2025年度可轉(zhuǎn)債市場展望：純債溢出效應(yīng)與增量資金入場估值提振

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2025年年度可轉(zhuǎn)債市場展望純債溢出效應(yīng)+增量資金入場，估值提振證券研究報告32024年以來轉(zhuǎn)債市場走勢回顧0.800.850.900.951.001.051.101.151.202023-12-29 2024-01-29 2024-02-29 2024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-31 2024-11-30中證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)萬得全A指數(shù)中債綜合指數(shù)資料來源:Wind，申萬宏源研究注：2023/12/29三指數(shù)均標(biāo)準(zhǔn)化為1圖1：2024年以來轉(zhuǎn)債、股票、債券三大指數(shù)走勢2023年底經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱，加之信貸需求不足問題凸顯，2024年開年風(fēng)險偏好大幅回落，轉(zhuǎn)債跟隨股票明顯調(diào)整2月初匯金公告擴大增持ETF范圍，加之證監(jiān)會換帥、監(jiān)管強化，風(fēng)險偏好觸底反彈2024年Q2國內(nèi)經(jīng)濟基本面未有改善跡象，地產(chǎn)數(shù)據(jù)“跌跌不休”，加之5月末外資再次轉(zhuǎn)為流出，股市和轉(zhuǎn)債再度回歸下行走勢924新政落地，重點支持資本市場和房地產(chǎn)，市場經(jīng)濟預(yù)期和風(fēng)險偏好預(yù)期均明顯扭轉(zhuǎn)2024年5月以來可轉(zhuǎn)債市場的“零違約”歷史被打破，8月嶺南轉(zhuǎn)債公告違約，違約擔(dān)憂籠罩轉(zhuǎn)債市場證券研究報告4信用違約風(fēng)險成為24年轉(zhuǎn)債“關(guān)鍵詞”資料來源:Wind，申萬宏源研究信用風(fēng)險與股票退市預(yù)期是低價轉(zhuǎn)債反凸的兩個主要來源本輪信用違約風(fēng)險危機始于今年4月新國九條頒布，此后部分轉(zhuǎn)債在收到年報問詢函及轉(zhuǎn)債信用評級下調(diào)后出現(xiàn)轉(zhuǎn)債價格隨正股一同下跌的反凸現(xiàn)象，典型如山鷹、廣匯等。最后在權(quán)益悲觀預(yù)期的擔(dān)憂下，所有可能有潛在風(fēng)險的轉(zhuǎn)債集體下挫，泥沙俱下。此外，機構(gòu)調(diào)整出庫等連鎖的負面影響也使得轉(zhuǎn)債破面值及破債底數(shù)量大幅上升，且持續(xù)時間超兩個月，典型如聞泰和雙良等。資料來源:Wind，申萬宏源研究圖2：本輪信用違約風(fēng)險中典型低價轉(zhuǎn)債走勢一覽圖3：轉(zhuǎn)債破面值數(shù)量創(chuàng)歷史之最證券研究報告51.1.1

轉(zhuǎn)債存量持續(xù)下滑市場存量連續(xù)13個月下降2024年迄今為止共發(fā)行轉(zhuǎn)債39只，規(guī)模約為365億元。截至2024年12月11日，上市公募可交換債最新存量約96億元，上市轉(zhuǎn)債市場總存量約7339億元。凈供給（考慮限售）角度看，截至2024年12月11日，2024年共上市約642億元，因轉(zhuǎn)股、贖回、到期存量減少1652億元，轉(zhuǎn)債存量凈減1011億元。2025年將有47只轉(zhuǎn)債到期，存量規(guī)模約824億元。圖4：轉(zhuǎn)債歷史存量減少原因分解及未來到期量預(yù)測(單位:億元)表1：2016年以來轉(zhuǎn)債市場凈供給變化(億元）注：圖中每年標(biāo)識的黑色數(shù)字為贖回數(shù)量，紅色數(shù)字為預(yù)期到期轉(zhuǎn)債數(shù)量資料來源：申萬宏源研究，Wind注：數(shù)據(jù)截至2024年12月11日，數(shù)據(jù)含可交換債；數(shù)據(jù)考慮限售影響年度凈供給(考慮限售）轉(zhuǎn)股、贖回等減少上市規(guī)模(考慮限售)2016294-12962017799-13293220181187-119130620191928-863279220201110-1395250520211023-1368239120221783-9462729202392-13761469

2024 -1011 -1652 642

證券研究報告1.1.2

預(yù)計明年待發(fā)規(guī)模略超今年，全年存量繼續(xù)下降?

已在“上市委通過”及“同意注冊”的轉(zhuǎn)債約203億元，處于“交易所受理”的轉(zhuǎn)債約470億元待發(fā)CB接近1347億元，個數(shù)為81只；從規(guī)模上來看，待發(fā)轉(zhuǎn)債主要集中于銀行、電力設(shè)備、電子和有色金屬；（實際待發(fā)量可能更少，此處統(tǒng)計時，如果沒有公告取消發(fā)行，且時間在2023年之后的預(yù)案，都納入計算）。目前12個申萬一級行業(yè)沒有待發(fā)轉(zhuǎn)債。2025年供需面預(yù)計仍趨緊?？紤]明年待發(fā)規(guī)模預(yù)計與今年接近或略超，明年到期贖回有約800億元，全年存量大概率繼續(xù)下降。資料來源:申萬宏源研究，Wind，上交所，深交所;注：數(shù)據(jù)截至2024年12月9日表2：待發(fā)轉(zhuǎn)債行業(yè)及對應(yīng)待發(fā)數(shù)量、規(guī)模一覽資料來源:申萬宏源研究，Wind注：數(shù)據(jù)截至2024年12月9日表3：待發(fā)轉(zhuǎn)債中進度處于“交易所受理”及之后的規(guī)模較大的品種一覽6所屬風(fēng)格申萬一級行業(yè)待發(fā)個數(shù)待發(fā)規(guī)模(億元)所屬風(fēng)格申萬一級行業(yè)待發(fā)個數(shù)待發(fā)規(guī)模(億元)周期基礎(chǔ)化工7105科技（TMT）電子14158有色金屬5144計算機424公用事業(yè)3118通信119建筑裝飾353傳媒13輕工制造17先進制造電力設(shè)備10147建筑材料15機械設(shè)備865煤炭--汽車751交通運輸--環(huán)保339鋼鐵--國防軍工--石油石化--綜合--金融地產(chǎn)非銀金融112消費紡織服飾--銀行4290商貿(mào)零售140房地產(chǎn)--社會服務(wù)--醫(yī)藥醫(yī)療醫(yī)藥生物651食品飲料118美容護理--農(nóng)林牧漁--備注不考慮部分預(yù)案期過早的轉(zhuǎn)債家用電器--代碼簡稱最新方案進度發(fā)行規(guī)模（億元）最新公告日601577.SH長沙銀行交易所受理1102023/9/13300014.SZ億緯鋰能上市委通過502024/12/6601528.SH瑞豐銀行交易所受理502024/4/19601187.SH廈門銀行交易所受理502024/1/6003816.SZ中國廣核交易所受理492024/10/22600483.SH福能股份交易所受理392024/10/30000591.SZ太陽能上市委通過302024/12/9603596.SH伯特利交易所受理282024/8/1603979.SH金誠信交易所受理202024/11/21688385.SH復(fù)旦微電同意注冊202024/7/20證券研究報告1.1.3

年金持續(xù)流出、基金持有占比被動上升?

全年凈增持最多為保險，環(huán)比增持77億元面值年金、一般法人在市場中的持有占比下降分別約1.58%和5.05%；保險上升1.99%；基金全年雖然凈流出309億元，但持有占比被動上升0.64%。上交所銀行理財自6月起持有轉(zhuǎn)債存量持續(xù)下降；社保、QFII、信托今年以來主動增持為主。資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所；備注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽依次為：今年轉(zhuǎn)債存量變化、投資主體、最新存量、最新存量占比資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所注：總規(guī)模存量數(shù)據(jù)去除一般法人與自然人；數(shù)據(jù)對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化過圖5：基金、保險、年金類型持有轉(zhuǎn)債存量歷史變化7圖7：轉(zhuǎn)債不同投資者持有面值變化及占比（單位：億元）

圖6：券商、私募等類型持有轉(zhuǎn)債存量歷史變化證券研究報告1.2.1

量化組合超額收益顯著，但波動不小?

整體指數(shù)已連續(xù)三年估值負貢獻整體層面，

今年估值為拖累項，

年初以來估值收益為-1.91%，下修和正股收益支撐指數(shù)，年初以來分別為2.08%和4.52%量化組合整體超額顯著，其中雙低動量+不對稱性組合收益最高，不對稱性進攻風(fēng)險收益比最好。指數(shù)層面，WIND可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)收益率一枝獨秀，風(fēng)險收益比最佳。圖9：2017年以來轉(zhuǎn)債指數(shù)收益歸因8表4：年初以來各量化組合收益率匯總資料來源:申萬宏源研究,

Wind，數(shù)據(jù)截止至2024/11/29圖8：年初以來不對稱性進攻和wind等權(quán)指數(shù)凈值一覽注：凈值已作標(biāo)準(zhǔn)化處理，起始值為1組合 今年以來漲跌幅

今年以來最大回撤不對稱性進攻9.42%-9.59%雙低動量+不對稱性10.48%-11.64%啞鈴8.83%-11.30%防守（偏債）6.20%-13.57%中證轉(zhuǎn)債指數(shù)4.52%-10.08%WIND可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)2.87%-12.36%WIND可轉(zhuǎn)債雙低指數(shù)14.39%-8.73%證券研究報告91.2.2

金融、TMT兩翼齊飛?

下修收益率在部分行業(yè)已舉足輕重圖10：各風(fēng)格轉(zhuǎn)債歷史累積收益對比 表5：各風(fēng)格轉(zhuǎn)債歷史收益對比圖11：各行業(yè)轉(zhuǎn)債今年以來的收益歸因資料來源:申萬宏源研究,

Wind，數(shù)據(jù)截止至2024/11/29時間金融地產(chǎn)周期科技(TMT)消費先進制造醫(yī)藥醫(yī)療2017-1.95%-1.31%-3.63%-4.47%-2.59%-8.48%20182.89%-7.68%1.51%-7.83%-5.56%1.73%201924.24%23.28%35.35%19.00%21.72%16.23%2020-2.91%8.36%1.08%6.90%13.89%17.21%20213.86%31.04%16.42%17.87%41.57%10.44%2022-5.80%-9.22%-13.25%-10.12%-14.47%-2.69%20231.15%-0.63%1.58%-3.28%-3.57%3.24%2024(YTD)7.98%2.23%7.26%1.69%2.77%-3.02%證券研究報告1.3

高頻換手率已創(chuàng)下新規(guī)后最大記錄權(quán)益大幅反彈推高整體換手率自10月以來，活躍資金交易頻繁，換手率較9月呈翻倍增長，已創(chuàng)下2022年7月后最大值。主流資金中，所有交易主體換手率都有所提高，其中券商自營資管提升顯著。圖12：換手率呈翻倍增長資料來源:申萬宏源研究，Wind圖13：主流資金換手率均顯著上升資料來源:申萬宏源研究，Wind10證券研究報告111.4.1兜底溢價率視角轉(zhuǎn)債估值仍不高兜底溢價率估值仍處于25%分位數(shù)以下參照12月6日，加權(quán)和等權(quán)兜底溢價率分別為5.8%和8.22%。結(jié)構(gòu)上，價內(nèi)外為1附近區(qū)間的轉(zhuǎn)債的兜底溢價率為15.71%。多視角下，距離歷史25分位數(shù)仍有一定修復(fù)空間。結(jié)構(gòu)上，相較于2024年8月16日（今年最低點），偏債修復(fù)力度最大，其次分別是平衡和偏股。偏債區(qū)估值已超年內(nèi)高點。圖14：兜底溢價率加權(quán)指數(shù)/等權(quán)指數(shù)歷史表現(xiàn)圖16：部分時點轉(zhuǎn)債兜底溢價率在不同價內(nèi)外點上的值資料來源:申萬宏源研究，Wind；數(shù)據(jù)若無特別說明截止至12月6日注：橫軸=轉(zhuǎn)換價值/純債價值，即價內(nèi)外程度；縱軸：兜底溢價率=min(轉(zhuǎn)股溢價率，純債溢價率)；去除剩余期限小于年品種，去除估值高于95%分位品種；曲線上標(biāo)注的是樣本數(shù)量；圖15：價內(nèi)外為1附近區(qū)間轉(zhuǎn)債兜底溢價率中位數(shù)走勢121.4.2

轉(zhuǎn)股溢價率估值修復(fù)仍有空間轉(zhuǎn)債估值有望受股債正向雙擊驅(qū)動以2024年12月13日為例，AA+及以上轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率估值（百元，回歸法）中樞比AA及以下的轉(zhuǎn)債低約0.78%。高、低評級轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率估值分位數(shù)分別為73%和64%（2017年以來）。以2017年至2023年期間的轉(zhuǎn)債估值震蕩區(qū)間為上下界，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價率估值距離中線仍有向上修復(fù)空間。資料來源:申萬宏源研究，Wind；圖17：轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率估值歷史走勢證券研究報告

注：數(shù)據(jù)截至2024年12月13日圖18：加權(quán)平均到期收益率歷史走勢資料來源:申萬宏源研究，Wind；證券研究報告131.4.3

正股貢獻與轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率估值的不匹配性資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2024年11月29日圖19：轉(zhuǎn)債月度收益歸因及估值收益歸因證券研究報告141.4.4

擬合優(yōu)度降低或是影響觀測的重要因素轉(zhuǎn)股溢價率估值觀測效果部分取決于轉(zhuǎn)股價值的高低當(dāng)平價較低時，通常擬合優(yōu)度R方有所下降，會間接影響轉(zhuǎn)債的估值變化觀測，如2018年Q4以及今年Q3，這或許能部分解釋轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率估值低評級變化不大，但是兜底溢價率估值修復(fù)明顯的現(xiàn)象。同樣，若以偏債偏股平衡區(qū)分轉(zhuǎn)債后，今年9月24日以來轉(zhuǎn)債估值反彈修復(fù)力度從大到小分別是偏債、平衡和偏股。基于此，未來在不深度擔(dān)憂時間衰減影響時間序列比較下，當(dāng)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值較高時（如高于80等），轉(zhuǎn)股溢價率估值仍能發(fā)揮部分觀測作用。圖20：轉(zhuǎn)股價值較低時R方較低表6：轉(zhuǎn)股溢價率估值鈍化時偏債轉(zhuǎn)債估值修復(fù)力度其實不低資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2024年11月29日分類

加權(quán)總收益

跌幅(已考慮Delta）偏債12.58%5.24%0.99%-0.22%6.30%平衡14.65%13.12%0.22%-0.04%1.20%偏股16.73%17.42%0.02%0.00%-0.99%加權(quán)正股漲

加權(quán)下修漲

加權(quán)債底漲

加權(quán)估值損跌幅

跌幅

益證券研究報告151.5

提議下修數(shù)量創(chuàng)歷史新高提議修正的轉(zhuǎn)債規(guī)律未變截至最新，共有167只轉(zhuǎn)債公告199次提議下修，下修數(shù)量接近2017-2023年提議修正數(shù)量之和，創(chuàng)歷史新高。實控人持有轉(zhuǎn)債及剩余期限較短的轉(zhuǎn)債仍是提議修正樣本的主要特征，修正增量主要體現(xiàn)在剩余期限4-5年和3年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債。圖22：實控人持有轉(zhuǎn)債及剩余期限較短的轉(zhuǎn)債仍是提議修正樣本的主要特征圖23：2024

年提議修正數(shù)量較往年的增量主要在剩余期限在

4-5

年及

3

年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債資料來源:申萬宏源研究，Wind；圖21：2017

年以來轉(zhuǎn)債提議修正樣本數(shù)量證券研究報告161.6

強贖數(shù)量Q4大幅上升關(guān)注不贖回轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率抬升今年以來共有51只轉(zhuǎn)債發(fā)布強贖公告，高于去年；Q4發(fā)布強贖公告的轉(zhuǎn)債有31只，強贖數(shù)量大幅上升。目前共有54只轉(zhuǎn)債發(fā)布69次不贖回公告。不贖回轉(zhuǎn)債的溢價率修復(fù)相較過往明顯減少，但近期轉(zhuǎn)股溢價率修復(fù)有所恢復(fù)。隨著強贖轉(zhuǎn)債逐漸退市，存續(xù)高平價轉(zhuǎn)債的估值修復(fù)有望重現(xiàn)，建議持續(xù)關(guān)注。嘗試統(tǒng)計所有發(fā)布不贖回公告前轉(zhuǎn)股溢價率小于3%的轉(zhuǎn)債的隔日相對漲跌幅，即轉(zhuǎn)債漲跌幅與正股漲跌幅之差，目前來看不贖回期限設(shè)置的長短暫不是影響轉(zhuǎn)股溢價率估值修復(fù)的主要因素。圖24：Q4強贖轉(zhuǎn)債數(shù)量大幅上升圖25：不贖回期限長短暫不是影響轉(zhuǎn)股溢價率修復(fù)的主要因素資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2024年12月9日注：、、分別代表不贖回期限在個月、-個月以及6-12個月。證券研究報告總結(jié)?

回顧：轉(zhuǎn)債市場一波三折、債底下修增厚收益今年轉(zhuǎn)債整體漲跌幅一波三折，最終修復(fù)顯著，核心要素可歸結(jié)于：1）債市強勁，純債收益增厚愈發(fā)明顯；2）權(quán)益9.24后修復(fù)顯著，全年主題契合，上半年銀行等大盤轉(zhuǎn)債受益于高股息，9.24后小盤風(fēng)格重拾升勢，低價轉(zhuǎn)債彈性修復(fù)迅猛；3）下修數(shù)量成倍增加，下修增厚指數(shù)收益明顯以及改善轉(zhuǎn)債整體結(jié)構(gòu)；4）供需面偏緊，全年轉(zhuǎn)債凈供給收縮超千億，供需維持緊平衡。但今年4-8月的信用風(fēng)險擔(dān)憂擾動下，轉(zhuǎn)債跌破面值及債底數(shù)量歷史之最，后續(xù)雖基本已完全修復(fù)，但是定價邏輯已不再與往年相同。17主要內(nèi)容回顧：轉(zhuǎn)債市場一波三折、債底下修增厚收益展望：純債溢出效應(yīng)+增量資金入場，估值提振18證券研究報告192025年股債市場展望?

股債都有上漲行情趨勢期待A股策略：現(xiàn)在仍是牛市“起手式”，分為兩波行情。2024年底是第一波行情，以924政策拐點、風(fēng)險偏好提升為起點，以市場主要矛盾切換為國內(nèi)和海外政策發(fā)力的相對影響為終點。中央經(jīng)濟工作會議后，國內(nèi)政策完成布局，政策效果驗證期自然開啟，風(fēng)險偏好彈性回落，2025年開年可能還是震蕩市。第二波行情最晚2025年下半年啟動，反映2026年A股盈利能力向上的預(yù)期，這可能是真正的中級別上漲行情起點。如果能夠在這個階段，發(fā)酵大國崛起層面的樂觀預(yù)期，那么這個行情會進一步達到牛市級別。債市：歲末年初是配置資金搶跑的主要時間窗口。交易資金的跟進在于資金成本下降與負債重新擴容。歲末至明年3月兩會前是債市比較順暢的做多窗口。政策利率降息與實質(zhì)性降息并舉，堵點最終會被疏通，債券利率下行交易的是廣譜利率下降的邏輯。利率下行沿著“配置盤先行、交易盤跟進”的邏輯演變，從壓期限利差到壓信用利差（消滅高收益）。2025年在2次降息2次降準(zhǔn)預(yù)期下，廣譜利率下行30-40bp，10年國債的底部可能在1.6%附近，運行區(qū)間在1.6%-2.0%。資料來源:申萬宏源研究，Wind；證券研究報告202.1

債底增厚猶在轉(zhuǎn)債加權(quán)平價和債底都已符合強正向驅(qū)動的條件剩余期限持續(xù)縮短下，加權(quán)債底繼續(xù)提升，預(yù)計2025年轉(zhuǎn)債靜態(tài)加權(quán)債底將接近108元，靜態(tài)上漲幅度接近3%。而考慮2025年利率和和信用利差仍有望繼續(xù)下降，債底潛在抬升幅度可能高于預(yù)期。觀測加權(quán)平價歷史走勢，經(jīng)過9.24一輪上漲和下修修復(fù)后，當(dāng)前轉(zhuǎn)債的加權(quán)平價已升至約88元，股性修復(fù)顯著。因此已具備債底搭臺強支撐，期權(quán)波動幅度加大的正向驅(qū)動要素。圖26：2025年靜態(tài)年度加權(quán)債底上漲幅度接近3%圖27：轉(zhuǎn)債加權(quán)債底和加權(quán)平價歷史表現(xiàn)資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2024年12月6日證券研究報告212.2

彈性修復(fù)明顯，凸性加持賠率轉(zhuǎn)債理論不對稱性已至2022年以來最優(yōu)若用近一個月的轉(zhuǎn)債指數(shù)日度收益率和股指日度收益率（30%上證50指數(shù)收益率+70%中證1000指數(shù)收益率）作回歸，可得到近似的轉(zhuǎn)債彈性修復(fù)已逐漸上升至30%以上。若考慮理論轉(zhuǎn)債加權(quán)彈性及不對稱性，轉(zhuǎn)債當(dāng)前理論上漲、下跌和不對稱性彈性（上漲-下跌彈性）都有所上升，整體呈開口放大趨勢，其中轉(zhuǎn)債理論不對稱性已至2022年以來最高水平，表明高凸?fàn)顟B(tài)下，轉(zhuǎn)債性價比仍將顯著高于權(quán)益配置。圖28：2025年靜態(tài)年度加權(quán)債底上漲幅度接近3%圖29：轉(zhuǎn)債加權(quán)彈性及不對稱性歷史表現(xiàn)資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2024年12月6日證券研究報告222.3.1

增量資金或已開始跑步入場12月以來可轉(zhuǎn)債ETF凈流入繼續(xù)加速今年權(quán)益被動指數(shù)型市場大發(fā)展。同樣，轉(zhuǎn)債市場兩只ETF產(chǎn)品可轉(zhuǎn)債ETF和上證可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模從年初不到70億，目前已接近約380億元，增速超過500%。因此ETF產(chǎn)品已可以作為資金凈流入的重要觀測指標(biāo)。12月以來，ETF凈流入再度呈加速趨勢，表明資金或已開始積極參與轉(zhuǎn)債市場。被動指數(shù)型產(chǎn)品占比日益趨高下，主動管理產(chǎn)品明年亦有望得到部分增量。若觀察2024Q3的固收+基金在轉(zhuǎn)債的倉位配置，仍有不少一、二級債基未配有轉(zhuǎn)債，因此后續(xù)純債的溢出效應(yīng)上亦能有所期待。圖30：12月以來可轉(zhuǎn)債ETF凈流入繼續(xù)加速表7：2024Q3不同類型基金轉(zhuǎn)債倉位分布（各檔倉位基金數(shù)量占比）資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2024年12月11日轉(zhuǎn)債倉位

靈活配置型一級債基二級債基

偏債混合型

偏股混合型 平衡混合型0.00%74.02%48.92%28.90%26.21%88.27%26.92%0%-5%15.94%11.33%19.79%27.45%10.38%11.54%5%-10%4.29%7.95%13.66%15.86%0.82%19.23%10%-15%1.97%7.71%8.58%8.69%0.41%3.85%15%-20%1.46%6.02%8.93%11.59%0.08%7.69%20%-30%1.38%6.02%6.65%4.41%0.04%23.08%30%-40%0.44%4.10%2.45%1.38%0.00%0.00%40%-50%0.15%2.17%1.75%0.97%0.00%7.69%>50%0.36%5.78%9.11%3.45%0.00%0.00%證券研究報告232.3.2銀行理財及保險等仍有顯著轉(zhuǎn)債增配需求資料來源:申萬宏源研究，Wind；純債溢出效應(yīng)下，銀行理財增配轉(zhuǎn)債可能性加大觀測19年5月以來，保險及銀行理財都有在利率大幅下降時增配轉(zhuǎn)債的行為，如2019年9月至2020年以及今年上半年保險直投購買高評級轉(zhuǎn)債。當(dāng)前12月政治局會議提出“穩(wěn)住樓市股市“、”加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)“、”適度寬松的貨幣政策“等提振下，權(quán)益預(yù)期重新修復(fù)，利率大幅下降，資產(chǎn)荒重現(xiàn)背景下，轉(zhuǎn)債有望重新獲得銀行理財?shù)仍信渲幂^少的資金青睞。另外，保險負債成本下降，保費增長量明年開年仍可觀，保險買債力度仍有空間。圖31：利率大幅下降時，保險和理財資金往往會考慮增配轉(zhuǎn)債注：資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所，保險及銀行理財（上交所）數(shù)據(jù)對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化過證券研究報告242.4.1可能的風(fēng)險關(guān)注點一：時間價值的衰減速度時間價值衰減的潛在影響仍不易估量截止今年11月末，剩余期限在3年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債數(shù)量超過230，占比接近一半；剩余期限小于1年的約56只。時間價值的實際衰減速度可能尚未開始演繹。現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示剩余期限造成的估值差異感僅對剩余期限在1年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債較為明顯。當(dāng)前純債溢價率視角，以價內(nèi)外程度0.65-0.75為例，大部分都已達到或超過當(dāng)前估值水平。圖33：轉(zhuǎn)股溢價率視角下剩余期限造成的估值差異感僅對剩余期限在1年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債較為明顯圖34：時間價值的衰減速度(偏債品種案例)注：數(shù)據(jù)截至2024年11月29日 資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：散點數(shù)據(jù)為年月價內(nèi)外程度在. 至. 的真實數(shù)據(jù)，其中相同剩余期限的純債溢價率已取中位數(shù)。圖32：不同剩余期限可轉(zhuǎn)債的歷史數(shù)量占比變化證券研究報告252.4.2可能的風(fēng)險關(guān)注點二：信用擾動擔(dān)憂再現(xiàn)以轉(zhuǎn)股價、攤薄比例等指標(biāo)結(jié)合信用風(fēng)險分析搭建預(yù)警框架今年4-8月在權(quán)益預(yù)期較為悲觀下，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的擔(dān)憂集中爆發(fā)，尤其是股價接近面退情況下，加速釋放，泥沙俱下，典型如山鷹、廣匯、三房等轉(zhuǎn)債。展望明年年報季，財報預(yù)期仍短期難見改善下，信用風(fēng)險擾動可能仍有概率再現(xiàn)。建議依據(jù)平價、攤薄比例、可修正幅度等指標(biāo)結(jié)合信用風(fēng)險分析搭建預(yù)警框架，及時規(guī)避。資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2024年12月6日表8：2025年可能存在信用擾動擔(dān)憂的轉(zhuǎn)債一覽轉(zhuǎn)債簡稱

正股簡稱最新價格(元)轉(zhuǎn)換價值(元)轉(zhuǎn)股價(元)攤薄比例評級2024Q1-3凈利潤（億元）精工轉(zhuǎn)債精工鋼構(gòu)101.3068.314.8620.44%AA4.75三房轉(zhuǎn)債 三房巷86.6576.163.0221.24%AA--3.07文科轉(zhuǎn)債文科股份105.2081.844.4634.73%A-0.06藍帆轉(zhuǎn)債

藍帆醫(yī)療99.2646.3212.5012.08%AA-2.20晶科轉(zhuǎn)債晶科科技105.1960.115.2412.27%AA2.20山路轉(zhuǎn)債

山東路橋112.4082.207.8139.67%AAA14.56天業(yè)轉(zhuǎn)債新疆天業(yè)103.9767.356.8025.84%AA+0.10證券研究報告262.4.3可能的風(fēng)險關(guān)注點三：特朗普交易“特朗普1.0”時股和轉(zhuǎn)債受貿(mào)易關(guān)稅等影響表現(xiàn)低迷“特朗普1.0”對轉(zhuǎn)債的影響途徑主要來自于權(quán)益市場?；仡?018年，轉(zhuǎn)債整體收益率-3.25%，其中正股拖累轉(zhuǎn)債-4.01%，估值、下修和債底影響較小。分大類層面，2018年表現(xiàn)較好的主要是科技TMT，消費和周期相對承壓。展望2025年，TMT或許仍是主要博弈向上彈性的大類風(fēng)格，而周期及消費需甄別關(guān)稅帶來的潛在影響。圖36：正股表現(xiàn)為2018年主要拖累項圖35：2018年轉(zhuǎn)債價格、平價等歷史表現(xiàn)資料來源:申萬宏源研究，Wind；圖37：2018年自主可控表現(xiàn)較好，周期和消費相對承壓證券研究報告2.5

行業(yè)估值分化，正股波動走高?

高向上彈性(>40%)&高波(>45%)：軍工、機械、汽車；高不對稱性(Top3):煤炭、農(nóng)林牧漁、交通運輸；低向下彈性：食品飲料、建材、電力設(shè)備表9：年初以來不同行業(yè)轉(zhuǎn)債估值分位數(shù)、彈性及波動率等相關(guān)指標(biāo)對比資料來源:申萬宏源研究，Wind；數(shù)據(jù)取自2024年12月6日；標(biāo)灰為存續(xù)數(shù)量較少的轉(zhuǎn)債行業(yè)，暫不列入比較考慮。27行業(yè)轉(zhuǎn)債最新估值分位數(shù)轉(zhuǎn)債2024年估值分位數(shù)變化估值分位數(shù)的歷史分位(F2017)行業(yè)間估值排名變化最新存量(億元)數(shù)量理論向上彈性理論向下彈性理論不對稱性加權(quán)平價(元)加權(quán)純債價值(元)加權(quán)兜底溢價率波動率暫不下修轉(zhuǎn)債數(shù)量傳媒73.73%-4.32%88%319.32442.96%42.56%0.40%99.28104.595.55%45.06%1社會服務(wù)73.31%-10.50%76%-114.43343.08%41.12%1.96%104.15100.8221.59%43.99%1美容護理72.42%-8.29%9%-121.64340.94%37.79%3.15%101.38103.7216.09%50.00%1非銀金融70.81%7.58%82%13152.47434.40%26.35%8.05%85.23105.5010.83%39.14%3食品飲料69.08%-2.44%53%479.39925.10%15.50%9.60%69.06106.773.47%46.66%3國防軍工67.35%-10.84%49%-358.451051.36%42.11%9.25%112.01102.969.42%59.44%1機械設(shè)備67.08%-10.29%64%-2196.814150.61%42.35%8.26%109.89102.3212.62%50.10%17通信66.56%-5.91%62%041.91443.37%31.86%11.51%92.20102.317.93%52.38%0計算機65.87%-6.78%59%-292.562039.76%35.26%4.50%92.55101.7311.50%64.14%8家用電器65.51%-5.67%50%074.431335.56%26.22%9.34%82.62104.796.61%47.05%7電子65.09%-8.95%45%-5445.274636.40%26.73%9.67%86.27103.679.39%50.73%19醫(yī)藥生物64.27%-5.09%56%-1327.394633.00%24.45%8.55%81.22103.788.36%48.96%25鋼鐵63.68%1.43%65%8172.26829.80%22.90%6.91%77.71109.962.30%41.86%3建筑材料63.65%-0.82%48%297.981128.55%19.09%9.46%71.55106.352.88%43.15%5電力設(shè)備62.50%-0.08%57%4947.414826.02%17.82%8.20%67.05104.293.29%53.11%21汽車61.92%-5.10%67%-2309.513947.50%38.19%9.31%105.61101.1311.82%50.81%8公用事業(yè)55.63%-13.09%51%-5148.931340.40%30.02%10.38%90.77105.546.87%31.41%5有色金屬54.99%-12.63%50%-5301.372048.95%34.34%14.61%104.42104.848.45%40.58%5紡織服飾54.77%2.65%61%858.971141.52%26.26%15.27%87.62105.084.02%39.79%7商貿(mào)零售54.57%-7.89%66%059.29347.20%35.32%11.88%100.16106.777.57%32.68%1環(huán)保54.39%-8.20%55%-3134.641943.70%30.33%13.37%102.16104.994.13%34.16%8輕工制造53.35%-6.68%37%0160.812344.98%28.75%16.23%88.50105.884.78%40.45%8銀行53.23%-1.68%56%21971.621347.16%30.72%16.44%93.41107.962.65%21.65%0基礎(chǔ)化工49.54%-15.81%50%-9506.025844.89%26.97%17.92%89.03102.806.28%42.51%28農(nóng)林牧漁49.05%-5.09%48%1331.611446.66%25.27%21.39%92.10104.906.14%35.55%4石油石化47.28%-9.19%24%-3110.73526.93%10.34%16.59%69.59105.090.17%34.80%4建筑裝飾47.24%-8.58%51%-3233.322339.73%24.35%15.38%87.43102.685.43%38.88%10交通運輸45.44%7.84%56%1233.53964.43%43.03%21.40%107.92105.875.65%27.05%4煤炭.%-.%%-..%.%.%...%.%證券研究報告2.6

銀行仍是轉(zhuǎn)債穩(wěn)健配置的最優(yōu)解繼續(xù)看多銀行板塊看好銀行，政策面上“積極財政政策+適度寬松貨幣政策”釋放積極信號，資金面上銀行板塊“優(yōu)質(zhì)高夏普”屬性也將在長期資金入市背景下再獲青睞，基本面上盡管需要消化現(xiàn)有政策影響，但改善即使滯后卻不會缺席，更不會顯著低于預(yù)期。個股聚焦撥備扎實、政策東風(fēng)下區(qū)域beta賦予成長契機的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，首推組合：蘇行（兼具高股息）、重銀（兼具高股息）。推薦常銀、蘇行、成銀（兼具高股息）。若明年地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖、消費升級趨勢再起，可前瞻布局招商銀行。表10：部分銀行和非銀轉(zhuǎn)債指標(biāo)一覽資料來源:申萬宏源研究,Wind注:數(shù)據(jù)取自2024年12月6日28行業(yè)分類 名稱 最新價格

轉(zhuǎn)換價值

轉(zhuǎn)股溢價率

轉(zhuǎn)債估值歷

評級

質(zhì)押率

商譽占比

股票PE分位股票PB分位

2024至今股

2023凈利潤2024E凈利潤

剩余期限（元） （元） 史分位數(shù) 票漲跌幅 (億元) (億元) （年）興業(yè)轉(zhuǎn)債111.2983.1034%61%AAA0.2%0.1%28.6%7.8%21.37%845.34779.603.06成銀轉(zhuǎn)債131.92132.050%29%AAA0.0%0.0%21.7%25.1%52.27%114.47128.483.24銀行重銀轉(zhuǎn)債115.6192.7725%64%AAA6.9%0.0%68.4%57.6%41.70%49.051.03.29常銀轉(zhuǎn)債124.10111.7611%61%AAA1.1%0.0%9.0%12.4%36.50%31.8338.813.78蘇行轉(zhuǎn)債128.97128.760%26%AAA3.9%0.0%23.5%36.0%33.40%45.851.12.35華安轉(zhuǎn)債127.29107.9418%75%AAA0.0%0.0%44.4%40.6%34.00%11.812.51.26非銀金融國投轉(zhuǎn)債114.7083.8737%68%AAA0.0%8.5%35.3%10.0%21.19%32.319.21.63財通轉(zhuǎn)債116.9276.4253%76%AAA2.1%0.0%40.9%31.8%12.29%19.422.12.01證券研究報告292.7

新能源期待否極泰來?

重視明年新能源轉(zhuǎn)債的彈性修復(fù)機會鋰電：看好25年鋰電供需拐點帶來的量價彈性以及新技術(shù)新市場的放量節(jié)奏。推薦：億緯（儲能需求持續(xù)景氣，新產(chǎn)能制造成本進一步降低）、科利（結(jié)構(gòu)件格局集中，機器人空間打開）、冠宇（手機客戶持續(xù)放量，啟停出貨爆發(fā)增長）、豪鵬（筆電+可穿戴業(yè)務(wù)爆發(fā)，規(guī)模效益開始顯現(xiàn)）。光伏：1）供需方面：以限產(chǎn)和限價為主的行業(yè)自律行為有望改善光伏板塊供需格局，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格有望筑底回升。硅料板塊頭部公司具備成本優(yōu)勢或?qū)⒙氏然謴?fù)盈利；推薦：通22-硅料優(yōu)質(zhì)企業(yè)，成本優(yōu)勢明顯，行業(yè)自律有助于硅料去庫和價格上漲。關(guān)注：福22、芯能。風(fēng)電：隨著國內(nèi)海陸及海外風(fēng)電需求的提高，風(fēng)機毛利率的修復(fù)有望持續(xù)，同時零部件價格壓力有望緩解，疊加原材料成本的下降，零部件盈利將迎來拐點，關(guān)注：強聯(lián)、天能。表11：部分電力設(shè)備轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽注:數(shù)據(jù)取自2024年12月6日資料來源:申萬宏源研究,Wind行業(yè)分類名稱最新價格（元）轉(zhuǎn)換價值（元）轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債估值歷史分位數(shù)評級質(zhì)押率商譽占比股票PE分位股票PB分位2024至今股票漲跌幅2023凈利潤(億元)2024E凈利潤(億元)剩余期限下修起始日實控人持有比例冠宇轉(zhuǎn)債110.0472.3452%63%AA0.0%0.1%56.5%23.6%-22.21%2.965.153.882025/4/96%新能源科利轉(zhuǎn)債113.7469.9863%73%AA0.0%0.0%9.6%29.0%26.82%11.014.13.592025/5/300%豪鵬轉(zhuǎn)債120.3094.7627%73%AA-1.4%0.0%71.0%51.7%-7.34%0.71.55.042025/3/1025%通22轉(zhuǎn)債112.8975.1750%68%AAA8.5%0.9%0.0%17.2%8.43%203.0-49.73.222024/11/2926%光伏福22轉(zhuǎn)債天23轉(zhuǎn)債110.3798.6350.0935.38120%179%78%80%AAAA0.0%0.0%0.0%0.5%40.1%0.0%9.9%17.3%-3.70%-12.31%14.863.517.77.53.964.192024/12/162024/11/270%0%芯能轉(zhuǎn)債107.9871.0452%58%AA-6.6%0.0%9.2%7.6%-19.20%2.22.34.892025/2/1237%廣大轉(zhuǎn)債99.5952.6189%38%AA-0.0%0.6%66.0%17.4%-2.84%1.31.23.852024/12/90%風(fēng)電天能轉(zhuǎn)債112.7073.9053%69%AA-0.1%0.1%99.7%11.0%-21.58%2.70.01.872025/2/30%強聯(lián)轉(zhuǎn)債124.75110.3213%65%AA15.7%1.0%0.0%15.7%-23.74%3.20.03.852024/10/250%證券研究報告302.8

醫(yī)藥關(guān)注業(yè)績增長或剩余期限較短的轉(zhuǎn)債標(biāo)的?

醫(yī)藥板塊轉(zhuǎn)債數(shù)量多，平均剩余規(guī)模較小，促轉(zhuǎn)股難度相對較低關(guān)注國內(nèi)需求端和支付端的改善機會，結(jié)合消費提振預(yù)期。推薦：九典（受益于公司凝膠貼膏系列產(chǎn)品放量，公司未來3年仍有望保持20-30%的復(fù)合增長）、皓元（海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，疊加國內(nèi)醫(yī)藥支持政策頻出，明年業(yè)績有望保持20%以上增速）、益豐（擴張穩(wěn)健、精細化深耕的頭部藥房）醫(yī)藥板塊轉(zhuǎn)債當(dāng)前存續(xù)轉(zhuǎn)債共有46只，余額規(guī)模327億元，平均規(guī)模不足8億元，其中共有24只轉(zhuǎn)債剩余期限小于3年，可關(guān)注潛在下修機會及已提議或已修正到底的轉(zhuǎn)債，如北陸等。表12：部分醫(yī)藥轉(zhuǎn)債指標(biāo)一覽資料來源:申萬宏源研究,Wind注:數(shù)據(jù)取自2024年12月6日行業(yè)分類名稱最新價格（元）轉(zhuǎn)換價值（元）轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)債估值歷史分位數(shù)評級質(zhì)押率商譽占比股票PE分位股票PB分位2024至今股票漲跌幅2023凈利潤(億元)2024E凈利潤(億元)剩余期限（年）下修起始日股東持有比例原料藥九典轉(zhuǎn)02173.09168.233%85%A+1.3%0.0%6.6%40.1%9.63%3.715.164.782023/9/150%諾泰轉(zhuǎn)債140.87122.0515%81%A+0.1%6.0%0.9%48.7%15.61%1.684.175.022023/12/1516%藥房益豐轉(zhuǎn)債112.6172.3756%69%AA0.0%45.0%2.8%3.1%-27.84%14.4115.615.242025/1/2912%大參轉(zhuǎn)債114.8286.9432%66%AA15.3%44.0%8.7%5.7%-34.54%12.910.51.882024/11/200%藍帆轉(zhuǎn)債99.2646.32114%47%AA18.2%43.8%0.0%6.5%-13.32%-5.80.01.472024/12/290%北陸轉(zhuǎn)債119.4382.0346%77%A0.0%0.0%0.0%16.6%0.00%-0.40.32.002024/11/70%其他美諾轉(zhuǎn)債111.7152.59112%78%AA-0.0%0.0%99.0%7.9%-28.80%1.80.92.112025/3/140%寶萊轉(zhuǎn)債116.1032.89253%AA-2.5%3.2%0.0%6.4%-23.30%0.80.01.752025/2/170%華海轉(zhuǎn)債110.0353.87104%76%AA4.9%0.7%9.8%10.9%25.28%10.9513.011.912024/12/130%證券研究報告312.9

大消費板塊關(guān)注供需催化?

內(nèi)需消費政策預(yù)期加強下，消費轉(zhuǎn)債估值有望支撐豬：供給趨勢性增加，優(yōu)秀企業(yè)憑借優(yōu)異成本穿越周期收獲超額成長的邏輯正在強化。牧原（股東回報提升帶來新看點）；關(guān)注：巨星（成本管控效果顯著）；希望（養(yǎng)殖成本持續(xù)改善，飼料業(yè)務(wù)復(fù)蘇可期）。雞：明年供給端明顯增長的壓力依然較小，看好內(nèi)需復(fù)蘇帶來的雞肉消費彈性，重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈下游盈利的回升，溫氏（生豬養(yǎng)殖進入弱盈利階段，黃雞養(yǎng)殖產(chǎn)能低位，消費端有望復(fù)蘇，25年仍將維持較好盈利）。寵物：國內(nèi)自有品牌維持高速增長，海外工廠保持高盈利水平。推薦：佩蒂、中寵。消費零售中轉(zhuǎn)債股性方向及標(biāo)的推薦：天潤、新乳（乳制品供給側(cè)去化）、家悅（門店改造體系化，預(yù)期助力門店實現(xiàn)不低于10%的銷售額增幅），關(guān)注：百潤、洽洽。表13：部分消費轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)指標(biāo)一覽資料來源:申萬宏源研究,Wind注:數(shù)據(jù)取自2024年12月6日牧原轉(zhuǎn)債豬希望轉(zhuǎn)債希望轉(zhuǎn)2巨星轉(zhuǎn)債雞溫氏轉(zhuǎn)債寵物中寵轉(zhuǎn)2佩蒂轉(zhuǎn)債乳制品天潤轉(zhuǎn)債新乳轉(zhuǎn)債零售家悅轉(zhuǎn)債食飲百潤轉(zhuǎn)債洽洽轉(zhuǎn)債112.6786.8130%61%AA+8.7%0.0%53.5%1.2%-1.87%99.12185.422.692024/10/2819%107.8989.6220%46%AAA0.0%4.6%4.3%34.9%1.93%-26.111.41.082024/1/220%103.8989.6216%25%AAA0.0%4.6%4.3%34.9%1.93%-26.111.372.912024/1/220%107.3575.6842%55%AA-22.9%17.6%0.0%41.2%-49.08%-0.96.63.382025/4/80%117.99102.9215%59%AAA2.3%0.4%64.7%13.8%-12.70%0.7101.62.312021/3/290%127.36116.1810%62%AA-0.0%9.2%7.6%36.7%24.94%1.73.53.882024/9/140%118.1090.6830%71%AA-1.6%4.6%2.1%21.4%22.18%-0.61.93.042024/10/20%131.27120.609%65%AA0.0%0.1%92.6%7.3%-13.23%1.90.55.882024/10/2431%113.4274.8851%70%AA7.5%33.1%15.9%25.8%21.10%4.35.52.032025/3/100%116.0085.6635%70%AA10.4%10.0%85.3%13.8%-14.00%0.72.21.502025/2/140%111.7354.05107%77%AA11.2%0.0%21.2%44.9%3.13%8.87.72.812021/9/2941%113.4052.58116%80%AA3.6%0.0%1.9%34.8%-10.77%8.69.81.872020/10/200%行業(yè)分類 名稱最新價格

轉(zhuǎn)換價值

轉(zhuǎn)股溢價率

轉(zhuǎn)債估值歷

評級

質(zhì)押率

商譽占比

股票PE分

股票PB分

2024至今股

2023凈利

2024E凈利

剩余期限 下修起始日

實控人持有比（元） （元） 史分位數(shù) 位 位 票漲跌幅 潤(億元) 潤(億元)

（年） 例322.10

先進制造&TMT優(yōu)選基本面?zhèn)€券?

篩選正股主業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營+主題投資的轉(zhuǎn)債，結(jié)合價格溢價率波段交易汽零：優(yōu)秀企業(yè)全球化&機器人布局，推薦：拓普（客戶多元化帶來穩(wěn)健成長，機器人提升估值中樞）、新23（全球化由北美拓展到歐洲，業(yè)績成長性強）、愛迪（估值底部，機器人開始布局）、保?。ㄖ悄荞{駛潛在額外增量）。AI+應(yīng)用場景為主要主題投資方向：新致（保險+AI）、潤達（醫(yī)療+AI）、神碼（AIGC算力）、風(fēng)語（首發(fā)）、姚記（谷子）、華特（受益AI）。機械&家電：

華翔(“低電價＋規(guī)模效應(yīng)”鑄造競爭護城河，黑金鑄造行業(yè)集中度加速提升)、柳工(工程機械周期反轉(zhuǎn)，國企改革下利潤加速)、法蘭(通用設(shè)備復(fù)蘇與海外需求共振)。軍工：軍工困境反轉(zhuǎn)和中長期需求確定，預(yù)計整體會延續(xù)上行趨勢。推薦：睿創(chuàng)（受益于國內(nèi)軍品訂單恢復(fù)疊加外貿(mào)需求旺盛）關(guān)注：航宇、盟升。表14：部分先進制造轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽資料來源:申萬宏源研究,Wind注:數(shù)據(jù)取自2024年12月6日行業(yè)及主題分類名稱最新價格

轉(zhuǎn)換價值

轉(zhuǎn)股溢價率

轉(zhuǎn)債估值歷

評級

質(zhì)押率

商譽占比股票PE分

股票PB分

2024至今股2023凈利

2024E凈利

剩余期限（元） （元）

史分位數(shù) 位 位 票漲跌幅

潤(億元) 潤(億元)

（年）129.44

112.21 15% 75% AA-

10.2%

28.7% 43.9% 11.1% 5.46% 1.85 2.05 1.65160.23153.504%79%AAA0.0%0.9%39.6%41.2%75.45%8.4015.504.30124.99112.6311%62%AA-0.2%0.0%15.1%13.6%13.89%2.94.83.04131.30124.186%57%AA0.5%2.7%15.6%17.3%12.10%5.186.104.07140.20122.9214%80%AA-0.6%0.0%30.7%17.0%-15.52%2.22.25.71167.44154.229%86%A+0.0%5.0%0.0%18.5%-36.21%0.280.004.77128.26108.7318%76%AA5.8%14.2%35.1%23.5%18.27%11.7414.035.04187.78186.701%A0.0%5.3%99.9%80.6%-11.91%-0.31.43.81165.89154.467%84%AA5.7%46.9%99.7%61.3%-0.57%3.952.831.53116.7872.9960%77%AA-0.0%0.0%0.0%21.5%-21.94%2.630.333.30168.17155.518%86%A+0.0%33.0%54.4%55.0%50.28%6.146.145.14114.1062.6182%77%AA-0.0%6.7%7.8%9.4%-21.80%1.42.04.29128.77113.1314%72%AA+0.0%1.1%36.4%53.8%8.31%20.8929.663.60118.2488.8333%73%AA-3.7%0.0%27.0%51.6%-9.90%7.1710.574.68120.8797.4824%72%AA3.5%11.0%46.9%11.5%-29.07%4.44.15.90118.5089.4033%73%AA0.0%1.7%11.3%16.3%-24.63%8.410.63.80機械法蘭轉(zhuǎn)債柳工轉(zhuǎn)2家電華翔轉(zhuǎn)債睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債軍工航宇轉(zhuǎn)債盟升轉(zhuǎn)債神碼轉(zhuǎn)債新致轉(zhuǎn)債AI+潤達轉(zhuǎn)債風(fēng)語轉(zhuǎn)債姚記轉(zhuǎn)債華特轉(zhuǎn)債拓普轉(zhuǎn)債新23轉(zhuǎn)債汽車零部件保隆轉(zhuǎn)債愛迪轉(zhuǎn)債冠盛轉(zhuǎn)債英搏轉(zhuǎn)債%%.142.91

141.98證券研究報告1% 55%.% .% .%AA19.3% 0.0%.% . . .45.0% 25.6% 28.92% 0.4 0.85.88證券研究報告332.11

周期考慮貿(mào)易關(guān)稅及政策支持力度影響?

篩選偏內(nèi)需或受關(guān)稅影響較小的標(biāo)的為宜化工：農(nóng)藥：用藥季節(jié)低庫存，短期供需錯配推漲價格，推薦：蘇利、利民（百菌清漲價）；輪胎：麒麟（摩洛哥四季度投產(chǎn)，25年預(yù)計貢獻700萬條半鋼產(chǎn)銷增量）；赫達（膠囊銷量明確回升，纖維素醚盈利觸底回升，需關(guān)注關(guān)稅影響）；新化（短期Q4業(yè)績略有改善，25年增量來自新增產(chǎn)能及新項目順利落地）；宙邦（3M氟化工業(yè)務(wù)確定性退出，公司氟化工量價齊升，電解液業(yè)務(wù)逐步觸底，業(yè)績復(fù)合增速有望30%以上）輕工造紙+建材：政策呵護需求+供給主動與被動收縮，行業(yè)盈利有望改善。水泥：萬青、天路；需求復(fù)蘇、產(chǎn)能出清：科順、蒙娜。造紙：鶴21；家居：江山（已下修到底）、歐22。環(huán)保：利潤穩(wěn)定，現(xiàn)金流改善，紅利屬性持續(xù)增強。洪城（穩(wěn)定分紅打底，提水價期權(quán)）、天源（主業(yè)訂單多多，第二曲線發(fā)展迅猛）表15：部分周期轉(zhuǎn)債品種一覽資