2025年消費行業(yè)全方位擴大內(nèi)需看好消費反彈

全方位擴大內(nèi)需，看好消費反彈2025年消費行業(yè)投資策略主要內(nèi)容宏觀背景：經(jīng)濟進入新常態(tài)，中央會議定調(diào)積極復盤：三輪消費牛市，股市樓市影響“財富效應”展望：期待消費反彈，推薦的新興消費方向風險提示31.1

經(jīng)濟增速換擋，消費支出增長穩(wěn)健中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向為高質(zhì)量增長，增長中樞趨于平穩(wěn)。2000-2019年是中國經(jīng)濟增長的黃金20年，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2000-2011年GDP同比增速（不變價口徑，下同）在8%~15%，2012-2019年GDP增速轉(zhuǎn)弱，但依然維持高個位數(shù)增長，2020-2022年受疫情影響經(jīng)濟波動加劇，2023年進入復蘇期?，F(xiàn)階段，我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，過程中可能帶來增長動力的轉(zhuǎn)換和增速換擋。據(jù)Wind一致預測，2024-2025年中國GDP增速約5%。資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究；注：-年數(shù)據(jù)為國家統(tǒng)計局披露口徑、同圖1，24-25年為Wind一致預測圖1：2023年中國GDP同比增長5%圖2：據(jù)Wind一致預測，2024-2025年GDP增速約5%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究證券研究報告41.1

經(jīng)濟增速換擋，消費支出增長穩(wěn)健?

居民消費占GDP比重超過3成，維持20年健康增長。復盤過去20

年，

居民消費支出占GDP的比重大約維持在34%-47%，2000-2019年居民消費支出維持較高增速水平，近4年受疫情影響有所波動。?

2023年為“消費提振年”、2024年為“消費促進年”，近年刺激消費政策密集出臺。疫后恢復階段，為了提振消費者和消費行業(yè)信心，自2022年底國務院、發(fā)改委、商務部等多部門陸續(xù)發(fā)布消費相關(guān)政策。圖3：2023年中國居民消費支出占GDP的比重為39%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究表1：近期促銷費政策密集發(fā)布證券研究報告5發(fā)布時間 發(fā)布機構(gòu) 文件 主要內(nèi)容“十四五”時期實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要目標是：促進消費投資，內(nèi)需規(guī)模實現(xiàn)新突破；完善分配格局，內(nèi)需潛能不斷釋放；提升供給質(zhì)量，國內(nèi)需求得到更好滿足；完善市場體系，激發(fā)內(nèi)需取得明顯成效；暢通經(jīng)濟循環(huán)，內(nèi)需發(fā)展效率持續(xù)提升。未來工作要點第一項是：著力擴大國內(nèi)需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。穩(wěn)定汽車等大宗消費，推動餐飲、文化、旅游、體育等生活服務消費恢復?？傮w要求：堅持有效市場和有為政府更好結(jié)合、堅持優(yōu)化供給和擴大需求更好結(jié)合、堅持提質(zhì)升級和創(chuàng)新發(fā)展更好結(jié)合；具體提出：穩(wěn)定大宗消費、擴大服務消費、促進農(nóng)村消費、拓展新型消費、完善消費設施、優(yōu)化消費環(huán)境。主要措施：大力提升供給質(zhì)量、積極創(chuàng)新消費場景、有效改善消費條件、著力優(yōu)化消費環(huán)境。主要措施：加大優(yōu)質(zhì)體育產(chǎn)品和服務供給、豐富體育消費場景、夯實體育消費基礎(chǔ)。主要措施：加大優(yōu)質(zhì)旅游產(chǎn)品和服務供給、激發(fā)旅游消費需求、加強入境旅游工作、提升行業(yè)綜合能力、保障措施。實施設備更新行動，實施消費品以舊換新（汽車、家電、家裝），實施回收循環(huán)利用行動。總體要求：加快構(gòu)建現(xiàn)代冰雪產(chǎn)業(yè)體系，到2027年冰雪經(jīng)濟總規(guī)模達到1.2萬億元，到2030年冰雪經(jīng)濟總規(guī)模達到.

萬億元；具體提出：推動冰雪運動發(fā)展、完善冰雪經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈條、完善基礎(chǔ)設施和配套服務、培育壯大冰雪經(jīng)濟經(jīng)營主體、促進和擴大冰雪消費等。2022.12 中共中央、國務院 《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》2023.3 國務院 《2023年政府工作報告》2023.7 國家發(fā)改委 《關(guān)于恢復和擴大消費的措施》2023.7 商務部等13部門 《關(guān)于促進家居消費若干措施的通知》2023.7 體育總局 《關(guān)于恢復和擴大體育消費的工作方案》2023.9 國務院 《關(guān)于釋放旅游消費潛力推動旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》2024.3.13 國務院 《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》.. 國務院 《關(guān)于以冰雪運動高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟活力的若干意見》資料來源：各政府部門官網(wǎng)，申萬宏源研究1.2

12月中央會議定調(diào)積極，強調(diào)2025年全方位擴大內(nèi)需、穩(wěn)住樓市股市12月中央政治局會議指引2025年政策方向：突出“全方位擴大國內(nèi)需求”、“穩(wěn)住樓市股市”，釋放積極信號。12月中央經(jīng)濟工作會議指出2025年經(jīng)濟工作首要任務是“大力提振消費”。1）擴大內(nèi)需工作要求排序靠前。中央政治局會議提出“大力提振消費以及全方位擴大國內(nèi)需求”，且擴大內(nèi)需部分的工作要求排序靠前。在中央經(jīng)濟工作會議中，提振消費成為2025年全年經(jīng)濟工作首要任務。2）12月中央政治局會議首次強調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，重視資產(chǎn)端表現(xiàn)對實體經(jīng)濟的影響。政治局會議進一步強化對樓市和股市表述，希望延續(xù)推動私人部門資產(chǎn)端持續(xù)改善，進一步牽引實體經(jīng)濟企穩(wěn)回升。表2：近期重要會議表述證券研究報告6類型2024年9月中央政治局會議2024年12月中央政治局會議2024年中央經(jīng)濟工作會議2024年9月26日2024年12月9日2024年12月11日-12日財政貨幣要加快專項債發(fā)行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家更新和大宗耐用消費品以舊換新…要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定…拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性…要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設，更大力度推動大規(guī)模設備

實施更加積極有為的宏觀政策。實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨

大財政支出強度，加強重點領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合

目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍。要實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準降息，保持流動性充?！剿魍卣怪醒脬y行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。地產(chǎn)要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。。穩(wěn)住樓市股市持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。消費要把促消費和惠民生結(jié)合起來，促進中低收入群體增收，提升消費結(jié)構(gòu)。要培育新型消費業(yè)態(tài)。要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級…加力擴圍實施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業(yè)發(fā)展。資本市場要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。穩(wěn)住樓市股市深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。資料來源：中國政府網(wǎng)，新華社，申萬宏源研究1.3

人口老齡化引發(fā)市場對于消費中長期增長結(jié)構(gòu)的討論出生率下滑、人口老齡化程度加深，中長期消費的底層變量或發(fā)生改變。2017年后總?cè)丝谠鏊俪掷m(xù)下降，2022-2023年國內(nèi)再度出現(xiàn)了人口收縮。根據(jù)經(jīng)濟合作發(fā)展組織對中國人口增速的預測，中國人口增速將持續(xù)下行。從結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2000年以來，我國65歲以上年齡段人口占比逐步提升（2023年占比15.4%），0-14歲占比所有下降（2023年占比16.4%），消費主力人群結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。圖4：2023年中國總?cè)丝跀?shù)同比下滑0.1%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究圖5：據(jù)經(jīng)濟合作發(fā)展組織預測，中國人口增速將持續(xù)放緩資料來源：

OECD（經(jīng)濟合作發(fā)展組織數(shù)據(jù)庫），Wind，申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究圖6：2023年中國65歲以上人口數(shù)占比提升至15.4%證券研究報告7證券研究報告81.3

人口老齡化引發(fā)市場對于消費中長期增長結(jié)構(gòu)的討論人口代際變遷，消費偏好中樞改變，年輕人消費偏好彰顯情緒價值、個性化。消費不僅擁有帶來使用價值的產(chǎn)品屬性，也有滿足情緒價值的文化屬性。由于成長的經(jīng)濟、社會環(huán)境背景不同，不同代際的人會產(chǎn)生不同的消費偏好。根據(jù)波士頓咨詢統(tǒng)計，目前，我國1950-2009年出生人口占比約80%，1995-2009年出生的Z世代人口占比約17%。Z世代人群從小接觸互聯(lián)網(wǎng)，在中華民族復興和中國經(jīng)濟騰飛的背景下成長起來，不僅眼界開闊、對新生事物接受度更高，追求精神世界富足，同時國貨消費心智在這一代人群中逐步深化。圖7：

2023年，中國主要人口集中在嬰兒潮、X&Y&Z世代圖8：不同世代人口背景資料來源：波士頓咨詢，申萬宏源研究證券研究報告91.4

世界局勢不確定性因素擾動，全球貿(mào)易阻力仍存在世界局勢不確定性增加，正經(jīng)歷百年未有之變局。過去20年，中國受益于加入WTO，參與經(jīng)濟全球化，充分彰顯了在世界經(jīng)濟中的競爭優(yōu)勢。然而，當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國內(nèi)外形勢正在發(fā)生深刻復雜變化，來自各方面的風險挑戰(zhàn)明顯增多，地區(qū)沖突頻發(fā)，國際貿(mào)易壁壘所有加深，部分消費產(chǎn)業(yè)鏈出海受到阻礙。對應當下世界局勢的變化，中國正在加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。外循環(huán)中，

不斷深化同一帶一路國家的國際貿(mào)易，至2023年，中國對“一帶一路”國家出口額/進口額占比均超過30%。圖9：貨物和服務凈出口占國內(nèi)GDP比重資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，申萬宏源研究圖10：“一帶一路”沿線國家對我國出口的貢獻不可忽視資料來源：CEIC，申萬宏源研究主要內(nèi)容宏觀背景：經(jīng)濟進入新常態(tài)，中央會議定調(diào)積極復盤：三輪消費牛市，股市樓市影響“財富效應”展望：期待消費反彈，推薦的新興消費方向風險提示10證券研究報告112.1

三輪消費牛市，股市樓市影響“財富效應”復盤近20年消費板塊行情，消費牛市主要包括2009年、2015Q4至2017年、2019年至2021年上半年三輪：1）2009年：受益于四萬億政策托市、地產(chǎn)政策持續(xù)放松，疊加全國推廣家電下鄉(xiāng)，汽車、鋼鐵、紡織工業(yè)等10大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等行業(yè)性刺激政策影響，消費指數(shù)在09年反彈，累計漲幅跑贏上證綜指；2）2015Q4至2017年：2015年6-7月A股大盤經(jīng)歷回調(diào)后，棚改貨幣化政策帶動地產(chǎn)進入上行周期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（家電、家具、汽車、家紡等）景氣度回升，同時政府出臺的一系列針對性促新興消費政策有助于消費指數(shù)跑贏大盤；3）2019年至2021H1：2019年在資金流動性寬松、消費行業(yè)業(yè)績改善且估值水平偏低的背景下消費指數(shù)穩(wěn)步上漲，疫后消費反轉(zhuǎn)預期持續(xù)發(fā)酵，必選、出行鏈走勢強勁。圖11：三輪消費牛市總覽資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：各項事件僅以發(fā)生時間為基準列示，與當期指數(shù)走勢無必然相關(guān)關(guān)系4000200006000800010000120002006-012007-012008-012009-012010-01

2011-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01

2024-012012-012013-012014-012015-012016-01

2017-01上證指數(shù) 申萬消費指數(shù)“四萬億計劃”出臺，中國經(jīng)濟逐漸走出次貸危機陰影，消費指數(shù)跑贏上證綜指次貸危機沖擊下，資本市場恐慌情緒蔓延，A股出現(xiàn)大幅跳水棚改貨幣化帶動后地產(chǎn)鏈的消費賽道景氣度回升，促銷費政策助力消費指數(shù)跑贏大盤低估值、流動性寬松和消費行業(yè)業(yè)績改善推動消費板塊走出上漲行情；疫后反轉(zhuǎn)預期催化證券研究報告122.2

2008Q4-2009年：政策托市，四萬億政策提振信心，消費牛市50010001500200025003000350040002008-10-102008-10-172008-10-242008-10-312008-11-072008-11-142008-11-212008-11-282008-12-052008-12-122008-12-192008-12-262009-01-022009-01-092009-01-162009-01-232009-01-302009-02-062009-02-132009-02-202009-02-272009-03-062009-03-132009-03-202009-03-272009-04-032009-04-102009-04-172009-04-242009-05-012009-05-082009-05-152009-05-222009-05-292009-06-052009-06-122009-06-192009-06-262009-07-032009-07-102009-07-172009-07-242009-07-312009-08-072009-08-142009-08-212009-08-282009-09-042009-09-112009-09-182009-09-252009-10-022009-10-092009-10-162009-10-232009-10-302009-11-062009-11-132009-11-202009-11-272009-12-042009-12-112009-12-182009-12-25上證指數(shù)申萬消費指數(shù)10.8

全球推行全面寬松政策，多國降息50BP；央行宣布存貸款利率各準0.5%10.25

保監(jiān)會首度號令護盤；溫家寶：要千方百計防止金降0.27%，降

融危機影響實體經(jīng)濟11.9

國務院正式出臺“四萬億計劃”12.15

溫家寶：正在考慮更直接、更有力、更有效的經(jīng)濟拉動措施1.14

鋼鐵、汽車產(chǎn)業(yè)振新聞報道四大行信貸數(shù)據(jù)超預期1.29

出臺四項措施推進家電下鄉(xiāng)工作2.28

溫家寶：對中國資本市興規(guī)劃公布；

場有信心，要整頓市場秩序使房價保持合理水平隨時都可以提出新的經(jīng)濟刺激政策4.1

胡錦濤：宏觀調(diào)控措施效，呈現(xiàn)出積極跡象4.10

3月信貸規(guī)模激增1.89萬億達歷非常關(guān)心股市，

史新高，一季度汽車銷量、房地產(chǎn)成交量、貿(mào)易順差等數(shù)據(jù)持續(xù)驗證經(jīng)濟向好4.28

大部分一季報披3.13

溫家寶：

已取得初步成 露完畢，公司基本面有所好轉(zhuǎn)6.15

溫家寶：堅定寬松貨幣、財政政策立場7.22

溫家寶：中國將繼續(xù)實施經(jīng)濟刺激政策；央行會議指出貨幣政策基調(diào)保持不變8.4

四大行7月新增貸款約1700億，信貸增速大減；部分銀行提高二套房貸門檻9.29央行：保持銀行體系流動性充裕10.14

9月新增貸款5167億元，高于前期預期12.27

溫家寶：經(jīng)濟刺激過早退出可能前功盡棄，應大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)等新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)12.5

中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)明年穩(wěn)定發(fā)展的大方向，醞釀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整11.11

CPI、PPI同比降幅縮減，M1/M2數(shù)據(jù)驗證流動性充裕“四萬億計劃”出臺托市，2008Q4指數(shù)企穩(wěn)回彈。2008Q3次貸危機的全面爆發(fā)導致A股指數(shù)大幅回落觸底，在市場底部震蕩之時，

2008年11月9日“四萬億計劃”正式出臺，市場迎來一波強力反彈，看空情緒略有緩解。但由于投資者對政策具體落地力度仍抱有懷疑，此輪反彈整體呈現(xiàn)保守走勢。2009年市場走出“健康”牛，寬松政策密集出臺提振信心。2009年走出了A股歷史上的“健康”牛，上證指數(shù)一路從年初1821點升至年末3277點。此輪牛市行情主要得益于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不斷驗證，疊加政府數(shù)次強調(diào)寬松政策，投資者信心得以提振。同時針對性的產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的出臺疊加地產(chǎn)下游周期的正向推動，消費賽道表現(xiàn)亮眼，板塊累計漲幅跑贏大盤。圖12：2008Q4-2009年指數(shù)表現(xiàn)及重要節(jié)點資料來源：Wind，申萬宏源研究（參考申萬策略組報告《基本面趨勢的力量——2008

至

2009

年

A

股市場復盤系列之一》發(fā)布時間：2020.7.14；《政策與經(jīng)濟的“交誼舞”——2008

至

2009

年

A股市場復盤系列之二》發(fā)布時間：2020.7.14）證券研究報告132008Q4-20092008.102008.112008.122009.12009.22009.32009.42009.52009.62009.72009.82009.92009.102009.112009.12上證指數(shù)42.9%-24.6%8.2%-2.7%9.3%4.6%13.9%4.4%6.3%12.4%15.3%-21.8%4.2%7.8%6.7%2.6%申萬消費97.5%-24.2%14.8%7.2%6.9%8.0%13.9%7.3%1.7%9.4%9.0%-9.2%5.5%9.7%14.6%2.7%汽車187.1%-29.2%16.9%1.7%19.8%15.1%24.1%14.3%9.4%1.5%20.3%-15.7%10.2%20.5%9.4%6.5%家用電器140.8%-22.2%15.4%5.6%2.1%15.9%15.7%16.2%1.7%3.8%10.0%-11.7%10.0%18.9%12.6%5.5%醫(yī)藥生物122.4%-16.0%15.9%12.6%8.3%4.8%11.8%7.3%-1.4%9.1%6.4%-3.4%7.1%12.6%11.1%0.6%美容護理116.6%-9.5%6.0%0.8%11.7%3.3%10.7%10.9%-2.0%13.7%19.3%-11.3%10.0%2.9%11.0%6.5%社會服務93.0%-34.0%13.2%10.6%13.0%7.7%23.9%4.6%11.3%9.0%10.6%-13.0%-4.0%8.7%19.2%1.9%商貿(mào)零售88.0%-27.9%14.1%8.9%3.5%8.6%16.0%12.3%2.3%8.1%6.1%-11.9%5.8%8.5%16.1%3.9%輕工制造88.0%-30.2%16.0%6.0%13.1%4.7%22.9%4.9%3.0%3.5%15.9%-13.9%4.1%12.1%10.2%5.0%紡織服飾81.2%-29.1%12.9%3.3%16.4%5.2%23.6%5.1%4.6%7.7%10.2%-17.9%4.6%11.2%13.5%2.3%農(nóng)林牧漁81.1%-25.1%20.4%5.0%12.7%9.2%11.5%-3.4%2.5%5.7%11.8%-8.8%-0.9%8.7%18.4%2.4%食品飲料80.8%-24.6%12.1%1.9%1.6%10.4%7.3%6.1%2.4%18.1%10.9%-7.6%5.8%3.7%17.7%2.8%交通運輸.%-.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%-.%-.%.%.%.%消費指數(shù)漲幅領(lǐng)先于綜指。該輪周期申萬消費指數(shù)累計漲幅達97.5%，大幅領(lǐng)先于上證綜指的42.9%。消費一級行業(yè)中汽車（汽車產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃、汽車以舊換新）、家用電器（全面推廣家電下鄉(xiāng)）、醫(yī)藥生物（震后重建、豬流感等催化）和美容護理（成長性行業(yè)）漲幅領(lǐng)先。消費行業(yè)普漲，針對性政策刺激帶動具體板塊階段性獲得更大上漲幅度。自四萬億政策以來，消費一級行業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)普漲態(tài)勢，政策利好的延續(xù)性達一年以上。另外，在具體的產(chǎn)業(yè)政策如汽車產(chǎn)業(yè)振興（2009年1月、3月）和家電下鄉(xiāng)相關(guān)政策（2008年11、2009年2月）都會在政策出臺當月對相應行業(yè)產(chǎn)生超預期刺激，短期內(nèi)提振相關(guān)板塊。家電下鄉(xiāng)、節(jié)能惠民、以舊換新三大政策利好家電行業(yè)，家電市場得到有效拉動。2007-2010年三大家電強刺激政策帶動空調(diào)銷量增速在2009/2010

年分別達到15%/24%

，

顯著高于政策前后年度。拆分來看，

以舊換新方面，

2007-2010

年以舊換新量增速分別達到27%/18%/3%/9%，也顯著高于政策前后年度，家電市場政策刺激受益效果明顯。表3：申萬消費類一級行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅（2008Q4-2009年12月）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.2

2008Q4-2009年：政策托市，四萬億政策提振信心，消費牛市證券研究報告01000200050004000300060007000上證指數(shù)申萬消費指數(shù)6.25

國務院發(fā)布《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設施建設有關(guān)工作的意見》，并提出三年棚改計劃8.26

住建部、國開行發(fā)布《關(guān)于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，明確棚改貨幣化安置為去庫存重要手段11.19

國務院發(fā)布《關(guān)于積極發(fā)揮新消費引領(lǐng)作用

加快培育形成新供給新動力的指導意見》，加大對新興消費的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設施建設等領(lǐng)域的投資4.26

國家發(fā)改委等24部門《關(guān)于促進消費帶動轉(zhuǎn)型升級的行動方案》，出臺實施“十大擴消費行動”11.20

國務院發(fā)布《關(guān)于進一步擴大旅游文化體育健康養(yǎng)老教育培訓等領(lǐng)域消費的意見》，關(guān)注旅游、文化、體育、健康、養(yǎng)老、教育培訓等重點領(lǐng)域步擴大和升級信息消費持續(xù)釋放內(nèi)需潛力的指導意見》，關(guān)注生活類、公共服務類、電子商務類、產(chǎn)品類信息消費等重點領(lǐng)域5.24

國務院常務會議確定，實施2018年到2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套142.3

2015Q4-2017年：棚改貨幣化帶動地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈反彈棚改貨幣化引發(fā)地產(chǎn)上行周期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動消費行業(yè)景氣度回升。2015年中期A股經(jīng)歷回調(diào)，同期政府推出棚改貨幣化安置政策以消化存量房地產(chǎn)庫存，地產(chǎn)行業(yè)的回暖為整體經(jīng)濟貢獻了良性循環(huán)，改善了整體的經(jīng)濟狀況，穩(wěn)定了居民的收入和就業(yè)預期，并直接帶動了家電、家具、汽車等地產(chǎn)鏈下游行業(yè)的繁榮。刺激新興消費、消費升級需求增長，消費行業(yè)持續(xù)受益。2015年底以來，政府開始關(guān)注新興消費、消費轉(zhuǎn)型升級等方面需求，針對性地出臺了一系列促消費政策。其中汽車、旅游、養(yǎng)老、體育、綠色等消費賽道被反復強調(diào)，旨在通過政府加強引導、推動供給端創(chuàng)新等方式刺激新消費需求，為經(jīng)濟社會發(fā)展增添新動力。圖13：2015H2-2017年指數(shù)表現(xiàn)及重要節(jié)點8.24

國務院發(fā)布《關(guān)于進一資料來源：Wind，各政府部門官網(wǎng)，申萬宏源研究；注：各項事件僅以發(fā)生時間為基準列示，與當期指數(shù)走勢無必然相關(guān)關(guān)系證券研究報告152.3

2015Q4-2017年：棚改貨幣化帶動地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈反彈2015Q42015.102015.112015.122016.12016.22016.32016.42016.52016.62016.72016.82016.9

2016.102016.112016.122017.12017.22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.12-2017上證指數(shù)8.3%10.8%1.9%2.7%-22.6%-1.8%11.8%-2.2%-0.7%0.4%1.7%3.6%-2.6%3.2%4.8%-4.5%1.8%2.6%-0.6%-2.1%-1.2%2.4%2.5%2.7%-0.4%1.3%-2.2%-0.3%申萬消費24.3%14.1%3.9%6.6%-25.2%-2.0%14.6%-1.3%-0.8%3.5%3.4%2.5%-1.1%2.9%3.3%-4.3%-1.4%3.6%0.4%-3.2%-3.0%5.4%-2.1%2.1%2.8%5.5%-4.6%3.4%食品飲料96.6%9.3%0.9%7.8%-20.0%-1.1%16.3%1.1%1.4%6.9%5.5%-1.2%-3.3%6.9%2.0%-2.9%1.0%4.2%4.1%-0.7%0.8%7.6%1.1%3.2%7.0%9.8%-3.3%10.1%家用電器87.1%13.8%5.6%11.0%-21.6%-3.8%12.6%0.5%0.5%4.0%4.3%-0.4%4.4%0.8%9.4%-8.1%1.9%6.1%5.2%0.1%1.3%12.5%-4.0%-0.5%3.0%10.4%-2.4%3.9%汽車16.2%14.3%6.4%6.1%-26.7%-0.5%16.6%0.0%-1.0%4.7%0.7%1.0%0.1%2.9%2.6%-4.4%1.2%3.1%0.1%-3.5%-4.9%6.1%-2.6%0.7%6.9%-0.7%-6.7%0.8%美容護理15.8%13.3%5.3%13.3%-24.1%-1.2%9.0%-0.6%-0.7%3.3%1.4%0.6%3.3%0.1%4.1%-2.0%-2.1%4.2%5.0%-1.4%-9.5%4.1%-6.0%6.8%-1.0%5.3%-8.1%-0.1%醫(yī)藥生物12.3%14.7%2.7%6.3%-25.7%-2.9%12.9%-1.7%-0.5%4.1%4.6%3.5%-1.4%1.8%1.8%-5.7%-1.9%2.5%0.2%-2.1%-2.7%4.3%-4.8%2.6%2.2%5.2%-4.2%2.8%農(nóng)林牧漁2.7%15.3%6.7%4.5%-24.5%2.2%14.6%-3.8%0.0%1.6%1.6%3.3%-3.3%3.3%2.7%-1.7%-2.8%2.0%-3.1%-5.7%-8.4%2.5%-1.6%4.7%-0.9%4.2%-4.2%0.8%社會服務0.2%10.2%6.4%13.2%-25.5%-2.5%13.9%-3.8%-2.8%-0.4%-0.1%4.7%0.8%2.3%-0.6%-4.5%-1.5%3.9%1.4%-7.4%-6.7%5.2%-2.8%1.0%5.3%2.6%-5.4%1.3%輕工制造-5.9%12.1%8.7%3.2%-29.9%-2.5%17.4%-1.0%-3.2%5.8%1.3%4.3%-0.4%2.6%2.3%-4.5%-2.6%5.2%-0.7%-6.6%-6.6%3.7%0.8%1.9%2.3%-1.4%-6.5%-2.1%商貿(mào)零售-7.7%16.9%0.5%5.0%-27.2%-3.5%15.6%-2.3%-2.9%-0.7%2.4%5.2%-1.7%2.4%5.0%-0.7%-2.7%3.6%-4.0%-6.0%-4.4%2.6%1.2%0.6%1.8%2.1%-9.1%0.6%紡織服飾-10.9%18.7%6.8%6.8%-27.9%0.1%16.7%-1.8%-2.0%0.3%-0.2%2.4%-0.6%3.6%4.7%-3.6%-4.1%3.6%-3.1%-6.3%-5.8%0.8%-2.4%1.2%-0.8%-0.8%-7.7%-0.9%交通運輸-12.7%8.0%-2.7%0.7%-26.3%-3.3%13.6%-4.6%-0.8%-1.8%2.7%0.5%-2.9%3.5%4.4%-4.9%0.7%4.5%0.3%-1.4%-2.2%2.0%2.5%3.0%-3.1%4.3%-4.6%0.7%消費指數(shù)漲幅領(lǐng)先于綜指。該輪周期申萬消費指數(shù)累計漲幅達24.3%，領(lǐng)先于上證綜指的8.3%，消費賽道整體由跟隨環(huán)境普漲轉(zhuǎn)為回調(diào)后抗跌反彈。一級行業(yè)中食品飲料（地產(chǎn)鏈、消費升級）、家用電器（地產(chǎn)鏈下游行業(yè)直接受益）領(lǐng)跑。棚改貨幣化催化地產(chǎn)回暖，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動消費板塊反彈明顯。2015H2大盤回調(diào)，但消費板塊中地產(chǎn)鏈直接相關(guān)行業(yè)在棚改貨幣化政策基礎(chǔ)上獲得改善，回升幅度逐步超過上證綜指，并于2017H2走出獨立上漲行情。表4：申萬消費類一級行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅（2015Q4-2017年12月）資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報告162.4

2019年-2021H1：低估值、資金寬松、疫后反轉(zhuǎn)下的消費牛市資料來源：Wind，政府官網(wǎng)，申萬宏源研究低估值、流動性增強、業(yè)績改善和消費刺激政策共同推動消費行業(yè)指數(shù)跑贏大盤：1）2018年12月底，申萬消費估值PE（TTM）為17.65，創(chuàng)10年新低，與上證指數(shù)PE相比也處于低估值區(qū)間，消費配置性價比凸顯；2）北向資金加速流入擴張了市場流動性，進而對消費板塊上漲形成了支撐；3）2019Q1-4申萬消費指數(shù)歸母凈利潤單季同比增速分別為6.7%、12.2%、26.6%和134.1%，板塊業(yè)績呈現(xiàn)持續(xù)改善態(tài)勢且優(yōu)于其他行業(yè)；4）2019年多輪消費刺激政策出臺：1月29日發(fā)改委等十部門印發(fā)《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案》；6月3日發(fā)改委等三部門印發(fā)《推動重點消費品更新升級

暢通資源循環(huán)利用實施方案》，聚焦汽車、家電、消費電子產(chǎn)品領(lǐng)域鞏固產(chǎn)業(yè)升級；8月27日國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展流通促進商業(yè)消費的意見》，提出20條擴內(nèi)需的意見。圖14：申萬消費指數(shù)PE于2019年初來到歷史低點 圖15：2019年以來北向資金走勢 圖16：申萬各板塊指數(shù)利潤YoY2.4

2019年-2021H1：低估值、資金寬松、疫后反轉(zhuǎn)下的消費牛市證券研究報告172019- 2019.12019.22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.102019.112019.122020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.5

2021.62021H1上證指數(shù)44.0%3.6%13.8%5.1%-0.4%-5.8%2.8%-1.6%-1.6%0.7%0.8%-1.9%6.2%-2.4%-3.2%-4.5%4.0%-0.3%4.6%10.9%2.6%-5.2%0.2%5.2%2.4%0.3%0.7%-1.9%0.1%4.9%-0.7%申萬消費118.2%3.0%17.0%12.5%1.4%-6.0%3.1%-0.5%4.2%-1.6%3.8%-3.3%5.4%-1.1%0.3%0.7%5.5%5.3%10.7%15.9%2.4%-8.4%2.2%-0.4%9.7%0.1%-1.2%-3.1%5.7%3.9%-3.4%食品飲料221.7%9.7%12.6%16.2%6.4%-4.3%10.2%-2.7%9.0%-2.2%1.7%-2.6%4.6%-5.9%-2.4%4.3%8.7%9.1%8.6%17.3%12.0%-9.2%4.2%2.3%18.0%1.4%-5.0%-4.3%6.0%9.2%-5.7%美容護理175.0%-3.3%18.4%11.7%-6.2%-4.8%3.7%0.6%3.0%0.6%2.4%-5.9%6.1%1.0%2.0%2.2%9.5%16.8%12.1%7.6%-2.2%-8.7%5.7%-2.2%5.4%5.5%1.7%-0.5%22.8%5.7%-0.6%社會服務168.4%-6.6%17.6%12.4%-1.3%-5.8%8.2%1.1%2.0%-1.4%-1.9%-4.5%8.2%-8.7%-3.1%-9.7%21.7%6.7%25.4%41.4%-8.8%3.1%-9.2%1.6%25.0%1.2%6.9%1.8%1.3%3.3%-8.7%醫(yī)藥生物126.1%-2.5%21.5%11.0%-1.9%-7.6%1.8%-0.1%6.6%-0.1%4.7%-2.6%4.0%4.7%2.3%1.2%5.4%5.0%16.9%15.6%-2.8%-8.4%2.3%-6.6%9.5%0.5%-1.6%-3.0%11.0%3.0%-0.3%汽車82.0%-0.6%15.7%3.9%1.9%-10.5%0.9%-1.0%-1.6%-1.6%-1.5%1.8%8.3%2.0%1.7%-10.1%1.2%-0.2%6.5%14.2%5.0%1.1%11.6%8.0%-0.4%2.5%-5.2%-5.9%3.2%5.7%9.1%家用電器73.7%13.1%10.3%7.8%5.3%-6.3%4.0%0.9%-1.8%0.2%4.8%-1.3%10.8%-2.6%-3.2%-10.9%7.7%6.1%2.4%10.8%0.6%-1.8%7.3%8.8%4.3%-3.1%-1.5%-3.3%-0.7%-1.4%-6.5%農(nóng)林牧漁58.7%3.5%22.0%17.5%5.8%-1.7%-8.0%7.3%0.8%-8.5%12.6%-9.6%1.7%-4.0%8.2%11.3%-0.3%-4.4%6.1%16.2%5.0%-17.3%-4.6%3.1%1.9%0.3%8.3%-7.6%0.1%-4.7%-3.7%輕工制造46.1%-2.2%19.2%14.0%-6.7%-7.4%-0.5%-2.7%-1.6%0.1%2.4%-1.6%8.2%-0.4%-2.1%-5.3%0.7%6.2%3.5%15.3%4.8%-8.4%2.2%2.5%-2.2%2.7%1.7%1.8%1.8%0.8%-3.0%交通運輸19.8%1.1%15.3%7.6%1.0%-7.0%2.5%-1.2%-3.3%-0.7%-1.0%-2.7%6.2%-6.6%-6.0%-3.1%3.9%0.2%1.4%8.3%5.3%-5.8%-2.0%7.5%-1.3%-0.9%1.7%-0.1%-2.7%3.0%1.0%紡織服飾7.7%-2.2%15.9%10.9%-5.7%-6.8%-1.1%-3.7%-1.2%0.7%-1.7%-4.5%9.0%-1.9%2.3%-4.0%-5.2%-0.5%3.5%5.8%2.3%-5.6%2.2%0.1%-5.4%-7.5%3.7%5.5%1.2%3.7%2.0%商貿(mào)零售.%.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%-.%.%.%.%.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%.%-.%消費指數(shù)漲幅領(lǐng)先于綜指。該輪周期申萬消費指數(shù)累計漲幅達118.2%，大幅領(lǐng)先于上證綜指的44.0%。一級行業(yè)指數(shù)中食品飲料（疫后消費反彈預期）、美容護理（成長性）、社會服務（疫后消費反彈預期）和醫(yī)藥生物板塊漲幅領(lǐng)先。2019年各項利好引發(fā)消費行業(yè)普漲。2019年初在低估值、高流動性、預期改善的多重因素影響下消費板塊呈現(xiàn)普漲行情。疫后消費反轉(zhuǎn)預期下，食品飲料、社會服務板塊領(lǐng)漲。疫情之后市場對于經(jīng)濟觸底回升的預期較強，必選消費品、出行鏈板塊具有較強的彈性，推動食品飲料、社會服務等行業(yè)在2020H1走出強勢反彈行情。表5：申萬消費類一級行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅（2019-2021H1）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.5

總結(jié)：當下需重視布局消費板塊！證券研究報告18復盤近20年消費板塊行情，消費牛市主要包括2009年、2015Q4至2017年、2019年至2021年上半年三輪：1）2009年：受益于四萬億政策托市、地產(chǎn)政策持續(xù)放松，疊加全國推廣家電下鄉(xiāng)，汽車、鋼鐵、紡織工業(yè)等10大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等行業(yè)性刺激政策影響，消費指數(shù)在09年反彈，累計漲幅跑贏上證綜指；2）2015Q4至2017年：2015年6-7月A股大盤經(jīng)歷回調(diào)后，棚改貨幣化政策帶動地產(chǎn)進入上行周期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（家電、家具、汽車、家紡等）景氣度回升，同時政府出臺的一系列針對性促新興消費政策有助于消費指數(shù)跑贏大盤；3）2019年至2021H1：2019年在資金流動性寬松、消費升級背景下消費指數(shù)穩(wěn)步上漲，疫后消費反轉(zhuǎn)預期持續(xù)發(fā)酵，必選、出行鏈走勢強勁?？偨Y(jié)來看，消費牛市行情具備的特點是“財富效應”明顯：1）大盤走弱，政策托市。通過復盤三輪消費牛市，我們發(fā)現(xiàn)其中政策托底刺激是普遍性的規(guī)律，而后往往帶來消費行業(yè)的普遍性反彈，且時間維度長達1年或以上。此外，當針對具體行業(yè)有產(chǎn)業(yè)政策支持時該行業(yè)短期反彈力度更強；2）地產(chǎn)拉動，地產(chǎn)鏈及其他消費板塊逐步反彈。在歷史政策刺激中，房地產(chǎn)往往是重要的刺激抓手，2009年地產(chǎn)政策持續(xù)放松、2015-2017年棚改貨幣化效果逐步顯現(xiàn)，穩(wěn)定房市對經(jīng)濟預期、基本面改善具有重要意義；3）政策環(huán)境、資金面寬松催化行情。更加寬松的財政、貨幣政策及更高的資金流動性，有助于股市預期的改善，2019年在低估值、高流動性、基本面預期改善的多重因素影響下消費板塊跑贏。我們認為，當前政策定調(diào)“全方位擴大內(nèi)需”對消費板塊反彈意義重大，政策托底是前提、財政政策更加積極有為、貨幣政策更加穩(wěn)健靈活，參考前幾輪消費牛市行情經(jīng)驗，當下需重視消費板塊布局！主要內(nèi)容宏觀背景：經(jīng)濟進入新常態(tài)，中央會議定調(diào)積極復盤：三輪消費牛市，股市樓市影響“財富效應”展望：期待消費反彈，推薦的新興消費方向風險提示193.展望：看好消費反彈，推薦關(guān)注的新興消費方向證券研究報告20我們看好當下政策強調(diào)擴大內(nèi)需可能帶來的消費板塊上行機會。12月中央經(jīng)濟工作會議圍繞大力提振消費，會議作出系列部署，包括：“推動中低收入群體增收減負”、“適當提高退休人員基本養(yǎng)老金”、“加力擴圍實施‘兩新’政策”、“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟”，要持續(xù)鞏固消費回暖勢頭，

積極培育定制消費、體驗消費、

服務消費等新引擎，不斷拓展消費新空間?；谡咧笇Х较蛞约皣鴥?nèi)消費嵌入的宏觀增速、人口結(jié)構(gòu)的變化背景，我們看好以下消費細分方向：1、冰雪經(jīng)濟：冰雪產(chǎn)業(yè)邁向新發(fā)展階段，頂層指引增長潛力大。具體包括冰雪旅游（關(guān)注長白山等）、冰雪運動（安踏體育、波司登等）。2、IP經(jīng)濟：“谷子經(jīng)濟”崛起，帶動新消費熱潮。看好以“谷子經(jīng)濟”為代表的IP經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿Γ麆?chuàng)優(yōu)品、關(guān)注廣博股份等）。3、寵物經(jīng)濟：老齡化、少子化趨勢下的黃金賽道。具體包括寵物食品（乖寶寵物等）、寵物醫(yī)療。4、銀發(fā)經(jīng)濟：老齡化趨勢之下，適老消費空間廣闊

。5、悅己消費：“悅己”正重塑年輕一代消費觀，注重情緒價值。以JELLYCAT毛絨玩具為代表。6、體驗式消費：服務消費需求升維，關(guān)注“首發(fā)經(jīng)濟”，注重內(nèi)容+體驗。線下零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，體驗式文旅的興起，包括樂園、演唱會、IP文旅聯(lián)動等。、AI應用：科技賦能消費行業(yè)創(chuàng)新提效，電商、教育行業(yè)應用領(lǐng)先。3.1

冰雪經(jīng)濟：冰雪產(chǎn)業(yè)邁向新發(fā)展階段，頂層指引增長潛力大冰雪經(jīng)濟市場熱度高，冰雪旅游、冰雪運動、冰雪文化等多元發(fā)展促進行業(yè)高速發(fā)展。根據(jù)《2024中國冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報告》，我國冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2015年的2700億元增長至2023年的8900億元，2015-2023年8年復合增速為16%。國務院辦公廳印發(fā)《關(guān)于以冰雪運動高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟活力的若干意見》，支持冰雪經(jīng)濟發(fā)展，萬億級市場前景可期?！兑庖姟诽岬侥繕说?027年我國冰雪經(jīng)濟總規(guī)模達到1.2萬億元，2030年達到1.5萬億元，2027-2030年3年復合增速預計為8%。表6：近期冰雪經(jīng)濟政策發(fā)布發(fā)布時間 發(fā)布機構(gòu) 文件 主要內(nèi)容2022.1 國務院 《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》大力推進冰雪旅游發(fā)展，完善冰雪旅游服務設施體系，加快冰雪旅游與冰雪運動、冰雪文化、冰雪裝備制造等融合發(fā)展，打造一批國家級滑雪旅游度假地和冰雪旅游基地。2022.3中共中央辦公廳、

《關(guān)于構(gòu)建更高水平的全民健身公共服

研究推動建設冰雪絲路帶，支持新疆、吉林共同創(chuàng)建中國冰雪經(jīng)濟高質(zhì)量國務院 務體系的意見》 發(fā)展試驗區(qū)。完善戶外運動配套設施，加強冰雪等戶外運動營地。國家體育總局、國2022.9 家發(fā)展改革委等八部門《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025）》優(yōu)化戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，豐富戶外運動產(chǎn)品供給等方面制定具體舉措，并提出到2025年戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元的目標。2022.12國務院《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035）》促進群眾體育消費，推動冰雪運動“南展西擴東進”，帶動群眾“喜冰樂雪”。2023.1國家發(fā)展改革委、體育總局、自然資

《促進戶外運動設施建設與服務提升行

優(yōu)化冰雪運動設施布局，完善冰雪場地設施及配套系統(tǒng)，圍繞季節(jié)性消費源部、水利部、國 動方案（2023-2025）》 需求，建設可移動式冰場等戶外臨時冰雪運動設施。家林草局. 國務院經(jīng)濟活力的若干意見》《關(guān)于以冰雪運動高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪

持續(xù)推動冰雪運動發(fā)展，完善冰雪經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈條，完善基礎(chǔ)設施和配套服務，培育壯大冰雪經(jīng)濟經(jīng)營主體，促進和擴大冰雪消費，強化冰雪經(jīng)濟要素保障，深化冰雪經(jīng)濟對外合作，加強服務保障。資料來源：各政府部門官網(wǎng)，申萬宏源研究圖17：冰雪產(chǎn)業(yè)總規(guī)模至2027年預計達到1.2萬億元，2030年達到1.5萬億元資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究資料來源：《2024中國冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報告》，申萬宏源研究圖18：冰雪經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈圖譜證券研究報告213.1.1

冰雪旅游：大眾冰雪旅游持續(xù)升溫大眾冰雪旅游市場蓬勃發(fā)展。近年來全國冰雪休閑旅游參與人數(shù)快速增長，中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2023-2024雪季全國冰雪休閑旅游人次達到3.85億人次，同比增長23.4%。預計到2024-2025雪季結(jié)束，這一數(shù)字有望突破5億，冰雪經(jīng)濟將持續(xù)釋放出巨大增長動能。民俗冰雪活動和冰雪運動項目大受追捧，青年人群是冰雪旅游消費的主力軍。23-24冰雪季，冰雪旅游人群在冰雪運動項目/民俗冰雪活動/冰雪觀賞體驗/陸地冰雪運動上的消費占比分別為27%/37%/25%/11%。從年齡結(jié)構(gòu)看，23-24雪季冰雪旅游消費人群中年齡在20歲至30歲之間的消費者占比最高，達到53%。國家體育總局數(shù)據(jù)顯示，20歲以下/20-25歲/25-30歲/35-40歲/40歲以上消費者占比分別為3%/22%/31%/23%/11%/10%。圖19：23-24雪季全國冰雪旅游人次同比增長23%資料來源：中國旅游研究院，申萬宏源研究圖20：23年冰雪季我國冰雪旅游消費者年齡結(jié)構(gòu)主要業(yè)務收入占比區(qū)間備注雪票收入35%-75%雪場主要業(yè)務收入雪具租賃0%-25%部分雪場作為配套免費提高那個餐飲消費3%-10%可提供餐飲消費的雪場居多住宿消費0-30%大型滑雪旅游目的地占比較高滑雪培訓10%-25%雪場穩(wěn)定收入業(yè)務板塊其他收入1%-10%舉辦賽事活動等其他收入表7：23-24雪季雪場主要收入板塊占比區(qū)間圖21：23-24雪季不同冰雪運動消費占比資料來源：國家體育總局，申萬宏源研究資料來源：美團研究院，申萬宏源研究資料來源：國家體育總局，申萬宏源研究證券研究報告223.1.1

冰雪旅游：長白山——冰雪旅游資源豐富，受益于冰雪經(jīng)濟發(fā)展冰雪經(jīng)濟帶動公司業(yè)績增長，非傳統(tǒng)旺季表現(xiàn)亮眼。公司是長白山開發(fā)建設集團控股上市公司，目前公司業(yè)務重點聚焦于長白山地區(qū)旅游資源的管理和營銷。吉林長白山脈滑雪旅游度假集群位于吉林省東南部，以其豐富的冰雪資源和獨特的地理位置成為中國東北地區(qū)重要的滑雪目的地。業(yè)績分行業(yè)看，2023年公司主營業(yè)務中旅游客運、酒店、旅行社收入占比分別為67.7%、22.3%和5.5%，毛利率分別為48.7%、32.1%和47.8%。公司核心亮點：1）景區(qū)擴容：新雪季長白山景區(qū)擴容，將北景區(qū)承載量由上個雪季的每日1萬人次提升至1.2萬人次，西景區(qū)承載量由上個雪季的每日3000人次提升至4000人次。2）交通改善：沈白高鐵預計于2025年建成通車，項目建成通車后，北京至長白山的最短列車運行時間將壓縮至4小時以內(nèi)，沈陽至長白山最短列車運行時間將壓縮至1.5小時。3）打造冰雪旅游雙旺季：增加雪季車輛和設備保障以實現(xiàn)冬季日最大承載量提升，同時持續(xù)創(chuàng)新冰雪產(chǎn)品以實現(xiàn)雙旺季持續(xù)創(chuàng)收。圖23：營業(yè)收入穩(wěn)健增長，非傳統(tǒng)旺季表現(xiàn)亮眼 圖24：凈利潤整體呈上升態(tài)勢，季度間差異明顯圖22：長白山北景區(qū)天池景觀資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報告233.1.2

冰雪運動：滑雪等冰雪運動熱度提升，國內(nèi)品牌紛紛布局潛力賽道圖25：全國冰雪運動場地數(shù)資料來源：國家體育總局，申萬宏源研究圖26：雪季全國室外、室內(nèi)滑雪場占比資料來源：國家體育總局，申萬宏源研究品牌國家成立年份首次進入中國年份中國首店滑雪服定價區(qū)間當前合作中國企業(yè)/投資機構(gòu)Burton美國19772002北京隆福寺旗艦店1500-6000元高瓴資本Phenix日本19522008北京三里屯太古里都市綜合店1000-5000元中國動向Salomon法國19472008上海合生匯雙S直營店1000-3500元安踏集團Volcom美國19912015杭州萬象城旗艦店1500-5000元華鼎集團Descente日本19352016北京西單大悅城店1500-7000元安踏集團Head奧地利19502016北京僑福芳草地購物中心運動服飾店1500-5000元海瀾集團Bogner德國19322018北京王府中環(huán)直營店15000-23000元波司登Rossignol法國19072018北京三里屯太古里精品店1500-7500元IDG資本Fusalp法國19522019杭州大廈精品店4000-10000元Kjus瑞士20002019北京國貿(mào)商場6000-12000元邊城體育Spyder美國19782019北京東方新天地旗艦店1000-8000元聯(lián)亞集團Templa比利時20172020北京/上海限時店7000-15000元Helly

Hansen挪威18772021北京SKP店4000-18000元Peak

Performance瑞典-瑞典克朗安踏集團資料來源：華麗志，申萬宏源研究雪季來臨滑雪熱度攀升，冰雪運動參與度提升。攜程數(shù)據(jù)顯示，隨著各大雪場開板，12月3日近一周平臺上“滑雪”的搜索量環(huán)比上周增長50%。自北京冬奧會籌備以來，冰雪運動在中國按下了“快進鍵”?！吨袊┊a(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報告》顯示，2022年中國冰雪運動產(chǎn)值將達到8000億元，2025年將達到1萬億元，占中國體育總產(chǎn)值的五分之一。冰雪運動服飾兼具功能與時尚屬性，中國企業(yè)積極布局高成長賽道。2015年北京冬奧會申辦成功以來，眾多國際滑雪戶外運動品牌乘勢加速布局中國市場，其背后多數(shù)有中國合作伙伴身影。例如，安踏體育2016年與Descente

Global、伊藤忠商事三方成立合資公司，正式將Desccente品牌引入中國市場，2019年收購亞瑪芬體育，間接取得旗下始祖鳥、PeakPerformance、Salomon等戶外品牌；波司登2021年12月成立合資公司，引進高端滑雪時尚品牌BOGNER。表8：中國市場集齊眾多國際滑雪品牌，多數(shù)背后有中國合作伙伴證券研究報告243.1.2

冰雪運動：安踏體育——戶外品牌布局前瞻，亞瑪芬高增貢獻業(yè)績稀缺的多品牌運營能力，滿足多層級需求、打開成長上限戶外品牌強用戶心智、高景氣增長：Descente專注滑雪、高爾夫、鐵人三項，23年流水超50億，26年目標100億。KolonSport聚焦徒步露營場景，23-26年流水復合增長率目標30-35%。主品牌穩(wěn)健增長，筑牢基本盤：高端化冠軍系列+低價位超級安踏滿足多元需求，未來3年CAGR+10-15%。FILA短期調(diào)整，功能化轉(zhuǎn)型：FILA

fusion、kids短期調(diào)整，Classic產(chǎn)品強化網(wǎng)球、高爾夫功能性產(chǎn)品布局，效果明顯。合營公司Amer

Sports業(yè)績持續(xù)超預期，大中華、始祖鳥品牌表現(xiàn)強勁，24年貢獻業(yè)績增量+一次性投資收益16億元。圖27：安踏集團構(gòu)建多品牌矩陣圖28：安踏各品牌流水增速圖29：Amer

Sports往年拖累利潤，24年有望貢獻利潤增量證券研究報告資料來源：公司公告，申萬宏源研究253.1.2

冰雪運動：

波司登——淡季品類拓展，旺季借冰雪旅游打造爾濱IP圖30：雙11天貓服飾店鋪銷售榜圖31：9月在上海舉行“疊變”云端大秀業(yè)績持續(xù)高增長，產(chǎn)品力、渠道效率、供應鏈靈活為核心1）產(chǎn)品力：從輕薄羽絨服、沖鋒衣羽絨服到防曬服，品類拓展能力持續(xù)印證。24年再推“疊變”三合一系列，反響積極，雙十一天貓女裝榜第一。借亞冬會及冰雪熱潮，打造哈爾濱大秀、爾濱IP聯(lián)名款2）渠道運營：夯實Top店體系，定制一店一策；渠道分層經(jīng)營，分店態(tài)進行差異化的資源匹配。門店精簡+收入高增，反映內(nèi)在效率優(yōu)化（波司登門店

FY20→FY24：3811家→2997家，但收入翻倍）。3）柔性供應鏈：首單訂貨比例40%左右左右，后續(xù)根據(jù)旺季小單快反、拉式補貨，確保訂貨的精確度、控制存貨風險。圖32：FY25H1營收同比上升18%至88億元 圖33：FY25H1凈利潤同比增長23%至11.3億元FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1波司登收入（億元） 40.649.568.584.099.9116.2117.6167.852.8yoy22%38%23%19%16%1%43%19%證券研究報告資料來源：公司公告，申萬宏源研究26冰潔收入門店數(shù)量（億元）1.62.02.12.11.52.41.31.50.2yoy24%5%-4%-29%60%-47%16%62%表9：各品牌門店數(shù)量減少但收入增加門店數(shù)量 339233373443381136863484318329