2025年宏觀展望之五：美元的周期：供求和變局

相關(guān)研究l美元供求：如何決定？自1973年布雷頓森林體系解體之后，美國貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，使得美元供給不斷增加。但關(guān)注美元指數(shù)的走勢，也要看對美元需求的變化趨勢。從長期來看，美元是會跑輸黃金的，因?yàn)榧垘胚^量的供給會導(dǎo)致貶值。但美元指數(shù)衡量的是美元作為一種紙幣，相對其他紙幣的相對變化。所以美元指數(shù)的走強(qiáng)，不需要美元跑贏黃金，而只需要跑贏其他紙幣，而這就看全球投資者愿意持有美元資產(chǎn)和愿意持有其他資產(chǎn)的相對意愿變化，而背后是長期經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱，決定了美元的需求。l美元變局：哪些可能擾動？長期來看，美元體系在逆全球化和去美元化的趨勢下，也會面臨一些擾動：第一，地緣沖突下的國際貨幣體系分化或加速全球部分央行去美元化進(jìn)程。多元化資產(chǎn)配臵需求下，黃金、加密貨幣等資產(chǎn)或逐漸發(fā)揮對美元的替代作用。第二，逆全球化趨勢或?qū)⒔档蛧H貿(mào)易對美元的需求，擾動美元體系根基。第三，長期來看，美國財(cái)政紀(jì)律的惡化或?qū)p傷美元信用。因此，國際貨幣體系多元化或?qū)⑹俏磥戆l(fā)展的趨勢。不過，短期內(nèi)美元的主導(dǎo)地位仍難以被撼動。l2025年：美元或仍偏強(qiáng)。與歐元區(qū)相比，美國經(jīng)濟(jì)韌性更強(qiáng)、去通脹進(jìn)展不確定性更高、美聯(lián)儲降息節(jié)奏或?qū)⒚黠@放緩或者階段性暫停，因此2025年美歐利差或仍能進(jìn)一步擴(kuò)大，美元或偏強(qiáng)運(yùn)行。日元2025年或震蕩偏強(qiáng)。在工資上漲的推動下，日央行2%的通脹目標(biāo)或有望實(shí)現(xiàn)，2025年日央行或繼續(xù)漸進(jìn)加息。但考慮到美聯(lián)儲降息或偏謹(jǐn)慎，且日央行加息仍將以溫和漸進(jìn)的方式進(jìn)行，美日利差縮窄幅度或相對有限，在美元偏強(qiáng)運(yùn)行的背景下，日元或難有明顯升值。不過我們也需要考慮一種情形，即如果2025年美國經(jīng)濟(jì)明顯下滑，參考?xì)v史情況，例如2009年、2020年，往往美國經(jīng)濟(jì)基本面也會強(qiáng)于歐洲和日本，從相對強(qiáng)弱的角度看，美元指數(shù)也可能繼續(xù)走高。l風(fēng)險(xiǎn)提示：美、歐經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。宏觀專題報(bào)告21.美元周期：經(jīng)濟(jì)基本面是關(guān)鍵 42.變局：逆全球化與去美元化 73.短期展望：2025年美元或仍偏強(qiáng) 宏觀專題報(bào)告3 圖1當(dāng)前美元指數(shù)或仍處于第三輪上行周期 4圖2美元循環(huán)與供需影響因素 4圖3美國長期貿(mào)易失衡或主要受其國內(nèi)過度消費(fèi)、投資與儲蓄失衡影響 5圖4貿(mào)易失衡所累計(jì)的外債壓力會侵蝕美元作為全球主導(dǎo)貨幣的根基 5圖5美元指數(shù)與美國GDP占全球比重相關(guān)性較高 6圖6美國經(jīng)濟(jì)增速和占全球比重 6圖71995-2000年美國勞動生產(chǎn)率顯著提升 7圖81980s美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“高增長、高赤字”的特點(diǎn)（%） 7圖9美國更緊的貨幣政策會推升與其他國家的利差，從而提振美元 7圖10美元循環(huán)的變局：逆全球化與去美元化 8圖11全球央行購金需求明顯增加（ 8圖122022年以來比特幣與黃金價(jià)格的相關(guān)性明顯提升 8圖132008年以來全球經(jīng)貿(mào)合作趨緩（%） 9圖14對美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂長期也會損害美元信用體系（%） 9圖15對美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂長期也會損害美元信用體系 圖16美歐利差與美元兌歐元走勢較為一致 圖17歐洲制造業(yè)PMI表現(xiàn)較為低迷（%） 圖18市場對美歐2025年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期呈現(xiàn)分化態(tài)勢（%） 圖19歐元區(qū)通脹回落進(jìn)展更加順暢（%） 圖2010月以來美聯(lián)儲表態(tài)逐漸偏鷹 圖21市場預(yù)期美聯(lián)儲、歐日央行貨幣政策變化（累計(jì)，BP） 圖22日本薪資增速仍處于較高水平（%） 圖23美元兌日元走勢與美日利差相關(guān)性同樣較高 宏觀專題報(bào)告42024年10月以來，美元指數(shù)持續(xù)走高，11月22日一度突破108，目前仍處于近兩年以來的高位。短期內(nèi)美元是否還能繼續(xù)維持強(qiáng)勢？若站在更長的時(shí)間維度來看，美元目前處于周期的哪個(gè)位臵？在當(dāng)前地緣沖突頻發(fā)、國際秩序經(jīng)歷深刻變化的背景下，美元又會迎來哪些變局？本篇專題主要對以上問題進(jìn)行分析。ICE美元指數(shù)自1973年編制以來，在近50年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪完整的漲跌周期：分別是1980-1991年，和1995-2008年。第三輪周期從2011年開始持續(xù)至今，整體仍處于震蕩上行的趨勢中，已持續(xù)13年左右。從過去幾輪美元周期的表現(xiàn)來看，美元指數(shù)的中樞逐漸下移，每一輪周期持續(xù)的時(shí)間也逐漸被拉長。美元指數(shù)806019721976198019841988199219962000200420082012201620202024與其他商品相同，匯率也由市場供需關(guān)系決定。那么，驅(qū)動美元走勢的供需因素有哪些？從全球美元循環(huán)的角度來看，美國通過貿(mào)易赤字等渠道為全球提供美元供給，又憑借其他國家對美國金融資產(chǎn)的需求吸引資金回流美國，為其財(cái)政赤字融資。因此，美國貿(mào)易赤字的變化可以反映美元的供給趨勢，美元需求則受到美國經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策與財(cái)政政策等因素相比其他經(jīng)濟(jì)體的相對變化，中長期來看這些都是影響美元走勢的關(guān)鍵因素。私人部門需求：獲取投資收益私人部門需求：獲取投資收益貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長通脹全要素生產(chǎn)率通脹全要素生產(chǎn)率自1973年布雷頓森林體系解體之后，美國貿(mào)易逆差逐漸擴(kuò)大，美元供給呈持續(xù)擴(kuò)張趨勢。供給的擴(kuò)張一方面受美國內(nèi)部過度消費(fèi)、投資與儲蓄失衡影響。根據(jù)國民收入宏觀專題報(bào)告5與產(chǎn)出恒等式可以得到本國投資-本國私人部門儲蓄）+財(cái)政赤字=貿(mào)易赤字。在美國“高消費(fèi)、低儲蓄”的經(jīng)濟(jì)模式下，美國國內(nèi)儲蓄無法滿足投資需要，只能依靠外部融資，從而導(dǎo)致了貿(mào)易赤字和資本流入的長期化。從數(shù)據(jù)上也可以看出，美國家庭儲蓄率與經(jīng)常賬戶赤字的變動較為一致。1970-2008年期間，美國家庭凈儲蓄率持續(xù)走低，經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重也呈擴(kuò)大趨勢。不過，次貸危機(jī)后，美國儲蓄率逐漸回升，貿(mào)易失衡也有一定程度緩解。但在疫情寬松的財(cái)政與貨幣政策刺激之下，美國家庭儲蓄率又回落到歷史相對低位，貿(mào)易赤字再度惡化。美國家庭凈儲蓄率（%，左軸）經(jīng)常賬戶余額占210長期的經(jīng)常賬戶逆差不斷增大了美元的供給，由此不斷累計(jì)的外債會導(dǎo)致投資者對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，從而侵蝕美元作為全球主導(dǎo)貨幣的根基，使美元中樞面臨長期貶值的壓力。截至2024年1季度，美國外債總額占GDP比重已經(jīng)由2003年一季度的58%上升至93%左右，外國機(jī)構(gòu)持有聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模占GDP比重也處于歷史較高水平?？梢钥闯?，美元在作為國際主導(dǎo)貨幣時(shí)，不可避免地將面臨貨幣供給不斷增長、幣值穩(wěn)定遭遇挑戰(zhàn)的兩難困境，也被稱為“特里芬難題”。21005外國機(jī)構(gòu)持有聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模占外國機(jī)構(gòu)持有聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模占GDP比重（右軸，逆序,%）雖然美元供給總體呈上升趨勢，但也要看對美元需求的變化趨勢。從長期來看，美元是會跑輸黃金的，因?yàn)榧垘胚^量的供給會導(dǎo)致貶值。但美元指數(shù)衡量的是美元作為一種紙幣，相對其他紙幣的相對變化。所以美元指數(shù)的走強(qiáng)，不需要美元跑贏黃金，而只需要跑贏其他紙幣，而這就看全球投資者愿意持有美元資產(chǎn)和愿意持有其他資產(chǎn)的相對意愿變化，而背后是長期經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱，決定了美元的需求。具體來看，美元的需求可以劃分為以下三個(gè)方面：第一，美元作為國際主導(dǎo)貨幣，在國際貿(mào)易結(jié)算、跨境借貸、外匯交易等方面擁有絕對優(yōu)勢，因此在全球化的推動下，經(jīng)貿(mào)合作的增長奠定了國際上廣泛的美元需求基礎(chǔ)。宏觀專題報(bào)告6第二，較多國家的央行為了維持金融體系與匯率穩(wěn)定，也有動力積累大量的美元儲備。第三，美國是全球安全資產(chǎn)的重要提供國，能滿足全球資金的資產(chǎn)配臵需求。此外，在美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更強(qiáng)時(shí)，美元資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)更高的預(yù)期收益率也能吸引全球資金購買美元資產(chǎn)，推升美元需求。國際貿(mào)易借貸需求以及央行外匯儲備需求的波動性或相對較小，對美元資產(chǎn)需求的變化或是推動美元周期的關(guān)鍵。進(jìn)一步來看，美國經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、財(cái)政政策均是影響美元資產(chǎn)預(yù)期收益率的重要因素。首先，美國經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱或是影響資產(chǎn)預(yù)期收益率的核心?？梢钥闯?，美元指數(shù)與美國GDP占全球的比重之間具有較高的相關(guān)性。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)于其他國家時(shí)，其資產(chǎn)投資回報(bào)率或也相對更高，從而會增加全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的需求，吸引資本流入推升匯率走強(qiáng)。即便美國經(jīng)歷危機(jī)沖擊，但若其他國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更差，美元也能維持強(qiáng)不過，近年來隨著其他經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展，美國經(jīng)濟(jì)在全球的占比已逐漸回落。截至2023年，該比例已經(jīng)由1970年的35%回落至26%附近。美國經(jīng)濟(jì)重要性的下降或能一定程度上解釋美元指數(shù)中樞的回落，因?yàn)樵诩垘胖型顿Y者也可以選擇日元、歐元等其他貨幣資產(chǎn)配臵。美國:GDP占全球比重（美國:GDP占全球比重（%，右軸）282624222086420美國GDP同比（%，左軸）美國:GDP占全球比重（%，右軸）402520501993199820032008201320182023進(jìn)一步分析來看，更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一方面可能來自于勞動生產(chǎn)率更快速的增長。例如，1995-2000年期間，美國居民互聯(lián)網(wǎng)普及率快速提升，計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎來高速發(fā)展。生產(chǎn)方式的變革推動了美國勞動生產(chǎn)率增速的大幅提升，1999年美國勞動生產(chǎn)率增速已經(jīng)由1995年的1.2%提升至3.2%。而同時(shí)期歐洲勞動生產(chǎn)率增速則表現(xiàn)平平。因此，美國勞動生產(chǎn)率更快速的增長或很大程度上推動了這一階段美元的強(qiáng)勁走勢，1995-2000年期間美元指數(shù)累計(jì)漲高幅達(dá)30%。另一方面，擴(kuò)張的財(cái)政政策或也能起到提振經(jīng)濟(jì)增長的效果。例如，二十世紀(jì)八十年代，里根政府采取大規(guī)模減稅的措施，推動了企業(yè)利潤和居民收入見底回升，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長。1984年，美國實(shí)際GDP增速一度達(dá)到7.2%，明顯高于1970-1980年的平均增速（2.9%）。與此同時(shí)，美國赤字率也明顯擴(kuò)張，在1983年時(shí)達(dá)到了5.7%的高點(diǎn)。相比之下，1970-1980年期間赤字率的平均值僅為2%。短期來看，擴(kuò)張的財(cái)政政策若能推動經(jīng)濟(jì)回升，則有望吸引資本流入，提振匯率。但長期來看，若財(cái)政政策帶來的經(jīng)濟(jì)回升不可持續(xù)，或者財(cái)政狀況惡化引發(fā)投資者對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，則會對美元走勢帶來不利的影響。宏觀專題報(bào)告73.53.02.52.01.51.00.50.0德國勞動生產(chǎn)率增速（%，左軸）美國勞動生產(chǎn)率增速（%，左軸）美元指數(shù)（右軸）1995199619971998貿(mào)易順差占GDP比重財(cái)政盈余占GDP比重86420GDP同比增速除了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之外，貨幣政策周期的分化也會對美元資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率產(chǎn)生較大影響。美聯(lián)儲相對于其他國家更緊的貨幣政策會推升美國與其他國家的利差，從而吸引資本流入推升匯率。不過貨幣政策變化的背后，也是經(jīng)濟(jì)基本面的變化帶來的。較為典型的例子是金融危機(jī)后美歐日之間的貨幣政策分化。美國在危機(jī)后較快恢復(fù)，2014年10月結(jié)束QE，并在2015年12月開始加息。相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長低迷，在2014年進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)代，2015年歐央行正式推出QE。日央行在金融危機(jī)后也不斷加碼QE、QQE、YCC政策。美歐日貨幣政策的分化或是推動2014年美元指數(shù)顯著走強(qiáng)的重要原因。中長期來看，美元的國際地位也會受到諸多因素的擾動。美元作為國際主導(dǎo)貨幣的基礎(chǔ)是全球化與金融資產(chǎn)美元化。但近年來，隨著地緣沖突升溫、貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭、以及對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂不斷加劇，逆全球化和去美元化逐漸成為國際貿(mào)易與金融體系的新趨勢，長期來看將會對美元體系帶來變局。宏觀專題報(bào)告8央行去美元化黃金、比特幣逐漸發(fā)揮對美元央行去美元化黃金、比特幣逐漸發(fā)揮對美元的替代作用r外部失衡加劇對美國債務(wù)可持續(xù)性r外部失衡加劇對美國債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂貿(mào)易保護(hù)主義、逆全球化國際貿(mào)易需求下降私人部門需求：獲取投資收益貿(mào)易保護(hù)主義、逆全球化國際貿(mào)易需求下降私人部門需求：獲取投資收益rr貨幣政策國際貿(mào)易/借貸/跨境支付等需求經(jīng)濟(jì)增長貨幣政策國際貿(mào)易/借貸/跨境支付等需求經(jīng)濟(jì)增長通脹全要素生產(chǎn)率通脹全要素生產(chǎn)率第一，地緣沖突下的國際貨幣體系分化或加速部分國家央行去美元化進(jìn)程。近年來，全球地緣沖突頻發(fā)，各央行在配臵外匯儲備時(shí)不僅會考慮外幣資產(chǎn)回報(bào)率的高低，還需要考慮外幣資產(chǎn)的安全性問題。尤其在2022年俄烏沖突后，俄羅斯部分外匯儲備被西方經(jīng)濟(jì)體凍結(jié)，使得持有美元資產(chǎn)是否仍然安全受到較大質(zhì)疑。多元化資產(chǎn)配臵需求下，黃金、加密貨幣等資產(chǎn)或能逐漸發(fā)揮對美元的一定替代作用。2022年以來，在對美元資產(chǎn)安全性擔(dān)憂上行的情況下，全球央行購金需求明顯增加，成為增量黃金需求的重要來源。和2020-2021年的平均購金量對比，2022-2023年全球央行平均購金量提高了713噸。全球央行的購金行為或也是推動黃金價(jià)格脫離美元實(shí)際利率“錨點(diǎn)”，持續(xù)上漲的主要原因。除了黃金之外，加密貨幣同樣具有去美元化的屬性，使得其與傳統(tǒng)金融體系相對獨(dú)立。在美元信用受損的情況下，或也可以發(fā)揮一定的“貨幣屬性”，對美元和黃金起到分流的作用。從數(shù)據(jù)上也可以發(fā)現(xiàn)，2022年以來，黃金與比特幣之間的價(jià)格相關(guān)性明顯提5004003002000-100央行購金變化201020122014201620182020202220243000黃金價(jià)格（美元/盎司，左軸）400000-40000-4000020/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/12第二，逆全球化趨勢或?qū)⒔档蛧H貿(mào)易對美元的需求，侵蝕美元體系根基。1960年以來，在全球化的推動下，全球貿(mào)易占GDP比重持續(xù)上升。但這一趨勢自金融危機(jī)后便陷入停滯，甚至出現(xiàn)下降趨勢，反映出全球經(jīng)貿(mào)合作趨緩，逆全球化逐漸興起。逆全球化的發(fā)展，一方面與地緣沖突頻發(fā)下，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)有關(guān)。全球化的基礎(chǔ)是各國產(chǎn)業(yè)鏈的融合，但在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇的情況下，各國不僅要考慮“效率”宏觀專題報(bào)告9的問題，還要逐漸開始更重視產(chǎn)業(yè)鏈的“安全”問題，從而使得全球產(chǎn)業(yè)鏈逐漸呈現(xiàn)區(qū)域化與分散化的格局。另一方面，貿(mào)易保護(hù)主義思潮的抬頭也使得全球經(jīng)貿(mào)合作受到一定阻力。部分國家在全球化過程中出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化以及就業(yè)機(jī)會損失的問題，使得國內(nèi)反對全球化的聲音逐漸成為影響政治格局的重要力量。因此，為了重振國內(nèi)制造業(yè)，貿(mào)易保護(hù)主義思潮有所抬頭，國際間經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，尤其在特朗普再次當(dāng)選后，美國與其他國家發(fā)生貿(mào)易沖突的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。國際貿(mào)易體系是國際貨幣體系的基礎(chǔ)，全球化的逆轉(zhuǎn)一方面會降低國際貿(mào)易規(guī)模，從而減少對美元的需求。另一方面，區(qū)域化、多極化的貿(mào)易格局也會讓使用美元交易的必要性下降，以上均會對美元的全球需求基礎(chǔ)產(chǎn)生漸變式的影響。全球:占GDP比重:貿(mào)易額第三，美國相對于其他國家財(cái)政紀(jì)律的惡化長期來看也會損傷美元信用。新冠疫情期間，美國實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，雖然有效地推動了經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但同時(shí)也使得其財(cái)政赤字率在2020年一度達(dá)到14.7%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的新高。并且，美國赤字率的高企有趨于長期化的趨勢。根據(jù)CBO預(yù)測，到2034年，美國赤字率將達(dá)到6.9%，遠(yuǎn)高于過去50年的平均值3.7%。其中，利息凈支出占GDP的比重將從2024年的3.1%增加到2034年的4.1%，而這一比例在此前基本未超過3.2%。此外，公眾持有的債務(wù)占GDP的比重將由2024年的99%上升到2034年的116%，高于歷史上任何時(shí)期。50短期來看，財(cái)政擴(kuò)張并不必然帶來美元走弱，甚至若財(cái)政刺激能帶來美國經(jīng)濟(jì)增速相對于其他國家更快的提升，還會對美元走勢產(chǎn)生提振效果。但是長期來看，若美國財(cái)宏觀專題報(bào)告10政擴(kuò)張的速度相較于其他國家更快，則財(cái)政紀(jì)律的喪失或會使得美元信用受損，不斷積綜上，逆全球化與去美元化的大趨勢，或在中長期對美元構(gòu)成一定的削弱效應(yīng)。不過，短期內(nèi)美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位或仍有慣性。根據(jù)前面的分析，美元指數(shù)的變化，關(guān)鍵是取決于美元紙幣相比其他紙幣的相對變化，而背后根本決定于美元對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面相比其他紙幣基本面的相對變化。由于美元指數(shù)構(gòu)成中歐元占比最高，所以美元兌歐元走勢是影響美元指數(shù)的重要因素。短期來看，美歐利差是影響美元兌歐元走勢的關(guān)鍵，對利差的分析則需要著眼于對兩國經(jīng)濟(jì)基本面、通脹壓力、以及貨幣政策的分析。我們認(rèn)為，與歐元區(qū)相比，美國經(jīng)濟(jì)韌性或更強(qiáng)、去通脹進(jìn)展不確定性更高、美聯(lián)儲降息節(jié)奏或更謹(jǐn)慎。因此，2025年美歐利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，美元相比歐元或仍能維持偏強(qiáng)運(yùn)行。美元兌歐元（左軸）美歐10年期國債利差（右軸，%）23/0823/1023/1224/0224/0424/06從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2025年或呈現(xiàn)美強(qiáng)歐弱的格局。美國經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性。一方面，在股票和房地產(chǎn)的貢獻(xiàn)下，居民家庭凈資產(chǎn)持續(xù)上升，家庭債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可控，居民家庭資產(chǎn)負(fù)債表或仍能維持健康。另一方面，特朗普上任后或?qū)⒉扇〉姆e極減稅政策，有助于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和穩(wěn)定。相比之下，歐洲經(jīng)濟(jì)或面臨更大的不確定性。今年以來，歐元區(qū)制造業(yè)PMI表現(xiàn)低宏觀專題報(bào)告11迷。2025年，若特朗普關(guān)稅政策落地，將會對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊，尤其對經(jīng)濟(jì)體量較大、對貿(mào)易依賴度較強(qiáng)的德國或影響更大。此外，歐盟委員會稱，2025年歐元區(qū)財(cái)政政策將稍微收緊，對財(cái)政紀(jì)律的強(qiáng)調(diào)也將使財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的支持力度減弱。尤其德國在“債務(wù)剎車”的約束下，財(cái)政政策更加嚴(yán)格。除此之外，近期德法兩國也均因財(cái)政預(yù)算問題出現(xiàn)動蕩，政策不確定性的上升也會為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來壓力。彭博一致預(yù)期顯示，2024年9月以來，市場對美國2025年實(shí)際GDP增速的預(yù)期持續(xù)上調(diào)，截止11月底已上升至2%。而對歐元區(qū)2025年GDP增速則逐漸由1.4%下調(diào)至1.2%。德國法國美國4641美國2025年實(shí)際美國2025年實(shí)際GDP增速預(yù)測歐元區(qū)歐元區(qū)2025年實(shí)際GDP增速預(yù)測123/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對更弱的情況下，歐元區(qū)通脹回落的進(jìn)展或更加順利。12月議息會議中，歐央行將2025/2026年通脹預(yù)期下調(diào)至2.1%和1.9%，并認(rèn)為通脹從2025年二季度開始將下降至歐央行2%的通脹目標(biāo)附近。相比之下，美聯(lián)儲對通脹的判斷更加謹(jǐn)慎。12月經(jīng)濟(jì)預(yù)期概要中，美聯(lián)儲將2025年的通脹預(yù)期上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，高于2024年的2.4%。美聯(lián)儲理事鮑曼表示，通脹進(jìn)展似乎已經(jīng)陷入停滯，如果降息速度過快，可能會造成美國通脹反彈。我們預(yù)計(jì)，明年美國通脹在上半年或延續(xù)小幅下行，但下半年可能有較大上行風(fēng)險(xiǎn)。歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月19/11在貨幣政策方面，美聯(lián)儲降息節(jié)奏或比歐央行更加謹(jǐn)慎。雖然美聯(lián)儲如期在12月議息會議中降息25BP，但將2025年和2026年利率中樞都較9月時(shí)上調(diào)50BP，并將長期利率預(yù)期上修至3%，反映出美聯(lián)儲態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鷹。根據(jù)聯(lián)邦基金期貨計(jì)算的隱含政策利率可以看出，目前市場預(yù)期美聯(lián)儲2025年僅有兩次降息。我們認(rèn)為，明年美聯(lián)儲降息節(jié)奏可能放緩，或有階段性暫停。相比之下，歐央行在2025年的降息幅度或?qū)⒏蟆?024年以來，歐央行已降息四次，累計(jì)降息100BP。12月歐央行在貨幣政策決議中剔除了政策將“在必要長的時(shí)間內(nèi)保持充分限制性”的措辭，或表明其立場變得更加鴿派。目前市場預(yù)期歐央行在2025宏觀專題報(bào)告12年仍將降息125BP，其中2025年1月降息幅度或達(dá)50BP。2050-10-15美聯(lián)儲表態(tài)指數(shù)2019/112020/112021/112022/112023/112024/11市場預(yù)期美聯(lián)儲2025年降息幅度lII400日元2025年或震蕩偏強(qiáng)。對于日央行而言，能否實(shí)現(xiàn)工資與物價(jià)之間的良性循環(huán)，是影響其加息決策的關(guān)鍵。目前來看，日本10月所有行業(yè)合同現(xiàn)金收入同比增速進(jìn)一步上升至5.1%，2025年春季薪資談判或仍有望將工資漲幅維持