Presentation 回歸零售本質邁向星辰大海

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回歸零售本質，邁向星辰大海BacktoRetailBasics,AimingfortheStarsand

Beyond復盤：中國超市龍頭，在轉型變革中成長。①發(fā)展歷程：行業(yè)紅利期（2010-14年）強化規(guī)模效應，開店和同店共同驅動，生鮮供應鏈優(yōu)勢顯著；變革期（2010-19年）被電商分流致同店回落，積極探索到家和小店但回報率較低；后疫情時代（2019-23年）收縮永輝生活和超級物種，剝離無效投資，同時成立富平子公司夯實生鮮供應鏈。2024年啟動新一輪變革調(diào)優(yōu)期。

②組織架構：歷經(jīng)五任董事會和至少三種組織架構，新一輪變革調(diào)優(yōu)期名創(chuàng)擬收購永輝29.4%股權，同時新聘任兩位副總裁，分別負責到店到家業(yè)務。經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)為主，而未變革供應鏈。永輝自2015年以來探索永輝生活、超級物種、mini店、會員店，收效甚微，我們認為原因在于公司更注重前端業(yè)態(tài)模型，即如何更快更便利地觸達用戶，而未涉及后端供應鏈變革。零售的核心是供應鏈，線上or線下、大店or小店，只是用戶購買商品的不同渠道，買的核心還是商品和服務。我們相信未來公司將充分汲取歷史經(jīng)驗，優(yōu)化機制、凝聚組織、重質提效，奔赴新一輪胖東來引導的“真誠與美好”。本輪調(diào)改的核心：商品與服務。

①進展：截至2024年11月底已開21家，預計25年春節(jié)前40-50家，25年擬調(diào)改超100家。

②要點：供應鏈提高加工類占比，大比例汰換食百，引流邏輯從單一生鮮品類拓展至生鮮+加工；同步優(yōu)化門店硬件與管理機制。③效果：調(diào)改門店收入多有顯著增長，胖東來幫扶調(diào)改店日銷提升10倍左右，永輝自主調(diào)改店日銷提升6倍左右，開業(yè)效應褪去后調(diào)改效果仍需持續(xù)跟蹤。④跟蹤判斷：我們建議，門店層面看UE（即調(diào)改店日銷），公司層面看同店。我們認為，中國零售行業(yè)已過了僅依賴粗放開店的“量”增階段，未來的成長驅動更多來自于“質”增，即提高單店效益，以高坪效高周轉去強化規(guī)模效應。展望：回歸零售本質，邁向星辰大海。我們認為，中國線下零售市場集中度低，競爭加劇是外因，自身效率欠佳是主因。新一輪調(diào)優(yōu)變革推進前臺門店和中后臺供應鏈全面調(diào)優(yōu)轉型，供應鏈改革的核心抓手在于：①差異化的商品力，通過自有品牌、品質定制等逐漸形成渠道的品牌心智；

②規(guī)模化地降成本，推動盈利模式去KA，打造高效透明的采銷體系。另同時需同步推進組織機制的優(yōu)化。本輪調(diào)改戰(zhàn)略正確，道阻且長，但行則將至。盈利預測與估值：預計2024-26年收入各699、726、777億元，同比增長-11.2%、3.9%、7.1%，歸母凈利各-8.06、3.55、6.70億元，同比增長39.3%、144%、88.8%；考慮到公司凈利率仍在修復初期，給予2025年1倍PS，對應合理市值726億元，目標價8.0元，維持“優(yōu)于大市”的投資評級。風險提示：門店調(diào)改進展及效果不及預期；投資收益和減值損失等的不確定性；行業(yè)競爭加劇。核心觀點Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat2主要內(nèi)容復盤：中國超市龍頭，在轉型變革中成長經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈本輪調(diào)改的核心：商品與服務展望：回歸零售本質，邁向星辰大海盈利預測與估值Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat3行業(yè)紅利期，規(guī)模效應強化開店和同店共同驅動收入成長同店高增長，培育期持續(xù)縮短以大賣場單一業(yè)態(tài)全國快速復制生鮮供應鏈優(yōu)勢顯著開店提速，外延驅動為主，規(guī)模效應下，毛利率繼續(xù)提升電商分流，同店增長回落成立云創(chuàng)，探索到家和小店對上游和同業(yè)進行產(chǎn)業(yè)/財務投資，消耗現(xiàn)金，回報率低后疫情時代，降本提效同店下降，開店減速收縮永輝生活和超級物種穩(wěn)健推進到家和會員店夯實生鮮供應鏈，成立富平子公司強化管控，剝離無效投資932378105713.4%4.3%-2.0%0.0%-8.0%30%20%10%0%-10%-20%50%943 40%0200400800600100012002010

2011

2012

2013201420152016

2017

2018行業(yè)變革期，探索新模式20192020

2021

20222023

1H24收入（億元，左軸）門店（家，左軸）收入增速（右軸）門店數(shù)增速（右軸）同店（右軸）18.7%11.4%12.5%15.3%21.6%19.3%10%15%20%25%19.1%18.6%12.6%2010

20112012201320142015201620172018201920202021202220231H24綜合毛利率生鮮及加工食品用品22.1%19.2%14.9%新一輪變革調(diào)優(yōu)期關閉尾部門店，門店調(diào)優(yōu)提效借力胖東來幫扶，穩(wěn)步推進以供應鏈為核心的門店調(diào)改1.

復盤：中國超市龍頭，在轉型變革中成長Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat4資料來源：公司歷年財報，HTI2009 2010 2011

20122013 201420152016 2017 20182019 202020212022 2023 2024E2025E董事會第一屆（2009.8.6-2012.8.5）第二屆（2012.7.27-2015.7.26）第三屆（2015.9.2-2018.9.24）第四屆（2018.12-2021.12）第五屆（2021.12-2024.12）席位數(shù)（不含獨董）其中：管理層引入戰(zhàn)投660660743633633張氏兄弟職位及持股其中：張軒松董事長20.8

21.52董事長 24.6819.82董事長18.8514.70執(zhí)行董事

董事長

14.7917.5415.5613.5713.5713.57張軒寧董事14.86

16.28董事CEO 15.2612.19副董事長10.367.77董事 7.828.28.27.07.07.0其他主要股東及持股其中：民生超市20.5620.56

16.469.69 0匯銀投資5.675.67 4.253.02 1.410牛奶公司19.9919.9919.9919.9919.99 20.1021.0821.0821.0821.08京東10.0010.0011.4311.43 12.7713.3813.3813.3811.262.94騰訊5.005.00 5.035.275.275.275.275.27名創(chuàng)29.40業(yè)務架構及主要高管三大事業(yè)部三大事業(yè)部架構扁平化+合伙人制度回歸核心，優(yōu)化創(chuàng)新供應鏈與數(shù)字化門店調(diào)優(yōu)胖東來幫扶+自主調(diào)改云超/云創(chuàng)/云商/云金；云超一二集群云創(chuàng)彩食鮮出表班哲明﹒凱瑟克:輪值董

引入CTO李松事長，怡和控股董事總經(jīng)

峰理李國：董事、CEO 李松峰由CTO轉任CEO副總裁：羅雯霞/彭華生/

李國任富平供吳莉敏/曾鳳榮 應鏈董事長；李建波任彩食執(zhí)行副總裁：吳光旺 鮮CEO財務總監(jiān)：黃 副總裁：王守誠、林明月 紅東副總裁：嚴海

副總裁：黃

財務總監(jiān)：吳凱之；蕓 林、林建華

黃明月任財務共享中心負責人李國、吳莉敏 吳光旺、彭華生離職金斌、嚴海蕓 林建華辭去副總但負離職 責中央廚房鄭文寶：董事/副總/生鮮事業(yè)部總經(jīng)理，張軒松、張軒寧表哥鄭文寶：董事/副總裁/生鮮總經(jīng)理鄭文寶：董事/生鮮總經(jīng)理葉興針：董事/服裝總經(jīng)理葉興針：董事/副總/服裝總經(jīng)理葉興針：董事/副總裁/服裝總經(jīng)理謝香鎮(zhèn)：副總裁/食品用品總經(jīng)理李國：副總裁，第一集群總經(jīng)理謝香鎮(zhèn)：職工監(jiān)事/食品用品事業(yè)部總經(jīng)理，張軒松、張軒寧妹夫謝香鎮(zhèn)：副總裁/食品用品總經(jīng)理李建波 總裁2015-16:李建波、柴敏剛離職2017:鄭文寶、葉興針、謝香鎮(zhèn)、陳金成離職柴敏剛 副總裁10.05.00.0-5.0-10.020100-10-20-30201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H24ROE（%，左軸）凈利率（%，右軸）資產(chǎn)周轉率（%，右軸）權益乘數(shù)（%，右軸）-120-7030201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H24凈利潤（億元，左軸）凈利潤增速（%，右軸）2015年以前：同店高增長+全國開店，凈利率2%-2.6%1.

復盤：中國超市龍頭，在轉型變革中成長注：假設名創(chuàng)收購于1H25完成Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat5資料來源：公司歷年財報，HTI2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈永輝歷史新業(yè)態(tài)探索梳理2015成立永輝云創(chuàng)，負責新業(yè)務探索201620172018推出超級物種業(yè)態(tài)，定位“超市+餐飲”，針對CBD白領人群快速開店，2018年初計劃新開永輝生活1000家，超級物種100家；投入高回報低，漸退出；連續(xù)三年虧損，2018年底云創(chuàng)出表2019試水mini店，300-600平，定位社區(qū)生鮮超市mini店門店數(shù)迅速擴張至500+家2020mini店單店模型承壓，下半年開始快速關店，至1Q21，mini店僅余70家2021探索倉儲會員店，精簡SKU，低毛利帶來盈利壓力；2021年倉儲會員店改造50+家；隨著盈利模型優(yōu)化，逐漸與Bravo融合永輝超市成立于2001年，2010年底IPO，而后享受過經(jīng)濟上行周期的規(guī)模化成長紅利，也經(jīng)歷過經(jīng)濟下行與渠道分流下的陣痛期，引領行業(yè)實踐了多輪業(yè)態(tài)創(chuàng)新探索。雖然業(yè)績至今依然承壓，但我們看到公司組織能力在不斷進化，畢竟對于零售企業(yè)而言，團隊和機制是核心競爭力。推出永輝生活小店，定位“超市+生鮮”，針對社區(qū)年輕人Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat6資料來源：公司歷年定期報告，HTI股東名稱股權比例永輝超市股份有限公司（萬元）58250（萬元）5825046.60%寧波梅山保稅港區(qū)輝云重安投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）872787276.98%寧波梅山保稅港區(qū)輝眾同新投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）295729572.37%寧波梅山保稅港區(qū)眾想投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）303330332.43%寧波梅山保稅港區(qū)輝集眾宜投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）303330332.43%張軒寧12000120009.60%CTGEvergreenInvestmentXIV(HK)

Limited12000120009.60%林芝騰訊科技有限公司187501875015.00%北京創(chuàng)新工場創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）375037503.00%北京丹晟投資基金中心（有限合伙）250025002.00%合計125000125000100.00%認繳出資實繳出資2.1

永輝云創(chuàng)：探索線上和小店，投入高回報低成立永輝云創(chuàng)探索新業(yè)態(tài)：2015年成立云創(chuàng)，劃分云超、云創(chuàng)、云商、云金等板塊。其中云超為公司商超主業(yè)，云創(chuàng)包括永輝生活APP、永輝生活小店、超級物種門店三部分業(yè)務。股權結構：云創(chuàng)成立后，2016年12月引入今日資本，2017年12月引入騰訊（此時云創(chuàng)約60億估值），2018年5月引入創(chuàng)新工場、丹昇投資。至2018年6月底，永輝持股云創(chuàng)46.6%。永輝云創(chuàng)股權結構（20180630）2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat7資料來源：公司1H18定期報告，HTI圍繞消費者需求創(chuàng)新：此階段形成紅標-綠標-生活店-超級物種的業(yè)態(tài)矩陣。從體驗出發(fā)，以超級物種做為接觸年輕人的窗口；從效率出發(fā)，以永輝生活布局最后1-3公里市場。云創(chuàng)旗下有三方面業(yè)務：①永輝生活小店，定位“超市+生鮮”，針對社區(qū)年輕人；②超級物種，定位“超市+餐飲”，針對CBD白領人群；③永輝生活APP，支持永輝旗下所有業(yè)態(tài)的線上銷售平臺。24428130632835728127657245529834553199200285274620%40%60%80%100%0%2012 2013

2014

2015

2016

2017

1H18紅標店綠標店生活店超級物種時達首店開業(yè)1Q20174Q2015覆蓋省份8省10城：重慶、四川、福建、北京、浙江、8省10城：重慶、安徽、福建、北京、浙江、江蘇、上海、廣東江蘇、上海、廣東3Q18門店數(shù)564222018年初計劃開店數(shù)100家1000家財務模型的 生鮮占比高，拉低毛利率；鮮食瓶頸 租金和人工費用剛性 占比低；SKU少；租金和人工費用剛性超級物種 永輝生活定位超市+餐飲，500-1000平米；主要布點CBD，針對白領便利+生鮮，100-200平米；主要布點社區(qū)，針對年輕人模式N個工坊（如盒牛、波龍、三文魚）集合全球優(yōu)質食材生鮮占比超50%，便利店業(yè)態(tài)痛點的體驗窗口；3公里30分鐘-1小打造為全球供應鏈資源與年輕人希望滿足年輕人的一日三餐需求；3公里30分鐘-1小時達公司各業(yè)態(tài)門店分布（%，圖中標注為門店數(shù)）2.1

永輝云創(chuàng)：探索線上和小店，投入高回報低2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat8資料來源：公司2016-1H18定期報告，HTI門店拓展：截至2Q18，超級物種共46家門店，永輝生活共285家門店。永輝生活2017-1Q18進行模型迭代，

據(jù)我們測算，盈虧平衡UE模型對應的日銷約1.8萬-2萬元，毛利率約20%-25%。合計 1 5 9 27

38

46面積（平米）合計 500 3670 24652 34807 41426單店面積（平米）重慶 990

815

815727四川福建北京浙江江蘇上海廣東76315378961043788100567164515928651084788853705733平均 734

913

916

901門店數(shù)（家）門店數(shù)（家）重慶122重慶1272934四川344安徽2912福建144101414福建1364656北京1234北京2161923浙江114浙江134江蘇1245江蘇5914上海234上海274798111121廣東13679廣東152021重慶99016301630重慶143464950315605四川461263696369安徽28512271681福建500290789561211311844福建178572571998225北京208632534511北京335285133233727浙江7887883415浙江135353503江蘇200934133845江蘇69111911968上海134321143997上海49948202149031654917675廣東763386851285815廣東213327592860超級物種

1Q17

2Q17

3Q17

2017

1Q18

2Q18

永輝生活

4Q16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18合計 27

36

51

102

200

246

285面積（平米）合計 4994 8858 31372 37632 42244單店面積（平米）重慶 143

172

173

165178168185

1751592

安徽846福建1128

北京854浙江769江蘇999上海646廣東143159178135138152142136156175118132149138140147162126141146136平均 185

174

157

153

1482.1

永輝云創(chuàng)：探索線上和小店，投入高回報低2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat9資料來源：公司2016-1H18定期報告，HTI持續(xù)虧損出表：因后臺初期投入較大以及業(yè)態(tài)仍在迭代創(chuàng)新，云創(chuàng)成立三年虧損持續(xù)擴大。2018年12月，永輝以3.94億轉讓20%股權給張軒寧先生，張軒寧成為云創(chuàng)第一大股東。永輝繼續(xù)參與云創(chuàng)增資：云創(chuàng)是永輝新業(yè)態(tài)布局的嘗試，并承擔線上業(yè)務，對公司業(yè)務轉型具有積極意義，2019年5月云創(chuàng)全體股東同比例增資10億，其中永輝出資2.66億。永輝重新收購云創(chuàng)20%股權：2020年7月，永輝與張軒寧《永輝云創(chuàng)科技有限公司股權轉讓協(xié)議》，張軒寧以3.9億元的價格向永輝轉讓云創(chuàng)20%股權。20162017201820192020202120222023收入（萬元）48025661321465128576319039247493369410207費用（萬元）312230凈利潤（萬元）-11580-26683-94492-128815-15084-37922-66824658扣非利潤（萬元）-127784凈利率-241%-47%-44%-45%-8%-80%-181%46%權益利潤（萬元）-8801-13875-46197-34265-1085637469327少數(shù)股東損益（萬元）-2779-12808-48295-94550-27065-10429-4668總資產(chǎn)（萬元）36344125931195143244788957921315235474561353625負債（萬元）19195581691220193080633411319372485380359274凈資產(chǎn)（萬元）34426701151039235170832451-4136-10819-5649注冊資本（億元）61012.522.522.522.522.522.5永輝持股76%52%26.60%26.60%26.60%46.60%46.60%46.60%張軒寧持股012%29.60%34.40%34.40%14.40%14.40%14.40%永輝云創(chuàng)收入及凈利情況（萬元）2.1

永輝云創(chuàng)：探索線上和小店，投入高回報低2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat10資料來源：公司歷年財報，HTI11Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat資料來源：搜狐新聞、聯(lián)商網(wǎng)、第三只眼看零售、靈獸、零售老板內(nèi)參等公開新聞資料整理，HTI到店為主到店+到家前置倉到家生鮮傳奇誼品生鮮盒馬永輝生活永輝超市mini每日優(yōu)鮮叮咚買菜樸樸超市成立年份2015 2013王衛(wèi) 江建飛100+(2018E) 400(2018E)，1000(2019E)合肥、重慶、成合肥，擬進入南京 都、北京等11個城市生鮮及廚房周邊，聚“菜市場”社區(qū)焦一日三餐 生鮮折扣店201620152018201420172016創(chuàng)始人侯毅永輝超市永輝超市徐正梁昌林陳興文門店/前置倉數(shù)100左右400+(2018E)<10(18E)400-800(19E）1000+200+(2018E)>400(2019E)30+區(qū)域布局上海、北京等全國10+個城市上海最多，全國10余個城市在福州、重慶、成都等試水北京等20多個城市覆蓋崇明以外的上海全部區(qū)縣深耕福州市場，擬進入廈門市場定位與客群中高端群體，80后和90后社區(qū)便利+生鮮，提供增值服務社區(qū)生鮮，新鮮、便宜、豐富針對25-65歲人群聚焦一日三餐針對家庭主婦估值（億）B輪30億紅杉、弘章、IDG、黑蟻、凱珩、星橡灣今日資本資本等~6億 ~20億3個配送中心，即常

基地直采+B2B分溫配送中心、生鮮配銷+終端零售，送、樂大嘴零食配送批零一體化自營中心1800-2000，其中自有品牌400+ 190060超10億美元30Tiger

Global、高榕資本、琥珀資投資方阿里巴巴永輝超市永輝超市Sofina、高盛、騰訊、時代資本、保本、今日資本、紅杉資本、紅星美凱美元投資方（具體不詳）利資本等龍等銷售額（18E）~100億~20億-80-100億5-10億供應鏈與物流自采為主；擬武漢建全國物流供應鏈網(wǎng)絡初期360畝食品用品供應鏈協(xié)同大店，生鮮來自彩食鮮；線上配送部分外包全鏈條協(xié)同大店；線上配送部分外包城市分選中心+前置倉，推進百城萬倉億戶計劃；自建配送團隊分布式倉儲，總倉加工后運至前置倉自建配送團隊1個總倉，30+個倉自建配送團隊線上占比>50%>20%擬推進100%100%100%精選SKU，大倉單店SKU（個）3000-40001000+估計2000+1600個，前置倉估15002500左右計幾百2.2

永輝mini：定位社區(qū)生鮮超市，單店模型仍承壓永輝mini：以生鮮為主，300-600平米左右的社區(qū)店，2018年底開始試水。競爭格局：2018-2019年社區(qū)生鮮賽道競爭激烈，到店為主的生鮮傳奇、誼品生鮮，到店+到家的盒馬、永輝生活，前置倉到家的每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、樸樸超市。社區(qū)生鮮競爭格局（2018-2019）2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈12Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat資料來源：HTI測算永輝mini店單店模型測算Mini店門店A門店B到家增量到店+到家面積（平米）480400客單價（元）日訂單（單）0.840162400SKU（個）27002500稅前日銷（萬元）2.03.03.8客流（人）12001000客單價（元）2530稅后坪效（萬元/年）1.32.42.9月報表（萬元）占比占比收入52781920%97生鮮3465%4355%其他1835%3545%毛利率816%1620%1.910%1718%生鮮514%716%其他420%925%銷售管理費用1325.1%1114.6%61818%人工5.210.1%4.86.2%210.3%租金4.89.3%4.05.2%折舊攤銷1.22.3%1.01.3%0.84%水電1.01.9%0.91.2%廣宣、配送等0.81.5%0.60.8%318%利潤總額-9.0%45.5%0.00.0%凈利潤-3-6.7%34.1%0.00.0%日銷萬元14%生鮮毛利率15% 16%17%18%2.0-6.7%-6.2%-5.8%-5.3%-4.8%2.5-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%3.0-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%3.51.3%1.8%2.3%2.8%3.3%4.02.7%3.2%3.6%4.1%4.6%4.53.7%4.2%4.7%5.2%5.7%到店日銷萬元9%10%到家毛利率11% 12%13%14%15%2.0-5.6%-5.5%-5.3%-5.2%-5.0%-4.9%-4.7%2.5-2.4%-2.2%-2.1%-1.9%-1.8%-1.6%-1.5%3.0-0.2%0.0%0.1%0.3%0.4%0.6%0.7%3.51.4%1.5%1.7%1.8%2.0%2.1%2.3%4.02.6%2.7%2.9%3.0%3.2%3.3%3.5%5.04.2%4.3%4.5%4.6%4.8%4.9%5.1%A店凈利率對日銷&生鮮毛利率的敏感性分析B店整體凈利率對到店日銷&到家毛利率的敏感性分析（假設到店:到家8:2）2.2

永輝mini：定位社區(qū)生鮮超市，單店模型仍承壓Mini店“到店”模型：測算500平米店面日銷≥

3萬元，生鮮毛利率≥15%，單店盈利。Mini店“到店+到家”模型：假設到店:到家的日銷占比為8:2，測算到店日銷≥

3萬、到家毛利率≥

10%，單店盈利。2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈13Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat盈利承壓，高速開店后踩剎車：基于社區(qū)店以更好觸達和服務消費者，2019年初公司開始快速擴張mini店，門店數(shù)一度超500家；1Q20已有所收縮，4Q20開始大幅關店，至1Q21門店數(shù)量僅余70家。我們認為，mini店最終收縮也是由于單店模型承壓，即社區(qū)店租金水平遠高于大賣場，盈虧平衡對坪效的要求也遠高于大賣場，但支撐坪效的商品結構因復用原有供應鏈而沒有本質改變。資料來源：公司各季度財報，HTI974155275294624584051567001002004003005006001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21永輝mini店實景 永輝mini店門店數(shù)量（家）2.2

永輝mini：定位社區(qū)生鮮超市，單店模型仍承壓2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈14Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat資料來源：HTI測算萬元改造前改造后-理想模型主要假設建筑面積經(jīng)營面積11000平9000平33單店銷售提升30%日銷25月銷售750975成本623897毛利16822.4%11211.4%前臺毛利12817%788%定價策略為盈利關鍵外租收入1170%470%后臺毛利30100%30100%費用14820%17017.5%人工7510.0%909.2%經(jīng)營面積增加，員工數(shù)由150增至180人租金354.7%353.6%維持不變水電111.5%151.5%折舊攤銷162.1%191.9%改造新增200萬Capex其他111.5%121.2%利潤202.7%-59-6.0%2.3

倉儲會員店：精簡SKU，低毛利帶來盈利壓力永輝超市2021年推進倉儲會員店改造50+家，而后隨著盈利模型優(yōu)化，逐漸與Bravo融合。當時改造要點為注重客流、周轉，門店改造倒逼供應鏈改革。（1）堅持“民生超市”的定位，主打“天天平價”；（2）寬類窄品，精簡SKU，從1萬多縮減到幾千個，覆蓋老百姓日常消費所需；（3）基本脫離傳統(tǒng)商超通道費的經(jīng)營模式，采取買斷的方式，減少中間環(huán)節(jié)，掌握商品的話語權和議價權；（4）生鮮占比高達60%，持續(xù)發(fā)力自有品牌；（5）店倉合一，重構人、貨、場。2021年倉儲會員店改造前、后的模型測算（萬元）2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈15Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat資料來源：HTI2.4

小結：更注重前端業(yè)態(tài)模型，未變革后端供應鏈永輝自2015年以來先后探索的永輝生活、超級物種、mini店、會員店，收效甚微，我們認為究其原因在于公司更注重前端業(yè)態(tài)模型，即如何更快更便利地觸達用戶，而未涉及后端供應鏈的變革。但如我們此前專題報告所指出的，零售的核心是供應鏈，線上or線下、大店or小店，只有用戶購買商品的不同渠道，買的核心還是商品和服務。得益于傳幫帶的企業(yè)文化，永輝在歷次調(diào)改轉型中執(zhí)行力一直很強，但隨著公司規(guī)模持續(xù)增長以及組織龐大，組織效率也出現(xiàn)過損耗。歷經(jīng)多輪調(diào)改，面向未來，我們相信公司將充分汲取歷史的經(jīng)驗與教訓，優(yōu)化機制、凝聚組織、重質提效，奔赴新一輪胖東來引導的“真誠與美好”。2.

經(jīng)驗與教訓：創(chuàng)新渠道形態(tài)而未變革供應鏈16Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat胖東來幫扶永輝啟動調(diào)改：5月5日-6日，永輝超市董事長張軒松、CEO李松峰攜十余位公司高管親赴許昌，拜訪胖東來董事長于東來，同時參觀了胖東來天使城、物流中心、中央廚房和員工之家等。5月7日，于東來與張軒松、龐小偉及管理團隊一起走訪永輝鄭州門店，走訪后于東來決定啟動幫扶調(diào)改永輝超市。高規(guī)格調(diào)改團隊：首店調(diào)改以胖東來團隊管理為主。胖東來：總經(jīng)理關娜、胖東來新鄉(xiāng)王明總經(jīng)理為兩地指揮。永輝：張軒松董事長親自坐鎮(zhèn)鄭州，并抽調(diào)全國精英組建“永輝超市調(diào)改小組”，配合胖東來進行現(xiàn)場調(diào)改。胖東來幫扶+自主調(diào)改雙線并行，加快門店調(diào)改轉型：6月19日，首家胖東來幫扶調(diào)改店鄭州信萬廣場店開業(yè)；8月31日，首家自主調(diào)改店西安中貿(mào)廣場店開業(yè)；10月19日，北京喜隆多店開業(yè)，永輝首批10家調(diào)改店全部開業(yè)完成。截至12月1日，永輝全國已開業(yè)21家調(diào)改門店，春節(jié)前調(diào)改店總數(shù)量預計會達到40-50家。資料來源：永輝超市官網(wǎng)，HTI3.1

調(diào)改進展：11月底已開21家，預計25年春節(jié)前40-50家3.

本輪調(diào)改的核心：商品與服務永輝首批10家調(diào)改店10月全部開業(yè) 永輝12月調(diào)改店開業(yè)規(guī)劃永輝福州公園道店—設立自有品牌專區(qū)、取消堆頭、豐富熟食烘焙、增加堂食等調(diào)改舉措包括涉及供應鏈、硬件投入、管理機制等方面。

1）供應鏈：保留一線品牌，優(yōu)選特色、質量可靠的商品，規(guī)劃補充時尚商品品類。2）價格：優(yōu)化采購渠道，過濾商品價格，保證實在定價，合理利潤。3）環(huán)境：調(diào)改賣場布局，不再強制動線，提供安全、方便、舒適的購物環(huán)境。4）員工：提高薪資，減少工時，增加福利。5）營業(yè)時間：調(diào)改為9:30-21:30，縮短3小時。3.

本輪調(diào)改的核心：商品與服務3.2

調(diào)改要點：以供應鏈為核心，同步優(yōu)化店面與服務Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

17資料來源：永輝同道微信公眾號，HTI3.

本輪調(diào)改的核心：商品與服務調(diào)改門店 供應鏈調(diào)改胖東來幫扶門店鄭州信萬廣場店下架單品10841個，占原有商品的81.3%，并新增商品12581個，實現(xiàn)新增單品占比80%，梳理后的商品結構達到胖東來商品結構的90%以上鄭州瀚海海尚店下架單品9529個，下架比77%，重新規(guī)劃單品數(shù)11575個，新增單品占比92%，梳理后商品結構達到胖東來商品結構的90%以上。鄭州裕華廣場店下架單品數(shù)11239個，下架比76.5%，重新規(guī)劃單品數(shù)13477個，新增單品占比80.9%，梳理后商品結構達到胖東來商品結構的90%以上。西安中貿(mào)廣場店下架單品11058個，下架比82%，重新規(guī)劃單品數(shù)12626支，新增單品占比80%，梳理后商品結構達到接近胖東來商品結構的90%。合肥東風大道店總商品數(shù)由9000支增加到14598支，下架單品4768個，下架比53.2%，重新規(guī)劃新單品數(shù)9987個，新增單品占比68.4%。福州公園道店重新梳理品類結構，原有10000多款單品更換近80%。杭州濱江寶龍店下架超10000支原有單品，占比達80%，重新規(guī)劃商品約12000支，新引入商品約8000支，梳理后商品結構達到胖東來商品結構的80%以上。自主調(diào)改門店 貴州金源購物中心店下架單品數(shù)10035個，重新規(guī)劃單品數(shù)15736個，新增單品數(shù)9019個(食品用品8330個、生鮮297個、加工392個)，梳理后商品結構達到胖東來商品結構的80%。成都文華廣場店原有商品數(shù)約1.58萬支，下架單品數(shù)超1萬支，下架比達到64%，重新規(guī)劃單品數(shù)8388支，調(diào)整后商品結構接近胖東來的90%。北京喜多隆店下架單品數(shù)11430個，下架比例79％，重新規(guī)劃單品數(shù)12765個，新增單品占比76.2％，門店商品結構達到胖東來商品結構的90％以上。福州長樂萬星店共規(guī)劃12000多支單品，淘汰8000多支原有單品，新增7500支，整體上新率達到65%。深圳卓悅購物中心店下架單品8000多個，淘汰率達70%，新引入近5000支單品，新增率接近60%，進口商品占比大幅提升至21.3%商品結構接近胖東來的80%，在門店約9800支單品中，進口商品占比由原來的7%提升到21.3%。，3.2

調(diào)改要點：以供應鏈為核心，同步優(yōu)化店面與服務供應鏈：①大比例汰換商品。以深圳卓悅匯店為例，下架單品8000多個，淘汰率達70%。②提高加工類占比。以西安中貿(mào)店為例，調(diào)改將原有“食品、生鮮、百貨”三大類調(diào)整為“食用、生鮮、加工”三大類。我們預計加工類占比大福提升，

引流邏輯從單一生鮮品類拓展至生鮮+加工。③提升自有品牌。以深圳卓悅匯店為例，調(diào)改后引入20多支胖東來自有爆款商品和超35支永輝優(yōu)選單品。永輝胖改店供應鏈的主要變化Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat

18資料來源：永輝同道微信公眾號，HTI調(diào)改門店營收均有較大幅度的增長，部分門店開業(yè)火爆不得不采取限流措施。整體而言胖東來幫扶調(diào)改店日銷提升10倍左右，永輝自主調(diào)改店日銷提升6倍左右。我們判斷一方面河南受益于胖東來的網(wǎng)紅流量效應，另一方面在全國性復制過程中，團隊和員工的理念變革、技能熟練都需要時間。此外，胖東來首家?guī)头稣{(diào)改店鄭州信萬廣場店開業(yè)不足6個月，大部分自調(diào)店開業(yè)不足3個月，開業(yè)效應褪去，調(diào)改店日銷回歸平穩(wěn)后，調(diào)改效果仍需持續(xù)跟蹤觀察。3.3

調(diào)改效果：開業(yè)勢能強，客流客單價雙升3.

本輪調(diào)改的核心：商品與服務調(diào)改門店 開業(yè)日期 調(diào)改效果胖東來幫扶門店鄭州信萬廣場店6月19日首日銷售達188萬，約為調(diào)改之前平均日銷的13.9倍；當日客流超1.2萬人，約為調(diào)改之前日均客流的5.3倍；截至9月30日日均營收約153萬元，并在9月實現(xiàn)盈利鄭州瀚海海尚店8月7日截至8月22日銷售額108萬/日，是調(diào)改之前日均業(yè)績的8.2倍，客流提升近10倍鄭州裕華廣場店9月20日首日營業(yè)額超130萬元、客流量超15000人次，均增加5倍以上西安中貿(mào)廣場店8月31日首日客流量超過1.4萬人，銷售額達到151.43萬元，遠超此前日均20萬的銷售額和3000人的客流量合肥東風大道店9月1日首日銷售額達121萬元，客流超1萬人福州公園道店9月12日首日客流量1.35萬人，銷售額突破110萬，較調(diào)改前，日均銷售額增長約5倍，日均客流增長約6.5倍杭州濱江寶龍店9月14日貴州金源購物中心店9月30日自主調(diào)改門店成都文華廣場店10月11日開業(yè)3天，日均銷售額143.7萬，限流的情況下，日均銷售額依然達到了調(diào)改前的7倍北京喜多隆店10月19日開業(yè)10日日均營收約160萬元福州長樂萬星店11月1日深圳卓悅購物中心店11月8日3日累計銷售達550萬元，最高單日銷售額超200萬元，日均銷售額為調(diào)改前的8倍重慶南坪萬達店11月15日開業(yè)3天，門店累計迎來超18萬人次進店，消費客流達4.8萬人次，累計銷售額達513.4萬元，同比增長超500%沈陽沈北吾悅廣場店11月22日開業(yè)3天，銷售業(yè)績達593.5萬元；進店客流超15萬人次，結算客流45704人永輝胖改店開業(yè)初期銷售倍增，客流客單價雙升Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat19資料來源：聯(lián)商網(wǎng)，36氪，永輝超市官網(wǎng)等，HTI以永輝首家自主調(diào)改店陜西西安中貿(mào)廣場店為例，8月31日試營業(yè)，恢復營業(yè)后兩日日均銷售額160萬、日均客流超1.4萬人，調(diào)改前日銷約20萬、日均客流3000人左右；我們測算，若日均銷售維持在60萬元，稅后利潤率可提升至2.0%以上。永輝調(diào)改店UE模型（西安中貿(mào)廣場店）UE模型對員工數(shù)、日銷敏感性測算假設：前臺毛利率18%，水電費用率1%，運費、低值易耗品、其他等費用率1.9%，租金費用50萬元/月（50元/平/月），員工平均月薪6000元/月，所得稅率25%。調(diào)改前調(diào)改后日銷（萬元）2280經(jīng)營面積（平米）50004200坪效（萬元/平米/年）1.46.2員工數(shù)84200平均工資（元）32006000單店改造投入（萬元）1500700月報表萬元%萬元%收入58421%2124前臺毛利率9316%38218.0%后臺毛利率 租金費用率29 505% 8.6%50-

2.4%人工成本率284.8%1205.7%折攤50.9%170.8%水電122.0%211.0%其他費用率234.0%401.9%費用率合計11820.2%24811.7%利潤率（稅前）50.8%1346.3%現(xiàn)金流151回本周期（月） 4.6 稅后凈利率日銷（萬元）30 40 50 60 80 100員工人數(shù)150180200220250-4.6% 0.3% 2.5% 3.9% 5.8% 6.9%-6.8% -1.3% 1.5% 3.1% 5.2% 6.4%-8.3% -2.5% 0.8% 2.5% 4.7% 6.1%-9.8% -3.6% 0.1% 2.0% 4.3% 5.7%-12.1% -5.3% -1.2% 1.1% 3.7% 5.2%3.

本輪調(diào)改的核心：商品與服務3.4

如何跟蹤判斷：門店層面看UE，公司層面看同店Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat20假設：調(diào)改門店穩(wěn)態(tài)年銷售額2億，未調(diào)改門店年銷售額1億，總門店數(shù)600家資料來源：永輝同道微信公眾號，HTI3.4

如何跟蹤判斷：門店層面看UE，公司層面看同店3.

本輪調(diào)改的核心：商品與服務公司同店增速與扣非凈利率呈同向變動0.01.00.51.52.02.53.03.51614121086420-2-42011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020同店增速（%，左軸）扣非凈利率（%，右軸）調(diào)改門店數(shù)假設100200300400500未調(diào)改門店數(shù)500400300200100

年銷（億元） 700 800 900 1000 1100 公司年總收入、凈利潤對調(diào)改門店數(shù)敏感性測算凈利潤（億元）假設調(diào)改門店數(shù)1002003004005002.0014.016.018.020.022.0綜合凈利率（%）2.252.502.7515.817.519.318.020.022.020.322.524.822.525.027.524.827.530.33.0021.024.027.030.033.0同店是公司利潤彈性的核心變量。對于零售企業(yè)而言，由于費用相對剛性，同店是影響利潤的核心因素，永輝歷年同店與扣非凈利率整體同向變動，其中2017年在同店平穩(wěn)的情況下實現(xiàn)凈利率大幅提升，主要得益于合伙人與賽馬機制。提升單店效益，而不依賴于門店數(shù)量。我們認為，中國零售行業(yè)已過了僅依賴粗放開店的“量”增階段，未來的成長驅動更多來自于“質”增，即提高單店效益，以高坪效高周轉去強化規(guī)模效應。我們假設，若永輝后續(xù)進一步關閉虧損店至600家門店，給予調(diào)改店單店2億年銷、未調(diào)改店單店1億年銷，測算公司仍有非常大的機會實現(xiàn)甚至過千億規(guī)模。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat21資料來源：

wind，公司歷年年報，HTI電商快速滲透標品，生鮮護城河最深。電商滲透率高的標品包括服裝/家電3C/個護等非食類，生鮮、酒水飲料、包裝食品等短保即時消費品類，電商滲透率偏低且行業(yè)規(guī)模大，為渠道核心競爭品類。行業(yè)增長放緩，競爭加劇是外因，自身效率欠佳是主因。2023年中國超市行業(yè)市場規(guī)模約3萬億，同比增長3.16%，其中便利店和綜超增速優(yōu)于大賣場。我們認為，大賣場行業(yè)增長承壓，但集中度小幅提升，而面向面積更小的2萬億綜超市場，集中度仍非常低，也是大賣場調(diào)改的主要方向。4.1

中國零售市場集中度低，優(yōu)質零售商空間巨大4.

展望：回歸零售本質，邁向星辰大海中國不同品類電商滲透率13%21%36%100%80%60%40%20%0%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國零售行業(yè)各渠道占比傳統(tǒng)雜貨店 超市&便利店 百貨店 垂直連鎖 電商 其他83%57%44%

42%

38%

35%32%20%

19%

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15%

14%5%

2%100%80%60%40%20%0%游 寵 美 保 服 家 衛(wèi) 零眼 酒 熱個 主 軟 生戲 物 容 健 裝 居 生 食鏡 精 飲人 食 飲 鮮玩 護 個 品 鞋 護 紙飲配 料具 理 護 靴 理 品料飾2018

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2023中國大賣場行業(yè)市占率0%20%40%60%2014

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2023永輝華潤萬家沃爾瑪家樂福中國超市行業(yè)規(guī)模及增速-10%0%10%20%02000040000600002009

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2025E

2027E綜超（億元，左軸）便利店（億元，左軸）大賣場（億元，左軸）總體yoy（%，右軸）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothe

latestfullreportonourwebsiteat22資料來源：歐睿，HTI對標海外，集中度提升空間大。海外成熟市場集中度遠高于國內(nèi)，以便利店、綜超、大賣場、折扣店、會員店作為超市行業(yè)基數(shù)，2023年美國CR5約58%，日本CR5約36%。雖然美、日發(fā)展歷史路徑導致各細分業(yè)態(tài)繁盛程度有所差異，但均產(chǎn)生了占據(jù)細分業(yè)態(tài)50%+市場份額的零售巨頭，2023年Costco占據(jù)美國會員店行業(yè)近70%份額，7-11占據(jù)日本便利店行業(yè)近70%份額。注：圖中美、日超市行業(yè)涵蓋便利店、綜超、大賣場、折扣店、會員店資料來源：歐睿，HTI日本超市行業(yè)市占率0%10%