美護(hù)行業(yè)25年年度策略報(bào)告：強(qiáng)者恒強(qiáng)小而美賽道值得期待

2醫(yī)美：把握高景氣度賽道，關(guān)注新品二目錄一化妝品：強(qiáng)者恒強(qiáng)，關(guān)注個(gè)護(hù)黑馬三投資建議3投資要點(diǎn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明行情回顧：板塊年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年12月23日）申萬(wàn)美容護(hù)理指數(shù)下跌6.6%，弱于同期上證綜指（上漲12.8%）的表現(xiàn)，Q2以來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)放緩、板塊盈利惡化帶來(lái)板塊表現(xiàn)弱于大盤(pán)；Q2以來(lái)行業(yè)景氣度承壓且新品接棒乏力、盈利惡化、醫(yī)美競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)改變等多因素帶來(lái)板塊表現(xiàn)弱。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、潤(rùn)本股份、江蘇吳中漲幅靠前，貝泰妮、福瑞達(dá)、華熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申萬(wàn)美容護(hù)理板塊PE-TTM為40.4倍，較年初35.1倍有所提升，當(dāng)前板塊估值處于歷史34%分位上，仍是較低水平?；瘖y品：強(qiáng)者恒強(qiáng)，關(guān)注個(gè)護(hù)黑馬。24年1-11月化妝品行業(yè)限額社零同比-1.3%，需求承壓，抖音以雙位數(shù)增速引領(lǐng)增長(zhǎng)；本土上市品牌商24Q1-Q3收入端以8.3%增速好于大盤(pán)及外資巨頭表現(xiàn)，24年1-11月線(xiàn)上護(hù)膚品CR20中大眾/本土品牌分別同增21%/36%，國(guó)貨崛起勢(shì)頭強(qiáng)，大眾品牌占優(yōu)。展望25年，我們認(rèn)為：1）嬰童護(hù)理、口腔護(hù)理、洗護(hù)等個(gè)護(hù)賽道抖音帶動(dòng)線(xiàn)上高景氣度，19年-23年線(xiàn)上增速分別為16%/13%/7%（口腔護(hù)理23年加速），本土品牌有望復(fù)制護(hù)膚品重兵線(xiàn)上+聚焦大單品戰(zhàn)略崛起，格局有望重塑；2）面霜、精華、面部底妝兼具景氣度及格局優(yōu)化，看好核心大單品持續(xù)放量；3）抖音持續(xù)走高帶來(lái)行業(yè)毛銷(xiāo)差壓力，具備全渠道布局能力以及持續(xù)研發(fā)及產(chǎn)品創(chuàng)新的公司更具優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期多品牌多品類(lèi)發(fā)展助力跨越周期。標(biāo)的上我們重點(diǎn)推薦：1）產(chǎn)品勢(shì)能強(qiáng)勁+多品牌多品類(lèi)發(fā)力助力跨越周期，業(yè)績(jī)高增確定性高的龍頭標(biāo)的，如珀萊雅、巨子生物、毛戈平、丸美生物等；2）兼具景氣度及格局重塑的個(gè)護(hù)賽道小而美標(biāo)的，如潤(rùn)本股份、登康口腔等；3）關(guān)注細(xì)分市場(chǎng)地位穩(wěn)固，目前處于調(diào)整期，有望改善的標(biāo)的，如福瑞達(dá)、華熙生物、貝泰妮、上海家化等。醫(yī)美：把握高景氣度賽道，關(guān)注新品放量。Q2以來(lái)醫(yī)美終端需求放緩，華韓24H1/朗姿24Q1-Q3收入增速分別為-6%/+3%，重組膠原蛋白持續(xù)高景氣度，24Q1-Q3保持90%以上增速；再生類(lèi)產(chǎn)品收入（華東醫(yī)藥欣可麗+江蘇吳中醫(yī)美）24Q1-Q3合計(jì)增長(zhǎng)34%，遠(yuǎn)好于行業(yè)；水光類(lèi)產(chǎn)品保持增長(zhǎng)韌性，愛(ài)美客溶液類(lèi)收入24Q1-Q3保持低雙位數(shù)增長(zhǎng)。24年行業(yè)供給加速，肉毒毒素、再生類(lèi)、水光類(lèi)等產(chǎn)品獲批，為市場(chǎng)提供創(chuàng)新產(chǎn)品。展望25年我們認(rèn)為：1）重組膠原蛋白賽道高景氣度，格局清晰，利好龍頭廠家；2）再生類(lèi)/肉毒毒素/水光類(lèi)賽道保持增長(zhǎng)韌性，具備差異化賣(mài)點(diǎn)產(chǎn)品以及擁有扎實(shí)的渠道基礎(chǔ)的品牌有望重塑格局；3）關(guān)注羥基磷灰石、PDRN等新材料。標(biāo)的上我們重點(diǎn)推薦估值回落+產(chǎn)品布局全的一線(xiàn)龍頭愛(ài)美客以及膠原蛋白產(chǎn)品25年迎來(lái)新進(jìn)展的巨子生物，關(guān)注再生類(lèi)產(chǎn)品持續(xù)放量+產(chǎn)品布局全面的江蘇吳中。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度回落、銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)提升帶來(lái)盈利能力惡化、新品推廣不及預(yù)期等。44一化妝品：強(qiáng)者恒強(qiáng)，關(guān)注個(gè)護(hù)黑馬1.1

行情回顧：年初至今板塊下跌，估值處于歷史較低水位板塊年初至今小幅下跌，估值處于歷史較低水位。年初至今（截止2024年12月23日）申萬(wàn)美容護(hù)理指數(shù)下跌6.6%，弱于同期上證綜指（上漲12.8%）的表現(xiàn)，Q2以來(lái)行業(yè)景氣度持續(xù)承壓且新品接棒乏力、毛銷(xiāo)差縮窄帶來(lái)盈利惡化、醫(yī)美供給加速競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)改變等多因素共振帶來(lái)板塊表現(xiàn)弱于大盤(pán)。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、潤(rùn)本股份、江蘇吳中漲幅靠前，貝泰妮、福瑞達(dá)、華熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申萬(wàn)美容護(hù)理板塊PE-TTM為40.4倍，較年初35.1倍有所提升，當(dāng)前板塊估值處于歷史34%分位上，仍是較低水平。資料來(lái)源：ifind，中郵證券研究所圖表1：申萬(wàn)美容護(hù)理年初至今漲跌幅資料來(lái)源：ifind，中郵證券研究所圖表2：重點(diǎn)公司年初至今漲跌幅情況圖表3：申萬(wàn)美容護(hù)理PE-band資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所（截止12月23日）-30%-40%0%-10%-20%10%40%30%20%50%60%貝泰妮福瑞達(dá)華熙生物水羊股份上海家化科思股份珀萊雅愛(ài)美客錦波生物敷爾佳登康口腔江蘇吳中潤(rùn)本股份丸美股份上美股份巨子生物120%110%100%90%80%70%2024-01-022024-01-152024-01-262024-02-082024-02-292024-03-132024-03-262024-04-102024-04-232024-05-092024-05-222024-06-042024-06-182024-07-012024-07-122024-07-252024-08-072024-08-202024-09-022024-09-132024-09-302024-10-182024-10-312024-11-132024-11-262024-12-092024-12-20上證指數(shù)5請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明美容護(hù)理1.2

行業(yè)回顧：消費(fèi)降級(jí)帶來(lái)需求增長(zhǎng)承壓，抖音仍為增長(zhǎng)引擎

需求增長(zhǎng)承壓。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1-11月化妝品行業(yè)限額社零為4015億元，同比-1.3%，相較于2023年弱增長(zhǎng)有所降速。我們認(rèn)為行業(yè)需求承壓主要受消費(fèi)景氣度下行影響，且平價(jià)消費(fèi)影響價(jià)格提升，行業(yè)均價(jià)承壓；此外，行業(yè)從產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)及渠道等多方面缺乏創(chuàng)新，影響需求。

抖音維持高景氣度，線(xiàn)上引領(lǐng)增長(zhǎng)。根據(jù)青眼數(shù)據(jù)，2024年前三季度中國(guó)化妝品行業(yè)線(xiàn)上線(xiàn)下占比分別為52%/48%，增速分別為4.2%/-2.2%，線(xiàn)上仍為行業(yè)增長(zhǎng)引擎；根據(jù)同一數(shù)據(jù)來(lái)源，今年以來(lái)抖音除個(gè)別月份增長(zhǎng)低迷，基本保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，引領(lǐng)線(xiàn)上增長(zhǎng)。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所圖表4：化妝品限額社會(huì)零售額增速情況-30%-20%-10%0%10%30%20%40%100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0 50%0.02023年1-2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月零售額（億元）6請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明增速品牌強(qiáng)勁，彩妝高端底妝品牌領(lǐng)先外資品牌集團(tuán)增長(zhǎng)呈現(xiàn)不同壓力：1）歐萊雅集團(tuán)北亞地區(qū)FY24Q1/Q2/Q3分別同比-1.1%/-2.4%/-4.4%，逐季惡化，中國(guó)地區(qū)下滑，主要系行業(yè)景氣度下行、來(lái)自本土品牌競(jìng)爭(zhēng)加??；2）資生堂FY24Q1/Q2/Q3中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額分別同比+4.2%/+1.5%/-11.1%，考慮匯率因素均下滑，核輻射事件以來(lái)持續(xù)承壓，尤其資生堂品牌；

3）雅詩(shī)蘭黛亞太市場(chǎng)FY24Q3/24Q4/25Q1分別-1.3%/-7.5%/-10.8%，中國(guó)市場(chǎng)持續(xù)下滑，主要系景氣度下行、高端市場(chǎng)承壓以及競(jìng)爭(zhēng)加劇。資料來(lái)源：彭博，中郵證券研究所（不考慮匯率因素）圖表5：雅詩(shī)蘭黛亞太地區(qū)收入及增速（百萬(wàn)美元）圖表6：歐萊雅集團(tuán)北亞地區(qū)收入及增速（百萬(wàn)歐元）圖表7：資生堂中國(guó)地區(qū)收入及增速（十億日元）資料來(lái)源：彭博，中郵證券研究所（不考慮匯率因素）資料來(lái)源：彭博，中郵證券研究所（不考慮匯率因素）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.0Q1

2024 Q2

2024 Q3

2024 Q4

2024 Q1

2025亞太收入yoy-12%-10%-8%-6%-4%-2%2%0%4%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0 6%Q3

2023 Q4

2023 Q1

2024 Q2

2024 Q3

2024中國(guó)收入 yoy-5%-4%-4%-3%-3%-2%-2%1%-1%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.0 0%Q3

2023 Q4

2023 Q1

2024 Q2

2024 Q3

2024北亞收入 yoy7請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：久謙數(shù)據(jù)，中郵證券研究所備注：所選品牌為YSL、花西子、卡姿蘭、CPB、彩棠、毛戈平、迪奧、蘭蔻、橘朵、阿瑪尼、雅詩(shī)蘭黛、3CE、NARS、香奈兒、柏美瑞、魅可、歐萊雅、方里、戀火、AKF牌強(qiáng)勁，彩妝高端底妝品牌領(lǐng)先護(hù)膚品大眾&本土品牌強(qiáng)勁，引領(lǐng)增長(zhǎng)。根據(jù)第三方爬蟲(chóng)數(shù)據(jù)，24年1-11月線(xiàn)上護(hù)膚品類(lèi)CR20中：1）外資/本土品牌增速分別為+2%/36%，本土品牌強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)；2）高端/次高端/大眾品牌增速分別為+3%/+5%/+21%，大眾品牌引領(lǐng)增長(zhǎng)，尤其是本土系更為靚麗；3）CR20份額為40%，合計(jì)同增13，好于行業(yè)整體增速，格局持續(xù)集中。彩妝高端&外資品牌整體更強(qiáng)，重底妝品牌表現(xiàn)更佳。根據(jù)第三方爬蟲(chóng)數(shù)據(jù)，24年1-11月線(xiàn)上彩妝品類(lèi)CR20中：1）外資/本土品牌增速分別13%/5%，外資品牌更具優(yōu)勢(shì)；2）高端/大眾品牌增速分別為19%/1%，“口紅經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”表現(xiàn)明顯，高端品牌發(fā)力明顯；3）CR20份額為34%，合計(jì)同增9%，與大盤(pán)表現(xiàn)基本相當(dāng)，行業(yè)格局重塑，重底妝類(lèi)品牌整體表現(xiàn)更佳。圖表8：護(hù)膚品24年1-11月TOP20品牌線(xiàn)上格局變化圖表9：彩妝24年1-11月TOP20品牌線(xiàn)上格局變化資料來(lái)源：久謙數(shù)據(jù)，中郵證券研究所備注：所選品牌為珀萊雅、歐萊雅、韓束、蘭蔻、雅詩(shī)蘭黛、赫蓮娜、玉蘭油、可復(fù)美、薇諾娜、自然堂、修麗可、后、谷雨、嬌韻詩(shī)、資生堂、科顏氏、歐詩(shī)漫、HBN增速份額CR2013.140.3—本土品牌36.216.2—外資品牌1.624.1—高端品牌3.36.3—次高端品牌4.56.1—大眾品牌20.927.9增速份額CR209.433.8—本土品牌4.613.8—外資品牌12.920.0—高端品牌19.417.0—大眾品牌0.814.88請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1.3

板塊回顧：Q2以來(lái)收入增速放緩，盈利惡化，分化加劇資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表10：重點(diǎn)上市公司收入及業(yè)績(jī)分季度增長(zhǎng)情況（億元）2024Q1 2024Q224Q324Q1-Q3收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy珀萊雅21.834.63.045.628.240.64.036.819.721.23.020.769.732.710.034.0丸美股份6.638.71.140.66.918.60.726.76.025.80.644.319.527.12.437.4潤(rùn)本股份1.710.00.467.95.835.01.547.03.920.10.832.010.426.02.644.4貝泰妮11.027.11.811.717.113.53.15.212.114.0-0.7-153.440.217.14.2-28.4華熙生物13.64.22.421.414.5-18.11.0-56.110.6-7.10.2-77.438.8-8.23.6-29.2上海家化19.1-3.82.611.214.2-14.2-0.2-125.811.6-20.9-0.8-180.944.8-12.11.6-58.7水羊股份10.3-1.40.4-23.312.61.40.7-27.27.5-30.9-0.1-130.430.5-9.80.9-47.6敷爾佳4.19.71.5-4.85.37.11.9-2.85.311.91.7-5.214.79.55.1-4.2福瑞達(dá)7.46.50.6-54.48.6-2.00.711.78.8-4.80.4-7.828.0-17.51.7-28.1品牌商95.512.213.819.6113.17.213.2-4.885.53.05.2-43.2296.48.332.2-7.0科思股份7.121.12.237.26.915.02.06.04.5-22.50.9-50.118.64.75.1-4.1上市品牌商Q2以來(lái)收入業(yè)績(jī)迎來(lái)挑戰(zhàn)。我們統(tǒng)計(jì)9

家品牌商數(shù)據(jù)（季度不含港股巨子生物、上美股份），24Q3/24Q1-Q3品牌商實(shí)現(xiàn)收入86

億元/296

億元，較去年同期變動(dòng)率分別為+3%/+8%，Q3收入增速放緩；24Q3/24Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)分別為5億元/32億元，較去年同期變動(dòng)率分別為-43%/-7%，流量成本上升+競(jìng)爭(zhēng)加劇行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅提升拖累盈利能力，業(yè)績(jī)?nèi)跤谑杖攵耍?4Q3

上述公司毛利率/銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)率分別+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，歸母凈利率同降

4.7pct

至

7.0%；24Q1-Q3

上述公司毛利率/銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)率分別為+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，歸母凈利率同降

1.8pct

至

11.4%，行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)走高，競(jìng)爭(zhēng)加劇，Q3

收入放緩帶來(lái)管理及研發(fā)費(fèi)用率提升，盈利惡化。9請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖表11：重點(diǎn)上市品牌商分季度毛利率費(fèi)用率及同比變化情況1.3

板塊回顧：Q2以來(lái)增速放緩，盈利惡化，分化加劇

銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)提升帶來(lái)板塊盈利能力惡化。24Q1/Q2/Q3板塊上市品牌商銷(xiāo)售費(fèi)用率分別同比+0.2pct/2.4pct/4.2pct至42%/46%/49%，流量成本上行、終端景氣度回落帶來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅提升，板塊盈利加速能力惡化。資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所預(yù)測(cè)（備注：福瑞達(dá)為公司合并口徑數(shù)據(jù)，品牌商平均利潤(rùn)率計(jì)算剔除福瑞達(dá)）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10賽道迎來(lái)格局重塑機(jī)會(huì)圖表13：化妝品分賽道品牌競(jìng)爭(zhēng)格局及19年-23年格局變化圖表12：化妝品分賽道規(guī)模及景氣度（億元）市場(chǎng)規(guī)模占比CAGR(5)化妝品5480100.05.3護(hù)膚品281851.45.7洗護(hù)63611.63.3彩妝61811.36.5口腔護(hù)理4929.02.8嬰童護(hù)理3205.87.5沐浴護(hù)理2384.31.0香氛1522.814.3其他2063.86.9縱觀化妝品大賽道，我們從規(guī)模、成長(zhǎng)性、格局優(yōu)化空間三個(gè)視角來(lái)看：1）規(guī)模角度，護(hù)膚品占據(jù)過(guò)半市場(chǎng)，成為內(nèi)卷中心，洗護(hù)、彩妝、口腔護(hù)理占據(jù)10%左右市場(chǎng)，孕育品牌成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。2）成長(zhǎng)角度，香氛、嬰童護(hù)理、彩妝19年以來(lái)成長(zhǎng)領(lǐng)先，仍具備成長(zhǎng)紅利。3）格局角度，護(hù)膚品/彩妝行業(yè)集中度大幅提升，本土品牌份額穩(wěn)步提升，但貢獻(xiàn)度弱于外資品牌；口腔護(hù)理行業(yè)集中度高，本土品牌不斷侵蝕外資品牌份額，CR20中本土化率提升；嬰童護(hù)理格局重塑，行業(yè)集中度較低，本土品牌大放異彩，為CR20主力；洗護(hù)及沐浴護(hù)理行業(yè)集中度較高且CR20本土化率低，期待本土品牌差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化格局。綜上，我們認(rèn)為嬰童護(hù)理景氣度+格局重塑雙重驅(qū)動(dòng)下本土品牌孕育機(jī)會(huì)，口腔護(hù)理、洗護(hù)賽道規(guī)?？捎^，本土龍頭品牌份額出現(xiàn)提升趨勢(shì)，期待格局優(yōu)化。綜合品牌份額及變化CR10/CR20中本土品牌份額及變化CR10變動(dòng)率CR20變動(dòng)率CR10變動(dòng)率占比CR20變動(dòng)率占比化妝品21.42.4pct32.04.2pct5.71.0pct26.68.32.1pct26.0護(hù)膚品35.18.3pct46.614.2pct12.62.7pct35.914.63.5pct31.3洗發(fā)61.41.5pct74.31.4pct8.8-0.6pct14.316.11.1pct21.7彩妝38.710.5pct59.212.4pct7.21.4pct18.715.16.6pct25.5口腔護(hù)理64.80.0pct77.70.5pct15.43.6pct23.819.84.7pct25.5嬰童護(hù)理24.2-1.4pct33.5-5.1pct16.33.1pct67.422.11.7pct64.0沐浴護(hù)理53.48.4pct62.05.5pct10.21.6pct19.112.40.8pct20.0香氛63.210.9pct73.56.4pct無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所（變動(dòng)率為19年-23年品牌格局變化）11護(hù)理國(guó)貨崛起進(jìn)程，功效護(hù)理助力洗護(hù)領(lǐng)域國(guó)貨發(fā)展圖表15：嬰童護(hù)理/口腔護(hù)理/洗護(hù)線(xiàn)上增速?gòu)?fù)制護(hù)膚/彩妝重兵線(xiàn)上+聚焦細(xì)分領(lǐng)域大單品策略，嬰童護(hù)理、口腔護(hù)理國(guó)貨崛起正當(dāng)時(shí)，關(guān)注洗護(hù)領(lǐng)域本土品牌布局。嬰童護(hù)理、洗護(hù)、口腔護(hù)理線(xiàn)上景氣度較好，19年-23年線(xiàn)上增速分別為16%/13%/7%（口腔護(hù)理23年加速），尤其在領(lǐng)先增長(zhǎng)平臺(tái)抖音的滲透率仍處于低位（24M1-10分別為31%/40%/43%），為行業(yè)格局優(yōu)化及重塑提供契機(jī)。借鑒19年以來(lái)護(hù)膚/彩妝國(guó)貨通過(guò)重兵線(xiàn)上、聚焦大單品等策略提升份額的經(jīng)驗(yàn)，本土品牌有望在嬰童、口腔、洗護(hù)等領(lǐng)域復(fù)制：1）嬰童領(lǐng)域過(guò)去戴可思、貝德美、海龜爸爸通過(guò)線(xiàn)上發(fā)力，分別聚焦乳霜、洗護(hù)、防曬等細(xì)分類(lèi)目快速崛起，成為細(xì)分賽道份額提升最快的三大品牌；2）口腔領(lǐng)域笑容+聚焦線(xiàn)上主推電動(dòng)口腔快速崛起，冷酸靈、獅王通過(guò)聚焦細(xì)分功效穩(wěn)步提升份額；3）洗護(hù)領(lǐng)域卡詩(shī)以超高端定位+頭皮護(hù)理理念破圈，三生依托醫(yī)研共創(chuàng)以防脫生發(fā)定位迅速成長(zhǎng)。展望未來(lái)，本土品牌加快布局，期待格局重塑。圖表16：嬰童護(hù)理/口腔護(hù)理/洗護(hù)抖音滲透率圖表14：細(xì)分賽道本土品牌布局情況，賽道公司介紹嬰童潤(rùn)本股份24年前三季度嬰童護(hù)理收入4.4億元，占比42

；其中乳霜、潤(rùn)膚乳占品類(lèi)超過(guò)55

，大單品持續(xù)打造中上美旗下?lián)碛屑t色小象和一頁(yè)品牌，24H1收入3.4億元，占比10

，同增30貝泰妮24H1子品牌薇諾娜baby收入1.0億元，同增40口腔登康口腔24年前三季度線(xiàn)上占比超過(guò)30

仍低于行業(yè)；打造極地白、7天密集修復(fù)等線(xiàn)上大單品洗護(hù)珀萊雅1）24年前三季度OR收入約2億元，線(xiàn)上為主以中高端（149元/460ml）頭皮護(hù)理差異化定位切入，快速增長(zhǎng)；2）儲(chǔ)備驚時(shí)，定位頭皮微生態(tài)護(hù)理上美儲(chǔ)備極方（針對(duì)掉發(fā)）等洗護(hù)品牌福瑞達(dá)24年打造即沐品牌，定位頭皮微生態(tài)護(hù)理，中高端（158元/600g）定位，GMV百萬(wàn)級(jí)別，起步中科笛21年推出青絲幾何，專(zhuān)注防脫生發(fā)，24年1-10月GMV為0.2億元，+12455%50%45%40%35%30%25%20%嬰童個(gè)護(hù) 頭發(fā)護(hù)理 口腔護(hù)理護(hù)膚彩妝18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%嬰童護(hù)理護(hù)膚洗發(fā)護(hù)理 口腔護(hù)理19-23年復(fù)合增速

23年增速資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：久謙數(shù)據(jù)，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所12國(guó)貨崛起進(jìn)程，功效護(hù)理助力洗護(hù)領(lǐng)域國(guó)貨發(fā)展

圖表17：化妝品分賽道19年-23年份額提升TOP3品牌情況品類(lèi)品牌份額（變動(dòng)率）介紹洗發(fā)卡詩(shī)4.0

（+3.6pct）歐萊雅旗下超高端品牌，線(xiàn)上線(xiàn)下均布局，產(chǎn)品系列豐富，適合不同發(fā)質(zhì)及頭皮問(wèn)題，經(jīng)典黑鉆洗發(fā)水250元/250ml歐萊雅6.4

（+2.4pct）歐萊雅旗下大眾品牌，專(zhuān)業(yè)院線(xiàn)布局深，線(xiàn)上線(xiàn)下齊發(fā)展，產(chǎn)品系列豐富，經(jīng)典玻尿酸洗發(fā)水143元/1080ml口腔護(hù)理獅王1.9

（1.2pct）日本獅王旗下品牌，專(zhuān)注美白，線(xiàn)下線(xiàn)上均布局，爆品包括小蘇打（12元/120g）/酵素美白牙膏（20元/120g）等嬰童護(hù)理彩妝YSL6.4

（+3.1pct）歐萊雅旗下高端品牌，線(xiàn)上線(xiàn)下齊發(fā)力，在氣墊、唇妝等領(lǐng)域份額領(lǐng)先3CE3.0

（+3.0pct)歐萊雅期限大眾新銳2.0品牌，搶占完美日記、珂拉琪等份額，線(xiàn)上為主，色彩類(lèi)（唇妝/眼妝等）優(yōu)勢(shì)突出NARS2.7

(+2.0pct)資生堂旗下高端品牌，線(xiàn)上線(xiàn)下齊發(fā)力，各底妝較均衡發(fā)展，散粉單品突出護(hù)膚品蘭蔻5.8

（+2.6pct）歐萊雅旗下高端品牌，線(xiàn)上線(xiàn)下齊發(fā)力，小黑系列為基，箐純系列引領(lǐng)品牌增長(zhǎng)海藍(lán)之謎2.5

（+1.7pct)雅詩(shī)蘭黛旗下超高端品牌，線(xiàn)上線(xiàn)下齊發(fā)力，主打海洋微生態(tài)護(hù)膚，精粹水細(xì)分品類(lèi)領(lǐng)先洗浴護(hù)理舒膚佳22.4

（3.9pct）寶潔旗下品牌，線(xiàn)下根基深厚，大眾定位，除菌功能上延展，涵蓋香皂、沐浴露等產(chǎn)品線(xiàn)力士8.7

（+1.4pct）聯(lián)合利華旗下品牌，線(xiàn)下根基深厚，大眾定位，香氛標(biāo)簽上延展，涵蓋香皂沐浴露等產(chǎn)品線(xiàn)資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13局優(yōu)化的高潛品類(lèi)，看好核心大單品持續(xù)放量

面霜/精華/底妝品類(lèi)兼具高景氣度與格局優(yōu)化，看好本土品牌核心單品持續(xù)放量。根據(jù)第三方爬蟲(chóng)數(shù)據(jù)，24Q1/Q2護(hù)膚中精華、面霜GMV以雙位數(shù)增速領(lǐng)先護(hù)膚品增長(zhǎng)，精華中次拋、平臺(tái)外溢帶動(dòng)景氣度加速，面霜滲透提升保持高景氣度；彩妝中BB/CC霜、粉底液、粉餅等底妝GMV保持24%-49%高增長(zhǎng)領(lǐng)跑護(hù)膚彩妝子類(lèi)目，品類(lèi)滲透率提升空間仍較大。同時(shí)，從格局演變來(lái)看，面霜（如珀萊雅）、精華（如珀萊雅、可復(fù)美）、底妝（如毛戈平、戀火、彩棠）品類(lèi)本土品牌近年來(lái)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、專(zhuān)注功效發(fā)力聚焦大單品打造，份額持續(xù)突圍，勢(shì)能強(qiáng)勁。我們認(rèn)為上述品類(lèi)兼具景氣度與格局優(yōu)化，看好核心單品持續(xù)放量。圖表18：24H1護(hù)膚品品類(lèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)（億元）24Q124Q2份額增速份額增速面部套裝30.08.025.0-1.0精華14.030.016.018.0乳霜14.017.013.013.0貼片面膜8.0-10.09.0-5.0潔面7.0-7.07.0-3.0爽膚水6.0-6.07.09.0眼部護(hù)理6.02.07.0-6.0防曬4.0-11.06.0-6.0圖表19：24H1彩妝品類(lèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)（億元）24Q124Q2份額增速份額增速BBCC霜12.024.013.046.0粉底液12.049.011.026.0隔離霜11.018.010.0-6.0唇膏11.0-8.08.019.0唇釉8.016.07.015.0蜜粉散粉4.0-14.05.0-5.0粉餅4.030.06.047.0眼妝10.0-2.07.0-15.0資料來(lái)源：久謙數(shù)據(jù)、中郵證券研究所資料來(lái)源：久謙數(shù)據(jù)、中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14圖表20：本土品牌細(xì)分領(lǐng)域大單品表現(xiàn)資料來(lái)源：天貓、抖音、公司公眾號(hào)、中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明15土品牌提升空間大

賽道類(lèi)目格局情況本土品牌大單品及新品布局乳霜珀萊雅、赫蓮娜、修麗可、蘭蔻、薇諾娜、歐萊雅、玉蘭油、雅詩(shī)蘭黛、科顏氏海藍(lán)之謎等位列前位，頭部序列中外資品牌占據(jù)較大席位，珀萊雅為后起之秀、

1）大單品：珀萊雅紅寶石面霜、薇諾娜特護(hù)霜等；2）潛力新品：可復(fù)美焦點(diǎn)面霜、可復(fù)美秩序面霜精華珀萊雅、嬌韻詩(shī)、可復(fù)美、修麗可、雅詩(shī)蘭黛、玉蘭油、嬌蘭、伊麗莎白雅頓、歐詩(shī)漫、潤(rùn)百顏等位列前位，頭部序列中本土品牌占4席，可復(fù)美為后起之秀）大單品：珀萊雅ABC精華、可復(fù)美次拋、潤(rùn)百顏/夸迪次拋薇諾娜修白瓶、舒敏精華；2）潛力新品：璦爾博士微精水、敷爾佳次拋水海藍(lán)之謎、sk-ii、頤蓮、蘭蔻、HBN、雅漾、HFP、雅詩(shī)蘭黛、嬌蘭、可復(fù)美等位列前位，頭部序列中本土品牌占4席，可復(fù)美為后起之秀1）大單品：頤蓮噴霧、可復(fù)美柔膚水潔面芙麗芳絲、CPB、至本、嬌潤(rùn)泉、C咖等位列前位，大眾定位為主潛力品牌：韓束、璦爾博士、悅芙緹、薇諾娜等防曬蜜絲婷、安熱沙、蘭蔻、美康粉黛、歐萊雅較為強(qiáng)勢(shì)，外資品牌為主潛力品牌：薇諾娜、珀萊雅等粉底液雅詩(shī)蘭黛、毛戈平、戀火、蘭蔻等位列前位，本土品牌持續(xù)發(fā)力1）大單品：毛戈平粉底、戀火粉底；2）潛力品牌：彩棠粉底BB/CC霜YSL、花西子、愛(ài)敬、歐萊雅、蜜絲婷、瑪麗黛佳、毛戈平等位列前位，本土品牌持續(xù)發(fā)力1）大單品：毛戈平氣墊、戀火氣墊；2）潛力品牌：彩棠氣墊、爽膚水/防曬/潔面等穩(wěn)健品類(lèi)本土品牌創(chuàng)新突破空間較大。水、防曬、潔面等品類(lèi)需求剛性、基本盤(pán)穩(wěn)健，外資品牌大單品在細(xì)分類(lèi)目中表現(xiàn)突出，本土品牌過(guò)去在精華、面霜、套裝等大類(lèi)目上創(chuàng)新不斷，缺乏對(duì)細(xì)分小類(lèi)目投入。我們認(rèn)為，穩(wěn)健小而美類(lèi)目本土品牌存在較大的產(chǎn)品創(chuàng)新、營(yíng)銷(xiāo)發(fā)力空間，重點(diǎn)關(guān)注福瑞達(dá)（水、潔面）、珀萊雅（防曬）、貝泰妮（防曬等）等公司在細(xì)分領(lǐng)域發(fā)力。16請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明用率高位提升有限，關(guān)注邊際優(yōu)化能力強(qiáng)、有望改善費(fèi)用率的標(biāo)的圖表21：上市公司毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率變化圖表23：24Q1-Q3公司抖音占比變動(dòng)vs銷(xiāo)售費(fèi)用率變動(dòng)抖音占比提升帶來(lái)板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率提升，毛銷(xiāo)差承壓。板塊品牌商23N/24H1/24Q1-Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為43.7%/45.3%/45.6%，同比提升2.7pct/2.3pct/2.3pct，大促常態(tài)化下毛利率提升放緩，抖音平臺(tái)策略多變，ROI走低為銷(xiāo)售費(fèi)用率帶來(lái)壓力，24年板塊品牌商抖音穩(wěn)步提升，其中丸美、上美線(xiàn)上占比高（23年約85%）且重兵抖音（抖音占比線(xiàn)上分別59%/85%），銷(xiāo)售費(fèi)用率高位仍提升較快（24Q1-Q3丸美+3.1pct至55%，上美+4.0pct至58%）。相比于國(guó)際美妝巨頭歐萊雅約32%廣告費(fèi)用率、約73%毛利率，板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率、毛銷(xiāo)差改善空間較大。資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所圖表22：歐萊雅集團(tuán)毛利率、廣告費(fèi)用率情況28%27%26%25%24%23%22%21%75%70%65%60%55%50%45%40%35%22N23N24H124Q1-Q3毛銷(xiāo)差（右軸）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00貝泰妮 珀萊雅

丸美股份

敷爾佳 潤(rùn)本 巨子生物上美股份抖音占比線(xiàn)上提升 銷(xiāo)售費(fèi)用率提升0.80.70.60.50.40.30.20.10.021N22N23N毛利率 廣告費(fèi)用率資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所圖表24：24Q1-Q3公司預(yù)計(jì)抖音占比vs銷(xiāo)售費(fèi)用率0.80.70.60.50.40.30.20.1敷爾佳 貝泰妮 潤(rùn)本 巨子生物珀萊雅

丸美股份

上美股份預(yù)估抖音占比 銷(xiāo)售費(fèi)用率毛利率 銷(xiāo)售費(fèi)用率資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所注擁有中國(guó)成分及多渠道布局能力的品牌

向上卷提升品牌“科技力”是優(yōu)化毛銷(xiāo)差長(zhǎng)久之計(jì)。近年來(lái)在美白、抗衰、舒敏等功效領(lǐng)域成分持續(xù)迭代，沉淀出一批生命周期較長(zhǎng)的經(jīng)典成分，如玻色因、煙酰胺等。當(dāng)前創(chuàng)新肽類(lèi)、重組膠原蛋白正當(dāng)勢(shì)能期，而美白領(lǐng)域成分相對(duì)空白，本土品牌擁有較大創(chuàng)新空間；未來(lái)關(guān)注“中國(guó)成分”持續(xù)創(chuàng)新、沉淀帶來(lái)的產(chǎn)品力提升，提升品牌議價(jià)權(quán)。圖表26：按功效分類(lèi)市場(chǎng)熱門(mén)原料（成分）及代表品牌功效成分代表產(chǎn)品抗衰肽類(lèi)韓束紅蠻腰；珀萊雅紅寶石系列A醇/醛類(lèi)珀萊雅紅寶石系列、HBN視黃醇系列、露得清A醇精華玻色因歐萊雅集團(tuán)大數(shù)品牌，如HR黑繃帶、蘭蔻箐純系列、修麗可AEG等美白甘草提取物/熊果苷薇諾娜修白瓶、谷雨美白系列、HBN發(fā)光水等377城野醫(yī)生377

VC美白淡斑水、肌膚未來(lái)377美白淡斑精華煙酰胺olay小白瓶舒敏重組膠原蛋白可復(fù)美次拋、膠原乳等；丸美小金針系列；珀萊雅源力修復(fù)面霜；福瑞達(dá)珂謐等圖表25：24年熱門(mén)成分生命周期曲線(xiàn)資料來(lái)源：天貓旗艦店，中郵證券研究所17請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖表27：近年來(lái)重點(diǎn)公司前沿原料領(lǐng)域布局公司布局巨子生物重組膠原蛋白；人參皂苷等珀萊雅XVII型重組膠原蛋白、環(huán)肽-161+亞麻籽環(huán)肽、Nox-Age等丸美股份重組膠原蛋白、超分子彈力蛋白等華熙生物HA、麥角硫因、依克多因、β-煙酰胺單核苷酸等上美股份獨(dú)家成分活膚因（TIRACLE

PRO，雙發(fā)酵法獲得小分子肽群）、積累環(huán)六肽-9、青蒿油AN+等成分貝泰妮馬齒莧提取物、青刺果提取物、滇山茶提取物等水羊股份吡咯并喹啉醌二鈉鹽、黑參精粹、靈芝精粹福瑞達(dá)HA、褐藻、重組膠原蛋白等資料來(lái)源：美麗修行，中郵證券研究所注擁有中國(guó)成分及全渠道布局能力的品牌

關(guān)注具備全渠道布局能力品牌。近年來(lái)本土品牌線(xiàn)上化率持續(xù)提升，在抖音、天貓比重較行業(yè)平均水平高，我們認(rèn)為：一方面，以抖音為代表的線(xiàn)上平臺(tái)品牌化過(guò)程中有望改善ROI優(yōu)化銷(xiāo)售費(fèi)用率，尤其在各品牌聚焦大單品戰(zhàn)略下，細(xì)分類(lèi)目TOP品牌盈利能力將獲得改善；另一方面，各品牌自營(yíng)占比高消費(fèi)者洞察掌控力近年來(lái)獲得較大提升，提高全渠道布局而降低頭部平臺(tái)依賴(lài)度為品牌商未來(lái)提升渠道掌控力的關(guān)鍵。近年來(lái)，新零售、OTC等O2O有望重塑線(xiàn)下渠道，線(xiàn)上平臺(tái)分散化將助力品牌溢價(jià)能力提升，理清價(jià)格鏈路有望成為美妝市場(chǎng)新增長(zhǎng)點(diǎn)。圖表28：上市品牌商渠道布局情況公司全渠道珀萊雅24H1線(xiàn)上/線(xiàn)下占比分別為94/6，增速分別為41

/9，線(xiàn)下新零售渠道+90帶動(dòng)線(xiàn)下回暖巨子生物24H1直銷(xiāo)（主要為線(xiàn)上）收入同比+70

，占比72

；經(jīng)銷(xiāo)收入同比+34

，占比28

，考慮到創(chuàng)客下滑預(yù)計(jì)其他經(jīng)銷(xiāo)收入增速可達(dá)45

+；線(xiàn)下OTC覆蓋藥店超過(guò)10萬(wàn)家、650家連鎖大藥店、1500家公立機(jī)構(gòu)、2700家私立機(jī)構(gòu)毛戈平24H1線(xiàn)上收入同增63，占比47，線(xiàn)下收入同增23，占比49貝泰妮24H1線(xiàn)上渠道收入同比+16.8，占比66；線(xiàn)下渠道收入同比+22.5，占比26

，OMO渠道收入同比+23.6，占比8

。丸美生物24H1線(xiàn)上渠道收入同比+34.85，占比84.34；線(xiàn)下渠道收入同比-1.16上美股份24H1線(xiàn)下渠道收入31.7億元，占比90.6，同增145.7，線(xiàn)下渠道收入3.0億元，占比8.6，同增12.0福瑞達(dá)24H1線(xiàn)上渠道占比84，同增2.7；線(xiàn)下渠道收入同增39，超過(guò)線(xiàn)上潤(rùn)本股份24H1線(xiàn)上抖音增長(zhǎng)50-60，天貓?jiān)鲩L(zhǎng)15

-20，京東增長(zhǎng)10-15

；2）非平臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商增長(zhǎng)40

+水羊股份主要為線(xiàn)上，平臺(tái)分散；24H1線(xiàn)上淘系/抖音收入為5.74億元/8.59億元，同比-24.22/73.01，抖音快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18助力跨越周期，關(guān)注行業(yè)集團(tuán)化發(fā)展趨勢(shì)多品牌多品類(lèi)發(fā)展是美妝集團(tuán)化發(fā)展的必經(jīng)之路，有助于跨越終端景氣度、盈利能力變化的周期性變化。近年本土品牌在多品牌布局上發(fā)力顯著，珀萊雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、福瑞達(dá)等均成功打造多品牌矩陣，未來(lái)本土品牌在多品類(lèi)擴(kuò)展上將持續(xù)發(fā)力，保持護(hù)膚、彩妝等核心賽道進(jìn)攻性，不斷突破嬰童護(hù)理、洗護(hù)等賽道，建議關(guān)注具備集團(tuán)化發(fā)展趨勢(shì)標(biāo)的，如珀萊雅、上美股份、巨子生物等。圖表29：部分上市公司多品牌多品類(lèi)發(fā)展情況公司多品牌多品類(lèi)珀萊雅24H1珀萊雅/彩棠/悅芙緹/OR收入分別為39.8億元/5.8億元/1.4億元/1.6億元，占比分別為79.6

/11.6

/2.8

/3.2

，對(duì)應(yīng)增速分別為+38

/+41

/+43

/+22

，多品牌打造良好24H1護(hù)膚/彩妝/洗護(hù)收入分別41.9億元/6.7億元/1.4億元，占比84

/13

/3

，增速分別為37

/43

/42

，多品類(lèi)布局領(lǐng)先巨子生物24H1可復(fù)美/可麗金收入分別為20.7億元/4.0億元，占比分別為81.5

/15.6

，增速分別為+69

/+24，線(xiàn)上發(fā)力帶動(dòng)可麗金發(fā)力主要為妝/械護(hù)膚品毛戈平主要為毛戈平品牌24H1護(hù)膚/彩妝收入分別為8.2億元/10.9億元，占比41

/55

，同增35

/44貝泰妮24H1薇諾娜/薇諾娜baby/ZA/泊美收入分別為23.9億元/1.0億元/2.4億元/0.25億元，占比分別為85

/3.5

/8.6

/0.1

,薇諾娜/薇諾娜baby對(duì)應(yīng)增速分別為+6

/+40主要為妝號(hào)護(hù)膚品，少量彩妝及械號(hào)護(hù)膚品丸美生物24H1丸美/戀火收入分別為9.3億元/4.2億元,占比分別為68.8

/31.1

,對(duì)應(yīng)增速分別為+26

/+3624H1護(hù)膚（丸美）/彩妝（戀火）收入分別為9.3億元/4.2億元，占比69

/31，同增26

/36上美股份24H1韓束/紅色小象/一頁(yè)/一葉子收入分別為29.3億元/1.7億元/1.6億元/1.3億元,占比分別為83.6

/5.0

/3.5

，對(duì)應(yīng)增速分別為+185

/-8

/173

/-39

，主品牌勢(shì)能強(qiáng)勁24H1護(hù)膚/母嬰收入分別為31.1億元/3.4億元，占比89

/10

，同增142

/30福瑞達(dá)24H1頤蓮/璦爾博士收入分別為6.5億元/4.5億元，占比化妝品業(yè)務(wù)比重為54

/38

，對(duì)應(yīng)增速分別為+8

/+14，雙品牌齊發(fā)展主要為護(hù)膚品，布局洗護(hù)、械號(hào)護(hù)膚潤(rùn)本股份主要為潤(rùn)本品牌24H1嬰童護(hù)理/驅(qū)蚊收入分別為2.9億元/3.3億元，占比39

/44

，同增28

/44水羊股份主品牌為御泥坊、伊菲丹，布局大水滴、小迷糊等小品牌主要為護(hù)膚品資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明192020二醫(yī)美：把握高景氣度賽道，關(guān)注新品2.1

行業(yè)回顧：Q2以來(lái)景氣度有所回落，行業(yè)供給加速

下游機(jī)構(gòu)景氣度回落。我們統(tǒng)計(jì)下游機(jī)構(gòu)，24H1華韓股份實(shí)現(xiàn)收入5.4億元，同比-6.0%，出現(xiàn)下滑；24Q1-Q3朗姿股份旗下醫(yī)美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.7億元，同比+2.7%，公司2024Q1收購(gòu)鄭州集美并納入合并報(bào)表，2024Q3收購(gòu)北京麗都、長(zhǎng)沙雅美及湘潭雅美并納入合并報(bào)表，增厚收入。整體而言，下游機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)較為明顯的景氣度回落。

奢侈品中國(guó)景氣度25H2有望改善。根據(jù)貝恩咨詢(xún)及華麗志，24年全球奢侈品市場(chǎng)預(yù)計(jì)同比下降2%至3620億歐元（為08/09年金融危機(jī)以來(lái)除新冠外首次整體下滑），僅1/3品牌可實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；其中中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)下滑20-22%，預(yù)計(jì)在25H2可迎來(lái)復(fù)蘇。奢侈品消費(fèi)可作為醫(yī)美老客消費(fèi)景氣度衡量指標(biāo)之一，25H2景氣度回暖給予醫(yī)美老客客單價(jià)加速提升更強(qiáng)信心；新客獲取伴隨機(jī)構(gòu)活動(dòng)及促銷(xiāo)方案將貫穿全年。資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所圖表30：代表醫(yī)美機(jī)構(gòu)收入及增速資料來(lái)源：華麗志，公司公告，中郵證券研究所圖表31：奢侈品集團(tuán)24年中國(guó)所在市場(chǎng)增速-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%華韓 朗姿公司中國(guó)所在市場(chǎng)情況愛(ài)馬仕24Q1/H1/Q1-Q3亞洲市場(chǎng)固定匯率下收入端同比增速分別15.7

/11.9

/9.5

，是少數(shù)保持持續(xù)增長(zhǎng)的公司，景氣度逐季回落，配貨寬松一定程度提振業(yè)績(jī)LVMH24Q1/Q2/Q3/Q1-Q3亞洲其他市場(chǎng)收入同比增速分別為-6

/-14/-16

/-12，24Q1/Q2中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)整體保持單位數(shù)增長(zhǎng)，Q2較Q1降速，Q3中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)下降中等個(gè)位數(shù)，年初至今中國(guó)消費(fèi)者境外消費(fèi)貢獻(xiàn)比例在40-45

，有所提升厲峰集團(tuán)FY25H1（24Q2-Q3）中國(guó)內(nèi)地及港澳銷(xiāo)售額同比下降2721請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2.1

行業(yè)回顧：Q2以來(lái)景氣度有所回落，行業(yè)供給加速資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，中郵證券研究所圖表32：2024年醫(yī)美新產(chǎn)品情況22請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明類(lèi)型名稱(chēng)注冊(cè)證編號(hào)批準(zhǔn)日期管理類(lèi)別公司作用骨修復(fù)材料—國(guó)械注準(zhǔn)202331725662024年12月第三類(lèi)巨子生物無(wú)機(jī)成分為羥基磷灰石，有機(jī)成分為大分子多糖，為新骨形成提供支架及與之匹配的微環(huán)境射頻皮膚治療儀YOUMAGIC國(guó)械注準(zhǔn)202430923612024年11月第三類(lèi)威脈醫(yī)療射頻效應(yīng)減輕面部輕、中度皮膚皺紋，為高頻（6.78MHZ）大功率（175W）設(shè)備聚左旋乳酸微球填充劑普麗妍童顏國(guó)械注準(zhǔn)202431322792024年11月1日第三類(lèi)普麗妍注射鼻唇溝部位真皮層，糾正中至重度皺紋。醫(yī)用含聚乙烯醇微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠寶尼達(dá)國(guó)械注準(zhǔn)202431319672024年9月29日第三類(lèi)愛(ài)美客本產(chǎn)品適用于成人骨膜上層注射填充以改善輕中度的頦部后縮注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液格格針國(guó)械注準(zhǔn)202431313592024年7月30日第三類(lèi)華熙生物適用于皮內(nèi)真皮層注射填充，以糾正成人頸部中重度橫紋藥品利多卡因丁卡因乳膏劑—2024年7月30日藥品科笛用于皮膚表皮手術(shù)的局部利多卡因丁卡因復(fù)合表皮麻醉乳膏劑含利多卡因注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠JuvédermULTRAPLUSXC國(guó)械注進(jìn)202431304122024年7月30日第三類(lèi)艾爾建適用于注射到面部真皮組織的中層至深層部位，以糾正重度鼻唇溝皺紋。利多卡因存在的目的是為減少治療過(guò)程中患者的疼痛玻尿酸JuvédermVolux國(guó)械注進(jìn)202431304052024年7月24日第三類(lèi)艾爾建適用于面部骨膜上注射，以改善中度下頜后縮患者的下頜輪廓注射用氨基酸交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠海魅月白國(guó)械注準(zhǔn)202431312392024年7月10日第三類(lèi)昊海生科適用于真皮組織中層至深層及皮下組織注射，糾正中度至重度鼻唇溝皺紋，為國(guó)內(nèi)首款具有再生活性的玻尿酸超聲治療儀SOG超聲倍拉提湘械注準(zhǔn)202420901412024年3月4日第二類(lèi)金豪漾光適用于人體肩頸、腰腹部和四肢部位慢性軟組織損傷性疼痛的輔助治療注射用A型肉毒毒素Xeomin?國(guó)藥準(zhǔn)字SJ20240010/112024年2月23日藥品麥?zhǔn)┥虅?wù)管理通過(guò)阻截引起肌肉收縮的神經(jīng)細(xì)胞傳遞功能，使肌肉得以放松，令面部線(xiàn)條平滑，達(dá)到改善皺紋及防止新皺紋產(chǎn)生的效果。聚乳酸面部填充劑AestheFill國(guó)械注進(jìn)202431300432024年1月17日第三類(lèi)江蘇吳中本產(chǎn)品用于注射到面部真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋。2.2

板塊回顧：水光類(lèi)具備增長(zhǎng)韌性，重組膠原蛋白/再生類(lèi)保持高景氣度

重組膠原蛋白、再生類(lèi)仍保持高增長(zhǎng)。我們統(tǒng)計(jì)上游5家公司醫(yī)療美容業(yè)務(wù)收入及2家公司歸母凈利潤(rùn)情況，24Q3愛(ài)美客/華東醫(yī)藥欣可麗/華熙生物醫(yī)美業(yè)務(wù)/錦波生物/江蘇吳中醫(yī)美業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入增速分別為+1%/-5%/微降/+92%/不可比，三季度僅錦波生物保持高增長(zhǎng)，24Q1-Q3上市公司收入增速分別為+10%/+10%/+55%以上/+91%/不可比，前三季度均呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭。從品類(lèi)來(lái)看，重組膠原蛋白保持高景氣度，24Q1-Q3保持90%以上增速；再生類(lèi)產(chǎn)品（華東醫(yī)藥欣可麗+江蘇吳中醫(yī)美）24Q1-Q3合計(jì)增長(zhǎng)34%，遠(yuǎn)好于行業(yè)，呈現(xiàn)較好增長(zhǎng)韌性；受益于合規(guī)化及消費(fèi)降級(jí)，水光類(lèi)產(chǎn)品保持增長(zhǎng)韌性，其中愛(ài)美客溶液類(lèi)24Q1-Q3保持低雙位數(shù)增長(zhǎng)。圖表33：醫(yī)美上游上市公司24年分季度收入及增速2024H12024Q32024Q1-Q3公司收入Yoy（%）歸母凈利潤(rùn)yoy（%）收入yoy（%）歸母凈利潤(rùn)yoy（%）收入yoy（%）歸母凈利潤(rùn)yoy（%）愛(ài)美客16.5713.511.2116.47.21.14.62.123.89.515.911.8華東醫(yī)藥—醫(yī)美13.4810.15.62-13.619.11.9—欣可麗6.1819.82.92-5.29.110.3華熙生物—醫(yī)美5.5570.10.75微降6.355以上江蘇吳中—醫(yī)美0.8NA1.19NA1.99NA錦波生物6.0390.63.1182.93.992.12.11549.991.25.2170.4圖表34：醫(yī)美上游分產(chǎn)品類(lèi)型增速1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所資料來(lái)源：wind，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23重組膠原蛋白再生產(chǎn)品溶液類(lèi)量空間仍較大

重組膠原蛋白保持高景氣度，供給有望增加共同做大市場(chǎng)。根據(jù)預(yù)測(cè)，24年重組膠原蛋白合規(guī)注射廠家規(guī)模預(yù)計(jì)突破10億元，實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，伴隨終端降價(jià)，人群滲透率及人均使用數(shù)量仍具備較大提升空間。當(dāng)前寡頭壟斷，未來(lái)廠家有望增加共同做大市場(chǎng)，單品放量空間大。

再生類(lèi)保持快速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，看好渠道基礎(chǔ)良好以及具備差異化的產(chǎn)品。根據(jù)預(yù)測(cè)，24年再生類(lèi)產(chǎn)品廠家端預(yù)計(jì)保持20%左右增長(zhǎng)，平均出廠價(jià)仍堅(jiān)挺，受消費(fèi)景氣度以及產(chǎn)品維持周期等因素影響，人群滲透率或變緩；24年新增AestheFill、普麗顏等新品，供給豐富，擁有良好渠道基礎(chǔ)以差異化產(chǎn)品特色的產(chǎn)品有望長(zhǎng)期制勝。圖表35：上游廠家25年預(yù)期產(chǎn)品上新情況圖表36：再生產(chǎn)品及重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)2022年2023E2024E2025E23年-25年復(fù)合增速再生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億元）超過(guò)102833.542.022——人群假設(shè)（萬(wàn)）293510人均支數(shù)假設(shè)（支）2.5310——出廠價(jià)假設(shè)382940002注射重組膠原市場(chǎng)規(guī)模 1.2 4.7 10 19.5 104（億元）——人群假設(shè)（萬(wàn)） 17 50 71人均支數(shù)假設(shè)（支） 4 6 22——出廠價(jià)假設(shè)700650-4醫(yī)美人群（萬(wàn)）200022005—假設(shè)再生產(chǎn)品2

人群覆蓋率1.451.59—假設(shè)膠原產(chǎn)品3

人群覆蓋率0.842.272017年2018年2019年2020年2021年2022E肉毒毒素銷(xiāo)量（百萬(wàn)支）1.72.83.53.94.56.3yoy64.725.011.415.440.0出廠銷(xiāo)售額（十億元）1.93.03.63.94.66.5yoy57.920.08.317.941.3玻尿酸銷(xiāo)量（百萬(wàn)支）3.54.55.56.88.711.1yoy28.622.2