《房地產(chǎn)企業(yè)融資缺口、財務(wù)杠桿與債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系實證研究》16000字（論文）

1716-房地產(chǎn)企業(yè)融資缺口、財務(wù)杠桿與債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系實證研究摘要近年來,受國際整體經(jīng)濟(jì)形勢、疫情黑天鵝事件以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的影響,債券違約事件接連發(fā)生。2018年，華業(yè)資本、頤和地產(chǎn)、銀億集團(tuán)相繼違約,但全部為中小企業(yè)。拖欠債務(wù)的主要因素主要是企業(yè)投資激進(jìn)、多元化經(jīng)營失敗、公司經(jīng)營管理不善等，與房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大。但2020年來，恒大、泰禾、新華聯(lián)和華夏幸福相繼出現(xiàn)了債務(wù)違約，金額高達(dá)148億元，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入Top50房企違約的元年。在此背景下,深入研究我國房地產(chǎn)行業(yè)公司融資缺口與財務(wù)杠桿對其債券違約的影響機(jī)理,對我國公司債甚至整個債券市場未來長期穩(wěn)定的發(fā)展都具有很好的參考價值。本論文選取了76個滬深地區(qū)上市房產(chǎn)公司作為樣本，收集了2010-2021年共12年的面板數(shù)據(jù)，試圖找到房地產(chǎn)企業(yè)融資缺口、財務(wù)杠桿與債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系。研究內(nèi)容包含以下幾部分：第一章主要闡述說明了研究背景和意義；第二章是財務(wù)風(fēng)險的基本內(nèi)涵及相關(guān)的理論依據(jù)；第三章對地產(chǎn)行業(yè)公司債券現(xiàn)狀及問題進(jìn)行分析；第四章對房地產(chǎn)行業(yè)公司債券違約與融資缺口和杠桿率進(jìn)行實證研究；第五章針對研究結(jié)果對房企提出相關(guān)建議啟示；第六章根據(jù)前面的研究結(jié)果進(jìn)行總結(jié)。研究發(fā)現(xiàn)：融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險顯著正相關(guān)，融資缺口與杠桿率間顯著正相關(guān)，杠桿率在房企融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險間起到中介效應(yīng)。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)、債務(wù)違約、KMV模型、財務(wù)杠桿

目錄題目 [12]運用簡化的“違約距離”模型對我國企業(yè)債券的違約風(fēng)險進(jìn)行了Logistic分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場與Merton違約距離模型相適配。陸磊、劉學(xué)（2020）基于“金融加速器”概念，通過引入政府對公司部門的違約救濟(jì)，建立了DSGE模型。王倩（2020）運用H-P濾波器對經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行了調(diào)整，并運用典型關(guān)聯(lián)分析（CCA）公司的違約風(fēng)險，構(gòu)建了

SVAR模型。研究發(fā)現(xiàn)，我國非金融公司的高杠桿導(dǎo)致了債務(wù)拖欠和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定；相比之下，企業(yè)拖欠和經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)的負(fù)債水平?jīng)]有明顯的影響。1.2.4文獻(xiàn)述評在過往對于企業(yè)債務(wù)違約的研究中，學(xué)者們從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)結(jié)構(gòu)兩方面分析了有關(guān)債務(wù)違約的影響因素，像企業(yè)的銷售能力、生產(chǎn)能力、企業(yè)的聲譽(yù)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等等，為后續(xù)的研究帶來了很多的指導(dǎo)。有關(guān)企業(yè)杠桿率的研究也很多，認(rèn)為房企的高杠桿會帶來資產(chǎn)價格的泡沫并會抑制企業(yè)長期績效的提升。然而，在2020和2021年疫情帶來的外部沖擊和“三條紅線”的政策監(jiān)督下，由于房企的融資缺口導(dǎo)致的暴雷事件越來越多，融資缺口成為影響房企債務(wù)違約的無法忽略的因素。根據(jù)郭麗虹學(xué)者的研究，企業(yè)融資缺口的擴(kuò)大也會帶來負(fù)債比率的上升。因此，我們在這疫情和政策監(jiān)管的特定背景下，研究房企杠桿率、融資缺口和債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系。研究內(nèi)容及方法1.3.1研究內(nèi)容后疫情時代，各個房企都面臨著更大的融資缺口和財務(wù)杠桿，生存壓力更是前所未有，一些大型上市房企像恒大、萬科、華夏幸福也發(fā)生了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)，資金鏈斷裂，債務(wù)違約事件層出不窮。因此，本文通過CSMAR數(shù)據(jù)庫收集房企相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，分析總結(jié)其債務(wù)違約與財務(wù)杠桿和融資缺口之間的關(guān)系，并運用MATLAB和STATA計量軟件進(jìn)行實證分析，為資本市場監(jiān)管，降低房地產(chǎn)行業(yè)公司債務(wù)違約風(fēng)險提供理論參考，主要分為以下幾個部分：第一章：緒論。首先，闡述了本文選題的背景及意義；其次，查閱相關(guān)文獻(xiàn)資料，整理分類；最后，闡述了論文的主要內(nèi)容與方法。第二章介紹了債務(wù)違約的基本內(nèi)涵及相關(guān)的理論依據(jù)。第三章：房地產(chǎn)企業(yè)債券的現(xiàn)狀和存在的問題，本章主要從房地產(chǎn)行業(yè)的基本情況、房地產(chǎn)公司的融資情況、房地產(chǎn)企業(yè)債券違約等方面分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，并對我國房地產(chǎn)企業(yè)債券違約的原因進(jìn)行了分析。第四章：房地產(chǎn)行業(yè)公司債券違約風(fēng)險的實證研究，本文選取了滬深上市A股房地產(chǎn)行業(yè)的76家公司，以其2010-2021年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，通過kmv模型計算債券違約概率并建立相關(guān)模型用計量軟件進(jìn)行多元線性回歸。第五章：針對研究結(jié)果對房企提出相關(guān)建議啟示。第六章：結(jié)合上文的研究分析進(jìn)行結(jié)論總結(jié)。1.3.2研究方法(1)文獻(xiàn)研究法。登陸中外語資料庫，收集債務(wù)違約、融資缺口、房地產(chǎn)杠桿率等方面的資料，并將其整理成適合本論文的理論與方法。(2)實證分析法。本文選取了滬深上市A股房地產(chǎn)行業(yè)的76家公司，以其2010-2021年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，運用MATLAB和STATA軟件，首先根據(jù)KMV模型計算出債務(wù)違約概率，然后建立三個計量模型，試圖找到房地產(chǎn)企業(yè)融資缺口、財務(wù)杠桿與債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系。創(chuàng)新點和不足本文的創(chuàng)新主要包括以下兩方面:一是在研究視角方面，具有較強(qiáng)的時效性以及創(chuàng)新性?，F(xiàn)有的關(guān)于債務(wù)違約的研究并沒有涉及到研究房企的融資缺口與其債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系以及杠桿率在融資缺口與債務(wù)違約之間促進(jìn)作用的文獻(xiàn)資料。而且根據(jù)房住不炒總基調(diào)的提出和2020年“三道紅線”的出臺,房企融資日益緊張，2021年，違約債券無論在數(shù)量上還是在金額上都大大超過了之前的水平。從違約的具體房企來看，違約的范圍也擴(kuò)展到了龍頭企業(yè)。因此本文緊抓當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)債券違約風(fēng)險管理的熱點問題進(jìn)行研究。二是在債券違約的度量分析方法方面具有一定的創(chuàng)新。目前，我國的學(xué)者大都是從公司是否存在債務(wù)仲裁或訴訟的角度來衡量違約風(fēng)險，存在則為1，認(rèn)為其違約風(fēng)險較高，反之，則為0，代表違約風(fēng)險相對較小。在此基礎(chǔ)上，運用KMV模型對企業(yè)的違約幾率進(jìn)行了測算，最后運用STATA來進(jìn)行回歸分析。本文的不足在于出現(xiàn)債務(wù)違約的房企數(shù)量較多，但是由于條件有限，一些企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取。比如一些小而美的房企未上市，有些房企數(shù)據(jù)又披露不全，導(dǎo)致沒有足夠大規(guī)模的數(shù)據(jù)，限制了債務(wù)違約概率的對比度與研究的深度。概念界定與相關(guān)理論2.1概念界定2.1.1債務(wù)違約概念債務(wù)違約指債務(wù)人不能按照合同規(guī)定要求如期向債權(quán)人清償債務(wù)。一般情況下，當(dāng)一個公司存在財務(wù)風(fēng)險時，往往該企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的可能性也較大。一旦面臨大額到期債務(wù)，資金流動性不足，就會導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)危機(jī)，拖欠債務(wù)發(fā)生違約。2.1.2財務(wù)風(fēng)險概念財務(wù)風(fēng)險一般分為廣義和狹義兩種。從狹義上講，財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在正常的業(yè)務(wù)活動中，為應(yīng)付日常運營所需而融資，但是由于到期支付不起本金或利息而導(dǎo)致的違約。從更廣的意義上講，財務(wù)風(fēng)險是指因各種意外情況或不可預(yù)見的事件，致使企業(yè)內(nèi)外部的資本流動有可能導(dǎo)致企業(yè)實際收入與預(yù)期利潤之間存在較大差異，進(jìn)而無法確定損益。2.2相關(guān)理論2.2.1資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論主要由以下三種理論構(gòu)成:凈收益理論指的是為了降低自身綜合融資成本，企業(yè)可以適當(dāng)運用杠桿來籌集資金。一般來說，公司的債務(wù)越多，債務(wù)成本越低，企業(yè)的融資成本就越低。代理理論認(rèn)為，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)會影響管理者的工作能力，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。等級融資理論的核心要點在于：企業(yè)貸款融資時應(yīng)優(yōu)先考慮企業(yè)內(nèi)部留存收益等籌資方式，使融資成本最低。另外，如果企業(yè)的資金需求超出了內(nèi)部資金所能滿足的范圍，企業(yè)必須首先通過發(fā)行債券融資，最后再考慮股權(quán)融資。2.2.2信息不對稱理論資本市場中各參與者掌握信息的程度不同，信息越多，越占優(yōu)勢，而信息越少的一方則越吃虧。公司經(jīng)理直接負(fù)責(zé)公司的活動和決策，對公司有更全面的了解，而股東很難參與公司業(yè)務(wù)的各個方面，他們也很難對經(jīng)理的活動進(jìn)行徹底有效的監(jiān)督。這往往使經(jīng)理與股東的目標(biāo)難以達(dá)成統(tǒng)一。當(dāng)股東和公司經(jīng)理對目標(biāo)達(dá)成一致意見時，又可能會做出損害債權(quán)人利益的決定。2.2.3財務(wù)困境理論財務(wù)困難意味著債務(wù)人拒絕履行或難以履行償債義務(wù)，如果公司不能在規(guī)定期限內(nèi)清償債務(wù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不良，嚴(yán)重的會危及公司的存亡，導(dǎo)致破產(chǎn)。通常，財務(wù)困境的產(chǎn)生一是是外部原因:包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和各種經(jīng)濟(jì)政策、不可抗力等。第二是內(nèi)部原因:主要是公司管理層的決策失誤、資金使用效率不高等。公司在面臨財務(wù)困境問題時，必須首先找出影響財務(wù)困境的因素，例如:如果財務(wù)問題是由巨額債務(wù)引起的，那么公司就必須重組債務(wù)結(jié)構(gòu)，并適當(dāng)減少融資規(guī)模。2.2.4破窗理論破窗理論是犯罪學(xué)的一個理論。該理論認(rèn)為，假設(shè)允許環(huán)境中存在一些不好的現(xiàn)象，不對這些不好的現(xiàn)象進(jìn)行制止，那么它們將促使人們模仿甚至加劇這種現(xiàn)象。一棟建筑有窗戶破碎，如果不對這些窗戶進(jìn)行維修，那么更多的窗戶將被打破，甚至這些打破窗戶的人會得寸進(jìn)尺，最終進(jìn)入該建筑。當(dāng)他們進(jìn)去之后，假設(shè)他們發(fā)現(xiàn)這個建筑物沒有人居住，那么他們很可能就會在這里居住生活，如果他們不在這里居住，那么他們很可能會在建筑物里放火。就一堵墻而言，只要有沒擦干凈的涂鴉，它就會迅速地變得更加凌亂、丑陋。這些現(xiàn)象，就是破窗理論的現(xiàn)實體現(xiàn)。在我國的信用債券市場中，2014年之前，許多公司債券發(fā)行人都是當(dāng)?shù)氐某峭镀脚_公司，與當(dāng)?shù)卣⑾⑾嚓P(guān)。如果發(fā)行主體出現(xiàn)債務(wù)違約，當(dāng)?shù)卣鶗页龈鞣N各樣的理由來為其提供擔(dān)保。這種風(fēng)險將傳導(dǎo)給其他公司和地方政府，將逐漸積累信用風(fēng)險。而債券發(fā)行主體之所以能夠高枕無憂，正是由于有剛性兌付、隱性擔(dān)保以及地方政府為其兜底。然而，在2014年，“11超日債”發(fā)生違約，成為中國債券違約的第一年,這次違約事件也成功打破了傳統(tǒng)的剛性兌付。此后，出現(xiàn)了一系列的違約，其規(guī)模和數(shù)量都在不斷增加，這就是所謂的“破窗”現(xiàn)象。我國房地產(chǎn)行業(yè)公司債券現(xiàn)狀分析3.1房地產(chǎn)行業(yè)基本面分析3.1.1房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資完成額2021年，房地產(chǎn)開發(fā)投入147602億元，較上年同期增加4.4%；兩年的平均增長率為5.7%，較2019年的增長率為11.7%。其中，住房投資111173億元，較上年同期增加6.4%。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速表房地產(chǎn)開發(fā)投資以4.4%的速度發(fā)展，呈現(xiàn)出“逐步脫離負(fù)值、穩(wěn)中向好、適度增長”的特征。在這段時間里，為了保障就業(yè)、支持實體經(jīng)濟(jì)，政府對房地產(chǎn)金融進(jìn)行了嚴(yán)密的管制，尤其是“三道紅線”的頒布，曾引起了人們對房地產(chǎn)業(yè)的憂慮。但現(xiàn)實是，今年的投資增長速度超過了預(yù)期。3.1.2房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地市場從土地購買面積而言，2021年，全國土地購買面積21590.00萬平方米，同比下滑15.45%，創(chuàng)2002年以來的最低水平。2021年，全國22個城市首次實行三輪集中供應(yīng)，導(dǎo)致6月、9月、12月的單月購買量出現(xiàn)了一個小峰值。從實踐結(jié)果來看，三期的集中供地具有“一熱二冷三穩(wěn)”的特點。在地盤成交價款方面，2021年，土地成交價款76243億元，較2020年土地成交價款的81409億元，累計同比下降了6.35%。在新開工面積方面，2021年新增土地面積198895萬平方米，同比減少11.4%，比2019年224433萬平方米減少；受樓市低迷、企業(yè)開工意愿下降等因素影響，四月份以來，房企新開工面積環(huán)比增長出現(xiàn)負(fù)增長。2021年，房屋建筑面積達(dá)到975387.00萬平方米，較上年同期增加5.20%；而到了2021年，全國房地產(chǎn)市場的竣工面積已達(dá)101412.00萬平方米，較上年同期增加11.20%，說明在資金緊縮的背景下，開發(fā)商正在加快完工后的資金周轉(zhuǎn)。3.1.3房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售情況2020年，國內(nèi)樓市呈現(xiàn)出一種由暖轉(zhuǎn)涼的態(tài)勢，下半年出現(xiàn)了行業(yè)下滑的壓力并快速增大。從月度環(huán)比增幅來看，由于去年基數(shù)較低，今年1-2月份，全國商品房銷售規(guī)模、銷售面積分別增長104.88%、133.45%，但此后單月同比增速大幅回落，并在7月起轉(zhuǎn)為負(fù)增，其中10月增速拉低至-21.65%和-22.65%，為全年最低水平，主要系下半年房企信用風(fēng)險集中釋放、行業(yè)景氣度下降、購房需求低迷等所致。從月度同比增速來看，12月份住宅銷售面積和銷售總量分別為2.03萬億元，同比增長41.17%和39.92%，但這主要是12月份居民信貸有所放松、年末民營房企加速折價推盤所致，絕對規(guī)模和環(huán)比增速低于過去三年同期。3.2我國房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行狀況分析在公司“借新還舊”需求增加、資金約束得到緩和，加上證券市場對地產(chǎn)公司的寬松，使得上市公司的公司債務(wù)逐步恢復(fù)。在上市公司中，上市公司的融資規(guī)模和規(guī)模都有較大幅度的提高。由于受到今年以來的金融危機(jī)，今年上半年，房地產(chǎn)公司的債務(wù)融資總量出現(xiàn)了大幅下降，而在今年下半年，由于疫情的沖擊，公司債務(wù)的發(fā)債總量出現(xiàn)了大幅下降。3.2.1房地產(chǎn)行業(yè)公司債券發(fā)行規(guī)模根據(jù)《2021年房地產(chǎn)行業(yè)融資盤點》，房地產(chǎn)行業(yè)的貸款總量為5490.3百萬元，同比下降13.1%；融資總額為31.1%，較上年增長4.7個百分點；在3.35年的上市公司中，發(fā)行期限在3年以上的企業(yè)占51.3%。全年海外國債余額為2682.900萬元，同比下降40.9%；占全部金融業(yè)的15.2%，較上年下降3.8%；發(fā)行期限為2.99年，超過3年者占50.2%.截至目前，貸款余額為5452.700萬元，同比下降40.9%；貸款總額占30.9%，較上年同期下降7.7個百分點；平均發(fā)行周期是1.64年。ABS是目前唯一的一條積極的融資渠道，較上年增長6.7個百分點；平均發(fā)行周期為3.56年。3.2.2房地產(chǎn)行業(yè)公司債券級別分布根據(jù)2022季度的發(fā)債數(shù)據(jù)，目前我國國債的發(fā)債比率為80%，而國有企業(yè)則占到了94%。第一季度，國債共發(fā)行1378億元，海外負(fù)債總計達(dá)355億元，80%的國內(nèi)負(fù)債，較2020年增加16個百分點。在融資成本方面，利率下降是因為企業(yè)自身的特點，在一季度123家上市公司中，116家國企，占94%，信用好的國企將會得到較高的市場認(rèn)同，從而得到較低的融資利率。從各家公司的業(yè)績來看，在2022年，大約75%的公司的資金比上年同期下降，而在那些規(guī)模較小的公司中，大約39%的公司的貸款金額下降了50%以上。在這些銀行中，排名前10的銀行的資金總額下跌了34.9%，跌幅最低，這一層次的資金總額也是排名第一的，這是因為這一層次的資金來源比較穩(wěn)定，同時也是國有銀行和國有銀行的代表，所以他們的資金狀況比較穩(wěn)定。3.2.3房地產(chǎn)行業(yè)的特點1.需要大量資金并且資金使用的時間長。房地產(chǎn)行業(yè)是一個生產(chǎn)周期特別長的行業(yè)，不管是土地開發(fā)還是后期的房屋建設(shè)，都需要很長時間。而且在這一連串環(huán)節(jié)中，每個環(huán)節(jié)都需要大量的資金注入，以確保該環(huán)節(jié)能順利進(jìn)行，但是不管是土地開發(fā)還是后期的建設(shè)，需要使用的現(xiàn)金流是非常龐大的，而且，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，這些資金都靠自己投入幾乎是不可能的，因此需要通過多個融資渠道進(jìn)行資本融資，以確保整個經(jīng)濟(jì)活動正常開展。2.以政策為導(dǎo)向的企業(yè)。住房作為居民的基礎(chǔ)保障，使得地產(chǎn)行業(yè)在人民的生活中備受關(guān)注。因此，國家對地產(chǎn)行業(yè)向來都進(jìn)行最嚴(yán)苛的監(jiān)督與管理。隨時跟隨國家的宏觀導(dǎo)向以及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，通過出臺相關(guān)政策來對地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控。房地產(chǎn)業(yè)是一個非常關(guān)注國家宏觀調(diào)控的產(chǎn)業(yè)，任何一個細(xì)微的改變都會給公司帶來很大的沖擊。3.高周期性和高風(fēng)險行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的周期性很強(qiáng)。當(dāng)它處于周期性低谷時，其回籠資金的能力很弱。當(dāng)自身債務(wù)比率很高時，將面臨流動性風(fēng)險危機(jī).因此，房地產(chǎn)行業(yè)也伴隨著高風(fēng)險。3.3房地產(chǎn)企業(yè)違約現(xiàn)狀分析目前已有恒大地產(chǎn)的境內(nèi)外債務(wù)、陽光城的美元債（2021年2月17日披露）、佳兆業(yè)的美元票據(jù)（2021年12月20日披露）、中國奧園的美元票據(jù)（2022年1月19日披露）、祥生控股的美元債（2022年2月12日披露）、藍(lán)光發(fā)展的中期票據(jù)（2021年7月12日披露）、禹洲集團(tuán)的優(yōu)先票據(jù)（2022年3月7日披露）、新力控股的境內(nèi)債及美元債（2021年12月20日披露）等8家上市房企50強(qiáng)的債務(wù)發(fā)生違約。截止到2021年12月31號，上海證券交易所發(fā)布了98家未披露的未披露名單，其中有恒大、佳源國際控股、寶能、鑫苑、新力控股等。至2022年3月，中國上市房企50強(qiáng)有7家（總公司或子公司）出現(xiàn)商票逾期，其中融創(chuàng)中國、榮盛發(fā)展、綠地控、世茂集團(tuán)列入持續(xù)逾期名單中。商業(yè)承兌匯票逾期說明該承兌人企業(yè)資金已出現(xiàn)問題，2021年恒大集團(tuán)，華夏幸福等知名房企，均是由商票逾期后暴露出重大隱患，最后徹底爆雷。3.3.1房地產(chǎn)行業(yè)債券違約的信號1.高股權(quán)質(zhì)押率從我國的實際情況來看，在我國的房地產(chǎn)公司中，存在著大量的拖欠現(xiàn)象。舉個例子，華業(yè)資本的華業(yè)發(fā)展在今年四月24日的時候，其質(zhì)押比例為69.96%，而在今年四月25日，華業(yè)發(fā)展又以89.44%的比例作為抵押，而在10月上旬則是100%。資金鏈嚴(yán)重緊縮，導(dǎo)致債務(wù)拖欠。而銀億在2016年到2018年的時候，已經(jīng)增加了4.02百萬的股票，15.38億的股票，以及3.36億的股票。銀億股份在2018年六月的抵押率為78.65%，其股權(quán)抵押比例已經(jīng)達(dá)到了較高的程度。銀億集團(tuán)在國外進(jìn)行了一次并購，并以一定數(shù)量的數(shù)量，將其轉(zhuǎn)化為銀億集團(tuán)的股權(quán)，以達(dá)到融資和資產(chǎn)剝離的目的。銀億集團(tuán)在并購之后，不僅要擔(dān)負(fù)金融負(fù)債，還要頻繁地將股份抵押出去，從而凸顯其自身的流動資金緊張。2.公司負(fù)債太多，償債能力繼續(xù)薄弱，流動資金繼續(xù)短缺泰禾在2016年至2018年期間的利率是0.48、0.46、0.46，而利率乘以0.46。截止到2019年末，泰禾股份有限公司由于按揭/質(zhì)押等因素導(dǎo)致其擁有的總資產(chǎn)超過800億元，約為公司全部的36%。受限制的資產(chǎn)比例較高，而且還有更多的資金來源。3.宏觀去杠桿化導(dǎo)致公司融資渠道萎縮相關(guān)資料表明，房地產(chǎn)企業(yè)的融資構(gòu)成中，資產(chǎn)管理人、信托公司占有較大比重，且資本支出較高。這也說明企業(yè)難以從銀行或其它途徑籌集到融資。公司在降低負(fù)債、監(jiān)管銀行和信貸業(yè)、引進(jìn)新的資產(chǎn)監(jiān)管條例等方面，已有了更多的資金來源。截至2017年底，泰禾銀行獲得銀行貸款210億元（其中華融銀行49.68億元，東方銀行50億元，中國證券投資銀行），東方資本（含42.5億）借款54億元。泰禾集團(tuán)在2019年底向銀行提供了247.38億元的貸款，占到22.42%，支出8.48%；其中，非銀行貸款占58.94%，融資成本占10.13%，籌資金額650.25億元；泰禾集團(tuán)獲得了18.64%的資金，其中融資成本的9.30%，達(dá)到了205.62億元。3.3.2房地產(chǎn)行業(yè)債券違約的原因1.開發(fā)商融資能力減弱自中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會以來，金融去杠桿化的力度已經(jīng)增加，市場的流動性也變得更加令人擔(dān)憂。國內(nèi)貸款資金是房地產(chǎn)業(yè)的重要融資渠道，2020年，總額僅為2.67萬億元。融資端持續(xù)收緊將極大地影響房地產(chǎn)公司的償付能力，如果說M2增速放緩是房地產(chǎn)公司償債能力弱的外部原因，那么房地產(chǎn)公司凈利潤增速的迅速下降就是房地產(chǎn)公司償債能力弱的內(nèi)部原因,并且以前通過增加新債務(wù)償還舊債務(wù)的方式將大大減少。2.房地產(chǎn)銷售的可持續(xù)性值得懷疑從長遠(yuǎn)來看，購房近些年成為了大家用來投資的手段，而一些地產(chǎn)商被眼前巨大的利益所誘惑,因此他們減少對房子品控的監(jiān)管，只為了能提高自己的利潤，使得一些真正想要買房子居住的人買到了質(zhì)量不過關(guān)的房子，而這這種損人不利己的行為也為房地產(chǎn)銷售建立了一道阻礙。而房地產(chǎn)這個與人民的日常生活密切相連的產(chǎn)業(yè)，政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控也是愈演愈烈，而且由于政府的調(diào)控措施，使得現(xiàn)在的適齡人群購房人數(shù)有所下降，這也會在一定程度上對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。中國的樓市在將來很難重現(xiàn)以往的輝煌。3.大量短期債務(wù)即將到期，再融資將變得困難在最近的數(shù)年里，很多房產(chǎn)公司的債務(wù)都被集中延期。所以，從2020-2023年開始，一批龐大的地產(chǎn)公司債券將會在14000億美元左右的資金中，有5900億美元將于2020年結(jié)束。今年，由于負(fù)債的大量到期，房產(chǎn)部門的負(fù)債負(fù)擔(dān)將持續(xù)2至5年。目前我國的短期債務(wù)問題還沒有得到妥善的處理，而地產(chǎn)債的再融資也面臨著更多的問題。由于我國的樓市調(diào)控，導(dǎo)致了國內(nèi)資金的流通受阻，使得企業(yè)逐步將目光投向了國外的資金來源。而在美國，由于美國國債的利息逐漸上升，今后的房地產(chǎn)債務(wù)將面臨更大的資金需求。房企債務(wù)違約實證分析4.1KMV模型概述4.2樣本和變量的選取KMV模型于1997年建立，用于估算貸款公司發(fā)生違約的可能性。根據(jù)這一理論，在一定的債務(wù)條件下，信貸風(fēng)險取決于企業(yè)自身的資產(chǎn)市值。但是，這些財產(chǎn)并未真正在市場上進(jìn)行交易，其市值無法被直觀地觀察到。因此，該模型從貸款企業(yè)自身角度來看待還款問題。首先，運用布萊克-斯科爾斯公式對資產(chǎn)價值及其波動程度進(jìn)行了估算。其次，根據(jù)公司負(fù)債情況計算出違約點，最后求得預(yù)期違約概率。樣本的選取以2010~2021年滬深地區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)為初始樣本，對ST、PT、未申報商譽(yù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、審計資源不匹配等數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，最終得出91個觀測值。在選取樣本后，根據(jù)樣本公司年度報告和CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取所需數(shù)據(jù)，最后進(jìn)行winsorize縮尾處理，消除離群異常數(shù)的影響。研究假設(shè)債務(wù)拖欠是債務(wù)人未能根據(jù)合約條款履行其所欠的款項。關(guān)于企業(yè)債務(wù)違約影響因素的研究有很多，比如韓文娟(2018)對山水集團(tuán)債務(wù)違約一事進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好壞程度與企業(yè)自身的發(fā)展前景是決定上市公司是否違約的關(guān)鍵因素。關(guān)于房企杠桿率的研究，孫丹和李宏瑾（2017）發(fā)現(xiàn)居民加杠桿過程的持續(xù)和房價上漲會加劇房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的泡沫風(fēng)險。沈鋒明（2021）使用2004-2019年滬深A(yù)股的房地產(chǎn)企業(yè)面板數(shù)據(jù),通過經(jīng)驗檢驗,說明了在房地產(chǎn)企業(yè)整體高杠桿的環(huán)境下,過高的杠桿率水平會抑制企業(yè)長期績效的增長，甚至造成債券無法按時償還的結(jié)果，反而低杠桿、低融資成本的發(fā)展模式會給企業(yè)帶來穩(wěn)定的盈利能力、穩(wěn)健的財務(wù)水平和長遠(yuǎn)的成長空間。王倩（2020）運用H-P濾波器對經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行了調(diào)整，并運用典型關(guān)聯(lián)分析（CCA）公司的違約風(fēng)險，構(gòu)建了

SVAR模型。研究發(fā)現(xiàn)，我國非金融公司的高杠桿導(dǎo)致了債務(wù)拖欠和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定；相比之下，企業(yè)拖欠和經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)的負(fù)債水平?jīng)]有明顯的影響。郭麗虹（2009）認(rèn)為，隨著公司融資缺口的擴(kuò)大，公司的杠桿率也會不斷上升。在當(dāng)今三道紅線的宏觀政策下，房企融資能力下降，融資渠道減少，融資金額受限，融資缺口越來越大，債券違約現(xiàn)象也屢見不鮮，根據(jù)上述文獻(xiàn)分析并且結(jié)合房企違約現(xiàn)狀，本文提出以下三個假設(shè)：H1：融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險顯著正相關(guān)H2：融資缺口與杠桿率間顯著正相關(guān)H3：杠桿率在房企融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險間起到中介效應(yīng)（三）變量定義與模型構(gòu)建H1:融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險顯著正相關(guān)為驗證假定1，將Default作為被解釋變量，融資缺口作為解釋變量，建立模型：Default=α0+α1模型中，Default為債務(wù)違約風(fēng)險第二步是計算公司的違約距離。DP是一個違約點，一般用短期負(fù)債和長期負(fù)債的一半來計算。第三步，計算對應(yīng)的違約概率。通過模型（3）計算違約概率。融資缺口DEF采用Fama和French(2005)的定義：DEF=?A-?RE其中，?A表示資產(chǎn)的變動額，?RE表示留存收益的變動額其余為控制變量，并引入年度Year為啞變量控制時間效應(yīng)。H2：融資缺口與杠桿率間顯著正相關(guān)為檢驗假設(shè)2，以杠桿率為被解釋變量、融資缺口為解釋變量，構(gòu)建如下模型：EM=β0+β1H3：杠桿率在房企融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險間起到中介效應(yīng)為檢驗假定3，以Default為被解釋變量、房企融資缺口為解釋變量、杠桿率為中介變量，構(gòu)建模型：Default=γ0+γ1DEF+γ2本文變量定義見下表所示4.3實證分析（一）描述性統(tǒng)計下面的表格顯示了這篇文章的描述性數(shù)據(jù)。債務(wù)違約風(fēng)險

Default平均值為0.292，這說明在樣本公司中，出現(xiàn)違約的概率是29.2%，也就是說，在這一樣本中，有將近百分之三十的公司會出現(xiàn)違約，這是一個相當(dāng)高的比率，這也說明了債務(wù)違約已經(jīng)成為了一個制約我國資本市場健康發(fā)展的重要因素。DEF為融資缺口比率，作為解釋變量，最小值為-0.425，最大值為0.645，融資缺口占總資產(chǎn)的比例近65%，表明不同企業(yè)之間融資缺口差異顯著，部分企業(yè)存在資金鏈緊張，融資難的問題。從EM也即杠桿率也可看出端倪，杠桿率最高值為12.75，表明企業(yè)已經(jīng)債臺高筑，資金狀況岌岌可危，稍有不慎就會發(fā)生債務(wù)危機(jī)。以SOE為0或1為區(qū)分進(jìn)行描述性統(tǒng)計（SOE為1表示該企業(yè)是國營企業(yè)，0則反之）從上表我們也可以看出在房企內(nèi)部，國營企業(yè)和非國營企業(yè)的差距是比較大的，非國營企業(yè)債務(wù)違約概率均值為0.383，而國營企業(yè)均值為0.119。在融資缺口和財務(wù)杠桿層面，融資缺口比率均值之差約為0.36，此外，國營企業(yè)杠桿率最高值為7.86，而非國營企業(yè)杠桿率最高值為12.75。相關(guān)性分析在關(guān)聯(lián)度分析中，發(fā)現(xiàn)融資缺口與Default的相關(guān)性為0.437，且通過1%的顯著性測試，表明，融資缺口與債務(wù)違約風(fēng)險存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論與假設(shè)1是一致的。在DEF與EM（杠桿率）之間，相關(guān)系數(shù)為0.242，表明兩者之間顯著正相關(guān)，即存在較大融資缺口的企業(yè)表現(xiàn)出更多的債務(wù)融資也承擔(dān)較大的償債風(fēng)險，該結(jié)論與假設(shè)2是一致的。另外，各變量之間的相關(guān)性都很低，說明各變量之間并沒有出現(xiàn)多重共線性問題。注：***、**和*分別表示顯著性水平為1%，5%，10%回歸分析通過回歸結(jié)果我們可以看出，三個模型均通過了F檢驗并且模型結(jié)果比較顯著。模型（1）當(dāng)中，DEF的系數(shù)為0.031，且通過1%顯著性水平檢驗，說明房地產(chǎn)企業(yè)融資缺口與債務(wù)違約風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)無處融資周轉(zhuǎn)時，債務(wù)違約風(fēng)險提高，假設(shè)1得到驗證。模型（2）的回歸中，融資缺口比率DEF的系數(shù)為1.535，且在1%的水平上顯著，說明房企杠桿率與融資缺口間顯著正相關(guān)，融資缺口大的企業(yè)杠桿率高，融資缺口小的企業(yè)杠桿率低。同時，我們還可以發(fā)現(xiàn)，Roa即資產(chǎn)收益率與杠桿率的系數(shù)為-14.763，且顯著性水平為0.01，表明資產(chǎn)收益率與房企杠桿間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗證。模型（3）分析融資缺口和杠桿率對債務(wù)違約風(fēng)險的影響，DEF的系數(shù)為0.030，EM系數(shù)為0.011。SOE作為控制變量，顯著為負(fù)，這可能是國有企業(yè)相較民營企業(yè)來說融資容易，不易發(fā)生財務(wù)危機(jī)，違約風(fēng)險較低；Roa系數(shù)顯著負(fù)，說明資產(chǎn)收益率與違約風(fēng)險負(fù)相關(guān)。針對房企債務(wù)違約的政策建議5.1公司內(nèi)部防控角度5.1.1控制籌資規(guī)模，多元化籌資近年來，泰禾和恒大等公司僅僅注重經(jīng)濟(jì)利潤、銷售額的發(fā)展，而一味地擴(kuò)張公司，使得公司負(fù)債比率越來越高，財務(wù)負(fù)擔(dān)變得更重，最終導(dǎo)致持續(xù)的債務(wù)違約。為了避免財務(wù)負(fù)擔(dān)過重，建議房地產(chǎn)公司在籌資時，首先要對總體的籌資規(guī)模進(jìn)行約束。短期內(nèi)，應(yīng)提高銷售效率來降低企業(yè)的高杠桿率；從長期角度看，還應(yīng)該全方位的去杠桿化，控制合理的籌資數(shù)額。在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面，股票資本屬于企業(yè)內(nèi)部資金，能夠降低公司的財務(wù)風(fēng)險。因此，房企可以結(jié)合公司的實際條件，增加權(quán)益性資金的份額，減少股東分紅。此外，在融資時，要充分考慮到所投項目的期限結(jié)構(gòu)，界定長期和短期債務(wù)的科學(xué)比例，避免采取過于具有侵略性或過度保守的債務(wù)融資戰(zhàn)略。在我國的房地產(chǎn)企業(yè)中，每個企業(yè)都有自己的分支機(jī)構(gòu)，因此，必須從各個分支機(jī)構(gòu)的資源出發(fā)，尋找最合適的資金來源。對具有良好財政實力的子公司，可以將其作為獨立的法人，通過不斷提高其融資規(guī)模，從而提高總體的融資水平。此外，地產(chǎn)公司還可以進(jìn)行多樣化融資，從而分散風(fēng)險，比如，企業(yè)可通過自身產(chǎn)業(yè)進(jìn)行社會集資，既能為企業(yè)提供足夠的資本支持，又能減少融資費用。5.1.2加強(qiáng)對投資項目的評估開發(fā)任何房地產(chǎn)項目的過程都非常復(fù)雜，每個中間環(huán)節(jié)都制約著最后的投資效益。我國房地產(chǎn)企業(yè)在對開發(fā)項目進(jìn)行評價時，往往缺乏全面、準(zhǔn)確的分析，忽略了對工程的質(zhì)量管理，導(dǎo)致了其投資效益的下降。在進(jìn)行一次投資前，要對每一項投資進(jìn)行細(xì)致的剖析，不要為了追求效益，就放棄一些中間環(huán)節(jié)，要做一個綜合、透徹的剖析，以減少投資的風(fēng)險。建議房企在每個子項目公司組建市場調(diào)研團(tuán)隊，及時收集各項目選址、房地產(chǎn)政策變化、市場動態(tài)、當(dāng)?shù)馗偁幏絻?yōu)劣勢等數(shù)據(jù)。對已經(jīng)確定要進(jìn)行的建設(shè)，要在建設(shè)初期，要安排有關(guān)的專業(yè)技術(shù)人員進(jìn)行細(xì)致的評價，并對環(huán)境因素、市場容量等因素進(jìn)行深入分析。同時，要強(qiáng)化對投資基金的預(yù)算審核，對各項目的投入與發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行全方位監(jiān)控，并對各項目的發(fā)展與回收進(jìn)行了綜合科學(xué)的評價。要減少投資的風(fēng)險，就需要對投資收益率進(jìn)行正確的評價，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y，從而達(dá)到提高效益的目的。5.1.3嘗試輕資產(chǎn)的運營模式近年來，國內(nèi)大多數(shù)的房企采用了“借錢-拿地-開發(fā)-銷售”的重資產(chǎn)商業(yè)運營模式，但由于疫情的打擊和國家信貸、限購政策的實施，房企以往這條資金運營鏈已經(jīng)斷裂，房企財務(wù)壓力也越來越大，傳統(tǒng)的經(jīng)營模式也暴露出各種漏洞。住宅企業(yè)應(yīng)更加注重房地產(chǎn)輕運營模式，從完善核心業(yè)務(wù)、建設(shè)社區(qū)文化、發(fā)展經(jīng)營理念和開發(fā)項目差異化入手，不僅要從住房質(zhì)量和細(xì)節(jié)上吸引客戶，還要從后期的房地產(chǎn)管理、社區(qū)活動等方面入手，不斷提高客戶滿意度。近年來，開發(fā)商在交付過程中經(jīng)常會遇到一些業(yè)主的投訴，開發(fā)商應(yīng)該站在顧客的立場，不僅要把控房子質(zhì)量還要把握細(xì)節(jié)，在客戶入住后出現(xiàn)的問題和要求也及時解決，做出口碑，打響自身的品牌效應(yīng)。在企業(yè)內(nèi)部，也要關(guān)注員工的感受，打造專屬的公司文化，構(gòu)建共同體，提升員工歸屬感，從而提高公司的經(jīng)營效率。5.2房地產(chǎn)行業(yè)角度5.2.1把握好國家政策今年以來，隨著疫情的持續(xù)，樓市受到嚴(yán)重影響，目前，在疫情的平穩(wěn)發(fā)展時期，政府出臺了相應(yīng)的財政和貨幣政策，保證房地產(chǎn)市場能夠迅速平穩(wěn)復(fù)蘇。此外，國家還針對企業(yè)實施了稅收減免措施，銀行層面也向小微企業(yè)推出了“復(fù)工貸”等低利息貸款產(chǎn)品，幫助中小企業(yè)走出困境。未來的樓市調(diào)控，將是“穩(wěn)字當(dāng)頭，適度靈活寬松”，以“房住不炒”為主，首先從土地入手，適度放開土地供應(yīng)，減少土地收購保證金；其次，政府會在近期適當(dāng)放寬房地產(chǎn)市場的政策，以滿足購房需要?？傊?，國家和地方政府目前正在采取一系列政策來支持企業(yè)從危機(jī)中復(fù)蘇，企業(yè)也應(yīng)該根據(jù)自身情況對普惠政策進(jìn)行合理利用，以應(yīng)對疫情對企業(yè)的負(fù)面影響，使企業(yè)盡快擺脫困境，恢復(fù)活力。5.2.2主動迎合市場變化疫情發(fā)生以來，人們對家居的需求發(fā)生了很大變化。首先，在這場疫情中，人們長期被隔離在家中，很多家庭發(fā)現(xiàn)，房子里的居住空間很小，公寓的結(jié)構(gòu)不夠合理，造成很多不便。長時間住在家里，當(dāng)人口數(shù)量較大的時候，公寓面積也不足以滿足所有人的居住需求。因此，未來，這類人口將顯著增加對合理公寓結(jié)構(gòu)和大面積住宅的需求。此外，低密度、高通風(fēng)、透光度高的住宅需求也在增加。在疫情防控隔離期間，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的重要性和地位顯著提升，買家更加注重居住地周邊醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時，更加注重商場、超市、學(xué)區(qū)等的完備度和公共服務(wù)的保障度。最后，對配套物業(yè)管理以及物業(yè)服務(wù)人員的整體素質(zhì)、專業(yè)性等也提出了更高的要求。針對疫情沖擊帶來的變化，每個房企都要主動創(chuàng)新，創(chuàng)造自身優(yōu)勢和亮點，不斷提高住宅建筑的設(shè)計水平;同時，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，完善和更新住房單元類型，以保證公司所研發(fā)的產(chǎn)品在未來的市場中具備較強(qiáng)的競爭能力，為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，減少債務(wù)拖欠的風(fēng)險。5.3政府監(jiān)管者角度5.3.1加強(qiáng)對房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束近年來，我國政府對房地產(chǎn)業(yè)的金融管制越來越嚴(yán)，然而，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金風(fēng)險依然居高不下。近日，中國住建局和央行在北京舉行的一場研討會上，再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”——房地產(chǎn)不是投機(jī)行為，所以從這一點上可以看到，疫情之后政府在規(guī)范住房企業(yè)融資方面收緊了力度。此次會議出臺的“三道紅線政策"力度之大是前所未有的，這也體現(xiàn)了疫情的劇烈沖擊，很多房企都出現(xiàn)了資金流動性嚴(yán)重不足的問題，政府不得不制定更加科學(xué)嚴(yán)厲的政策來穩(wěn)定房企預(yù)期，但除了這些限制性措施，政府還必須從源頭著手，完善房企融資的法律制度，構(gòu)建完備的法律體系。由于房企投融資相關(guān)法律還不夠全面，對于房企融資方面的監(jiān)管總存在漏網(wǎng)之魚。同時，相關(guān)政策法規(guī)的出臺往往落后于房地產(chǎn)金融市場快速變化的需求。目前我國房地產(chǎn)融資體系仍以傳統(tǒng)信貸為主，但正在向以股票等權(quán)益性工具和債券等進(jìn)行融資的直接融資方式轉(zhuǎn)變。在不斷涌現(xiàn)的各種新型金融工具面前，比如

ABS、

REITs（REITs）等，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)不但要嚴(yán)格控制風(fēng)險，還要制訂相匹配的規(guī)章制度，才能有效防范房企融資風(fēng)險，為房地產(chǎn)市場穩(wěn)健發(fā)展做出貢獻(xiàn)。5.3.2監(jiān)管機(jī)構(gòu)要盡職盡責(zé)信用評級機(jī)構(gòu)在金融市場上擔(dān)負(fù)著監(jiān)管職責(zé)，是承擔(dān)公司風(fēng)險的吹哨者。但是，從當(dāng)前的情況來看，我國的信用評級行業(yè)中還出現(xiàn)了不少問題，其中最主要的問題是無法做到公開、公正、及時地評估企業(yè)的信用風(fēng)險。這種問題的存在說明評級機(jī)構(gòu)不能擔(dān)負(fù)起自己應(yīng)盡的責(zé)任，這不僅是對自己職位的褻瀆，也是對投資者的不負(fù)責(zé),因此，評級機(jī)構(gòu)在對公司信用評定等級時首先應(yīng)保持中立態(tài)度，確保公平公正。其次，評級機(jī)構(gòu)要能夠?qū)ζ髽I(yè)的評級保持動態(tài)監(jiān)管、動態(tài)評級，而不是等事故發(fā)生后再對企業(yè)進(jìn)行降級，要提前偵查，防范于未然。評級機(jī)構(gòu)要充分發(fā)揮好自己的作用，擔(dān)起職責(zé)，這就要求評級機(jī)構(gòu)及時準(zhǔn)確地傳達(dá)企業(yè)的信用信息，避免信息不對稱事件的發(fā)生。第三，評估單位要保證數(shù)據(jù)的分享，并利用共享的信息進(jìn)行相互交流，這樣可以省時省力，事半功倍。盡管各評級公司通常從多個層面對公司進(jìn)行評價，但各個公司所采用的金融信息都是一樣的，通過搭建一個共享的平臺，可以讓被評估公司的財務(wù)狀況得到實時的更新，并且對整個評估流程進(jìn)行公開，既防止了個別評級公司的資料作假，也實現(xiàn)了信息資源的共享，化繁為簡，節(jié)省人力、物力、財力。同時，企業(yè)在評級機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的雙重監(jiān)督下，隱瞞自身風(fēng)險的行為失效，減少了投資者的信息壁壘，對于風(fēng)險的預(yù)防和控制有重要作用。研究結(jié)論本文選取了滬深上市A股房地產(chǎn)行業(yè)的76家公司，以其2010-2021年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，利用KMV模型計算出房企債務(wù)違約概率并對房地產(chǎn)企業(yè)融資缺口、財務(wù)杠桿與債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析研究。研究發(fā)現(xiàn)：融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險顯著正相關(guān)，融資缺口與杠桿率間顯著正相關(guān)，杠桿率在房企融資缺口與房企債務(wù)違約風(fēng)險間起到中介效應(yīng)，即融資缺口擴(kuò)大會影響到企業(yè)的杠桿率進(jìn)而使企業(yè)的債務(wù)違約的可能性增大。以上結(jié)論具有如下政策啟示：在“房住不炒”和“三道紅線”大背景下，頻繁出現(xiàn)債券違約的企業(yè)應(yīng)該控制籌資規(guī)模，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的同時進(jìn)行多元化籌資。在進(jìn)行工程建設(shè)時，必須對工程的效益進(jìn)行正確的估計