《上市公司過度投資行為研究的文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)》6100字

上市公司過度投資行為研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)目錄TOC\o"1-2"\h\u7585上市公司過度投資行為研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ) 13746（一）研究現(xiàn)狀 1315681、過度投資行為定義研究 1259522、過度投資行為成因研究 223883、過度投資行為相關(guān)理論研究 224512二、上市公司過度投資理論概述 47057（一）過渡投資相關(guān)定義 422797（二）過渡投資的成因 4829（三）過度投資行為的識(shí)別 431857第三，過度投資識(shí)別的具體方法。 52682（四）相關(guān)理論 542551、企業(yè)投資理論 5219872、自由現(xiàn)金流理論 614563、委托代理理論 7（一）研究現(xiàn)狀1、過度投資行為定義研究 （1）國(guó)內(nèi)對(duì)過度投資行為定義研究秦朵與宋海巖（2003）認(rèn)為過度投資是指企業(yè)實(shí)際的投資規(guī)模與理想中的合理投資規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。潘敏和金巖（2003）以及張偉（2014）都曾認(rèn)為過度投資是指企業(yè)將現(xiàn)金流投入到并非最好也就是效益最優(yōu)的的項(xiàng)目中去，特別是投資到效率差，未來收益前景不高的項(xiàng)目中去。（2）國(guó)外對(duì)過度投資行為定義研究國(guó)外對(duì)過度投資行為的定義研究，主要分為兩種，一種是尋找企業(yè)投資的合理狀態(tài)，并與企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模相比較，如果存在企業(yè)實(shí)際的投資發(fā)生額遠(yuǎn)高于理論中合理的額度，則判定企業(yè)存在過度投資行為。另一種則是將企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)實(shí)際投資的規(guī)模進(jìn)行比較，如果企業(yè)將大量的現(xiàn)金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中的話，則認(rèn)為企業(yè)存在著過度投資的情況。Richardson（2016）檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)過度投資的影響，通過構(gòu)建包含融資約束和企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的預(yù)期投資水平的模型，估算理想投資水平和實(shí)際投資支出的差額來衡量過度投資水平，然后在此基礎(chǔ)上將自由現(xiàn)金流量與過度投資水平進(jìn)行回歸分析?；跁?huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告的基礎(chǔ)來分析企業(yè)過度投資水平和自由現(xiàn)金流量，從模型回歸后可以看出，過度投資行為多發(fā)生于自由現(xiàn)金流量較高的企業(yè)，并且正相關(guān)關(guān)系顯著存在于自由現(xiàn)金流水平與企業(yè)過度投資水平之間。2、過度投資行為成因研究（1）國(guó)內(nèi)對(duì)過度投資行為成因研究黃福廣、周杰和劉建（2015）的研究指出忽視項(xiàng)目長(zhǎng)期獲利能力、盲目投入資金，這種行為較多的存在于國(guó)有控股企業(yè)，而在私有和民營(yíng)企業(yè)中這種行為發(fā)生的較少，國(guó)有控股企業(yè)中國(guó)有股一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成這種過度投資行為的原因。饒育蕾、汪玉英（2016）借鑒Vogt構(gòu)建模型的思路，在模型中引入現(xiàn)金流量和公司價(jià)值的交叉變量，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)交叉變量的系數(shù)小于零，證明了過度投資行為存在于我國(guó)上市公司，正相關(guān)關(guān)系也存在于自由現(xiàn)金流量與過度投資水平之間，且關(guān)系顯著。楊華軍（2017）檢驗(yàn)了投資對(duì)公司內(nèi)部現(xiàn)金流是否具有依賴性，利用深圳證券市場(chǎng)上市公司兩年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，從中可以看出公司投資行為對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量存在較為明顯的依賴性，經(jīng)營(yíng)者為獲取更多個(gè)人利益，不考慮投資行為對(duì)公司價(jià)值的影響，利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資，損害了股東利益的同時(shí)也會(huì)對(duì)公司發(fā)展造成不利影響。劉懷珍和歐陽令南（2014）把經(jīng)理人獲取的私人利益作為解釋變量引入模型，發(fā)現(xiàn)股東和經(jīng)理人之間由于追求的利益最大化目標(biāo)不一致，存在代理矛盾，這種代理沖突引發(fā)了過度投資行為，研究還指出經(jīng)理人的薪酬激勵(lì)對(duì)公司過度投資行為的影響不大。（2）國(guó)外對(duì)過度投資行為成因研究Vogt（1994）從資本支出的角度來考量自由現(xiàn)金流量和投資水平的關(guān)系，在模型中引入了托賓Q即企業(yè)投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流量的交叉變量，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交叉變量為負(fù)表明公司存在過度投資，自由現(xiàn)金流量和投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。Ghose（2015）研究了上世紀(jì)美國(guó)石油業(yè)的興盛和衰退，發(fā)現(xiàn)當(dāng)石油價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)收益增多，自由現(xiàn)金流量增多，就會(huì)產(chǎn)生更多的過度投資行為。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)非預(yù)期自由現(xiàn)金流量增加時(shí)，較高的自由現(xiàn)金流量就會(huì)成為引發(fā)公司進(jìn)行過度投資的因素。Malmendier和Tate（2011）探尋了經(jīng)理人過度自信與過度投資行為之間的關(guān)系。過度自信的經(jīng)理人對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展、產(chǎn)品所具有的競(jìng)爭(zhēng)性的評(píng)價(jià)都高于實(shí)際情況，在做出投資決策時(shí)往往沒有經(jīng)過深思熟慮，造成跟風(fēng)投資。通過實(shí)證分析，由于過度自信的經(jīng)理人高估了投資項(xiàng)目的盈利能力，會(huì)把自由現(xiàn)金流量大量投入投資項(xiàng)目，造成過度投資。3、過度投資行為相關(guān)理論研究（1）代理成本和過度投資Murphy（1985）的研究認(rèn)為經(jīng)理人存在構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)的傾向，通過把資金無限地投入到投資項(xiàng)目中，經(jīng)理人可以掌握更多的資源以牟取更多的私人利益，如閑暇、在職消費(fèi)等，甚至可以建立個(gè)人王國(guó)，因此經(jīng)理人有無限擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模導(dǎo)致過度投資的動(dòng)機(jī)。Jensen（1986）的研究提出，在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式下，由于信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致的股東和經(jīng)理人之間的委托代理問題，會(huì)使得股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督力度不夠，經(jīng)理人在運(yùn)營(yíng)管理中并不以股東利益為優(yōu)先考慮準(zhǔn)則，由此形成過度投資問題。從股東和經(jīng)理人之間的沖突矛盾的角度來看，兩者的代理矛盾不可避免，經(jīng)理人會(huì)通過擴(kuò)張投資掌握更多的企業(yè)資源來攫取更多的現(xiàn)金和非現(xiàn)金的個(gè)人利益，哪怕該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)、會(huì)損害公司價(jià)值。控制公司自由現(xiàn)金流量，減少非預(yù)期的自由現(xiàn)金流量，可以使得代理成本降低、代理問題得到緩解，減少管理層盲目擴(kuò)張投資的行為?？偠灾?，本文在這些學(xué)者的研究基礎(chǔ)上上選取東方電氣公司為研究對(duì)象，對(duì)該上市公司的過度投資行為進(jìn)行了研究。（2）公司治理和過度投資Pindado和Morgado（2012）的研究指出，當(dāng)公司股權(quán)較為集中，所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督的內(nèi)在激勵(lì)增加，對(duì)經(jīng)理人牟取私利的行為有所制約。所有者和經(jīng)營(yíng)者的獲取利益的目標(biāo)能基本保持一致時(shí)，兩者之間的沖突矛盾會(huì)有所緩和，減少了把內(nèi)部資金用于不具備盈利能力的項(xiàng)目的行為，對(duì)公司過度投資行為能起到一定的抑制作用。Miguel和Pindado（2013）的研究提出，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司投資效率之間的關(guān)系呈非線性關(guān)系。當(dāng)公司的股權(quán)較為分散，股東對(duì)經(jīng)理人的制約力不強(qiáng)，會(huì)使得經(jīng)理人為牟取私利而通過過度投資來侵害股東利益；當(dāng)公司的股權(quán)相對(duì)集中，股東對(duì)監(jiān)督經(jīng)理人投資決策的顯性激勵(lì)增強(qiáng)時(shí)，公司的盲目擴(kuò)張行為會(huì)減少；當(dāng)公司的股權(quán)過于集中，控股股東有通過把自由現(xiàn)金流量投入到凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目造成過度投資來掠奪中小股東利益的動(dòng)機(jī)。

上市公司過度投資理論概述過渡投資相關(guān)定義過度投資行為就是指企業(yè)的投資或融資的力度與企業(yè)本身的實(shí)力和發(fā)展情況不相匹配，投資和融資的量遠(yuǎn)大于企業(yè)實(shí)際所需要、所能承受的量的行為，尤其是把資金投入到某些負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，對(duì)資金的不合理使用對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了負(fù)面影響，是一種效率低下的投資行為。上市公司進(jìn)行投資的主體是法人，法人進(jìn)行投資活動(dòng)是為了在一定時(shí)期通過對(duì)項(xiàng)目的投資以獲得相應(yīng)的收益，公司法人還要承擔(dān)投資活動(dòng)帶來的后果以及次生的后果。企業(yè)進(jìn)行投資的方式有直接投資與間接投資，企業(yè)購(gòu)買流動(dòng)以及固定資產(chǎn)稱為直接投資，間接投資是企業(yè)通過證券市場(chǎng)的途徑對(duì)別的公司持有有價(jià)證券的投資行為。所以要想提升企業(yè)價(jià)值，其核心是懂得怎樣利用好生產(chǎn)要素和專業(yè)知識(shí)，以至提升企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。（二）過渡投資的成因第一，中國(guó)對(duì)于資本市場(chǎng)的監(jiān)督和管理上有著制度上的漏洞，這些漏洞加劇了上市企業(yè)過度進(jìn)行投資的情況，這已成為限制上市公司質(zhì)量提高和長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的重要因素，引人注目的是，許多企業(yè)進(jìn)行投資的資金是從銀行信貸而來的，其投資行為的效率過低，宏觀遠(yuǎn)期來看，銀行對(duì)于回收信貸的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增大，銀行的預(yù)警系統(tǒng)次生災(zāi)害的發(fā)生的可能性也進(jìn)一步加大。所以對(duì)上市公司過度投資的原因進(jìn)行分析和治理是必不可少的[3]。第二，通常一些存在過度投資行為的公司或企業(yè)都會(huì)存在著傾向把大量的資金項(xiàng)目用來投資于一些非盈利項(xiàng)目上的計(jì)劃，即就是企業(yè)的管理層漠視公司的利益，用投資資本用于凈現(xiàn)值小于零的投資上，從而對(duì)企業(yè)投資者和債權(quán)人的利益產(chǎn)生威脅的行為就是過度投資行為，是一種拉低資金配置效率的投資決策行為，從而投資于收益甚微乃至虧損的項(xiàng)目上。第三，某些上市公司的管理層只一味追求個(gè)人私利而損害公司的形象和價(jià)值，投資于一些收益甚微甚至是效益低下的項(xiàng)目，無規(guī)劃地加大投資力度導(dǎo)致了資源配置效率低下，不但對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，還違背了公司追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生消極影響。（三）過度投資行為的識(shí)別研究上市公司是否存在過度投資，進(jìn)而分析過度投資的危害、影響及其治理對(duì)提高資金使用效率和保護(hù)投資者利益具有重要意義，因此如何識(shí)別出人們的過度投資行為就成了其中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。關(guān)于過度投資行為的識(shí)別方法可以分為以下兩種：第一，過度投資識(shí)別的對(duì)比法。通過將投資規(guī)模與自由現(xiàn)金流的比較來識(shí)別上市公司的投資行為是否過度，根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流理論，自由現(xiàn)金流是過度投資的主要資金來源，因此自由現(xiàn)金流和企業(yè)投資規(guī)模的關(guān)系便成了進(jìn)行過度投資判斷的主要依據(jù)，可以根據(jù)企業(yè)當(dāng)年投資規(guī)模是否大于企業(yè)自由現(xiàn)金流的均值為標(biāo)準(zhǔn)來判斷企業(yè)是否存在過度投資行為。第二，過度投資識(shí)別的預(yù)測(cè)法。將實(shí)際投資額與理想投資額的比較，從而預(yù)測(cè)企業(yè)的償債能力，該方法認(rèn)為根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)的特征企業(yè)的投資規(guī)模和成長(zhǎng)性之間具有一定的相關(guān)關(guān)系，因此可以建立成長(zhǎng)性和投資規(guī)模之間的回歸方程來進(jìn)行理想投資規(guī)模的預(yù)測(cè)，然后將實(shí)際投資額與預(yù)測(cè)的理想投資額進(jìn)行比較，如果實(shí)際投資額大于預(yù)測(cè)的投資額則判定為過度投資。過度投資識(shí)別的具體方法。1、鄭玲根據(jù)Jensen對(duì)過度投資的定義，將投資規(guī)模認(rèn)為是該企業(yè)固定期限內(nèi)的固定資產(chǎn)增加額，即I（投資規(guī)模）=固定資產(chǎn)增加額/期初固定資產(chǎn)總額，其中，固定資產(chǎn)增加額包括固定資產(chǎn)凈額、在建工程和工程物資的增加額，除以其期初余額是希望可以消除行業(yè)間的差異。然后將該企業(yè)近兩年的平均投資額和行業(yè)平均額進(jìn)行比較，如果大于行業(yè)平均額，則認(rèn)定其存在過度投資的可能，并繼續(xù)對(duì)投資后的年度總資產(chǎn)平均收益率和投資前的數(shù)值進(jìn)行比較，如果后者較大，則認(rèn)為確實(shí)存在過度投資的情況。2、根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流理論，自由現(xiàn)金流是過度投資的主要資金來源，而我們可以借鑒漢克爾和李凡特利用自由現(xiàn)金流量來估算企業(yè)價(jià)值時(shí)所釆用的方法來計(jì)算企業(yè)的投資效率:如果投資支出的增長(zhǎng)率高于銷售成本的增長(zhǎng)率則可以認(rèn)為該公司存在投資支出過度，相反則不存在過度投資。過度投資額=資本性支出*(資本支出增長(zhǎng)率-銷售成本增長(zhǎng)率)。總而言之，企業(yè)在判斷其投資行為是否過度時(shí)，自由現(xiàn)金流雖然不是決定投資行為的因素，但可以根據(jù)它來判斷這個(gè)時(shí)間段里企業(yè)是否可以展開某一些投資行為，還可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際的投資額與理想投資額之間的差距來進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而判斷企業(yè)的投資行為是否過度。（四）相關(guān)理論1、企業(yè)投資理論投資理論對(duì)一個(gè)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來說，是對(duì)公司未來的規(guī)劃及自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大影響的基礎(chǔ)，會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為決策和股利分配有著很大程度的決定性作用，以至于對(duì)公司的盈利、營(yíng)運(yùn)能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，所以一個(gè)企業(yè)的投資決策是否正確與企業(yè)投資理論作為公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)息息相關(guān)。從其微觀方面看來，投資決策會(huì)關(guān)系到未來企業(yè)的發(fā)展，因此會(huì)令到企業(yè)的價(jià)值降低，從而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)久利益帶來負(fù)面影響；從其宏觀方面看來，它反應(yīng)了國(guó)家財(cái)務(wù)金融體系的效能，這一系列經(jīng)濟(jì)過熱的過度投資行為，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展是不利的，這一非有效性過度投資行為，也會(huì)降低企業(yè)價(jià)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也是不利的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，若投資者的投資心理被一些特定因素影響到，導(dǎo)致了有效市場(chǎng)假設(shè)不成立的現(xiàn)象，這時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)會(huì)偏離正常軌道。世界上不少專家學(xué)者都研究得出了，投資者的非理性投資行為會(huì)受到大腦思維模式、個(gè)人心理活動(dòng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變等因素的影響，進(jìn)而作出錯(cuò)誤決策，把企業(yè)的資金投資在低收益的項(xiàng)目中，使得資本配置效率大大降低[5]。過度投資行為就是企業(yè)的管理層忽視公司的利益，只為追逐自己的私利，投資于收益甚微甚至虧損的領(lǐng)域或項(xiàng)目。合理的投資能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，但實(shí)際上企業(yè)會(huì)受到各種復(fù)雜因素的影響，導(dǎo)致大量低效率投資行為的發(fā)生。由于管理層為了提高自己的公司形象和地位，不僅不減資甚至?xí)^續(xù)向效益低的項(xiàng)目投資，管理層盲目追逐自身利益而置公司效益于不顧，越來越傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，因此就造成了資源的的浪費(fèi)，這不但違背了公司利益最大化的目標(biāo)，還對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生消極影響。2、自由現(xiàn)金流理論自由現(xiàn)金流量理論在上世紀(jì)八十年代被經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jensen所提出。他在他寫的文章當(dāng)中講出了一個(gè)自由現(xiàn)金流量的假設(shè)和投資過度理論的基礎(chǔ)，因公司所有者和相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)管理者的關(guān)系為代理關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有足夠的自由現(xiàn)金流量后，管理者使用這些資金對(duì)非效率的項(xiàng)目進(jìn)行投資，也就是投資過度。于此同時(shí)，企業(yè)把所獲得的資金成本全部投入到一些資金凈現(xiàn)值大于零的開發(fā)項(xiàng)目上，那些任意支配的部分剩余現(xiàn)金流量指的就是自由現(xiàn)金流。擁有自由現(xiàn)金流使用權(quán)的，在規(guī)范的公司治理環(huán)境下，企業(yè)管理者所做的所有決策都是遵循公司利益最大化的原則。而對(duì)于公司管理層，他們把自由現(xiàn)金流通過股利的形式發(fā)放于股東的個(gè)人手上，當(dāng)然這些都只是為了滿足那些股東對(duì)收益的需求。但是，我們用自由現(xiàn)金流量假說進(jìn)行分析，公司的經(jīng)營(yíng)管理者一般并不會(huì)作出如此的決策，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量的情況下，面對(duì)投資機(jī)遇，企業(yè)可以通過較低的成本獲得外部融資；而且，從短期來看，一直加大投資的支出可令企業(yè)取得大量自由現(xiàn)金流量，從而企業(yè)可以獲得投資收益，但是只要自由現(xiàn)金流越充足，企業(yè)管理層過度進(jìn)行投資的可能性就會(huì)越大，可使用一個(gè)指標(biāo)來對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，這個(gè)重要的指標(biāo)就是自由現(xiàn)金流量，因?yàn)槠髽I(yè)資本的時(shí)間價(jià)值，損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的關(guān)鍵信息是通過其自由現(xiàn)金流量得以充分反應(yīng)，對(duì)企業(yè)開展運(yùn)營(yíng)評(píng)估也具有重要指示。3、委托代理理論當(dāng)一個(gè)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)化業(yè)務(wù)變得越來越專業(yè)化的時(shí)候，那些用于為公司發(fā)展投資的決策者們，面對(duì)日