2025年海外策略報告：大變局時代的核心資產(chǎn)：黃金、加密貨幣、鈾

--2025年海外策略報告特朗普在競選中勝出后，市場全面開啟“特朗普交易”。特朗普的主要執(zhí)政方針包括減稅（利好股市）、貿(mào)易壁壘（財政增收）、勢美元）、低利率（降低經(jīng)濟成本），以及擴大油氣開采（降通脹），市場短期走出了強指數(shù)、強美元、降利率、低通脹的走勢，仿佛特朗普的執(zhí)政方針會無死角實現(xiàn)。但客觀的看，減稅、降息、加關稅以及弱美元都指向通脹，而財政收縮又帶來了經(jīng)濟衰退的風險，如果不順利，接下來特朗普面對的反而可能是滯漲的局面，我們分析這一輪美元面臨的困難包括：1）美國債務快速增加，貶值擔憂加劇；2）美元武器化降低美元信任；3）全球支付體系多元化，“石油美元”被淡化；4）金磚國家經(jīng)濟向好，跑贏G7。隨著金磚國家成員的擴張，以及一個新的金融體系的逐漸成型，“美元武器化”的威力也將大幅減弱，美元的特權地位顯著被削弱，這也是為什么特朗普如此強調(diào)不允許有國家拋棄使用美元的原因。同時我們看到盡管美元有深層次癥結(jié)，美元指數(shù)仍然堅挺，說明指數(shù)對面的歐、日、英、加等貨幣更加疲軟。在法幣競相貶值的背景下，仍然需要黃金這種全人類長期認可的實物貨幣作為價值的錨，我們認為“去美元化”應該更精準鏈接到“法幣貶值”，而黃金價格是這個大勢中的核心交易。前期全球央行相對美債更增持黃金是n抗通脹新抓手：加密貨幣進入“黃金時代”加密貨幣正在成為新時代的抗通脹資產(chǎn)：政策面上，由于特朗普對加密貨幣的支持態(tài)度和擁護立場，特朗普當選后加密市場將會迎來無論是監(jiān)管環(huán)境還是政策支持都更加友好的黃金時代；資金面上，MicroStrategy通過購買加密核心資產(chǎn)將企業(yè)市值推升至超千億美元，受其加密核心資產(chǎn)戰(zhàn)略影響，包括微軟、亞馬遜等公司的投資者開始向管理層施壓，希望管理層能夠購買加密核心資產(chǎn)。我們認為加密貨幣牛市主升浪仍會繼續(xù)，隨著后續(xù)加密利好不斷落AI浪潮導致美國電力供應趨緊，核電有望成為科技公司電力重要解決方案，本土核燃料建設勢在必行。隨著全球的核電復興，不應求的局面，價格中樞有望逐步上移。美國的鈾主要依賴進口，核電作為美國電力結(jié)構的重要組成部分，如果出現(xiàn)供應短缺的問題，可能會影響美國的能源安全，美國民主黨和共和黨在核電方面均保持支持態(tài)度，推進美國本土核燃料建設意義重大。我們建議關注美國本土以及加拿大鈾礦商UUUU、UEC、CCJ；此外濃縮鈾環(huán)節(jié)同樣長期依賴進口，由于俄羅斯禁運，本土濃縮鈾建設221.“特朗普交易”近尾聲，2.0時代經(jīng)濟面臨左右為難2.法幣貶值大勢難擋：黃金中長期仍具上漲空間3.抗通脹新抓手：加密貨幣進入“黃金時代”4.美國國家安全關鍵資產(chǎn)：AI時代的關鍵資源品，全球核電復興，鈾礦景氣反轉(zhuǎn)5.風險提示n在特朗普宣布獲得勝選后，市場正在全面進行“特朗普交易”：其中11月6日當日加密核心資產(chǎn)價格即上漲6200美元；受制造業(yè)回流與減稅政策影響，美東時間11月6日至12月11日，科技股代表、特朗普支持者特斯拉美股股價累計上漲104美元，漲幅達35.1%，其中11月6日當日漲幅達14.8%；標普500指數(shù)于11月6日特朗普勝選當日大漲2.5%，11月6日0特朗普宣布參與日，特朗普當2024年3月12日，特朗普鎖定共和特朗普宣布參與特朗普鎖定共和特朗普當選美資料來源：wind、華源證券研究n特朗普希望弱美元匯率提振美國制造業(yè)競爭力，但他強調(diào)美元作為儲備貨幣的核心地位，不允許任何國家拋棄使用美元。11月6日特朗普勝選當日，歐元兌美元匯率下跌1.85%、日元兌美元匯率下跌2%；自特朗普當選11月6日至12月10日期間，美元兌主要貨幣匯率普遍升值，美元指數(shù)上特朗普鎖定共和黨特朗普鎖定共和黨候選人提名特朗普宣布將參與總統(tǒng)競選日，特朗普當日，特朗普當特朗普宣布將參特朗普民調(diào)2023年11月2023年11月，中資料來源：wind、Investing、華源證券研究1.2特朗普核心政見加關稅、弱美元匯率、降息、小政府,實際相互矛盾業(yè)，但抬高了進口成本，削弱了消費和出口。2）減稅則刺激了企業(yè)投資和居民消費，推動短期經(jīng)濟增長，但同時擴大了財政赤字。3）弱美元提升了出口競爭力，帶動了部分出口導向行業(yè)的發(fā)展，但增加了進口成本，引發(fā)輸入性通脹。4）降息降低了企業(yè)融資和居民借貸成本，促進消費和投資，但可能推高資產(chǎn)價格泡沫和通脹風險。5）小政府通過削減財政支出和放松監(jiān)管提高了市場效率，激發(fā)了經(jīng)濟活力，但可能導致社會不平等加劇和公共服務不足。這些政策在短期內(nèi)強化了經(jīng)濟增長，但在長期可持續(xù)性和社會平衡上存在隱憂。6）能源政策包括放松管制、擴大化石燃料開發(fā)和出口，提高國內(nèi)能源供應能力，壓低油價，降低運輸和生產(chǎn)成本，有利于抑核心政見GDP影響消費影響出口影響利率財政赤字通脹影響?特朗普的新一屆團隊主要以保守派人士為主，政治觀點流，提高美國就業(yè)率；社會方面，他們普遍持保守觀點，支持傳JasperDavidVance斯保守派、強硬派、反全球化副總統(tǒng)作家、風險投資者；自傳成名后成為美國政治評論員，2022年當選為俄亥俄州聯(lián)邦參議員。經(jīng)濟政策：強調(diào)恢復美國制造業(yè)、加強經(jīng)濟自主和減少依賴外國供應鏈；支持保護主義政策，主張?zhí)岣哧P稅和限制不公平國際貿(mào)社會政策：批評“文化左翼”，主張保護家庭和社區(qū)，反對激進的性別、種族和身份政治；支持改革社會福利制度，鼓勵勞動和自立；提倡以市場為基礎的福利制度方案，減少政府在社會福利的參與；移民政策：支持限制移民，特別是非法移民，主張采取更嚴格的邊境控制政策；外交政策：支持加強對中國的經(jīng)濟和軍事競爭，認為中國在經(jīng)濟、軍事和技術上對美國構成威脅；批評全球化，認為全球化導致美國工人階層的貧困和社會不穩(wěn)定，主張更多關注國內(nèi)問題。MarcoAntonioRubio保守派、強硬派、小政府2010年當選美國聯(lián)邦參議員、佛羅里達州代表，參議院共和黨的重要成員；參與過改革稅制、移民法、外交政策等方面的工作。經(jīng)濟政策：主張減稅、簡化稅制，推動經(jīng)濟增長，支持降低企業(yè)稅率、減少政府干預；社會政策：傳統(tǒng)保守派，支持保護傳統(tǒng)家庭觀，反對墮胎和同性婚姻，主張宗教自由和更強的家庭支持政策；移民政策：支持改革移民制度，主張嚴格控制非法移民，支持邊境安全措施，同時強調(diào)對合法移民提供機會；外交政策：主張加強美國的領導地位，對中國持強硬立場，支持對中國采取貿(mào)易制裁等措施；強調(diào)增強美國軍事力量，加強對恐怖主義和外國威脅的防范，強化美國的防御能力。PeteHegseth保守派、強硬派、前國民警衛(wèi)隊士兵，2014年起任?？怂剐侣劦恼卧u論員，曾任國防部長退伍軍人組織的執(zhí)行董事；2016年成為特朗普支持者，在特朗普的第一個任期內(nèi)擔任過顧問。經(jīng)濟政策：支持自由市場經(jīng)濟，主張減稅、減少政府干預；社會政策：支持保護傳統(tǒng)家庭價值觀，反對墮胎和同性婚姻，認為美國文化與社會結(jié)構應基于基督教的道德和家庭核心價值；反對政治正確，支持在公共和政治生活中恢復開放和坦率的討論；移民政策：反對非法移民，主張加強邊境安全，認為需要采取更嚴格的措施來保護美國邊界；外交政策：支持“美國優(yōu)先”政策，主張減少美國對外的軍事干預，關注本國利益；提倡民族主義政策，強調(diào)美國在全球事務中的主權和獨立性；但也主張加強美國的全球領導地位，強烈支持增強美國軍事力量，提倡提高國防預算和提升軍事技術。TulsiGabbard國民警衛(wèi)隊服役超二十年；前民社會政策：支持保護傳統(tǒng)家庭價值觀，主張改革現(xiàn)有的福利制度，關注醫(yī)療、教育等領域的改革；圖爾西·加巴德國家情報總主黨眾議員，由于未獲得2020年移民政策：提倡人道有序的移民政策，主張為移民提供更多的機會，也強調(diào)需要更加嚴格的邊境控制；保守派、溫和派、監(jiān)總統(tǒng)提名而退出民主黨轉(zhuǎn)而支持外交政策：主張更具外交手段的美國外交政策，強調(diào)通過談判和合作解決國際爭端；強烈反對美國對外的軍事干預，認為這些戰(zhàn)孤立主義爭損害了美國的利益，應該集中精力解決國內(nèi)問題。資料來源：Thetimes、CNN、FinancialTimes等、華源證券研究照片人物ScottBessent投資人HowardLutnick投資人、小政府、加密貨幣職位財政部長商務部長主要經(jīng)歷對沖基金經(jīng)理，索羅斯基金管理公司合伙人，宏觀投資公司KeySquareGroup創(chuàng)始人；特朗普的主要籌款人和捐助者，2024年競選經(jīng)濟顧問。投資銀行負責人，加密貨幣愛好者；特朗普過渡團隊的聯(lián)合主席。主要政治主張全球宏觀經(jīng)濟：傾向于從全球宏觀經(jīng)濟的角度來分析市場，強調(diào)全球各國的貨幣政策、政治穩(wěn)定性及經(jīng)濟增長的相互關系，不局限于某一市場或地區(qū)；市場波動與風險管理：重視風險管理，認為投資者應該根據(jù)市場的波動和不確定性做出靈活應對，強調(diào)逆向投資和對抗市場情緒波動；投資的長期視角：傾向長期投資，強調(diào)對市場趨勢的長期研究和對大環(huán)境的深入理解。支持自由市場經(jīng)濟：堅信自由市場經(jīng)濟的有效性，支持市場驅(qū)動的經(jīng)濟政策，認為政府干預過多會扭曲市場機制，抑制創(chuàng)新和經(jīng)濟增長，主張通過減少政府干預、降低稅收和簡化監(jiān)管來促進經(jīng)濟的健康發(fā)展；稅收與財富分配：支持合理的財富分配政策，提倡自由市場，但也認為富裕階層應該為社會承擔更多的稅務責任以確保社會公平。PamelaJoBondi保守派司法部長前佛羅里達州總檢察長前“美國優(yōu)先政策研究所”成員，2020年任特朗普彈劾審判期間法律團隊成員。支持保守派：秉持傳統(tǒng)保守的法律和社會立場，特別是在反對墮胎、支持限制移民、倡導加強公共安全和司法改革等方面，在共和黨內(nèi)有著較大的支持。ChrisWright創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展能源部長水力壓裂公司LibertyEnergy首席執(zhí)行官，核技術公司OkloInc.和礦業(yè)權和采礦權特許權使用費支付公司EMXroyalty的董事會成員；特朗普競選捐助者。支持能源獨立：強烈支持能源獨立，認為美國應當減少對外部能源的依賴，主張進一步發(fā)展頁巖氣和頁巖油資源的開采技術；推動能源技術創(chuàng)新：認為能源技術的創(chuàng)新是解決全球能源需求和環(huán)境挑戰(zhàn)的關鍵，支持技術研發(fā)和創(chuàng)新，推動水力壓裂等技術的進步，并倡導對低碳技術的投資；環(huán)保與可持續(xù)發(fā)展：積極參與推動能源產(chǎn)業(yè)向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型的討論，認為隨著技術的進步，能源行業(yè)可以減少環(huán)境影響，同時提高生產(chǎn)效率。KristiNoem保守派、小政府國土安全部長曾任南達科他州州長，共和黨黨內(nèi)重稅收與經(jīng)濟：支持低稅政策，并提倡減少政府對經(jīng)濟的干預，以促進經(jīng)濟增長并幫助中小企業(yè)發(fā)展；教育改革：支持增加對教育的投資，認為教育體系應該關注學生的實際技能和就業(yè)能力，并支持更廣泛的教育選擇；公共安全與法治：支持加強警察和執(zhí)法人員的資源；強調(diào)法治，主張強化邊境安全和打擊犯罪；社會保守主義：持保守立場，支持傳統(tǒng)家庭價值觀；支持通過立法限制墮胎權，反對同性婚姻，保護宗教自由；個人自由與小政府：自由市場和小政府的倡導者，強調(diào)減少政府對民眾生活的干預，推崇個人自由。SusanSummerallWiles保守派白宮幕僚長曾任2016年特朗普總統(tǒng)競選時佛羅里達州競選經(jīng)理。保守派政策：支持包括減稅、強化邊境安全、改革醫(yī)療和教育體系等一系列保守派政策；選舉與選民動員：注重選民動員和基層選舉活動，推崇通過直接與選民的互動來爭取選票。資料來源：Thetimes、CNN、FinancialTimes等、華源證券研究?從企業(yè)家而非政客的角度來削減成本，解決問題。DOGE將組建一個精簡的小型政府改革團隊，挑選全國最頂尖的技術和法律人才，團隊將與新政府中的白宮管理和?強調(diào)通過現(xiàn)有法律授權的行政行動推動改革，而非通過制定新法案。通過技術手段審核和廢除不合法配合裁撤法規(guī)，實施大規(guī)模聯(lián)邦雇員裁員。重點是按機構履行法定職能所需的最低人數(shù)重組，幫助裁員員工過渡到私營部門。改變聯(lián)邦雇員管理規(guī)則，如強制在辦?政府效率辦公室致力于解決聯(lián)邦過度開支問題，計劃鎖定超過5000億美元未經(jīng)國會授權或被濫用的聯(lián)邦支出。針對未獲得國會授權的年度組織和非營利團體的撥款。改善采購和審計流程，減少浪費、欺詐表：DOGE針對當前政府不合理支出的表述2024/12/10聯(lián)邦政府將其年度1000億美元IT預算的80%用于維護過時的系統(tǒng)。2024/12/8聯(lián)邦政府美國向外國提供的援助比排在其后的9個國家的總和還要多，用途無法說清，金額高達94.9億美元2024/12/6官僚主義以及過度監(jiān)管基礎設施建設時間周期過長TheBoringCompany：隧道建設和交通基礎設施2024/12/6美國國立衛(wèi)生研究院(NIH)不合理支出Neuralink：設計腦機接口領域2024/12/4社會保障管理局允許42,000名SSA工人在家工作直至2029年特斯拉：交通運輸2024/12/3非法移民僅2023年，非法移民就給納稅人造成了1507億美元的損失。2024/11/30美國國立衛(wèi)生研究院(NIH)2024年，美國國立衛(wèi)生研究院(NIH)花費了18億美元研究種族主義Neuralink：設計腦機接口領域2024/11/30加州高鐵項目建設時間周期及成本均超過原定目標TheBoringCompany：隧道建設和交通基礎設施2024/11/27醫(yī)療保險和醫(yī)療補助計劃2023財年，醫(yī)療保險和醫(yī)療補助計劃中估計有1000億美元的不當付款2024/11/21聯(lián)邦政府機構平均僅使用其華盛頓總部12%的空間。農(nóng)業(yè)部可容納7,400多人，平均每天有456名工人（入住率6%）特斯拉：交通運輸2024/11/20不合理的支出1）五角大樓無法完全解釋8240億美元2）2023年聯(lián)邦計劃中的不當支付金額為2,360億美元3）2000億美元的流行病救助資金被欺詐/濫用4）美國未能追蹤10億美元的烏克蘭援助SpaceX：航天技術和空間探索2024/11/17復雜的稅法1955年，美國稅法只有不到150萬字。如今，字數(shù)已超過1600萬字。由于這種復雜性，美國人每年總共花費65億小時準備和報稅資料來源：DOGE官方賬號、華源證券研究1.5財政赤字、權益泡沫、經(jīng)濟增速與通脹互為掣肘——左右兩難的一屆?“債券義勇軍”——投資管理公司PIMCO在其網(wǎng)站最新文章（2024.12.9的謹慎態(tài)度。PIMCO建議投資者轉(zhuǎn)向短期和中期債券，并尋求在全球范圍內(nèi)分散投資，優(yōu)先選擇財政狀況較好的國家。PIMCO提的債券投資者通過拋售債券來尋求更高的收益率回報，能夠?qū)鶆瞻l(fā)行主體的債務紀律起到約束作用。2024年9月FED第一次降繼續(xù)增發(fā)，債務的增加則需要更低的利率來減輕償還壓力，而降息與高赤字將推升高通脹，從而限制降息的幅度，并對權益市場的美國居民財富效應一旦逆轉(zhuǎn)，將有可能形成資產(chǎn)價格與經(jīng)濟的負面反饋?？傮w來說，特朗普總統(tǒng)這屆任期在經(jīng)濟上面臨左右兩資料來源：Pimco、華源證券研究1.“特朗普交易”近尾聲，2.0時代經(jīng)濟面臨左右為難2.法幣貶值大勢難擋：黃金中長期仍具上漲空間3.抗通脹新抓手：加密貨幣進入“黃金時代”4.美國國家安全關鍵資產(chǎn)：AI時代的關鍵資源品，全球核電復興，鈾礦景氣反轉(zhuǎn)5.風險提示?美元作為世界貨幣被賦予一定特權，成為美國政府控制世界政治經(jīng)濟的工具。根據(jù)《美元武器化與特權維護：機理、策略與影響》一文，美元武器化主要通過三種方式維護特權：一是武器化威懾，即通過貨幣操控來維護美元的影響力(脅迫與制裁策略),以期達到“金融恐怖平衡”,因為恐懼將確保美元特權。二是武器化能力，即通過政策介入重構美元依賴體系，維護美元的軟實力或吸引力(激勵與放任策略),以期獲得更高的美元權力甚至美元特權。三是武器化保障，即通過規(guī)則和聯(lián)盟等方式介入重構話語權(保護與協(xié)商策略),為?在俄烏沖突發(fā)生后，美國對俄羅斯實施經(jīng)濟制裁，包括凍結(jié)資產(chǎn)、切斷融資渠道和阻止金融交易等方式，其中沖擊最大的是將部分俄羅斯銀行移出SWIFT，俄羅斯持有美債規(guī)模200806040202007-01i2011-01i02007-01i2011-01i2007-092008-052009-012009-092010-052011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092007-092008-052009-012009-092010-052011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05多對美貿(mào)易順差的國家正在減持美債，2022年2月后，前六大減持美債的國家0分別為中國、日本、波蘭、越南、伊拉克、捷克，均為對美貿(mào)易順差國家。類-100似于石油美元體系正在削弱，原本對美貿(mào)易順差國家產(chǎn)生貿(mào)易盈余后，通過購-200買美國國債繼續(xù)為美國經(jīng)濟輸血，但是現(xiàn)在這一鏈條逐步開始斷裂。-300-400-5002013年1月至2024年7月持有美債變化2013年1月至2024年7月持有美債變化70060050040030020002.2“石油美元”體系淡化，作為交易手段的美元的統(tǒng)治地位受到動搖部分產(chǎn)油國因為受到美國頻繁的經(jīng)濟制裁，開始尋求新的結(jié)算貨幣。2016年伊朗宣布停止使用美元結(jié)算石油貿(mào)易，改用歐元、人民幣及其他強勢貨幣進行結(jié)算；2017部分產(chǎn)油國因為受到美國頻繁的經(jīng)濟制裁，開始尋求新的結(jié)算貨幣。2016年伊朗宣布停止使用美元結(jié)算石油貿(mào)易，改用歐元、人民幣及其他強勢貨幣進行結(jié)算；2017年委內(nèi)瑞拉選擇人民幣作為石油的計價貨幣；2023年伊拉克宣布允許以人民幣結(jié)算各國推進外匯儲備多元化，美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸40%35%30%25%20%15%10% 5%0%?外國投資者持有美債占比??1970197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美元占全球外匯儲備的比例90.0%85.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%02002-062003-022002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-061973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202319731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：wind、華源證券研究?金磚國家范圍擴大，經(jīng)濟增長超歐盟和G7。金磚國家在2011年和2024年分別吸納了南非和沙特阿拉伯、埃及、阿聯(lián)酋、伊朗、埃塞俄比亞，至今已成為一個囊括三十多億人口、橫跨四個大洲的十國聯(lián)盟。自2006年首次金磚外長會晤以來，金磚國家（指24年擴員后的十國，下同）保持了連年的GDP高增長，增速超過了歐盟和G7集團，并在2009和2015年分別完成實際GDP對歐盟和美國的超越。以購買力平價GDP（實質(zhì)國內(nèi)生產(chǎn)總值，GDP(PPP)）核算，則金磚國家在2018年就已經(jīng)完成了對G7集團的超越，預計在2024年達到世界的35.43%。金磚國家的GDP增長也展現(xiàn)出較G7集團和歐盟更好的穩(wěn)定性，在2008年經(jīng)濟危機和2020年疫情時間段保持了較好的增長趨勢。 43%36%35%34%33%33%33%32%33%33%32%43%36%35%34%33%33%33%32%33%33%32%32%33%34%34%34%35%35%21%27%28%29%30%31%31%32%32%32%32%32%32% 22%23%23%24%25%26%0單位：億美元單位：億美元單位：億美元單位：億美元0 ?自進入新世紀以來，金磚十國在國際貿(mào)易領域?qū)崿F(xiàn)了快速擴張：尤其是世紀初至2010年左右經(jīng)歷了進出口的同步高增長。自2000年至今，金磚國家的進出口總額分別從5047億和6436億美元猛增至47385億和56312億美元，在全球進出口份額占比分別從7.6%和10%上升至19.6%和23.7%。尤其是在出口領域，金磚國家整體與歐盟和G7集團的差距不斷縮小。0貿(mào)易順（逆）差，貿(mào)易順（逆）差，單位：十億美元出口額，單位：十億美元單位：十億美元出口額，單位：十億美元3.14..63.7%4738473813.6%oo17.4%。?oo。17.9%oo?oo 0G7集團歐盟金磚國家。金磚國家進口全球占比?金磚國家官方黃金儲備顯著增長。自2000年至2023年，金磚國家官方黃金持倉從約5705萬盎司增至20259萬盎司左右，整體增幅超過三倍，僅南非和埃塞俄比亞進行了小幅減持。俄羅斯、中國和印度增持明顯，分別增加了約6260萬、5920萬和1430萬盎司，三國因此進入2023年官方黃金儲備前十，并超越了歐洲央行的黃金儲備量。值得注意的是在2008年全球金融危機后，金磚國家對黃金儲備的增持幅度明顯加大，反映了近年來金磚各國對抗全球經(jīng)濟波動、增強金融穩(wěn)定的戰(zhàn)略需求。*（伊朗自1996年并未向IMF匯報黃金儲備情況，這里假定其持倉水平一直與1995年時相同。）黃金儲備量單位：百萬盎司00黃金增減持單位：百萬盎司各國2000-2023總增減持俄羅斯黃金增減持單位：百萬盎司各國2000-2023總增減持俄羅斯62.6中國59.2印度14.3沙特5.8阿聯(lián)酋2.0埃及伊朗0.0埃塞俄比亞-0.2南非-1.950?在美國對中俄進行制裁的背景下，中俄等國紛紛尋求外匯儲備多元化，通過增持黃金降低美元資產(chǎn)依賴。2020年以來多國持續(xù)增持黃金，尤其中國曾連續(xù)18個月共增持316噸黃金，足見央行對增加黃金儲備的決心。進入2024年后，俄羅斯財政部在多個場合表示，已與多個國家央行進行名為“金磚之橋”的結(jié)算平臺的研究。黃金儲備在中俄去美元化過程中再次成為貨幣系統(tǒng)支撐的潛力不斷提升。?金價整體對美股低估程度嚴重。美元每盎司金價對標普500指數(shù)從2008年經(jīng)濟危機后近1.5的高位壓縮至0.5以內(nèi)。相較于美股，黃金處在被嚴重低估位置。?金價與美債收益率一般呈負相關，但2022年至今金價和美債的整體走勢呈同向上漲，出現(xiàn)顯著背離。金價在美高利率環(huán)境表現(xiàn)出反常上升動力。0-2.0%-1.0%01.81.61.41.2 0.80.60.40.20 2011/8/1,1.502024/10/1,0.4620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024金價對S&P500比值（金價為美元/盎司）共和黨參議員、特朗普支持者CynthiaLummis提出加密核心資產(chǎn)儲備計劃，利用財政部與聯(lián)邦儲備資金購買并儲備100萬枚加密核心資產(chǎn)；11月15日，CynthiaLummis在接受采訪時再次提起加密核心資產(chǎn)儲備計劃，并提出出售部分美聯(lián)儲黃金儲備以換取資金購買加密核心資產(chǎn)；我們認為美國棄幣買金發(fā)生的概率不大，但這種傾向于提案體現(xiàn)了美國社會以及政府的邊際傾向，對黃金短期價格可能造成實質(zhì)性?央行時隔半年重啟購金；12月7日，根據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)顯示，11月末中國黃金儲備報7296萬盎司，10月末為7280萬盎司，增持了16萬盎司；而在此前，央行已連續(xù)?除我國央行外，部分國家在2024年同樣開始增持黃金；截止2024年十月，印度累計增持近77噸黃金，排名第一；土耳其增持71.8噸黃金，波蘭增持68.5噸黃金分列第二第三；阿塞拜疆、捷克、匈牙利等國也有較大規(guī)Country捷克伊拉克吉爾吉斯斯坦波蘭卡塔爾俄羅斯塞爾維亞阿塞拜疆土耳其Jan20241.68 0.00 7.81 0.00 0.55 0.00 0.020.2911.84Feb20241.680.005.603.081.380.001.560.000.284.19Mar20241.540.005.100.00 1.300.000.003.110.163.0014.09Apr20241.59 0.00 5.60 0.00 0.72 4.67 3.110.267.87May2024Jun2024Jul2024Aug20241.68 0.00 2.80 0.16 0.04 6.240.292.982.520.003.733.140.2610.280.780.000.255.671.810.009.332.800.053.733.110.000.2610.101.081.630.005.420.960.0514.322.335.283.80Sep20241.6215.524.660.0421.770.790.2412.103.66Oct20242.330.0026.911.567.480.001.“特朗普交易”近尾聲，2.0時代經(jīng)濟面臨左右為難2.法幣貶值大勢難擋：黃金中長期仍具上漲空間3.抗通脹新抓手：加密貨幣進入“黃金時代”4.美國國家安全關鍵資產(chǎn)：AI時代的關鍵資源品，全球核電復興，鈾礦景氣反轉(zhuǎn)5.風險提示?加密市場總市值持續(xù)提升，現(xiàn)已超3萬億美元。根據(jù)Coinmarketcap數(shù)據(jù)，2024年年初至2024年12月，加密市場總市值從1.6萬億美元上漲至超3萬億美元；2024年12月?加密市場交易活躍度高，市場換手率近4%。根據(jù)Coinmarketcap數(shù)據(jù)，2024年12月15日，加密市場交易額為1259.5億美元，同比增長84.6%，加密市場換手率（交易額/總市值）為3.5%，交易活躍較高。在美國社會，加密貨幣已經(jīng)成為一種新的抗通脹資產(chǎn)的代表。隨著投資機構、政府、企業(yè)的資金入場，未來加密貨幣當中的部分核心資產(chǎn)有望逐漸降低波動，成為真正的抗通脹資產(chǎn)。?加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF累計凈流入持續(xù)增加，超300億美元。2024年1月10日，SEC批準了IBIT等共11支加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF于2024年1月11日上市；根據(jù)sosovalue數(shù)據(jù)，上市當日，11支加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF當日總交易額達46.6億美元，凈流入6.3億美元；截至2024年12月13日，加密核心資產(chǎn)ETF總資產(chǎn)凈值達1149.7億美元，占加密核心資產(chǎn)市值約5.8%，單日凈流入為4.29億美元，累計凈流入356億美元；其中，貝萊德IBIT累計凈流入最多，為358.8億美元。2024年9月20日，SEC批準IBIT期權交易于2024年11月18日上市，標志著加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF市場的進一步完善。?ETF推動年初牛市，MSTR主導本輪年末牛市；2023年12月31日至2024年11月10日期間，加密核心資產(chǎn)價格上漲的主要驅(qū)動力源自于加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF的大額買盤支撐，在此期間加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF凈流入資金超269億美元，而MicroStrategy僅購入了60.3億美元的加密核心資產(chǎn)，是現(xiàn)貨ETF的大規(guī)模資金流入推動了上半年的加密牛市；但自2024年11月6日特朗普勝選起的加密牛市主要支撐者則是MicroStrategy，2024年11月10日至2024年12月8日間，MicroStrategy累計購入價值136.2億美元的加密核心資產(chǎn)，與此同時，加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF凈流入則僅為74.5億美元。000205 特朗普當選利好加密資產(chǎn)，加密市場迎來新機遇。由于特朗普對加密貨幣的支持態(tài)度和擁護立場，特朗普當選后加密市場有望迎來無論是監(jiān)管環(huán)境還是政策支持都更加友好的黃金時代。監(jiān)管方面，特朗普一方面致力于改變現(xiàn)有監(jiān)管格局，打壓對加密貨幣持否定態(tài)度的SEC現(xiàn)任主席GaryGensler，提名加密貨幣支持者PaulAtkins為新任SEC主席，推動CFTC主導加密貨幣監(jiān)督，并提名對加密貨幣友好的CFTC主席；另一方面加深政府與加密行業(yè)的合作，著手建立加密貨幣咨詢委員會與增設白宮加密政策職位，推動加密貨幣發(fā)展；市場方面，特朗普堅持傳統(tǒng)核心資產(chǎn)地位，提出戰(zhàn)略購買并儲備一百萬枚加密核心資產(chǎn)，并宣布保留美國政府持有的加密核心資產(chǎn)，另一方面宣稱嚴禁美聯(lián)儲發(fā)行央行數(shù)字貨幣，進一步確立加密核心資產(chǎn)的地位，同時，特朗普還對美國礦企實施減稅政策，進一步推動加密行業(yè)的發(fā)表：特朗普的政策主張與實際行動政策主張實際行動支持建立美國加密貨幣監(jiān)管框架2024年11月22日，美國區(qū)塊鏈協(xié)會向特朗普與國會提交信函，要求建立加密監(jiān)管框架；由于此前SEC與CFTC都未對加密貨幣領域設定具體監(jiān)管規(guī)則且SEC在現(xiàn)任主席領導下對加密貨幣行業(yè)持嚴格態(tài)度，因此特朗普政府計劃將加密貨幣及其交易所的監(jiān)管放權給CFTC；目前，消息中被提名的為新一任CFTC主席的候選人均對加密貨幣持友好態(tài)度。增購并儲備政府加密核心資產(chǎn)2024年7月的納什維爾加密核心資產(chǎn)大會上，特朗普首次提出建立美國戰(zhàn)略加密核心資產(chǎn)儲備；在大會上，特朗普同時承諾將會保留美國政府目前持有的加密核心資產(chǎn)作為儲備；2024年7月31日，參議員CynthiaLummis提出加密核心資產(chǎn)儲備計劃，計劃在一段時間內(nèi)利用財政部與聯(lián)邦儲備資金購買并儲備100萬枚加密核更換SEC主席SEC現(xiàn)任主席GaryGensler的任期正常將持續(xù)至2026年，在任期中，其一直對加密貨幣保持警惕態(tài)度，對加密行業(yè)施加較高的監(jiān)管壓力；在納什維爾加密核心資產(chǎn)大會上，特朗普宣稱在上臺后將會立刻解雇SEC現(xiàn)任主席；特朗普勝選后，2024年11月20日，GaryGensler宣布將在2025年1月20日離職；目前，特朗普提名加密貨幣支持者PaulAtkins擔任新一任SEC主席。創(chuàng)建加密貨幣咨詢委員會納什維爾加密核心資產(chǎn)大會上，特朗普提出設立加密核心資產(chǎn)和加密貨幣咨詢委員，負責設計、監(jiān)管和指導加密貨幣領域發(fā)展；2024年11月20日，彭博社稱特朗普政府正在考慮增設白宮加密政策職位；2024年11月21日，路透社報道包括Coinbase首席執(zhí)行官等多名加密公司高管正在競爭特朗普加密顧問委員會的席位。禁止美聯(lián)儲央行數(shù)字貨幣2024年1月18日，特朗普在發(fā)布講話時明確提出禁止美聯(lián)儲發(fā)行央行數(shù)字貨幣；納什維爾加密核心資產(chǎn)大會上，特朗普再次強調(diào)這一觀點，宣稱在其擔任美國總統(tǒng)期間絕不允許美聯(lián)儲發(fā)行央行數(shù)字貨幣。支持本土加密核心資產(chǎn)挖礦2024年6月，特朗普在會議上稱贊加密貨幣挖礦，并表示將致力于讓加密核心資產(chǎn)全部在美國開采；在納什維爾加密核心資產(chǎn)大會上特朗普再次強調(diào)加密核心資產(chǎn)在美國生產(chǎn)；YahooFinance稱特朗普政府計劃取消美國公司開采的加密核心資產(chǎn)資本利得稅，以便進一步提高美國本土加密貨幣挖礦規(guī)模。月18日特朗普即表示未來將嚴禁美聯(lián)儲發(fā)行央行數(shù)字貨幣，客觀上保證了加密核心資位；2024年7月的加密核心資產(chǎn)大會上，特朗普又提出將會建立戰(zhàn)略加密核心資產(chǎn)儲備；20承諾，如果美國政府實施加密核心資產(chǎn)儲備計劃，其帶來的信用支撐與大規(guī)模買盤或?qū)⒕唧w行動2024年1月18日宣布在就任總統(tǒng)后將嚴禁美聯(lián)儲發(fā)行央行數(shù)字貨幣；2024年7月27日首次提出建立美國戰(zhàn)略加密核心資產(chǎn)儲備，承諾將保留美國政府持有的加密核心資產(chǎn)作2024年7月31日參議員CynthiaLummis提出加密核心資產(chǎn)儲備計劃，計劃在一段時間內(nèi)利用財政部與聯(lián)邦儲備資金購買并儲備100萬枚加密核心資產(chǎn)。?企業(yè)購買計劃：AI數(shù)據(jù)分析公司MicroStrategy通過購買加密核心資產(chǎn)將企業(yè)市值推升至超千億美元，受其加密核心資產(chǎn)戰(zhàn)略影響，包括微軟、亞馬遜等公司的投資者開始向管理層施壓，希望管理層能夠購買加密核心資產(chǎn)；2024年1發(fā)表演講支持提案，最終提案被否決；同日，保守派智庫國家公共政策中心向亞馬遜管理層提出提案，要求其購買占總資產(chǎn)約5%的加密核心資產(chǎn)；MVRV：市場價值對實現(xiàn)價值比；MVRV比較了當下市場價值和實現(xiàn)價值的關系，籍此反映虛擬貨幣市場的供需關系，監(jiān)測當前這個市場價格被低估或高估的程度，可以顯示加密核心資產(chǎn)的價格何時低于“公允價值MVRV=1：基準線，暗示市場供需平衡。跨越基準線說明市場關系由一側(cè)向另一側(cè)傾斜；MVRV<1：市場或處在虧損狀態(tài)，加密核心資產(chǎn)市值小于成本，通常市場處在底MVRV-Z：MVRV變體；通過進行類似統(tǒng)計學z分數(shù)計算，比較資產(chǎn)被低估或高估時偏離公允價值的程度，判斷加密市場的周期變化，尋找市場周期性的頂部和底部。MVRVZ-當MVRVZ-Score異常高(下圖紅色區(qū)域，>7)：即流通市值明顯高于已實現(xiàn)市值時，為歷史上的市場頂部；當MVRVZ-Score異常低(下圖綠色區(qū)域,<0)：即流通市值明顯低由圖可見，在2021年上半年MVRV-Z觸及紅色區(qū)域后，加密核心資產(chǎn)價格即刻迎來下降；而在2022年底MVRV-Z觸及綠色區(qū)域后，加密核心資產(chǎn)價格即有所回升；目前，比特幣Z-ahr999：衡量價格相對的高和低；通過用在短期會有持續(xù)數(shù)月保持在抄底線以下的的情況，因而更適合中長期投資。最近的例外發(fā)生在2022年下半年，在這段時間內(nèi)，ahr999囤幣指標基本持續(xù)穩(wěn)定低于0.45的抄底線目前加密核心資產(chǎn)囤幣指數(shù)在1.6左右，遠超定投線，盡管有特朗普上臺及其對加密貨幣RHODLRatio：衡量比特幣市場情緒和價格周期；RHODLRatRHODLRatio較高時，表明近期（1周內(nèi)）購買比特幣的價格相對于1-2年前的價格較高。這通常意味著市場情緒高漲，可能處于牛市的頂峰；RHODLRatio低時，表明近期購買比特幣的價格相對于1-2年前的價格較低。這通常意味著市場情緒低迷，可能處于熊市的末尾，即RHODL的圖樣進入上下界意味著市場過熱/觸底，常常預示著牛市的終結(jié)或下跌的當RHODLRatio進入綠色區(qū)域后不久，價格即迎來反彈；而接近紅色區(qū)域則會導致比特幣價格回落調(diào)整。在2021年中，RHODLRatio與MVRV-Zscore同時接近紅色區(qū)域，而加密核心資產(chǎn)價格即有所回落調(diào)整；而在2019年初與2022年末，指標同時目前，比特幣RHODLRatio接近近年高點，但尚未到達紅色區(qū)域；MVRV-Zscore則?加密核心資產(chǎn)助力總市值大漲：MicroStrategy是一家主密核心資產(chǎn)，MicroStrategy的股價與市值大幅提高；截至2024年12月13日，根據(jù)Yahoo數(shù)據(jù)，MicroStrategy每股股價達392.儲備資產(chǎn)；MSTR通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資購買加密核心資產(chǎn)，而隨著加密核心資產(chǎn)價格上漲，價隨之上漲，進而可以通過發(fā)行新股與可轉(zhuǎn)債獲得更多資金購買加密核心資產(chǎn)，進產(chǎn)持倉量增加約124%，對應總股數(shù)僅增加32.8%，持?MicroStrategy持倉現(xiàn)狀：根據(jù)公司2024年12月8日的最新報告，MicroStrategy共持有423650枚023/12/31-24/6/3024/6/30-24/9/3024/9/30-24/11/1724/11/1在2020年至2023年期間，MSTR的隱含幣價與加密核心資產(chǎn)現(xiàn)貨價格相比僅有小幅溢價；隨著2024年加密核心資產(chǎn)價格迅速上漲，MSTR持有加密核心資產(chǎn)獲得的收入開始迅速增加；而收入增加推動了MSTR的股價上漲，在股價上漲時發(fā)行新股籌集資金來進一步增加其持有的加密核心資產(chǎn)數(shù)量，提高的持有量又進一步推高了股價；通過智慧杠桿戰(zhàn)略，MSTR股價最高接近500美元，持有加密核心資產(chǎn)隱含幣價超20萬美元，溢價 MarketCapitalization(億美元)16.2799.1663.83加密核心資產(chǎn)價格（萬美元）1.071.88 0 零售客戶交易額(十億美元）機構客戶交易額(十零售客戶平均費率(右軸)機構客戶平均費率(右軸)n挖礦公司質(zhì)地判斷：本質(zhì)上，挖礦生意的意義在于用最小的資源投入和成本獲得最多的加密核心資產(chǎn)，并長期持有下去，公司股價的長期價值應該來自持有BTC的升值潛力。但實際上，少有優(yōu)秀的管理層能夠踏準節(jié)奏：在牛市多融資儲備扎實的資產(chǎn)負債表，在熊市積極擴張部署最先進算力。因此到目前為止，挖礦積累最多BTC的公司MARA手持約3.5萬枚BTC，甚至不到囤幣公司MSTR的十分n根據(jù)儲備電力與算力增長優(yōu)選Alpha：AI缺電導致礦工股手上的儲備電力迎來價值重估機會，但仍需考慮儲備電力的屬性以及地區(qū)，從而判斷其是否真的具備轉(zhuǎn)型HPC的潛力；算力端，市場往往更希望礦工股能夠清晰的溝通自己未來的算力擴張規(guī)劃，并證明將有足夠的經(jīng)濟資源完成這種規(guī)劃。綜合這兩個層面的因素，我們認為前期市場主要在反應基于AI缺電的礦股電力儲備的價值重估，而接下來隨著大選、降息等對加密核心資產(chǎn)價格的向上催化，資產(chǎn)負債表扎實且算力增長規(guī)劃充分的礦企有望迎來行情，重點關注RIOT，MARA，CLSK，同時建議關注傳統(tǒng)礦股補漲后新一輪電力重估行情，重點關注IREN、WULF CLSKCLSK.O35.2129.273.435.8929733.7 HUTHUT.O25.672.9386.722.59122 WULFWULF.O27.2 BTDRBTDR.O35291.3525.736.70. 1.“特朗普交易”近尾聲，2.0時代經(jīng)濟面臨左右為難2.法幣貶值大勢難擋：黃金中長期仍具上漲空間3.抗通脹新抓手：加密貨幣進入“黃金時代”4.美國國家安全關鍵資產(chǎn)：AI時代的關鍵資源品，全球核電復興，鈾礦景氣反轉(zhuǎn)5.風險提示?Semianalysis根據(jù)其對于Hyperscaler的跟蹤，預計到2030年，AI將推動數(shù)據(jù)中心?根據(jù)semianalysis預測，全球數(shù)據(jù)中心關鍵IT電力需求將從2023年的49GW增長至2026年的96GW，其中AI數(shù)據(jù)中心將消耗約40GW（相較EIA的預測更加樂觀）。未來幾年，數(shù)據(jù)中心電力容量增長將從12%-15%的復合年增長率加速至25%的復nAI和數(shù)據(jù)中心電力需求的增長將拉動總體電力需求；但是供給增長緩慢，同時可再?過去20年美國總體發(fā)電量和用電量基本保持穩(wěn)定。2003年美國的發(fā)電量和用電量分別為4138TWh和3662TWh，2023年增長至4494TWh和4000TWh，CAGR分別為0.41%和?美國數(shù)據(jù)中心需求正在快速增長。根據(jù)JLL統(tǒng)計，2023年底美國在到5.3GW，規(guī)劃在建的已經(jīng)達到22.2GW，根據(jù)CEG數(shù)據(jù)，~2022年美國數(shù)據(jù)中心電力需?傳統(tǒng)能源發(fā)電設備退役，風能、太陽能等間歇性能源發(fā)電比例在逐步增加，對于電primarymarketssecondarymarketsconstruction（右軸）3000250020001500100050006000500040003000200001H202H201H212H211H222H221H232H23?COP28達成2050年三倍核能增長計劃。伴隨近年對低碳能源技術發(fā)展的重視，核能作為常規(guī)能源的可能替代技術再次進入各國視野：在23年12月的聯(lián)合國氣候變化大會上（COP28），國際原子能機構（IAEA）發(fā)表了核能行業(yè)聲明，連續(xù)三年上調(diào)了裝機情景預測，指出高情景預測下，全球裝機核電容量將在2050年增加到890吉瓦；22個表了關于到2050年將核電產(chǎn)能增加三倍的宣言，并呼吁為核電投資創(chuàng)造更公平有利的環(huán)境。城市化進程中的電力需求促使許多新興核能國家加入核能裝機行列，尤其是發(fā)展中國家在近年均尋求中俄等技術大國支持尋求落地核電裝機計劃。在即將召開的聯(lián)合國氣候變化大會（COP29）上，核能與核能技術將納入討論議程，根據(jù)IAEA預測，截至2050年，全世界核能容量將達到目前水平的?計劃中裝機（一般指通過IAEA核電許可審批過程的項目）達到87座共83.7吉瓦容量，前三名分別為中國（36座，容量38.71吉瓦）、俄羅斯（14座、8.93吉瓦）和印度（12座，8.4吉瓦）。波蘭計劃新建3座共3.75吉瓦，將成為近年歐盟第一個實現(xiàn)核電“從無到有”的國家。提案中機組（指處于早期階段的裝機方案）共334座。除上文四國與前文中積極建設新核電項目的大部分國家，加納成為非洲（除埃及）第一計劃進行核電裝機的國家。另外需注意的是，美加正重拾對核電關注：兩國提案中 32222w2w2 m8m-7m961俄羅斯印度波蘭英國韓國瑞典烏克蘭匈牙利保加利亞其他u土耳其u烏克蘭a巴西u加拿大n伊朗u其他4.2美加、日本及歐洲官方支持核能發(fā)展，現(xiàn)存核電機組尋求延長運營可能?美國與加拿大近年重新重視核能發(fā)電，出臺了重要政策和法案以推動核能復興：?加拿大政府近期披露了小型模塊化反應堆行動計劃（SMRActionPlan）最新進展：該項目于2022年為SMR反應堆項目提供了1.2億加元的直接投資及2.5億加元電力發(fā)展投資；到2023年為止，計劃內(nèi)已有超過119個合作伙伴，落實500多項具體行動。美國先進反應堆法案（ADVANCEAct）則提出簡化規(guī)范核項目審批流程、支持先進小型反應堆開發(fā)等舉措。該法案得到兩黨派一致通過，在24年7月由拜登簽字通過。拜登-哈里斯政府在2024年5月的白宮本土核能發(fā)展峰會上也強調(diào)，將響應COP28到2050年核容量擴容三倍的倡議，推動新型反應堆設計和延長現(xiàn)有反應堆的壽命，建立穩(wěn)定鈾供應鏈，保障美國工業(yè)核能部署目標。?另一核電焦點在于延長核電機組壽命及對關停機組的重啟處理。美國92座核反應堆中88座（超95%）已經(jīng)獲得首次20年延長期限的批準，但其中大多數(shù)將在2030?日本亦逐步進行對福島第一核電站事故后關停核電設施的重啟，至今已有12座機組恢復運營，另14座處于不同狀態(tài)的審批過程中。日本國會也于2023年通過了一項法案，允許核反應堆的運行時間超過現(xiàn)行的60年限制，日本政策對核電運營的支持進一步提升。?歐洲各國也在近年加大對于核能發(fā)電重視程度。2022年，歐盟委員會制定了新的歐盟能源政策“REPowerEU”，旨在提高歐洲能源的獨立性。2023年，歐洲“核聯(lián)盟”在法國巴黎召開會議，預計到2050年將歐盟核電裝機容量從目前的100吉瓦提高至150吉瓦。86420態(tài)將六氟化鈾（UF?)氣?核反應堆的主要燃料為鈾-235，其從開采到裝入核反應堆發(fā)電之間需經(jīng)過多重步驟處理，主要包括：鈾采冶、轉(zhuǎn)化、濃縮、燃料制造及發(fā)電，這些?轉(zhuǎn)化廠是專業(yè)從事將天然鈾轉(zhuǎn)化為六氟化鈾的工廠，全球五家轉(zhuǎn)化廠滿足了全球主要的天然鈾轉(zhuǎn)化需求，包括：CamecoRosatom、中核集團下屬企業(yè)。根據(jù)wna數(shù)據(jù)，2022年產(chǎn)能分別為12500、7000、15000、12500?濃縮廠是專業(yè)提供鈾同位素分離濃縮服務的工廠，其產(chǎn)能以分離功度量。全球共有四家鈾濃縮廠商，分別為Orano、Ro?核燃料組件設計制造與采礦、轉(zhuǎn)換和濃縮不同，由于其被應用的不同核電反應堆的設計具有獨特性和不可替代性，因此核燃料組件是一種高度定制環(huán)節(jié)采礦水冶采用濕法冶金把鈾礦石中鈾的有用組分轉(zhuǎn)化為可溶性化合物提取鈾的過程，產(chǎn)品形態(tài)主要為重鈾酸鹽和八氧鈾純化鈾純化將水冶后生成的鈾化合物再溶解精制、煅燒、冷卻，生成二氧化鈾（UO2）和八氧化三鈾（U3O8）的過程。鈾轉(zhuǎn)化把鈾水冶廠精制的天然八氧化三鈾或二氧化鈾等中間產(chǎn)品制成鈾的氧化物、氟化物和金屬鈾的過程，用人工方法使鈾-235用人工方法使鈾-235豐度增加的過程。鈾-235是），鈾濃縮過程由分離功度量，其定義為把一定量的鈾富集到一定的鈾-235豐度所需投入的工作量，以逆轉(zhuǎn)化將濃縮后的六氟化鈾轉(zhuǎn)化為二氧化鈾的過程，二氧化鈾是制作核燃?核能發(fā)電作為發(fā)展歷史悠久的清潔能源技術，是全球低碳電力的一重要來源。2023年核能發(fā)電總量達2602太瓦時，較2022年增長約2.24%，占全球總發(fā)電量約9%。?在運機組總?cè)萘窟_395吉瓦，其中美國在運94座機組，容量共97吉瓦左右，全球占比逾25%；法國和中國各56座在運，容量各約61及54吉瓦，三國總計容量全球占比達55%。?全球15國電能中核能占比超20%，尤其東西歐多國依賴核能。匈牙利、芬蘭、比利時、保加利亞及捷克核電占比均超過40%，法國、斯洛伐克及烏克蘭更達50%以上，尤其法國全年核能發(fā)電328太瓦時，核電占比逼近65%。?根據(jù)WNA數(shù)據(jù)，核電2024年鈾需求預計將達67517噸。 5535536665mm7694.4需求端：新增核電建設激發(fā)鈾礦需求，2040年全球鈾需求有望達13萬噸計劃到2047年生產(chǎn)100,000兆瓦的核電，遠超有33座可運行的反應堆，計劃到2050年核能占在中國、印度、孟加拉國、土耳其、埃及等國建設36座圖：1983~2024年公眾對于核能的支持率4.5供給端：鈾資源總儲備充足，但是低成本鈾礦資源稀缺，分布集中），低成本鈾礦資源稀缺。開采成本小于USD40/kgU的鈾礦僅占全球總可采資源的不到10%，的哈薩克斯坦和加拿大分別占全球的13%和10%的鈾儲量，CR5達到66%。其中，哈薩克斯坦為全球開采成本最低的國家，其成本低于USD40/k礦超過該國總資源的50%，而盡管澳大利亞已探明鈾礦資源量最大，但其開采成本較高，超九成鈾儲量的開采成本為USD80USD130-260/kgU23%<USD40/USD130-260/kgU23%10%USD40-80/kgU15%USD80-130/kgU52%鈾儲量（tU）表：2021年全球各國鈾儲量分布（單位：tU鈾儲量（tU）28%哈薩克斯坦815200澳大利亞28%哈薩克斯坦815200加拿大588500加拿大5885008%8%5%5%5%4%2%2%2%1%1%1%1%4%俄羅斯480900納米比亞470100南非320900<USD40/kgUUSD40-80/kgUUSD80-130/kgUUSD130-260/kgU納米比亞470100南非3209002500000巴西276800尼日爾3111巴西2768002000000蒙古144600中國蒙古1446001500000烏克蘭107200烏茲別克斯坦烏克蘭1072001000000美國59400博茨瓦納美國59400500000約旦52500坦桑尼亞約旦525000世界總計6078500其他266600世界總計60785004.5供給端：天然鈾市場由主要生產(chǎn)國領導，全球天然鈾開發(fā)增速緩慢前五大鈾生產(chǎn)國為哈薩克斯坦，加拿大，納米比亞，澳大利亞和烏茲別克量分別占總量的43%，15%，11%，9%和7%。977654670,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002013201420152016201720182019202020212022尼日爾尼日爾于鈾礦的開發(fā)周期較長，前期勘探環(huán)節(jié)在10開發(fā)支出自2015年起大幅下滑，可能導能投放主要在巴西和印度，合計新增產(chǎn)能2210噸尼日爾秘魯表：停產(chǎn)礦山及其停產(chǎn)年份停產(chǎn)年份停產(chǎn)年份澳大利亞加拿大馬拉維納米比亞Trekkopje(b)WillowCreek低位，市場供應過剩，生產(chǎn)商被迫減產(chǎn)以減美國美國總計總計29410337235U3O8尼日爾尼日爾中AltaMesa1950~1990年期間嚴重供過于求，導致后續(xù)產(chǎn)生大量庫存。從1950年代末開始對核電進行商業(yè)開發(fā)到1990年，鈾產(chǎn)量一直超過商業(yè)需求。這主要是由于核能發(fā)電能力的增長率低于預期，以及出于戰(zhàn)略目的而達到高水平生產(chǎn)的結(jié)果。這段生產(chǎn)過剩時期產(chǎn)生了后續(xù)用于商業(yè)發(fā)電廠的鈾庫存。自1991年以來，鈾的初級產(chǎn)量（開采）一直低于全球核反應堆需求，二次供給開始滿足大量市場需求。由于冷戰(zhàn)期間的過度生產(chǎn)以及福島事故后短暫的產(chǎn)量過剩，鈾礦供應量較大，這期間產(chǎn)生的庫存彌補了這期間的開采不足。全球?qū)Χ喂囊蕾囋?991年至2013年期間最為明顯，退役武器和戰(zhàn)術庫存滿足了全球多達50%的需求。在過去十年中，公用事業(yè)公司繼續(xù)依賴二次供應，主要是商業(yè)庫存。通過采礦、提取和加工獲得鈾礦石，然后將其轉(zhuǎn)化為可供核電站使用的核燃料。一次供應依賴于全球鈾礦山的生產(chǎn)采礦方法。礦山開采（一手供應）不足以滿足需求時，二次供應起到鈾的二次供給占比約為26%，根據(jù)UxC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前25000.020000.015000.010000.05000.00.0二次供給（tU3O8）二次供給占比201320142015201620172018201920202021202230%25%20%5%0%），），可供出售的庫存已基本耗盡，供應安全已變得至關重要，這可能會業(yè)鈾庫存的重建。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，截至2023年底，美國核電站業(yè)主及運營商天然鈾庫存約為庫存為5850tU；根據(jù)ESA數(shù)據(jù)，截至2023年底，歐盟商業(yè)庫存為37圖：美國商業(yè)庫存情況（單位：tU）核電站業(yè)主和運營商庫存供應商持有庫存6000050000400003000020000100000433854338549217 4658949217 46589212562423114173239388427594102442311417323938855044505450503950205027585055044505450503950205027600005000040000300002000010000圖：歐盟商業(yè)庫存情況（單位：tU圖：歐盟商業(yè)庫存情況（單位：tU）歐盟51514490044534242912423963766536810357103681035710201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023注：2021年英國脫歐，庫存不計入歐盟能源部長，賴特是LibertyEnergy的創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官兼董事會主席，LibertyEnergy是一家總部繁榮與全球和平的黃金時代”。特朗普表示，國家能源委員會“將通過減少繁文縟節(jié)，加強私營部門對經(jīng)存在但完全沒有必要的監(jiān)管，來監(jiān)督美國走向能源主導地位的道路?！睋?jù)E&ENews報道，特朗普在最近接受“JoeRoganExperience了對大型傳統(tǒng)核反應堆的安全性和成本的擔憂，但他稱贊SMR“可能是解決長期存在的能源成本問題的潛在答是FERC對于提升聯(lián)合負荷容量后的電網(wǎng)穩(wěn)定性存在擔憂，同遜、甲骨文紛紛布局SMR技術，為遠期的數(shù)據(jù)中心提供電力支持，其中亞馬遜直接參與投資X-ener這些反應堆將由EnergyNorthwest建造、擁有和運營，根據(jù)協(xié)議，亞馬遜將有權從第一個項目（四個電容量，EnergyNorthwest可以選擇進一步擴建該gy約5億美元，該投資包括開發(fā)SMR設備的制造能力，以支持利用X-energy技術的5GW以上的新核能項目。X-energy州，亞馬遜與DominionEnergy簽署協(xié)議，探討在Dominion現(xiàn)有的NorthAnna核電站附近開發(fā)SMR項目Dominion預計，未來15年該地區(qū)的電谷歌谷歌與核技術公司KairosPower簽訂協(xié)議，旨在全美部署一批小型先進核電項目，提供多達500兆瓦的無碳能源，根據(jù)新的協(xié)議，預計甲骨文2024年9月公司已獲得建造量低碳電力，具有以下特點：1）小型——物理尺寸僅為傳統(tǒng)核反應堆的一小部分；2）模塊化——系統(tǒng)和組件可以在工廠到安裝地點；3）反應堆——利用核裂變產(chǎn)生熱量高的能量密度讓反應堆燃料更持久，減少了燃料更換頻率，從而降低運行和維護成本。滿足了小型模度、低維護需求的要求，顯著提升了反應堆比較維度小型模塊化反應堆（SMR）傳統(tǒng)核電技術依賴主動安全系統(tǒng)，需更復雜的冷模塊化長應用范圍SMR采用HALEU作為燃料，每單位能源消耗的天然鈾遠高于當前LWR技術，目前核電技術每單位能源每年消耗的天然鈾平均值低于200噸/GW，根據(jù)NEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計目前SMR項目對于天然鈾的平均單耗為240.5噸/GW，相較于目前核電技術對于核電單耗的需求提升了20%。域的世界領先者，然而，到20世紀80年代中期，隨著全球核能市場的競爭加劇，其他國家，如俄羅斯、法國和英得美國的核燃料產(chǎn)業(yè)逐漸失去市場份額。此外，隨著冷戰(zhàn)結(jié)束和全球核能需求放緩，美國在核燃料領域的投入減少，直到2013后一個濃縮設施。美國不得不依賴其他國家的濃縮鈾供應，尤其是從俄羅斯和歐洲進口，以滿足國內(nèi)核電站的需求，美國的案，正式禁止進口俄羅斯?jié)饪s鈾。在90天后，美國企業(yè)和機構不得從俄羅斯進口低濃鈾，除非獲得美國能源部專門下圖顯示了在尾料U-235濃度不同的情況下，鈾需求量和分離功單位（4.8核心標的一：UEC——美國本土礦企，關注礦山正式投產(chǎn)后商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變買。2017年以來，公司陸續(xù)通過收購Rosatom的U1Americas、UEX、力拓的Roughrider項目、Sweetwater工廠及懷俄4.8核心標的一：UEC——美國本土礦企，關注礦山正式投產(chǎn)后商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變產(chǎn)，公司沒有負債，同時保持產(chǎn)品100%不對沖，現(xiàn)貨價格上漲，cameco的平均出貨價格上漲幅貨價格的上漲幅度，例如2028年如果現(xiàn)貨價格RoyaltyCorp的主席，董事會主席Spenc4.9核心標的二