上汽集團(tuán)-+國(guó)企改革加速推進(jìn)合資自主迎新機(jī)遇

證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告股票信息 股票信息 股價(jià)走勢(shì)50%36%22% 8% -6%-20%2023-122024-042024-082024-12作者相關(guān)研究大眾品牌積極轉(zhuǎn)型，公司旗下合資有望迎改善。公司上汽大眾旗下包括大眾、奧迪和斯柯達(dá)三個(gè)品牌。其中，大眾品牌車型包括Polo、朗逸新銳、朗逸、凌渡等產(chǎn)品系列；上汽奧迪車型包括A7L、Q5e-tron、Q6等產(chǎn)品系列。公司此前與大眾汽車集團(tuán)簽署延長(zhǎng)合資協(xié)議，將上汽大眾的合資期延長(zhǎng)至2040年，后續(xù)新車型有望加速導(dǎo)入，公司CMP平臺(tái)有望加強(qiáng)大眾車型在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。自主技術(shù)積累深厚，國(guó)內(nèi)+海外市場(chǎng)同步開(kāi)拓。技術(shù)層面，公司布局七大技術(shù)底座，其中純電“星云”平臺(tái)與“綠芯”電驅(qū)總成，混動(dòng)“珠峰”價(jià)格與DMH動(dòng)力總成，實(shí)力居行業(yè)第一梯隊(duì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2024年10月飛凡重回上汽乘用車體系，除了渠道整合之外，后續(xù)有望對(duì)雙品牌的定位和產(chǎn)品線的重新梳理，后續(xù)車型值得期待。海外市場(chǎng)，公司名爵+MAXUS持續(xù)發(fā)力，2023年啟動(dòng)歐洲整車制造基地的選址工作，未來(lái)本地化生產(chǎn)，銷量規(guī)模有望維持高增長(zhǎng)。盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為104、119、131億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20、18、16倍，當(dāng)前PB僅為0.7倍，折價(jià)明顯。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：出口業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期；行業(yè)需求不及預(yù)期；乘用車轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2024年12月19日收盤(pán)價(jià)請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率617325672128721989應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨367006364405361804033應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款625245664098696651033折舊攤銷投資損失普通股增加00661733898040078研發(fā)費(fèi)用000000公允價(jià)值變動(dòng)收益000投資凈收益速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股收益（最新攤?。┟抗蓛糍Y產(chǎn)（最新攤?。┵Y料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：股價(jià)為2024年12月19日收盤(pán)價(jià)P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 5 10 10 11 15 15 16 17 21 22圖表1：上汽集團(tuán)發(fā)展歷程 5圖表2：上汽集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年9月30日） 5 6 7 7圖表6：2024年前11月公司品牌銷售結(jié)構(gòu) 7 8圖表8：公司收入及同比增速 9 9 9 9 10 10 10 10 11 12 12 12 13 13 13圖表23：上汽海外布局 14 14 15 16 16 17圖表29：公司七大技術(shù)底座 17 18 18 18 18圖表34：公司車載域控制器 19 19 20 21P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表38：盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 21 21P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 混合動(dòng)力車、電動(dòng)車等多種車型，轎車、SU圖表1：上汽集團(tuán)發(fā)展歷程上海生產(chǎn)的第一輛轎車——鳳凰牌轎車在上海汽車裝配零束官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所權(quán)，與上汽集團(tuán)合作歷史悠久，上汽通過(guò)整合躍進(jìn)品牌，促進(jìn)商用車產(chǎn)品線的完善和資源整合，是上汽在商用車板塊的重要布局。圖表2：上汽集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年9月30日）資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所車、飛凡汽車、上汽大眾汽車、上海申沃客車等，涵蓋商用車和乘用車。零部件領(lǐng)域，涵蓋發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、底盤(pán)、電子電氣、制動(dòng)系統(tǒng)、內(nèi)外飾等汽車部件的研發(fā)、生產(chǎn)和P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 銷售，主要包括上海汽車變速器有限公司、聯(lián)創(chuàng)汽車電子有限公司以及華域汽車系統(tǒng)股份有限公司等企業(yè)。此外，公司持續(xù)拓展公司在創(chuàng)新科技，金融領(lǐng)域相關(guān)業(yè)務(wù)，擁有上海捷氫科技股份有限公司，上海汽車集團(tuán)股權(quán)投資有限公司等公司。圖表3：上汽集團(tuán)部分參控股子公司零部件零束科技有限公司資料來(lái)源：Wind、汽車行業(yè)關(guān)注，國(guó)盛證券研究所自主品牌中，智己汽車聚焦高端智能電動(dòng)汽車，注重智能駕駛；飛凡汽車主推高端智能汽集團(tuán)覆蓋了從低端到高端、乘用車到商用車、燃油車到新能源車的廣泛市場(chǎng)需求。P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表4：上汽集團(tuán)整車品牌矩陣資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所5.3%/-19.5%，上通五菱、上海大眾為銷售主力，2024年前11月銷量占比分別為圖表5：2023年公司品牌銷售結(jié)構(gòu)名爵汽車印度,1%其他,名爵汽車印度,1%其他,1%上汽通用五上汽大通汽車有限公司,5%智己汽車科上汽大通汽車有限公司,5%智己汽車科0%技有限公司,上汽通用五菱汽車,上海通用汽上海通用汽車,20%上海汽車乘用車,20%上海大眾汽上海汽車乘用車,20%資料來(lái)源：產(chǎn)銷快報(bào)，國(guó)盛證券研究所圖表6：2024年前11月公司品牌銷售結(jié)構(gòu)上汽通用五菱汽車印尼,1%上汽通用五菱汽車印尼,1%名爵汽車印度,其他,1%上汽大通汽車有限公司其他,1%上汽通用五菱汽車,33%上海汽車乘用上汽通用五菱汽車,33%上海汽車乘用車,18%上海大眾汽車,29%11%資料來(lái)源：產(chǎn)銷快報(bào)，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表7：上汽集團(tuán)分品牌、新能源、海外銷量及增速（萬(wàn)輛）4622326543資料來(lái)源：產(chǎn)銷快報(bào)，國(guó)盛證券研究所極布局新能源車、智能化及國(guó)際化業(yè)務(wù)，榮威和名爵品牌陸續(xù)推出多款新能源車型。同利能力穩(wěn)中有升。升，老牌燃油車市場(chǎng)收到較大沖擊，合資品牌應(yīng)對(duì)不夠，份額下滑明顯，其中疊加價(jià)格戰(zhàn)、關(guān)稅等影響，公司銷售表現(xiàn)不佳。雖然公司加大了對(duì)新能源、智能化領(lǐng)域的投入，營(yíng)收CAGR為-3%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR為-13%，盈利能力逐步下滑展望未來(lái)，在國(guó)企改革浪潮下，公司迎來(lái)轉(zhuǎn)型期，將在核心技術(shù)攻P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表8：公司收入及同比增速aa營(yíng)業(yè)收入（億元）——同比0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表10：毛利率、凈利率（2014-2024前三季度）8%6%4%2%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表9：公司凈利潤(rùn)及同比增速aa凈利潤(rùn)（億元）——同比0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表11：費(fèi)用率（2014-2024前三季度）銷售費(fèi)用率7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明由于在新能源與智能駕駛方面的迭代緩慢，合資品牌近幾年的車型競(jìng)爭(zhēng)力下滑。根據(jù)圖表12：上汽集團(tuán)銷量&市占率00圖表13：上汽新能源銷量及市占率050市占率市占率道，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段實(shí)現(xiàn)客戶需求的精確定位；特斯拉、小鵬、華為在智能駕駛方面，圖表14：比亞迪銷量及市占率0資料來(lái)源：Wind，比亞迪公告，國(guó)盛證券研究所圖表15：特斯拉、賽力斯、理想、小鵬合計(jì)銷量及市占率50資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表16：頭部新勢(shì)力&自主品牌主力車型與核心賣點(diǎn)資料來(lái)源：太平洋汽車，國(guó)盛證券研究所劇，燃油車市場(chǎng)持續(xù)收縮，合資作為集團(tuán)的銷售主力，受到較大影響，主力合資（上汽P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表17：上汽集團(tuán)銷量&市占率（萬(wàn)輛）0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表18：上汽新能源銷量及市占率（萬(wàn)輛）0上汽新能源銷量（萬(wàn)輛）市占率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表19：上汽大眾&通用&通用五菱銷量&合計(jì)市場(chǎng)份額（萬(wàn)輛）0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所朗逸新銳、朗逸、凌渡等產(chǎn)品系列；上汽奧迪車型包括A7L、Q5e-列；斯柯達(dá)品牌車型包括明銳Pro、速派、柯迪亞克家族昂揚(yáng)世紀(jì)等；雪佛蘭品牌車型有新邁銳寶、創(chuàng)酷、探界者等；凱迪拉克品牌的車型包括上汽通用五菱：旗下?lián)碛形辶饧t標(biāo)、五菱銀標(biāo)、寶駿汽車三大品牌。五菱紅括五菱榮光、五菱宏光、五菱揚(yáng)光等；五菱銀標(biāo)的車型包括五菱星光、五菱星辰、五菱公司攜手寧德時(shí)代聯(lián)合發(fā)布了全球首個(gè)商用車換電戰(zhàn)略，其車型將采用寧德時(shí)代巧克力型車市場(chǎng)的萎縮趨勢(shì)、市場(chǎng)偏好的轉(zhuǎn)變，以P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表20：歸屬于母公司凈利潤(rùn)&投資收益（億元）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所積累，但車型銷售及盈利仍有待改善。圖表21：上汽乘用車銷量&市占率（萬(wàn)輛）mm上汽乘用車銷量（萬(wàn)輛）市占率0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表22：上汽乘用車經(jīng)營(yíng)概況（億元）w利潤(rùn)估算（億元）00資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表23：上汽海外布局圖表24：出口銷售及出口占比0資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表25：國(guó)企改革相關(guān)政策資料來(lái)源：求是網(wǎng)，騰訊網(wǎng)，財(cái)聯(lián)社，新浪財(cái)經(jīng)，上海國(guó)資委，國(guó)務(wù)院國(guó)資委，國(guó)盛證券研究所公司管理層“換血”，人事調(diào)整頻繁。管理層和智能化轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)格局重塑等挑戰(zhàn)的重要策略，上汽名爵品牌事業(yè)部總經(jīng)理周釩等新P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表26：上汽集團(tuán)管理班子調(diào)整情況乘用車分公司常務(wù)任上汽大眾銷售與市場(chǎng)執(zhí)行副總經(jīng)理兼上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經(jīng)理。2024乘用車分公司副總上汽大眾銷售與市場(chǎng)執(zhí)行副總經(jīng)理、上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經(jīng)理男，1977年生，在職研究生、工商管理碩士上汽大眾總經(jīng)理、上汽名爵品牌事業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)、太平洋汽車、新浪財(cái)經(jīng)、北京青年報(bào)、中商產(chǎn)業(yè)研究院、晚點(diǎn)Auto、網(wǎng)易，國(guó)盛證券研究所圖表27：報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)能&產(chǎn)能利用率（2020-2023）資料來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)盛證券研究所P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 推動(dòng)長(zhǎng)三角、中西部生產(chǎn)基地的轉(zhuǎn)型升級(jí)，加強(qiáng)本土化研發(fā)，提高競(jìng)爭(zhēng)力，響應(yīng)市場(chǎng)需圖表28：上汽戰(zhàn)略規(guī)劃與近期經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整資料來(lái)源：上汽乘用車公眾號(hào)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、中國(guó)鍛壓網(wǎng)、騰訊網(wǎng)、奧迪官網(wǎng)、中國(guó)日?qǐng)?bào)，國(guó)盛證券研究所新能源技術(shù)發(fā)布會(huì)”上，上汽集團(tuán)正式發(fā)布面向“新賽道”的新一代底座技術(shù)。依托固態(tài)電池、能量閉環(huán)、高效動(dòng)力總成、智能底盤(pán)、全棧軟件架構(gòu)、全新電子架構(gòu)等創(chuàng)新技圖表29：公司七大技術(shù)底座資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所華車和中級(jí)車市場(chǎng)，還針對(duì)入門(mén)級(jí)市場(chǎng)的用戶需求對(duì)平臺(tái)進(jìn)行全面升級(jí)。全新星云平臺(tái)P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 著優(yōu)于行業(yè)主流競(jìng)品水平。圖表30：“星云”純電專屬系列化平臺(tái)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所圖表31：“珠峰”機(jī)電一體化整車架構(gòu)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所術(shù)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)性能突破。行業(yè)首創(chuàng)集成發(fā)動(dòng)機(jī)、變速圖表32：“綠芯”電驅(qū)總成資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所圖表33：“藍(lán)芯”混合動(dòng)力總成資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所“小腦”整車中央?yún)f(xié)調(diào)運(yùn)動(dòng)控制器（VMC）在電子架構(gòu)和軟件上進(jìn)行協(xié)同開(kāi)發(fā)。另一方此，上汽正將智能電動(dòng)車打造成高速移動(dòng)的智能機(jī)器人。此外，上汽聯(lián)手合作伙伴推出P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 “生態(tài)域”，將手機(jī)等智能終端拓展成為智能車的一個(gè)域，越來(lái)越多接入銀河全棧，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景連續(xù)的極致智能體驗(yàn)。圖表34：公司車載域控制器資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所車重新納入乘用車體系，與榮威品牌進(jìn)行深度整合。除了渠道整合之外，我們認(rèn)為后續(xù)有望對(duì)雙品牌的定位和產(chǎn)品線的重新梳理。榮威品牌目前在售車型包括燃油車和新能源汽車，產(chǎn)品線較為雜亂。而飛凡汽車則主攻中高端新能源市場(chǎng)，但銷量一直未能起色。圖表35：榮威&飛凡渠道融合資料來(lái)源：公司微信公眾號(hào)，國(guó)盛證券研究所P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 且已在全球各大主要市場(chǎng)躋身前十，主力產(chǎn)品MG4圖表36：上汽名爵持續(xù)發(fā)力海外市場(chǎng)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 別為9.06%、9.14%、9.57%。費(fèi)用率方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用動(dòng)，而管理/研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計(jì)未來(lái)維持平穩(wěn)。圖表37：公司收入及毛利率預(yù)測(cè)（億元）9.63%9.61%10.19%9.06%9.14%9.57%銷售費(fèi)用率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表38：盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所，截至2024/12/1918、16倍，當(dāng)前PB僅為0.7倍，折價(jià)明顯。首次覆圖表39：可比公司（億元）2資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所，截至2024/12/19；注：可比公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind一致預(yù)期P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 乘用車轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。公司對(duì)下屬品牌戰(zhàn)略重心進(jìn)行了一定調(diào)整，調(diào)整效果可能不及P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開(kāi)資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新?tīng)顟B(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書(shū)面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)