《現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系實證研究》12000字（論文）

目錄第1章緒論1.1研究背景創(chuàng)新是一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源泉，也是一個企業(yè)獲得核心競爭力的重要途徑。從2020年政府工作報告中可以看到，我國在科技創(chuàng)新和企業(yè)研發(fā)方面的支持力度還很薄弱，需要進(jìn)一步加強，加強對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。中國在過去的20年里，盡管與美國等發(fā)達(dá)國家的科研經(jīng)費和研發(fā)技術(shù)存在較大差異，但其發(fā)展速度卻在逐年增加，并產(chǎn)生了一些新的創(chuàng)新成果。對于企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)來說，企業(yè)生存和發(fā)展的核心和“生命線”就是自主研發(fā)能力。它是技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動力和源泉，是企業(yè)的一項投資活行為，具有回收期長、投入成本高、風(fēng)險高等特點。持續(xù)性的研發(fā)創(chuàng)新，將有助于提升公司的市場競爭力，從而實現(xiàn)低成本、差異化的市場競爭策略。十九大報告指出，創(chuàng)新是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要力量，是實現(xiàn)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。創(chuàng)新在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增強綜合實力方面的作用越來越重要。在企業(yè)的內(nèi)部投資活動中，現(xiàn)金股利分配和企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是非常重要的環(huán)節(jié)。近些年來，我國監(jiān)管部門加大了對上市公司現(xiàn)金股利的監(jiān)管力度，鼓勵和扶持上市公司現(xiàn)金股利分配，增強了上市公司對投資者回報的關(guān)注，增強了公司股東的回報，增強了對長期不分紅上市公司的持續(xù)監(jiān)管力度，提高上市公司現(xiàn)金股利水平。中國上市公司有望持續(xù)保持現(xiàn)金分紅，成為一朵美麗的高粉紅色花朵。在這一背景下，研究現(xiàn)行的現(xiàn)金股利分配政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響尤為重要。合理的現(xiàn)金股利政策，一方面可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源，為企業(yè)樹立良好的財務(wù)形象；另一方面也可以吸引潛在的投資者。所以本文基于2016~2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過實證分析的方法，研究現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力存在的影響。1.2研究意義企業(yè)回報投資者的方式主要是進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配，同時它又可以反過來給投資者發(fā)出積極的短期市場信號。從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看，企業(yè)要想保持良好的競爭力，就必須提高企業(yè)的創(chuàng)新績效，形成必要的競爭優(yōu)勢。但是，通過現(xiàn)金股利的分配會減少企業(yè)的可用資金，降低控股股東因內(nèi)部代理問題而損害自身利益的可能性。在我國實施半強制性分紅政策的背景下，企業(yè)現(xiàn)金股利分配的頻率更高、分紅金額更大，而現(xiàn)金股利分配與研發(fā)創(chuàng)新績效的關(guān)系也更加清晰，因此研究現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系非常重要。目前，關(guān)于現(xiàn)金股利政策對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響研究相對較少。希望本論文能夠在一定程度上豐富相關(guān)研究。股利政策是指股份公司的利潤分配政策。利潤分配是企業(yè)的主要財務(wù)決策之一，在現(xiàn)代財務(wù)管理中，利潤分配一直是一個復(fù)雜而又永無止境的問題。股票利潤政策與公司盈利能力有關(guān)，與投資者的決策和公司的長期發(fā)展息息相關(guān)。股利分配是公司投融資決策的重要組成部分，因此如何制定一個科學(xué)、合理的股利分配政策顯得尤為重要。只有不斷完善分配理論，我們才能對公司的分配政策起到一定的指導(dǎo)作用。早年間，西方國家的研究主要集中在股利政策與股票價格的相關(guān)性上，而股利政策與每股凈資產(chǎn)、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率等業(yè)績指標(biāo)之間存在較少的相關(guān)性。與我國相比，我國股利政策的研究起步較晚，相關(guān)的理論和實際經(jīng)驗不足，研究的內(nèi)容也沒有很好的融入到我國的現(xiàn)實生活中，很難完全照抄西方理論。所以，對我國上市公司的股利政策和公司創(chuàng)新能力之間的關(guān)系，還有待于進(jìn)一步研究和探索。1.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.3.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀王茁、史春玲（2021）的論文研究發(fā)現(xiàn)，政府補助和現(xiàn)金股利之間存在著一種替代效應(yīng)，政府補助金額越小，現(xiàn)金股利對創(chuàng)新能力的影響越大。從國有企業(yè)和民營企業(yè)的比較看出，現(xiàn)金股利對民營企業(yè)的創(chuàng)新能力影響更大[7]。李蘭（2020）主要對高管激勵、研發(fā)投入和企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，通過對高級管理人員的薪酬和股權(quán)進(jìn)行激勵，能夠讓高級管理人員更好地了解自己的利益和公司的整體利益，更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，加大對企業(yè)研發(fā)的投入，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)績效[8]。杜金岷（2019）等研究發(fā)現(xiàn)，一個企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出可以通過現(xiàn)金股利的分配來提高，而管理者與股東之間代理沖突的緩解是重要的中介傳導(dǎo)途徑[11]。蔣薔薇（2019）通過研究，得出以下結(jié)論：（1）上市公司的現(xiàn)金股利水平與研發(fā)產(chǎn)出、研發(fā)效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；（2）現(xiàn)金股利政策可以減少代理成本，從而提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新績效；（3）企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新績效規(guī)模較大的、兩權(quán)分立度較高的受現(xiàn)金股利政策影響較為明顯[9]。李華民、廉勝南、吳非（2018）通過抑制外商企業(yè)投資，促進(jìn)技術(shù)市場交易和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)的發(fā)展提高了區(qū)域創(chuàng)新能力和創(chuàng)新產(chǎn)出水平[12]。1.3.2國外研究現(xiàn)狀Mustafa（2019）的研究結(jié)果顯示，現(xiàn)金股利的分配在某種程度上可以減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，抑制管理層的低效率投資行為，從而讓管理者不得不精打細(xì)算，將項目的選擇標(biāo)準(zhǔn)提高，導(dǎo)致提高對具有長遠(yuǎn)價值的研發(fā)創(chuàng)新項目重視[1]。Bradford（2017）研究了大股東與小股東之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)它們二者之間與第二代的代理問題存在股利身上，其目的是通過減少公司內(nèi)部的現(xiàn)金流量，來抑制機會主義行為[2]。ZhangJ.etal（2015）指出，當(dāng)企業(yè)處于高度不確定性的環(huán)境和追求探索性創(chuàng)新時，對政治關(guān)系進(jìn)行投資可以改善企業(yè)績效。相反，當(dāng)一個企業(yè)從事剝削性創(chuàng)新，需要較少的不確定性和更高的內(nèi)部運營條件(如營銷和銷售)時，對政治關(guān)系的這種投資會分散管理者對內(nèi)部改進(jìn)的注意力，從而損害企業(yè)績效[3]。Lahiri和Chakraborty（2014）則以國外企業(yè)的實際經(jīng)驗為例，對市場短視假說理論中所推崇的現(xiàn)金股利與研發(fā)創(chuàng)新之間非此即彼的替代效應(yīng)進(jìn)行了反駁，并提出了現(xiàn)金股利支付與研發(fā)創(chuàng)新活動應(yīng)該是互不干擾的決策過程[4]。1.3.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評從現(xiàn)存的研究文獻(xiàn)來看，企業(yè)的競爭能力和企業(yè)的價值可以通過研發(fā)創(chuàng)新來提高。大多學(xué)者在對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素進(jìn)行探究時，其主要考慮的是代理成本、融資約束、現(xiàn)金流量等內(nèi)外部因素，很少會研究現(xiàn)金股利政策對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。由于企業(yè)現(xiàn)金股利政策和研發(fā)創(chuàng)新都是企業(yè)內(nèi)部重要的經(jīng)營投資活動，且現(xiàn)金股利可以有效緩解內(nèi)部代理問題，降低代理成本，進(jìn)而間接的提高企業(yè)績效。因此，在一定程度上企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金股利分配會對其研發(fā)創(chuàng)新績效有著一定影響，所以本文將深入研究現(xiàn)金股利政策對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，分析兩者的影響路徑。希望能在一定程度上延伸、拓展此方面的實證研究。1.4主要內(nèi)容通過搜集國內(nèi)外有關(guān)現(xiàn)金股利與上市公司創(chuàng)新的文獻(xiàn)，針對其現(xiàn)階段中存在的問題進(jìn)行研究。首先，選取來自上市公司2016-2020年A股的數(shù)據(jù)，針對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其次，根據(jù)實際情況和現(xiàn)有的數(shù)據(jù)提出相關(guān)的假設(shè)，構(gòu)建模型。最后，根據(jù)論證的結(jié)果進(jìn)行相關(guān)的評價，為上市公司的進(jìn)一步發(fā)展提出可靠、合理地建議。研究思路如下圖:緒論緒論相關(guān)理論基礎(chǔ)相關(guān)理論基礎(chǔ)理論分析與假設(shè)研究理論分析與假設(shè)研究研究設(shè)計研究設(shè)計樣本選取及數(shù)據(jù)來源選取變量構(gòu)建模型樣本選取及數(shù)據(jù)來源選取變量構(gòu)建模型實證結(jié)果分析實證結(jié)果分析描述性統(tǒng)計相關(guān)性分析回歸分析描述性統(tǒng)計相關(guān)性分析回歸分析研究結(jié)論研究結(jié)論圖1SEQ圖\*ARABIC\s11研究框架1.5研究方法文獻(xiàn)分析法：在文章準(zhǔn)備階段，通過知網(wǎng)檢索和搜集與上市公司現(xiàn)金股利和公司創(chuàng)新相關(guān)的文獻(xiàn)，以便較為準(zhǔn)確地把握目前對股利政策和公司創(chuàng)新的前沿理論。實證分析法：選取來自上市公司相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合統(tǒng)計學(xué)的經(jīng)典模型，運用Spss22實證分析軟件對現(xiàn)金股利是否影響上市公司的創(chuàng)新進(jìn)行研究，得出一定的相關(guān)性關(guān)系。最后，對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，希望最終的結(jié)論對投資者和管理層有所啟發(fā)。

第2章理論分析與假設(shè)研究2.1理論基礎(chǔ)2.1.1現(xiàn)金股利政策現(xiàn)金股利是指以現(xiàn)金形式分配給股東的股利。從投資者的角度來看，投資的目的在于獲得高額的現(xiàn)金股利。從董事會的角度來看，現(xiàn)金股利的發(fā)放是為了維持公司的發(fā)展，因為公司的發(fā)展是需要購買大量的設(shè)備、充足的現(xiàn)金，因此企業(yè)希望將股息控制在較低的水平。但企業(yè)發(fā)放的股利數(shù)額又直接影響公司股票的市場價格，影響公司的籌資能力。所以公司董事會須權(quán)衡輕重，制訂一個合理的股利政策。在分配現(xiàn)金股利時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備如下幾個條件：（1）公司的留存收益應(yīng)當(dāng)充分；（2）資金充足；（3）有董事會的決定。董事會的決定必須以前面兩項為基礎(chǔ)。對于一個公司來說，股利支付率的增長速度對未來一段時間內(nèi)股利支付水平的高低有著一定的影響。在現(xiàn)金股利的發(fā)放上，一般會選擇采用穩(wěn)定增長的派現(xiàn)政策、剩余派現(xiàn)政策等。當(dāng)前我國上市公司現(xiàn)金股利政策存在四大特征：派現(xiàn)公司的股利分配呈階段性、派現(xiàn)水平長期偏低、缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。此外在中國現(xiàn)行的“半強制性分紅政策”下，企業(yè)的再融資資格與其現(xiàn)金股利水平直接相關(guān)，對上市企業(yè)的不分紅、低分紅行為進(jìn)行了限制。2.1.2創(chuàng)新績效創(chuàng)新是指人類不斷擴展自己客觀世界和自身認(rèn)知的一種行為活動，是滿足自身需要的過程。隨著時代的發(fā)展，創(chuàng)新已經(jīng)成為社會不可分割的一部分，是公司的核心。若一個公司沒有創(chuàng)新，那么它將喪失基本的競爭，然而企業(yè)的發(fā)展離不開創(chuàng)新的支持，它是依靠企業(yè)發(fā)展的，二者之間的關(guān)系是相互促進(jìn)的。就國家和民族層面來說，創(chuàng)新就是發(fā)展的靈魂，是不竭的動力，是一個企業(yè)尋找生機和出路的必要條件。當(dāng)今世界正處于經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，國與國之間通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脈絡(luò)相互聯(lián)系，影響著各國的經(jīng)濟(jì)，牽一發(fā)而動全身。全球化的趨勢給企業(yè)帶來機遇和挑戰(zhàn)。怎樣把握世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，需要我們站在世界的角度，審視有利于企業(yè)發(fā)展的因素和不利條件，對企業(yè)進(jìn)行改革、創(chuàng)新，在激烈的市場競爭中立于不敗之地。這是一項巨大挑戰(zhàn)、也是一個重要課題。從某種意義上說，一個公司如果不知道怎樣改革、創(chuàng)新和前進(jìn)，那么他將會走向滅亡。創(chuàng)新的本質(zhì)是勇于突破企業(yè)界限，摒棄陳舊的制度和方法，創(chuàng)造出適應(yīng)當(dāng)前形勢的新制度和舉措，緊跟時代的潮流，在競爭激烈的市場中脫穎而出。2.1.3融資約束企業(yè)融資是指以企業(yè)為主體進(jìn)行的資金融通，改變企業(yè)及其內(nèi)部各環(huán)節(jié)之間的供需關(guān)系，實現(xiàn)從失衡向均衡過渡的過程。在資金不足的情況下，會在適當(dāng)?shù)钠谙迌?nèi)以最低的成本籌集到適當(dāng)額度的金額；在有盈余的情況下，把在最低風(fēng)險和適當(dāng)期限內(nèi)的資金投放出去，從而獲得最大利潤，實現(xiàn)資金供求的平衡。企業(yè)在研發(fā)和創(chuàng)新活動方面的資金主要來自外部融資。但是一家公司的研發(fā)項目是充滿不確定性的，有失敗的風(fēng)險，且投入的資金很可能無法收回，進(jìn)而使外部資金提供者不愿意提供資金，或提供高融資成本的資金。同時，由于企業(yè)研發(fā)項目的融資不能提供抵押物，所以在一定程度上融資成本會上升。特別是中小企業(yè)，由于規(guī)模小且不具有價值性的資產(chǎn)，難以獲取研發(fā)，所需的研發(fā)資金，目前我國資本市場還不完善。所以，上市企業(yè)會面臨著不同程度的融資約束。當(dāng)融資約束較高時，上市企業(yè)獲取資金困難、融資成本高，企業(yè)研發(fā)項目往往面臨著資金短缺的情況，而管理層為了保證企業(yè)日常經(jīng)營活動的運行，不得不削減研發(fā)支出，減少運作的研發(fā)項目。2.1.4代理成本代理成本是指因代理問題造成的損失和為解決代理問題所產(chǎn)生的費用。為了預(yù)防、發(fā)現(xiàn)和控制代理人為維護(hù)自身利益而損害委托人的利益，委托人需要通過監(jiān)督和激勵措施來約束代理人，但這些措施不可能完全杜絕代理人的自利行為，仍然存在代理人的行為與委托人的預(yù)期相矛盾，導(dǎo)致委托人遭受損失的情況。此外，監(jiān)督和激勵措施也需要額外的成本，而這正是企業(yè)應(yīng)對代理問題所要付出的成本。在信息不對稱的情況下，股東無法知道經(jīng)理人工作的目的是不是為了實現(xiàn)利潤最大化，還是只為滿足投資收益率和財務(wù)指標(biāo)。而股東也無法監(jiān)督經(jīng)理人資金的去向，是用于有益的投資，還是用于能夠為自己謀利的活動上。用于解決這些代理問題而發(fā)生的成本就叫代理成本。代理成本的產(chǎn)生就是為了確保在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后，作為所有者即股東盡最大努力經(jīng)營公司，以實現(xiàn)股東財富的最大化。但是，由于經(jīng)理層本身不屬于股東，或持股份比例較低，所以在日常經(jīng)營管理中會從自身的利益出發(fā)。根據(jù)所有者結(jié)構(gòu)(資本結(jié)構(gòu))可把代理成本分為以下兩類：第一類權(quán)益代理成本，是由于代理關(guān)系導(dǎo)致企業(yè)價值的下降值，它是一種剩余損失。第二類債務(wù)代理成本，主要是因債務(wù)對企業(yè)投資決策影響所引起的財富損失的機會成本。2.2研究假設(shè)2.2.1假設(shè)1、假設(shè)2在解決公司代理問題上，現(xiàn)金股利政策起到了決定性的作用，對企業(yè)的創(chuàng)新有著實質(zhì)性的影響。在一個企業(yè)中現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，避免管理者將資金用于個人消費和私人用途上，股東之間的代理關(guān)系得到進(jìn)一步的緩解。從當(dāng)前的研究現(xiàn)狀來看，一部分學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)金股利的分配有利于企業(yè)的創(chuàng)新，同時也是緩解管理者與股東之間代理沖突的重要中介傳導(dǎo)途徑。根據(jù)股利信號理論，企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金股利分配時，會給資本市場傳遞一種經(jīng)營良好的信號。這是對中小投資者進(jìn)行回報，增強市場信心的一種有效手段。通過降低企業(yè)在研發(fā)方面的費用，提高外部融資能力，進(jìn)而推動企業(yè)創(chuàng)新。與此同時，我國在監(jiān)管政策層面，為使市場份額投資回歸原點，通過改變股票發(fā)行獲得投資回報的關(guān)注，大力提倡上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，達(dá)到回報中小股票投資者的目的，形成良好循環(huán)機制。但是有些學(xué)者持不同的意見，他們認(rèn)為現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新并無必然聯(lián)系。也有研究指出，現(xiàn)金股利的分配會導(dǎo)致公司的現(xiàn)金外流，降低企業(yè)的財務(wù)靈活性。當(dāng)企業(yè)面臨良好的投資機會時，可能無法及時做出投資安排。因為，研發(fā)投資主要依賴于內(nèi)源性融資，而留存收益是企業(yè)內(nèi)源性融資的主要來源，這二者之間存在著現(xiàn)金流競爭，現(xiàn)金股利的發(fā)放必然會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。從上述有關(guān)的研究成果可以看出，不同學(xué)者在企業(yè)管理模式方面的觀點存在著較為鮮明的差異，使得有關(guān)現(xiàn)金股利分配行為的研究時常出現(xiàn)結(jié)論相互抵觸的現(xiàn)象。因此，本文提出假設(shè)：假設(shè)1：現(xiàn)金股利的發(fā)放對企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用假設(shè)2：現(xiàn)金股利的發(fā)放對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用2.2.2假設(shè)3在2006和2008年，中國證監(jiān)會提出了一項將上市公司股息支付與股權(quán)融資資格相結(jié)合的半強制分紅政策，并在2011年、2013年分別出臺了強制性的分紅政策，以限制上市公司的分紅行為。半強制分紅政策中國資本市場上特有的股利約束政策，其目的在于改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，更好地保護(hù)投資者的利益。因此，從半強制分紅政策的角度，有必要分析外部監(jiān)督政策是否扭曲了企業(yè)股利分配行為，對企業(yè)創(chuàng)新是否產(chǎn)生了實質(zhì)性影響。證監(jiān)會曾在2001、2004、2006和2008年先后出臺一系列與再融資相聯(lián)系的股利分配，是具有“軟約束性”的舉措。從上述舉措來看，半強制分紅政策在制度層面上給上市公司帶來了較大的外部監(jiān)督壓力，有利于促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，保護(hù)投資者的利益。但這是否會影響現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，是評價半強制分紅政策優(yōu)劣的一個重要維度。一部分學(xué)者研究認(rèn)為，半強制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”，即限制必須減少股利的上市公司，而不是限制應(yīng)該增加分紅的上市公司。也有部分學(xué)者認(rèn)為，半強制分紅政策的實施，雖然讓上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平得到了提高，但是對現(xiàn)金流量大的公司卻沒有實現(xiàn)較大的派現(xiàn)。由此可以看出，半強制分紅政策只適用于有再融資動機的上市公司。根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，2008年我國半數(shù)以上的上市公司進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配，到2019年進(jìn)行分紅的公司比例明顯提升。但是仍有些公司不按規(guī)定實行半強制分紅政策。然而對于與再融資資格有關(guān)的半強制分紅政策來說，雖然強制分紅政策規(guī)定了所有上市公司必須進(jìn)行分紅行為，但是由于懲罰措施不夠明確，未能實現(xiàn)應(yīng)有效果。因此，更應(yīng)該考慮半強制分紅政策對現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。盡管分紅政策起到了監(jiān)督作用，鼓勵上市公司發(fā)放更高的股利，但這種是為實現(xiàn)增發(fā)和配股所進(jìn)行的約束。因此在政策的導(dǎo)向下，過多的現(xiàn)金股利必然會扭曲現(xiàn)金股利的分配，影響企業(yè)的創(chuàng)新能力。所以針對上述現(xiàn)象，本文提出假設(shè)：假設(shè)3：半強制分紅背景下，具有再融資動機的上市公司對企業(yè)創(chuàng)新不能發(fā)揮相應(yīng)的作用第3章研究設(shè)計3.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源本文從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫選取了2016-2020年A股上市企業(yè)作為研究樣本。提取了這些上市公司這幾年有關(guān)公司績效和現(xiàn)金股利等數(shù)據(jù)。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的客觀性和可靠性，按照以下原則對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司樣本，主要原因在于金融類上市公司與一般上市企業(yè)在財務(wù)會計處理等方面存在較大差異，兩者之間具備較低的可比性。（2）剔除ST、ST*公司，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不詳?shù)臉颖尽?.2變量說明3.2.1被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新能力。本文研究的內(nèi)容是現(xiàn)金股利對企業(yè)創(chuàng)新的影響，而被解釋變量就是對上市公司創(chuàng)新能力（INNOV）的精確度量。目前的研究結(jié)果表明，企業(yè)主要使用專利數(shù)量和研發(fā)支出來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。在這些文獻(xiàn)中認(rèn)為專利數(shù)量能夠更加客觀體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的文獻(xiàn)逐漸增多。根據(jù)《中華人民共和國專利法》的規(guī)定，專利分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利三大類。這三種專利的獲取難度是依次遞減，因此創(chuàng)新含金量也有下降趨勢。本文參照了杜金岷等的研究，采用上述三種專利的申請數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，并遵循國內(nèi)外的慣例，對相應(yīng)的專利申請數(shù)量加1取自然對數(shù)來緩解截尾問題可能帶來的估計偏差。3.2.2解釋變量現(xiàn)金股利政策。由于上市公司的規(guī)模和發(fā)行股數(shù)差異較大，導(dǎo)致其直接使用該會計年度發(fā)行的現(xiàn)金股利總額存在一定的局限性，無法進(jìn)行較好的比較分析。然而，股市投資者一般不會考慮稅后現(xiàn)金股利，因此選擇每股稅前現(xiàn)金股利是比較合適的。根據(jù)魏志華等人的研究，本文采用現(xiàn)金股利支付率（DIV）來描述上市企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，即上市公司支付的現(xiàn)金股利總額與當(dāng)年凈利潤的比率，即每股現(xiàn)金股利與每股凈收益的比率。3.2.3調(diào)節(jié)變量再融資動機（SEO）。本文參考魏志華等的研究，以上市公司下一年度是否發(fā)布再融資預(yù)案（包括公開增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債）測度再融資動機，若該公司發(fā)布再融資預(yù)案，則認(rèn)定其具有再融資動機，SEO取值為1，否則取值為0。3.2.4控制變量本文借鑒了之前的研究結(jié)果，將公司規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（TQ）、資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、營業(yè)收入增長率（SG）、股權(quán)集中度（TOP10）、行業(yè)（Indu）和年份（Year）這兩個虛擬變量作為本文的控制變量。表3-1是相關(guān)的變量說明。表3SEQ表\*ARABIC\s11變量說明類型名稱符號定義及賦值被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新能力INNOV專利申請數(shù)量加1取自然對數(shù)解釋變量現(xiàn)金股利政策DIV每股現(xiàn)金股利/每股凈收益調(diào)節(jié)變量再融資動機SEO具有再融資動機，SEO取值為1，否則取值為0控制變量企業(yè)規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)托賓Q值TQ市值/總資產(chǎn)資產(chǎn)凈利潤率ROA凈利潤/平均總資產(chǎn)營業(yè)收入增長率SG營業(yè)收入增長額/上年營業(yè)收入總額股權(quán)集中度TOP10前十大股東持股比例3.3模型構(gòu)建本文擬采用受限因變量（Tobit）模型對兩者的關(guān)系進(jìn)行檢驗。以創(chuàng)新能力（Innov）為被解釋變量，以現(xiàn)金股利（DIV）為解釋變量，以Control代表控制變量，同引入控制行業(yè)（Indu）和年份（Year）；把上市公司是否具有再融資動機分為0、1變量，設(shè)具有再融資動機的企業(yè)為1，反之則為0，進(jìn)行分組檢驗。設(shè)定如下基本模型：INNOV=第4章實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計描述性統(tǒng)計不僅可以觀察到數(shù)據(jù)的集中度和離散度，還可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的規(guī)律，并且識別出可能出現(xiàn)的異常，從而對數(shù)據(jù)的整體情況和各變量的特征進(jìn)行較好的分析。本文針對得到的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下：表4SEQ表\*ARABIC\s11描述性分析變量樣本量平均值最小值中位數(shù)最大值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)NNOV122792.78402.9446.8341.698DIV122790.35600.3001.8870.286SEO122790.3010010.459SIZE1227922.3320.1222.1326.371.332TOP101226361.8527.9263.3790.8814.25ROA122790.05680228-.000397140.04840.1970.0403SG122780.185-0.3890.1241.8840.322TQ122791.9030.8601.5766.9671.071（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫）從表4-1的數(shù)據(jù)中我們可以看出，創(chuàng)新能力（INNOV）的最大值為6.834，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.698，中位數(shù)與平均數(shù)相近，說明我國上市公司整體創(chuàng)新能力較低，各行業(yè)的差距較大，企業(yè)研發(fā)投入低，創(chuàng)新意識不強，缺少對創(chuàng)新重要性的認(rèn)知?，F(xiàn)金股利（DIV）的最小值為0，而最大值為1.887，說明我國上市公司現(xiàn)金分紅水平較為懸殊；同時，該指標(biāo)的中位數(shù)為0.3，平均值為0.356說明我國仍有大量上市公司沒有達(dá)到強制分紅政策所要求的30%的分紅比例。再融資動機（SEO）的平均值為0.301，說明具有再融資動機的上市公司占比為30.1%。公司規(guī)模（SIZE）的均值為22.33，最大值和最小值分別為26.37和20.12，可以看出其上市公司之間公司規(guī)模的差距還是較大的，產(chǎn)生的差距主要是由公司所處的行業(yè)的不同所引起的。股權(quán)集中度（TOP10）最大值為90.88，最小值為27.92，標(biāo)準(zhǔn)差為14.25，說明我國上市公司之間的股權(quán)集中程度差距較大。資產(chǎn)凈利潤率（ROA）的最大值為0.197，最小值為-0.00039714，平均值0.05680228，最值之間以及最值與平均數(shù)之間的差距比較大，說明我國企業(yè)的盈利能力有著巨大差異。營業(yè)收入增長率（SG）的最小值為-0.386說明企業(yè)要有相應(yīng)的預(yù)防意識，但是它的平均數(shù)為0.185說明上市公司有較好的發(fā)展能力。托賓Q值（TQ）最大值為6.967，最小值為0.860，說明公司之間的托賓Q值比率差距較大。4.2相關(guān)性分析表4SEQ表\*ARABIC\s12相關(guān)性分析INNOVDIVSIZETOP10ROASEOSGTQINNOV1DIV-0.032***1SIZE0.292***-0.023**1TOP10-0.027***0.067***0.034***1ROA-0.004-0.064***-0.184***0.210***1SEO0.010.0070.421***-0.025***-0.206***1SG0.056***-0.147***0.022**0.039***0.161***-0.100***1TQ-0.063***-0.001-0.331***-0.031***0.396***-0.169***0.067***1***相關(guān)性在1%水平上顯著**相關(guān)性在5%水平上顯著*相關(guān)性在10%水平上顯著（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫）上述表4-2是所有變量的相關(guān)性分析結(jié)果，用以驗證變量之間是否存在多重共線性及對變量關(guān)系進(jìn)行初步分析，從變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，變量之間并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性，可以利用多元線性回歸方式對變量之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。在變量關(guān)系的初步分析中，現(xiàn)金股利水平與創(chuàng)新能力呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，對假設(shè)2進(jìn)行初步驗證；在控制變量方面，公司規(guī)模與創(chuàng)新能力呈現(xiàn)正向顯著關(guān)系，說明公司規(guī)模越大越利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力；股權(quán)集中度與創(chuàng)新能力呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)越集中越不利于企業(yè)的創(chuàng)新；營業(yè)收入增長率與創(chuàng)新能力呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的營業(yè)收入的增加有利于企業(yè)的創(chuàng)新；托賓Q值與創(chuàng)新能力呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。自變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值都在0.8以下，各指標(biāo)重合信息比較少，初步判定不存在嚴(yán)重多重共線性。4.3多重共線性檢驗表4SEQ表\*ARABIC\s13VIF檢驗VariableVIF1/VIFTQ1.310.764276ROA1.30.770022SIZE1.130.88267TOP101.070.93147SG1.050.952309DIV1.030.967564MeanVIF1.15（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫）多重共線性是指在線性回歸模型中用于解釋變量之間存在的精確相關(guān)關(guān)系，是某個自變量能近似的用其他自變量的線性函數(shù)的描述。本文為了排除多重共線性的問題，使用了方差膨脹因子VIF來進(jìn)行分析。由上述表4-3可以得出，各變量VIF值均小于10，本文最大的VIF為1.31，說明解釋變量間不存在多重共線性對結(jié)果的干擾影響。4.4回歸分析表4SEQ表\*ARABIC\s14回歸分析變量(1)（2）（3）全樣本SEO=0SEO=1INNOVINNOVINNOVDIV-0.151***(-3.49)-0.204***(-4.11)-0.012(-0.14)SIZE0.613***(58.79)0.562***(39.78)0.726***(36.64)TOP10-0.001(-1.32)-0.004***(-3.38)-0.002(-1.27)ROA-0.900**(-2.57)-0.379(-0.95)-2.728***(-3.78)SG0.115***(2.93)0.086*(1.87)0.089(1.19)TQ0.029**(2.16)0.008(0.51)0.126***(4.40)Constant-11.707***(-41.45)-10.098***(-26.76)-14.914***(-29.82)Year控制控制控制Indu控制控制控制N12,2628,5693,693Adj.R-sq0.12280.09150.1856***相關(guān)性在1%水平上顯著**相關(guān)性在5%水平上顯著*相關(guān)性在10%水平上顯著（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫）為進(jìn)一步驗證假設(shè)2和假設(shè)3的成立，本文根據(jù)建立的模型采用Spss22軟件對各變量進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)果在表4-4中可以看出。上述表格的第（1）列是通過全樣本驗證了現(xiàn)金股利水平對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。由結(jié)果可以看出，現(xiàn)金股利（DIV）與創(chuàng)新能力（INNOV）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明現(xiàn)金股利發(fā)放確實導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金的流出，對企業(yè)配置和創(chuàng)新活動中使用的資源產(chǎn)生了影響，所以對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制作用，假設(shè)2得證。表4-4的第（2）、（3）列驗證了半強制分紅政策對現(xiàn)金股利與創(chuàng)新能力關(guān)系的影響，從表中可以看出半強制分紅政策明顯干預(yù)了上市公司的分紅行為，但是這一干預(yù)僅限于對具有再融資動機的上市公司。從第（2）列的回歸結(jié)果可知，對于沒有再融資動機（SEO=0）的上市公司而言，其現(xiàn)金股利的發(fā)放是企業(yè)自主決策的，它對企業(yè)的創(chuàng)新能力具有顯著的抑制作用。在第（3）列中可看出由于受到半強制分紅政策的干預(yù)，具有再融資動機（SEO=1）的上市公司會被迫提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平，導(dǎo)致其現(xiàn)金股利（DIV）與創(chuàng)新能力（INNOV）的回歸系數(shù)不再顯著，因此說明現(xiàn)金股利對企業(yè)創(chuàng)新能力已無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，所以，假設(shè)3得證。4.5穩(wěn)健性檢驗為保證本次研究結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性，本文以研發(fā)支出和主營業(yè)務(wù)收入之比作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力（INNOV）的標(biāo)準(zhǔn)，并用是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量替換現(xiàn)金股利指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果基本上與上述表4-4回歸分析一致，結(jié)論未發(fā)生變化。

第5章研究結(jié)論5.1結(jié)論本文基于2016~2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)，通過實證分析的方法考察了現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響；分析了在半強制政策的背景下，具有融資動機的上市公司進(jìn)行股利分配對公司創(chuàng)新能力的影響。根據(jù)Spss22軟件的分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：（1）上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配是不利于公司創(chuàng)新的；（2）在半強制分紅政策下，具有再融資動機的上市公司股利分配行為受到明顯干擾，不利于提高上市公司的創(chuàng)新能力，削弱了股利代理理論的解釋力。本文的研究結(jié)論為現(xiàn)金股利抑制企業(yè)創(chuàng)新提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，同時也進(jìn)一步檢驗了半強制分紅以及強制分紅政策的實施效果，對引導(dǎo)上市公司分紅、保護(hù)中小股東利益和制定有針對性的利潤分配具有積極的意義。5.2對策以及意見5.2.1制定合理的現(xiàn)金股利政策實踐表明，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利與公司的業(yè)績密切相關(guān)，且還與相關(guān)部門的引導(dǎo)密不可分。在我國上市公司現(xiàn)金股利分配政策呈現(xiàn)出短期性、隨意性等特點。有研究顯示，目前我國很少有每年都進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的公司，而且普遍存在分紅過多、低派現(xiàn)等情況，部分上市公司多年來堅持不分紅或?qū)F(xiàn)金股利政策與再融資掛鉤的現(xiàn)象。但是，在西方成熟的資本市場中，上市公司很難對現(xiàn)金股利政策進(jìn)行調(diào)整，只有在利潤持續(xù)增長的情況下增加現(xiàn)金股利分配，在虧損不可逆轉(zhuǎn)的情況下減少現(xiàn)金股利，并且保持合理穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，才能維護(hù)公司在投資者心目中的良好形象。因此，制定合理、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策對保護(hù)投資者利益、遏制資本市場投機行為和促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的意義。5.2.2提高現(xiàn)金股利分配水平在當(dāng)前的市場環(huán)境下，上市公司的現(xiàn)金股利和創(chuàng)新投資存在著一定的相關(guān)性，但現(xiàn)金股利的分配不利于企業(yè)的創(chuàng)新能力。因此，上市公司應(yīng)樹立健康的現(xiàn)金分紅理念，在自身能力范圍內(nèi)提高現(xiàn)金分紅比例。增強投資者的回報責(zé)任，不僅需要投資者在資本市場進(jìn)行融資，已獲得更多的資金支持，同時還要為投資者提供相應(yīng)的回報。一般來說，上市公司是在特定領(lǐng)域或在某一行業(yè)中綜合實力較強的公司。他們是通過發(fā)行股票來籌集資金和擴大生產(chǎn)規(guī)模，如果該企業(yè)經(jīng)營合理，那么將會獲得大量的支持和收益。所以，上市公司要承擔(dān)一定的社會責(zé)任，不能把所有利潤占為己有，應(yīng)以現(xiàn)金分紅的方式回饋廣大投資者。但是，在我國存在著一種特別的現(xiàn)象。上市公司即使有盈利，也不進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，或分配較少的現(xiàn)金股利，導(dǎo)致其整體現(xiàn)金股利分配水平較低，從而對公司自身和整個資本市場都產(chǎn)生了負(fù)面影響。因此，我國上市公司應(yīng)適當(dāng)提高現(xiàn)金股利分配水平，這不僅可以增強投資者對上市公司的忠誠度和信任度，還有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，并且有利于緩解“投機市”、“政策市”等不良現(xiàn)象。5.2.3對上市公司的派現(xiàn)行為進(jìn)行監(jiān)督由于上市公司和投資者缺乏分紅意識，加之相關(guān)部門監(jiān)管的缺失，導(dǎo)致我國現(xiàn)金股利政策出現(xiàn)了一定程度的偏差。尤其是在半強制分紅政策的影響下，讓具有再融資動機的上市公司在進(jìn)行現(xiàn)金股利分配時不能充分發(fā)揮應(yīng)有功能，使得上市公司的創(chuàng)新活動進(jìn)入惡性循環(huán)，這就是半強制分紅政策的“監(jiān)管悖論”。因此，建議監(jiān)管部門應(yīng)該對相關(guān)的利潤分配政策進(jìn)行完善。為了實現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展，切實保障投資者的權(quán)益，我們可以對不同發(fā)展階段公司的分紅水平進(jìn)行規(guī)定。對少數(shù)特殊群體，有關(guān)部門要采取相應(yīng)的控制措施。首先，對于完全不分配的吝嗇行為，應(yīng)該以法律的形式采取強制措施，要求當(dāng)公司的每股收益或每股未分配利潤達(dá)到某一數(shù)值時，必須進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，否則將處于高額的罰款或征收高額的稅負(fù)。其次，對于超派現(xiàn)現(xiàn)象，即上市公司的現(xiàn)金分紅比例超過盈利時，若存在惡意派現(xiàn)行為，證監(jiān)會或其他監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)立即介入，阻止分紅方案的進(jìn)行，收回投入資金。有關(guān)人員在事件發(fā)生后，必須對該現(xiàn)金股利政策作出詳細(xì)的說明，并對此負(fù)責(zé)。最后，對于有較大變動的派現(xiàn)，監(jiān)管部門需讓上市公司給出大幅調(diào)整現(xiàn)金股利分配水平的理由，如不存在特殊情況，就只能在一定程度上調(diào)整現(xiàn)金股利分配水平，以保持股利政策的長期性穩(wěn)定。5.3局限與展望本人在撰寫論文過程中，由于自身學(xué)識尚淺，許多專業(yè)知識尚不能做到深入研究，所以本論文尚有缺欠。加之因為國內(nèi)外學(xué)者對此研究較少，所以本文在研究企業(yè)現(xiàn)金股利與創(chuàng)新能力關(guān)系時，沒有充分地考慮到某些重要的限制因素。重點研究了靜態(tài)的現(xiàn)金股利政策對公司創(chuàng)新的影響，而對動態(tài)的現(xiàn)金股利政策則關(guān)注不足。事實上，上市公司股利分配決策是一個長期的、動態(tài)的利益相關(guān)者之間進(jìn)行博弈的結(jié)果，其穩(wěn)定性和連續(xù)性會對公司的績效產(chǎn)生重要影響，這將是未來的研究方向。參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)[1]Mustafa?AYIR,NasuhO?uzhanALTAY.CashDividendPoliciesandCapitalAccumulation:AnEmpi