銀行：案例分析與行業(yè)數(shù)據(jù)-美國(guó)金融如何支持科技企業(yè)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2025年01月08日美國(guó)金融如何支持科技企業(yè)？?jī)?yōu)于大市案例分析與行業(yè)數(shù)據(jù)性金融的補(bǔ)充支持也發(fā)揮輔助作用。其中1）從風(fēng)險(xiǎn)投資、股票市場(chǎng)到企業(yè)全生命周期的融資需求。（2）金融機(jī)構(gòu)結(jié)合債務(wù)工具與權(quán)益工具設(shè)計(jì)案例分析：特斯拉、微型逆變器龍頭Enphase、無管路胰島素泵制造商Insulet。我們從微觀角度出發(fā)，詳細(xì)梳美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)公貸款的11%-12%投向科技領(lǐng)域，規(guī)模約5400-5900億美元我國(guó)銀行的科技貸款仍有空間。從美國(guó)情況來看，貸款對(duì)科技企業(yè)的支持規(guī)模很小。但中美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異很大，美國(guó)公司債券規(guī)模遠(yuǎn)超對(duì)公貸款，我國(guó)企業(yè)融資則更依賴銀行貸款。合并考慮對(duì)公貸款和公司債券后，美國(guó)科技企業(yè)債務(wù)融資余額占全市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資余額的23%，我國(guó)類似口徑的比例約10%，意味著商業(yè)銀行對(duì)科技企業(yè)貸款仍有空間。州銀行、滬農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行等。此外，也建議關(guān)注具有綜合性牌照優(yōu)勢(shì)的國(guó)有大行。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)公司公司投資收盤價(jià)總市值EPSPE代碼名稱評(píng)級(jí)（元億元）2024E2025E2024E2025E600926.SH杭州銀行優(yōu)于大市14.498772.943.534.94.1601825.SH滬農(nóng)商行中性8.277981.301.366.36.1603323.SH蘇農(nóng)銀行中性5.09931.101.364.63.7資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)銀行證券分析師：陳俊henjunliang@S0980519010001證券分析師：田維券分析師：王angjian@S0980518070002聯(lián)系人：劉睿ianweiwei@liuruiling@S0980520030002資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《中小銀行風(fēng)險(xiǎn)情況如何？-2023年度央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果點(diǎn)評(píng)》——2024-12-31《銀行理財(cái)2024年12月月報(bào)-規(guī)模站穩(wěn)30萬億元之后》——2024-12-10《2025年銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債配置展望-財(cái)政與信用雙引擎》——2024-12-09《銀行業(yè)投資策略-短期重視確定性，看好中長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)》——2024-12-03《銀行理財(cái)2024年11月月報(bào)-當(dāng)“存款搬家”遇到“股債蹺蹺板”》——2024-11-12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 特斯拉發(fā)展簡(jiǎn)史 5特斯拉融資情況 6 Enphase發(fā)展簡(jiǎn)史 9Enphase融資情況 9 Insulet發(fā)展簡(jiǎn)史 Insulet融資情況 風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)：60%資金投向軟件和醫(yī)療健康領(lǐng)域 股票市場(chǎng)：42%融資額投向信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè) 債券市場(chǎng)：非金融企業(yè)公司債的27%投向科技和醫(yī)療健康行業(yè) 20風(fēng)險(xiǎn)貸款市場(chǎng)：規(guī)模較小，高利率仍是主要風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)手段 22商業(yè)銀行貸款：直接投向科技與醫(yī)療健康行業(yè)的貸款規(guī)模不大 26 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：不同階段的企業(yè)融資方式 4圖2：金融支持科技的三個(gè)維度：包括政策性金融在內(nèi)的多層次金融市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合 5圖3：特斯拉的主要發(fā)展歷程 圖4：特斯拉：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資（2006-2012年） 7圖5：特斯拉：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資（2012-2023年） 8圖6：特斯拉1.50%ConvertibleSeniorNotesdue2018交易結(jié)構(gòu) 圖7：Enphase的主要發(fā)展歷程 9圖8：Enphase：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資 圖9：Insulet的主要發(fā)展歷程 12圖10：Insulet：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資 圖11：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資AUM持續(xù)增長(zhǎng) 圖12：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資募集資金總額占全球很大比重 圖13：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資交易額的行業(yè)分布 圖14：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出形式的規(guī)模占比情況 圖15：美國(guó)三大證券交易所IPO和增發(fā)融資規(guī)模（不含SPAC） 19圖16：美國(guó)三大證券交易所2011-2024年IPO融資規(guī)模按行業(yè)分布情況（剔除SPAC） 20圖17：美國(guó)三大證券交易所增發(fā)融資規(guī)模按行業(yè)分布情況 20圖18：2023年末美國(guó)可轉(zhuǎn)債行業(yè)分布 21圖19：2023年末美國(guó)公司債余額按行業(yè)分布（剔除金融行業(yè)） 22圖20：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)貸款每年的交易額 23圖21：Horizon的債權(quán)投資收益率長(zhǎng)期在14-16%之間 24圖22：Horizon的“債權(quán)損失/債權(quán)平均余額”長(zhǎng)期平均值為3.4% 24圖23：Horizon的長(zhǎng)期ROE為7.3% 25圖24：Horizon的“認(rèn)股權(quán)證投資收益/債權(quán)投資平均余額”長(zhǎng)期平均值為0.7% 25圖25：硅谷銀行的“認(rèn)股權(quán)證投資收益/科技類貸款平均余額”長(zhǎng)期平均值為1.0% 26圖26：硅谷銀行貸款從直投科技企業(yè)轉(zhuǎn)為向PE/VC機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款 28表1：特斯拉融資歷史 表2：美國(guó)能源部通過ATVM項(xiàng)目資助了多家汽車和零部件制造商，特斯拉是其中之一 9表3：Enphase融資歷史 10表4：Enphase在2010-2012年期間獲得的債務(wù)融資情況 11表5：Insulet融資歷史 13表6：Insulet成立以來獲得的的債務(wù)融資情況 15表7：樣本銀行科技行業(yè)貸款占比情況 27表8：樣本銀行金融與消費(fèi)行業(yè)貸款占比情況 28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告金融支持科技：以多層次金融市場(chǎng)為核心金融對(duì)企業(yè)的融資支持，就是通過金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，將金融資本更高效地轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本，跟企業(yè)一起做大“蛋糕”。而不同階段的企業(yè)會(huì)有不同的融資選擇，這是供需匹配的結(jié)果。從企業(yè)融資的需求角度來看，根據(jù)優(yōu)序融資理論，一家企業(yè)融資時(shí)會(huì)首先選擇內(nèi)源融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇權(quán)益融資。這幾種融資形式，越往后成本越高。從金融機(jī)構(gòu)的供給端角度來看，由于不同生命周期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不同，因此金融機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槠涮峁┑娜谫Y方式也不同1）初創(chuàng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很大，往往采用權(quán)益融資，因?yàn)橹挥袡?quán)益投資的高預(yù)期收益率才能彌補(bǔ)投資這些企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)2）當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后，現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)下降，達(dá)到債權(quán)融資的門檻后，企業(yè)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向成本更低的債務(wù)融資3）當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟后，現(xiàn)金流充沛且再投資需求下降，外源融資減少，更多依靠?jī)?nèi)源融資4）當(dāng)企業(yè)進(jìn)入夕陽期后，本行業(yè)投資機(jī)會(huì)缺失、融資需求減少，此時(shí)企業(yè)可以選擇增加分紅，也可以選擇將富余資金投向其他領(lǐng)域。供需匹配的結(jié)果就是金融行業(yè)對(duì)科技企業(yè)發(fā)展的支持可以劃分為多層次金融市場(chǎng)，這也是我們平時(shí)所認(rèn)為的金融支持科技的主要形式。但從后文的案例分析來看，除多層次金融市場(chǎng)的支持外，跨市場(chǎng)工具結(jié)合形成的股債聯(lián)動(dòng)交易結(jié)構(gòu)、政策性金融的補(bǔ)充支持也發(fā)揮一定作用。因此我們認(rèn)為：金融對(duì)科技企業(yè)的支持以多層次金融市場(chǎng)為核心，股債聯(lián)動(dòng)、政策性金融作為補(bǔ)充。實(shí)際上，股債聯(lián)動(dòng)、政策性金融也扎根于多層次金融市場(chǎng)，可以視為多層次金融市場(chǎng)的深化。具體而言：一是多層次金融市場(chǎng)便利企業(yè)融資。從風(fēng)險(xiǎn)投資、股票市場(chǎng)到貸款和債券市場(chǎng)等的多層次金融市場(chǎng)，能夠?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行接續(xù)融資，服務(wù)科技企業(yè)全生命周期的融資需求。二是股債聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)早期債務(wù)融資需求。金融機(jī)構(gòu)結(jié)合債務(wù)工具與權(quán)益工具設(shè)計(jì)出更精細(xì)化的金融產(chǎn)品，更好地匹配風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益，滿足不同投融資群體需求，可以促進(jìn)企業(yè)融資實(shí)現(xiàn)。從美國(guó)情況來看，股債聯(lián)動(dòng)產(chǎn)品主要包括“可轉(zhuǎn)債+可轉(zhuǎn)債對(duì)沖+認(rèn)股權(quán)證對(duì)沖”的交易結(jié)構(gòu)，以及“貸款+認(rèn)股權(quán)證”請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告（即投貸聯(lián)動(dòng)）兩種。在企業(yè)成立早期，通過在債務(wù)工具中加入權(quán)益特征，形成組合融資合約，有助于促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資。三是政策性金融為企業(yè)融資提供補(bǔ)充支持。對(duì)那些存在較強(qiáng)的正外部性，但自身預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)不能匹配的企業(yè)，需要政策性金融發(fā)揮作用，以彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的現(xiàn)象。案例分析：特斯拉特斯拉發(fā)展簡(jiǎn)史特斯拉目前主要從事電動(dòng)汽車的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司發(fā)展過程中的幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)包括：（1）2003年特斯拉前身特斯拉汽車（TeslaMotors，以下統(tǒng)稱特斯拉）由MartinEberhard和MarcTarpenning成立。2004年公司進(jìn)行了第一次外部融資，其中ElonMusk向其投資了650萬美元并成為公司董事會(huì)主席以及最大股東。（2）2008年公司第一款電動(dòng)車Roadster交付。同年ElonMusk成為公司的CEO。（3）2010年在納斯達(dá)克上市。（4）2012年開始交付ModelS并停產(chǎn)Roadster，2015年開始交付ModelX，2017年開始交付Model3，2020年開始交付ModelY。（5）2020年首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，當(dāng)年股價(jià)上漲了743%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告特斯拉融資情況特斯拉成立以來歷年的融資情況充分反映了金融支持科技的三個(gè)維度。年份重要事件權(quán)益融資形式（不含認(rèn)股權(quán)證和股權(quán)激勵(lì)）金額（百萬美元）投資人（不完全統(tǒng)計(jì)）債務(wù)融資凈額（百萬美元）歸母凈利潤(rùn)（百萬美元）2003年公司成立2004年ElonMusk投資并成為董事會(huì)主席A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股7.5ElonMusk、SDLVentures、CompassTechnologyPartnersna2005年B系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股ElonMusk、ValorEquityPartners、CompassTechnologyPartnersna2006年可轉(zhuǎn)債、C系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股40ElonMusk、LarryPage、NickPritzker、SergeyBrin、VantagepointCapitalPartners、CapricornInvestmentGroup、CompassTechnologyPartners、DraperFisherJurvetson、ValorEquityPartners、J.P.MorganSecuritiesInc.、Google.-302007年D系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股45MartinEberhard、MarcTarpenning、KonstantinOthmer、VantagePointCapitalPartners、ValorEquityPartners、TechnologyVenturePartnersUS、TechnologyPartners、CompassTechnologyPartners、CapricornInvestmentGroup、J.P.MorganSecuritiesInc.-782008年Roadster交付可轉(zhuǎn)債55ElonMusk、TechnologyVenturePartners、TheWestlyGroup、ValorEquityPartners、VantagepointCapitalPartners-832009年可轉(zhuǎn)債、E系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、F系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股戴姆勒集團(tuán)、DFJGrowth、FjordVentures、FjordCapital、BoschCapital、AlWahadaCapitalAabarInvestments-562010年上市IPO、私募269公眾投資者、豐田、松下72-1542011年公開發(fā)售、私募231公眾投資者、ElonMusk、戴姆勒集團(tuán)204-2542012年公開發(fā)售221--3962013年公開發(fā)售、私募415--742014年1831-2942015年公開發(fā)售、私募750-243-8892016年公開發(fā)售1702-1706-7732017年公開發(fā)售400-3165-22412018年1688-10632019年公開發(fā)售848-1447-7752020年首次實(shí)現(xiàn)年度盈利公開發(fā)售12269-485456442022年3735125872023年213114974資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，startupranking，crunchbase，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：可轉(zhuǎn)債兼具股債兩種性質(zhì)。我們根據(jù)公請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告（1）多層次金融市場(chǎng)為特斯拉提供接續(xù)融資風(fēng)險(xiǎn)投資。特斯拉成立之初，融資主要來自風(fēng)險(xiǎn)投資，融資形式一般以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，也有少數(shù)的可轉(zhuǎn)債（通常含有warrantcoverage，即附帶額外的認(rèn)股權(quán)證）。我們可以在其早期投資人中看到一大堆風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的名字，也有一些風(fēng)險(xiǎn)投資來自富裕的個(gè)人投資者（如ElonMusk、谷歌創(chuàng)始人LarryPage和SergeyBrin等）。除專門的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資者外，也會(huì)有少量其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行早期投資，比如Google和J.P.Morgan。中后期則迎來產(chǎn)業(yè)資本，比如Roadster交付后，戴姆勒集團(tuán)（現(xiàn)已更名為梅賽德斯-奔馳集團(tuán)）、BoschCapital等也對(duì)特斯拉進(jìn)行了投資。上市及股票市場(chǎng)融資。特斯拉上市之后，上市前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股均轉(zhuǎn)換為普通股，這就是我們平常所講的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的重要性，即二級(jí)市場(chǎng)為一級(jí)市場(chǎng)投資者提供退出通道，提高了一級(jí)市場(chǎng)投資的積極性。特斯拉上市后的權(quán)益融資方式從風(fēng)險(xiǎn)投資切換到公開發(fā)售，以及少量私募發(fā)行，此外公司發(fā)放的股權(quán)激勵(lì)也具有一定的融資效果。債務(wù)融資。隨著公司經(jīng)營(yíng)步入正軌，開始開展成本更低的債務(wù)融資，形式包括債券、貸款、融資租賃等。金融機(jī)構(gòu)除了為特斯拉直接進(jìn)行債務(wù)融資外，也可以通過其他形式進(jìn)行間接支持，比如Roadster的銷售就獲得了美國(guó)銀行的消費(fèi)信貸支持。內(nèi)源融資。特斯拉發(fā)展壯大之后，融資方式切換到內(nèi)源融資，此時(shí)股權(quán)再融資頻率下降，公司不斷償還有息債務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告（2）股債聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)特斯拉的債務(wù)融資需求特斯拉上市后作為尚未盈利的企業(yè)，還開展了多次可轉(zhuǎn)債融資。與上市前的可轉(zhuǎn)債融資不同，上市后的可轉(zhuǎn)債融資會(huì)通過對(duì)沖操作來防止股權(quán)稀釋，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資目的。相關(guān)交易方案通常同時(shí)包含可轉(zhuǎn)債發(fā)行、購(gòu)買期權(quán)對(duì)沖和賣出認(rèn)股權(quán)證的交易組合，金融機(jī)構(gòu)在其中扮演了重要對(duì)手方。以特斯拉2013年5月份發(fā)行的1.50%ConvertibleSeniorNotesdue2018為例，特斯拉作為尚未盈利的企業(yè)，通過可轉(zhuǎn)債的形式發(fā)行債券降低了債券發(fā)行難度，通過買入看漲期權(quán)可以防止可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的潛在股權(quán)稀釋，通過賣出認(rèn)股權(quán)證相當(dāng)于將可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)大幅提升，既緩解了特斯拉買入看漲期權(quán)帶來的現(xiàn)金流壓力，又降低了對(duì)沖機(jī)構(gòu)作為交易對(duì)手方的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，金融機(jī)構(gòu)通過專業(yè)化服務(wù)，滿足了不同類型的資金供需方的投融資偏好，促進(jìn)了融資交易的達(dá)成。資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注（3）政策性金融為特斯拉提供重要支持特斯拉的第一個(gè)債權(quán)投資者是FederalFinancingBank，該銀行在美國(guó)能源部的擔(dān)保下，在特斯拉尚未盈利且沒有上市時(shí)就向其提供了4.65億美元貸款便利。特斯拉在2010-2012年期間提取了這些貸款，實(shí)際貸款利率在1.0-3.4%之間，利率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告非常低。特斯拉獲得的這筆貸款屬于美國(guó)能源部發(fā)起的AdvancedTechnologyVehiclesManufacturing(ATVM)貸款項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目主要向那些采用先進(jìn)技術(shù)制造交通工具及零部件的制造商提供貸款支持。FederalFinancingBank成立于1973年，其成立目的是幫助聯(lián)邦部門管理借貸項(xiàng)目，并確保所有聯(lián)邦政府向公眾的借款都通過財(cái)政部進(jìn)行以避免由項(xiàng)目部門自己進(jìn)行借貸。項(xiàng)目項(xiàng)目所有人貸款類型貸款金額發(fā)放日期項(xiàng)目摘要福特福特汽車公司直接貸款59億美元2009年9月用于升級(jí)13家工廠以生產(chǎn)省油的先進(jìn)技術(shù)汽車日產(chǎn)北美直接貸款14.5億美元2010年1月用于建造先進(jìn)電池制造廠、環(huán)保油漆廠，改造電動(dòng)汽車廠和開發(fā)配套生產(chǎn)線等特斯拉特斯拉汽車直接貸款4.65億美元2010年1月用于生產(chǎn)電動(dòng)汽車，以及建立一家工廠生產(chǎn)配套零部件ULTIUMCELLSUltiumCells有限責(zé)任公司直接貸款25億美元2022年11月用于新建鋰離子電池制造廠案例分析：EnphaseEnphase發(fā)展簡(jiǎn)史Enphase目前主要從事基于微型逆變器的太陽能和儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)，其主要產(chǎn)品包括IQ微型逆變器、IQ電池等，其2023年在家用逆變器市場(chǎng)的市場(chǎng)份額達(dá)到55%。公司發(fā)展過程中的幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)包括：（1）2006年由RaghuBelur和MartinFornage成立。（2）2008年發(fā)布第一款基于微型逆變器的太陽能系統(tǒng)。（3）2012年在納斯達(dá)克上市。（4）2019年首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。（5）2020年開始在北美地區(qū)交付IQ電池。Enphase融資情況我們梳理了Enphase成立以來歷年的融資情況。與特斯拉不同的是，Enphase沒請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告有得到政策性金融的支持，其早期債務(wù)融資來自風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行而非政策性金融機(jī)構(gòu)。年份重要事件權(quán)益融資形式（不含認(rèn)股權(quán)證和股權(quán)激勵(lì)）金額（百萬美元）投資人（不完全統(tǒng)計(jì)）債務(wù)融資凈額（百萬美元）歸母凈利潤(rùn)（百萬美元）2006年公司成立A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股0.6-0-0.22007年B系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股5.6ThirdPointVentures、AppliedVentures0-3.12008年發(fā)布第一款產(chǎn)品B系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、C系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股15.8RockPortCapitalPartners、ThirdPointVentures、AppliedVentures0.6-14.52009年D系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債26MadroneCapitalPartners、BayPartners、ThirdPointVentures、RockPortCapitalPartners、AppliedVentures-0.2-172010年E系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股46BayPartners、MadroneCapitalPartners、ThirdPointVentures、RockPortCapitalPartners、KleinerPerkinsCaufield&Byers、AppliedVentures7-222011年可轉(zhuǎn)換貸款（含配套的普通股私募）22部分優(yōu)先股股東8-322012年上市公開發(fā)售59-4-382013年-0-2-262014年-0-9-82015年-0-222016年公開發(fā)售-672017年公開發(fā)售26-452018年公開發(fā)售2060-122019年首次實(shí)現(xiàn)年度盈利-0-42020年-02252021年-07072022年-02533972023年-03439資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：可轉(zhuǎn)換債務(wù)工具兼具股債兩種性質(zhì)。我們根據(jù)公司發(fā)行相關(guān)工具的交易安排，將上市前的可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)換貸款視為權(quán)益融資，上市后的可轉(zhuǎn)債發(fā)行因包含對(duì)（1）多層次金融市場(chǎng)為Enphase提供接續(xù)融資風(fēng)險(xiǎn)投資。Enphase成立之初，融資主要來自風(fēng)險(xiǎn)投資，融資形式也是以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，與特斯拉類似。其早期投資人基本都是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，還有一些資金來自管理層和董事（表中未列出以及一家產(chǎn)業(yè)資本旗下的投資上市及股票市場(chǎng)融資。Enphase上市之后，上市前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債均轉(zhuǎn)換為普通股。Enphase上市后的權(quán)益融資方式從風(fēng)險(xiǎn)投資切換到公開發(fā)售，此外公司發(fā)放的股權(quán)激勵(lì)也具有一定的融資效果。債務(wù)融資。隨著公司經(jīng)營(yíng)步入正軌，開始開展成本更低的債務(wù)融資。Enphase在成立后第三年就進(jìn)行了債務(wù)融資，但規(guī)模非常小，其第一筆規(guī)模較大的債務(wù)融資要等到公司成立后的第五年——2010年3月，Enphase與HorizonTechnologyFinanceCorporation簽訂了貸款協(xié)議，以12.6%的年利率借入700萬美元42個(gè)月期的貸款。內(nèi)源融資。Enphase發(fā)展壯大之后，融資方式切換到內(nèi)源融資，股權(quán)再融資頻率下降。但與特斯拉不同，公司并未首先償還有息債務(wù)，而是先進(jìn)行了股票回購(gòu)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2）股債聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)Enphase的債務(wù)融資需求與特斯拉一樣，Enphase也開展了多次可轉(zhuǎn)債融資，并通過恰當(dāng)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資目的。但與特斯拉不同的是，Enphase在尚未盈利的早期就進(jìn)行了較多的貸款融資。Enphase的早期貸款多由專門的風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)提供，利率很高，一般都包含認(rèn)股權(quán)證作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，實(shí)際上也算是一種warrantcoverage。相比之下，商業(yè)銀行提供的傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)利率確實(shí)較低且不含認(rèn)股權(quán)證，但都要有抵押品。時(shí)間融資工貸款機(jī)構(gòu)授信金額（百萬美擔(dān)保情況期限利率除利息外的其他收益補(bǔ)償貸款機(jī)構(gòu)背景2010年貸款HorizonTechnologyFinanceCorporation7除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.512.6%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+9.35%）價(jià)值42.1萬美元的認(rèn)股權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)2011年貸款HorizonTechnologyFinanceCorporation5除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.510.75%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+7.5%）價(jià)值28.6萬美元的認(rèn)股權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)2011年循環(huán)信用額度BridgeBank、ComericaBank25除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保（提款需應(yīng)收賬款或存貨抵押）2最優(yōu)惠貸款利率+1.25%無商業(yè)銀行2011年循環(huán)信用額度BridgeBank、ComericaBank8除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保（提款需應(yīng)收賬款或存貨抵押）2最優(yōu)惠貸款利率+1.25%無商業(yè)銀行2011年設(shè)備融資額度HerculesTechnologyGrowthCapital5設(shè)備擔(dān)保3最優(yōu)惠貸款利率+5.75%或9%孰高價(jià)值18.2萬美元的認(rèn)股權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)2012年貸款HerculesTechnologyGrowthCapital23除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.6最優(yōu)惠貸款利率+8.25%或11.5%孰高無風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)2012年循環(huán)信用額度WellsFargoBank50除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保（提款需應(yīng)收賬款或存貨抵押）3LIBOR或最優(yōu)惠貸~款利率（由提款人選擇）+1.5%4.25%無商業(yè)銀行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告Insulet是一家醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，其主要產(chǎn)品是自主研發(fā)的無管路胰島素泵Omnipod。公司發(fā)展過程中的幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)包括：（1）2000年成立。（2）2003年第一代Omnipod獲得FDA批準(zhǔn)。（3）2007年在納斯達(dá)克上市。（4）2018年首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。我們梳理了Insulet成立以來歷年的融資情況。Insulet的融資特征與特斯拉、Enphase等類似。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告年份重要事件權(quán)益融資形式（不含認(rèn)股權(quán)證和股權(quán)激勵(lì)）投資人（不完全統(tǒng)計(jì)）債務(wù)融資凈額（百萬美元）歸母凈利潤(rùn)（百萬美元）2000年公司成立A系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股0.5PrismVenturePartners0-0.32001年A系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、B系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股11.5PrismVenturePartners、SchroderVenturesLifeSciences、VersantVentureCapital0-62002年C系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股22OakwoodMedicalInvestors、PequotOffshorePrivateEquityPartners、PrismVenturePartners、SchroderVenturesLifeSciences、VersantVentureCapital0-132003年第一代產(chǎn)品獲批-0-0-122004年D系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股36AltaBioPharmaPartners、CommunityInvestmentPartners、MedVentureAssociates、TeachersInsuranceandAnnuityAssociationofAmerica、DowEmployees’PensionPlan、UnionCarbideEmployees’PensionPlan、InternationalLifeSciencesFund、OakwoodMedicalInvestors、PequotOffshorePrivEquityPartners、SightLineHealthcareFund、PrismVenturePartners、VersantVentureCapital0-142005年-0--222006年E系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股50AltaBioPharmaPartners、MedVentureAssociates、SightLineHealthcareFund、TeachersInsuranceandAnnuityAssociationofAmerica、DowEmployees’PensionPlan、UnionCarbideEmployees’PensionPlan、CaduceusPrivateInvestments、UBSJuniperCrossoverFund、InternationalLifeSciencesFund、PequotOffshorePrivateEquityPartners、PrismVenturePartners、VersantVentureCapital、FederatedEquityFunds、AphelionMedicalFund、RedAbbeyVenturePartners、KellyL.Close-362007年上市公開發(fā)售-2-542008年可轉(zhuǎn)債85-2-932009年公開發(fā)售9532-802010年公開發(fā)售45-32-612011年可轉(zhuǎn)債740-572012年-00-522013年公開發(fā)售938-452014年可轉(zhuǎn)債57-3-522015年-0-742016年可轉(zhuǎn)債211-6-292017年可轉(zhuǎn)債3400-272018年首次實(shí)現(xiàn)年度盈利-002019年-06062020年-02021年-04962022年-052023年-0206資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注1：可轉(zhuǎn)換債務(wù)工具兼具股債兩種性質(zhì)。我們根據(jù)公司發(fā)行相關(guān)工具的交易安排，將直接發(fā)行的可轉(zhuǎn)債視為權(quán)益融資，將包含對(duì)沖交易的可轉(zhuǎn)債視為債務(wù)融資。注2：表中可（1）多層次金融市場(chǎng)為Insulet提供接續(xù)融資風(fēng)險(xiǎn)投資。Insulet成立之初，融資主要來自風(fēng)險(xiǎn)投資，融資形式均為可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。其早期投資人基本都是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，D輪之后出現(xiàn)了一些養(yǎng)老金的身影，如TeachersInsuranceandAnnuityAssociationofAmerica、DowEmployees’PensionPlan等，但并非主流。上市及股票市場(chǎng)融資。Insulet上市之后，上市前發(fā)行的優(yōu)先股均轉(zhuǎn)換為普通股。Insulet上市后的權(quán)益融資方式從風(fēng)險(xiǎn)投資切換到公開發(fā)售和可轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告融資（不過從結(jié)果來看，其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最終約70%本金進(jìn)行了現(xiàn)金贖回）。債務(wù)融資。隨著公司經(jīng)營(yíng)步入正軌，開始開展成本更低的債務(wù)融資。Insulet在成立后第五年進(jìn)行了債務(wù)融資，資金來自風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)。內(nèi)源融資。Insulet發(fā)展壯大之后，融資方式切換到內(nèi)源融資，股權(quán)再融資頻率下降，并且對(duì)之前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了現(xiàn)金贖回。有息債務(wù)融資增量也減少了。（2）股債聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)Insulet的債務(wù)融資需求Insulet也開展過含有對(duì)沖交易的可轉(zhuǎn)債融資，以及貸款、融資租賃等。由于Insulet的債務(wù)融資筆數(shù)不多，我們可以逐筆觀察其成立近20年的債務(wù)融資情況。從Insulet成立以來的所有有息債務(wù)融資可以看出，其在尚未盈利的早期進(jìn)行的債務(wù)融資大多含有認(rèn)股權(quán)證或者直接向債務(wù)人發(fā)放股票。發(fā)展逐漸成熟后，公司便以房地產(chǎn)、設(shè)備等作為抵押，通過貸款和融資租賃獲取低成本融資。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告時(shí)間融資工具貸款機(jī)構(gòu)萬美元）擔(dān)保情況期限利率除利息外的其他收益補(bǔ)償貸款機(jī)構(gòu)背景2005年6月貸款LighthouseCapitalPartners除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保4.58%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+2%）價(jià)值25.1萬美元的認(rèn)股權(quán)證（認(rèn)購(gòu)D系列優(yōu)先股）另類資產(chǎn)管理公司2006年12月貸款MerrillLynchCapital、GeneralElectricCapitalCorporation、OxfordFinanceCorporation、SiliconValleyBank30除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.5LIBOR+6%價(jià)值未知的認(rèn)股權(quán)證（認(rèn)購(gòu)E系列優(yōu)先股）風(fēng)險(xiǎn)貸款2009年3月貸款協(xié)議DeerfieldManagementCompany等60na3提取額度利率9.75%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+6.5%），未提取額度利率2.75%價(jià)值未知的認(rèn)股權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)2009年9月貸款DeerfieldManagementCompany等32.5na38.5%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+5.25%）定向發(fā)行股票（金額由貸款方額外支付）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)2019年9月經(jīng)過對(duì)沖的可轉(zhuǎn)債-無7純債價(jià)值對(duì)應(yīng)利率5.29%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+0.04%）無-2020年10月融資租賃-22設(shè)備抵押3.55.8%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+2.55%）無-2020年10月融資租賃-36設(shè)備抵押54.8%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+1.55%）無-2020年10月貸款-70總部房地產(chǎn)抵押5.15.7%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+2.45%）無-2021年5月貸款-500廠房抵押、優(yōu)先債權(quán)7LIBOR+3.25%（最低不低于3.75%)無-2021年5月循環(huán)信用額度-60廠房抵押、優(yōu)先債權(quán)3LIBOR+2.75%~3.25%無-2021年7月融資租賃-43設(shè)備抵押74.3%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+1.05%）無-2023年5月融資租賃-24設(shè)備抵押39.4%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+1.15%）無商業(yè)銀行美國(guó)多層次金融市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)的支持從前面的案例來看，美國(guó)金融行業(yè)對(duì)科技企業(yè)的支持從根本上仍然依賴于多層次金融市場(chǎng)，股債聯(lián)動(dòng)和政策性金融起到輔助作用，而且后兩者本身也扎根于多層次金融市場(chǎng)。多層次金融市場(chǎng)主要是指風(fēng)險(xiǎn)投資、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)（包括風(fēng)險(xiǎn)貸款）。我們接下來觀察一下美國(guó)多層次金融市場(chǎng)對(duì)科技行業(yè)的支持情況。不過需要指出的是，科技行業(yè)本身難以明確定義，比如我們一般會(huì)認(rèn)為特斯拉是一個(gè)科技企業(yè)，但其行業(yè)分類屬于汽車行業(yè)。一般而言，我們認(rèn)為Technology、Healthcare屬于科技行業(yè)，也就是科技和醫(yī)療健康行業(yè)。比如硅谷銀行作為科技貸款領(lǐng)域的專業(yè)性銀行，就將其對(duì)科技企業(yè)的貸款全部劃分至technology,lifescience/healthcare這一分類下面。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)：60%資金投向軟件和醫(yī)療健康領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)投資是指高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的大類資產(chǎn)，其主要用途是支持創(chuàng)業(yè)者將他們的想法和初步的研究轉(zhuǎn)變?yōu)楦叱砷L(zhǎng)企業(yè)。1979年美國(guó)放寬對(duì)養(yǎng)老金投資的限制，允許管理人基于投資組合而非單項(xiàng)投資來評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，并且可以將其資本的10%投向風(fēng)險(xiǎn)投資基金，從而推動(dòng)了長(zhǎng)期資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展。從市場(chǎng)總量來看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)規(guī)模很大，其中加州是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要地區(qū)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告根據(jù)NationalVentureCapitalAssociation（NVCA）數(shù)據(jù)：從存續(xù)規(guī)模來看，2023年末美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資AUM達(dá)到1.21萬億美元，其中儲(chǔ)備資金3116億美元，投出資金9013億美元。年的年化復(fù)合增速達(dá)到11.2%。從募集資金規(guī)模來看，2023年全球風(fēng)險(xiǎn)投資募集資金總額1609億美元，其中美國(guó)669億美元，占比42%。從地區(qū)分布來看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)高度集中在加州。從2023年末的存量來看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資AUM分布區(qū)域非常集中，主要集中在加州、紐約和麻省，三個(gè)地區(qū)的AUM占比分別為53%、16%、10%。從2023年的資本募集來看，加州、紐約和麻省也排名前三，占比分別為55%、17%、9%。從這個(gè)角度來看，硅谷仍然是美國(guó)的創(chuàng)新基地。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)非?；钴S，存在大量小型投資機(jī)構(gòu)，而且存在大量非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及國(guó)外投資者。從數(shù)據(jù)來看：一是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)存在大量小型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。從前面的案例分析中我們也能看到，初創(chuàng)企業(yè)的權(quán)益融資中經(jīng)常包括大量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，大部分都不知名。根據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì)，2023年末美國(guó)共有3417家存續(xù)的（此處的存續(xù)是指在過去八年中成立過基金）風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，其平均AUM僅有1.7億美元，中位數(shù)則僅有0.38億美元。二是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)存在大量從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì)，2023年末美國(guó)市場(chǎng)上的活躍投資者（指至少對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行過一起風(fēng)險(xiǎn)投資類型投資案例的投資者）數(shù)量高達(dá)11543個(gè)，其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)4640家，占比40%。非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包括個(gè)人投資者、實(shí)體公司等。三是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)存在大量對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)外機(jī)構(gòu)。據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì)，2023年末美國(guó)市場(chǎng)上的活躍投資者數(shù)量11543萬個(gè)，其中總部在美國(guó)的活躍投資者數(shù)量6289個(gè)，占比54%，總部在國(guó)外的活躍投資者數(shù)量占比則高達(dá)46%；2023年末活躍風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)4640家，其中總部在美國(guó)的活躍風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量3525個(gè)，占比76%，總部在國(guó)外的活躍風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占到24%。從投資方向來看，近年來美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要投向四個(gè)大的領(lǐng)域：一是軟件，二是醫(yī)療健康（包括生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)與系統(tǒng)、醫(yī)療設(shè)備與耗材三是商業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)，四是消費(fèi)者產(chǎn)品與服務(wù)。其中軟件和醫(yī)療健康可以視為科技行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)在2011-2023年期間，每年的交易額占全部風(fēng)險(xiǎn)投資交易額的比重平均在60%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告從退出情況來看，并購(gòu)和IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑包括上市（主要是IPO，也包括DirectListing和SPAC）和并購(gòu)，其中IPO和并購(gòu)是主要退出途徑。2023年退出的風(fēng)險(xiǎn)投資中，從企業(yè)首次接受風(fēng)險(xiǎn)投資到IPO的平均時(shí)長(zhǎng)為5.0年，從從企業(yè)首次接受風(fēng)險(xiǎn)投資到被并購(gòu)的平均時(shí)長(zhǎng)為5.7年。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告股票市場(chǎng)：42%融資額投向信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)股票二級(jí)市場(chǎng)不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出渠道，而且為企業(yè)融資提供了渠道，便利企業(yè)接續(xù)融資。美國(guó)的主要股票交易市場(chǎng)包括紐約證券交易所（NYSE）、納斯達(dá)克證券市場(chǎng)（NASDAQ）和美國(guó)證券交易所（AMEX）。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，剔除SPAC后，2011-2024年美國(guó)股票市場(chǎng)共有3574家企業(yè)IPO，IPO融資額達(dá)6776億美元，股票市場(chǎng)的增發(fā)融資總額則達(dá)到1.05萬億美元。信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)占美國(guó)股票市場(chǎng)融資額的42%。從行業(yè)分布來看，2011-2024年期間，信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)的IPO融資額占全部IPO融資總額的46%，增發(fā)融資總額占全部增發(fā)融資額的39%。將IPO和增發(fā)融資合并來看，美國(guó)股票市場(chǎng)為企業(yè)提供的外源融資總額的42%投向了信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告?zhèn)袌?chǎng)：非金融企業(yè)公司債的27%投向科技和醫(yī)療健康行業(yè)美國(guó)公司債券規(guī)模比企業(yè)貸款還大。美國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行的債券主要是公司債和少量的商業(yè)票據(jù)。截至2023年末，美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)公貸款總額為4.9萬億美元（其中對(duì)非金融企業(yè)貸款估計(jì)為3.6萬億美元而美國(guó)公司債券余額高達(dá)10.7萬億請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告美元（其中非金融企業(yè)發(fā)行規(guī)模估計(jì)為7.1萬億美元）。此外，非金融企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)余額為0.2萬億美元。普通公司債規(guī)模遠(yuǎn)超可轉(zhuǎn)債，非金融企業(yè)公司債的27%投向科技和醫(yī)療健康行業(yè)?？赊D(zhuǎn)債為科技企業(yè)提供了很好的股債聯(lián)動(dòng)融資方式，但SIFMA數(shù)據(jù)顯示美國(guó)近十年平均每年的可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模在600億美元左右，約占公司債總發(fā)行額的3.6%，據(jù)此估計(jì)2023年末美國(guó)全市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債余額可能為3850億美元，規(guī)模并不大，其中Bloomberg數(shù)據(jù)顯示由科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債余額占全部可轉(zhuǎn)債的35%，據(jù)此估計(jì)科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債余額可能只有1300億美元。而從公司債總量來看，科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的公司債余額占全部非金融企業(yè)公司債的27%，據(jù)此估計(jì)美國(guó)科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的公司債規(guī)模大約有1.9萬億美元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)貸款市場(chǎng)：規(guī)模較小，高利率仍是主要風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)手段除風(fēng)險(xiǎn)投資外，美國(guó)市場(chǎng)上還存在一批從事風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，我們?cè)谇懊娴陌咐幸呀?jīng)見到過這種機(jī)構(gòu)的身影。與風(fēng)險(xiǎn)投資相比，風(fēng)險(xiǎn)貸款可以滿足企業(yè)特殊的融資需求：一是與風(fēng)險(xiǎn)投資相比，風(fēng)險(xiǎn)貸款不會(huì)稀釋股權(quán)；二是有些企業(yè)可能即將開發(fā)完成一項(xiàng)重要技術(shù)，因此想要借助風(fēng)險(xiǎn)貸款實(shí)現(xiàn)臨時(shí)周轉(zhuǎn)，從而推遲股權(quán)融資以便未來能夠獲得更高的估值。不過美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)貸款規(guī)模比風(fēng)險(xiǎn)投資小得多。近十年每年的風(fēng)險(xiǎn)貸款交易額大概只有風(fēng)險(xiǎn)投資的14%，而且這其中還包含了無法區(qū)分具體結(jié)構(gòu)的股債混合型融資。結(jié)合美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)AUM、風(fēng)險(xiǎn)貸款相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資交易額的比例并考慮其中包含了股債混合型融資，我們估計(jì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)貸款的存量大概也就1000-1200億美元。不過與風(fēng)險(xiǎn)投資的投向不同，根據(jù)NVCA統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)貸款交易額幾乎全部投向了科技和醫(yī)療健康領(lǐng)域。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告資料來源：NVCA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：數(shù)據(jù)包括無法區(qū)分具體從各方面信息來看，風(fēng)險(xiǎn)貸款一般具有如下特點(diǎn)1）通常由企業(yè)的所有資產(chǎn)或除知識(shí)產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保2）一般投放給已經(jīng)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)；（3）一般設(shè)計(jì)為分期還款，很少先息后本4）一般會(huì)獲得企業(yè)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證或有類似安排，且認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)一般不需要額外支付現(xiàn)金。從前面的案例分析數(shù)據(jù)來看，風(fēng)險(xiǎn)貸款往往由風(fēng)險(xiǎn)貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放，商業(yè)銀行參與相對(duì)較少。我們接下來通過HorizonTechnologyFinanceCorporation的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)觀察風(fēng)險(xiǎn)貸款市場(chǎng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)情況。Horizon是一家商業(yè)發(fā)展公司（BDC我們?cè)谇懊娴陌咐治鲋幸呀?jīng)看到其投資的身影。BDC是一種特殊的公司，由美國(guó)國(guó)會(huì)于1980年創(chuàng)設(shè)，其成立初衷是為小企業(yè)發(fā)展提供融資，并讓私募基金能夠進(jìn)入公開資本市場(chǎng)，其運(yùn)作模式類似一個(gè)封閉式基金。BDC需要將至少70%的資產(chǎn)投資于市值低于2.5億美元的美國(guó)公司，且其收益分配超過90%時(shí)可以免征企業(yè)所得稅。BDC可以投資股權(quán)和債權(quán)，但一般以投資債權(quán)為主。從Horizon經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，風(fēng)險(xiǎn)貸款的收益率很高，主要是用來抵補(bǔ)高風(fēng)險(xiǎn)。Horizon的債權(quán)投資基本都是貸款，其收益率長(zhǎng)期穩(wěn)定在14%-16%之間，平均值為15%（注意這里的收益率使用投資收入作為分子計(jì)算，其包括了利息收入和少量手續(xù)費(fèi)收入遠(yuǎn)高于美國(guó)最優(yōu)惠貸款利率，平均加點(diǎn)幅度接近1100bps。從減值來看，Horizon的“債權(quán)損失/債權(quán)平均余額”長(zhǎng)期平均值約為3.4%，可見其的確面臨很高的信用風(fēng)險(xiǎn)。從扣除成本以及減值之后的凈利潤(rùn)來看，公司長(zhǎng)期平均ROE為7%出頭，略低于美國(guó)銀行業(yè)平均水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告高利率仍然是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹饕胧?。除投資收入外，Horizon還通過認(rèn)股權(quán)證等獲得投資收益，用“認(rèn)股權(quán)證投資收益/債權(quán)投資平均余額”計(jì)算的認(rèn)股權(quán)證收益率的長(zhǎng)期均值約為0.7%。從硅谷銀行的這一數(shù)據(jù)來看，其長(zhǎng)期平均值為1.0%?？梢娰J款類機(jī)構(gòu)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間還是有較大差別，貸款機(jī)構(gòu)的收入仍然主要來自利息收入，高利率仍然是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹饕胧Ｕ?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告商業(yè)銀行貸款：直接投向科技與醫(yī)療健康行業(yè)的貸款規(guī)模不大從前面的案例分析來看，銀行在科技企業(yè)早期發(fā)展中能夠提供的貸款服務(wù)主要是兩類：一是一些銀行從事風(fēng)險(xiǎn)貸款，會(huì)在早期向科技企業(yè)提供貸款，如硅谷銀行；二是有些銀行會(huì)通過傳統(tǒng)貸款工具為科技企業(yè)提供融資支持，但與一般企業(yè)一樣需要有抵質(zhì)押品，這種情況更為常見。我們的問題在于兩點(diǎn)：一是不管是風(fēng)險(xiǎn)貸款還是一般的企業(yè)貸款，美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)科技企業(yè)的貸款規(guī)模有多大？二是如果美國(guó)商業(yè)銀行較少向科技企業(yè)發(fā)放貸款，那么在美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程中，傳統(tǒng)企業(yè)融資需求減少，其商業(yè)銀行如何開展貸款業(yè)務(wù)呢？從下面的分析中我們將看到，美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)科技行業(yè)的直接貸款規(guī)模并不大，不過通過服務(wù)其他金融企業(yè)，美國(guó)商業(yè)銀行還可以為其他金融機(jī)構(gòu)支持科技企業(yè)提供間接支持。此外，美國(guó)商業(yè)銀行將大量貸款投向其他金融行業(yè)以及消費(fèi)行業(yè)，說明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型只是改變了客戶結(jié)構(gòu)，但不影響銀行開展貸款業(yè)務(wù)，企業(yè)的融資需求不會(huì)消失。（1）美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)科技行業(yè)的直接貸款規(guī)模不大需要指出的是，美國(guó)很多商業(yè)銀行會(huì)將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款單列（商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款即CRE，一般是指不動(dòng)產(chǎn)抵押額超過貸款本金一半且對(duì)貸款規(guī)模和利率至關(guān)重要的貸款，即銀行發(fā)放貸款主要看重抵押物而非企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況但也有一些銀行不將其單列。對(duì)于那些將CRE單列的銀行，我們統(tǒng)計(jì)的是科技行業(yè)貸款占C&I貸款（即剔除CRE后的對(duì)公貸款）的比重，相當(dāng)于假設(shè)CRE貸款的行業(yè)分布與C&I一樣。最后，有些銀行披露的是貸款余額的行業(yè)分布，有些銀行則披露了貸款和信用證、貸款及信貸承諾等更廣泛的口徑，我們盡量使用貸款余額口徑。我們統(tǒng)計(jì)了10家樣本銀行的對(duì)公貸款行業(yè)分布情況。這10家銀行的資產(chǎn)規(guī)模占美國(guó)銀行業(yè)的近一半，且有大銀行也有小銀行，比較有代表性。從樣本銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，科技行業(yè)貸款占對(duì)公貸款的比重大約為11%-12%。根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，2023年末美國(guó)銀行業(yè)對(duì)公貸款總額4.9萬億美元（含CRE貸款據(jù)此估計(jì)美國(guó)銀行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告投向科技行業(yè)的貸款規(guī)模約5400-5900億美元（含CRE貸款）。這個(gè)規(guī)模看起來并不大，不過從前面案例來看，美國(guó)科技企業(yè)的確很少使用銀行貸款作為融資工具。銀行2023年末總資產(chǎn)（億美科技（含醫(yī)療健康）行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)公貸款統(tǒng)計(jì)口徑科技行業(yè)貸款占對(duì)公貸款比重（剔除醫(yī)療健康行業(yè)）科技行業(yè)貸款占對(duì)公貸款比重（包含醫(yī)療健康行業(yè)）摩根大通38754Technology,Media&Telecommunications、HealthcareC&I貸款4%9%美國(guó)銀行31802Healthcareequipmentandservices、Technologyhardwareandequipment、Softwareandservices、Pharmaceuticalsandbiotechnology、TelecommunicationservicesCommercialUtilized（不含Realestate）6%富國(guó)銀行19325Technology,telecomandmedia、HealthcareandpharmaceuticalsC&I貸款4%合眾銀行6635Technology、HealthcareC&I貸款3%9%PNC5616Technology,media&telecommunications、HealthcareC&I貸款6%紐約梅隆銀行4100-C&I貸款0%0%第一公民銀行2138Healthcare、Investordependent-earlystage、Investordependent-growthstage、Innovationandcashflowdependent對(duì)公貸款22%地區(qū)金融1522Healthcare、Professional,scientificandtechnicalservices對(duì)公貸款5%9%齊昂銀行872Healthcareandsocialassistance、Professional,scientific,andtechnicalservicesC&I貸款3%BOK金融498HealthcareC&I貸款0%28%平均值12%匯總值--11%（2）美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)科技企業(yè)融資提供間接支持既然科技企業(yè)不太需要銀行貸款，那么美國(guó)的商業(yè)銀行貸款都投給什么企業(yè)了呢？從樣本銀行的貸款行業(yè)劃分來看，主要貸款都投向了金融行業(yè)、消費(fèi)行業(yè)，這也跟美國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征相符，即金融行業(yè)發(fā)達(dá)、消費(fèi)占GDP比重很高。通過向其他金融機(jī)構(gòu)提供貸款，商業(yè)銀行也可以為金融行業(yè)支持科技企業(yè)發(fā)展提供間接支持。比如，美國(guó)商業(yè)銀行通過向VC機(jī)構(gòu)提供capitalcalllineofcredit，幫助股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增強(qiáng)了交易的靈活性，有助于提升股權(quán)投資回報(bào)率，也有助于加快科技企業(yè)獲得融資支持。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告銀行金融行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑消費(fèi)行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)公貸款統(tǒng)計(jì)口徑金融行業(yè)貸款占對(duì)公貸款比重消費(fèi)行業(yè)貸款占對(duì)公貸款比重摩根大通AssetManagers、Banks&FinanceCompanies、Insurance、SecuritiesFirms、FinancialMarketsInfrastructureConsumer&RetailC&I貸款9%美國(guó)銀行Assetmanagersandfunds、Financecompanies、Globalcommercialbanks、Insurance、FinancialmarketsinfrastructureRetailing、Food,beverageandtobacco、Consumerservices、Consumerdurablesandapparel、FoodandstaplesretailingCommercialUtilized（不含Realestate）32%富國(guó)銀行Financialsexceptbanks、Banks、InsuranceandfiduciariesRetail、FoodandbeveragemanufacturingC&I貸款41%9%合眾銀行FinancialinstitutionsRetail、FoodandbeverageC&I貸款7%PNCFinancialservicesRetail/wholesaletradeC&I貸款紐約梅隆銀行Financialinstitution