【中泰證券】匯率分析手冊：政策篇

分析師：肖雨n匯率是貨幣的對外價格，對資產(chǎn)定價、金融系統(tǒng)與經(jīng)濟發(fā)展的影響日益加深。本文將從外匯體制改革出發(fā)，解析我國外匯管理制度、市場結(jié)構(gòu)和調(diào)控政策工具，供投資者參考。n以四次重要外匯體制改革為時間節(jié)點，我國外匯管理體制經(jīng)歷了五個階段。階段一（1950-1979年絕對集中的外匯管理制度。中國先后實行浮動匯率制、固定匯率制和浮動匯率制。不過在計劃經(jīng)濟時期，匯率主要作為核算工具，價格意義有限。階段二（1980-1993年匯率雙軌制與外匯調(diào)劑市場發(fā)展。針對外匯市場缺失、外匯管理混亂與外匯資源稀缺的三個難題，1979年開啟外匯領(lǐng)域改革，成立國家外匯管理總局、實行外匯留成制并引入貿(mào)易結(jié)算價。這期間，具有市場色彩的匯率雙軌制運行，并孕育出外匯調(diào)劑市場，企業(yè)出口積極性大幅提升，外匯儲備迅速增加。階段三（1994-2004年匯率并軌與銀行間外匯市場運行。雙軌制導(dǎo)致市場投機盛行，官方匯率被邊緣化，人民幣面臨較大貶值壓力，資本外流嚴重。這一背景下，1994年匯改采取三方面措施：1）官方匯率與外匯市場調(diào)劑匯率并軌，并使人民幣貶值；2）建立統(tǒng)一規(guī)范的銀行間外匯市場；3）取消外匯留成制，實行強制結(jié)售匯制度。本輪匯改最終實現(xiàn)了“穩(wěn)外匯”和“穩(wěn)匯率”的效果。階段四（2005-2014年匯率定價“多元化”與離岸外匯市場發(fā)展。在國際收支不平衡與人民幣匯率彈性不足，人民幣匯率低估問題國際化。2005年“721匯改”宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，匯改有四個方面：1）匯率從盯住美元改為參考“一籃子貨幣”；2）豐富外匯市場，強化外匯市場的定價功能；3）以做市商詢價作為人民幣匯率中間價；4）逐步放開資本項目與外匯管制。本輪匯改之后，國內(nèi)貨幣政策的自主性提升，人民幣匯率的彈性增強。階段五（2015年至今人民幣匯率中間價改革。人民幣匯率中間價的形成機制不透明，不利于市場預(yù)期的實現(xiàn)。2011年以來人民幣匯率收盤價與中間價持續(xù)偏離，反映了中間價一定程度上失靈。2015年“811匯改”后，人民幣匯率中間價經(jīng)歷三次調(diào)整，最終形成了“收盤價＋一籃子貨幣匯率變化＋逆周期因子”三因子定價機制。新定價機制更為透明，收盤價反映了市場預(yù)期，央行也保留了通過“逆周期因子”干預(yù)調(diào)節(jié)的空間。n匯率管理體制中，央行統(tǒng)籌負責(zé)，外匯管理局專門管理，而外匯交易中心組織、服務(wù)外匯市場。國家外匯管理局負責(zé)政策標準制定、統(tǒng)計監(jiān)管、信息發(fā)布、處罰執(zhí)行，與外匯資產(chǎn)經(jīng)營管理等職能。外匯交易中心負責(zé)外匯市場組織、匯率機制探索和日常監(jiān)測。n外匯市場方面，我國境內(nèi)外匯市場為結(jié)售匯市場與銀行間外匯市場的雙層結(jié)構(gòu)。個人、企業(yè)向銀行結(jié)售匯；而銀行、其他金融機構(gòu)和非金融客戶參與銀行間外匯市場交易；央行在銀行間外匯市場買賣外匯，調(diào)節(jié)外匯供求，平抑外匯市場價格。n在現(xiàn)有的外匯管理制度與外匯市場結(jié)構(gòu)下，政策使用多種工具調(diào)控匯率、管理外匯。一、公開市場操作。主要體現(xiàn)為央行在銀行間市場買賣外匯，以及在離岸人民幣市場發(fā)行央票兩種。這兩種方式的效果較為直接。二、外匯存款準備金。調(diào)節(jié)“外匯存款準備金率”，可調(diào)控金融機構(gòu)可貸外匯資金，進而影響外匯資金供給。這種方式影響的外匯流動性數(shù)額有限，信號意義大于實際影響。三、遠期售匯外匯風(fēng)險準備金。它是金融機構(gòu)進行代客遠期售匯時需要向央行繳納的準備金，本質(zhì)上是間接價格型工具。外匯風(fēng)險準備金提升，會增加金融機構(gòu)外匯資金占用，進而約束遠期售匯，同時金融機構(gòu)在即期市場購匯需求下降，從而減輕人民幣貶值壓力。四、逆周期調(diào)節(jié)因子。人民幣匯率中間價＝收盤價＋一籃子貨幣匯率變化＋逆周期因子。當(dāng)人民幣貶值時，加入逆周期因子可以對沖匯率貶值波動，保持人民幣匯率穩(wěn)定。此外，央行還通過跨境資本流動、口頭干預(yù)等方式調(diào)控匯率。前者包括跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)與境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)宏觀審慎管理，它們對匯率的影響是間接的，應(yīng)關(guān)注其信號意義。口頭干預(yù)則通過引導(dǎo)市場預(yù)期干預(yù)外匯市場。n我國匯率體制變遷與調(diào)控政策工具箱，本質(zhì)上反映人民幣匯率上面臨長、短兩大難題。長期難題是，如何保證合理定價，避免中長期匯率失衡扭曲經(jīng)濟，這需要匯率改革堅持市場化取向，以市場力量保證人民幣匯率的合理定價。短期難題是，如何避免匯率過度波動影響金融穩(wěn)定，這需要保障央行必要的干預(yù)空間，通過匯率定價機制以及相應(yīng)貨幣政策工具箱實現(xiàn)。n風(fēng)險提示：信息更新不及時，政策理解不到位，國內(nèi)外經(jīng)濟波動超預(yù)期等。-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要 2、1980-1993年，匯率雙軌制 4、逆周期調(diào)節(jié)因子 -3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要 -4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要匯率是貨幣的對外價格，對于資產(chǎn)定價、金融益加深。本文作為匯率分析手冊的首篇，將從中國匯率改革出新中國成立初期，我國短暫實行浮動匯率制度，但由于金銀匱乏以及朝轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，人民幣匯率也開始采用以一籃子貨幣計價的浮動匯有限。計劃經(jīng)濟時期，國有經(jīng)濟占絕對主導(dǎo)，經(jīng)濟開放度不高。國內(nèi)缺乏有效創(chuàng)匯渠道，外匯極度稀缺。國民經(jīng)濟建設(shè)急需的先進技術(shù)設(shè)備與材料等依賴進口。在這一背景下，我國實行集中外匯管理制度，全國外匯由國家計劃經(jīng)濟委員會綜合平衡和統(tǒng)一分配使用，實行“統(tǒng)收統(tǒng)支、以收定支、基本平衡、略有結(jié)余”的方針。收取的外匯再分配給國企，購買國內(nèi)較為稀缺的先進技術(shù)設(shè)備等。無論是固定匯率制，還是浮動匯率制，匯率主要是為了單向收取僑胞以及民眾手中的外匯。由于不存在雙向交易的外匯市場，匯率的行政意義而是創(chuàng)匯，同時采取“進出核算、以進貼出”-5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要2.050由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特殊時期，匯率制度改革采取漸進式方計劃經(jīng)濟時代的絕對集中外匯管理制度無法適應(yīng)改革開放后的外貿(mào)形勢。集中外匯管理制度是國有經(jīng)濟主導(dǎo)體制下的產(chǎn)物，這種制度方便特定時期集中管理使用有限的外匯資源。但改革開放后，民企逐漸發(fā)展成一是匯率失真，降低外貿(mào)企業(yè)產(chǎn)品競爭力；二是使用限制，不利于企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)與靈活性；三是無法滿足所有企1）成立專門的外匯管理部門—國家外匯管理總局。此前，外匯管理工作由對外貿(mào)易部、財政部、中國人民銀行共同負責(zé)并分口管理，外匯業(yè)管理總局正式成立，專門負責(zé)外匯管理工作。起初，國家外匯管理局與人民銀行領(lǐng)導(dǎo)，單獨履行國家的外匯管理職能。原先多部門共同管理外匯的權(quán)力，開始收歸央行。外匯留成制指的是外貿(mào)企業(yè)必須將全部收匯按官方價格售給政府指定的銀行，同時按照留成比例拿到一個憑證，即外匯額度。當(dāng)企業(yè)需要使用外匯的時候，可持外匯憑證到銀行按外匯內(nèi)部結(jié)算價購買外匯。-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要匯率留成制本質(zhì)上也是一種雙軌制。既保留了計劃經(jīng)濟時代外匯由國家集中管理、統(tǒng)一平衡、保證重點使用的特征，以保證國有經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定；同時為了調(diào)動民企與地方的創(chuàng)匯積極性，給創(chuàng)匯單位一定比例的留月國務(wù)院決定改革匯率體制，擬引入貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價，形成與非貿(mào)易結(jié)算價（又稱掛牌匯率）并存的雙重匯率制度。貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價按1978人民幣貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價明顯低于當(dāng)時的非貿(mào)易官方匯率，事實上是貶值的。這在一定程度上解決了人民幣匯率失真的問題，提高了出口企業(yè)的價格競爭力。外貿(mào)部門由于出口換匯成本過高而虧損的情況也得到了緩匯率雙規(guī)制結(jié)束。雙重匯率存在套利空間，單位結(jié)匯使用貿(mào)價，單位美元可以兌換更多人民幣；而用匯爭取使用官方牌價，單位人民幣可以兌換更多美元，這樣就可以套利。隨著官方人民幣掛牌匯率的雙重匯率制，改為固定單一匯率制度。調(diào)劑中心在深圳成立。起初，對外匯調(diào)劑價格有限價，由地方外匯局在市場，共配置了80%的外匯資源，并形成了外匯調(diào)劑匯率與官方匯率并市場，探索了人民幣匯率的市場定價機制。企業(yè)出口積極性大幅提升，-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要0成本。雙重匯率下，價格信號紊亂，這不利于外貿(mào)、外商投資等涉外經(jīng)濟的發(fā)展，也容易滋生腐敗與尋租。官方人民幣匯率持續(xù)高于外匯調(diào)劑市場，反映了人民幣實際面臨較大貶值壓力，造成進口需求旺盛與通脹壓力，加劇了資本的外流。億美元。-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度和統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場，逐步使人民幣架。這次匯率改革實現(xiàn)了匯率并軌、建立銀行間外匯市場，采取了三個方式，會員主要是銀行等金融機構(gòu)。人民幣匯率實行日波幅管理，銀行間美元交易在央行公布的基準匯率基礎(chǔ)上可以有0.3%的浮動區(qū)間。3）取消外匯留成制，實行強制結(jié)售匯制度。強制結(jié)售匯制度是匯率并軌與銀行間外匯市場的配套。匯率雙軌制時期，官方人民幣匯率高估，外匯留成制是鼓勵企業(yè)出口創(chuàng)匯的折中處理。并由此產(chǎn)生了外匯調(diào)劑需求與外匯調(diào)劑市場。匯率并軌后，統(tǒng)一的全國性的銀行間外匯市場取代了原先的外匯調(diào)劑市場，外匯留成制隨之終止，銀行成為主要結(jié)售匯渠經(jīng)常項目可兌換，對經(jīng)常項目對外支付和轉(zhuǎn)移不予限制，但企業(yè)出口等理結(jié)售匯業(yè)務(wù)的銀行規(guī)定外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，銀行結(jié)售匯產(chǎn)生的外匯頭寸高于或低于外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額部分需要在場上供求失衡時由央行買賣外匯來平衡。央行通過報價管理的方式調(diào)節(jié)外匯供求關(guān)系和匯率。在需要時，尤其是在市場存在較強人民幣貶值或升值預(yù)期的時候，央行可以掛出低價無限供匯或高價無限收匯，從而鎖市場的匯率。這一超調(diào)操作完全釋放了市場的貶值預(yù)期，此后人民幣匯率穩(wěn)中有升，1997年升至8.3左右。1997年亞洲金融危機期間，為了穩(wěn)定市場信心，我國承諾人民幣不貶值，并短暫實行過盯住美元的固定匯率制。-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要外商投資帶來的巨額外匯，在強制結(jié)售匯制度下，通過銀行進入銀行間外匯市場，最終大多數(shù)被央行購買成為央行資產(chǎn)。央行的購買過程，發(fā)稀缺之后，央行手中的外匯資產(chǎn)開始成為了負擔(dān)，外匯占款的發(fā)行釋放了過剩的流動性，增加了國內(nèi)通脹的風(fēng)險。作為對沖，央行需要通過發(fā)匯交易。而在新的統(tǒng)一的外匯市場，銀行間外匯市場是一個批發(fā)市場，交易對象均為銀行，且有央行直接參與。而當(dāng)企業(yè)在結(jié)售匯市場向銀行結(jié)售匯時，結(jié)售匯價格是銀行間外匯市場所形成的，企業(yè)是價格的接受機制上，由于經(jīng)常項目與資本項目雙順差，加之強制結(jié)售匯制度，銀行間外匯市場的外匯供過于求，需要央行扮演最后的接盤者的角色，購買多數(shù)外匯。政府出于出口導(dǎo)向型的發(fā)展戰(zhàn)略，認為“穩(wěn)匯率”是“穩(wěn)預(yù)期”和“穩(wěn)外貿(mào)”的關(guān)鍵，政策導(dǎo)向并非完全市場化。央行在銀行間外匯市場的報價自然不會完全追隨市場，有時甚至是逆周期的。即便在 000-10-匯率并軌、銀行間外匯市場與強制結(jié)售匯制度保障了匯率的穩(wěn)定，積累了大量外匯儲備。但隨之而來的兩個問題日益棘手：一是央行貨幣政策二是人民幣匯率低估問題國際化，這在中國加入WTO這些挑戰(zhàn)本質(zhì)上反映貨幣政策“不可能三角”的難題，即在開放經(jīng)濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能和經(jīng)濟發(fā)展，階段性犧牲了貨幣政策的獨立性和資本完全流動性。人民新一輪改革著重解決國際收支不平衡與人民幣匯率彈性不足這兩個問善和深化人民幣匯率改革的要求，總體目標為“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。匯率政策的自主性與人民幣匯率的彈性。人民幣兌美元匯率一次性從2）豐富外匯市場，強化外匯市場的定價功能。一方面，在銀行間外匯市場，豐富交易主體、增加交易品種、引入新的交易方式和制度，包括交易模式和做市商制度。擴大結(jié)售匯市場辦理主體和業(yè)務(wù)范圍，實施結(jié)另一方面，構(gòu)建人民幣離岸金融市場。離岸人民幣市場管制較少，化程度更高，為政策提供觀察窗口的同時，還能夠增強境內(nèi)外市場的聯(lián)英國倫敦等地。2009年開始，離岸人民幣市場從無到有，快3）改革人民幣中間價的定價方式，以做市商詢價作為人民幣匯率中間匯率作為匯率中間價。之后的很長一段時間內(nèi)，以前一日的匯率收盤價的加權(quán)平均價。每日開盤前，中國外匯交易中心向做市商詢價，去掉一個最低價和一個最高價，取剩余報價的加權(quán)平均值，得到當(dāng)日人民幣對美元的中間價。不過，做市商及其報價和權(quán)重不對外公布，且中國外匯交易中心有權(quán)根據(jù)自己的判斷進行調(diào)整。人民幣對其它貨幣的中間價根據(jù)國際外匯市場上這些貨幣與美元的雙邊匯率套算?！渡虡I(yè)銀行開展代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》發(fā)布，宣告了我國合個人用匯方面，央行陸續(xù)出臺個人結(jié)售匯優(yōu)惠政策，便于市場主體持有志著強制結(jié)售匯制度的取消。此后，官方儲備與國際收支變動的一致性下降，外匯資產(chǎn)開始被商業(yè)銀行吸收，并且投資海外資產(chǎn)。從實際運行效果來看，人民幣對美元有升有貶，波動較大，而人民幣匯-12-圖表8：1995-2005年，人民幣匯率“超級穩(wěn)定”元）0CFETS人民幣匯率指數(shù)——人民幣匯率指數(shù)(BIS)的加權(quán)平均價，但權(quán)重與報價并不對外公布。代表央行公布中間價的外匯交易中心還有權(quán)調(diào)整，匯率中間價形成機制成為黑盒，這方便央行管政策能夠在市場短期失靈時快速、高效穩(wěn)定匯率，卻不能改變長期市場貸危機爆發(fā)，并蔓延全球。全球避險情緒高漲，美元因此升值。2008-13-外匯政策方面，人民幣采取短暫盯住美元的策略，人民幣有效匯率指數(shù)前，人民幣匯率收盤價與人民幣匯率中間價持續(xù)大幅偏日，央行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機制，開啟新一市商將在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一改革結(jié)束了人民幣匯率中間價形成機制幣匯率指數(shù)，央行引導(dǎo)市場關(guān)注多邊的人民幣匯率指數(shù)走勢。自年初，中國央行開始實施雙因子定價機制，人民幣對美元匯率的中間價化＋逆周期因子”的三因子定價機制，以遏制市場單邊貶值預(yù)期。在逆周期因子引入之后，人民幣兌美元匯率的單邊貶值預(yù)期顯著削弱并最終然并沒有完全市場化，但定價機制的透明度相比以往明-14-經(jīng)歷了匯率市場化改革后，我國形成了現(xiàn)有外匯管理在現(xiàn)行的匯率管理體制中，央行統(tǒng)籌負責(zé)，外匯管理局專門管理，而外匯交易中心組織、服務(wù)外匯市場。外匯市場方面，我國境內(nèi)外匯市場為結(jié)售匯市場與銀行間外匯層結(jié)構(gòu)。個人、企業(yè)向銀行結(jié)售匯；而銀行、其他金融機構(gòu)和非金融客計劃經(jīng)濟時代，外匯管理由多部門協(xié)調(diào)，并沒有單獨的行政部門。很長一段時間內(nèi)，外匯管理工作由對外貿(mào)易部、財政部、中國人立，專門負責(zé)外匯管理工作。不過，國家外匯管理局在成立時，仍屬于國家外匯管理局從中國銀行獨立后劃歸中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)，單獨履行國行政設(shè)置上，國家外匯管理局為副部級單位，設(shè)有8個職能業(yè)務(wù)司和4-15-除北京總局外，國家外匯管理局在各地設(shè)有（市）設(shè)立支局。國家外匯管理局分支機構(gòu)與當(dāng)?shù)刂袊嗣胥y行分支機構(gòu)合署辦公。（一）研究提出外匯管理體制改革和防范國際收支風(fēng)險、促進國際收支平衡的政策建議；研究逐步推進人民幣資本項目可兌換、培育和發(fā)展外匯市場的政策措施，向中國人民銀行提供制訂人民幣匯率政策的建議和（二）參與起草外匯管理有關(guān)法律法規(guī)和部門（三）負責(zé)國際收支、對外債權(quán)債務(wù)的統(tǒng)計和監(jiān)測，按（五）負責(zé)依法監(jiān)督檢查經(jīng)常項目外匯收支的真實性、合法性；負責(zé)依法實施資本項目外匯管理，并根據(jù)人民幣資相關(guān)管理部門實施監(jiān)管信息共享。（十）承辦國務(wù)院及中國人民銀行交辦的其他事宜。在交易中心成立之前，為匯率雙軌制時期，各地的外匯調(diào)劑市場是主要-16-根據(jù)中國人民銀行金融市場司的官方介紹，中國外匯交易中心暨全國銀具體職能包括：提供銀行間外匯交易、信用拆借、債券交易系市場交易；辦理外匯交易的資金清算、交割，負責(zé)人民幣同業(yè)拆借券交易的清算監(jiān)督；提供網(wǎng)上票據(jù)報價系統(tǒng)；提供外匯市場、債券和貨幣市場的信息服務(wù)；開展經(jīng)人民銀行批準的其他業(yè)根據(jù)中心官網(wǎng)介紹，外匯交易中心為外匯市場的監(jiān)管部門，中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)操作室為外匯市場調(diào)控部門，交易中心負責(zé)外匯市場組從監(jiān)管職能來說，央行進行宏觀層面的總體監(jiān)管，外匯交易中心負責(zé)匯率形成機制的探索和日常監(jiān)測，并提供銀行間外匯交易市場。1994年的匯改奠定了我國境內(nèi)外匯市場的基本架構(gòu)，2005客戶之間的市場為結(jié)售匯市場；銀行間通過銀行間外匯市場進行交易，平補各自的外匯頭寸。這兩個市場分別被視作零售市場與批發(fā)市場。交量為305745億元，結(jié)售匯市場成交量（銀行對客戶-17-年推出人民幣外匯遠期交易、2006年推出人民幣外匯掉期交易、2007年推出人民幣外匯貨幣掉期交易、2011年推出人民幣外匯期權(quán)交易。目前境內(nèi)外匯市場已經(jīng)具備即期、遠期、掉期、貨幣掉期和期權(quán)等衍生行，目前已經(jīng)發(fā)展到包括銀行、財務(wù)公司、基金證券公司等非銀行金融機構(gòu)及企業(yè)集團。銀行包括大型商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制商業(yè)銀據(jù)貨幣政策的需要，適時以普通會員的身份入場，在外匯市場內(nèi)買賣外（%）（%）-18-管理外匯。本節(jié)我們整理了近年來我國使用過的匯率調(diào)控政策工具，大體有數(shù)量型工具與價格型工具兩大類。-19-幣供應(yīng)量和市場利率。央行在外匯市場上的公行間市場買賣外匯，以及在離岸人民幣市場發(fā)行央票兩種。理體制進行了重大改革，實行了銀行結(jié)售匯制度，建立了銀行間外匯市場，實現(xiàn)了人民幣匯率并軌。為了保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，中國人雙順差，加之強制結(jié)售匯制度，銀行間外匯市場的外匯始終供過于求，及匯率政策不確定性的影響，人民幣匯率大幅貶值。為了迅速扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，央行直接采用外匯儲備干預(yù)，在即期市場上拋售外匯買入動用外匯儲備對匯率影響的傳導(dǎo)路徑為：央行向市場上出售大量外匯購買人民幣，釋放外匯流動性，進而增加外匯供給與人民幣需求，穩(wěn)定匯預(yù)期。2015年和2016年，中國外失反而加劇公眾擔(dān)憂，無法從根本上消除貶值預(yù)期。-20-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲市場，發(fā)行央票的對手方是商業(yè)銀行，因而能夠調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準備幣計價的央票。岸央票離岸央票可以通過收緊離岸市場人民幣流動性，提高離岸市場的人民幣拆借利率（HIBOR從而作用到人民幣匯率，打擊短期投機行地表達政策立場，從而引導(dǎo)市場預(yù)期。舊為主。其意義不僅僅在于穩(wěn)匯率，還能推動完善離岸市場人民幣資產(chǎn)-21-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲00匯存款準備金是指金融機構(gòu)需要將其吸收外匯存款的一定比例交存央行。這個比例就是外匯存款準備金率。除這部分準備金外，其他外匯存港幣存款按原幣種計算繳存外匯存款準備金，其他幣種的外匯存款折算成美元繳存。外匯資金供給。央行上調(diào)存款準備金率，金融機構(gòu)可貸外匯資金減少，外匯市場資金供給收緊，人民幣升值壓力緩解。反之，央行下調(diào)存款準備金率，金融機構(gòu)可貸資金增加，外匯市場資金供給放松，人民幣貶值預(yù)期會修正。央行三次下調(diào)外匯存款準備金率，每次下調(diào)2個百分點。此后至今，外來看，由于調(diào)整外匯存款準備金所能影響的外匯流動性數(shù)額有限，實際效果并不顯著。這一舉措更多是一種央行釋放的信號，表明央行會采取-22-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲 外匯風(fēng)險準備金是金融機構(gòu)進行代客遠期售匯時需要向央行繳納的準能。在人民幣匯率貶值預(yù)期升溫時，企業(yè)會增加遠期購匯以鎖定遠期匯度波動，人民銀行將銀行遠期售匯業(yè)務(wù)納入宏觀審慎政策框架。央行于的金融機構(gòu)征收。金融機構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）為企業(yè)做遠期購匯業(yè)務(wù)-23-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲日起，開展代客遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)交存外匯風(fēng)險準備金，準備動發(fā)揮作用。外匯風(fēng)險準備金提升，會增加金融機構(gòu)的外匯資金占用，此時央行取消遠期售匯風(fēng)險準備金率，可以在一定程度上減輕人民幣匯從監(jiān)管的角度看，外匯風(fēng)險準備金相當(dāng)于讓銀行為應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的虧損而計提風(fēng)險準備。外匯風(fēng)險準備金由金融機構(gòu)交存，而不是由企業(yè)交付。為滿足交存外匯風(fēng)險準備金的要求，銀行會調(diào)整資產(chǎn)負債管理，從歷史經(jīng)驗來看，調(diào)整外匯風(fēng)險準備金率對遠期售匯業(yè)務(wù)影響較為明通過遠期市場與即期市場之間的聯(lián)動發(fā)揮作用，其影響程度難以精確把握。外匯風(fēng)險準備金率在歷次貶值周期都處于較前的政策位，其釋放出來的信號意義對轉(zhuǎn)變市場預(yù)期的影響更大。000533945792533-404-404-2641-3184-4055-4971-3158-7082-24-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲0收盤價，實施“中間價＝收盤價”的單因子定價機制，組織中間價報價化＋逆周期因子”的三因子定價機制。后，資本大量外流對人民幣匯率施加了強烈的下行壓力，當(dāng)時不論美元-25-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲波動，保持人民幣匯率穩(wěn)定；在人民幣升值預(yù)期時，報價行也可以逆周期因子參數(shù)，反向拉動中間價。逆周期因子能夠在一定程度上削弱前日收盤價對中間價的影響，減少市場情緒波動給中間價帶來嚴重偏離結(jié)果上，逆周期因子發(fā)揮了匯率中間價管理“壓艙石”的作用。2017月，受到貿(mào)易摩擦疊加美聯(lián)儲加息的影響，人民幣迅速貶值至6.9，并逐漸“淡出使用”逆周期因子，回歸市場化、透明化的匯率中間價報價機制，使人民幣匯率中間價更充分地反映我國經(jīng)濟運行等基本面因素，逆周期因子的“淡出使用”并不代表永遠不再使用。倘若人民幣持續(xù)貶能意味著央行已經(jīng)重啟了逆周期因子。0.150.100.050.00：（0資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)調(diào)控境外資金流入，后者通過調(diào)節(jié)境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)宏觀審慎管理，影響人民幣跨境流動。-26-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲月，央行和外匯管理局開始對境內(nèi)企業(yè)及金融機構(gòu)的跨境融資行本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，將外債事前審批制更改為由金融機構(gòu)和企業(yè)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)自主決定本外幣跨境融資額，而管理層會根據(jù)宏觀經(jīng)濟情況對決定跨境融資上國際收支逆差的大背景下，通過放寬跨境融資上限，降低融資成本，促境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)宏觀審慎管理用于調(diào)節(jié)境內(nèi)企業(yè)對外貸款。人民幣境外放款業(yè)務(wù)是指境內(nèi)企業(yè)通過結(jié)算銀行，以委托貸款的形式，將人民幣資金借貸給境外企業(yè)或經(jīng)企業(yè)集團財務(wù)公司。業(yè)務(wù)宏觀審慎管理，根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和跨境資金流動情況對宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)和幣種轉(zhuǎn)換因子進行動態(tài)調(diào)整，并要求經(jīng)度控制，確保任一時點放款余額不超過其上限。設(shè)定境內(nèi)企業(yè)境外放款境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，提高境內(nèi)企業(yè)境外放款上限，引導(dǎo)企業(yè)減少套利行為，滿足企業(yè)境外發(fā)展的資金需求，促進人民幣跨境流動。同時，央行將外幣境外放款余額的幣種轉(zhuǎn)換因子上調(diào)至0.5，表明企業(yè)境外放款中的外幣放款將占用更多額度，從而反向鼓勵企業(yè)以人民幣放業(yè)務(wù)宏觀審慎管理為例，大部分企業(yè)并沒有達到境外放款額度上限，對人民幣跨境流動的直接影響有限。這種變化更多釋放出央行對實現(xiàn)跨境資本流動雙向平衡、平穩(wěn)匯率波動的信號。續(xù)性單邊預(yù)期，管理層可以通過口頭干