房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告：止跌企穩(wěn)專(zhuān)題二：去庫(kù)存的測(cè)算及未來(lái)展望

l供求關(guān)系發(fā)生變化，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng) 43%29%14% 0%-14%-29%2024-012024-052024-09 43%29%14% 0%-14%-29%2024-012024-052024-092025-01數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源l庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義庫(kù)存、廣義庫(kù)存和超廣義庫(kù)存《研究推進(jìn)城市更新工作，存量用地加速盤(pán)活—行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告》-2025.1.6《央行提出擇機(jī)降準(zhǔn)降息，國(guó)常會(huì)研-2025.1.5《新房成交面積環(huán)比增長(zhǎng)，充分釋放住房城鄉(xiāng)建設(shè)穩(wěn)增長(zhǎng)潛力—行業(yè)周《研究推進(jìn)城市更新工作，存量用地加速盤(pán)活—行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告》-2025.1.6《央行提出擇機(jī)降準(zhǔn)降息，國(guó)常會(huì)研-2025.1.5《新房成交面積環(huán)比增長(zhǎng)，充分釋放住房城鄉(xiāng)建設(shè)穩(wěn)增長(zhǎng)潛力—行業(yè)周l去庫(kù)存展望：預(yù)測(cè)2026年末去化周期明顯壓降我們測(cè)算（1）收儲(chǔ)：假設(shè)后續(xù)保障性租賃住房全部由收儲(chǔ)貢獻(xiàn)，按照套均70助去化0.75億平米庫(kù)存3）土地回收：過(guò)往土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行期間平均占比約l投資建議發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2）住宅與商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，模和滲透率持續(xù)提升，房地產(chǎn)后服務(wù)市場(chǎng)前景廣闊：貝殼、我愛(ài)我家。l風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、資金到位不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/26 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/261、供求關(guān)系發(fā)生變化，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng) 41.1、中央層面定調(diào)去庫(kù)存，住宅供應(yīng)成交均下滑 41.2、地產(chǎn)政策接近底部，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng) 62、庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義、廣義、超廣義庫(kù)存 92.1、狹義庫(kù)存：商品住宅待售面積3.75億平 2.2、廣義庫(kù)存：估算已開(kāi)工未售面積約20億平 2.3、超廣義庫(kù)存：估算未開(kāi)工+已開(kāi)工未售面積約31億平 3、去庫(kù)存展望：預(yù)計(jì)2026年末庫(kù)存將顯著下降 3.1、開(kāi)工銷(xiāo)售剪刀差：截至2026年末預(yù)計(jì)減少新開(kāi)工未收庫(kù)存7.4億平 3.2、收儲(chǔ)進(jìn)程加快，未來(lái)兩年預(yù)計(jì)去庫(kù)存約2億平 3.3、新增100萬(wàn)套舊改，預(yù)計(jì)能夠去庫(kù)0.75億平米 3.4、限制高去化周期城市供地，重啟專(zhuān)項(xiàng)債回收土地 204、投資建議 235、風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖1：2021年后宅地和商品住宅成交均下降 5圖2：截至10月末，三四線(xiàn)城市去化周期相對(duì)更加緩慢 5圖3：二手房掛牌量自2024年6月以來(lái)不斷攀升 6圖4：2023-2024年周期新開(kāi)工和銷(xiāo)售面積降幅持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)（%） 8圖5：2023-2024年周期房?jī)r(jià)下行降幅持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)（%） 9圖6：2021年以來(lái)，三種口徑的庫(kù)存去化周期均呈現(xiàn)上升趨勢(shì) 9圖7：2021年以來(lái)，三種口徑的庫(kù)存去化周期均呈現(xiàn)上升趨勢(shì) 圖8：截至10月末商品住宅待售面積處于歷史相對(duì)高位 圖9：2024年以來(lái)商品住宅現(xiàn)房去化周期呈下降趨勢(shì) 圖10：2022年以來(lái)商品住宅現(xiàn)房銷(xiāo)售占比明顯提升 圖11：自2021年中旬以來(lái)，已開(kāi)工廣義庫(kù)存呈下降趨勢(shì) 圖12：我們預(yù)測(cè)2025-2026年商品住宅成交增速分別為2%、3% 圖13：我們預(yù)測(cè)2025-2026年住宅土地成交面積增速分別為-12%、-6% 圖14：我們預(yù)測(cè)2025-2026年住宅土地成交面積增速分別為-12%、-6% 圖15：我們預(yù)測(cè)保障房收儲(chǔ)至2026年末預(yù)計(jì)能幫助去化約2億平米庫(kù)存 圖16：我們預(yù)測(cè)城中村改造至2026年末預(yù)計(jì)能幫助去化約0.75億平米庫(kù)存 圖17：2021年以來(lái)城投托底拿地占比較高 21圖18：2021年以來(lái)城投拿地未開(kāi)工占比較高 21圖19：土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月 22圖20：我們預(yù)測(cè)土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債回收土地規(guī)模約8.5億平 22表1：2023年7月以來(lái)中央政治局會(huì)議涉及去庫(kù)存的表述較多 4表2：2023-2024年周期房地產(chǎn)政策接近底部 6表3：2023-2024年周期貨幣政策寬松力度已和前兩輪周期相當(dāng) 7表4：2023-2024年周期財(cái)政政策支持規(guī)模相對(duì)更大 8請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/26表5：2023-2024年周期房地產(chǎn)指標(biāo)下行周期更長(zhǎng) 8表6：2024年10月庫(kù)存去化周期大幅高于2021年末 表7：我們基于宅地成交面積-商品住宅銷(xiāo)售面積測(cè)算出廣義未售面積約31億平 表8：我們基于待開(kāi)發(fā)土地面積測(cè)算出廣義未售面積約31億平 表9：我們測(cè)算至2026年商品住宅去化周期將降至合理范圍內(nèi) 表10：我們測(cè)算2025-2026年商品住宅銷(xiāo)售面積同比將實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 表11：代表城市收儲(chǔ)政策以中小套型為主 表12：11月合肥存量房收儲(chǔ)落地 表13：保障性住房再貸款截至2024Q3已經(jīng)投放162億元 表14：2021-2024年上半年末保障性租賃住房累計(jì)開(kāi)工建設(shè)和籌集685萬(wàn)套 表15：城中村改造政策支持范圍由35個(gè)城市擴(kuò)大到全部地級(jí)市 表16：2024下半年以來(lái)各城房票政策加速落地 20表17：2024年4月自然資源部重申限制高去化周期城市供地 20表18：2017-2019年土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債主要為土地前期開(kāi)發(fā)提供資金支持 21表19：2024年8月以來(lái)越秀連退廣州三塊土地 23表20：受益標(biāo)的為融資有優(yōu)勢(shì)、投資強(qiáng)度高、布局區(qū)域優(yōu)、機(jī)制市場(chǎng)化的房企 23 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/26適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿(mǎn)足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村要結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的新變化、人民群眾對(duì)優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政要落實(shí)好促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購(gòu)存量商品房用作支持盤(pán)活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購(gòu)政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等我們認(rèn)為，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”定調(diào)主要由于當(dāng)前供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)下滑導(dǎo)致商品房供過(guò)于求，住房庫(kù)存高企，去化周期拉長(zhǎng)，而供求關(guān)系變化導(dǎo)致的新房二手房降價(jià)讓購(gòu)房者對(duì)未來(lái)的房?jī)r(jià)走勢(shì)感到擔(dān)憂(yōu)，購(gòu)房信心減弱。在市場(chǎng)量?jī)r(jià)均下品房成交收縮加速了供求剪刀差的規(guī)模。2 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/260——商品房yoy宅地yoy050過(guò)于求的情況下，開(kāi)發(fā)商和二手業(yè)主在避險(xiǎn)趨 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/2623/0623/0823/1023/1224/0222008年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)主要經(jīng)歷三輪寬松周期，分別是：（1）2008-2009年周期：美國(guó)次貸濟(jì)企穩(wěn)的抓手，購(gòu)房契稅下調(diào)、印花稅土增稅免征，國(guó)常會(huì)提出“四萬(wàn)億”穩(wěn)增長(zhǎng)（2）2014-2016年周期：在上一輪在棚改推進(jìn)的助力下，地產(chǎn)數(shù)據(jù)量?jī)r(jià)漲幅明顯。后續(xù)購(gòu)房信心不足，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)下行。本輪政策主要以保障房企合理融資、全國(guó)從房地產(chǎn)政策來(lái)看，比較三輪地產(chǎn)周期，2024年以接近底部，限購(gòu)政策僅京滬深三城仍有較大限制，首付比例和房貸利率均為歷史最請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/26房的，契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)到1%；對(duì)個(gè)個(gè)人購(gòu)買(mǎi)普通住房超過(guò)5年免征營(yíng)業(yè)稅個(gè)人購(gòu)買(mǎi)普通住房超過(guò)5年免增值稅征免年限從5年調(diào)整為2年享受契稅優(yōu)惠的面積界限下調(diào)至90平新發(fā)放貸款利率降幅將超250BP，較前兩輪寬松周期更幅0.5%（2015.2.5）0.5%（2015.9.6）計(jì)劃，而本輪周期住房和庫(kù)存規(guī)模都更大，財(cái)政政策支持力度也相對(duì)更大，包括保 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/26財(cái)政政策2008-2009年周期2014-2015年周期從三輪周期量?jī)r(jià)下行持續(xù)的時(shí)間來(lái)看，本輪周期銷(xiāo)售量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)連續(xù)下降月份均規(guī)模收縮明顯。因此我們認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)周期量?jī)r(jià)表現(xiàn)壓力較大，去庫(kù)存是實(shí)現(xiàn)8--480.0060.0040.0020.00 -20.00-40.00中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比中國(guó):商品房銷(xiāo)售面積: 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/260——70城新房?jī)r(jià)格指數(shù)同比——70城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比對(duì)于商品房庫(kù)存主要有兩方面的解讀：一是狹義層面，即已竣工的可供銷(xiāo)售或出租的商品房屋建筑面積，由每月統(tǒng)計(jì)局房地產(chǎn)數(shù)據(jù)公布。二是廣義層面，一類(lèi)是含宅用地建面與銷(xiāo)售面積的差值，包含了已開(kāi)工和未開(kāi)工面積中所有未售面積；一類(lèi)是新開(kāi)工與銷(xiāo)售面積的差值，包含了已開(kāi)工面積中所有未售面積。商品住宅狹義庫(kù)存3.75億平，狹義去化周期為21.6個(gè)月；我們測(cè)算得出商品住宅廣義庫(kù)存面積（已開(kāi)工未售口徑）20.3億平，廣義去化周期為30.2個(gè)月；商品住宅超廣義庫(kù)存面積（未開(kāi)工+已開(kāi)工未售口徑）約31億平，超廣義去化周期約42個(gè)月。 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/26——狹義去化周期——廣義去化周期超廣義去化周期但累計(jì)同比增速自年初以來(lái)有下降趨勢(shì)，一方面是去庫(kù)存措施起效，另一方面伴隨050商品住宅累計(jì)待售面積（萬(wàn)方）——累計(jì)同比(%) 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/26商品住宅庫(kù)存走高疊加銷(xiāo)售下滑，使庫(kù)存去化周期不斷拉長(zhǎng)。我們以商品住宅年10月全國(guó)商品住宅狹義去化周期為21.6個(gè)月，同比基本持平。050過(guò)去12月現(xiàn)房月均銷(xiāo)售面積（萬(wàn)方）——狹義去化周期（月，右軸）2022年以來(lái)，購(gòu)房者對(duì)期房交付問(wèn)題擔(dān)憂(yōu)情緒加重府提出探索商品房預(yù)售制度改革，有力有序推行現(xiàn)房銷(xiāo)售，后續(xù)我們預(yù)計(jì)現(xiàn)房銷(xiāo)售27%27%\9%——現(xiàn)房銷(xiāo)售占比 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/26積相加得到累加的銷(xiāo)售去化面積，二者差額為月度商品住宅已開(kāi)工未售面積，除以0——2.3、超廣義庫(kù)存：估算未開(kāi)工+已開(kāi)工未售面積表7：我們基于宅地成交面積-商品住宅銷(xiāo)售面積測(cè)算出廣義未售面積約31億平 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/26截至2022年末，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的待開(kāi)發(fā)則我們估算2022年末待開(kāi)發(fā)住宅土地面積為4.34億平。積為10.18億平，加上截至2022年末已開(kāi)工未售庫(kù)存24.9銷(xiāo)售面積16.02億平，去化庫(kù)存面積4.48億平，算出廣義未售面積約30.69億平。表8：我們基于待開(kāi)發(fā)土地面積測(cè)算出廣義未售面積約31億平 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/26算出無(wú)外界政策措施下自然去庫(kù)存的規(guī)模，疊加去庫(kù)存措施消耗的庫(kù)存面積，最終---02021202220232024E2025E 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/260202120222023322城宅地成交面積（萬(wàn)方）——宅地同比新開(kāi)工面積受住宅拿地面積影響較大，土地端供應(yīng)收縮也會(huì)影響新開(kāi)工數(shù)據(jù)。02021202220232024E2025E20——新開(kāi)工同比 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/26有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部也表態(tài)用好專(zhuān)項(xiàng)債券來(lái)收購(gòu)存量商品房用作各地的保障性住房。內(nèi)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/26是合肥安居集團(tuán)全資控股的國(guó)企，大股東為合肥城建集團(tuán)，本次收購(gòu)房源后續(xù)大概率用于配售型或配租型保障性住房。同時(shí)，本次交易明確了收購(gòu)的金額并簽訂了交易合同，根據(jù)我們對(duì)收購(gòu)房源面積端和市場(chǎng)備案價(jià)的預(yù)估，本次收購(gòu)房源單價(jià)為備從各地收儲(chǔ)的落地情況看，推進(jìn)速度仍然較慢，主要堵點(diǎn)在于能夠達(dá)到收儲(chǔ)條是，在未來(lái)增量財(cái)政支持下，各個(gè)城市可以因地制宜，在稅收、貼息、房源類(lèi)型上做一些微調(diào)，提升收儲(chǔ)項(xiàng)目的回報(bào)率。如果未來(lái)能夠進(jìn)一步擴(kuò)大收儲(chǔ)范圍，假設(shè)能夠?qū)ζ诜恳策M(jìn)行收儲(chǔ)，則對(duì)行業(yè)中期供需格局改善將會(huì)有一定助力。從收儲(chǔ)的資金來(lái)源看，前期的主要工具是央行給出的保障性住房再貸款。2024地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房用作保障性住房。對(duì)于符合要求利率（1年期）請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/265005000000展望未來(lái)，除了央行給與的再貸款支持外，地方專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)也將是重要抓手。均70平米估算，至2026年末預(yù)計(jì)能幫助去化約2億平米庫(kù)存。 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/26安置房1）重點(diǎn)支持地級(jí)以上城市2）開(kāi)發(fā)性、政策35個(gè)城市擴(kuò)大到全部地級(jí)市。我們認(rèn)為本次城改支持城市擴(kuò)圍后，表15：城中村改造政策支持范圍由35個(gè)城市擴(kuò)大到全部地級(jí)市發(fā)的房票可購(gòu)買(mǎi)的房源范圍為廣州市全域范圍內(nèi)可售的新建商品房，鄭州首批房票 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/26上海首張房票落地金山區(qū)，擁有首張房票的業(yè)主憑房票在“房源超市”中購(gòu)位于鄭州市惠濟(jì)區(qū)的正商家河寬境、綠都上璟苑兩個(gè)項(xiàng)目已完成首批房票兌付，兩個(gè)項(xiàng)目各地要根據(jù)商品住房庫(kù)存消化周期，適時(shí)調(diào)整住宅用地供應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和時(shí)序，月以上的，應(yīng)停止供地；36-18個(gè)月的，要減少供地；12-6個(gè)月的，要增加供地；6個(gè)月商品住宅去化周期超過(guò)36個(gè)月的，應(yīng)暫停新增商品住收購(gòu)存量閑置土地力度，推動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)債券資金加快落地。從執(zhí)行層面來(lái)看，將優(yōu)先收回收購(gòu)企業(yè)無(wú)力或無(wú)意愿繼續(xù)開(kāi)發(fā)、已供應(yīng)未動(dòng)工的住宅用地和商服用地。土儲(chǔ)專(zhuān) 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/262021202220232024—O-城投土地未開(kāi)工量占比 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/26——占比土地回收價(jià)格：自然資源部明確閑置土地的回收價(jià)格，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)委托圖20：我們預(yù)測(cè)土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債回收土地規(guī)模土地開(kāi)發(fā)中心訂立大干圍土地收儲(chǔ)協(xié)議，同意將廣州大干圍地塊的土地使用權(quán)交由 行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/26而是換成等價(jià)的票據(jù)，而票據(jù)本身可以用于支付未來(lái)廣州土地市場(chǎng)上所出讓符合條三次退地的土地折價(jià)來(lái)看，基本為原價(jià)退款或小幅折讓?zhuān)w收回價(jià)格較高。番禺區(qū)暨南大學(xué)北側(cè)地塊二我們認(rèn)為，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”定調(diào)主要由于當(dāng)前供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)下滑啟動(dòng)去庫(kù)存政策是實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)平穩(wěn)、修復(fù)購(gòu)房信心的重要舉措，我們預(yù)計(jì)政府收儲(chǔ)、舊改貨幣化安置、專(zhuān)項(xiàng)債回收土地等多項(xiàng)措施將有效推動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)程，將商品住宅去化周期控制在合理范圍內(nèi)。推薦標(biāo)的1）投資強(qiáng)度高、布局區(qū)域優(yōu)、機(jī)制越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2）住宅與商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，同時(shí)受益于地產(chǎn)復(fù)蘇和消費(fèi)促進(jìn)政策：新城控股、龍湖集團(tuán)3）二手房交易規(guī)模和滲透率持2025/1/102023A2024E2025E