2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望：拐點(diǎn)初現(xiàn)-天風(fēng)證券-20250113

宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)拐點(diǎn)初現(xiàn)證券研究報(bào)告——2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望濤分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517090003songxuetao@站在“算總賬”的視角之下，房?jī)r(jià)和新房銷售可能均未達(dá)到穩(wěn)態(tài)水平。張偉分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110522080003展望2025年：zhangweib@SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110522080003銷售方面，由于總需求可能已經(jīng)邊際企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)上尚未達(dá)到穩(wěn)態(tài)，二手相關(guān)報(bào)告房占比大概率還將繼續(xù)提升，因此新房的銷售可能還會(huì)繼續(xù)下滑。1《宏觀報(bào)告：宏觀報(bào)告-關(guān)于4.1%失投資方面，根據(jù)我們的測(cè)算，在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2025業(yè)率的再次“友好分析”》2025-01-年房地產(chǎn)建安投資增速可能分別為-7.7%、-12.2%、-16.7%。其中，12在中性假設(shè)下的結(jié)果與2024年（-11.7%）基本一致。2《宏觀報(bào)告：宏觀報(bào)告-特朗普改革在建安投資增速可能邊際企穩(wěn)的同時(shí)，竣工端可能會(huì)面臨更大的壓力。根3《宏觀報(bào)告：宏觀-黃金vs比特幣，據(jù)我們的測(cè)算，2025年竣工面積的下滑幅度可能會(huì)超過(guò)30%，降幅較誰(shuí)能替代美元？》2025-01-102024年進(jìn)一步擴(kuò)大。不過(guò)，從我們對(duì)竣工趨勢(shì)的判斷來(lái)看，2025年底可能會(huì)迎來(lái)地產(chǎn)竣工增速向上的拐點(diǎn)，后周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)㈤_(kāi)始收斂。而竣工是地產(chǎn)鏈條的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，當(dāng)竣工回升后，本輪地產(chǎn)下行周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也將整體結(jié)束。2025年可能是房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的“最后一跌”。從地產(chǎn)周期的角度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2026年有可能會(huì)看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)“L形”一橫的出現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策可能超預(yù)期；文中測(cè)算具有一定主觀性，可能與實(shí)際情況存在差異，僅供參考；本文暫未考慮城中村改造等政策的外生影請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2內(nèi)容目錄1.地產(chǎn)量?jī)r(jià)的穩(wěn)態(tài)可能尚未達(dá)到 41.1.如何理解住房估值的穩(wěn)態(tài)？ 41.2.如何理解新房銷售的穩(wěn)態(tài)？ 61.3.“算總賬”視角下的房地產(chǎn)市場(chǎng) 92.解構(gòu)2024：兩個(gè)積極變化 102.1.開(kāi)工強(qiáng)度重回正常區(qū)間 102.2.施工強(qiáng)度邊際企穩(wěn) 113.展望2025：拐點(diǎn)初現(xiàn) 123.1.2025年主要數(shù)據(jù)展望 123.2.最后一跌 154.風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄 4圖2：主要經(jīng)濟(jì)體重點(diǎn)城市住房租金回報(bào)率（市中心）與本國(guó)30年國(guó)債利差（單 4 5 6圖5：2024年四季度，9個(gè)樣本城市新房+二手房總成交面積同比增長(zhǎng)15.7%（單位：萬(wàn)平方米） 6 7 8圖8：不考慮投機(jī)性需求，2030年之前我國(guó)新增住房總需求或?qū)⒎€(wěn)在14億平方米（單位：億平方米） 8圖9：從2021年到2024年，我國(guó)二手房成交占比年均提升約9個(gè)百分點(diǎn)（單 9 9 11 11 12 12 13方米） 13 15 15 16 5宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3 7 13 14宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.地產(chǎn)量?jī)r(jià)的穩(wěn)態(tài)可能尚未達(dá)到判斷2025年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，首先要回答兩個(gè)問(wèn)題：房?jī)r(jià)下跌是否結(jié)束，新房銷售是否見(jiàn)1.1.如何理解住房估值的穩(wěn)態(tài)？在2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)的展望報(bào)告中，我們把租金回報(bào)率視為住房的估值，并將其與30年國(guó)債到期收益率作比較，得出了我國(guó)住房估值相對(duì)偏貴的結(jié)論。（詳見(jiàn)報(bào)告《趨勢(shì)延續(xù)經(jīng)過(guò)了一年的時(shí)間，估值壓力似乎已經(jīng)有所消化。截至2024年11月，一線城市、百城平均租金回報(bào)率較30年國(guó)債利率的利差分別為-60、0bp，較2023年底分別大幅收窄77、70bp。圖1：2024年，一線城市、百城平均租金回報(bào)率與30年國(guó)債利率的利差明顯收窄5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%——中債國(guó)債到期收益率:30年:月均——一線城市平均租金回報(bào)率——100城平均租金回報(bào)率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所但我們認(rèn)為，房地產(chǎn)估值的底部可能還沒(méi)到。一是租金回報(bào)率還不夠高。從海外主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，重點(diǎn)城市的住房租金回報(bào)率大多數(shù)時(shí)間高于30年國(guó)債利率。2009-2024年，紐約、倫敦、東京、柏林住房租金回報(bào)率與30年國(guó)債利率平均利差分別為198、34、168、211bp，而我國(guó)一線城市目前仍然處于倒掛的狀態(tài)。圖2：主要經(jīng)濟(jì)體重點(diǎn)城市住房租金回報(bào)率（市中心）與本4000-100-200-300-400——美國(guó)-紐約中國(guó)-北京——英國(guó)-倫敦日本-東京——德國(guó)-柏林資料來(lái)源：Wind，NUMBEO，天風(fēng)證券研究所二是租金回報(bào)率還不夠穩(wěn)。雖然租金回報(bào)率與30年國(guó)債的利差已經(jīng)快速收窄，但進(jìn)一步宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5拆分來(lái)看，利差的收窄主要源自于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速下行。以一線城市為例，其租金回報(bào)率與30年國(guó)債利率77個(gè)bp的利差收窄中，有62個(gè)bp來(lái)自于30年國(guó)債利率下行，來(lái)自租金回報(bào)率抬升的貢獻(xiàn)則僅有15個(gè)bp。表1：2024年，租金回報(bào)率與30年國(guó)債利差的收窄主要由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行貢獻(xiàn)30年國(guó)債到期收益率月均值一線城市平均租金百城平均租金回報(bào)率利差：一線平均-30Y國(guó)債（bp）利差：百城平均-30Y國(guó)債（bp）2023-122.89%1.52%2.19%-137-702024-112.27%1.67%2.27%-600變動(dòng)：24年11月-23年12月（bp）8資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所那么，能否將由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行驅(qū)動(dòng)的利差收窄視作住房估值壓力的有效緩解？“當(dāng)租金回報(bào)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以后，住房估值趨于合理，房地產(chǎn)市場(chǎng)將達(dá)到穩(wěn)態(tài)”，這 是將租金回報(bào)率與長(zhǎng)期國(guó)債利率進(jìn)行比價(jià)時(shí)很容易得出來(lái)的一個(gè)結(jié)論。但我們認(rèn)為有必要對(duì)這個(gè)結(jié)論保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，因?yàn)檫@個(gè)結(jié)論可能是一種靜態(tài)推演、“刻舟求劍”的結(jié)果。租金回報(bào)率是分子（租金）和分母（房?jī)r(jià)）共同影響的結(jié)果。動(dòng)態(tài)來(lái)看，當(dāng)租金回報(bào)率超出長(zhǎng)期國(guó)債利率一定水平后，房東出于投資回報(bào)的考慮，可能會(huì)停止出售住房并將其用于出租，住房交易市場(chǎng)的供給減少，進(jìn)而會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)企穩(wěn)；但與此同時(shí)，住房租賃市場(chǎng)的供給也會(huì)增加，如果居民收入水平或城鎮(zhèn)人口沒(méi)有提升，可能會(huì)導(dǎo)致租金出現(xiàn)下滑壓力，租金回報(bào)率也將進(jìn)一步下降，從而破壞所謂的“穩(wěn)態(tài)”。所以動(dòng)態(tài)來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行并不必然帶來(lái)住房估值的消化，“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行→租金回報(bào)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率→房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)”的邏輯中忽略了一個(gè)重要的環(huán)節(jié)——“寬貨幣可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的改善，從而穩(wěn)定租金水平”。表面上看，利率快速下行使得租金回報(bào)率與30年國(guó)債利率的倒掛不再那么明顯；但實(shí)際的情況是，截止2024年11月，一線城市二手房租金指數(shù)為361.5，同比下滑4.6%，租金并未因?qū)捸泿哦蠓€(wěn)回升，住房估值的動(dòng)態(tài)穩(wěn)態(tài)可能還沒(méi)有達(dá)到。因此，盡管2024年11月一線城市二手住宅價(jià)格指數(shù)邊際企穩(wěn)、環(huán)比小幅回升0.4%，但估值壓力并未完全緩解，房?jī)r(jià)可能還會(huì)繼續(xù)磨底。圖3：2024年，一線城市二手住宅租金并未因無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行而企穩(wěn)回升4504002024-012023-082023-082024-11——一線平均:二手住宅租金指數(shù)——中債國(guó)債到期收益率:30年:月均（右，%）6543210資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6圖4：一線城市二手住宅價(jià)格指數(shù)、租金指數(shù)及租金回報(bào)率4504000一線平均:二手住宅價(jià)格指數(shù)一線平均:二手住宅租金指數(shù)——一線平均:二手住宅租金回報(bào)率（右,%）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所“929”新政以來(lái)，房地產(chǎn)成交出現(xiàn)了明顯的回暖，2024年四季度，9個(gè)樣本城市新房+二手房總成交面積同比增長(zhǎng)15.7%，顯著超出的季節(jié)性規(guī)律。圖5：2024年四季度，9個(gè)樣本城市新房+二手房總成交面積同比增長(zhǎng)15.7%（單位：萬(wàn)平方米）02021年2022年2023年2024年資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)做7日移動(dòng)平均處理；9個(gè)樣本城市分別是北京、深圳、杭州、成都、南寧、青島、蘇州、揚(yáng)州、佛山在2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)的展望報(bào)告中，我們還提出了一個(gè)預(yù)判——“二手房的成交占比可能會(huì)繼續(xù)提升，進(jìn)而影響新房銷售”，“929新政”以來(lái)地產(chǎn)成交的結(jié)構(gòu)特征符合我們的預(yù)判。2024年四季度，9個(gè)樣本城市二手房成交面積同比增加38.5%，但新房成交面積則同比下滑2.5%，二手房成交占比較2023年同期提升8.8個(gè)百分點(diǎn)。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7圖6：2024年四季度，9個(gè)樣本城市二手房成交同比增長(zhǎng)38.5%，新房成交同比下滑2.5%6,0005,0004,0003,0002,0001,000050%38.5%40%30%20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%34.0%20.9%2.2%-2.5%-9.6%-30.0%-23.9%2021年Q4新房成交面積（萬(wàn)平方米）2024年Q4 新房成交面積2021年Q4新房成交面積（萬(wàn)平方米）2024年Q4 新房成交面積yoy（右，%）二手房成交面積yoy（右，%）總成交面積yoy（右，%）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：9個(gè)樣本城市分別是北京、深圳、杭州、成都、南寧、青島、蘇州、揚(yáng)州、佛山2024年全年，9個(gè)樣本城市二手房成交平均占比達(dá)到了52.3%，較2023年提升9.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，北京已經(jīng)超過(guò)了60%，蘇州、深圳、成都、揚(yáng)州在54%-60%之間，佛山、南寧、杭州、青島還處于40%-46%之間。從提升速度上看，南寧、杭州、青島、深圳提升較快，較2023年提升幅度超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)；揚(yáng)州二手房成交占比反而出現(xiàn)了小幅下滑。表2：9個(gè)樣本城市2023、2024年二手房成城市2023年變化（pct）北京62.5%56.3%蘇州57.5%53.0%4.5深圳57.1%45.5%成都54.9%45.7%揚(yáng)州54.3%56.3%佛山45.5%43.2%45.1%26.4%杭州41.1%28.5%40.3%28.5%9城平均52.3%43.1%9.2資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所實(shí)際上，自2022年以來(lái)，地產(chǎn)成交總量邊際企穩(wěn)、二手房成交占比持續(xù)提升的特征就一直存在。根據(jù)我們的測(cè)算，新建住宅+二手住宅總成交面積從2021年的19.3億平方米大幅下滑至2022年的15億平方米以后，2023、2024年基本穩(wěn)定在了15億平方米左右的水平?？傂枨筮呺H企穩(wěn)是投機(jī)性需求衰減后的必然結(jié)果。如果沒(méi)有投機(jī)性需求，僅有真實(shí)居住需求1的話，住房需求將是由總?cè)丝?、城?zhèn)化、人均住房面積、折舊更新等因素決定的慢變量，短期內(nèi)發(fā)生大幅波動(dòng)的可能性不大。根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《地產(chǎn)下行的盡頭：多少億平是終點(diǎn)？——中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期需求測(cè)算》（2022.10.22）中的測(cè)算，在2030年之前，如果不考慮投機(jī)性需求的話，新增住房需求將大致穩(wěn)定在14億平方米左右，可能已經(jīng)達(dá)到了穩(wěn)態(tài)水平。21投資性需求也是真實(shí)居住需求，因?yàn)橛糜诔鲎獾暮暧^報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8圖7：2022年以來(lái)，地產(chǎn)成交總量邊際企穩(wěn)，二手房占比持續(xù)提升250,00046.0%50%200,000150,000100,00050,000036.8%36.8%36,71719.0%26.7%39,95968,26480,116 55,20936,71719.0%26.7%39,95968,26480,116 55,209156,532109,56494,81945%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021年2022年新建住宅銷售面積（萬(wàn)平方米）新建住宅+二手住宅銷售面積（萬(wàn)平方米）2023年2024年E二手住宅銷售面積（萬(wàn)平方米）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖8：不考慮投機(jī)性需求，2030年之前我國(guó)新增住房總需求或?qū)?6420新增剛性需求新增改善需求新增更新需求新增總需求資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所假設(shè)總需求與總成交之間重復(fù)成交的占比不變，在總需求基本穩(wěn)定的前提下，新房的銷售水平將主要取決于成交結(jié)構(gòu)的變化。從9個(gè)樣本城市來(lái)推算，我們估計(jì)2024年全國(guó)二手房成交占比約為46%，且提升速度較快，從2021年的19%到2024年的46%，年均提升9個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)成熟的標(biāo)志》（2024.8.8）中得到的結(jié)論，從住房使用壽命的角度來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地二手房成交占比理論上應(yīng)該高于日本（62%）低于中國(guó)香港（73%可能還有15-20個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。如果二手房占比還將繼續(xù)提升，我們認(rèn)為新房銷售面積可能還會(huì)受到二手房的擠出，但總體成交面積可能已經(jīng)達(dá)到了穩(wěn)態(tài)水平。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9圖9：從2021年到2024年，我國(guó)二手房成交占比年均提升約9個(gè)百分點(diǎn)（單位：%）40%37.0%36.5%46.0%34.7%34.0%30.2%52.3%37.0%36.5%46.0%34.7%34.0%30.2%43.1%36.8%36.8%26.7%19.0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年9城二手房成交占比全國(guó)二手房成交占比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖10：我國(guó)內(nèi)地目前的二手房成交占比低于住房使用壽命對(duì)應(yīng)的合理中樞資料來(lái)源：Wind，iFind，LandRegistryGOV.UK，Eurostat，人民網(wǎng)，中國(guó)日?qǐng)?bào)，ScienceDirect，中國(guó)房地產(chǎn)網(wǎng)，中國(guó)建筑標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：二手房成交占比中樞采用各經(jīng)濟(jì)體2019-2023年均值1.3.“算總賬”視角下的房地產(chǎn)市場(chǎng)從上述論證中其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，如果僅盯著新房、二手房或租賃中的某一個(gè)市場(chǎng)來(lái)分析，結(jié)果可能會(huì)產(chǎn)生偏差。原因在于無(wú)論是購(gòu)買(mǎi)新房、購(gòu)買(mǎi)二手房，還是租房，彼此之間都存在較強(qiáng)的替代效應(yīng)，當(dāng)某一種選擇失去性價(jià)比以后，住房需求會(huì)表達(dá)為更具性價(jià)比的選擇。比如在房?jī)r(jià)預(yù)期反轉(zhuǎn)以后，過(guò)去因炒房而囤積的住房被集中拋售，導(dǎo)致二手房更具性價(jià)比，市場(chǎng)的選擇持續(xù)推高了二手房的成交占比。而這種替代效應(yīng)會(huì)使得房地產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到穩(wěn)態(tài)的過(guò)程是一種動(dòng)態(tài)均衡，靜態(tài)地分析難免會(huì)出現(xiàn)失誤。規(guī)避靜態(tài)分析的方法之一就是“算總賬”，將新房市場(chǎng)、二手房市場(chǎng)、租房市場(chǎng)加總以后，再來(lái)判斷房地產(chǎn)的總體供需格局。站在“算總賬”的視角之下，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的邊際力量，一是供給的增減，二是由城鎮(zhèn)人口增加、人均住房面積提升、折舊更新帶來(lái)的新增住房需求，三是對(duì)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期預(yù)期變化。居民只要身處于城市之中，無(wú)時(shí)無(wú)刻都在表達(dá)著自己的真實(shí)居住需求——要么買(mǎi)房，要么租房。刺激觀望中的群體下場(chǎng)買(mǎi)房，只能改變需求的結(jié)構(gòu)（租/購(gòu)并不能增加需求宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明的總量。如果要改變總體供需失衡的格局，存在三條可能的路徑：①通過(guò)收儲(chǔ)來(lái)凍結(jié)冗余的供給，并根據(jù)需求的增長(zhǎng)逐漸釋放，但前提是回收的住房不能在短期內(nèi)以任何方式重回市場(chǎng)。②如果市場(chǎng)能夠產(chǎn)生一致且強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)長(zhǎng)期看漲預(yù)期，那么對(duì)供需兩端都會(huì)產(chǎn)生積極的影響：供給端，持有多套住房的群體出于博取資本利得的目的將停止拋售，并可以容忍短期租金回報(bào)偏低的瑕疵；需求端，資產(chǎn)升值預(yù)期也會(huì)使得更多的群體產(chǎn)生真實(shí)居住以外的需求。③未來(lái)幾年中，每年仍將自然新增約14億平方米的住房需求，通過(guò)新增需求不斷消化冗余的庫(kù)存，即市場(chǎng)自然出清企穩(wěn)。第一種路徑需要較多的財(cái)政投入（詳見(jiàn)報(bào)告《收儲(chǔ)存量房是否可行？》，2024.5.12第二種路徑則較為依賴宏觀環(huán)境的整體改善，第三種路徑實(shí)際上是自然消化壓力的過(guò)程。不過(guò)，“算總賬”的分析視角雖然可以更好地判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)從非穩(wěn)態(tài)到穩(wěn)態(tài)的趨勢(shì)，但由于無(wú)法演繹過(guò)程中的具體路徑，可能會(huì)忽略一些市場(chǎng)的波動(dòng)。比如，盡管租房和買(mǎi)房都是觀望群體的需求表達(dá)，但從買(mǎi)房到入住之間存在時(shí)滯，會(huì)階段性產(chǎn)生既租房又買(mǎi)房的情況，此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)表現(xiàn)出租金、價(jià)格雙旺的狀態(tài)；而一旦入住后，租賃市場(chǎng)的需求就會(huì)減弱，導(dǎo)致租賃市場(chǎng)供需失衡。2.解構(gòu)2024：兩個(gè)積極變化2024年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，驗(yàn)證了我們?cè)凇囤厔?shì)延續(xù)——2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望》（2024.1.13）中的判斷——二手房繼續(xù)替代新房（二手房成交占比從36.8%提升至46%）、房企繼續(xù)主動(dòng)去庫(kù)（新開(kāi)工強(qiáng)度恢復(fù)至正常區(qū)間）、施工重心仍然靠后（新開(kāi)工占施工面積比重繼續(xù)下降）、竣工受33個(gè)月前新開(kāi)工影響（竣工面積下滑）。但2024年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的細(xì)節(jié)中仍然出現(xiàn)了一些新的邊際變化，對(duì)判斷2025年房地產(chǎn)投資有重要的影響。2.1.開(kāi)工強(qiáng)度重回正常區(qū)間我們用“當(dāng)月新開(kāi)工面積/購(gòu)置土地面積MA24”來(lái)刻畫(huà)房地產(chǎn)的開(kāi)工強(qiáng)度，當(dāng)這個(gè)指標(biāo)越高的時(shí)候，說(shuō)明房企加快了開(kāi)工的速度。2021年下半年到2023年三季度，房企的開(kāi)工能力和開(kāi)工意愿可能都受到了銷售低迷、現(xiàn)金流承壓的拖累，表現(xiàn)為開(kāi)工強(qiáng)度持續(xù)地走低。2023年四季度開(kāi)始，開(kāi)工強(qiáng)度出現(xiàn)了反季節(jié)性的大幅回升，在拿地偏弱的情況下，可能是房企主動(dòng)加快土地庫(kù)存去化的結(jié)果。開(kāi)工加快的趨勢(shì)延續(xù)到了2024年。2024年前11個(gè)月，開(kāi)工強(qiáng)度的平均值為8.2倍，高于2022年的5.8倍和2023年的7.2倍，介于2020年的8.6倍和2021年的8.0倍之間，重新回到了正常的波動(dòng)區(qū)間。盡管房企拿地仍然疲軟，但開(kāi)工強(qiáng)度重新回到正常的波動(dòng)區(qū)間，意味著房企的開(kāi)工意愿和開(kāi)工能力可能已經(jīng)有所恢復(fù)。我們認(rèn)為，開(kāi)工意愿的恢復(fù)可能仍然是主動(dòng)去庫(kù)存的體現(xiàn)，而開(kāi)工能力的改善則與房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”等融資端支持政策的推進(jìn)有關(guān)。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明864——2019年——2020年——2021年——2022年2023年2024年資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.施工強(qiáng)度邊際企穩(wěn)2024年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)中另一個(gè)積極變化是，連續(xù)下滑2年半的實(shí)際施工強(qiáng)度在2024年實(shí)現(xiàn)了邊際企穩(wěn)。2024年1-11月實(shí)際施工強(qiáng)度累計(jì)達(dá)到了755元/平方米，較2023年同期小幅回升1.9%。圖12：2024年，實(shí)際施工強(qiáng)度邊際企穩(wěn)（當(dāng)月值，單位：元/平方米）0——2020年——2021年——2022年——2023年2024年資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們?cè)凇囤厔?shì)延續(xù)——2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望》（2024.1.13）中曾經(jīng)做過(guò)分析，造成2023年實(shí)際施工強(qiáng)度下滑的原因可能有兩個(gè)——價(jià)格回落和投資重心后置。然而，從2024年的數(shù)據(jù)來(lái)看，建材、機(jī)械PPI的降幅并未顯著收窄，投資重心甚至還在進(jìn)一步后因此，驅(qū)動(dòng)2024年實(shí)際施工強(qiáng)度企穩(wěn)的可能既非價(jià)格因素，也非投資重心，有可能是房企在融資端有所修復(fù)以后，施工狀況出現(xiàn)了真實(shí)的改善，加大了對(duì)在建項(xiàng)目的實(shí)際投入。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖13：2024年，與房地產(chǎn)建筑相關(guān)的行業(yè)PPI降幅并未顯著收窄（單位：%）41.10.0-0.5-0.9-0.5-0.9-0.9-1.2-1.2-2.1-6.2-6.72019年2020年2021年2022年2023年2024年1-11月PPI:建筑材料工業(yè):累計(jì)同比PPI:機(jī)械工業(yè):累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖14：2024年，累計(jì)新開(kāi)工面積在施工面積中的占比繼續(xù)下降，投資重心進(jìn)一步后置（單位：%）502015年——2016年——2017年2018年——2019年2020年——2021年——2022年——2023年2024年資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所3.展望2025：拐點(diǎn)初現(xiàn)3.1.2025年主要數(shù)據(jù)展望我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在1年的短周期維度下，房地產(chǎn)分析的范式?jīng)]有出現(xiàn)重大變化，因此我們繼續(xù)沿用在2023年房地產(chǎn)展望報(bào)告中所搭建的房地產(chǎn)市場(chǎng)分析框架，具體可以參考報(bào)告《對(duì)直覺(jué)的背離——2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望》（2022.1銷售方面，由于總需求可能已經(jīng)邊際企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)上尚未達(dá)到穩(wěn)態(tài)，二手房占比大概率還將繼續(xù)提升，因此新房的銷售可能還會(huì)繼續(xù)下滑。假設(shè)2025年新房和二手房的總成交面積繼續(xù)維持在15億平方米左右的水平，在樂(lè)觀、中性、悲觀的情景下，預(yù)計(jì)2025年二手房成交占比分別提升3.0、4.5、6.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)新建商品住宅的銷售面積分別為7.6、7.4、7.2億平方米，較2024年分別下滑4.8%、7.7%、10.5%。宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表3：2025年住宅銷售面積預(yù)測(cè)年份新建商品住宅銷售面積新建商品住宅銷售面積同比二手住宅銷售面積二手房成交占比19%-26.8%4.027%-8.2%37%-15.5%46%2025E樂(lè)觀-4.8%49%-7.7%51%2025E悲觀-10.5%52%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所投資方面，2025年房地產(chǎn)投資會(huì)受到新增項(xiàng)目的影響，但影響更大的可能還是存量項(xiàng)目。以2024年為例，新開(kāi)工面積約為7.3億平方米，僅占到了施工面積的10%。而且從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，這個(gè)新開(kāi)工面積的占比整體呈下行趨勢(shì)，且階段性波動(dòng)主要出現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)以后。同時(shí)，2023-2024年，房屋施工面積大致等于近5年新開(kāi)工面積之和。如果這兩個(gè)規(guī)律在2025年仍然存在的話，那么2025年房地產(chǎn)投資的權(quán)重影響變量將主要是2021-2024年開(kāi)工的項(xiàng)目，而非2025年的新開(kāi)工項(xiàng)目。圖15：2024年，房屋新開(kāi)工面積僅占到施工面積的10%（單位：億平方米）45%40%35%30%25%20%15%10% 2010,40.4%2008,36.2%2018,25.5%2008,36.2% 2024E,10.0%2015,21.0%\2021,20.4%——當(dāng)年新開(kāi)工面積占當(dāng)年施工面積比重資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖16：2023-2024年，房屋施工面積大致等于近5年新開(kāi)工面積之和（單位：億平方米）0202320142009中國(guó):房屋施工面積 中國(guó):房屋新開(kāi)工面積（4年滾動(dòng)求和）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明而存量項(xiàng)目已經(jīng)是既定事實(shí)，自2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)以來(lái)，新開(kāi)工面積就持續(xù)大幅度下降，因此2025年房地產(chǎn)投資的大致趨勢(shì)其實(shí)已經(jīng)基本確定。2025年增量項(xiàng)目對(duì)房地產(chǎn)投資的影響主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：拿地面積、開(kāi)工強(qiáng)度、施工強(qiáng)度、停復(fù)工面積。①拿地面積：在房?jī)r(jià)和新房銷售尚未完全觸底的情況下，我們預(yù)計(jì)房企仍然缺少擴(kuò)張的意愿，拿地規(guī)?？赡苓€將繼續(xù)下滑。中性情景下，預(yù)計(jì)2025年購(gòu)置土地面積增速與2024年持平，同比下滑6%；樂(lè)觀、悲觀假設(shè)下分別下滑3%、9%。3②開(kāi)工強(qiáng)度：政策對(duì)房地產(chǎn)仍然保持積極的態(tài)度，住建部也明確表示將所有合格房地產(chǎn)項(xiàng)目爭(zhēng)取納入“白名單”4，房企融資端大概率將繼續(xù)受到支持；而在量?jī)r(jià)均未企穩(wěn)的情況下，房企主動(dòng)去化土地庫(kù)存的心態(tài)可能也不會(huì)出現(xiàn)明顯改變。因此，我們預(yù)計(jì)2025年開(kāi)工強(qiáng)度仍將保持在正常的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)。中性情景下，假設(shè)2025年各月開(kāi)工強(qiáng)度持平于2024年同期；樂(lè)觀、悲觀情景下，假設(shè)各月同比提升、下降2%。③施工強(qiáng)度：施工強(qiáng)度可能也會(huì)在融資政策的支持下保持當(dāng)前邊際企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。中性情景下，我們假設(shè)2025年施工輕度持平2024年；樂(lè)觀情景下，假設(shè)2025年保持2024年的提升幅度；悲觀情景下，假設(shè)2025年施工強(qiáng)度回到2023年的水④停復(fù)工面積：即（當(dāng)年復(fù)工面積-上年停工面積）。樂(lè)觀情景下，假設(shè)與2023年大體相當(dāng)；悲觀情景下，假設(shè)與2024年大體相當(dāng)；中性情景取樂(lè)觀、悲觀情景基于以上分析和假設(shè)，根據(jù)我們的測(cè)算，在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)建安投資增速可能分別為-7.7%、-12.2%、-16.7%。其中，在中性假設(shè)下的結(jié)果與2024年（-11.7%）基本一致。不過(guò)，在建安投資增速可能邊際企穩(wěn)的同時(shí)，竣工面積降幅可能會(huì)邊際擴(kuò)大。按照新開(kāi)工領(lǐng)先竣工33個(gè)月的規(guī)律，2025年的竣工趨勢(shì)將取決于2022年下半年和2023年上半年的開(kāi)工，恰好是本輪地產(chǎn)下行周期中開(kāi)工惡化最快的階段。根據(jù)我們的測(cè)算，2025年竣工面積的下滑幅度可能會(huì)超過(guò)30%，降幅較2024年進(jìn)一步擴(kuò)大。表4：2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)主要數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)（增速，單位：%）年份商品房銷售面積購(gòu)置土地面積新開(kāi)工面積施工面積竣工面積建安投資-24.3%-53.4%-39.4%-7.2%-15.0%-11.0%-8.5%-15.3%-20.4%-7.2%17.0%-21.9%-13.9%-5.9%-23.0%-12.7%-25.8%-11.7%-4.8%-3.0%-4.6%-9.1%-31.2%-7.7%-7.7%-6.0%-7.1%-12.2%-31.2%-12.2%-10.5%-9.0%-9.6%-15.4%-31.2%-16.7%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所4/live/2024/34977/tw/請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖17：從新開(kāi)工趨勢(shì)來(lái)看，2025年竣工壓力或?qū)⑦M(jìn)一步加大（單位：%）竣工面積M12：同比新開(kāi)工面積M12：同比（滯后33個(gè)月）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所3.2.最后一跌房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，銷售通過(guò)第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。但新房和二手房的成交都會(huì)貢獻(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的增加值，因此需要關(guān)注地產(chǎn)總成交而非新房銷售。第二，投資通過(guò)建筑業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。第三，竣工通過(guò)后周期對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響?？⒐?duì)建筑業(yè)的影響已經(jīng)計(jì)入到了建安投資之中，但竣工還會(huì)帶動(dòng)裝修、家具家電采購(gòu)等需求，進(jìn)而對(duì)GDP產(chǎn)生影響。由于地產(chǎn)總成交可能已經(jīng)邊際企穩(wěn)，同時(shí)中性預(yù)期下2025年建安投資增速大致與2024年持平，因此2025年房地產(chǎn)銷售端和投資端對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能將邊際企穩(wěn)。但竣工面積降幅的擴(kuò)大，或?qū)?dǎo)致后周期繼續(xù)承壓。佛山市擁有全國(guó)最大的泛家居產(chǎn)業(yè)集群之一5，從其2024年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可以較好地佐證這一點(diǎn)。歷史上，佛山市與廣東省GDP增速基本同步波動(dòng)，但2024年佛山明顯落后廣東全省。2024年前三季度，廣東省實(shí)際GDP累計(jì)同比增長(zhǎng)3.4%，但佛山市則僅有1.6%，落后廣東省1.8個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了地產(chǎn)竣工惡化對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。86420-10——廣東:GDP:累計(jì)同比——廣東:佛山:GDP:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所5/article/20240515/herald宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明但好的一面是，隨著房地產(chǎn)的下行，經(jīng)濟(jì)也在不斷地去地產(chǎn)化。根據(jù)我們的測(cè)算，廣義房地產(chǎn)在名義GDP中的占比從2020年的17.5%快速下降到了2024年的10.6%，4年時(shí)間下降7個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí)，地產(chǎn)鏈也在轉(zhuǎn)型，對(duì)房地產(chǎn)的依賴度也有所下降（詳見(jiàn)報(bào)告《分析地產(chǎn)問(wèn)題的三個(gè)層次》，2024.7.8）。因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)并不需要過(guò)度悲觀。圖19：2021-2024年，廣義房地產(chǎn)在名義GDP中的占比持續(xù)下降（單位：%）17.3%18.2%17.5%-----一少------b16.5%14.6%14.4%14.6%11.7%11.9%11.7%10.6%廣義房地產(chǎn)拉動(dòng)增加值占名義GDP比例（右）——名義GDP增速18%16%14%12%10%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所不過(guò)，從我們對(duì)竣工趨勢(shì)的判斷來(lái)看，2025年底可能會(huì)迎來(lái)地產(chǎn)竣工增速向上的拐點(diǎn)，后周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)㈤_(kāi)始收斂。而竣工是地產(chǎn)鏈條的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，當(dāng)竣工回升后，本輪地產(chǎn)下行周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也將整體結(jié)束。2025年可能是房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的“最后一跌”。從地產(chǎn)周期的角度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2026年有可能會(huì)看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)“L形”一橫的出現(xiàn)。4.風(fēng)險(xiǎn)提示1、房地