第07章 貨幣市場

第七章貨幣市場導(dǎo)入案例

中國貨幣市場基準(zhǔn)利率

——上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）

第一節(jié)貨幣市場概述一、貨幣市場含義

貨幣市場是一年期以內(nèi)的短期金融工具交易所形成的供求關(guān)系及其運行機制的總和。貨幣市場的活動主要是為了保持資金的流動性，以便隨時可以獲得現(xiàn)實的貨幣。它一方面滿足資金需求者的短期資金需要，另一方面也為資金有余者的暫時閑置資金提供能夠獲取贏利機會的出路。在貨幣市場中，短期金融工具的存在及發(fā)展是其發(fā)展的基礎(chǔ)。短期金融工具將資金供應(yīng)者和資金需求者聯(lián)系起來，并為中央銀行實施貨幣政策提供操作手段。在貨幣市場上交易的短期金融工具，一般期限較短。正因為這些工具期限短，可隨時變現(xiàn)，有較強的貨幣性，所以，短期金融工具又有“準(zhǔn)貨幣”之稱。

二、貨幣市場的特點

貨幣市場中短期金融工具主要有銀行同業(yè)資金、回購協(xié)議、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、國庫券、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等。貨幣市場的特點主要有：

（一）交易期限短

交易期限短是貨幣市場交易對象最基本的特征。市場資金主要用于彌補資金需求者臨時性的資金不足，以解決短期資金周轉(zhuǎn)需要，并為資金盈余者的暫時閑置資金提供能夠獲取盈利的機會。所以，在市場上交易的金融工具一般期限較短，最長的不超過一年，大多數(shù)為3至6個月，最短的交易期限只有半天。

（二）流動性強

貨幣市場金融工具償還期限的短期性決定了其較強的流動性。此外，貨幣市場通常具有交易活躍的流通市場，這意味著金融工具首次發(fā)行后可以很容易地找到下一個購買者，這進一步增強了貨幣市場的流動性。

（三）安全性高

貨幣市場金融工具發(fā)行主體的信用等級較高，只有具有高資信等級的企業(yè)或機構(gòu)才有資格進入貨幣市場來籌集短期資金。也只有這樣的企業(yè)或機構(gòu)發(fā)行的短期金融工具才會被主要追求安全性和流動性的投資者所接受。同時，貨幣市場交易對象期限短、流動性強不確定因素較少，因此交易雙方遭遇損失的可能性也較小，吸引了眾多的投資者參與。

（四）交易額大

貨幣市場是一個批發(fā)市場。大多數(shù)交易的數(shù)額都比較大，個人投資者難以直接參與市場交易。

三、貨幣市場的功能

（一）短期資金融通功能

市場經(jīng)濟條件下的各種經(jīng)濟行為主體客觀上有資金盈余方和資金不足方之分，從期限上可分為一年期以上的長期性資金余缺和一年期以內(nèi)的短期性資金余缺兩大類，相對于資本市場為中長期資金的供需提供服務(wù)，貨幣市場則為季節(jié)性、臨時性資金的融通提供了可行之徑。相對于長期投資性資金需求來說，短期性、臨時性資金需求是微觀經(jīng)濟行為主體最基本的、也是最經(jīng)常的資金需求，因為短期的臨時性、季節(jié)性資金不足是由于日常經(jīng)濟行為的頻繁性所造成的，是必然的、經(jīng)常的，這種資金缺口如果不能得到彌補，就連社會的簡單再生產(chǎn)也不能維系，或者只能使商品經(jīng)濟處于初級水平，短期資金融通功能是貨幣市場的一個基本功能。

（二）管理功能

貨幣市場的管理功能主要是指通過其業(yè)務(wù)活動的開展，促使微觀經(jīng)濟行為主體加強自身管理，提高經(jīng)營水平和盈利能力。

（三）政策傳導(dǎo)功能

貨幣市場具有傳導(dǎo)貨幣政策的功能。眾所周知，市場經(jīng)濟國家的中央銀行實施貨幣政策主要是通過再貼現(xiàn)政策、法定存款準(zhǔn)備金政策、公開市場業(yè)務(wù)等的運用來影響市場利率和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標(biāo)的，在這個過程中貨幣市場發(fā)揮了基礎(chǔ)性作用。

1、同業(yè)拆借市場是傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的重要渠道。

2、票據(jù)市場為中央銀行提供了宏觀調(diào)控的載體和渠道。

3、國庫券等短期債券是中央銀行進行公開市場業(yè)務(wù)操作的主要工具。

（四）促進資本市場尤其是證券市場發(fā)展的功能。

貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，前者是后者規(guī)范運作和發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。首先，發(fā)達的貨幣市場為資本市場提供了穩(wěn)定充裕的資金來源。

其次，貨幣市場的良性發(fā)展減少了由于資金供求變化對社會造成的沖擊。從長期市場退下來的資金有了出路，短期游資對市場的沖擊力大減，投機活動達到了最大可能的抑制。

第二節(jié)同業(yè)拆借市場

同業(yè)拆借市場，也可以稱為同業(yè)拆放市場，是指金融機構(gòu)之間以貨幣借貸方式進行短期資金融通活動的市場。同業(yè)拆借的資金主要用于彌補短期資金的不足、票據(jù)清算的差額以及解決臨時性的資金短缺需要。同業(yè)拆借市場交易量大，能敏感地反應(yīng)資金供求關(guān)系和貨幣政策意圖，影響貨幣市場利率的，因此，它是貨幣市場體系的重要組成部分。

一、同業(yè)拆借市場的形成和發(fā)展

同業(yè)拆借市場產(chǎn)生于存款準(zhǔn)備金政策的實施，伴隨著中央銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展而發(fā)展。為了控制貨幣流通量和銀行的信用擴張，美國最早于1913年以法律的形式規(guī)定，所有接受存款的商業(yè)銀行都必須按存款余額計提一定比例的存款準(zhǔn)備金，作為不生息的支付準(zhǔn)備存入中央銀行，準(zhǔn)備數(shù)額不足就要受到一定的經(jīng)濟處罰。二、同業(yè)拆借市場的交易原理

同業(yè)拆借市場主要是銀行等金融機構(gòu)之間相互借貸在中央銀行存款賬戶上的準(zhǔn)備金余額，用以調(diào)劑準(zhǔn)備金頭寸的市場。一般來說，任何銀行可用于貸款和投資的資金數(shù)額只能小于或等于負(fù)債額減法定存款準(zhǔn)備金余額。然而，在銀行的實際經(jīng)營活動中，資金的流入和流出是經(jīng)?；暮筒淮_定的，銀行時時處處要保持在中央銀行準(zhǔn)備金存款賬戶上的余額恰好等于法定準(zhǔn)備金余額是不可能的。如果準(zhǔn)備金存款賬戶上的余額大于法定準(zhǔn)備金余額，即擁有超額準(zhǔn)備金，那么就意味著銀行有資金閑置，也就產(chǎn)生了相應(yīng)的利息收入的損失；如果銀行在準(zhǔn)備金存款賬戶上的余額等于或小于法定準(zhǔn)備金余額，在出現(xiàn)有利的投資機會，而銀行又無法籌集到所需資金時，銀行就只有放棄投資機會，或出售資產(chǎn)，收回貸款等。為了解決這一矛盾，有多余準(zhǔn)備金的銀行和存在準(zhǔn)備金缺口的銀行之間就出現(xiàn)了準(zhǔn)備金的借貸。這種準(zhǔn)備金余額的買賣活動就構(gòu)成了傳統(tǒng)的銀行同業(yè)拆借市場。三、同業(yè)拆借市場的參與者

同業(yè)拆借市場的主要參與者首推商業(yè)銀行。商業(yè)銀行既是主要的資金供應(yīng)者，又是主要的資金需求者。由于同業(yè)拆借市場期限較短，風(fēng)險較小，許多銀行都把短期閑置資金投放于該市場，以及時調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，保持資產(chǎn)的流動性。特別是那些市場份額有限、承受經(jīng)營風(fēng)險能力脆弱的中小銀行，更是把同業(yè)拆借市場作為短期資金運用的經(jīng)常性的場所，力圖通過該市場提高資產(chǎn)質(zhì)量，降低經(jīng)營風(fēng)險，增加利息收入。

非銀行金融機構(gòu)也是金融市場上的重要參與者。

此外，外國銀行的代理機構(gòu)和分支機構(gòu)也是同業(yè)拆借市場的參與者之一。

四、同業(yè)拆借市場的拆借期限與利率

同業(yè)拆借市場的拆借期限通常以1—2天為限。短至隔夜，多則1—2周，一般不超過1個月，當(dāng)然也有少數(shù)同業(yè)拆借交易的期限接近或達到一年的。同業(yè)拆借的拆款按日計息，拆息額占拆借本金的比例為“拆息率”。拆息率每天不同，甚至每時每刻都有變化，其高低靈敏地反映著貨幣市場資金的供求狀況。

在國際貨幣市場上，比較典型的，有代表性的同業(yè)拆借利率有三種，即倫敦銀行同業(yè)拆放利率（LIBOR），新加坡銀行同業(yè)拆借利率和香港銀行同業(yè)拆借利率。五、我國的同業(yè)拆借市場

我國的同業(yè)拆借市場起步于1984年，中國人民銀行專門行使中央銀行職能后，確立了新的“統(tǒng)一計劃、劃分資金、實貸實存、相互融通”信貸資金管理體制，鼓勵金融機構(gòu)利用資金的行際差、地區(qū)差和時間差進行同業(yè)拆借。1986年是我國同業(yè)拆借市場真正啟動的一年，1996年1月全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場網(wǎng)絡(luò)開始運行，標(biāo)志著我國同業(yè)拆借市場進入一個新的規(guī)范發(fā)展時期。2007年1月4日上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的正式運行，標(biāo)志著中國貨幣市場基準(zhǔn)利率培育工作的全面啟動。

知識拓展

同業(yè)拆借月報統(tǒng)計

表7-1中國同業(yè)拆借月報（2018年6月數(shù)據(jù)）

第三節(jié)回購協(xié)議市場

回購協(xié)議市場是指通過回購協(xié)議進行短期資金融通交易的市場。所謂回購協(xié)議指的是在出售證券的同時，和證券的購買商簽訂協(xié)議，約定在一定期限后按原定價格或約定價格購回所賣證券，從而獲取即時可用資金的一種交易行為。從本質(zhì)上說，回購協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。

一、回購協(xié)議交易原理

回購協(xié)議的期限從一日至數(shù)月不等。當(dāng)回購協(xié)議簽訂后，資金獲得者同意向資金供應(yīng)者出售政府債券和政府代理機構(gòu)債券以及其它債券以換取即時可用的資金。一般地，回購協(xié)議中所交易的證券主要是政府債券。回購協(xié)議期滿時，再用即時可用資金作相反的交易。從表面上看，資金需求者通過出售債券獲得了資金，而實際上，資金需求者是從短期金融市場上借入一筆資金。對于資金借出者來說，它獲得了一筆短期內(nèi)有權(quán)支配的債券，但這筆債券到時候要按約定的數(shù)量如數(shù)交回。所以，出售債券的人實際上是借入資金的人，購入債券的人實際上是借出資金的人。出售一方允許在約定的日期，以原來買賣的價格再加若干利息、購回該證券。這時，不論該證券的價格是升還是降，均要按約定價格購回。二、回購市場及風(fēng)險

回購協(xié)議市場沒有集中的有形場所，交易以電訊方式進行。大多數(shù)交易由資金供應(yīng)方和資金獲得者之間直接進行。但也有少數(shù)交易通過市場專營商進行。這些專營商大多為政府證券交易商，它們和獲得資金的一方簽訂回購協(xié)議，并同供應(yīng)資金的另一方簽訂逆回購協(xié)議。

回購協(xié)議中回購價格的計算公式為：

i=P×r×T/360

PR=P+i

其中，P：本金；r：證券商和投資者所達成的回購時應(yīng)付的利率；T：回購協(xié)議的期限；i：應(yīng)付利息；PR：回購價格。

如，證券持有人甲向乙賣出100份公司證券，每份證券的出售價格是800元，甲與乙簽訂回購協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定約定利息是50元，證券持有人甲在距離債券到期日90天回購，則回購價格為：

回購價格=售出價格+約定利息=800+50=850三、回購利率的決定

在回購市場中，利率是不統(tǒng)一的，利率的確定取決于多種因素，這些因素主要有：

（一）用于回購的證券的質(zhì)地

證券的信用度越高，流動性越強，回購利率就越低，否則，利率就會相對來說高一些。

（二）回購期限的長短

一般來說，期限越長，由于不確定因素越多，因而利率也應(yīng)高一些。但這并不是一定的，實際上利率是可以隨時調(diào)整的

（三）交割的條件

如果采用實物交割的方式，回購利率就會較低，如果采用其它交割方式，則利率就會相對高一些。

（四）貨幣市場的利率水平

回購協(xié)議的利率水平不可能脫離貨幣市場其它子市場的利率水平而單獨決定，否則該市場將失去其吸引力。它一般是參照同業(yè)拆借市場利率而確定的。由于回購交易實際上是一種用較高信用的證券特別是政府證券作抵押的貸款方式，風(fēng)險相對較小，因而利率也較低。

第四節(jié)國庫券市場

財政部發(fā)行的短期債券一般稱為國庫券。值得注意的是，在我國不管是期限在一年以內(nèi)還是一年以上的由政府財政部門發(fā)行的政府債券，均有稱為國庫券的習(xí)慣。但在國外，期限在一年以上的政府中長期債券稱為公債，一年以內(nèi)的證券才稱為國庫券。中長期債券市場問題，將在后續(xù)“債券市場”部分進行具體的分析。

一、國庫券的發(fā)行

國庫券以貼現(xiàn)方式發(fā)行，投資者的收益是證券的購買價與證券面額之間的差額。

（一）國庫券的發(fā)行目的

1、滿足政府短期資金需要。

政府部門彌補長期收支差額，可通過發(fā)行中長期公債來籌措。但政府收支也有季節(jié)性的變動，每一年度的預(yù)算即使平衡，其間可能也有一段時間資金短缺，需要籌措短期資金以資周轉(zhuǎn)。這時，政府部門就可以通過發(fā)行短期債券以保證臨時性的資金需要。2、為中央銀行提供公開市場業(yè)務(wù)工具。

國庫券是中央銀行進行公開市場操作的極佳品種，是連接財政政策與貨幣政策的契合點。目前，由于政府短期證券的發(fā)行數(shù)額增長很快，其在貨幣政策調(diào)控上的意義，有時超過了平衡財政收支的目的。

（二）發(fā)行方式

1、新國庫券大多通過拍賣方式發(fā)行。

投資者可以兩種方式來投標(biāo)。

（1）競爭性方式，競標(biāo)者報出認(rèn)購國庫券的數(shù)量和價格，所有競標(biāo)根據(jù)價格從高到低排隊。

（2）非競爭性方式，由投資者報出認(rèn)購數(shù)量，并同意以中標(biāo)的平均競價購買。

競標(biāo)結(jié)束時，發(fā)行者首先將非競爭性投標(biāo)數(shù)量從拍賣總額中扣除，剩余數(shù)額分配給競爭性投標(biāo)者。發(fā)行者從申報價最高的競爭性投標(biāo)開始依次接受，直至售完。當(dāng)最后中標(biāo)標(biāo)位上的投標(biāo)額大于剩余招標(biāo)額時，該標(biāo)位中標(biāo)額按等比分配原則確定。

競爭性招標(biāo)又可以分為荷蘭式招標(biāo)方式或美國式招標(biāo)方式。按荷蘭式招標(biāo)時，所有中標(biāo)者都按最低中標(biāo)價格獲得國庫券。按美國式招標(biāo)時，中標(biāo)者按各自申報價格（收益率）獲得國庫券。非競爭性投標(biāo)者則按競爭性投標(biāo)的平均中標(biāo)價格來認(rèn)購。

二、國庫券的市場特征

同其它貨幣市場信用工具不同，國庫券交易具有一些較明顯的投資特征。這些特征對投資者購買國庫券具有很大影響。國庫券的三個投資特征是：

（一）違約風(fēng)險小

（二）流動性強

（三）面額小

三、國庫券收益計算

國庫券通常采用貼現(xiàn)發(fā)行方式，即政府以低于國庫券面值的價格向投資者發(fā)售國庫券，國庫券到期后按面值支付，面值與購買價之間的差額即為投資者的利息收益。國庫券的收益率計算方法為：

其中，i為國庫券投資的年收益率；F為國庫券面值；P為國庫券購買價格；n為距到期日的天數(shù)。

例如，一張面額10，000美元、售價9，818美元、到期期限182天（半年期）的國庫券，其貼現(xiàn)收益率為：

第五節(jié)票據(jù)市場一、商業(yè)票據(jù)市場

商業(yè)票據(jù)是大公司為了籌措資金，以貼現(xiàn)方式出售給投資者的一種短期無擔(dān)保承諾憑證。美國的商業(yè)票據(jù)屬本票性質(zhì)，英國的商業(yè)票據(jù)則屬匯票性質(zhì)。由于商業(yè)票據(jù)沒有擔(dān)保，僅以信用作保證，因此能夠發(fā)行商業(yè)票據(jù)的一般都是規(guī)模巨大、信譽卓著的大公司。商業(yè)票據(jù)市場就是這些信譽卓著的大公司所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)交易的市場。

（一）商業(yè)票據(jù)的歷史

商業(yè)票據(jù)是貨幣市場上歷史最悠久的工具，最早可以追溯到19世紀(jì)初。早期商業(yè)票據(jù)的發(fā)展和運用幾乎都集中在美國，發(fā)行者主要為紡織品工廠、鐵路、煙草公司等非金融性企業(yè)。大多數(shù)早期的商業(yè)票據(jù)通過經(jīng)紀(jì)商出售，主要購買者是商業(yè)銀行。20世紀(jì)20年代以來，商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)發(fā)生了變化。汽車和其它耐用消費品的進口產(chǎn)生了消費者對短期季節(jié)性貸款的需求。這一時期產(chǎn)生了大量的消費信貸公司，以滿足消費品融資購買的需要。而其資金來源則通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)來進行。首家發(fā)行商業(yè)票據(jù)的大消費信貸公司是美國通用汽車承兌公司，它發(fā)行商業(yè)票據(jù)主要為購買通用汽車公司的汽車融資。通用汽車承兌公司進行的改革是將商業(yè)票據(jù)直接出售給投資者，而不通過商業(yè)票據(jù)經(jīng)紀(jì)商銷售。

（二）商業(yè)票據(jù)市場的要素

1、發(fā)行人。

2、面額及期限。

3、銷售。

4、信用評估。

6、投資者。

5、發(fā)行商業(yè)票據(jù)的非利息成本。

二、銀行承兌票據(jù)市場

在商品交易活動中，售貨人為了向購貨人索取貨款而簽發(fā)的匯票，經(jīng)付款人在票面上承諾到期付款的“承兌”字樣并簽章后，就成為承兌匯票。經(jīng)購貨人承兌的匯票稱商業(yè)承兌匯票，經(jīng)銀行承兌的匯票即為銀行承兌匯票。由于銀行承兌匯票由銀行承諾承擔(dān)最后付款責(zé)任，實際上是銀行將其信用出借給企業(yè)，因此，企業(yè)必須交納一定的手續(xù)費。這里，銀行是第一責(zé)任人，而出票人則只負(fù)第二手責(zé)任。以銀行承兌票據(jù)作為交易對象的市場即為銀行承兌票據(jù)市場。

三、中央銀行票據(jù)市場

中央銀行票據(jù)是中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實質(zhì)是中央銀行債券。中央銀行發(fā)行票據(jù)的目的不是為了籌集資金，而是為了減少商業(yè)銀行可以貸放的資金量，進而減少市場中的貨幣量，因此，發(fā)行中央銀行票據(jù)是中央銀行進行貨幣政策操作的一項重要手段。

中央銀行票據(jù)的發(fā)行豐富了公開市場業(yè)務(wù)操作工具。但是大規(guī)模的中央銀行票據(jù)的發(fā)行使中央銀行背上了沉重的利息負(fù)擔(dān)，所以，當(dāng)一國國庫券市場發(fā)展起來后，應(yīng)該逐漸減少中央銀行票據(jù)的發(fā)行，直至取消。第六節(jié)大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場

一、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場概述

大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（NegotiableCertificatesofDeposits）簡稱CDs，是20世紀(jì)60年代以來金融環(huán)境變革的產(chǎn)物。由于20世紀(jì)60年代市場利率上升而美國的商業(yè)銀行受Q條例的存款利率上限的限制，不能支付較高的市場利率，大公司的財務(wù)主管為了增加臨時閑置資金的利息收益，紛紛將資金投資于安全性較好，又具有收益的貨幣市場工具，如國庫券、商業(yè)票據(jù)等等。這樣，以企業(yè)為主要客戶的銀行存款急劇下降。為了阻止存款外流，銀行設(shè)計了大額可轉(zhuǎn)讓定期存單這種短期的有收益票據(jù)來吸引企業(yè)的短期資金。這種存單形式的最先發(fā)明者應(yīng)歸功于美國花旗銀行。

同傳統(tǒng)的定期存款相比，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單具有以下幾點不同：

（1）定期存款記名、不可流通轉(zhuǎn)讓；而大額定期存單則是不記名的、可以流通轉(zhuǎn)讓。

（2）定期存款金額不固定，可大可小；而可轉(zhuǎn)讓定期存單金額較大，在美國向機構(gòu)投資者發(fā)行的CD面額最少為10萬美元，二級市場上的交易單位為100萬美元，但向個人投資者發(fā)行的CD面額最少為100美元。在香港最少面額為10萬港元。

（3）定期存款利率固定；可轉(zhuǎn)讓定期存單利率既有固定的，也有浮動的，且一般來說比同期限的定期存款利率高。

（4）定期存款可以提前支取，提前支取時要損失一部分利息；可轉(zhuǎn)讓存單不能提前支取，但可在二級市場流通轉(zhuǎn)讓。

大額定期存單一般由較大的商業(yè)銀行發(fā)行，主要是由于這些機構(gòu)信譽較高，可以相對降低籌資成本，且發(fā)行規(guī)模大，容易在二級市場流通。

二、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的種類

按照發(fā)行者的不同，大額存單可以分為四類：

（一）國內(nèi)存單

國內(nèi)存單是四種存單中最重要、也是歷史最悠久的一種，它由美國國內(nèi)銀行發(fā)行。存單上注明存款的金額、到期日、利率及利息期限。向機構(gòu)發(fā)行的面額為10萬美元以上，二級市場最低交易單位為100萬美元。

（二） 歐洲美