低利率下海外固收資管業(yè)啟示錄

低利率下，海外固收資管業(yè)啟示錄目錄目錄第一部分第二部分第三部分第四部分第五部分日本:長期低利率的行業(yè)變革與產(chǎn)品創(chuàng)新歐美：固收資管行業(yè)變革與產(chǎn)品創(chuàng)新中國臺灣：從需求出發(fā)打造特色ETF產(chǎn)品海外固收資管行業(yè)變革創(chuàng)新有何啟示？風(fēng)險提示中債利率快速下行，10年期國債利率下行至歷史低點。放眼全球，美國在2012、2016、2019-2021年，德國在2012-2022年，長期國債利率都曾下探至1.6及以下水平；日本（1997年-）、中國臺灣（2008年-）長債利率則長期處于1.6

以下水平。了解這些經(jīng)濟(jì)體利率快速走低后，固收資管行業(yè)的發(fā)展與產(chǎn)品創(chuàng)新，有助于為低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置總結(jié)經(jīng)驗。圖表：海外經(jīng)濟(jì)體多曾經(jīng)歷低利率區(qū)間資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所注：數(shù)據(jù)時間區(qū)間為1996年1月-2025年1月1、日本:長期低利率的行業(yè)變革與產(chǎn)品創(chuàng)新-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00050001000015000200002500030000350004000045000日本:國債利率:10年（右軸）銀行、外資可參與基金投資業(yè)務(wù)；允許基金公司直銷品交易限制基金業(yè)改革，

基金投資運(yùn)用對

投資顧放寬基金對沖

象擴(kuò)大至更廣泛

問業(yè)法以外目的衍生

的資產(chǎn)類型，J-

修改；引入DC計劃、 基金iDeCo賬戶金融商品交易法實行，每月Reits、ETF成立；允許郵

分配型基發(fā)展個人養(yǎng)老金，局銷售

金流行推出NISA推出積立NISA雙層NISA改革（點）

東京日經(jīng)225指數(shù)（

）0500000100000015000002000000250000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022現(xiàn)金與存款債務(wù)證券金融衍生工具與員工股票期權(quán)股權(quán)及投資基金股份保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃貸款其他金融資產(chǎn)（十億日元）1990年代后期，日本國債利率快速下行至低位，2016-2024年更是保持負(fù)利率政策。為了使資管行業(yè)發(fā)展可持續(xù)，日本的基金政策逐步改革，形成了較為寬松的行業(yè)格局。1990年起，日本基金業(yè)政策先后：1）放寬機(jī)構(gòu)投資與銷售準(zhǔn)入限制、2）放寬基金投資衍生品用于對沖以外目的限制、3）擴(kuò)大基金資金運(yùn)用范圍至普通信托收益權(quán)等資產(chǎn)、4）設(shè)立DC、iDeCo、NISA等賬戶體系，并于2024年起給予NISA賬戶投資收益永久免稅優(yōu)惠。如今，日本基金銷售機(jī)構(gòu)包括金融商品交易機(jī)構(gòu)、登記金融機(jī)構(gòu)、委托公司和外國法人，允許境外基金在國內(nèi)銷售；在產(chǎn)品端，推出了私募基金、ETF、FOF、JREITs、月度決算型產(chǎn)品、公司型投資信托（允許通過資產(chǎn)管理賬戶發(fā)薪）、一攬子投資賬戶等，開展個人投顧業(yè)務(wù)。圖表：低利率環(huán)境，日本資管政策改革催生產(chǎn)品創(chuàng)新圖表：日本居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所債基規(guī)模膨脹與利率下行相互帶動；收益率絕對低位疊加股市反彈，債基破凈與贖回相互帶動，規(guī)模收縮。1990年代是日本債基的“黃金時代”。由于股市樓市泡沫破裂的傷痕效應(yīng)，債券基金（含貨幣基金MMF）成為當(dāng)時基金市場的主流，十年間規(guī)模近翻倍，1996年達(dá)規(guī)模峰值35.89萬億日元，1997年債基占基金比重達(dá)75.43的高峰。1990年代債基規(guī)模增速與利率下行正相關(guān)。例如，1992-1993年利率加速下行，10年日債利率降幅分別達(dá)60.5BP和155.7BP，債基規(guī)模增速分別為71.92和40.51。1994年利率回調(diào)及1997年權(quán)益基金破凈潮出險，債基規(guī)模相應(yīng)受擾動。圖表：日本債券基金在1990年代利率下行期迎來黃金時代圖表：1990年代債券型基金占比逐漸超過權(quán)益基金資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所-2.500-2.000-1.500-1.000-0.5000.0000.5001.0001.5002.000-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00收益率365D滾動下行幅度（差值

，右軸）日本:國債利率:10年（

）

債基規(guī)模增長率（

，右軸）010203040506070809010001000020000300004000050000600007000080000900001000001991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001股票型基金 債券型基金+MMF股票基金占比（右軸） 債券基金+MMF占比（右軸）(十億日元）債基規(guī)模膨脹與利率下行相互帶動；收益率絕對低位疊加股市反彈，債基破凈與贖回相互帶動，規(guī)模收縮。2000年代，日債利率低位下行，主要在0.4-2區(qū)間大幅度震蕩，債券投資難度加大；此間，政策放寬基金投資類型，發(fā)展養(yǎng)老金，意圖提振股市。2003年，日股和日債收益率均觸底反彈，利率反復(fù)導(dǎo)致債基頻繁破凈，引發(fā)贖回潮，債基規(guī)模銳減至2011年末的10.56萬億日元。前述1990年代的證券基金業(yè)改革化險救市，權(quán)益基金比重自1999年起回升，2003年后持續(xù)超越債基份額，成為市場主流。2010年后，日本央行通過購買股票ETF實施量化寬松，權(quán)益基金規(guī)模興盛，債券基金份額比重繼續(xù)下降。圖表：2001-2013年，債基破凈引發(fā)贖回潮，規(guī)模收縮圖表：2000年代始,權(quán)益基金成為市場主流資料來源：Wind，The

Investment

Trusts

Association，國聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計規(guī)模數(shù)據(jù)為公募基金資料來源：The

Investment

Trusts

Association，國聯(lián)證券研究所注：統(tǒng)計規(guī)模數(shù)據(jù)為公募基金0500010000150002000025000300003500040000-1.00-0.500.000.501.001.502.002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025收益率365D滾動下行幅度（差值

）債基規(guī)模增長率（

）日本:國債利率:10年（

）日經(jīng)225指數(shù)（右軸）（%）2.50（點）450000102030405060708090100020000400006000080000100000120000140000160000180000200000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股票型基金 債券型基金+MMF股票基金占比（右軸） 債券基金占比（右軸）(十億日元）日本央行開始購買股票ETF從日本中長債基規(guī)模增速變化來看，當(dāng)5年期國債利率下抵0.5

-1區(qū)間并頻繁震蕩回調(diào)，獲利難度將顯著加大；若該情況反復(fù)出現(xiàn)，則可能使得難以覆蓋運(yùn)作成本的中長債基密集出清。1998年末，10年期日債下破0.8后迅速回調(diào)至2以上引發(fā)破凈贖回，但1999-2000年中長債基規(guī)模大增，市場仍然樂觀；2001年，10年日債再度觸及1，5年日債觸及0.5

并持續(xù)震蕩，基金運(yùn)行因受到明顯影響而大幅出清。2016年，日本進(jìn)入負(fù)利率時代，中長債隨即跌至0以下，中期債基和國內(nèi)貨基MMF基本清盤，長期債基也規(guī)模僅維持地量水平，逐年縮減。圖表：5年期日債下抵0.5%-1%，或迎中長期債基密集出清圖表：負(fù)利率政策直接引發(fā)日本國內(nèi)MMF清盤-60-40-20014012010080604020-3.00-2.00-1.000.007.006.005.004.003.002.001.00日本:國債利率:5年日本:國債利率:10年（

）1點位長債基金規(guī)模年增率（右軸）

0.5點位中期債券基金年增率（右軸）-60-40-20020406080100120140-1.50-1.00-0.500.000.50（%）

0.5

點位（%）

日本:無擔(dān)保拆借利率:隔夜:平均值 MMF年增率（右軸）1.00日本實施負(fù)利率政策，國內(nèi)MMF基金清盤資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：UFJ，國聯(lián)證券研究所資料來源：UFJ，國聯(lián)證券研究所0102030405060700200040006000800010000120000100002000030000400005000060000700000500010000150002000025000凈資產(chǎn)規(guī)模（億日元，右軸） 凈價(日元）不復(fù)權(quán)凈價（億日元）低利率環(huán)境中，傳統(tǒng)債基存續(xù)面臨挑戰(zhàn)，1990年代末，通過每月分紅為投資者提供持續(xù)現(xiàn)金流的每月決算型基金應(yīng)運(yùn)而生，至2014年末，每月決算型基金產(chǎn)品總凈資產(chǎn)規(guī)模曾高達(dá)約42.67萬億日元，受到老齡客戶群體的偏好。Global

Sovereign

Open是日本最具代表性的每月決算型基金之一，2008年，最高規(guī)模曾達(dá)57000億日元以上。其策略基準(zhǔn)為富時世界政府債指數(shù)，投資世界主要工業(yè)國政府債與國際機(jī)構(gòu)債等?；鹜ㄟ^久期策略控制利率風(fēng)險，通過控制貨幣份額和對沖操作來控制匯率風(fēng)險。月度分紅方式為每月17日結(jié)算；與存款和儲蓄的利息不同，分配是從共同基金的凈資產(chǎn)中支付的，因此當(dāng)支付分紅時，凈價將折減。圖表：每月決算型產(chǎn)品規(guī)模變化 圖表：Global

Sovereign

Open分紅金額 圖表：Global

Sovereign

Open規(guī)模變化資料來源：日本投資信托協(xié)會，國聯(lián)證券研究所050000100000150000200000250000300000350000400000450000每月決算型產(chǎn)品規(guī)模(億日元) 基準(zhǔn)價 分紅金額

（稅前，右軸）14000收益分配部分包括：（1）扣除費(fèi)用后的股息收入；（2）交易收益，包括扣除費(fèi)用后的估值收益；（3）

分配儲備基金（特別分配金）；（4）

收益調(diào)整部分。分配后，基金凈值將作相應(yīng)調(diào)整；若分配了本金部分則有免稅效應(yīng)。本金分配原理：根據(jù)投資者購買基金的價格，部分或全部分紅金額可能相當(dāng)于本金的一部分償還。根據(jù)基金購買后的運(yùn)營狀況，如果基準(zhǔn)價值的漲幅小于分配金額，也是如此。“特別分配金”部分，由于基金為開放式，為避免新申購者份額稀釋原受益人當(dāng)期分紅金額，故新申購者的部分本金將積入儲備金，再統(tǒng)一分紅。圖表：GlobalSovereign

Open

產(chǎn)品條款與本金分配機(jī)制 圖表：Global

SovereignOpen

收益分配詳情資料來源：UFJ，國聯(lián)證券研究所注：翻譯僅供參考資料來源：UFJ，國聯(lián)證券研究所注：翻譯僅供參考隨著日本基金業(yè)放開對投資不動產(chǎn)的限制，首批J-REITs于2001年上市，成為低利率環(huán)境下新的投資選擇。截至2024年3月，共有58家J-REITs上市，規(guī)模合計達(dá)15.4萬億日元。J-REITs可通過分配90以上的可分配收入來規(guī)避所得稅，股息率始終高于債券利率和股票平均股息率。J-REITs派息收益穩(wěn)定且相對豐厚，能夠彌補(bǔ)其資產(chǎn)收益的波動，在低利率環(huán)境下表現(xiàn)較好。2013年以來，J-REITs股息率基本維持在3至4之間，較國債利率有穩(wěn)定的利差。圖表：J-REITs指數(shù)走勢 圖表：SMTRI

J-REITs分行業(yè)指數(shù)走勢01000200030004000500060002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022J-REITs綜合全收益指數(shù)J-REITs綜合價格指數(shù)01000200030004000500060007000商業(yè)綜合物流辦公室酒店住宅資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所資料來源：三井住友，國聯(lián)證券研究所資料來源：TSE，國聯(lián)證券研究所-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00圖表：J-REITs股息率維持較高水平J-REITs-10Y日債利差10年期日債利率

J-REITs平均預(yù)期紅利分派率東證一部上市公司平均股息率日本REITs底層資產(chǎn)主要包括辦公、物流、住宅、酒店、商業(yè)零售、醫(yī)療等，其中辦公樓是J-REIT擁有的主要資產(chǎn)類別，按收購價格計算，約占總價值的38.3

。物流設(shè)施緊隨其后，占投資組合的20.7

。J-REIT指數(shù)歷史年化總回報率為7.31

，較日經(jīng)指數(shù)低1.68pct，但年化股息回報率為4.42，而日經(jīng)指數(shù)為1.83

，持有收益更具穩(wěn)定性。J-REITs收益穩(wěn)定主因其資產(chǎn)具有穩(wěn)定的運(yùn)營情況，整體出租率長期保持較高水平，至2023年11月為98.9

；其中寫字樓出租率為97.1

。圖表：日本當(dāng)前REITs底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以辦公設(shè)施為主資料來源：TSE，國聯(lián)證券研究所注：截至2024年9月資料來源：TSE，國聯(lián)證券研究所38.3020.7015.1015.008.101.50辦公

物流設(shè)施

零售設(shè)施住宅

酒店

醫(yī)療設(shè)施

其他1.301.00.02.06.05.04.03.07.08.09.010.0J-REIT日經(jīng)指數(shù)圖表：2001年以來，日本REITs與日經(jīng)指數(shù)股息回報率拆分年化指數(shù)回報率 年化股息回報率2、歐美：固收資管行業(yè)變革與產(chǎn)品創(chuàng)新1960年代后：美國資管體系不斷完善，為后續(xù)美國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以股債為主的特征打下基礎(chǔ)。1980-1985年：美國80年代利率市場化機(jī)制改革后，前期對銀行存款利率設(shè)置上限，吸引力下降，居民存款轉(zhuǎn)移至貨幣基金，固收類基金的絕對規(guī)模和相對占比均快速提升。1985-2000年：美債利率下行，債券型基金增長，貨基規(guī)模收縮；此階段由于養(yǎng)老金入市偏好配置權(quán)益資產(chǎn)，且美股牛市，債券的相對吸引力下降。2000年以來：美國居民資產(chǎn)配置保持穩(wěn)定。圖表：美國居民投資結(jié)構(gòu)歷經(jīng)存款流出、養(yǎng)老金賬戶擴(kuò)張后持穩(wěn)資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所1008060402001945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023存款 股票 債券 養(yǎng)老金其他美國“固收+”基金主要采用Core

Plus

Strategy，通常以債券資產(chǎn)打底，并在合同約束范圍內(nèi)投資收益風(fēng)險更高的債券以增厚收益。與我國不同，美國“固收+”基金加的不是權(quán)益資產(chǎn)，而是抵押債、垃圾債、新興市場債等債券。從投向國別來看，兩只績優(yōu)基金進(jìn)行了全球資產(chǎn)配置，多數(shù)投向美國債券資產(chǎn)，少數(shù)投向歐洲、美洲的其他經(jīng)濟(jì)體。我們選取美國利率低位區(qū)間（2009-2014年）兩只收益靠前，區(qū)間收益率超20

，規(guī)模較大的基金產(chǎn)品進(jìn)行分析，分別為MWTIX及DODIX。較平均水平，二者更傾向于加配結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)，包括資產(chǎn)支持債券和抵押類貸款支持證券等，尤其是MBS更受青睞，而政府債、信用債占比相對更低。兩只“固收+”基金均以主權(quán)債、銀行產(chǎn)品、CMO以及ABS為主，另外涉及一些行業(yè)資產(chǎn)。圖表：績優(yōu)基金資產(chǎn)國別投向多元 圖表：DODIX配置品種結(jié)構(gòu) 圖表：MWTIX配置品種結(jié)構(gòu)資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所15.2411.755.644.592.912.79主權(quán)債學(xué)生貸款A(yù)BS銀行石油與天然氣機(jī)構(gòu)債擔(dān)保CMO媒體31.099.136.784.954.444.19主權(quán)債銀行WL擔(dān)保CMO其他ABSGNMA2擔(dān)保商業(yè)抵押證券1.33 0.64 0.561.14

2.270.212.26 0.755.9082.16加拿大哥倫比亞法國意大利盧森堡墨西哥荷蘭瑞士英國美國資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所注：截至報告期2024Q2資料來源：

Bloomberg，國聯(lián)證券研究所注：截至報告期2024Q2兩績優(yōu)基金策略在2008年以前實現(xiàn)的收益并不突出，凈值在金融危機(jī)期間也經(jīng)歷了較大回撤。但由于其在2008-2009年的市場底部布局被低估的MBS等ABS資產(chǎn)，在2009-2010年的利率上行區(qū)間，ABS市場整體逆勢修復(fù)，兩只基金得以實現(xiàn)優(yōu)于市場水平的超額收益，從而在美國2011-2013年利率下行至較低水平區(qū)間，仍然得以持續(xù)領(lǐng)跑市場。圖表：兩績優(yōu)基金資產(chǎn)配置對比圖表：DODIX配置品種結(jié)構(gòu)圖表：MWTIX配置品種結(jié)構(gòu)資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所注：截至報告期2024Q2資料來源：

Bloomberg，國聯(lián)證券研究所注：截至報告期2024Q2-20 020406080現(xiàn)金其他信用債/公司債政府債不動產(chǎn)/地產(chǎn)抵押貸款證券MWTIXDODIX比較基準(zhǔn)（%）0123456100150200250300350400450BBGUSAGGRETABS

INDEX（點）10Y

美國國債（

）012345616151413121110982001/1/312002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/31MWTIXUS

Equity

DODIXUS

Equity

美國10年期國債利率（右軸，

）（美元）（凈值）關(guān)注全球范圍內(nèi)綠色債券的投資價值和ESG投資策略。根據(jù)J.P.

Morgan的觀點，積極的債券投資策略中納入重要的ESG因素可以降低投資組合的波動性，對于投資級債券可以提高組合的風(fēng)險調(diào)整收益。投資于ESG表現(xiàn)較好的公司可以在不犧牲預(yù)期收益率的情況下控制債券投資者的下行風(fēng)險敞口。由于歐洲發(fā)行者在綠色債券市場占據(jù)主導(dǎo)地位，ESG策略或在歐債市場能夠得到充分發(fā)揮。對于歐元投資者來說，全球綠色債券指數(shù)（歐元對沖）可能是傳統(tǒng)的核心債券指數(shù)（歐洲和全球綜合指數(shù)，歐元對沖）的替代選擇。與其他兩個指數(shù)相比，全球綠色債券指數(shù)的主權(quán)風(fēng)險敞口較低，對超主權(quán)和公司債券的配置較高，公司債券配置主要集中于對能源轉(zhuǎn)型至關(guān)重要的行業(yè)（如公用事業(yè)、銀行和房地產(chǎn)），并擁有更長的久期和更高的收益率。使用現(xiàn)有資金渠道，進(jìn)一步向外尋求高息資產(chǎn)。在境外而言，相較于中資美元債，歐洲公司企業(yè)債（BBB投資級以上）廣泛被境外投資人認(rèn)可，流動性較好。投資級（BBB）以上評級企業(yè)發(fā)的混合資本債，償付順序在一般債之后，收益通?？稍龊?

-2，未發(fā)生過違約。結(jié)合某私募產(chǎn)品的歐洲混合資本債策略看，未來低利率環(huán)境下，海外高息資產(chǎn)具備一定吸引力。資料顯示，該產(chǎn)品入市于2023年4月，截至2024年3月底，年化收益率11.57

，2024年一季度收益率2.24

，最大回撤2.12

。該私募基金通過QDLP渠道保持月度申贖流動性的穩(wěn)定。這種渠道允許注冊于海外的境內(nèi)合格有限合伙人，向境內(nèi)的投資者募集人民幣資金，并將所募集的人民幣資金投資于海外市場。17資料來源：J.P.

Morgan,

IIGF,

Azimut

group，國聯(lián)證券研究所美國資管行業(yè)在嚴(yán)監(jiān)管、嚴(yán)準(zhǔn)入情況下，通過FOF擴(kuò)大私募基金投資渠道。第一只證券類FOF由先鋒基金（Vanguard）于1985年推出，70

的資產(chǎn)投資于股票類基金，30投資于債券類基金，投資標(biāo)的均為公司旗下的基金。401（K）養(yǎng)老金計劃投資目標(biāo)與FOF理念，尤其是目標(biāo)日期基金相匹配，促使FOF快速發(fā)展。就主要策略類別而言，截止2023年年末，美國目標(biāo)日期基金規(guī)模達(dá)到1.75萬億美元；截止2022年二季度末，美國目標(biāo)風(fēng)險基金規(guī)模達(dá)到3380億美元。圖表：美國目標(biāo)日期基金規(guī)模（十億美元）圖表：全球FOF基金資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元，

）資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所40020006008001800160014001200100020001997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12美國:共同基金:目標(biāo)日期型基金總資產(chǎn)規(guī)模12345602015Q1

2015Q3

2016Q1

2016Q3

2017Q1

2017Q3

2018Q1

2018Q3

2019Q1

2019Q3

2020Q1

2020Q3

2021Q1

2021Q3

2022Q1全球FOF基金資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）10年美債利率資料來源：Principal，國聯(lián)證券研究所FOF通過策略創(chuàng)新實現(xiàn)差異化產(chǎn)品設(shè)計，匹配不同風(fēng)險偏好群體。目標(biāo)日期基金（Target

Date

Fund）：設(shè)計原理為隨退休年限的臨近降低權(quán)益投資比重，提升固收資產(chǎn)比重，實現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)變?！叭掌凇敝竿顿Y者退休并不再新增投資的日期。目標(biāo)日期基金鎖定個人養(yǎng)老金賬戶這一市場，由共同基金經(jīng)理、銀行、信托公司和保險公司提供。圖表：美國目標(biāo)日期基金設(shè)計原理 圖表：401(k)參與者投資目標(biāo)日期基金比重上升資料來源：ICI，國聯(lián)證券研究所19資料來源：Wind，TIAA，國聯(lián)證券研究所20FOF通過策略創(chuàng)新實現(xiàn)差異化產(chǎn)品設(shè)計，匹配不同風(fēng)險偏好群體。目標(biāo)風(fēng)險基金（Target-Risk

Funds，TRF）又稱生活方式基金（Life-Style

Funds），成立時預(yù)先設(shè)定不同預(yù)期風(fēng)險收益水平，通過調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)與固收類資產(chǎn)比重實現(xiàn)基金的風(fēng)險水平維持恒定，因此可適配不同風(fēng)險偏好投資者。圖表：美國Nuveen公司提供的不同風(fēng)險水平TRF產(chǎn)品集合美國REITs市場起步較早且不斷豐富，從最初的住宅、辦公及商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)展到工業(yè)、零售、酒店、倉儲、基建等多元化資產(chǎn)。其中辦公類資產(chǎn)由21世紀(jì)初的超過20占比逐漸下降至2023年的5

左右；住宅類資產(chǎn)也從20下降至14左右，而工業(yè)物流的比重則有所提升,基建、數(shù)據(jù)中心等新的REITs類別在2010年代以來出現(xiàn)以后，也有了較快增長。當(dāng)前美國REITs仍以住宅、零售、基建、工業(yè)物流底層資產(chǎn)為主，這四類底層資產(chǎn)對應(yīng)的REITs總值占全部REITs的一半以上。圖表：美國REITs結(jié)構(gòu)日趨多樣化（%）圖表：當(dāng)前美國REITs結(jié)構(gòu)以住宅、零售、基建為主資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所1009080706050403020100辦公康養(yǎng)辦公/工業(yè) 工業(yè)物流自存?zhèn)} 林場零售基建住宅數(shù)據(jù)中心綜合類特殊類型休閑度假抵押貸款1414121211977323222住宅零售基建設(shè)施工業(yè)物流康養(yǎng)物業(yè)數(shù)據(jù)中心自存?zhèn)}特殊地產(chǎn)辦公休閑度假住宅抵押貸款林場綜合類商業(yè)地產(chǎn)貸款富時美國Nareit

REITs指數(shù)的走勢基本與股市一致，近年來整體相較股市偏弱。近年來基建類REITs擴(kuò)張速度較快，占比已超過10；而數(shù)據(jù)中心等新興資產(chǎn)REITs的占比也有所提高。從分紅規(guī)模來看，零售、住宅等比重較高的品種貢獻(xiàn)率較高，自存?zhèn)}、抵押貸款等也有上升趨勢。但相較于股指，美國REITs近年整體收益表現(xiàn)一般；數(shù)據(jù)中心等新興類別受人工智能等相關(guān)業(yè)務(wù)帶動，表現(xiàn)較好。圖表：美國REITs指數(shù)走勢與股市一致（%）圖表：美國REITs

分品種指數(shù)走勢資料來源：Wind，Nareit，國聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,000020040060080010001200nareit 標(biāo)普500（右軸）020004000600080001000012000140001999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-08AllREITs

TotalRealEstate50TM

TotalComposite

TotalMortgageREITs

TotalREITs全指數(shù)地產(chǎn)50REITs指數(shù)綜合REITs指數(shù)抵押貸款REITs指數(shù)3、中國臺灣：從需求出發(fā)打造特色ETF產(chǎn)品中國臺灣地區(qū)社會老齡化和長期利率持續(xù)走低，使得臺灣地區(qū)居民一直偏好配息類產(chǎn)品。1987年至1995年，中國臺灣地區(qū)居民偏好定存；1995-2000年，本幣存款利率下調(diào)，居民偏好外幣定存；2001-2007年，利率回調(diào)，偏好轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)化債券；2008-2015年則偏好高收益?zhèn)淮撕?，本土高股息和海外債券產(chǎn)品接棒成為主流配置方向。2018年以來，本土紅利ETF和境外債券ETF是中國臺灣地區(qū)居民主要的配置方向。2017年，“元大美債20年ETF”上市，成為2013年以來上市的首只債券ETF產(chǎn)品，海外債券ETF認(rèn)購高漲。2018年起，股票及固定收益類ETF份額快速增長，當(dāng)前兩類產(chǎn)品在ETF中合計占比已經(jīng)達(dá)到90.69；另有豐富的杠桿與反向ETF。圖表：臺灣地區(qū)公債收益率與社會主流配息產(chǎn)品變遷 圖表：海外債券ETF熱度快速上升資料來源：Wind，臺灣今周刊，國聯(lián)證券研究所資料來源：SITCA，國聯(lián)證券研究所注：截至2023年7月份0500010000150002000001234567891993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09定存1987-1995外幣定存1995-2000結(jié)構(gòu)債2001-2007高收益?zhèn)纻龋?008至今500010000150002000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023境內(nèi)

投資指數(shù)股票型_股票型 跨境

投資指數(shù)股票型_股票型跨境

投資指數(shù)股票型_債券型臺灣10年期公債（

） 25000 （億元新臺幣）

臺灣加權(quán)指數(shù)（右軸）25000“存股”性質(zhì)的高股息類固收產(chǎn)品受追捧：復(fù)華臺灣科技優(yōu)息ETF上市于2023年6月，是臺灣地區(qū)首只月度分紅的ETF產(chǎn)品。根據(jù)臺灣稅收規(guī)定，若投資者單次股利收入未超過2萬新臺幣，則無需扣除2.11％的全民健保補(bǔ)充費(fèi)，因此月度配息在為投資者提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，也存在一定的節(jié)稅優(yōu)勢。高頻、穩(wěn)定分紅產(chǎn)品的設(shè)計難點之一在于當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，可能面臨無錢可分的困境。為解決這一問題，臺灣ETF借鑒日本每月分紅基金經(jīng)驗，發(fā)展出了收益平準(zhǔn)金機(jī)制。納入收益平準(zhǔn)金機(jī)制的基金均會在銷售時特殊注明，其凈值由基本面額、收益平準(zhǔn)金以及資本平準(zhǔn)金三部分構(gòu)成?；久骖~在發(fā)行時即決定，基本上不會變動。收益平準(zhǔn)金、資本平準(zhǔn)金則會隨著基金的申贖、交易及成分股市場波動等的變化而變化。其中，收益平準(zhǔn)金來源于新申購客戶的部分本金，作為分紅配息的來源，確保實際分紅率與公告時一致。圖表：臺灣高股息ETF發(fā)展情況 圖表：臺收益平準(zhǔn)金機(jī)制運(yùn)作原理資料來源：Wind，TWSE，國聯(lián)證券研究所注：截至2023年7月份資料來源：Wind，TWSE，國聯(lián)證券研究所700060005000400030002000100002007

2008

2009

2010

2011

2012

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2023規(guī)模（億臺幣）受益人數(shù)（千人）4、海外固收資管行業(yè)變革創(chuàng)新有何啟示各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部低利率區(qū)間，資管市場發(fā)展程度、利率絕對水平、人口結(jié)構(gòu)與風(fēng)險偏好多重因素影響固收資管規(guī)模。我們結(jié)合上述經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗，總結(jié)各種情況下固收資管產(chǎn)品的破局點。若當(dāng)?shù)刭Y管市場成熟，銀行存款利率降低將驅(qū)使居民存款外流，尋求高息且收益相對穩(wěn)定的產(chǎn)品，如J-REITs、臺股高股息ETF。就中國大陸而言，目前這一趨勢在銀行理財中得以演繹，且穩(wěn)定性較以往有所增強(qiáng)。若長債收益率低于1

以下，過低的票息收益將難以對凈值波動形成保護(hù)效應(yīng)，中長期純債基金扣除管理費(fèi)用后可能失去優(yōu)勢，或大幅縮水。貨幣基金將成為債基主流，主要是由于低利率政策使得市場對流動性管理的需求增加。長債利率到達(dá)1

以下低位一段時間后，波動或有所降低，票息收益降低的同時，通過波段操作獲取資本利得的難度也相應(yīng)加大，產(chǎn)品難有α收益，ETF將受到青睞。若人口老齡化加劇，固收規(guī)模在利率下行期間將有較為足夠的客戶群體支撐，規(guī)模或較為穩(wěn)定；固收產(chǎn)品收益受到威脅后，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的、類似于養(yǎng)老金（配息）的產(chǎn)品或?qū)⑹艿阶放?。若個體風(fēng)險偏好較高，市場仍有投資于高收益?zhèn)?/p>