日本1990s股市科技行情復(fù)盤

證券研究報(bào)

告日本1990s股市科技行情復(fù)盤——復(fù)盤日本系列之六證券研究報(bào)告 3摘要反彈2.0（1995年6月開(kāi)始）：日本宏觀預(yù)期系統(tǒng)性企穩(wěn)，包括GDP同比增速改善、日元開(kāi)始貶值等。日經(jīng)225指數(shù)反彈時(shí)間約一年，其中科技行業(yè)在前3個(gè)月上漲趨勢(shì)明顯，后續(xù)進(jìn)入震蕩行情，日本大盤由消費(fèi)和制造行業(yè)繼續(xù)帶動(dòng)。這一階段科技行業(yè)估值PE從44倍提升至67倍，主要子行業(yè)均跑贏日本大盤，其中強(qiáng)勢(shì)方向?yàn)檐浖雽?dǎo)體。市場(chǎng)對(duì)科技行情的交易特征為大盤、基本面。1995年Q2開(kāi)始，科技板塊資本開(kāi)支同比增速低位快速恢復(fù)。從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，1995年也是互聯(lián)網(wǎng)科技革命重大革新的一年。其中微軟發(fā)布了32

位架構(gòu)的Windows95系統(tǒng)，并推出

IE瀏覽器，年底

“因特網(wǎng)”

入選日本流行詞大獎(jiǎng)的前十位。反彈3.0是科技股的獨(dú)立行情，日經(jīng)225指數(shù)總體處在下跌趨勢(shì)，而科技板塊上漲44%。行業(yè)估值PE從42倍提升至60倍。其中強(qiáng)勢(shì)方向?yàn)橛布?、半?dǎo)體、消費(fèi)電子。市場(chǎng)對(duì)科技行情的交易特征為大盤。股價(jià)與基本面匹配。1996年Q2，消費(fèi)電子凈利潤(rùn)率企穩(wěn)回升。伴隨1995年的互聯(lián)網(wǎng)科技變革，1996年開(kāi)始消費(fèi)電子產(chǎn)品遍地生花：世界第一批

DVD

播放機(jī)在日本正式面世，第一臺(tái)

“翻轉(zhuǎn)手機(jī)”

Motorola

Startac

出現(xiàn)。第一款掌上游戲機(jī)

Nintendo

64

在日本和北美發(fā)布。新消費(fèi)電子產(chǎn)品對(duì)各類半導(dǎo)體產(chǎn)品有著強(qiáng)勁的需求，從而為半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)造了新的市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)，帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。反彈4.0階段：受到科網(wǎng)泡沫影響，科技板塊估值大幅提升，PE從29倍提升至413倍。除媒體外，科技（及其子行業(yè)軟硬件、半導(dǎo)體等）的ROE和凈利率已經(jīng)開(kāi)始下滑，也為后續(xù)的科網(wǎng)泡沫破裂埋下伏筆。這一階段市場(chǎng)對(duì)科技行情的交易特征為大盤+高ROE+高估值。軟件行業(yè)中股價(jià)占優(yōu)的超額收益?zhèn)€股組PE中位數(shù)接近253倍，而非超額收益組的PE估值中位數(shù)只有55倍左右。我們另外復(fù)盤了反彈行情中多次跑贏且后續(xù)有能力長(zhǎng)大的牛股（定義：跑贏同階段科技指數(shù)，截止2024年12月市值處于前30%分位數(shù)），例如東京電子、IBIDEN、科樂(lè)美、任天堂等，其成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于創(chuàng)新+出海，在股價(jià)表現(xiàn)階段，盈利能力多數(shù)底部回暖或明顯上升（不要求ROE絕對(duì)水平很高），詳見(jiàn)正文。風(fēng)險(xiǎn)提示：在宏觀政策、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之外，地緣政治也對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和股市的走向有較大影響。日本政治體制、經(jīng)濟(jì)體量均具備其獨(dú)特性。證券研究報(bào)告41.1

日本1990s反彈復(fù)盤資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001990-011991-011992-011993-011994-011997-011998-011999-012000-01?

日本反彈行情：1990年代日本股市泡沫+地產(chǎn)泡沫破裂之后的“失落二十年”，以日經(jīng)225指數(shù)為代表，日本股市較成規(guī)模的反彈共計(jì)4次。1990s的反彈幅度均在50%左右。日經(jīng)225指數(shù)股價(jià)表現(xiàn)階段劃分 起始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間 結(jié)束時(shí)間對(duì)應(yīng)點(diǎn)位 趨勢(shì) 幅度 時(shí)間（自然日天數(shù)）1992/8/18 1992/9/10 18908 急漲 32.1% 231992/9/10

1993/3/4

16760

下跌

-11.4%

1751993/3/4 1993/4/15 20676 上漲 23.4% 421993/4/15 1993/9/13 21148 平臺(tái)震蕩 2.3% 1511993/9/13 1993/11/29 16079 下跌 -24.0% 771993/11/29 1994/6/17 21503 上漲 33.7% 200反彈1.0合計(jì)調(diào)整1.01992/8/18 1994/6/17 21503 上漲 50.3% 6681994/6/17 1995/7/3 14485 下跌 -32.6% 381反彈2.0調(diào)整2.01995/7/3 1996/6/26 22667 上漲 56.5% 3591996/6/26 1999/1/5 13233 下跌 -41.6% 923反彈.// //

上漲

.%調(diào)整3.02000/4/12 2003/4/28 7608 下跌 -63.5% 11111995-01 1996-01日經(jīng)225漲跌行情復(fù)盤反彈1.0證券研究報(bào)告51992-1994反彈的驅(qū)動(dòng)要素之一：寬財(cái)政下的企穩(wěn)預(yù)期時(shí)間名稱金額（萬(wàn)億日元）內(nèi)閣后續(xù)股市趨勢(shì)1992年8月20日綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策10.7宮澤急漲起點(diǎn)1993年4月13日綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策推進(jìn)措施13.2宮澤震蕩1993年9月16日緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策6.2細(xì)川下跌2個(gè)月后上漲1994年2月8日綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策15.3細(xì)川上漲1995年4月14日日元升值緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策7.0村山下跌1.5個(gè)月后上漲1995年9月20日經(jīng)濟(jì)對(duì)策14.2村山上漲1998年4月24日綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策16.0橋本下跌7個(gè)月后上漲1998年11月16日緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策17.0小淵上漲1999年11月11日經(jīng)濟(jì)新生對(duì)策18.0小淵上漲2000年秋新發(fā)展經(jīng)濟(jì)對(duì)策12.0森喜朗下跌1990年代初，日本對(duì)經(jīng)濟(jì)下跌還普遍保持著樂(lè)觀的態(tài)度，認(rèn)為這只是普通的景氣周期循環(huán)。自1992年3月開(kāi)始，財(cái)政政策以提高景氣為首要任務(wù)，采取了明確的凱恩斯主義財(cái)政政策，包括促進(jìn)公共投資，

如促進(jìn)電力、通訊等民間設(shè)備投資等等。除增加政府公共投資之外，

日本政府還于1994

年實(shí)行了針對(duì)個(gè)人所得稅5.5萬(wàn)億日元的一次性“特別減稅”

政策。日本寬財(cái)政政策表資料來(lái)源：《日本財(cái)政政策的調(diào)整軌跡》，申萬(wàn)宏源策略研究證券研究報(bào)告61.2

科技板塊六輪上漲行情和日經(jīng)225指數(shù)相比：反彈1.0中，科技板塊與日經(jīng)225反彈的節(jié)奏總體一致，在1992-1994年中歷經(jīng)3波行情。反彈2.0中，科技上漲時(shí)間少于日經(jīng)225指數(shù)（后續(xù)消費(fèi)、制造業(yè)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)）。反彈3.0為科技股的獨(dú)立行情，此時(shí)日經(jīng)225指數(shù)總體處于下跌趨勢(shì)。反彈4.0階段的主要邏輯為科網(wǎng)泡沫，因此日經(jīng)225指數(shù)與科技板塊的節(jié)奏也較為一致。05,00010,00015,00020,00025,0001002003004005006007008009001990s日本科技板塊的反彈行情1~3日本科技指數(shù)日經(jīng)指數(shù)-右軸199208-09：反彈1.0199311-199406：反彈1.3199303-04：反彈1.2199506-199509：反彈2.0199607-199707：反彈3.010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0000500100015002000250030001998/071999/011999/072000/012000/071990s日本科技板塊的反彈行情4.0科技指數(shù)日經(jīng)225指數(shù)-右軸199810-200002：反彈4.0資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告71.3

科技板塊內(nèi)部的行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)反彈1.0階段，科技板塊內(nèi)部占優(yōu)細(xì)分行業(yè)為軟件/消費(fèi)電子/媒體→軟件→硬件，這一階段強(qiáng)勢(shì)科技股主要以小盤風(fēng)格為主反彈2.0階段，科技板塊內(nèi)部占優(yōu)細(xì)分行業(yè)為軟件、半導(dǎo)體，大盤風(fēng)格主導(dǎo)反彈3.0階段，科技板塊內(nèi)部占優(yōu)細(xì)分行業(yè)為硬件、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子，大盤風(fēng)格主導(dǎo)反彈4.0階段，科技板塊內(nèi)部占優(yōu)細(xì)分行業(yè)為軟件，大盤風(fēng)格主導(dǎo)反彈階段開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間科技總體軟件硬件半導(dǎo)體消費(fèi)電子通信設(shè)備通信服務(wù)媒體反彈1.11992/8/181992/9/1017%25%17%16%24%14%29%21%對(duì)應(yīng)調(diào)整1992/9/101993/3/4-12%-8%-12%3%-16%-10%10%-14%反彈1.21993/3/41993/4/3045%47%45%40%28%42%47%29%對(duì)應(yīng)調(diào)整1993/4/301993/11/29-19%-19%-19%-11%-14%-19%-34%-15%反彈1.31993/11/291994/6/1750%33%52%50%44%47%32%24%對(duì)應(yīng)調(diào)整1994/6/171995/6/13-32%-46%-31%-25%-43%-26%-24%-27%反彈2.01995/6/131995/9/1354%83%52%61%38%42%37%26%對(duì)應(yīng)調(diào)整1995/9/131996/7/31-10%19%-13%-13%20%-11%-13%20%反彈3.01996/7/311997/7/3144%21%47%105%47%37%47%33%對(duì)應(yīng)調(diào)整1997/7/311998/10/9-46%-27%-49%-49%-37%-52%-27%-33%反彈4.01998/10/92000/2/21447%1183%240%383%269%227%124%132%對(duì)應(yīng)調(diào)整2000/2/212003/4/28-85%-92%-78%-76%-77%-68%-77%-68%資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究注：全球行業(yè)分類中，消費(fèi)電子屬于可選消費(fèi)一級(jí)行業(yè)，因此科技總體的股價(jià)表現(xiàn)不含消費(fèi)電子，但考慮到其產(chǎn)業(yè)特征和A股投資者習(xí)慣，本文一并復(fù)盤。證券研究報(bào)告8科技股行情的風(fēng)格?

1992-1994年科技股行情以小盤為主，1995、1996、1998開(kāi)啟的科技行情呈現(xiàn)出大盤相對(duì)占優(yōu)，其中1996-1997段行情大盤占優(yōu)的特征尤為顯著。-300002000070000270000220000170000120000320000科技板塊反彈中的大小盤風(fēng)格（百萬(wàn)日元）反彈1.1 反彈1.2上漲但跑輸指數(shù)的個(gè)股-市值中位數(shù)反彈1.3 反彈2.0跑贏指數(shù)的個(gè)股-市值中位數(shù)反彈3.0 反彈4.0全部科技股-市值中位數(shù)均衡小盤占優(yōu)小盤占優(yōu)大盤占優(yōu)大盤占優(yōu)大盤占優(yōu)資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告91.1反彈（199208-09）

占優(yōu)行業(yè)：軟件、消費(fèi)電子、媒體資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究1992/08/18~1992/09/10 科技 軟件 硬件 半導(dǎo)體 媒體 消費(fèi)電子起始PE估值3238243338354018224253結(jié)束PE估值30幅度17%25%17%16%21%24%起始PB估值1.21.21.21.41.30.7結(jié)束PB估值......幅度21%17%21%22%26%14%40%35%30%25%20%15%10%5%0%能源 金融 地產(chǎn) 日經(jīng)225 通信 材料 醫(yī)藥 工業(yè)

可選消費(fèi)公用事業(yè)

科技

必需消費(fèi)反彈1.1階段中，科技板塊總體跑輸日經(jīng)225指數(shù)，科技板塊內(nèi)部相對(duì)較強(qiáng)的子行業(yè)包括軟件、消費(fèi)電子和媒體。反彈1.1僅上漲18個(gè)交易日，主要以提估值為主?？萍夹袠I(yè)估值PE從32倍提升至38倍，PB從1.2倍提升至1.4倍科技VS其他行業(yè)的漲幅比較1992年8月反彈急漲證券研究報(bào)告10個(gè)股分組特征：均衡，未對(duì)基本面定價(jià)我們把行業(yè)內(nèi)跑贏科技指數(shù)的個(gè)股記為超額收益組，跑輸則為非超額收益組（下文同）。反彈1.1中，市場(chǎng)對(duì)科技板塊的交易風(fēng)格相對(duì)均衡。毛利率更高：行業(yè)占優(yōu)的軟件、媒體、消費(fèi)電子板塊中，超額收益?zhèn)€股的毛利率中位數(shù)都相對(duì)更高，分別為34.3%、37.7%、32.1%，高于非超額收益組10.3個(gè)百分點(diǎn)、4.5個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)。ROE不確定：消費(fèi)電子超額收益?zhèn)€股的ROE中位數(shù)更高，但軟件、媒體板塊超額收益?zhèn)€股的ROE優(yōu)勢(shì)并不突出硬件和半導(dǎo)體均呈現(xiàn)超額收益?zhèn)€股組的毛利率和ROE更低的特征。反彈1.1：199208-199209軟件硬件半導(dǎo)體媒體消費(fèi)電子PE中位數(shù)（倍）超額收益組35.728.752.822.526.2非超額收益組27.428.333.9164.628.2市值中位數(shù)(百萬(wàn)日元）超額收益組43352.335284.444142.282213.5268413.7非超額收益組12785.030320.213143.454570.113105.6毛利率中位數(shù)（%）超額收益組34.320.220.037.732.1非超額收益組24.026.221.033.231.6ROE中位數(shù)（%）超額收益組1.80.70.31.32.5非超額收益組8.62.62.32.91.3注：標(biāo)紅為該指標(biāo)在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告11東京電子?xùn)|京電子：成立于1963年，主營(yíng)各類半導(dǎo)體設(shè)備。1991年開(kāi)始東京電子連續(xù)三年半導(dǎo)體設(shè)備銷量第一，90年代開(kāi)始在亞洲擴(kuò)張，1993年在韓國(guó)、1994年在歐洲、1996年在中國(guó)臺(tái)灣開(kāi)設(shè)子公司。業(yè)績(jī)具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性：ROE、毛利率趨勢(shì)上行，1990s股價(jià)與基本面互為支撐，在六次科技行情中跑贏5次。1992年市值約2600億日元，收入1539億日元，PE估值31倍。2023年收入1.8萬(wàn)億日元，截止2024年12月市值11.1萬(wàn)億日元，PE估值23倍。東京電子的發(fā)展歷程?hào)|京電子的盈利能力資料來(lái)源：東京電子官網(wǎng)，Datastream，申萬(wàn)宏源研究-20-1001020304050454035302520151050東京電子毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告12IBIDEN，從手機(jī)消費(fèi)電子到汽車消費(fèi)電子Ibiden：創(chuàng)新+出海屬性。

1987年、1993年分別在美國(guó)、荷蘭開(kāi)設(shè)銷售子公司。1992年開(kāi)始生產(chǎn)手機(jī)PCB，1998年開(kāi)始生產(chǎn)封裝基板，1999年世界上首次成功將柴油顆粒過(guò)濾器（DPF）實(shí)際應(yīng)用于乘用車。1993年ROE不到1%，在連續(xù)創(chuàng)新、出海的動(dòng)能之下，1990s盈利能力不斷上行，到科網(wǎng)泡沫前ROE達(dá)到8.2%，在六次科技行情中跑贏5次。?

1992年市值約638億日元，收入598億日元，PE估值29倍，2023年收入3705億日元，

截止2024年12月市值6119億日元，PE估值18倍。IBIDEN的代表性產(chǎn)品資料來(lái)源：IBIDEN官網(wǎng)，Datastream，申萬(wàn)宏源研究2520151050-5-10-15-20-2550101535302520IBIDEN的盈利能力IBIDEN毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告13太陽(yáng)誘電?

太陽(yáng)誘電：1954年為晶體管收音機(jī)開(kāi)發(fā)小型

IFT（中頻變壓器），1988年開(kāi)始開(kāi)發(fā)與

CD

兼容的光記錄媒體“CD

-

R”

，1991年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)MLCC量產(chǎn)，1994年在馬來(lái)西亞建立公司首個(gè)多層陶瓷電容器海外工廠，1998年實(shí)現(xiàn)電源電路繞線片式電感器商業(yè)化，廣泛用于手機(jī)和數(shù)碼相機(jī)等便攜式數(shù)字設(shè)備，2000年左右在馬來(lái)西亞、菲律賓、韓國(guó)和中國(guó)推出四個(gè)海外生產(chǎn)基地。1992開(kāi)始盈利能力逐步回暖至科網(wǎng)泡沫見(jiàn)頂，在六次科技行情中跑贏3次。?

1992年市值約593億日元，收入786億日元，PE估值53倍，2023年收入3226億日元，截止2024年12月市值2826億日元，PE估值32倍。太陽(yáng)誘電在1988年、1991年、1998年的新產(chǎn)品資料來(lái)源：太陽(yáng)誘電官網(wǎng)，Datastream，申萬(wàn)宏源研究2520151050-5-10-15-20-254035302520151050太陽(yáng)誘電的盈利能力太陽(yáng)誘電毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告141.2反彈（199303-04）

占優(yōu)行業(yè)：軟件資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究起始PE估值497236525173547521286483結(jié)束PE估值幅度45%47%45%40%29%29%起始PB估值1.21.21.21.51.50.7結(jié)束PB估值1.81.91.82.12.01.0幅度 % % % % % %1993/03/04~1993/04/30 科技 軟件 硬件 半導(dǎo)體 媒體 消費(fèi)電子60%50%40%30%20%10%0%通信 科技 地產(chǎn) 工業(yè) 材料 公用事業(yè) 能源 必需消費(fèi)可選消費(fèi)

日經(jīng)225 金融

醫(yī)藥?

反彈1.2階段，科技板塊跑贏日經(jīng)225指數(shù)，主要子行業(yè)均跑贏日本大盤，其中強(qiáng)勢(shì)方向?yàn)檐浖？萍夹袠I(yè)估值PE從49倍提升至72倍，提升幅度45%，PB從1.2倍提升至1.8倍?？萍糣S其他行業(yè)的漲幅比較1993年初反彈上漲證券研究報(bào)告15…但此時(shí)軟件的基本面仍在下滑從1993年日本宏觀背景來(lái)看，1993年3月的反彈2.0可能仍然由寬財(cái)政預(yù)期推動(dòng)。此時(shí)軟件行業(yè)的基本面仍在下滑，ROE水平仍偏弱，從1992年底的1.3%進(jìn)一步下滑至-4.1%.1086420-2-4-61992/101993/041993/101994/04ROE(%)硬件科技板塊軟件半導(dǎo)體媒體消費(fèi)電子資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告16個(gè)股分組：小盤風(fēng)格相對(duì)明顯，基本面偏弱反彈1.2中，市場(chǎng)對(duì)科技行情的交易特征為小盤、非基本面股價(jià)與基本面不匹配：行業(yè)占優(yōu)的軟件板塊中，超額收益?zhèn)€股的毛利率中位數(shù)和ROE中位數(shù)均更低，其中毛利率低于非超額收益組8.3個(gè)百分點(diǎn)，ROE低6.9個(gè)百分點(diǎn)ROE為負(fù)：軟件、硬件、半導(dǎo)體、媒體板塊超額收益組的ROE中位數(shù)均為負(fù)值小盤特征突出：軟件、硬件、半導(dǎo)體、媒體板塊超額收益?zhèn)€股的市值中位數(shù)均更小。反彈1.2：199303-199304軟件硬件半導(dǎo)體媒體消費(fèi)電子PE中位數(shù)（倍）超額收益組34.144.142.830.4非超額收益組34.830.651.925.329.4市值中位數(shù)(百萬(wàn)日元）超額收益組13296.823082.319182.279093.9非超額收益組16110.040143.867738.495539.1300861.9毛利率中位數(shù)（%）超額收益組20.123.320.539.7非超額收益組28.421.123.538.029.8ROE中位數(shù)（%）超額收益組-2.8-0.4-2.4-2.8非超額收益組4.11.33.25.02.0注：標(biāo)紅為該指標(biāo)在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告17科樂(lè)美集團(tuán)科樂(lè)美（KONAMI）：1987年開(kāi)始不斷出版熱門游戲，例如1987年~1989年《魂斗羅》系列、1990年《大魔界村》、1991年《超級(jí)桃太郎電鐵

II》、1992年《惡魔城血之輪回》、1993年《炸彈人》系列、1994年《心跳回憶》、1995年《銀河女警》、以及1996年持續(xù)至今的《實(shí)況足球》系列等。盡管1993年科樂(lè)美的盈利能力仍在下滑，但股價(jià)提前反應(yīng)，到1996年實(shí)況足球成為爆款后盈利明顯改善。1993年市值約1126億日元，收入411億日元，PE估值47倍，2023年收入3603億日元，截止2024年12月市值2.15萬(wàn)億日元，PE估值30倍?？茦?lè)美的代表性游戲資料來(lái)源：Datastream，百度，公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究403020100-10-20-30-40-5050454035302520151050科樂(lè)美的盈利能力科樂(lè)美集團(tuán)毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告181.3反彈（199311-199406）占優(yōu)行業(yè)：硬件資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究1993/11/29~1994/06/17 科技 軟件 硬件 半導(dǎo)體 媒體 消費(fèi)電子起始PE估值675774687491273462結(jié)束PE估值838384幅度23%29%23%24%26%36%起始PB估值1.51.51.51.51.70.9結(jié)束PB估值2.22.52.22.72.21.3幅度 % % % % % %60%50%40%30%20%10%0%科技 工業(yè) 必需消費(fèi) 通信 日經(jīng)225

地產(chǎn)

材料

可選消費(fèi)

金融

能源

醫(yī)藥

公用事業(yè)?

反彈1.3階段，科技板塊跑贏日經(jīng)225指數(shù)，行業(yè)估值PE從67倍提升至83倍，主要子行業(yè)均跑贏日經(jīng)225指數(shù)，其中強(qiáng)勢(shì)方向?yàn)橛布?。科技VS其他行業(yè)的漲幅比較1993年底反彈上漲證券研究報(bào)告19個(gè)股分組：小盤風(fēng)格相對(duì)明顯，基本面偏弱反彈1.3中，市場(chǎng)對(duì)科技行情的交易特征為小盤、非基本面股價(jià)與基本面不匹配：行業(yè)占優(yōu)的硬件板塊中，超額收益?zhèn)€股的毛利率中位數(shù)和ROE中位數(shù)均更低，其中毛利率低于非超額收益組9.7個(gè)百分點(diǎn)，ROE低2.8個(gè)百分點(diǎn)ROE更低：軟件、硬件、半導(dǎo)體、媒體、消費(fèi)電子板塊超額收益組的ROE中位數(shù)均小于非超額收益組小盤特征突出：除半導(dǎo)體外，軟件、硬件、媒體、消費(fèi)電子板塊超額收益?zhèn)€股的市值中位數(shù)均更小。反彈1.3：199311-199406軟件硬件半導(dǎo)體媒體消費(fèi)電子PE中位數(shù)（倍）超額收益組217.9111.692.7136.2非超額收益組48.845.577.584.370.5市值中位數(shù)(百萬(wàn)日元）超額收益組10580.327689.781065.159276.3183526.8非超額收益組39124.462336.411169.496808.4350841.2毛利率中位數(shù)（%）超額收益組18.719.223.330.522.3非超額收益組30.028.922.141.730.0ROE中位數(shù)（%）超額收益組-0.90.71.81.2-4.7非超額收益組8.43.54.02.62.4注：標(biāo)紅為該指標(biāo)在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告20羅姆半導(dǎo)體?

羅姆半導(dǎo)體也是日本著名電子公司。1971年，羅姆在硅谷開(kāi)設(shè)了IC設(shè)計(jì)中心，開(kāi)發(fā)并銷售晶體管，到1980s的數(shù)字晶體管、存儲(chǔ)IC、1990年的LED顯示屏，1995年開(kāi)發(fā)的SiC

MOSFET并投入量產(chǎn)。同時(shí)出海進(jìn)程也不斷：70年代在美、德、韓以及中國(guó)香港成立子公司，80年代在中國(guó)臺(tái)灣、馬來(lái)西亞成立子公司，90年代在中國(guó)天津/大連/上海市成立子公司。1990s盈利能力持續(xù)走強(qiáng)，至科網(wǎng)泡沫破裂后下行。?

1993年市值約2687億日元，收入2000億日元，PE估值32倍，2023年收入4678億日元，截止2024年12月市值5703億日元，PE估值29倍。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Datastream，申萬(wàn)宏源研究-10-5051015200102030405060羅姆半導(dǎo)體毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告21佳能電子資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Datastream，申萬(wàn)宏源研究302520151050-5-10-15051015202530佳能電子：主營(yíng)掃描儀、打印機(jī).

1984

年開(kāi)始制造

3.5

英寸軟盤磁盤驅(qū)動(dòng)器。1990年，開(kāi)始委托生產(chǎn)佳能文件

CF

-

250，激光打印機(jī)累計(jì)生產(chǎn)臺(tái)數(shù)突破100萬(wàn)臺(tái)。1993年達(dá)到300萬(wàn)臺(tái)，1995年達(dá)到500萬(wàn)臺(tái)，1996年開(kāi)設(shè)馬來(lái)西亞工廠。1990s基本面好轉(zhuǎn)后股價(jià)有所反應(yīng)。1993年市值約141億日元，收入616億日元，PE估值29倍，2023年收入963億日元，

截止2024年12月市值1046億日元，PE估值14倍。佳能電子毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告222.0反彈（199506-199509）：軟件、半導(dǎo)體反彈2.0階段，科技板塊跑贏日經(jīng)225指數(shù)，科技行業(yè)估值PE從44倍提升至67倍，主要子行業(yè)均跑贏日本大盤，其中強(qiáng)勢(shì)方向?yàn)檐浖?、半?dǎo)體。1995年Q2開(kāi)始，科技及子板塊資本開(kāi)支同比增速低位快速恢復(fù)，至1995年下半年，軟件、半導(dǎo)體的資本開(kāi)支同比增速排名前二。從科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，1995年也是互聯(lián)網(wǎng)科技革命重大革新的一年。其中微軟發(fā)布了32位架構(gòu)的Windows95系統(tǒng)，并推出

IE

瀏覽器。資料來(lái)源：百度百科，Datastream，申萬(wàn)宏源研究起始PE估值446755100436454243043結(jié)束PE估值8259幅度53%83%51%51%26%37%起始PB估值1.31.31.31.51.60.8.結(jié)束PB估值.....幅度53%96%45%52%17%28%1995/06/13~1995/09/13 科技 軟件 硬件 半導(dǎo)體 媒體 消費(fèi)電子120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%1993/061993/121994/061994/121995/061995/121996/061996/121997/061997/121998/061998/12科技板塊-資本開(kāi)支同比增速硬件 科技板塊 軟件 半導(dǎo)體 消費(fèi)電子證券研究報(bào)告23個(gè)股分組：相對(duì)偏大盤風(fēng)格，基本面較好反彈2.0中，市場(chǎng)對(duì)科技行情的交易特征為大盤、基本面股價(jià)與基本面匹配：行業(yè)占優(yōu)的軟件和半導(dǎo)體板塊，超額收益?zhèn)€股的毛利率中位數(shù)和ROE中位數(shù)均更高，其中軟件超額收益組毛利率和ROE中位數(shù)分別高于非超額收益組1.2個(gè)百分點(diǎn)、2.8個(gè)百分點(diǎn)；相應(yīng)地，半導(dǎo)體分別為9.1個(gè)百分點(diǎn)和2.0個(gè)百分點(diǎn)大盤特征突出：軟件、硬件、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子板塊超額收益?zhèn)€股的市值中位數(shù)均更大。反彈2.0：199506-199509軟件硬件半導(dǎo)體媒體消費(fèi)電子PE中位數(shù)（倍）超額收益組49.747.573.3268.2非超額收益組71.042.935.565.839.4市值中位數(shù)(百萬(wàn)日元）超額收益組57594.043285.272674.1201409.1非超額收益組8245.933845.656023.884674.4258207.1毛利率中位數(shù)（%）超額收益組27.723.331.028.7非超額收益組26.525.321.942.131.9ROE中位數(shù)（%）超額收益組5.66.810.61.9非超額收益組2.83.98.63.45.2注：標(biāo)紅為該指標(biāo)在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告24NTT

DATA?

NTT

DATA前身為日本電報(bào)電話（NTT）成立的數(shù)據(jù)通信局，1988年從

NTT

分拆獨(dú)立。1990

開(kāi)啟海外擴(kuò)張，在美國(guó)設(shè)立辦事處支持全球業(yè)務(wù)，1994

年開(kāi)發(fā)日本首個(gè)“虛擬商城”，1995年日本阪神地區(qū)大地震，同年NTT

DATA開(kāi)始銷售廣域?yàn)?zāi)害信息系統(tǒng)和緊急醫(yī)療信息系統(tǒng)（

EMIS

）

，

1997

年推出互動(dòng)式

3D

虛擬購(gòu)物中心“Machiko”。?

1995年市值約6996億日元，收入5622億日元，1995年P(guān)E估值64倍，2023年收入4.37萬(wàn)億日元，截止2024年12月市值4.04億日元，PE估值29倍。資料來(lái)源：NTT

data官網(wǎng)，Datastream，申萬(wàn)宏源研究-10-5051015202122232425262728NTT

DATA毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告25新光電氣工業(yè)，TRANSCOSMOS新光電氣工業(yè)：半導(dǎo)體封裝的綜合制造商。1995年市值約1663億日元，收入847億日元，1995年P(guān)E估值333倍，2023年收入2100億日元，截止2024年12月市值7133億日元，PE估值42倍。TRANSCOSMOS：外包服務(wù)（后臺(tái)服務(wù)、訂單管理、供應(yīng)鏈管理、系統(tǒng)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)）、數(shù)字營(yíng)銷和電子商務(wù)一站式服務(wù)等。1995年市值約1072億日元，收入274億日元，1995年P(guān)E估值62倍，2023年收入3622億日元，截止2024年12月市值1507億日元，PE估值13倍。資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究35302520151050-5-1005101520253035新光電氣工業(yè)毛利率%ROE%，右軸35302520151050-5-30-20-100102030TRANSCOSMOS毛利率%ROE%，右軸證券研究報(bào)告263.0反彈（199607-199707）硬件，半導(dǎo)體，消費(fèi)電子反彈3.0階段，科技板塊跑贏日經(jīng)225指數(shù)，行業(yè)估值PE從42倍提升至60倍。其中強(qiáng)勢(shì)方向?yàn)橛布?、半?dǎo)體、消費(fèi)電子。1996年Q2，消費(fèi)電子凈利潤(rùn)率企穩(wěn)回升。伴隨1995年的互聯(lián)網(wǎng)科技變革，1996年開(kāi)始消費(fèi)電子產(chǎn)品遍地生花：世界第一批

DVD

播放機(jī)在正式面世，第一款掌上游戲機(jī)Nintendo

64

在日本和北美發(fā)布等等。資料來(lái)源：百度百科，Datastream，申萬(wàn)宏源研究起始PE估值427439583634418997結(jié)束PE估值607867幅度43%6%49%88%23%9%起始PB估值1.81.81.81.92.01.11.5結(jié)束PB估值2.22.12.22.62.2幅度 % % % % % %1996/07/31~1997/07/31 科技 軟件 硬件 半導(dǎo)體 媒體 消費(fèi)電子121086420-2-41995/011凈利率（%）證券研究報(bào)告271996

美國(guó)半導(dǎo)體景氣回暖新消費(fèi)電子產(chǎn)品強(qiáng)力拉動(dòng)了半導(dǎo)體的需求，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)在1996年7月企穩(wěn)。各類消費(fèi)產(chǎn)品對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)品有著強(qiáng)勁的需求，從而為半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)造了新的市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)，帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。資料來(lái)源：Wind，Datastream，申萬(wàn)宏源研究0%20%40%60%100%80%120%160%140%180%1992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-09日本:半導(dǎo)體銷售額:同比增速1996年8月，日本半導(dǎo)體銷售額增速回升01000200030004000500060007000800090000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001994-05-041995-05-041996-05-041999-05-041990s費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)與日本半導(dǎo)體指數(shù)的走勢(shì)高度相似費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)1997-05-04 1998-05-04日本半導(dǎo)體指數(shù)，右軸1996年7月底，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)企穩(wěn)證券研究報(bào)告28個(gè)股分組：大盤風(fēng)格+基本面相對(duì)占優(yōu)反彈3.0中，市場(chǎng)對(duì)科技行情的交易特征為大盤股價(jià)與基本面匹配：行業(yè)占優(yōu)的硬件、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子板塊中，超額收益?zhèn)€股的毛利率中位數(shù)和ROE中位數(shù)均更高ROE更高：軟件、硬件、半導(dǎo)體、媒體、消費(fèi)電子板塊超額收益組的ROE中位數(shù)均高于非超額收益組大盤特征突出：除半導(dǎo)體外，軟件、硬件、媒體、消費(fèi)電子板塊超額收益?zhèn)€股的市值中位數(shù)均更大，且兩組市值中位數(shù)差距明顯。反彈3.0：199607-199707軟件硬件半導(dǎo)體媒體消費(fèi)電子PE中位數(shù)（倍）超額收益組68.331.225.732.330.8非超額收益組66.842.249.362.038.8市值中位數(shù)(百萬(wàn)日元）超額收益組909463.8531359.8162367.7470056.9579189.0非超額收益組11363.827982.917566.983822.3265820.3毛利率中位數(shù)（%）超額收益組25.731.832.136.635.9非超額收益組28.723.925.640.930.6ROE中位數(shù)（%）超額收益組7.78.912.013.011.7非超額收益組4.34.64.74.94.4注：標(biāo)紅為該指標(biāo)在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告29任天堂，?

1990年代任天堂游戲機(jī)不斷迭代，也推出多款

熱

門

游

戲

。

1994

年

底

索

尼

推

出

的PlayStation后續(xù)成為任天堂的有力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手但在1996年消費(fèi)電子牛市中，任天堂憑借新機(jī)&新游戲，股價(jià)仍有不俗表現(xiàn)。?

1996年市值約1.12萬(wàn)億日元，收入4182億日元，PE估值19倍，2023年收入1.67萬(wàn)億日元，截止2024年12月市值11.5萬(wàn)億日元，PE估值31倍。任天堂主要主機(jī)及其代表作游戲機(jī) 游戲名 簡(jiǎn)介超級(jí)任天堂（SuperFamicom，SFC）《超級(jí)馬里奧世界》1990年11月21日隨SFC在日本發(fā)售，是SFC的首發(fā)護(hù)航游戲，也是2D馬里奧系列中的頂級(jí)作品?！度麪栠_(dá)傳說(shuō)

眾神的三角神力》1991年11月21日發(fā)售，是塞爾達(dá)系列的第三款游戲，憑借SFC強(qiáng)大的性能，擁有表里兩個(gè)世界，總流程達(dá)50小時(shí)?！度麪栠_(dá)傳說(shuō)：織夢(mèng)島》1993年8月6日發(fā)售，游戲設(shè)定在一個(gè)神秘的小島上，林克在醒來(lái)后展開(kāi)冒險(xiǎn)，畫面風(fēng)格可愛(ài)，解謎元素豐富。NINTENDO64《超級(jí)馬里奧

64》1996年6月23日NINTENDO64發(fā)售，該游戲作為其首發(fā)游戲，開(kāi)啟了3D游戲時(shí)代的序幕《塞爾達(dá)傳說(shuō)：時(shí)之笛》1998年11月21日登陸N64平臺(tái)，是塞爾達(dá)系列的首款3D游戲作品，也是現(xiàn)代3D游戲最重要的里程碑之一，被《Fami通》評(píng)為首款40分滿分作品。GameBoy及Game

BoyColor《寶可夢(mèng)：紅

/

綠

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藍(lán)》1996年在日本發(fā)售，以其獨(dú)特的收集、養(yǎng)成和對(duì)戰(zhàn)玩法吸引了大量玩家，開(kāi)啟了寶可夢(mèng)系列的輝煌歷程，還帶動(dòng)了GB主機(jī)的銷量?！秾毧蓧?mèng)：金銀》1999年11月21日在GBC發(fā)售，系列的第二款正統(tǒng)作品，具有雙地圖設(shè)計(jì)、玩法豐富等特點(diǎn)。GameBoy

Advance《超級(jí)馬里奧

Advance》系列2001年起陸續(xù)發(fā)售，是經(jīng)典馬里奧游戲在GBA平臺(tái)上的重制版和新作，保留了原作的玩法和風(fēng)格，同時(shí)針對(duì)GBA的性能進(jìn)行了優(yōu)化?！度麪栠_(dá)傳說(shuō)：縮小帽》2004年11月4日發(fā)售，采用了可愛(ài)的畫風(fēng)和豐富的解謎元素，劇情和游戲性都深受玩家好評(píng)。Nintendo

DS《寶可夢(mèng)：黑

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白》2010年9月18日在日本發(fā)售，是寶可夢(mèng)系列的第五世代正統(tǒng)作品《任天狗》2005年4月14日發(fā)售，是一款寵物養(yǎng)成類游戲，利用NDS的觸摸屏和麥克風(fēng)等功能，讓玩家可以與虛擬寵物進(jìn)行互動(dòng)，玩法新穎，深受玩家喜愛(ài)。Wii《Wii

Sports》2006年隨Wii主機(jī)發(fā)售，包含網(wǎng)球、棒球、保齡球等多種運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目，利用Wii的體感功能，讓玩家可以身臨其境地進(jìn)行游戲，銷量高，帶動(dòng)了Wii主機(jī)的熱銷?！冻?jí)馬里奧銀河》年月日發(fā)售，游戲以宇宙為背景，關(guān)卡設(shè)計(jì)獨(dú)特，玩家可以在不同的星球上冒險(xiǎn)，展現(xiàn)了D游戲的魅力。資料來(lái)源：Datastream，申萬(wàn)宏源研究302520151050-5-100102030405060任天堂

毛利率%

ROE%，右軸證券研究報(bào)告30村田、TDK村田：1990s便攜式電腦和手機(jī)的發(fā)展給村田制作所帶來(lái)新一輪產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。同時(shí)公司不斷出海擴(kuò)大其在全球的生產(chǎn)與銷售網(wǎng)絡(luò)。1988年在泰國(guó)設(shè)立生產(chǎn)和銷售公司，村田在中國(guó)北京設(shè)立辦事處；1994年在中國(guó)無(wú)錫設(shè)立生產(chǎn)公司等。1996年市值約8841億日元，收入3306億日元，PE估值24倍，2023年收入1.6萬(wàn)億日元，截止2024年12月市值4.9萬(wàn)億日元，PE估值25倍。TDK：1992年發(fā)售可記錄光盤（CD-R），1994年發(fā)售發(fā)售高密度記錄AMR磁頭，同年在廈門開(kāi)設(shè)子公司，后續(xù)仍有不斷創(chuàng)新。1996年市值約9651億日元，收入6207億日元，PE估值35倍，2023年收入2.1萬(wàn)億日元，截止2024年12月市值3.9萬(wàn)億日元，PE估值22倍。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，Datastream，申萬(wàn)宏源研究201816