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正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2024年顧降之中國產(chǎn)現(xiàn)前 5降息年益產(chǎn)眼港股幅前 5“特朗交易再,分產(chǎn)規(guī)延續(xù) 82025年望全流延續(xù)松中復(fù)在途 10美國增與脹的平木”,息有緩 11中國政與實的折跑”,濟復(fù)途 14專題焦特普2.0,政策的近與憂” 16政策覽移、稅去監(jiān)或?qū)嵤?16關(guān)稅憂落情推與潛應(yīng)思路 21特朗經(jīng)學(xué)核在政,號美元 31投資議看美美,港先后攻 36大類產(chǎn)特普易”完,好元股 36港股重紅資,握恒彈性 38風(fēng)險示 46圖表目錄圖表1:2024年要數(shù)據(jù)重事回顧 7圖表2:2024年球大類產(chǎn)現(xiàn)比 8圖表3:“9·24”以中股反,國選地強化“朗交易” 9圖表4:美大后市場表(2024年VS2016年) 10圖表5:全央擴數(shù)3MMA領(lǐng)全制業(yè)PMI約15月金條寬松或支撐球造重復(fù)趨勢 11圖表6:發(fā)經(jīng)體回落動球脹平降 11圖表7:美國CPI同首次息連兩月現(xiàn)反彈 12圖表8:特普選市場注2025年息數(shù)和度步低 12圖表9:疫后美邦政債連增,息支飆升 13圖表10:CBO預(yù),2025年國邦府赤中約半自利支出 131965113期出貨緊、未生經(jīng)衰的象 13圖表12:幣和政策“雙寬周歷經(jīng)復(fù)盤 15圖表13:過去4輪雙寬周期關(guān)政發(fā)后經(jīng)濟復(fù)序本循“貸-需求-格-業(yè)潤”() 16圖表14:相美前統(tǒng)奧馬言拜-斯政和朗政對選承諾的兌率較低 17圖表15:朗普貿(mào)、國和造/建的競承兌率高 17圖表16:“特普2.0”在舉的政徑 18圖表17:“特普2.0”行貿(mào)政的在段 18圖表18:“特普2.0”閣成簡及主政主張 20圖表19:“特普1.0”期重舉,及特普2.0”主要策間預(yù)測 21圖表20:前美對進口加稅覽 22圖表21:若面征60關(guān)稅從易賴視(雙向人品Ⅲ療保健設(shè)備用、與木品、車配、藥行業(yè)影或大 232224圖表23:國加關(guān)稅率對國口賴有一負關(guān)系 25圖表24:國對國品越賴品,輪免比越高 25圖表25:金變庭用費設(shè)械休設(shè)用化工電或在口為反映他家乏應(yīng)能以對國替需應(yīng)品類國品備強技術(shù)/成優(yōu)勢 25圖表6:若國消國永正貿(mào)關(guān)P,對各業(yè)口稅加權(quán)稅率響覽 27272828GDP29圖表29:欄:在稅風(fēng)下短中國搶口”情展望 30圖表30:“普2.0”策主在政貿(mào)、民、防去管方的核心思想與根期為似 31圖表31:國當(dāng)宏經(jīng)濟與1984底相似 32圖表32:根領(lǐng)走出現(xiàn)長時間經(jīng)復(fù)但財政貿(mào)易“雙字”問題 3333:“”下,利率和匯率交替強化下的經(jīng)濟增長實則不可持續(xù)34圖表34:德為根期美貿(mào)赤主來,當(dāng)貿(mào)赤主來中國35圖表35:參照“根環(huán)”模式特普2.0”影響取于續(xù)支度外匯干及聯(lián)降節(jié)奏 36圖表36:2025中要經(jīng)政展及類產(chǎn)走研判 37圖表37:2025中要經(jīng)政展及類產(chǎn)走研() 38圖表38:2024年中資產(chǎn)回主由值復(fù)帶生技料必需性費醫(yī)保則盈利期善動 3939“”疊加國內(nèi)寬貨幣預(yù)期,中美利差近期明顯擴大404020244末至5月下、9月至10月階性入,多時減港股 41圖表41:互互開以來南成占持提升;2024Q4,南日交額占港股成達44,價權(quán)有提升 41圖表42:前港態(tài)PE在球要市仍偏低 4243.....................................................................42圖表44:前港通權(quán)風(fēng)溢(ERP)于水平 42圖表45:2009以港股股風(fēng)占時,往對經(jīng)增放、美元指數(shù)顯強維高、股波率位升維持位 43圖表46:股行銀源電服用事及業(yè)分塊前估值分位偏低 44圖表47:PB-ROE視海外資零業(yè)軟與服、車汽零件、運輸、險材等業(yè)利預(yù)顯改,備置性比 45圖表48:科12個態(tài)PE為15.4x,于均值-1.1*標差平 46圖表49:科與他興場ROE-TTM的距步收斂 4620242024A9.2420245APMI>BTC>4)6-9>BTC:5)9-11BTC>50BP9·246)11-12月,BTC>股票美元>債券>大宗:圖表1:2024年主要宏觀數(shù)據(jù)與重要事件回顧資料來源:,中國政府網(wǎng),海關(guān)總署,第一財經(jīng),澎湃新聞,注:數(shù)據(jù)截至2024年12月20日2024Istanbul100TAISEVIX圖表2:2024年全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)對比土耳其Istanbul100指數(shù)TAISE恒生國企COMEX125.433.4125.433.429.528.926.626.621.219.819.719.218.517.916.716.114.914.62.62.02.0-1.1-1.5-1.5-1.6-2.3-2.7-3.0-3.5-3.5-5.8-8.1-8.5-10.0-10.4-12.1-12.8-12.9-19.9-21.3-21.6-21.6-21.8

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)(YTD,%)-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50MSCI發(fā)達市場德國日經(jīng)225滬深300道瓊斯印度SENSEXMSCI新興市場英國富時100歐洲歐元企業(yè)債NYMEX銅鋁俄羅斯MOEX全球韓國房價布油中國一線房價印度盧比全球國債韓國KOSPIIBOVSPADCE墨西哥CBOT豆粕CBOT小麥CBOT大豆巴西里爾資料來源:Bloomberg,注:數(shù)據(jù)截至2024年12月24日“924圖表3:“9·24”以來中資股反彈,美國大選落地則強化“特朗普交易”資料來源:Bloomberg,注:數(shù)據(jù)截至2024年12月6日206年相20161210Y圖表4:美國大選后資本市場的表現(xiàn)(2024年VS2016年)

標普500美債:10Y-2Y(bp)美元兌墨西哥比索

美股/全球非美地區(qū)股市10Y美債收益率(bp)銅

美股小盤/大盤美元兌歐元黃金

MSCI發(fā)達市場/新興市場美元兌日元比特幣

2016年2016年2024年資料來源:Bloomberg,注:①數(shù)據(jù)截至2024年12月27日;②橫軸單位為交易日2025在途202544PMI152022于我國出口增速進一步上行。圖表53MMAPMI15月,金融條件寬松或支撐全球制造業(yè)重回復(fù)蘇趨勢

圖表6:發(fā)達經(jīng)濟體通脹回落帶動全球通脹水平下降全球制造業(yè)PMIvs全球央行擴散指數(shù)降息

14%全球發(fā)達經(jīng)濟體10%8%6%4%2%0%200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

通脹加權(quán)指數(shù)同比增速(SA,2015=100,YoY)資料來源:Haver,,Bloomberg,I29年0月之前的數(shù)據(jù)用美國IM制造業(yè)PMI代替資料來源:Haver,2024950bp4.25-4.52.720252(42025250bp。圖表7:美國CPI同比在首次降息后連續(xù)兩個月出現(xiàn)反彈 圖表8:特朗普勝選后,市場押注2025年降息的次數(shù)和幅度逐步降低根據(jù)利率期貨隱含最高概率推演的聯(lián)邦基金利率(%)資料來源:Haver, 資料來源:CME,盡管美國經(jīng)濟已逐步擺脫疫情的不利影響,但是目前美國財政赤字仍然維持較高的新3-3-3(31202382024GDP2025GDP6.9120年622046.3。1https:///research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-20232https:///publication/60039圖表9:疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)連續(xù)增加利息支出飆升 圖表10:CBO預(yù)測,2025年美國聯(lián)邦政府總赤字中約一半來自凈利息支出1,2001,000800

美國聯(lián)邦政府利息支出

40%30%20%

15%10%

總赤字、凈利息支出和基本赤字占GDP比重基本赤字/盈余凈利息支出基本赤字/盈余凈利息支出總赤字600 10%5%400 0%200 -10% 0%1948195219481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024衰退 利息(十億美元) 利息同比(右軸

-5%資料來源:Bloomberg, 資料來源:美國國會預(yù)算辦公室(CBO),19651133)供需兩方面也都存在有利的因素,需求側(cè),圖表11:1965113#周期政策利率頂點降息開始時間加息幅度(bp)降息幅度(bp)貨幣政策空間使用率財政赤字失業(yè)率峰值GDP損失1120152.42%Aug-1923123798%-4.62%14.8%8.57%1020045.26%Aug-0742551097%-1.12%10.0%4.14%919996.54%Jan-0119155385%1.22%6.3%0.40%819936.05%Oct-9830914123%0.78%6.6%-719889.85%Jun-8932769370%-2.75%7.8%1.39%6198311.64%Sep-8431357549%-4.69%10.4%-5198019.08%Feb-811006105855%-2.52%10.8%1.58%4197717.61%May-80130085849%-2.64%7.6%2.23%3197212.92%Aug-7496377060%-0.41%9.0%2.60%219679.19%Mar-7053954659%-0.27%6.1%1.08%119655.76%Dec-6617419634%-1.03%4.3%-資料來源:,注:①財政赤字數(shù)據(jù)為降息年財政赤字率;②GDP損失為衰退區(qū)間最低點相對衰退前高點的變動202524年12,2025(上一2008針2000PMI411-1310-14圖表12:貨幣和財政政策“雙寬”周期歷史經(jīng)驗復(fù)盤寬松周期2008-2009金融危機2014-2016三期疊加2019-2020突發(fā)疫情2023年10月至今經(jīng)濟動能切換216/189(1Y貸/存款基準利率,2008.09-2008.12)5/4(1Y貸/存款基準利率)165/150(1Y貸/存款基準利率,2014.11-2015.10)6(1Y貸/存款基準利率)35/46/20(1YMLF/1Y/5YLPR,2019.08-2020.04)3/5/3(1YMLF/1Y/5YLPR)50/35/60(1YMLF/1Y/5YLPR,2024.02-2024.10)2/2/3(1YMLF/1Y/5YLPR)貨幣政策降息幅度(BP)次數(shù)降準幅度(BP)100(50/50)300(50/100/50/50/50)200(100/50/50)100(50/50)次數(shù)2(2008.10-2008.12)5(2015.02-2016.02)3(2019.01-2020.01)2(2024.01/2024.09)財政政策赤字目標變動情況0.6%→2.9%2.1%→3%2.8%→3.6%3%→?幅度2.30%0.90%0.80%?狹義赤字率變動情況0.1%→2.7%2.1%→2.9%2.8%→3.7%3.8%→?幅度2.60%0.90%0.90%?主要工具一攬子投資計劃擴大地方政府債規(guī)模、PSL、PPP項目減稅降費、特別抗疫國債、地方政府專項債專項債、超長期國債、保障房收儲、PSL等主要投向保障性安居工程、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鐵路、公路和機場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、災(zāi)區(qū)重建等等棚戶區(qū)改造、一帶一路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、抗擊疫情、促消費等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、“兩重”、“兩新”、住房改造等經(jīng)濟修復(fù)進度關(guān)鍵節(jié)點2008年11月2015年11月2020年3月2024年12月相關(guān)事件刺激經(jīng)濟增長的一攬子計劃供給側(cè)改革抗疫特別國債超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)主要目的擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)恢復(fù)社會經(jīng)濟秩序擴內(nèi)需穩(wěn)增長主要指標所需時間(月)信貸-1-?PMI44-?PPI131111?工業(yè)企業(yè)利潤121410?資料來源:,中國人民銀行,中國政府網(wǎng),人民網(wǎng),新華社,2010,200820092009GDP(2008GDP8)圖表圖表13:過去4輪“雙寬”周期的關(guān)鍵政策發(fā)布后,經(jīng)濟修復(fù)順序基本遵循“信貸-需求-價格-企業(yè)利潤”()2020-03疫情:提高赤字率+特別國債2024-12超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)(月)-12-10-8-6-4-2024681012141618-10(月)-12-10-8-6-4-2024681012141618-40-20-500205402008-11刺激經(jīng)濟增長的一攬子計劃2015-11供給側(cè)改革100 15關(guān)鍵政策出臺 關(guān)鍵政策出臺801060PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比利潤總額:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計同比120 60關(guān)鍵政策出臺 關(guān)鍵政策出臺10080 556040 50200 45-20(月) (月)-40 40-12-10-8-6-4-2024681012141618 -12-10-8-6-4-2024681012141618制造業(yè)PMI信貸脈沖(社融滾動12個月求和同比)資料來源:,來幾年內(nèi)全球經(jīng)濟及資產(chǎn)價格走勢的關(guān)鍵變量。我們綜合考慮特朗普上一任期政策/17.614.3/42.9和40高整平。圖表14朗普政府對競選承諾的兌現(xiàn)率均較低

圖表15:特朗普在貿(mào)易、國防和制造業(yè)/基建領(lǐng)域的競選承諾兌現(xiàn)率較高100%90%3.110.270%60%50%40%30%20%10%

近三任美國總統(tǒng)競選承諾兌現(xiàn)情況分布22.522.553.9

23.529.648.527.823.529.648.527.823.824.5承諾破滅妥協(xié)/部分兌現(xiàn)已兌現(xiàn)0%拜登 特朗普

奧巴馬資料來源:POLITIFACT,注:數(shù)據(jù)截至2024年10月28日

資料來源:POLITIFACT,2.0圖表16:“特朗普2.0”潛在舉措的施政路徑潛在政策舉措僅行政權(quán)力國會立法面臨法庭挑戰(zhàn)的可能關(guān)稅對所有進口商品征收20%的關(guān)稅●●對中國進口商品征收60%的關(guān)稅●●對從墨西哥進口的汽車征收200%的關(guān)稅●●美聯(lián)儲政策對鮑威爾進行罷免或降級●●*提名新主席●總統(tǒng)更多參與貨幣政策決策●●驅(qū)逐非法移民部署國民警衛(wèi)隊●●援引1798年《外敵法案》●●恢復(fù)拜登時期失效的特朗普政策●●去監(jiān)管扭轉(zhuǎn)拜登時期對能源項目的限制●退出巴黎氣候協(xié)定●放松對加密貨幣行業(yè)的監(jiān)管●●出臺措施無需立法稅收延長2017年減稅政策●將企業(yè)稅率從21%降至15%●取消聯(lián)邦所得稅●資料來源:Bloomberg,圖表17:“特朗普2.0”推行貿(mào)易政策的潛在手段【總統(tǒng)】可采取的手段/法律依據(jù)基本流程理論生效時間施政難度稅率上限范圍限制案例IEEPA(國際緊急經(jīng)濟權(quán)利法)總統(tǒng)宣布國家緊急狀態(tài)即刻★無無1971年,尼克松對所有進口商品加征10%關(guān)稅《1974年貿(mào)易法》:201條款總統(tǒng)提出+USITC調(diào)查經(jīng)立案、調(diào)查、裁定/建議、總統(tǒng)決策,通常需要6-8個月★★50%特定商品2018年,特朗普對進口太陽能電池和組件征收關(guān)稅《1974年貿(mào)易法》:301條款總統(tǒng)提出+USTR調(diào)查經(jīng)調(diào)查、報告、談判、總統(tǒng)決策,通常需要6-18個月★★無特定商品2018-2019年,特朗普對中國一系列商品加征不等額關(guān)稅《1962年貿(mào)易擴張法》:232條款總統(tǒng)提出+商務(wù)部調(diào)查經(jīng)調(diào)查、報告、總統(tǒng)決策,通常需要9-12個月★★無特定商品2018年,特朗普對進口鋼鐵和鋁加征關(guān)稅取消最惠國待遇總統(tǒng)提出+國會立法經(jīng)起草、提案、審議、表決投票、總統(tǒng)簽署、通知WTO、實施非最惠國關(guān)稅,需要時長不定★★★約40%所有商品2022年,美國通過立法,取消對俄羅斯的“最惠國待遇”資料來源:美國國會,美國商務(wù)部,USTR,USITC,新華網(wǎng),與特朗普政策主張高度統(tǒng)一的內(nèi)閣班底,對華態(tài)度整體偏鷹派。就目前特朗普提名國際貿(mào)易相關(guān)的關(guān)鍵職位候選人均展現(xiàn)出對中國偏鷹的態(tài)度,普遍支持特朗普實行高額關(guān)稅圖表18:“特朗普2.0”內(nèi)閣成員簡介及其主要政策主張職位提名人員背景政治傾向較1.0時期忠誠度/主張契合度總統(tǒng)直接任命?需參議院確認?內(nèi)閣核心官員:副總統(tǒng)+15個行政部門部長副總統(tǒng)J.D.萬斯(J.D.Vance)俄亥俄州參議員(2023年至今)①對華鷹派,稱中國比俄羅斯更值得憂慮,2024年3月以中國“操控匯率”為由,要求對中國采取行動。②排斥非法移民,是特朗普修筑邊境隔離墻的忠實擁護者。③拒絕支持烏克蘭,質(zhì)疑支援烏克蘭的能力和必要性↑?1國務(wù)卿馬可·盧比奧(MarcoRubio)佛羅里達州參議員(2011年至今)①對華鷹派,2020年因新疆和香港問題受到中國兩次制裁;聯(lián)合發(fā)起《美國投資問責(zé)法(2023)》,要求提高美國公司披露對外投資的頻率,全面反映對華投資;2024年發(fā)起“取消中國PNTR”法案。②關(guān)注移民問題,多次稱親眼目睹移民為追求更好生活而作出的犧牲。③呼吁結(jié)束俄烏沖突,但支持以色列“摧毀”哈馬斯↑?2財政部長斯科特·貝森特(ScottBessent)億萬富翁,對沖基金創(chuàng)始人,曾任索羅斯基金首席投資官①提出“3-3-3”政策:到2028年將預(yù)算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實現(xiàn)3%的GDP增長、每日增產(chǎn)300萬桶石油或等量能源。②政策重點在于兌現(xiàn)特朗普各項減稅政策。③關(guān)稅上偏溫和,稱關(guān)稅威脅是一種談判策略。④長期批評美聯(lián)儲,建議盡早提名下一任美聯(lián)儲主席。⑤支持加密貨幣→?3國防部長皮特·海格塞斯(PeteHegseth)福克斯新聞主持人,曾是伊拉克和阿富汗戰(zhàn)爭的老兵①主張減少對外干預(yù),專注國內(nèi)事務(wù);②質(zhì)疑北約的能力,主張重新評估與北約的關(guān)系↑?4司法部長帕姆·邦迪(PamBondi)領(lǐng)導(dǎo)美國優(yōu)先政策研究所(AFPI),曾在特朗普被彈劾期間法律團隊任職①自2019年特朗普首次被彈劾起為其做辯護,公開批評訴訟程序。②曾在試圖推翻奧巴馬醫(yī)改的訴訟中擔(dān)任首席檢察長↑?5內(nèi)政部長道格·伯格姆(DougBurgum)北達科他州州長(2016年至今)①主張減稅,削減財產(chǎn)稅和地方所得稅;②強調(diào)能源和國家安全問題;③限制LGBT→?6農(nóng)業(yè)部長布魯克·羅林斯(Brooke前特朗普政府政策顧問-→?7商務(wù)部長霍華德·盧特尼克Lutnick)億萬富翁,金融公司首席執(zhí)行官①關(guān)稅上偏鷹,但與中國有較密切的商業(yè)往來,稱贊特朗普關(guān)稅政策,支持對美國本土不生產(chǎn)的商品加征高額關(guān)稅,認同關(guān)稅是談判籌碼,呼吁美國關(guān)稅與貿(mào)易伙伴相匹配,以保護美國工人。②強調(diào)通過降低企業(yè)運營成本和提供稅收優(yōu)惠,激勵中小企業(yè)的創(chuàng)新。③支持加密貨幣,稱將使美國成為“地球上的加密貨幣之都”↑?8勞工部長洛麗·查韋斯-德雷默(LoriChavez-DeRemer)俄勒岡州眾議員(2023年至今)提倡減稅、去監(jiān)管、擴大工會權(quán)力,支持以色列→?9衛(wèi)生與公眾服務(wù)部長小羅伯特·F·肯尼迪(RobertF.KennedyJr.)2024年美國總統(tǒng)大選獨立候選人反疫苗,反戰(zhàn),提倡和平外交→?10住房和城市發(fā)展部長斯科特·特納(ScottTurner)白宮機遇與振興委員會的首任執(zhí)行主任(特朗普1.0時期)提倡削減公共住房預(yù)算→?11交通部長肖恩·達菲(SeanDuffy)福克斯新聞主持人,曾任威斯康星州眾議員(2011-2019年)曾支持特朗普擴大關(guān)稅征收權(quán)限,特朗普稱其將取消飛行員和空中管制員的DEI(多元、平等和包容)來使美國的天空再次安全→?12能源部長克里斯·賴特(ChrisWright)水力壓裂公司首席執(zhí)行官支持傳統(tǒng)能源,認為不存在氣候危機→?13教育部長琳達·麥克馬洪(LindaMcMahon)小企業(yè)管理局局長(特朗普1.0時期)-→?14退伍軍人事務(wù)部長道格·柯林斯(Doug特朗普法律顧問,佐治亞州前眾議員(2013-2021年)保守派,反對墮胎、LGBT,提倡削減退伍軍人事務(wù)部的監(jiān)管↑?15國土安全部長克里斯蒂·諾姆(KristiNoem)南達科他州州長提倡減稅,削減政府開支,提高政府透明度↑?其他重要官員:行政辦公室+內(nèi)閣級機構(gòu)+獨立行政機構(gòu)白宮辦公廳主任蘇西·威爾斯(SusieWiles)特朗普2024年競選經(jīng)理,里根的競選/白宮日程安排員-→?管理和預(yù)算辦公室主任羅素·沃特(RussellVought)管理和預(yù)算辦公室主任(特朗普1.0時期)特朗普第一任期協(xié)助其完成去監(jiān)管相關(guān)措施→?貿(mào)易代表杰米森·格里爾(JamiesonGreer)萊特希澤的幕僚長(特朗普1.0時期)關(guān)稅上偏鷹,支持對中國加征高額關(guān)稅,呼吁撤銷中國PNTR,并指出保護美國關(guān)鍵技術(shù)的重要性→?國家安全顧問邁克·沃爾茨(MikeWaltz)佛羅里達州眾議員(2018年至今),曾為陸軍特種部隊成員對華偏鷹,認為中國在軍事、經(jīng)濟和技術(shù)等方面“對美國構(gòu)成重大威脅”↑?“邊境沙皇”湯姆·霍曼(TomHoman)移民和海關(guān)執(zhí)法局代理局長(特朗普1.0時期)提倡驅(qū)逐非法移民,曾是特朗普1.0時期家庭分離政策的設(shè)計者之一↑?政府效率部負責(zé)人埃隆·馬斯克(ElonMusk)特斯拉創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官與華來往密切,主張削減政府開支、機構(gòu)數(shù)量和政府工作人員-?政府效率部負責(zé)人拉馬斯瓦米(VivekRamaswamy)印度裔美國企業(yè)家,2024年美國總統(tǒng)大選獨立候選人對華偏鷹,曾抨擊馬斯克親中-?駐華大使戴維·珀杜(DavidPerdue)佐治亞州聯(lián)邦參議員(2015-2021年)對華偏鷹,多次抨擊中國,將中國視為威脅,并主張美國需要建立更強大的海軍力量,但曾與中國有密切的商業(yè)聯(lián)系↑?資料來源:美國白宮,BBC,CBS,CNN,BallotPedia,Politico,TheHill,Millitary,路透社,環(huán)球網(wǎng),澎湃新聞,觀察者網(wǎng),中國新聞網(wǎng),金十?dāng)?shù)據(jù),清華大學(xué)戰(zhàn)略與安全研究中心,復(fù)旦發(fā)展研究院,特朗普2.0初期政策密集出臺,側(cè)重點或在移民、關(guān)稅和減稅領(lǐng)域。結(jié)合特朗普1.02025減稅方面,2017TCJA20252026TCJA關(guān)稅方面IEEPA301301圖表19:“特朗普1.0”初期重要舉措,及“特朗普2.0”主要政策時間線預(yù)測若Q1啟動調(diào)查,新一輪對華關(guān)稅政策最早或?qū)⒂赒3逐批落地永久化TCJA,同時進一步減稅方案有望落地若Q1啟動調(diào)查,新一輪對華關(guān)稅政策最早或?qū)⒂赒3逐批落地永久化TCJA,同時進一步減稅方案有望落地2.0 2025Q1E 2025Q2E 2025Q3E朗普1.02017Q12017Q2朗普1.02017Q12017Q2醫(yī)療、貿(mào)易、能源&環(huán)境、移民減稅、貿(mào)易、能源1月20日,宣誓就職;簽署最小化《患者保護與平價醫(yī)4月21日,簽療法案》(PPACA)經(jīng)濟負擔(dān)的行政令1月23日,退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定(TPP)1月23日起,簽署多個限制移民的行政令和總統(tǒng)1月24日,輸油管道建設(shè)總統(tǒng)備忘錄1月30日,減少監(jiān)管和控制監(jiān)3月28日,簽署促3月31日貿(mào)監(jiān)管1月20日,宣誓就職——而后可能陸續(xù)宣布:①限制移民舉措;②能源環(huán)境:退出《巴黎協(xié)定》、持者;④恢復(fù)“ScheduleF”以解雇/替換聯(lián)邦政府職員;⑤暫緩烏克蘭援助調(diào)查提高對華關(guān)稅采用IEEPA對華加征關(guān)稅(10%)/對華啟動新一輪關(guān)稅調(diào)查特朗普通過《債務(wù)上限法案》(債務(wù)上限此前于2025年1月1日到期)公布稅改方案資料來源:美國白宮,美國國家檔案館,TheAmericanPresidencyProject,人民網(wǎng),新華網(wǎng),2.當(dāng)前時點,美對華機械、汽車零部件、電子設(shè)備/儀器和元件等行業(yè)征稅力度較高。2024年9月27日,拜登政府基于美對華加征301關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果戰(zhàn)略性加征的UST(HT(202311-2024101.0進9.448圖表20:當(dāng)前美國對華進口附加關(guān)稅一覽553.951.280.801.560000.711.490.000.620.140000000000000000000000071.52.616.66.5005.405.00.00.5000.494132.79.4%48%433222330401569399595295總計8.2%48%9.6%100%25.0%100%7.8%77%22.0%100%0.0%0%25.0%100%0.0%0%20.4%99%20%000000000000000000001.280.0005.3503.490.260.980.080.18000000.01000004.79000000005.3%4.9%71%2.134.974.6805.4000021.9%22.0%100%100%0000000003.6416.710.01013.0%75%14.5%58%2.0410.9215.3804.74021.8%17.5%90%89%14.3%73%00000000000000.2300000012.5214.460.950.248.3127.6631.2734.8700000023.3%96%0.5%3%0002.0900000.7210.771.3210.8508.89023.4721.1%88%9.300014.554.2850.640.0107.3%34%56.402.190015.810011.6020.7%95%15.7915.8440.8224.3%98%6121.9212.6%68%289.0518.831.5012.700.074.701.7%19%3025.250020.1%92%367.29.460.7852.0466.327.53130.7414.0%57%398.3.27132.40138.6324.2166.476.8%62%450.6225.0355.465.1%26%453.933734.3779.418.2%47%295109.70148.5000.05002.8500.9%8%624.1572.2000000.3400000000000000000000000000000.06000.680040.325.740.725.10通信設(shè)備Ⅲ紡織品、服裝與奢侈品電氣設(shè)備機械化工汽車零配件汽車食品容器與包裝建筑產(chǎn)品Ⅲ建筑與工程Ⅲ生命科學(xué)工具和服務(wù)Ⅲ航空航天與國防生物科技Ⅲ建材Ⅲ媒體Ⅲ石油、天然氣與供消費用燃料飲料煙草Ⅲ家庭用品Ⅲ辦公電子設(shè)備Ⅲ25.0%100.0%50.0%25.0%7.5%25.0%25.0%25.0%稅率9903.92.109903.91.039903.91.029903.91.01List4AList3List2List1關(guān)稅文件進口額加權(quán)附加稅率加征比例總計未加征關(guān)稅拜登時期特朗普1.0時期【2023年11月-2024年10月】美國自中國進口額(億美元)GICS三級行業(yè)資料來源:美國商務(wù)部普查局,USTR,USITC,注:數(shù)據(jù)基于美國貿(mào)易代表辦公室2024年9月27日最新更新的中國關(guān)稅文件計算2.060圖表2160(雙向紙與林木用品、汽車零配件、制藥等行業(yè)受影響或較大美國從中國進口份額(%,LTM,2024年10月)美國從中國進口份額(%,LTM,2024年10月)休閑設(shè)備與用品商業(yè)服務(wù)與用品美國對中國進口依賴度高,但中國對美國出口依賴度低家庭耐用消費品通信設(shè)備Ⅲ紡織品、服裝與奢侈品電氣設(shè)備 電腦與外圍設(shè)備中國對美國出口依賴度高,建筑產(chǎn)品Ⅲ電子設(shè)備、儀器和元件 化工機半導(dǎo)體產(chǎn)品與半導(dǎo)體設(shè)備建材Ⅲ建筑與工程Ⅲ容器與包裝紙與林木產(chǎn)品個人用品Ⅲ醫(yī)療保健設(shè)備與用品制藥汽車零配件中國對美國出口份額年月)汽車食品航空航天與國防石油、天然氣與供消費用燃料金屬、非金屬與采礦氣泡大?。簩γ莱隹诮痤~(LTM,2024年10月)605550454035302520151050-50 5 10 15 20 25 30 35 40資料來源:美國商務(wù)部普查局,USTR,USITC,海關(guān)總署,情形二:結(jié)構(gòu)性加征中美貿(mào)易摩擦1.02018-2019從征稅順序上看,上一輪貿(mào)易摩擦中,特朗普政府或更關(guān)注【高技術(shù)產(chǎn)品】,傾向于2017機圖表22:征稅順序,上一輪貿(mào)易摩擦美方從高技術(shù)產(chǎn)品擴大至非高技術(shù)產(chǎn)品美國自中國進口商品征稅順序-分GICS三級行業(yè)(億美元)0 100 200 300 400 500 600 700 800 900Ⅲ家庭耐用消費品機械電氣設(shè)備休閑設(shè)備與用品醫(yī)療保健設(shè)備與用品容器與包裝建筑產(chǎn)品個人用品建筑與資料來源:美國商務(wù)部普查局,USTR,USITC,/美國對華商品的依賴程度或是特朗普再次加征關(guān)稅的主要考量因素?;仡櫳弦惠嗁Q(mào)易摩擦,特朗普加征關(guān)稅存在以下兩點特征:1)對中國產(chǎn)品加征的稅率上,越依賴中國的品類,最后的實際稅率越低;2)對中國產(chǎn)品的豁免上,對從中國購買這一路徑依賴越高的品類,豁免比例越高。圖表23:美國加征關(guān)稅稅率與對中國進口依賴度有一定負相關(guān)關(guān)系建材Ⅲ建筑與工程Ⅲ建材Ⅲ建筑與工程Ⅲ汽車加權(quán)附加稅率(%)容器與包裝汽車零配件 電子設(shè)備、儀器和元件 建筑產(chǎn)品Ⅲ食品機械金屬、非金屬與采礦電氣設(shè)備化工半導(dǎo)體產(chǎn)品與半導(dǎo)體設(shè)備個人用品Ⅲ家庭耐用消費品紡織品、服裝紙與林木產(chǎn)品 與奢侈品電腦與外圍設(shè)備醫(yī)療保健設(shè)備與用品通信設(shè)備Ⅲ制藥休閑設(shè)備與用品2017年美國從中國進口份額(%)氣泡大?。?017年美國從中國進口金額(億美元)

圖表24:美國對中國產(chǎn)品越依賴的品類,上輪豁免比例越高豁免覆蓋進口額/征稅覆蓋進口額豁免覆蓋進口額/征稅覆蓋進口額)豁免程度高短期內(nèi)或難替代進口份額(%)氣泡大小:從中國進口金額短期內(nèi)易被替代豁免程度低20% 15% 10% 5%0%0 10 20 30 40 50 60 70

資料來源:美國商務(wù)部普查局,USTR,USITC, 資料來源:ITC,USTR,圖表25:從金額變化看,家庭耐用消費品、電氣設(shè)備、機械、休閑設(shè)備與用品、化工、電子或存在轉(zhuǎn)口行為;反映其他國家缺乏相應(yīng)產(chǎn)能以應(yīng)對美國的替代需求,對應(yīng)品類中國商品具備較強的技術(shù)/成本優(yōu)勢中美進出口金額相對2017年變化中美進出口金額相對2017年變化

通信設(shè)備

電腦與外圍設(shè)備

電氣設(shè)備

機械越南+越南+韓國+泰國+馬來西亞+印度

電子設(shè)備、儀器和元件

墨西哥+越南墨西哥+越南+泰國+韓國+印度新加坡+越南

家庭耐用消費品

紡織品、服裝與奢侈品

休閑設(shè)備與用品 化工

汽車零配件越南+墨西哥+印尼+泰國+柬埔寨+印度+韓國+馬來西亞越南+馬來西亞+柬埔寨+印尼+印度+墨西哥+泰國+韓國韓國+新加坡+越南墨西哥+泰國+越南+印度+柬埔寨美國自中國大陸進口(億美元) 美國自主要替代地區(qū)進口(億美元) 中國對主要替代地區(qū)出口(億美元)資料來源:ITC,PNTRPNTR1999WTO20009(PNTR)1979(MFN)2021PNTR202411192024PNTR若美國取消中國PNTR,美對華進口關(guān)稅的加權(quán)總稅率將提升37左右。根據(jù)2023年月-20241037至4940進口額降序%15%%11%0%0%1%5%37%進口額降序%15%%11%0%0%1%5%37%49.0%39.6%11.9%2.5%9.4%總計47%58.9%50.7%11.4%3.2%8.2%%2736.7%27.1%9.6%0.0%9.6%60%92.0%67.0%32.2%7.2%25.0%13.5%5.7%8.1%0.3%7.8%23.9%22.5%0.4%22.0%0.0%0.0%1.8%0.0%0.0%0.0%40%68.2%43.2%28.4%3.4%25.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%36%57.0%36.6%20.9%0.5%20.4%30%35.3%30.4%5.3%0.4%45%56.1%50.8%10.7%5.4%5.3%4.9%41%64.5%42.5%23.4%1.4%49%75.0%26.3%4.5%21.9%22.0%51%64.5%51.5%53.2%13.5%0.5%13.0%%2742.0%27.5%15.4%1.0%14.5%54%77.9%56.1%23.9%2.1%21.8%31.1%13.6%20.4%2.9%17.5%2627.4%15.4%1.1%14.3%40.4%41.8%17.1%25.4%2.1%23.3%31%31.1%30.5%0.5%0.0%0.5%32%55.5%34.4%23.6%2.5%21.1%41%48.3%7.7%0.4%7.3%38%59.8%39.2%41.0%21.6%0.9%20.7%2325.9%26.8%2.5%24.3%37%41.9%16.9%4.4%12.6%50%50.6%2.5%0.8%1.7%34%55.6%52.3%54.4%50.2%35.5%21.6%1.5%20.1%35%52.0%38.0%16.8%2.8%14.0%49%67.6%60.7%18.1%11.3%6.8%35%40.5%35.4%5.1%0.0%5.1%44%54.4%46.2%10.7%2.5%8.2%35%35.8%34.8%1.0%0.1%0.9%通信設(shè)備Ⅲ紡織品、服裝與奢侈品電氣設(shè)備機械化工汽車零配件醫(yī)療保健設(shè)備與用品金屬、非金屬與采礦制藥汽車食品容器與包裝個人用品Ⅲ建筑產(chǎn)品Ⅲ建筑與工程Ⅲ航空航天與國防建材Ⅲ媒體Ⅲ飲料煙草Ⅲ家庭用品Ⅲ辦公電子設(shè)備Ⅲ稅率關(guān)稅文件MFN-非MFN=非MFN下總稅率+非MFN稅率=MFN下總稅率+MFN稅率進口額加權(quán)附加稅率【2023年11月-2024年10月】美國自中國進口額GICS三級行業(yè)資料來源:美國商務(wù)部普查局,USTR,USITC,注:數(shù)據(jù)基于美國貿(mào)易代表辦公室2024年9月27日最新更新的中國關(guān)稅文件計算中美貿(mào)易摩擦2.0中美貿(mào)易摩擦1.0期間,人民幣貶值帶來美元實際購買力的上升或?qū)_了部分附加2018322擦1.0間美對華權(quán)率升17.8美元人幣率約圖表27:上一輪中美貿(mào)易摩擦期間,美元升值或?qū)_了部分附加關(guān)稅的影響特朗普1.0關(guān)稅實際影響25

7.47.2201510 總統(tǒng)備忘錄5

關(guān)稅增幅:17.8%美元升值幅度:13.0%

0-5

實際關(guān)稅影響(美對中稅率變化-美元升值幅度,%)美對中加權(quán)稅率(%)美元升值使得關(guān)稅 美元兌離岸人民幣(右軸)實際影響或更小

6.26.05.82018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12資料來源:PIIE,,注:關(guān)稅變動及美元升值幅度統(tǒng)計時間段為2018年3月22日至2019年9月1日List4A生效時間特朗普潛在的關(guān)稅加征方式都會對美國經(jīng)濟增長形成不同程度的拖累,且加征范圍10稅將累國際GDP約0.1-0.4并幅加美家稅負。外,PIIE算對華60稅將累國際GDP約0.2,因從濟本考慮圖表28:國際研究機構(gòu)普遍認為,特朗普關(guān)稅將對美國實際GDP產(chǎn)生負面影響特朗普關(guān)稅對美國經(jīng)濟的影響預(yù)測機構(gòu)對美國經(jīng)濟影響情形一:10%全面關(guān)稅TaxFoundation長期實際GDP-0.5%;不考慮經(jīng)濟增速放緩:2025-2034年,家庭稅收負擔(dān)增加2萬億美元,2025年平均每個家庭稅收負擔(dān)增加1253美元AmericanActionForumGDP-0.16%GDP-0.31%UBSWealthManagement關(guān)稅報復(fù):實際GDP三年累計-1.0-1.5%PIIE0.36%減弱至-0.07%0.88%減弱至-0.24%Moody's對等報復(fù):實際GDP在2025-2028年每年分別下滑1.04%,2.82%,3.45%,和3.61%歐睿國際有關(guān)稅報復(fù):實際GDP在2025年-0.5%,2026年-0.9%情形二:對華60%關(guān)稅PIIE0.19%減弱至-0.12%0.43%減弱至-0.21%情形三:10%全面關(guān)稅+60%對華關(guān)稅TaxFoundation①無關(guān)稅報復(fù):長期實際GDP-0.8%,資本存量-0.7%,全職工時-68400小時②有關(guān)稅報復(fù):-1.2%CapitalEconomics實際GDP影響最高達-1.5%RBC實際GDP兩年后-1.5%TheBudgetLab①無關(guān)稅報復(fù):實際GDP-0.5%,關(guān)稅收入在未來十年增加2.6萬億美元,通脹在本土替代前上升1.4%-5.1%②有關(guān)稅報復(fù):實際GDP-0.64%,關(guān)稅收入較無報復(fù)情形下降12%-26%,通脹在本土替代前上升1.4%-5.1%EY有關(guān)稅報復(fù):實際GDP2025年-1.18%,2026年-2.34%情形四:20%全面關(guān)稅+60%對華關(guān)稅TaxFoundation①無關(guān)稅報復(fù):長期實際GDP-1.3%②有部分關(guān)稅報復(fù):長期實際GDP-1.7%TheBudgetLab①無關(guān)稅報復(fù):長期實際GDP-0.6%②有關(guān)稅報復(fù):長期實際GDP-1.0%資料來源:TaxFoundation,AmericanActionForum,TheBudgetLab,往后看,美國制造業(yè)或持續(xù)磨底3-4個季度,整體補庫需求或相對偏弱。往后看,美國制造業(yè)或持續(xù)磨底3-4個季度,整體補庫需求或相對偏弱。PMI通常需要磨底個季度,若關(guān)稅在落地,或難以形成較強的進口需求,本輪“搶出口”整體上可能較上一輪貿(mào)易摩擦偏弱。圖:歷史上“預(yù)防式”降息來看,由于貨幣政策的滯后效應(yīng),美國制造業(yè)PMI首次降息后仍持續(xù)磨底3-4個季度美國制造業(yè)PMI:歷次“預(yù)防式”降息前后走勢(%)70 首次降息當(dāng)月65605550454035 (月)-18-16-14-12-10-8-6-4-20246810121416181984-10 1989-06 1995-07 2019-07 2024-09圖:當(dāng)前美國實際庫存增速與貿(mào)易摩擦1.0初期接近,但制造業(yè)PMI顯著落后10% 40%701.0期間,美國8% PMI處于擴張區(qū)間30%656%20%604%2% 10%550% 0%50-2% -10%45-4% 當(dāng)前:-20%40-6% 收縮區(qū)間美國實際庫存同比-8% 美國進口總額同比(右軸) -30%35-10% 美國制造業(yè)PMI3MMA(%,次右軸) -40%3019931996199920022005200820112014201720202023結(jié)構(gòu)性“搶出口”機遇仍在。家,企業(yè)“搶出口”意愿初現(xiàn)端倪。從PMI新訂單與產(chǎn)出相對走勢來看,美國短期供不應(yīng)求的程度加深,電子、電氣設(shè)備、家庭耐用消費品、紡織服飾中上游等低庫存行業(yè)明年或仍有“搶出口”機會。中國對美出口增速- 走勢圖23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-24-24-24-24-24-24-24-24-24-24- 對美出口金額對其他國家出口增速(pct) JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOct (LTM,億美元)紡織品、服裝與奢侈品 7061家庭耐用消費品 6247通信設(shè)備Ⅲ 5832電氣設(shè)備 5009電腦與外圍設(shè)備 4748機械 4470化工 3057休閑設(shè)備與用品 2831汽車零配件 1607金屬、非金屬與采礦 1065電子設(shè)備、儀器和元件 913容器與包裝 864醫(yī)療保健設(shè)備與用品 782汽車 710食品 691紙與林木產(chǎn)品 677個人用品Ⅲ 489半導(dǎo)體產(chǎn)品與半導(dǎo)體設(shè)備 465建筑產(chǎn)品Ⅲ 344制藥 263建筑與工程Ⅲ 246石油、天然氣與供消費用燃料 122航空航天與國防 105商業(yè)服務(wù)與用品 93建材Ⅲ 66生命科學(xué)工具和服務(wù)Ⅲ 50生物科技Ⅲ 27飲料 25辦公電子設(shè)備Ⅲ 14家庭用品Ⅲ 13總計 49202美國制造業(yè)PMI:新訂單/產(chǎn)出(12MMA)圖表29:專欄:潛在關(guān)稅風(fēng)險下,短期中國“搶出口”情況展望資料來源:海關(guān)總署,,Haver,1981-19881.02.02.01.0圖表30根時期較為相似政策主張對比:里根VS特朗普核心領(lǐng)域里根特朗普財政減稅:1981年、198670%降至28%;企業(yè)最高稅率從46%降至34%。減支:1981年簽署《綜合預(yù)算調(diào)節(jié)法案》(OBRA)。削減醫(yī)療補緊;調(diào)整聯(lián)邦政府對低收入家庭的福利支持;1983年簽署《社會保障修正案》。退休年齡從6567歲;對殘疾人保險項目進行了改革以減少濫用和欺詐。減稅:2017年簽署TCJA,個人所得稅最高稅率從39.6%降至37%;企業(yè)稅從35%降至21%,這一任期主張進一步下調(diào)至15%。減支:變退休年齡;削減浪費的政府開支;并重組聯(lián)邦機構(gòu)。貿(mào)易戰(zhàn)略性貿(mào)易保護:性關(guān)稅、進口限制等手段;匯率,緩解貿(mào)易逆差。全面貿(mào)易保護:重談《北美自由貿(mào)易協(xié)定》,推出《美加墨協(xié)定》;2018-2019年針對中國共3700億美元進口商品加征關(guān)稅;2024年大選主張對所有美國進口商品征收10%的基準關(guān)稅;2024年大選主張對中國進口商品加征60銷永久正常貿(mào)易關(guān)系(PNTR)。移民加強移民管控:1986年簽署《移民改革與控制法案》(IRCA)向非法進入美國的移民提供合法化程序;加強邊境執(zhí)法;采取措施阻止雇主雇傭非法移民。大規(guī)模驅(qū)逐移民:主張驅(qū)逐美國現(xiàn)有的非法移民;2017年簽署行政命令,禁止利比亞、伊拉克等7家公民入境美國;下令修建美墨邊境墻。國防增加軍費開支:推出“戰(zhàn)略防御倡議”,預(yù)算超1萬億美元。增加軍費開支:主張增加軍費預(yù)算,加強國防力量。去監(jiān)管&產(chǎn)業(yè)去監(jiān)管化:放松對金融、交通運輸、電信、能源及環(huán)保領(lǐng)域的監(jiān)管。去監(jiān)管化:放松金融、能源、地產(chǎn)、制造業(yè)等領(lǐng)域的監(jiān)管。資料來源:美國國會,2024年共和黨黨綱,第一財經(jīng),人民網(wǎng),新華網(wǎng),新京報,賓夕法尼亞大學(xué)法學(xué)院,經(jīng)濟基本面而言,當(dāng)前宏觀環(huán)境與里根1.0末期相似,但更大的債務(wù)壓力可能制約1984(圖表31:美國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟條件與1984年底較為相似美國宏觀環(huán)境對比(任期開啟前):“里根2.0”vs“特朗普2.0”經(jīng)濟指標1984Q4當(dāng)前(截至2024年11月)狀態(tài)描述經(jīng)濟產(chǎn)出缺口(%)-1.5?2.6?均處在經(jīng)濟擴張且高通脹緩解的區(qū)間,但當(dāng)前產(chǎn)出缺口大于1985年(經(jīng)濟韌性更足),且通脹更低CPI(%)3.9?2.4?制造業(yè)PMI(%)50.6?47.0?制造業(yè)遭遇高利率、強美元和外部競爭的多重壓制就業(yè)失業(yè)率(%)7.3?4.1?1985年失業(yè)率雖處于回落通道中,但絕對水平偏高;當(dāng)前失業(yè)率仍穩(wěn)定在歷史低位貨幣聯(lián)邦基金利率(%)8.25?5.0?二者均處在貨幣寬松周期,但當(dāng)前利率水平更低M2增速(%)8.6?2.6?國際收支實際美元指數(shù)123.4?117.2?均經(jīng)歷較長一段時間的“高利率+經(jīng)濟增長”階段,形成“強美元+大額貿(mào)易赤字+大量資本流入”的格局經(jīng)常賬戶余額占GDP比重(%)-2.3?-3.4?金融賬戶凈流出(十億美元)-75.7?-922.1?財政收支財政赤字率(%)-4.6?-6.1?均處在財政擴張階段,但當(dāng)前政府債務(wù)壓力遠超里根時期政府債務(wù)率(%)39.6?122.3?資料來源:,Haver,注:箭頭表示指標走勢圖表32:里根帶領(lǐng)美國走出滯脹,實現(xiàn)較長一段時間的經(jīng)濟復(fù)蘇,但留下財政和貿(mào)易“雙赤字”的問題降息區(qū)間 衰退區(qū)間 美國:產(chǎn)出缺口(%) 美國:CPI:同比(%,右軸)16特朗普16特朗普1412經(jīng)↑↓108642【當(dāng)前】↑↓0-2-4美A美國:失業(yè)率:季調(diào)(%,右軸)高P低失業(yè)率15弱PMI13119低失業(yè)753%,1982年之前為貼現(xiàn)利率)美國:M2:季調(diào):同比(%,右軸)1981.11衰退式降息15.0信用底部5.00.0-5.0際美元指數(shù):對廣義主要貿(mào)易伙伴國(2006年1月=100)國:經(jīng)常賬戶余額占GDP比重(%,4QMA,右軸)國金融賬戶凈流出(滾動4季度求和,十億美元,次右軸)美元實際匯率接近2400歷史峰值120000-1-200-2-400-3-600-4-800經(jīng)常賬戶-5-1000-6-1200-7-1400美國財政赤字率(%,右軸)“雙赤字”140財120財政赤字↑債務(wù)→10080赤字↑↑財政赤字↑債6040200務(wù)↑↑財政聯(lián)邦政府債務(wù)美國率(%)字↓政赤”赤字經(jīng)常實美美2024.9預(yù)防式降息1984.10高PMI率利率(基金MI弱失國I濟衰退經(jīng)濟↑↑S里根2.0里根1.0(%)MI:3MMM制造業(yè)P2019.7預(yù)防式降息特朗普1.0美國經(jīng)濟周期/美林時鐘工業(yè)&失業(yè)率貨幣&信用美元&國際收支聯(lián)邦財政收支420-2-4-6-8-1070656055504540353020.01620.014121086420140130120110100420-2-4-6-8-10-12-14資料來源:,Haver,高利率:企業(yè)部門和私人部門消高匯率:國內(nèi)企業(yè)出高利率和高匯率開始沖擊經(jīng)濟增長財政擴張財政擴張帶來的經(jīng)濟增長效應(yīng)較強,超過貿(mào)易赤字里根大循環(huán)“里根大循環(huán)”依賴財政擴張的刺激效應(yīng),利率與匯率不斷強化下的經(jīng)濟增長實則高利率:企業(yè)部門和私人部門消高匯率:國內(nèi)企業(yè)出高利率和高匯率開始沖擊經(jīng)濟增長財政擴張財政擴張帶來的經(jīng)濟增長效應(yīng)較強,超過貿(mào)易赤字里根大循環(huán)圖表33:“里根大循環(huán)”下,利率和匯率交替強化下的經(jīng)濟增長實則不可持續(xù)張 國需↑經(jīng)濟增長↑利率↑進口彌補國內(nèi)產(chǎn)出不足,平抑物價貿(mào)易赤字↑匯率↑資強有力的經(jīng)濟,強勢的貨幣,龐大的預(yù)算赤字資料來源:喬治·索羅斯《金融煉金術(shù)》,我們認為減支規(guī)模、美元干預(yù)和美聯(lián)儲動向,或為“特朗普循環(huán)”的三大核心抓手。減支規(guī)模:1.02024,DOGE2.0美元干預(yù):2.”我們認為弱美元政策的落地或成為后續(xù)全球大類資產(chǎn)的關(guān)鍵信號。美元、美股等美圖表34:日德為里根時期美國貿(mào)易赤字主要來源,當(dāng)前貿(mào)易赤字主要來自中國貨物貿(mào)易差額(萬億美元,4QMA)中國貨物貿(mào)易差額(萬億美元,4QMA)中國日本 德國歐元區(qū) 東盟0.100.05德國日本0.00-0.05-0.10美國-0.15-0.200.8 中國0.0

德國歐元區(qū)東盟日本-0.2-0.4-0.6-0.8-1.019761978198019821976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024-1.2資料來源:IMF,圖表32.0”政策影響或取決于后續(xù)減支力度、外匯干預(yù)及美聯(lián)儲降息節(jié)奏【情形二】減稅+小幅減支+加“特朗普循環(huán)”啟動關(guān)鍵?【情形一】減稅+大幅減支+加關(guān)稅 財政收縮 【情形二】減稅+小幅減支+加“特朗普循環(huán)”啟動關(guān)鍵?【情形一】減稅+大幅減支+加關(guān)稅財政收縮聯(lián)儲經(jīng)濟走資料來源:投資建議:看好美元美股,港股先守后攻2025202520252025以來國策調(diào)續(xù)極于3.8-4的字和寬幣假同慮政策圖表36:2025年中美主要經(jīng)濟政策展望及大類資產(chǎn)走勢研判經(jīng)濟影響&大類資產(chǎn)情景討論2025年基準情形核心邏輯上行/下行風(fēng)險(注:偏離基準)方向節(jié)奏美國經(jīng)濟增長下半年略強于上半年①經(jīng)濟整體有韌性,收入-消費循環(huán)未破,但增速放緩②美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹,且移民、關(guān)稅等具有通脹屬性的政策落地時間或較早且效果顯現(xiàn)更↑①移民、關(guān)稅等政策力度較弱②通脹順利回落,降息幅度擴大③減稅+去監(jiān)管落地進度快于預(yù)期快,降息放緩③減稅或在Q3落地,疊加去監(jiān)管提振,經(jīng)濟增長下半年或更優(yōu)↓①大力收緊移民并加征高額關(guān)稅②美聯(lián)儲過度緊縮,導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸通脹前高后低①特朗普政策組合整體上趨于抬升通脹②部分政策(如移民、關(guān)稅、制裁伊朗/委內(nèi)瑞拉等政策總統(tǒng)權(quán)限高、施政難度低)優(yōu)先落地或拉升短期通脹,對沖高利率維持的影響③下半年可能出現(xiàn)關(guān)稅豁免、頁巖油產(chǎn)出增加、地緣緩和等利好因素,加之美聯(lián)儲若維持高利率,通脹或出現(xiàn)緩和↑大力收緊移民并加征高額關(guān)稅↓①移民、關(guān)稅等政策力度偏弱②俄烏及中東地緣局勢順利緩和政策利率①通脹有粘性,9月首次降息后美國CPI連續(xù)反彈↑特朗普政策組合觸發(fā)再通脹,美聯(lián)儲暫停降息甚至再度加息上半年維持高利率,下半年降息1-2次②12月FOMC偏鷹,點陣圖顯示2025年降息次數(shù)由9月的4次下降至2次③鮑威爾或需時間觀察特朗普政策細節(jié)及對經(jīng)濟影響效果,因此或在下半年待政策明朗且經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向性更明確后再降息↓①特朗普政策偏溫和,通脹順利回落②出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險,美聯(lián)儲快速降息財政刺激逐步上升①特朗普政策組合趨于擴大財政赤字②特朗普上任后或恢復(fù)“ScheduF”,便于政府效率部縮減政府規(guī)模,減稅法案最早或于Q3落地,導(dǎo)致財政擴張速度偏緩↑①政府效率部削減開支受阻②大幅增加軍費開支↓減稅政策受阻或減稅幅度較預(yù)期收窄中國經(jīng)濟增長外需支撐逐漸減弱,①上半年:或面臨關(guān)稅等外部不確定性,結(jié)構(gòu)性“搶出口”支撐出口增速②下半年:隨著外部風(fēng)險逐步落地、內(nèi)部政策發(fā)力,在12月政治局會議“大力提振↑①財政刺激力度超預(yù)期②關(guān)稅壓力低于預(yù)期③通脹抬升,企業(yè)盈利及居民消費快速改善下半年內(nèi)需有望接力消費”的政策基調(diào)下,“以舊換新”等消費補貼政策或?qū)⒘Χ燃哟蠛头秶貙挘用裥判?、基本面修?fù)驗證或出現(xiàn)在年中↓①財政刺激效果不及預(yù)期②關(guān)稅壓力大于預(yù)期通脹CPI溫和回升,中樞0.3%-0.4%;PPI企穩(wěn),Q4有望回正①地產(chǎn)仍處周期底部,短期二手房成交改善,核心城市房價或有望企穩(wěn)②隨著貨幣及財政政策更加積極,供給側(cè),企業(yè)融資成本回落,等待寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用;并購重組等政策帶動產(chǎn)能出清;需求側(cè),財政端刺激消費的優(yōu)先級和重要性提升,有望提振需求,物價實現(xiàn)回暖的驗證窗口或在下半年↑①財政刺激力度超預(yù)期②企業(yè)盈利及居民消費快速修復(fù)↓①針對消費的財政刺激效果不及預(yù)期②地產(chǎn)周期難以企穩(wěn)政策利率適度寬松①12月政治局會議定調(diào)積極,多年后重提“適度寬松”的貨幣政策②經(jīng)濟修復(fù)仍未牢固,貨幣寬松需求和政策確定性較高↑受美聯(lián)儲降息暫緩或關(guān)稅影響,人民幣貶值壓力過大,貨幣政策空間受壓縮↓美國通脹風(fēng)險消除,美聯(lián)儲降息順暢,人民幣匯率壓力較小財政刺激“超常規(guī)”定調(diào)①12月政治局會議定調(diào)積極,以“超常規(guī)”定義財政政策②2025年3月兩會定預(yù)算,年中或逐步撥款③預(yù)計財政赤字目標4%,廣義赤字率9.6%,赤字規(guī)模有望達到13.68萬億↑外部壓力可控,財政政策力度超預(yù)期↓①外部壓力較大,政策空間受壓縮②政策傳導(dǎo)效果不佳資料來源:2025雙寬圖表37:2025年中美主要經(jīng)濟政策展望及大類資產(chǎn)走勢研判(續(xù))經(jīng)濟影響&大類資產(chǎn)情景討論2025年基準情形核心邏輯上行/下行風(fēng)險(注:偏離基準)方向節(jié)奏資產(chǎn)表現(xiàn)美股全年向上,支撐因素:①經(jīng)濟有韌性,企業(yè)盈利或維持增長;②減稅+去監(jiān)管政策或進一步推高企業(yè)盈利預(yù)期;③強美元和高利率吸引資金延續(xù);④AI引領(lǐng)科技周期發(fā)展延續(xù)↑①移民、關(guān)稅政策力度不及預(yù)期,減稅、去監(jiān)管快速落地②美國通脹緩和,聯(lián)儲降息次數(shù)增加,經(jīng)濟增長再加速警惕高波動風(fēng)險風(fēng)險因素:①估值過高且資金集中在科技龍頭;②高利率+強美元對經(jīng)濟的負面效果或逐步顯現(xiàn);③全球資金持續(xù)流入存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險↓①高利率+強美元環(huán)境對經(jīng)濟造成負面影響,資金大幅流出②AI變現(xiàn)能力難以兌現(xiàn),盈利預(yù)期大幅下調(diào)③特朗普政策組合造成再通脹,政策利率上行美債上半年偏弱,下半年回暖①美國通脹具有粘性,特朗普移民、關(guān)稅等政策可能在上半年優(yōu)先落地,推升短期通脹和美債利率②12月FOMC表態(tài)偏鷹,點陣圖顯示2025年美聯(lián)儲降息次數(shù)下降至2次,當(dāng)前市場一致預(yù)期2025年首次降息將在年中↑①美國通脹緩和,聯(lián)儲降息次數(shù)增加,經(jīng)濟增長再加速②高利率環(huán)境促成系統(tǒng)性風(fēng)險,美聯(lián)儲快速降息↓特朗普政策組合短期提高通脹,美聯(lián)儲暫緩降息甚至轉(zhuǎn)向加息美元①特朗普移民、關(guān)稅等政策具有通脹屬性,美聯(lián)儲降息趨于謹慎,高利率維持↑①特朗普移民、關(guān)稅等政策力度超預(yù)期②其他經(jīng)濟體出現(xiàn)系統(tǒng)性危機持續(xù)偏強②其他經(jīng)濟體或受關(guān)稅影響,經(jīng)濟增長承壓,美元相對強勢③特朗普政策不確定性或強化美元避險屬性↓①特朗普政府干預(yù)美元,以達成推動制造業(yè)回流等目的②關(guān)稅政策力度較弱,其他經(jīng)濟體經(jīng)濟增長明顯改善③美國通脹超預(yù)期回落,聯(lián)儲降息路徑更順暢黃金震蕩上行波動放大,漲幅收窄①特朗普關(guān)稅等政策不確定性、地緣局勢均存不確定性,市場避險需求仍存②美國債務(wù)高企,美元信用受損,各國央行或持續(xù)買入黃金作為外匯儲備③美國通脹具有粘性,高利率維持,加大黃金持有成本↑①地緣局勢惡化,特朗普關(guān)稅政策超預(yù)期②美國通脹順利回落或出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險,導(dǎo)致美聯(lián)儲快速降息↓①地緣政治超預(yù)期變化②黃金實際需求大幅下滑銅區(qū)間震蕩①宏觀面:海外,全球各大央行降息延續(xù),制造業(yè)或逐步回暖,但貿(mào)易爭端或存隱憂;美國降息趨于謹慎,疊加特朗普或打擊新能源,一定程度上削弱美國本土需求↑①美國通脹順利回落,美聯(lián)儲快速降息②全球制造業(yè)快速回暖。國內(nèi),政策發(fā)力效果仍需時間檢驗,需求側(cè)邊際改善待驗證②產(chǎn)業(yè)面:供應(yīng)增速預(yù)計下滑,庫存壓力或下降↓美國高利率下出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險,全球制造業(yè)需求受沖擊原油中樞略有下移供應(yīng)過剩格局維持。供給端:①特朗普推崇一次能源,或加大原油供應(yīng)壓力;②美國原油產(chǎn)出增加后,OPEC關(guān)系,地緣支撐或減弱需求端:①特朗普關(guān)稅政策或在短期內(nèi)打擊全球制造業(yè)需求;②中國需求改善待驗證;③短期內(nèi)美國制造業(yè)回流邊際改善有限↑①地緣局勢進一步惡化,沖突范圍擴大②特朗普對伊朗和委內(nèi)瑞拉實施嚴格制裁③OPEC+進一步減產(chǎn)↓①地緣政治超預(yù)期變化②美國原油供應(yīng)增長超預(yù)期港股震蕩上行,①貨幣及財政政策定調(diào)積極,政策力度有望進一步加大②特朗普政策加大外部壓力不確定性,或影響內(nèi)部政策空間,上半年海內(nèi)外流動性↑①財政刺激力度超預(yù)期②關(guān)稅壓力低于預(yù)期③通脹抬升,企業(yè)盈利及居民消費快速改善,外資迅速回流下半年表現(xiàn)或更優(yōu)寬松提振或較為有限③海外中資股盈利拐點已現(xiàn),彈性仍需跟蹤政策端力度↓①針對消費的財政刺激效果不及預(yù)期②地產(chǎn)行業(yè)難以企穩(wěn)中債全年偏強,下半年表現(xiàn)或更優(yōu)①12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極,時隔多年重提“適度寬松”,疊加經(jīng)濟修復(fù)尚不牢固,寬貨幣較為確定②特朗普政府對華偏鷹,上半年外部壓力不確定性較大,政策空間受壓縮,下半年貨幣政策力度或更大,利率中樞下移↑①貨幣政策力度超預(yù)期②外部風(fēng)險等因素導(dǎo)致經(jīng)濟修復(fù)偏緩↓①外部壓力過大等原因?qū)е仑泿艑捤沙潭炔患邦A(yù)期②經(jīng)濟基本面、市場風(fēng)險偏好快速修復(fù)資料來源:A2025圖表38:2024醫(yī)療保健則由盈利預(yù)期改善驅(qū)動資料來源:Bloomberg,22025聯(lián)儲22052圖表39:美聯(lián)儲“鷹派降息”疊加國內(nèi)寬貨幣預(yù)期,中美利差近期明顯擴大中美利差10Y國債收益率:中國-10Y國債收益率:中國-美國(pct,右軸)中國10Y國債收益率(%)美國10Y國債收益率(%)5 21403-12-21 -32014-122015-042015-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12資料來源:Bloomberg,注:數(shù)據(jù)截至2024年12月23日4591063725-1481061-116-420364121363725-1481061-116-420364121318204-519-3152-19-15411-5866-5-8--194240715609288740019812-19-28-12-18-240-35-3-35-58-7-41-31-46-9-41-52-43-26-62-36-3810-9-27-15-72-32-25-50-58-57-41-26-26-64-39-233-263-232-77391-253-110-201-179-4049-27-15-232627-28-31-526-4658-20-14-111-14665-290-263-31-17-244-322-8-3-27-420-15-133-9-43-39-61-357-23-56-332-196-1249313-31319-12-11-11-662411817-921-731617-25354025625122216288363726-99-39-69-2373372211411718210382-2751-13791253623148924116-3560-4-2724214636134103115375716-13-276-343-16-2-146-7954-551-8323216587506812264614059695422462201281034914-79665690-15738301-14373916-561213778271835230134805824-1011515858884684591868142156653427-59-33-84114751620264331-48564015-472024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01走勢圖中介機構(gòu)增減持金額分GICS一級(億美元)合計港股通能源材料工業(yè)可選消費日常消費醫(yī)療保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)公用事業(yè)房地產(chǎn)國際中介能源材料工業(yè)可選消費日常消費醫(yī)療保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)公用事業(yè)房地產(chǎn)資料來源:,注:①數(shù)據(jù)截至2024年12月23日;②基于港交所披露的中介機構(gòu)持股數(shù)據(jù)估算圖表圖表41:互聯(lián)互通開通以來,南向成交占比持續(xù)提升;2024Q4,南向日均成交額占港股總成交額達44,定價權(quán)或有所提升1200

≈24%25%≈30%≈24%25%≈30%36%30%29%29%29%30%30%32%26%20%23%21%23%23%22%≈11%12%13%12%10%11%19%17%17%15%12%11%11%11%9%9%9%0

21Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q416Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q116Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2資料來源:,注:數(shù)據(jù)截至2024年12月23日;港股市場總成交額包含主板和創(chuàng)業(yè)板(GEM)PE/10年期中債收益率上升至歷史高位,港股通風(fēng)險溢價(ERP)圖表42:當(dāng)前港股動態(tài)PE在全球主要股市中仍然偏低全球主要指數(shù)12個月動態(tài)PE70全球主要指數(shù)12個月動態(tài)PE605040302010MSCIMSCIMSCI0MSCIMSCIMSCI道 標

DAX英 法 DAX

SENSEXKOSPI225Stoxx600歐 日 韓 SENSEXKOSPI225Stoxx600

越 墨 上 滬 恒

恒 創(chuàng) 科500瓊 普500全 發(fā) 新 斯球 達 興 指市 市 數(shù)場 場

斯 國 CAC40達 富CAC40100克 時100

國 洲 經(jīng) 國

南 西 INMEX胡 哥 INMEX志 明指數(shù)

深 生 生300指 科300數(shù) 技

生 業(yè) 創(chuàng)50國 板50企 指+/-1倍標準差 年來均值 近十年最高低值 最新值資料來源:Bloomberg,注:數(shù)據(jù)截至2024年12月24日圖表43:股息率視角,港股通股債性價比處于歷史高位,穩(wěn)定收益回報具備性價比港股通:股債性價比

圖表44:當(dāng)前港股通股權(quán)風(fēng)險溢價(ERP)處于中性水平港股通:股債性價比

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