北部灣港平陸運(yùn)河通航吞吐量有望躍升

內(nèi)容目錄西南地區(qū)樞紐港，規(guī)?？焖贁U(kuò)張 4廣西國(guó)資控股，資產(chǎn)質(zhì)量良好 4整合完成，經(jīng)營(yíng)北部灣核心港區(qū) 5投資和收購(gòu)，推動(dòng)規(guī)模較快擴(kuò)張 7東盟和西南發(fā)展，帶動(dòng)吞吐量高增長(zhǎng) 8產(chǎn)業(yè)西遷，西南地區(qū)出口占比上升 8海鐵聯(lián)運(yùn)，貢獻(xiàn)更多集裝箱吞吐量 9區(qū)位優(yōu)勢(shì)，受益對(duì)東盟貿(mào)易增長(zhǎng) 10平陸運(yùn)河通航，吞吐量有望躍升 平陸運(yùn)河通航，成本優(yōu)勢(shì)明顯 112035年有望貢獻(xiàn)2億噸吞吐量 12盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià) 2027年盈利有望躍升 144.2.目標(biāo)價(jià)10.91元 14風(fēng)險(xiǎn)分析 圖表目錄圖1：北部灣港的股權(quán)關(guān)系和經(jīng)營(yíng)港區(qū)（截止2024年9月30日） 4圖2：北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優(yōu)越 5圖3：北部灣港的加權(quán)ROE維持在8%左右 5圖4：2023年北部灣港ROE高于行業(yè)，位居上市港口公司前列 5圖5：北部灣港主要港區(qū)分布與“十四五”港口重大項(xiàng)目規(guī)劃 6圖6：北部灣港的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)較快增長(zhǎng) 7圖7：北部灣港的貨物吞吐量和港口業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng) 7圖8：北部灣港的固定資產(chǎn)增加額主要是在建工程轉(zhuǎn)入 7圖9：2013-24年，北部灣港的股本大幅擴(kuò)張 7圖10：2010年以來，云桂黔GDP在全國(guó)的占比呈上升趨勢(shì) 8圖11：2010年以來，云桂黔和川渝的出口占比呈上升趨勢(shì) 8圖12：北部灣港的貨物吞吐量增速多數(shù)年份高于全國(guó) 9圖13：北部灣港的集裝箱吞吐量增速遠(yuǎn)高于全國(guó) 9圖14：西部陸海新通道空間布局示意圖（局部） 9圖15：海鐵聯(lián)運(yùn)集裝箱量占北部灣港吞吐量的比例上升 9圖16：北部灣港處于RCEP國(guó)家地理核心位置 10圖17：北部灣港是面向東盟的重要門戶 10圖18：中國(guó)進(jìn)出口中，對(duì)東盟的占比趨勢(shì)上升 10圖19：廣西進(jìn)出口中，對(duì)東盟的占比處于較高水平 10圖20：平陸運(yùn)河地理位置示意圖 11圖21：部分廣西貨源地貨物，并未經(jīng)廣西海關(guān)出口 12圖22：2024年西江水運(yùn)運(yùn)價(jià)只有重卡公路運(yùn)價(jià)的1/6左右 12圖23：長(zhǎng)洲樞紐位于連通廣州港和北部灣港河流的中間位置 12圖24：預(yù)計(jì)2023-24年，長(zhǎng)洲樞紐過閘貨運(yùn)量較快增長(zhǎng) 12圖25：2023年長(zhǎng)洲樞紐上行過閘貨物結(jié)構(gòu) 13圖26：2023年長(zhǎng)洲樞紐下行過閘貨物結(jié)構(gòu) 13圖27：港口城市和內(nèi)陸城市的碎石價(jià)差較大 13圖28：港口城市和內(nèi)陸城市的水泥價(jià)差較大 13表1：北部灣港主要港區(qū)的碼頭情況 6表2：北部灣港集團(tuán)在北部灣區(qū)域尚未注入上市公司的碼頭 8表3：北部灣港的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè) 14表4：北部灣港的貼現(xiàn)率核心假設(shè) 15表5：北部灣港的超額利潤(rùn)與貼現(xiàn)值 15表6：北部灣港的可比公司2024年一致預(yù)期PE和估值 15北部灣港是廣西國(guó)資控股公司，主要經(jīng)營(yíng)欽州港區(qū)、防城港區(qū)、北海港區(qū)。北部灣港立足廣西、面向東南亞，是西南地區(qū)內(nèi)外貿(mào)物資轉(zhuǎn)運(yùn)的陸路運(yùn)距最短、最便捷的出海口，中國(guó)與東盟區(qū)域內(nèi)貿(mào)易大部分是通過北部灣海域來進(jìn)行。通過不斷投資和收購(gòu)，北部灣港的貨物吞吐量、收入、利潤(rùn)較快增長(zhǎng)。未來三年，北部灣港將繼續(xù)積極投資和整合港口資源。廣西國(guó)資控股，資產(chǎn)質(zhì)量良好北部灣港股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱北部灣港）是大型國(guó)有企業(yè)廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)控股上市公司。北部灣港成立于1989年，1995年在深圳證券交易所掛牌上市，成為中國(guó)港口行業(yè)及廣西最早的上市公司之一。2013年實(shí)現(xiàn)欽北防三港整體上市，后更名為北部灣港股份有限公司。三港整體上市后，北部灣港成為全國(guó)率先完成區(qū)域港口一體化的企業(yè)，是廣西主要的公共碼頭投資運(yùn)營(yíng)商。北部灣港股份經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包含貨物裝卸、港口倉(cāng)儲(chǔ)、港口拖輪、外輪理貨、無船承運(yùn)等，經(jīng)營(yíng)范圍主要覆蓋廣西南寧市、欽州市、防城港市、北海市等。圖1：北部灣港的股權(quán)關(guān)系和經(jīng)營(yíng)港區(qū)（截止2024年9月30日）資料來源：，北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優(yōu)越。北部灣港地處中國(guó)—東盟經(jīng)濟(jì)圈、泛北部灣經(jīng)濟(jì)圈、泛珠三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)圈、西部大開發(fā)戰(zhàn)略區(qū)域、大湄公河次區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作區(qū)域、中越“兩廊一圈”合作區(qū)域、南寧—新加坡經(jīng)濟(jì)走廊，東南亞“海上絲綢之路”的起點(diǎn)，是國(guó)家和西南地區(qū)能源、原材料、外貿(mào)物資等的重要集散中樞之一，是西南地區(qū)鐵路、公路、管道多種運(yùn)輸方式與海洋運(yùn)輸?shù)闹饕獡Q裝節(jié)點(diǎn)，是西南地區(qū)內(nèi)外貿(mào)物資轉(zhuǎn)運(yùn)的陸路運(yùn)距最短、最便捷的出海口，是以西南地區(qū)為主的港口腹地對(duì)外開放、實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略、參與泛珠江三角洲區(qū)域合作、參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)與合作的重要依托。中國(guó)與東盟區(qū)域內(nèi)貿(mào)易大部分是通過北部灣海域來進(jìn)行的，海洋運(yùn)輸是中國(guó)與東盟貿(mào)易的主要運(yùn)輸方式。圖2：北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優(yōu)越資料來源：公司官網(wǎng)，北部灣港運(yùn)營(yíng)良好，盈利能力較強(qiáng)。北部灣港不斷完善碼頭、堆場(chǎng)、航道等基礎(chǔ)設(shè)施，大用，持續(xù)提升碼頭服務(wù)效率；不斷完善在西部陸海新通道沿線省市的內(nèi)陸無水港和海鐵聯(lián)運(yùn)班列運(yùn)營(yíng)布局，加強(qiáng)國(guó)際國(guó)內(nèi)集裝箱航線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)；積極與船公司、貨主等合作伙伴建立2013-23ROE維持在7%2023年17A圖3：部灣的加權(quán)ROE維持在左右 圖4年北灣港ROE高于行，位上市口公司列2023年平均ROE152023年平均ROE10加權(quán)ROE加權(quán)ROE青島港重慶港唐山港鹽田港青島港重慶港唐山港鹽田港寧波港廣州港天津港201320142015201620132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，北部灣港有望建成世界一流港口。北部灣港將繼續(xù)圍繞既定的發(fā)展戰(zhàn)略，以打造世界一流港口為發(fā)展目標(biāo)，全面貫徹新發(fā)展理念，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略任務(wù)并提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，開創(chuàng)北部灣2025口，北部灣港的碼頭大型化、專業(yè)化和智能化水平達(dá)到國(guó)內(nèi)同類港口領(lǐng)先，集裝箱吞吐量100020352000整合完成，經(jīng)營(yíng)北部灣核心港區(qū)北部灣港基本完成港口整合。2007年，廣西壯族自治區(qū)黨委、政府決定整合北海、欽州、防城港三市港口資源，成立廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司，消除惡性競(jìng)爭(zhēng)，提高港口資源利用率和效益。200912整合，統(tǒng)一使用“廣西北部灣港”名稱。2014年，上市公司名稱由“北海港股份”更改北部灣港形成了一港三域（欽州港區(qū)、防城港區(qū)、北海港區(qū)）協(xié)同發(fā)展格局。欽州港區(qū)重點(diǎn)打造國(guó)際集裝箱干線港和油品運(yùn)輸中轉(zhuǎn)基地，兼顧臨港企業(yè)散雜貨；防城港區(qū)打造大宗散貨集散樞紐，兼顧配套臨港集裝箱功能；北海港鐵山港區(qū)重點(diǎn)服務(wù)臨港企業(yè)、桂東南區(qū)域企業(yè)。三港區(qū)相對(duì)差異化分工推動(dòng)資源集中，并通過支線駁船，促進(jìn)三港域班輪共享、運(yùn)力銜接、功能組合。圖5：北部灣港主要港區(qū)分布與“十四五”港口重大項(xiàng)目規(guī)劃資料來源：廣西交通廳，202489811032151920613.929807948（遠(yuǎn)洋航線6條，內(nèi)貿(mào)集裝箱航線31100200表1：北部灣港主要港區(qū)的碼頭情況泊位數(shù)量總面積岸線長(zhǎng)度設(shè)計(jì)通過能力集裝箱通過能力年吞吐能力名稱個(gè)平方公里公里萬噸/年萬標(biāo)箱億噸防城港441711.680002001.5欽州港27/7.6150536101.93北海港221538資料來源：公司官網(wǎng)，中國(guó)港口網(wǎng)，搜航網(wǎng)，腹地廣闊，吞吐量增長(zhǎng)潛力較大。依托西部陸海新通道建設(shè)，北部灣港輻射的貨源腹地包括廣西、云南、貴州、四川、重慶等西部地區(qū)和湖南、湖北等中部地區(qū)，隨著北部灣地區(qū)公路、鐵路、運(yùn)河集疏運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的陸續(xù)建成與完善，西部陸海新通道建設(shè)和西部大開發(fā)形成新格局，將加快推動(dòng)腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使貨源具有更大增長(zhǎng)潛力。投資和收購(gòu)，推動(dòng)規(guī)模較快擴(kuò)張2013-2367%，在A11%，10%。圖6：部灣港營(yíng)業(yè)入和母凈利較快長(zhǎng) 圖7：部灣的貨物吐量港口業(yè)收入續(xù)增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)總收入 歸母凈利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)總收入：億元?dú)w母凈利潤(rùn)：億元營(yíng)業(yè)總收入：億元?dú)w母凈利潤(rùn)：億元6086420220132014201520132014201520162017201820192020202120222023

港口業(yè)務(wù)收入 貨物吞吐港口業(yè)務(wù)收入：億元港口業(yè)務(wù)收入：億元20132014201520132014201520162017201820192020202120222023

4.0貨物吞吐量：億噸3.0貨物吞吐量：億噸2.01.00.0資料來源：， 資料來源：，貨物吞吐量增長(zhǎng)的背后，是港口不斷投資和收購(gòu)。2014-23年，北部灣港固定資產(chǎn)原值184元2013年275%，年化增14%，呈現(xiàn)高增長(zhǎng)。從固定資2013-23114%，導(dǎo)致EPS增幅遠(yuǎn)低于歸母凈利潤(rùn)增幅。圖8：部灣港固定產(chǎn)增加主要在建工轉(zhuǎn)入 圖9年，部灣的股本幅擴(kuò)張固定資產(chǎn)原值增加額：億元在建工程轉(zhuǎn)入 購(gòu)置 企業(yè)合并增加 固定資產(chǎn)原值增加額：億元50總股本：億股15總股本：億股4010305010

22.7816.3517.8112.48.329.542013 2015 2017 2018 2022 2024增發(fā)增發(fā)16.3517.8112.48.329.542013 2015 2017 2018 2022 2024增發(fā)增發(fā)轉(zhuǎn)增增發(fā)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股增發(fā)2014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，2013年以來，北部灣港先后以股份或現(xiàn)金作為支付手段，購(gòu)買北部灣港集團(tuán)及其全資子20245還有少量正在建設(shè)或已建成尚未注入上市公司的廣西北部灣區(qū)域內(nèi)沿海貨運(yùn)碼頭泊位，其表2：北部灣港集團(tuán)在北部灣區(qū)域尚未注入上市公司的碼頭序號(hào) 未注入泊位 泊位噸級(jí) 目前情況131號(hào)泊位北海鐵山港西港區(qū)北暮作業(yè)2區(qū)7-8號(hào)泊位北海鐵山港西港區(qū)北暮作業(yè)3區(qū)9-10號(hào)泊位

75用泊位15萬噸通用泊位兩個(gè)10萬噸通用泊位

委托北部灣港代建委托北部灣港代建資料來源：增發(fā)募集說明書，未來三年，北部灣港將積極投資和整合港口資源。北部灣港將把握合適的時(shí)機(jī)，繼續(xù)積極實(shí)施對(duì)優(yōu)質(zhì)港口資源的整合，并啟動(dòng)投資新建碼頭項(xiàng)目，進(jìn)一步提升公司控制下的優(yōu)質(zhì)港口資源，將廣西北部灣港打造成為我國(guó)沿海重要樞紐港和區(qū)域性國(guó)際航運(yùn)中心，因此未來戰(zhàn)略性投資資金規(guī)模較大。北部灣港在RCEP2014-2410%23%，都高于全國(guó)增速。未來吞吐GDP和出口占比上升；二是川渝出口通過西部陸海新通道，經(jīng)北部灣港的比例上升；三是中國(guó)與東盟的貿(mào)易占比上升，北部灣港區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。產(chǎn)業(yè)西遷，西南地區(qū)出口占比上升政策推動(dòng)西南地區(qū)發(fā)展。20205“一帶一路”為引領(lǐng)，加大西20249勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)從東部向中西部、從中心城市向腹地有序轉(zhuǎn)移。未來川渝、云桂黔地區(qū)的GDP和出口占比有望上升。圖10：2010年來，桂黔全國(guó)占比上升趨勢(shì) 圖11：2010年來，桂黔和渝的口占比上升勢(shì)6.5 云桂黔川渝云桂黔GDP占比6.0 云桂黔川渝云桂黔GDP占比出口占比3出口占比5.55.0 200020022004200620082010201220142000200220042006200820102012201420162018202020222024E2000200220042006200820102012201420162018202020222024E資料來源：， 資料來源：，西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)更快發(fā)展和出口更快增長(zhǎng)，帶動(dòng)北部灣港吞吐量更快增長(zhǎng)。北部灣港是國(guó)家和西南地區(qū)能源、原材料、外貿(mào)物資等的重要集散中樞之一，是西南地區(qū)鐵路、公路、管道多種運(yùn)輸方式與海洋運(yùn)輸?shù)闹饕獡Q裝節(jié)點(diǎn)，是西南地區(qū)內(nèi)外貿(mào)物資轉(zhuǎn)運(yùn)的陸路運(yùn)距最短、最便捷的出?？凇Ｎ髂衔鲄^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和出口增長(zhǎng)更快，使北部灣港貨物吞吐量和集裝箱吞吐量增速更快，預(yù)計(jì)2014-2024年貨物吞吐量年化增速10%、集裝箱吞吐量年化增速23%，都高于全國(guó)增速。圖12：北灣港的物吞量增速數(shù)年高于全國(guó) 圖13：北部港的裝箱吞量增遠(yuǎn)高于國(guó)貨物吞吐量同比增速：中國(guó)港口 北部灣港貨物吞吐量同比增速：5

集裝箱吞吐量同比增速：中國(guó)港口 北部灣港集裝箱吞吐量同比增速：201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320240 020152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024-5資料來源：， 資料來源：，海鐵聯(lián)運(yùn)，貢獻(xiàn)更多集裝箱吞吐量政策推動(dòng)西部陸海新通道建設(shè)，北部灣港是國(guó)際門戶港。20198印發(fā)了《西部陸海新通道總體規(guī)劃2021220218“十四五”推進(jìn)西部陸海新通道高質(zhì)量建設(shè)實(shí)施方案港，高水平共建西部陸海新通道，打造國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)重要節(jié)點(diǎn)樞紐，為北部灣港的發(fā)展帶來了新的機(jī)遇。西部陸海新通道使北部灣港的貨源腹地輻射島云桂黔、川渝。依托西部陸海新通道建設(shè)，湖北等中部地區(qū)，隨著北部灣地區(qū)公路、鐵路集疏運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的建成，西部陸海新通道建設(shè)和西部大開發(fā)形成新格局將加快推動(dòng)北部灣港腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使公司貨源具有更大增長(zhǎng)潛力。202451760113個(gè)站點(diǎn)。7%左右集裝箱吞吐量。西部陸海新通道主要有鐵海聯(lián)運(yùn)2023向33%，有效降低社會(huì)物流成本。202358.4491.777%3，7%左右集裝箱吞吐量。圖14：西部海新道空間局示圖（局） 圖15：海鐵運(yùn)集箱量占部灣吞吐量比例升108642海鐵聯(lián)運(yùn)量/北部灣港吞吐量0海鐵聯(lián)運(yùn)量/北部灣港吞吐量2020 2021 2022 2023 2024Q3資料來源：新京報(bào)， 資料來源：，西部陸海新通道門戶網(wǎng)，中國(guó)交通新聞網(wǎng)，央視網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所川渝通過西部陸海新通道進(jìn)出口的比例有上升空間。2020-2023年，西部陸海新通道的/川渝進(jìn)出口總額在35%2023年上升到39%路基礎(chǔ)設(shè)施完善、運(yùn)行時(shí)間縮短，這個(gè)比例還有上升空間。區(qū)位優(yōu)勢(shì)，受益對(duì)東盟貿(mào)易增長(zhǎng)RCEP亞的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。20221月，東盟十國(guó)發(fā)起的區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系（RCEP）正式生效；2024103.0RCEP成員國(guó)之間的貿(mào)易往來，為北國(guó)出口商品加征關(guān)稅威脅下，未來有望進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)與東盟之間的貿(mào)易增長(zhǎng)。圖16：北部港處于RCEP國(guó)家理核心置 圖17：北部港是向東盟重要戶資料來源：紡織貿(mào)促會(huì)網(wǎng)站， 資料來源：北部灣在線網(wǎng)站，中國(guó)對(duì)東盟進(jìn)出口占比上升，帶動(dòng)北部灣港貨物吞吐量增長(zhǎng)。1995年以來，中國(guó)的進(jìn)出RCEP和東盟自貿(mào)區(qū)落地，對(duì)東盟的進(jìn)出口占比有望繼續(xù)上升。廣西進(jìn)出口貨物中，對(duì)東盟的比例較高。針對(duì)東南亞40%的貨物往來于東南亞地區(qū)。圖18：中國(guó)出口中對(duì)東的占比勢(shì)上升 圖19：廣西出口，對(duì)東的占處于較水平出口 進(jìn)口進(jìn)出口占比進(jìn)出口占比1995199719992001199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

出口占比 進(jìn)口占比對(duì)東盟進(jìn)出口占比對(duì)東盟進(jìn)出口占比201520162017201820192020202120222023202402015201620172018201920202021202220232024資料來源：， 資料來源：，2026年底主體建成，將是西南地區(qū)最短的出海通道，20235000203595502平陸運(yùn)河通航，成本優(yōu)勢(shì)明顯平陸運(yùn)河連通北部灣港和西江，預(yù)計(jì)2026年底主體建成。平陸運(yùn)河是西江干流與北部灣的江海聯(lián)通工程，起點(diǎn)位于南寧橫州市西津庫(kù)區(qū)平塘江口，經(jīng)欽州靈山縣陸屋鎮(zhèn)沿欽江進(jìn)入北部灣，全長(zhǎng)約135公里，估算總投資727億元。運(yùn)河以航運(yùn)功能為主，航道按內(nèi)河Ⅰ級(jí)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，通航5000噸級(jí)船舶，設(shè)計(jì)年單向通過能力8900萬噸。2022年8月開工，預(yù)計(jì)2026年12月底主體建成。平陸運(yùn)河建設(shè)將以最短的距離打通北部灣港至西江通道，一旦運(yùn)河建成，北部灣港業(yè)績(jī)有望高速增長(zhǎng)。圖20：平陸運(yùn)河地理位置示意圖資料來源：湖北網(wǎng)絡(luò)廣播電視臺(tái)網(wǎng)站，平陸運(yùn)河是西南地區(qū)最短的出海通道。平陸運(yùn)河作為西部陸海新通道建設(shè)的重要牽引性工程，將為我國(guó)廣袤西南、西北地區(qū)開辟新的路徑最短的出海通道，緩解長(zhǎng)江、珠江通過能力緊張局面，増強(qiáng)水運(yùn)通道抗風(fēng)險(xiǎn)能力。項(xiàng)目建成后，與正在研究論證的湘桂運(yùn)河銜接，將縱向貫通長(zhǎng)江、珠江及北部灣，對(duì)于加快廣西經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、促進(jìn)中國(guó)—東盟經(jīng)貿(mào)合作具有十分重要的意義。運(yùn)河運(yùn)輸價(jià)格低廉，有望吸引部分廣西貨物從珠三角港口轉(zhuǎn)向北部灣港。西江水運(yùn)運(yùn)價(jià)是重卡公路運(yùn)價(jià)的1/6貨不走廣西港的困局。平陸運(yùn)河建成通航后，將直接開辟?gòu)V西及西南地區(qū)運(yùn)距最短、最經(jīng)濟(jì)、最便捷的通往東盟地區(qū)的通道，西南地區(qū)貨物經(jīng)平陸運(yùn)河出海較經(jīng)廣州港出?？s短內(nèi)河560圖21：部廣西貨地貨，并未廣西關(guān)出口 圖22：2024年西江運(yùn)運(yùn)只有重公路價(jià)的1/6左右180貨源地口徑/海關(guān)口徑150貨源地口徑/海關(guān)口徑120201502015

出口 進(jìn)

運(yùn)輸成本：元/噸公里運(yùn)輸成本：元/噸公里

0.250.250.230.210.041柴油重卡天然氣重卡電動(dòng)重卡 西江水運(yùn)資料來源：， 資料來源：，人民網(wǎng)，第一商用車網(wǎng)，中青汽車網(wǎng)等，2035年有望貢獻(xiàn)2億噸吞吐量市，位于廣州港沿西江和平陸運(yùn)河到北部灣港的中間位置，因此長(zhǎng)洲樞紐上游的貨物有望2023112.22023年長(zhǎng)洲樞紐過閘貨物中，5000（上行3400萬噸，下行1400萬噸，詳見下文，給北部灣港貢獻(xiàn)近億噸吞吐量。隨著長(zhǎng)洲樞紐貨物過閘量增長(zhǎng)，未來更多貨物有望轉(zhuǎn)向平陸運(yùn)河運(yùn)輸。圖23：長(zhǎng)樞紐位連通州港和部灣河流的間位置 圖24：預(yù)計(jì)，長(zhǎng)樞紐閘貨運(yùn)較快長(zhǎng)20000

上行 下

17759過閘貨運(yùn)量：萬噸15000過閘貨運(yùn)量：萬噸100005000

46950資料來源：貴州交通公眾號(hào)， 資料來源：交通運(yùn)輸部珠江航務(wù)管理局，20233400萬噸以上上行貨物，未來有望轉(zhuǎn)向北部灣港和平陸運(yùn)河運(yùn)6800圖25：2023年長(zhǎng)洲紐上過閘貨結(jié)構(gòu) 圖26：2023年長(zhǎng)洲紐下過閘貨結(jié)構(gòu)石油焦,80礦粉,109集裝箱,316其他,241煤炭,鐵礦砂,石油焦,80礦粉,109集裝箱,316其他,241煤炭,鐵礦砂,784糧食,811集裝箱,616

熟料,石灰石,823

碎石,5665機(jī)制砂,1541

水泥,2098資料來源：交通運(yùn)輸部珠江航務(wù)管理局網(wǎng)站， 資料來源：交通運(yùn)輸部珠江航務(wù)管理局網(wǎng)站，石粉、機(jī)制砂、石灰石、熟料等建筑材料，大部分在珠三角本地使用；少數(shù)集裝箱、鋼材10%的貨20231400平陸運(yùn)河開通后，有望吸引貨物“公轉(zhuǎn)水（水路運(yùn)進(jìn)和水路運(yùn)出各計(jì)算一次吞吐量，公路和鐵路運(yùn)進(jìn)或運(yùn)出都不計(jì)算港口吞吐量20233.110%通過水路集疏運(yùn)3100萬噸。平陸運(yùn)河開通后，套利貿(mào)易有望使北部灣港吞吐量增加。北部灣港與內(nèi)陸城市的碎石、水泥等建材存在較大差價(jià)，運(yùn)河開通使運(yùn)輸成本大幅下降，有望帶來套利貿(mào)易運(yùn)輸。參考長(zhǎng)洲樞紐下行貨量是上行貨量的4倍左右，平陸運(yùn)河開通后，下行貨量有望遠(yuǎn)超上行貨量。但是這些貨物附加值較低、裝卸費(fèi)負(fù)擔(dān)能力有限，我們預(yù)計(jì)給北部灣港帶來的吞吐量和裝卸收入有限。圖27：港城市和陸城的碎石差較大 圖28：港城市和陸城的水泥差較大61376137

440

415407388371碎石價(jià)格：元/噸415407388371碎石價(jià)格：元/噸水泥價(jià)格：元/噸4003800欽州 來賓 梧州

360

防城港欽州 柳州 貴港 百色 來賓資料來源：水泥網(wǎng)， 資料來源：，20359550萬噸。平陸運(yùn)河的直接腹地包括廣西境內(nèi)欽州、南寧、貴港、百色、來賓、柳州、河池、崇左等地市，并依托與西江水系連通的右江、南北盤江、桂江、賀江、湘桂運(yùn)河和周邊鐵路網(wǎng)絡(luò)，輻射廣西全區(qū)以及貴州、云南、湖南等203595502050年貨運(yùn)量將達(dá)到120002050年運(yùn)量將達(dá)到151.8億噸。水水中轉(zhuǎn)，對(duì)北部灣港的吞吐量貢獻(xiàn)有望達(dá)到平陸運(yùn)河貨運(yùn)量的一倍。北部灣港的集裝箱吞吐量有望保持較快增長(zhǎng)。根據(jù)習(xí)近平總書記對(duì)北部灣港提出的“四個(gè)2025203510002000TEU，2023-20358%左右。盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)平陸運(yùn)河開通有望使北部灣港的貨物吞吐量和凈利潤(rùn)躍升。北部灣港在吞吐量較快增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2027-28年平陸運(yùn)河有望貢獻(xiàn)8100萬噸吞吐量；在費(fèi)率小幅上升趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，2027-28年吞吐量躍升有望帶動(dòng)港口費(fèi)率更大幅度上漲。我們預(yù)計(jì)2024-28年歸母凈利潤(rùn)11.7、11.8、13.3、20.5、29.9億元。綜合AE估值法和可比公司2024年一致預(yù)期平均PE，取兩個(gè)估值結(jié)果的平均值，給予北部灣港的目標(biāo)價(jià)為10.91元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。2027年盈利有望躍升2027-288100萬噸吞吐量。積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，假設(shè)2024-26年貨物吞吐量年化增速6%，略高于20241的55%2027年平陸運(yùn)河有望通航，假設(shè)2027-28年貨物吞吐量年化增速達(dá)1528100假設(shè)2027-28年吞吐量大幅增長(zhǎng)使港口費(fèi)率更明顯提升2024年單噸收入下降3%，2024H12025-263%。2027-285%。2029年開2左右漲幅。表3：北部灣港的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)2021202220232024E2025E2026E2027E2028E營(yíng)業(yè)收入：億元58.9863.7869.5071.8278.2685.30102.58123.44yoy10%8%9%3%9%9%20%20%貨物吞吐量：萬噸2.692.803.103.293.493.704.254.89yoy1%4%11%6%6%6%15%15%單噸收入：元/噸19.7221.0821.1020.5321.1421.7822.8724.01yoy9%7%0%-3%3%3%5%5%毛利潤(rùn)：億元21.1721.9523.5022.1824.6427.3737.6650.66yoy3%4%7%-6%147%23%53%85%毛利率.%.%.%.%.%.%.%.%歸母凈利潤(rùn)：億元10.2810.3911.2711.7211.8013.2720.5329.90yoy-4%1%8%4%1%12%55%46%ROE.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源：，2025品加征進(jìn)口關(guān)稅，中國(guó)可能加大與東盟、RCEPRCEP動(dòng)川渝地區(qū)出口更快增長(zhǎng)。西部陸海新通道承運(yùn)川渝出口貨物的比例有望上升，帶動(dòng)北部灣2027可204.2.目標(biāo)價(jià)10.91元綜合AE估值法和可比公司2024年一致預(yù)期平均PE，取兩個(gè)估值結(jié)果的平均值，給予北部灣港的目標(biāo)價(jià)為10.91元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。AE14.8短期現(xiàn)金流達(dá)不到穩(wěn)態(tài)，所以采用超額利潤(rùn)計(jì)算公司價(jià)值。表4：北部灣港的貼現(xiàn)率核心假設(shè)指標(biāo)假設(shè)依據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率3%2010年以來十年期國(guó)債收益率平均3%左右風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)4%利率下行，股票投資者預(yù)期回報(bào)率下降到7%左右貝塔0.852016年以來北部灣港相對(duì)滬深300指數(shù)的貝塔0.85半顯性期增長(zhǎng)率5%吞吐量緩慢增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率上升，費(fèi)率提升推升毛利率永續(xù)增長(zhǎng)率2%吞吐量穩(wěn)定，成本上升對(duì)沖費(fèi)率上漲資料來源：，根據(jù)估值模型，北部灣港的超額利潤(rùn)及貼現(xiàn)值如表5。表5：北部灣港的超額利潤(rùn)與貼現(xiàn)值指標(biāo)2024E2024E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E終值超額利潤(rùn)：億元-.8-.0-.95.705.986.286.596.927.277.638.028.42195.10貼現(xiàn)：億元-.8-.0-.14.734.674.604.544.484.424.374.314.2598.57權(quán)益價(jià)值：億元135.66資料來源：，根據(jù)可比公司2024年一致預(yù)期平均預(yù)期PE，北部灣港的每股合理價(jià)值為7.03元?？杀裙具x擇盈利較好的港口上市公司：上港集團(tuán)、寧波港、招商港口、唐山港、青島港等。表6：北部灣港的可比公司2024年一致預(yù)期PE和估值股價(jià)（元） EPS（元） PE2024/12/2720232024E2025E2024/12/2720232024E2025E20232024E2025E600018.SH上港集團(tuán)6.050.570.640.6410.639.469.41601018.SH寧波港3.850.250.250.2615.5515.5115.07001872.SZ招商港口20.591.481.641.7013.9312.5912.08601298.SH青島港8.670.770.800.8511.2110.8310.16601000.SH唐山港4.670.350.340.3513.2813.6813.21000088.SZ鹽田港4.900.390.220.2312.5821.8021.72601326.SH秦港股份3.410.290.290.3011.7711.7711.21平均12.7113.6613.27000582.SZ北部灣港7.700.640.510.5212.0914.9714.86資料來源：，風(fēng)險(xiǎn)分析經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)周期下行，商品運(yùn)輸需求增長(zhǎng)放緩，港口吞吐量增速可能下降，港口產(chǎn)量利用率可能下降，導(dǎo)致盈利受影響。收費(fèi)政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)北部灣港的收入主要來源于港口貨物裝卸、堆存及相關(guān)港務(wù)管理服務(wù)業(yè)務(wù)，如果國(guó)家調(diào)整港口收費(fèi)政策，要求港口降費(fèi)，將直接影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。資本開支規(guī)模過大北部灣港未來可能大量投資，影響盈利能力。2013-2023年北部灣港的固定資產(chǎn)原值年化增速132024-202620231402023股權(quán)融資攤薄EPS大量投資導(dǎo)致大量股權(quán)融資，可能攤薄EPS2013-2023年，北部灣港的固定資產(chǎn)原值213160的融資。因此，2013-2023114%2013-202394%，EPS18%140吞吐量增長(zhǎng)不及預(yù)期我們預(yù)期2027年平陸運(yùn)河開通將帶來大量吞吐量，但是實(shí)際開通時(shí)間可能推遲，帶來的貨量也可能偏低，導(dǎo)致北部灣港吞吐量增長(zhǎng)不及預(yù)期，營(yíng)收和利潤(rùn)也達(dá)不到預(yù)期水平。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202220232024E2025E2026E利潤(rùn)表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金2,144.202,134.443,124.80951.28986.66營(yíng)業(yè)收入6,377.866,949.617,181.847,826.148,529.55應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款591.84710.93635.38831.71767.24營(yíng)業(yè)成本4,182.774,600.404,963.605,361.905,792.68預(yù)付賬款5.365.286.206.207.19營(yíng)業(yè)稅金及附加53.3280.2957.4562.6168.24存貨46.8842.1853.9149.8962.25銷售費(fèi)用0.000.000.000.000.00其他574.11630.62632.43631.54633.45管理費(fèi)用508.48537.21574.55626.09682.36流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,362.403,523.454,452.722,470.632,456.79研發(fā)費(fèi)用8.5618.7921.5523.4825.59長(zhǎng)期股權(quán)投資101.15193.10193.10193.10193.10財(cái)務(wù)費(fèi)用260.26313.41345.93321.73333.51固定資產(chǎn)16,716.5621,070.9925,117.3728,320.6030,552.25資產(chǎn)/信用減值損失(23.66)7.175.005.005.00在建工程6,109.074,747.693,373.852,686.921,843.46公允價(jià)值變動(dòng)收益(0.05)(0.07)0.000.000.00無形資產(chǎn)2,452.422,795.452,997.533,192.113,379.18投資凈收益(60.18)(26.82)200.000.000.00其他724.74977.61829.92733.46733.46其他45.80(96.98)(150.00)(150.00)(150.00)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)26,103.9429,784.8432,511.7735,126.1836,701.45營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,402.551,516.201,573.761,585.341,782.16資產(chǎn)總計(jì)29,466.3333,308.2836,964.4937,596.8139,158.24營(yíng)業(yè)外收入9.984.845.005.005.00短期借款1,511.371,797.501,500.001,500.001,500.00營(yíng)業(yè)外支出1.6212.1710.0010.0010.00應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款2,284.992,104.402,631.532,484.433,042.56利潤(rùn)總額1,410.921,508.871,568.761,580.341,777.16其他2,050.022,460.562,816.662,864.412,988.06所得稅260.94264.12274.60276.63311.08流動(dòng)負(fù)債合計(jì)5,846.396,362.476,948.196,848.847,530.62凈利潤(rùn)1,149.981,244.751,294.161,303.711,466.08長(zhǎng)期借款4,932.707,078.506,050.556,000.006,000.00少數(shù)股東損益110.86117.89122.57123.47138.85應(yīng)付債券1,674.021,722.901,722.901,722.901,722.90歸屬于母公司凈利潤(rùn)1,039.121,126.861,171.591,180.241,327.23其他1,759.312,090.012,090.012,090.012,090.01每股收益（元）0.460.490.510.520.58非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)8,366.0310,891.419,863.479,812.929,812.92負(fù)債合計(jì)14,437.0217,499.6716,811.6616,661.7617,343.53少數(shù)股東權(quán)益2,127.092,207.442,280.982,355.072,438.38主要財(cái)務(wù)比率202220232024E2025E2026E股本1,772.161,771.982,277.552,277.552,277.55成長(zhǎng)能力資本公積4,509.054,385.507,447.657,447.657,447.65營(yíng)業(yè)收入8.138.963.348.978.99留存收益6,468.157,271.167,974.118,682.269,478.