策略政府杠桿周期視角下的配置思路

正文目錄兩輪相似政府杠桿周期的經(jīng)驗(yàn) 41998-2003：國(guó)企局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)，制造業(yè)及房企承接加杠桿 42015-2018：地方政府局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)，居民承接加杠桿 7長(zhǎng)期視角，A股演繹的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律 10新一輪政府杠桿周期有何不同？ 背景不同：國(guó)內(nèi)私人部門信用周期回升面臨的挑戰(zhàn)更多 12目標(biāo)不同：“防風(fēng)險(xiǎn)”和“促發(fā)展”并重 13約束不同：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)or海外發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)加杠桿面臨約束 14本輪的配置和交易思路 16中期：政府支出受益+供給積極變化 16長(zhǎng)期配置：“一帶一路”等新興市場(chǎng)的Capex和消費(fèi)需求 20風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖表1：1990s，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速維持高位，國(guó)企占比仍在50%以上 4圖表2：強(qiáng)Capex+弱需求，壓低國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率及價(jià)格水平 4圖表3：至1997年底，國(guó)企虧損面接近40% 4圖表4：紡織行業(yè)一度產(chǎn)能過(guò)剩，1995-1998年持續(xù)虧損 5圖表5：三年脫困期間，國(guó)企大量減人增效，實(shí)現(xiàn)出清 5圖表6：經(jīng)過(guò)三年脫困，2000年全國(guó)國(guó)企利潤(rùn)總額較1999年增長(zhǎng)1.8倍 6圖表7：加入WTO，發(fā)達(dá)國(guó)家承接加杠桿帶來(lái)增量需求 6圖表8：2001-07年，我國(guó)全球商品出口份額實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng) 6圖表9：2009年起，地方政府杠桿率快速上升 7圖表10：財(cái)政刺激后，產(chǎn)能滯后釋放，供需錯(cuò)配，壓制產(chǎn)能利用率 7圖表我國(guó)在2015-18年共發(fā)行置換債12.2萬(wàn)億，基本完成置換目標(biāo) 8圖表12：以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股流程為例，能夠更直觀的觀察債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響 8圖表13：2015年起，我國(guó)地產(chǎn)銷售面積同比進(jìn)入新一輪上行周期 9圖表14：隨著地產(chǎn)銷售景氣回升，地產(chǎn)相關(guān)的財(cái)政收入改善 9圖表15：地產(chǎn)周期重啟，杠桿由政府部門向居民部門轉(zhuǎn)移 9圖表16：01-07年，地產(chǎn)和出口驅(qū)動(dòng)企業(yè)部門加杠桿做投資 10圖表17：2005-06年的回踩后，4Q06-3Q07年進(jìn)入周期品主升浪 10圖表18：2015-20年，地產(chǎn)寬松和消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)居民部加杠桿購(gòu)房消費(fèi) 10圖表19：2018年的回踩后，2019-20年進(jìn)入消費(fèi)主升浪 10圖表20：最新階段，2024-28年債務(wù)置換方案示意圖 圖表21：廣義制造業(yè)產(chǎn)能周期2021年后觸頂回落 12圖表22：廣義制造業(yè)資本開(kāi)支/營(yíng)收的比值可能在2025年下半年跌破-1x標(biāo)準(zhǔn)差閾值 12圖表23：2010年來(lái)，政府部門出現(xiàn)局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)通常仍有一方主動(dòng)加杠桿，本輪不同 13圖表24：政府性基金預(yù)算的支出處于過(guò)去數(shù)年的偏低水平 13圖表25：地產(chǎn)銷售的下滑拖累土地出讓收入 13圖表26：今年以來(lái)，城投債凈融資顯著放緩進(jìn)一步放大了地方政府的財(cái)政壓力 14圖表27：從海外經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)房?jī)r(jià)全面企穩(wěn)可能還需要一定的時(shí)間 14圖表28：中國(guó)居民主動(dòng)穩(wěn)杠桿 14圖表29：歐美為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家需求總量面臨周期性的下行壓力 15圖表30：2018-19年的經(jīng)驗(yàn)看，加征關(guān)稅或?qū)⒃谝欢螘r(shí)間內(nèi)拖累出口 15圖表31：2018-23年，每年政府補(bǔ)貼收入/歸母凈利潤(rùn)在全部樣本中位數(shù)以上的行業(yè) 16圖表32：汽車、家電、機(jī)械、社服等行業(yè)的二級(jí)子行業(yè)相對(duì)更受益于財(cái)政支出上升 17圖表33：2008年全球金融危機(jī)后，四輪中央加杠桿小周期中，取得超額收益的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè) 17圖表34：主要行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)vs資本開(kāi)支/營(yíng)收 18圖表35：中證1000相對(duì)滬深300的回報(bào)率與長(zhǎng)端國(guó)債負(fù)相關(guān) 19圖表36：大小盤之間的相對(duì)回報(bào)有一定均值回歸性，極值位置易反轉(zhuǎn) 19圖表37：應(yīng)收類資產(chǎn)的總資產(chǎn)和市值占比較高的高G端敞口行業(yè)更可能受益于政府償債 19圖表38：隨著人均GDP提升，基建升級(jí)需求有望增加 20圖表39：亞投行測(cè)算的成員國(guó)分地區(qū)基建投資需求 20圖表40：海外新興市場(chǎng)可能是未來(lái)加杠桿的主要部門，下述行業(yè)的新興市場(chǎng)收入占比在15%以上 21兩輪相似政府杠桿周期的經(jīng)驗(yàn)1998-2003：國(guó)企局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)，制造業(yè)及房企承接加杠桿9050%效益卻持續(xù)下滑，主要原因包括：1）來(lái)自私營(yíng)企業(yè)以及集體企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更激烈；2）財(cái)政年代前199740%65%左右。亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致需求收縮，國(guó)企產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題顯現(xiàn)，大量國(guó)企的產(chǎn)能利用率不足60%。國(guó)企的持續(xù)虧損和高杠桿使得銀行系統(tǒng)積累了大量壞賬，彼時(shí)銀行系統(tǒng)的壞賬率達(dá)40%。圖表1：1990s，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速維持高位，國(guó)企占比仍在50%以上中國(guó):全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:國(guó)有企業(yè)占比（%） 中國(guó):全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:國(guó)有企業(yè):同比（%，右軸中國(guó):全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:同比（%，右軸）南方談話后，國(guó)內(nèi)固投維持高速增長(zhǎng)，國(guó)企占比超南方談話后，國(guó)內(nèi)固投維持高速增長(zhǎng)，國(guó)企占比超50%7060504030201019821983198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

80706050403020100(10)(20)資料來(lái)源：，圖表2：強(qiáng)Capex+弱需求，壓低國(guó)內(nèi)產(chǎn)利用率及價(jià)格水平 圖表3：至1997年底，國(guó)企虧損面接近國(guó)有工業(yè)企業(yè):虧損額(億元)50

中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:同比（%）中國(guó):5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):設(shè)備能力利用水平（%，右軸）50454035309293949596979899000102030405

0

國(guó)有工業(yè)企業(yè):虧損面(%,右軸)國(guó)有工業(yè)企業(yè):虧損率(%,右軸)70605040302010019901991199219931994199519961997資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：《國(guó)有企業(yè)改革實(shí)錄1998-2008》，1998兼并破產(chǎn)；2）減人增效；3）債轉(zhuǎn)股。積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策為脫困創(chuàng)造了有利的環(huán)境。1998-2000年，中央政府共36002400億元以上，7500GDP1.5個(gè)百分點(diǎn)57次降息，同時(shí)，改革了存款準(zhǔn)備金制度，兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，取消貸款規(guī)模的限額控制。1998-20001萬(wàn)億元以上。限產(chǎn)壓錠，兼并破產(chǎn)，解決產(chǎn)能過(guò)剩與“退出難”問(wèn)題。壓縮總量、淘汰落后主要集中在1998年起在全國(guó)范圍內(nèi)深入開(kāi)展限產(chǎn)壓錠19999062000年，國(guó)有紡織企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。兼并破產(chǎn)方面，1999年起，有關(guān)部門改進(jìn)了對(duì)核銷銀行呆壞賬準(zhǔn)備金按地區(qū)切塊分配規(guī)模的辦法，集中使用于部分行業(yè)國(guó)有大17181261659929%的企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)關(guān)閉。減人增效、下崗分流、實(shí)施再就業(yè)工程。200012月，時(shí)任國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)主任盛華仁《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革與脫困情況的報(bào)告》中的闡述，三年脫困期間，國(guó)企下崗職21001300多萬(wàn)實(shí)現(xiàn)了再就業(yè)，100多萬(wàn)人通過(guò)企業(yè)內(nèi)部退養(yǎng)等方式得到安置。通過(guò)上述努力，國(guó)企的勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著改善。圖表4：紡織行業(yè)一度產(chǎn)能過(guò)剩，1995-1998年持續(xù)虧損 圖表5：三年脫困期間，國(guó)企大量減人增，實(shí)現(xiàn)出清1000(100)

中國(guó):利潤(rùn)總額:紡織業(yè)（億元）1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

中國(guó):全國(guó)國(guó)有企業(yè):企業(yè)戶數(shù):總計(jì)（萬(wàn)戶）中國(guó):全國(guó)國(guó)有企業(yè):職工人數(shù):總計(jì)（萬(wàn)人，右軸）2520151050199719981999200020012002200320042005

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，改善國(guó)企的杠桿結(jié)構(gòu)，對(duì)國(guó)企脫困起到了積極作用。國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，1999年決定實(shí)行的債轉(zhuǎn)股是一個(gè)4050（1999GDP4%和國(guó)企收入目標(biāo)國(guó)企的債務(wù)通過(guò)新設(shè)立的國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股（不良貸款的%。債轉(zhuǎn)股的實(shí)施減輕了國(guó)有大中型企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)（0年當(dāng)年可減少利息支出0億元左右結(jié)構(gòu)和強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理。到了2000年，80%以上的債轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。三年供給側(cè)為抓手的脫困行動(dòng)后，國(guó)企經(jīng)營(yíng)情況改善，銀行業(yè)的呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)緩解。第一，283419991.850%1412個(gè)實(shí)現(xiàn)了全行業(yè)凈盈利（或盈利增加199767.1%200066%AMC10的修復(fù)。圖表6：經(jīng)過(guò)三年脫困，2000年全國(guó)國(guó)企利潤(rùn)總額較1999年增長(zhǎng)1.8倍中國(guó):全國(guó)國(guó)有企業(yè):利潤(rùn)總額（億元） 中國(guó):全國(guó)國(guó)有企業(yè):盈利面（%，右軸）12,000 5510,000 50458,000406,000354,000302,000 250 201997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005資料來(lái)源：，海外發(fā)達(dá)國(guó)家需求及國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期啟動(dòng)，驅(qū)動(dòng)制造業(yè)及地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商承接政府加杠桿對(duì)于國(guó)第一，加入WTOBIS，282002-071998年的住房制度改革盤活存-7以上。內(nèi)的產(chǎn)品相較海外競(jìng)爭(zhēng)力不足，開(kāi)放市場(chǎng)將給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)沖擊。而決策層則指出加入WTO財(cái)政部，2002-200736%。圖表7：加入WTO，發(fā)達(dá)國(guó)家承接加杠桿帶來(lái)增量需求 圖表8：2001-07年，我國(guó)全球商品出口份額實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)180170160150140130120

發(fā)達(dá)國(guó)家:杠桿率:私人非金融部門(%)4Q01-4Q07：海外：+28ppvs中國(guó)：+11pp中國(guó):杠桿率:私人非金融部門4Q01-4Q07：海外：+28ppvs中國(guó)：+11pp199920002001200220032004200520062007

130 14120 12110 86100490 2080

全球商品出口份額:中國(guó)(%)資料來(lái)源：BIS， 資料來(lái)源：UNCTAD，2015-2018：地方政府局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)，居民承接加杠桿本輪政府部門局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)的背景與8行大量（基建）投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累，也為基建鏈上游（以國(guó)企為主）2008基建，中央代發(fā)地方債以及地方融資平臺(tái)是主要的資金來(lái)源，地方政府杠桿率快速提升，2012-13現(xiàn)過(guò)熱跡象，宏觀調(diào)控收緊，海外則爆發(fā)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，需求收縮的同時(shí)，新建產(chǎn)能（年的6，上升至5年的，尤其是在煤炭、鋼鐵等行業(yè)。圖表9：2009年起，地方政府杠桿率快上升 圖表10：財(cái)政刺激后，產(chǎn)能滯后釋放，供錯(cuò)配，壓制產(chǎn)能利用率中國(guó):基建投資完成額:累計(jì)同比（%）

中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）中國(guó):地方政府杠桿率（%，右軸） 上游資源資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%，右軸）60 2550204030 1520 101050(10) 0040506070809101112131415161718

15上游產(chǎn)能利用率下行最為明顯，價(jià)格周期負(fù)增長(zhǎng)上游產(chǎn)能利用率下行最為明顯，價(jià)格周期負(fù)增長(zhǎng)50(5)(10)08091011121314151617181920212223

1.31.21.11.00.90.80.70.6資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，1998年也有相似之處：1）本輪局部風(fēng)險(xiǎn)化解以財(cái)政（提高赤字率以支持減稅降費(fèi)等（降息降準(zhǔn)（以中上游行業(yè)為主的）供給側(cè)改革。對(duì)于地方政府的局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)，將地方債務(wù)納入預(yù)算管理，同時(shí)拉長(zhǎng)負(fù)債久期，降低利息負(fù)擔(dān)。根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)算工作委員會(huì)調(diào)研組統(tǒng)計(jì)，截至2014年末，地方政府存量15.41.114.3萬(wàn)億元是通過(guò)銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉措的存量債務(wù)。2015-2018年，我國(guó)共發(fā)行置12.220183151杠桿性”主要體現(xiàn)在拉長(zhǎng)地方政府的負(fù)債久期、降低利息成本，從而緩解地方政府的償債年末地方政府債務(wù)平均發(fā)行利率約20147個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)節(jié)約利息約1.7萬(wàn)億元。對(duì)于國(guó)企的局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，通過(guò)市場(chǎng)化“債轉(zhuǎn)股”以及供給側(cè)改革化解。針對(duì)國(guó)企的局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)，20161020162018年AMC2017年6（%（%（%。針對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，6法包括：①各省定目標(biāo)；②設(shè)立專職部際聯(lián)席會(huì)議制度跟蹤進(jìn)度；③開(kāi)展專項(xiàng)行動(dòng)確保進(jìn)度；④中央財(cái)政安排專項(xiàng)資金穩(wěn)就業(yè)，最終去產(chǎn)能目標(biāo)超標(biāo)完成。圖表11：我國(guó)在2015-18年共發(fā)行置換債12.2萬(wàn)億，基本完成置換目標(biāo)置換債發(fā)行額（萬(wàn)億元） 地方政府債務(wù)年末余額：非債券（萬(wàn)億元,右軸）14.34.914.34.911.13.22.81.40.33.56.2145124103 8624120 02014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：，圖表12：以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股流程為例，能夠更直觀的觀察債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響 資料來(lái)源：彼時(shí)，供給側(cè)改革外，政府部門局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)的化解離不開(kāi)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期的重啟，居民部門承接政府部門加杠桿。2H14930認(rèn)貸不認(rèn)房為標(biāo)志，國(guó)內(nèi)開(kāi)啟新一輪地產(chǎn)去庫(kù)2015-18201436%2017（2016-7.7%，7年轉(zhuǎn)正至圖表13：2015年起，我國(guó)地產(chǎn)銷售面積比進(jìn)入新一輪上行周期 圖表14：隨著地產(chǎn)銷售景氣回升，地產(chǎn)相的財(cái)政收入改善中國(guó):商品房銷售面積:季累同比(%) 國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:季累同比(%)土地增值稅收入:季累同比(%)地產(chǎn)銷售進(jìn)入上行期地產(chǎn)銷售進(jìn)入上行期0

中國(guó):商品房銷售額:季累同比(%)

土地出讓收入及土地相關(guān)稅收收入同比快速增長(zhǎng)土地出讓收入及土地相關(guān)稅收收入同比快速增長(zhǎng)0201420152016201720182019202020212022202320242014201420152016201720182019202020212022202320242014

城鎮(zhèn)土地使用稅收入:季累同比(%)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表15：地產(chǎn)周期重啟，杠桿由政府部門向居民部門轉(zhuǎn)移中國(guó)杠桿率:居民 中國(guó)杠桿率:政府 中國(guó)杠桿率:企業(yè)(%,右軸)杠桿從政府部門→居民部門4Q14-4Q18杠桿從政府部門→居民部門4Q14-4Q18：居民：36%→52%政府：39%→36%6050403020102009

2010 2011 2012 2013

2015 2016 2017

18017016015014013012011010090資料來(lái)源：，長(zhǎng)期視角，A股演繹的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律A股中長(zhǎng)期配置方向。8-3年的政府杠桿周期中，伴隨著8（盤活存量資產(chǎn)、1年（增量改革Q-Q7我國(guó)88%100%附近。2001-2007年，我國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資13%20%企業(yè)部門加杠桿投資拉動(dòng)的上游資源品及中游材料是這一階段超額收益最強(qiáng)勢(shì)的品種。伴隨著地產(chǎn)周期重啟以及居民消費(fèi)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)居民部門加杠桿購(gòu)房消費(fèi)，2015-202034%62%104120以上，居民加杠桿拉動(dòng)的商品和服務(wù)消費(fèi)是超額收益最強(qiáng)的品種。值得注意的是，這些在事后觀察清晰的鏈條在彼時(shí)往往受到質(zhì)疑，行情演繹也因此一波三折。第一輪行情中，19992002年，市場(chǎng)依舊悲觀，2.4%，2003年的非典加劇市場(chǎng)的悲觀情緒，彼時(shí)的“五朵金花”行200320044Q06-3Q07A股彼時(shí)的可選標(biāo)的稀少、投資者認(rèn)知有關(guān)，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)行情在2003年就已啟動(dòng)。第二輪行情有相似之處，2018（部分用于購(gòu)房2019-20年。圖表16：01-07年，地產(chǎn)和出口驅(qū)動(dòng)企業(yè)門加杠桿做投資 圖表17：2005-06年的回踩后，4Q06-3Q07年進(jìn)入周期品主升浪中國(guó):全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比(%) 申萬(wàn)投資主題/全A 萬(wàn)得全A（右軸）30252015105095969798990001020304050607080910

1.41.31.21.11.00.9

4,500宏觀調(diào)控收緊，如加息等宏觀調(diào)控收緊，如加息等3,5003,0002,5002,0001,5001,000500099 00 01 02 03 04 05 06 07資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表18：2015-20年地產(chǎn)寬松和消費(fèi)升驅(qū)動(dòng)居民部加杠桿購(gòu)房消費(fèi) 圖表19：2018年的回踩后，2019-20年進(jìn)入消費(fèi)主升浪中國(guó):商品房銷售面積:累計(jì)同比（%） 申萬(wàn)消費(fèi)主題/全A 萬(wàn)得全A（右軸中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）0

14 15 16 17 18 19 20 21

130120110100908070

2.01.81.61.41.21.0

7,000居民短貸快速增長(zhǎng)社零增速回落居民短貸快速增長(zhǎng)社零增速回落6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00014 15 16 17 18 19 20 21 22資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，新一輪政府杠桿周期有何不同？首先，我們認(rèn)為，新一輪政府杠桿周期與前兩輪有相似之處，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由來(lái)已久。盡管2015年新預(yù)算法正式執(zhí)行，2015-18年存量非標(biāo)債務(wù)也通過(guò)置換基本實(shí)現(xiàn)入表，但在一輪財(cái)政收支擴(kuò)張的過(guò)程中，地方政府在法定政府債務(wù)預(yù)算之外，直接或者承諾以財(cái)政資金償還，以及提供擔(dān)保等方式舉借部分債務(wù)，隱債風(fēng)險(xiǎn)累積。2018年8月下旬，國(guó)家審計(jì)署再次全面開(kāi)展地方政府隱性債務(wù)審計(jì)工作，同時(shí)要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱年地方政府又經(jīng)歷了一輪舉債加杠桿的過(guò)程。20212021同比轉(zhuǎn)負(fù)，持續(xù)至今。隨著2024-28年債務(wù)置換方案（2028年前，平均每年地方政府隱債消化額由2.86萬(wàn)億元降至4600億元，官方估算五年累計(jì)可節(jié)約利息支出6000億元左右）的出臺(tái)以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策、適度寬松的貨幣政策，將綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)列入明年重點(diǎn)任務(wù)，本輪政府杠桿周期或進(jìn)入“應(yīng)對(duì)”階段。圖表20：最新階段，2024-28年債務(wù)置換方案示意圖限額置換 地方政府專項(xiàng)債 按計(jì)劃償還（萬(wàn)億元）0.80.80.80.80.82.02.02.00.80.82.02.32.52.01.51.00.50.02024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029+E 自行償還資料來(lái)源：，圖表21：廣義制造業(yè)產(chǎn)能周期2021年后觸頂回落800廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):設(shè)備能力利用水（右軸）4846484644424038363432301999-20092009-20162016-?PPI當(dāng)月同比（%）3.63.43.23.02.82.6151050(5)1996-031997-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03資料來(lái)源：，圖表22：廣義制造業(yè)資本開(kāi)支/營(yíng)收的比值可能在2025年下半年跌破-1x標(biāo)準(zhǔn)差閾值9.5%

廣義制造業(yè)資本開(kāi)支/營(yíng)收（TFQ） 廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸

若過(guò)去若過(guò)去年產(chǎn)能去化速度延續(xù)，資本開(kāi)支/營(yíng)收將在2Q25跌破“歷史中樞-1x標(biāo)準(zhǔn)差”Avg-1xSD9.0%

3.57.5%3.07.0%6.5%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-126.0% 2.52005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12注：基于中證800成分股資料來(lái)源：，預(yù)測(cè)值得注意的是，本輪政府杠桿周期與過(guò)去兩輪周期有三點(diǎn)不同，對(duì)應(yīng)本輪配置和交易的重點(diǎn)不同，下文簡(jiǎn)要分析。背景不同：國(guó)內(nèi)私人部門信用周期回升面臨的挑戰(zhàn)更多本輪企業(yè)部門和居民部門均尚在主動(dòng)穩(wěn)杠桿，私人部門信用周期回升面臨更多挑戰(zhàn)。第一輪相似的周期中，我國(guó)企業(yè)和居民的杠桿率均偏低，加杠桿的意愿和能力都比較強(qiáng)。第二輪相似的周期中，我們以新增中長(zhǎng)貸同比增加值的變化為錨觀察企業(yè)和居民部門主動(dòng)加杠桿的意愿，20102016+2H23起，居民和企業(yè)同時(shí)主動(dòng)穩(wěn)杠桿，我們理解出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因是：①資產(chǎn)投資回報(bào)率與融資成本的倒掛，3Q24AROA2.9%3.1%，一線城市平1.7%3.3%；②收入預(yù)期不明朗。圖表23：2010年來(lái)，政府部門出現(xiàn)局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)通常仍有一方主動(dòng)加杠桿，本輪不同居民新增中長(zhǎng)貸:同比增加(6mma,億元) 企業(yè)新增中長(zhǎng)貸:同比增加(6mma,億元,右軸)0

8,0002015-18年：私人2015-18年：私人部門錯(cuò)位去杠桿海外部門加杠桿2H23-3Q24：私人部門同時(shí)穩(wěn)杠桿4,0002,0000(2,000)(4,000)201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

(4,000)資料來(lái)源：，過(guò)去化解局部杠桿風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)清償、壓降的方式實(shí)現(xiàn)。2024（2024年截1058%）處于歷史偏低水平。城投“去杠桿”進(jìn)一步加大了地方財(cái)政壓力，今年付息壓力上升，城投債的凈融資額處于歷史低位。地方政府通過(guò)其他方式開(kāi)源節(jié)流。本輪方案則強(qiáng)調(diào)，緩解地方政府流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，騰挪更多發(fā)展空間。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議體現(xiàn)政府加杠桿帶動(dòng)社會(huì)增加消費(fèi)及投資，增加政府收入，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的思路。圖表24：政府性基金預(yù)算的支出處于過(guò)去年的偏低水平 圖表25：地產(chǎn)銷售的下滑拖累土地出讓收入120%100%80%60%40%20%

政府性基金支出

12010080604020

(2021=100)(2021=100)2016-19年均值2016-19年均值2023年年年FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

012 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表26：今年以來(lái)，城投債凈融資顯著放緩進(jìn)一步放大了地方政府的財(cái)政壓力城投債凈融資額（億元）2021年 2022年 2023年 2024年25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec資料來(lái)源：，約束不同：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)or海外發(fā)達(dá)國(guó)家驅(qū)動(dòng)加杠桿面臨約束國(guó)內(nèi)地產(chǎn)部門及海外發(fā)達(dá)國(guó)家均面臨約束，本輪加杠桿的驅(qū)動(dòng)力大概率不同。前文中，我1998-20032015-18到新的使得企業(yè)和居民部門“加杠桿”的驅(qū)動(dòng)力，形成收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)。1998-2003年主2015-2018年則主要是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)漲價(jià)去庫(kù)存以及消費(fèi)升級(jí)。我們認(rèn)為，本輪，兩者均面臨約束。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)企業(yè)或居民加杠桿的約束在于：①926新政后，地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)積極跡象，但從量到價(jià)的改善，可能還需要一定的時(shí)間，房?jī)r(jià)預(yù)期制約購(gòu)房意愿。根據(jù)華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)2025年地產(chǎn)銷售將以重點(diǎn)城市為核心止可支配收入估算的居民105%提。此外，值得注意的是，在商品房建設(shè)“嚴(yán)控增量”的約束下，若地產(chǎn)銷售止跌回穩(wěn)，對(duì)投資及地方政府土地出讓收入的拉動(dòng)效應(yīng)也可能有限。圖表27：從海外經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)房?jī)r(jià)全面企可能還需要一定的時(shí)間 圖表28：中國(guó)居民主動(dòng)穩(wěn)杠桿12010080604020

中國(guó):3Q21=100 美國(guó)日本:1Q91=100

160%140%120%100%80%60%40%20%

中國(guó):估算住戶債務(wù)收入比（，右軸美國(guó):估算住戶債務(wù)收入比（，右軸0-40-32-24-16-808162432404856647280

0%03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來(lái)源：FederalReserveBankofSt.Louis， 注：2023年的住戶部門可支配收入尚未公布，我們使用同期人均可支配收入的名義同比增速進(jìn)行估算，并進(jìn)一步估算居民杠桿率資料來(lái)源：，①歐洲制造業(yè)MI在收縮區(qū)間走平，PMI回升，但仍在榮枯線下方，且財(cái)政赤字、實(shí)際利率均處于高位，歐美需求自身可能有下行壓力；②特朗普上2018-19年的經(jīng)驗(yàn)看，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下，全球出口增速與中國(guó)的出口增速（主要是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家）同步明顯下行。圖表29：歐美為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家需求總量臨周期性的下行壓力 圖表30：2018-19年的經(jīng)驗(yàn)看，加征關(guān)稅或?qū)⒃谝欢螘r(shí)間內(nèi)拖累出口制造業(yè)PMI:歐元區(qū) 制造業(yè)PMI:美國(guó)70656055504540352020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07302020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07

70503010(10)(30)(50)

(%)(%)中國(guó)出口至發(fā)達(dá)國(guó)家金額同比(%)上一輪美國(guó)加征關(guān)稅期間，全球及中國(guó)出口同比均明顯回落2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：Haver， 資料來(lái)源：，本輪的配置和交易思路中期：政府支出受益+供給積極變化明年政府加杠桿的確定性較高。根據(jù)前文分析，私人部門信用周期尚待回暖的同時(shí)，政府部門由于收入下滑、舉債約束增多、償債壓力加大等原因，對(duì)沖不足，使得信用周期尚未轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。化債降低地方政府的當(dāng)期償債壓力，騰出更多空間、資金和精力發(fā)展經(jīng)濟(jì)、提《轉(zhuǎn)向震蕩市思維——2025（轉(zhuǎn)移支付保民生等（）力擴(kuò)內(nèi)需的確定性相對(duì)高。需求側(cè)看，我們認(rèn)為，兩類行業(yè)受益：①近年來(lái)財(cái)政補(bǔ)貼占?xì)w母凈利潤(rùn)比例較高，以剔負(fù)飲、農(nóng)業(yè)、軍工、機(jī)械等，其中航海裝備、光學(xué)光電、商用車、黑電、影視院線等占比在20%及以上。②財(cái)政支出拉動(dòng)需求的重點(diǎn)方向，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述看，本輪主要（與科技巨頭x共振）等。兩類行業(yè)本身有一定交集。圖表31：2018-23年，每年政府補(bǔ)貼收入/歸母凈利潤(rùn)在全部樣本中位數(shù)以上的行業(yè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)2018（%）2019（%）2020（%）2021（%）2022（%）2023（%）Average（%）航海裝備Ⅱ44351298552745光學(xué)光電子26584115367542商用車22443633465539漁業(yè)8123539606236黑色家電34222133161624影視院線11113239121820乘用車12222918191419農(nóng)業(yè)綜合1191110115518半導(dǎo)體23161611141916其他電源設(shè)備1422201381916非白酒1916171412915IT服務(wù)14121415151314專業(yè)服務(wù)12121016131413種植業(yè)12161114101313軌交設(shè)備781018141412農(nóng)產(chǎn)品加工81319910911飲料乳品13111111111011金屬新材料121312118911通用設(shè)備8101110111110專用設(shè)備9911128810專業(yè)連鎖8878131510自動(dòng)化設(shè)備81081011109化學(xué)制藥79912999軍工電子10988999資料來(lái)源：，實(shí)證看，第一，2018年7月至2024年11月，當(dāng)期月度超額收益（相對(duì)全A）與上期政府債券同比增加值以及廣義財(cái)政赤字（一般公共預(yù)算+政府性資金預(yù)算赤字）同比增加值均呈現(xiàn)較強(qiáng)正相關(guān)性的二級(jí)行業(yè)主要分布在汽車、家電、機(jī)械、社服等一級(jí)行業(yè)中。第二，過(guò)去四輪中央加杠桿的小周期中，乘用車、專業(yè)服務(wù)、小金屬、消費(fèi)電子、白色家電等行業(yè)均取得正向超額收益。占優(yōu)行業(yè)的特征基本與上述兩點(diǎn)邏輯對(duì)應(yīng)。圖表32：汽車、家電、機(jī)械、社服等行業(yè)的二級(jí)子行業(yè)相對(duì)更受益于財(cái)政支出上升專業(yè)連鎖農(nóng)化制品專業(yè)連鎖農(nóng)化制品焦炭貿(mào)易旅游及景區(qū)電視廣播裝修裝飾酒店餐飲黑色家電綜合商用家居用品造紙白色家電光學(xué)光電子其他電子特鋼煤炭開(kāi)采照明設(shè)備工程機(jī)械調(diào)味發(fā)酵品教育飲料乳品非金屬材料物流休閑食品紡織制造地面兵裝環(huán)保設(shè)備食品加工廚衛(wèi)電器汽車零部件飼料化學(xué)制藥油服工程當(dāng)期超額收益與上期的政府債券同比增加增加規(guī)模的相關(guān)性20%當(dāng)期超額收益與上期的政府債券同比增加增加規(guī)模的相關(guān)性15%10%5%0%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%當(dāng)期超額收益與上期的財(cái)政赤字同比增加規(guī)模的相關(guān)性資料來(lái)源：，圖表33：2008年全球金融危機(jī)后，四輪中央加杠桿小周期中，取得超額收益的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)第一輪第二輪第三輪第四輪平均4Q08-4Q094Q11-4Q123Q15-4Q154Q18-4Q20Avg專業(yè)服務(wù)6813328350白色家電5511284335小金屬8838173235裝修建材6010105130消費(fèi)電子4911110030乘用車2332223930貴金屬3619202120光學(xué)光電子522926資料來(lái)源：，加杠桿早期，需求側(cè)改善的持續(xù)性置信度有限，供需兩側(cè)均有積極變化的行業(yè)勝率更高。2016①產(chǎn)能接近出清：以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及資本開(kāi)支營(yíng)收篩選，主要包括自動(dòng)化設(shè)備、汽車零部件、光學(xué)光電、家電、部分食品飲料等，政策強(qiáng)調(diào)綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，部分先進(jìn)制造的出清可能提速。②可能出現(xiàn)技術(shù)突破，進(jìn)入生：結(jié)合我們?cè)?發(fā)布的年度策略《內(nèi)需為盾，制造為矛》中的分析，AI鏈、智能駕駛等。圖表34：主要行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)vs資本開(kāi)支/營(yíng)收小金屬傳媒小金屬傳媒建筑裝飾農(nóng)化制品飲料 消費(fèi)電子裝修建材中藥Ⅱ 農(nóng)林牧漁出清/準(zhǔn)出清物流電池玻璃玻纖汽車零部件光學(xué)光電子壓力類能源金屬制品光伏設(shè)備電子Ⅱ軍工乘用車化學(xué)航天裝備Ⅱ風(fēng)電設(shè)備醫(yī)療服務(wù)半導(dǎo)體醫(yī)療器械電器計(jì)算機(jī)設(shè)備家用化學(xué)纖維制造塑料化學(xué)原料輕工備Ⅱ工程機(jī)械生物制品環(huán)保水泥電網(wǎng)設(shè)備化設(shè)備煤炭自動(dòng)護(hù)理鐵路公路 美食品專用設(shè)備業(yè)公用事紡織服飾石油石化社會(huì)服務(wù)鋼鐵商用車航運(yùn)港口工業(yè)金屬通信Ⅱ航海裝備通用設(shè)備航空機(jī)場(chǎng)景氣類90%80%70%60%固定資產(chǎn)50%周轉(zhuǎn)率分40%位數(shù)30%20%10%0%(1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5資本開(kāi)支/營(yíng)收（TFQ）z-score（單位：xSD）注：資本開(kāi)支Z值基于2005Q4以來(lái)的季度數(shù)據(jù)計(jì)算，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)基于2016年以來(lái)的季度數(shù)據(jù)計(jì)算資料來(lái)源：，政府?dāng)U表增加支出意味著貨幣寬松配合，明年的宏觀流動(dòng)性大概率整體偏松，僅從這一維度考慮，小盤可能相對(duì)大盤占優(yōu)，實(shí)操需要結(jié)合相對(duì)業(yè)績(jī)、相對(duì)回報(bào)、市場(chǎng)情緒等其他變量決策。政府舉債，支持性貨幣政策大概率延續(xù)，而私人部門的融資需求尚待回升，對(duì)應(yīng)宏觀流動(dòng)性偏松。實(shí)證看，我們以長(zhǎng)端國(guó)債利率作為宏觀流動(dòng)性的影子指標(biāo)，2016年來(lái)，中證1s滬深0的滾動(dòng)3個(gè)月相對(duì)回報(bào)與長(zhǎng)端國(guó)債利率的3（-%需要提示的是，102%。此外，也需要考量其他影響大小盤風(fēng)格的變量，我們認(rèn)為至少包含：①相對(duì)盈利預(yù)期剪刀差；②市場(chǎng)情緒與邊際資金，小盤股的散戶持有比例更高、融資交易敞口更大、換手速率更高，β相對(duì)更高；③相對(duì)回報(bào)，大小盤之間的相對(duì)回報(bào)呈現(xiàn)一定的均值回歸特征，若處于歷史極值位置，可能更適合做反轉(zhuǎn)交易。圖表35：中證1000相對(duì)滬深300的回報(bào)率與長(zhǎng)端國(guó)債負(fù)相關(guān) 圖表36：大小盤之間的相對(duì)回報(bào)有一定均回歸性，極值位置易反轉(zhuǎn)50

滾動(dòng)3M相對(duì)回報(bào):中證1000vs滬深30010年期國(guó)債:3M變動(dòng)(pp，右軸)

Correlation=-32%R-Squared=10%80Correlation=-32%R-Squared=10%6040200(20)(40)(60)(80)

020102010

95%分位=16Current=165%分位=-14滾動(dòng)3M相對(duì)回報(bào):95%分位=16Current=165%分位=-14201120122013201420152016201720182019202020212022202320112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，化債資金或用于償還企業(yè)欠款、發(fā)放工資等，有助于修復(fù)企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表，20237月18放工資的重視程度（尤其是高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)）是本輪化債相比此前化債值得關(guān)注的邊際變化之總資產(chǎn)>50%；②應(yīng)收賬款G端收入敞口，政府償還欠款受益程度較高的細(xì)分行業(yè)，主要集中在建筑、環(huán)保、軌交設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、航空裝備、電網(wǎng)設(shè)備等。需要注意的是，上述行業(yè)的超