房地產(chǎn)行業(yè)2025年度策略：政策定未來重燃希望

內(nèi)容目錄一、政策復(fù)盤與展望：9月底政策終于準(zhǔn)確擴圍，2025規(guī)模、力度和執(zhí)行有待進一步加碼 5問 1：盡管二手房交易量表現(xiàn)較好，新房交易量能仍然偏弱且持續(xù)性不足 7問 2：新房庫存仍高，且多數(shù)位于較難去化的郊區(qū) 10問 3：房地產(chǎn)主要風(fēng)險防范與化解（流動性問 、住房交付問 ） 12二、房地產(chǎn)基本面復(fù)盤：新房受供應(yīng)結(jié)構(gòu)制約復(fù)門欠缺力度，拿地進一步萎 20供應(yīng)量制約新房銷售復(fù)門，二手房持續(xù)分流新房 20新房供給 量，銷售延續(xù)下滑 勢 20新房 圈，聚焦核心城市 22二手房持續(xù)分流新房，預(yù)計全年成交量比小幅正增 24地供需繼續(xù)大幅量，預(yù)計將對明年供貨和銷售形成制約 27庫存規(guī)模仍維持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近14年新高 30三、企業(yè)篇：有競爭實力的企業(yè)已經(jīng)出爐，銷售拿地資產(chǎn)依然是勝負手 34供給側(cè)出清近尾聲， 部銷售排位已基本穩(wěn)定 34政策轉(zhuǎn)向后地產(chǎn)股與大盤重回 頻 36優(yōu)質(zhì)部房企P/S角度或被低估 41受制于銷售回落，多數(shù)企業(yè)拿地端也面臨壓力 43銷售和拿地是企業(yè)抵抗逆周期的關(guān)鍵 45出險潮后行業(yè)整 杠桿不降反升 46虧 加劇，仍面臨資產(chǎn)減值及以價換量壓力 48部分企業(yè)已失去PE作為估值參考的有效性 50么、牛計局指標(biāo)預(yù)測：銷售、開竣工、資繼續(xù)承壓 544.1銷售預(yù)測：中性預(yù)期2025年住宅銷售金額 比-5.8%，銷售面積 比-4.7% 544.2預(yù)計2025年新開工-15%，竣工-12%，施工-13.7% 57預(yù)計2025年房地產(chǎn)開發(fā)資額-11.8%，形成負貢獻 60資建議 63風(fēng)險難示 64表目錄表1：2021年至今主要地產(chǎn)政策內(nèi)容匯總（截至2024.12.17） 5表2：本輪政策寬周期與2014年寬 周期時間線對比 6表3：5年期以上LPR及全國新發(fā)個人房貸利率 7表4：一線城市現(xiàn)行限購限貸政策一覽（截至2024.12.17） 8表5：全國棚戶區(qū)改造開工量 9表6：全國棚戶區(qū)改造基本建成量 9表7：中央及地方用于棚戶區(qū)改造的公共財政支出金額 9表8：央行保障性住房再貸款支持收儲落地情況 10表9：商業(yè)銀行收儲貸款要求回報率測 （左 為517政策框架下測 ，右 為924政策框架下測） 11表10：支持收回 地系列政策 12表11：2024年中央重要會議多次難及重點領(lǐng)域風(fēng)險防范與化解 12表12：房地產(chǎn)開發(fā)資金規(guī)模及 比 13表13：房地產(chǎn)開發(fā)資金各項來源占比（%） 13表14：房地產(chǎn)開發(fā)資金主要分項 比 13表15：2024年銀行房地產(chǎn)貸款相關(guān)政策 14表16：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額及 比 14表17：個人住房貸款余額及比 14表18：房企債券融資相關(guān)政策 15表19：國央企與民企債券發(fā)行數(shù)量（截至2024.11.30） 16表20：國央企與民企債券發(fā)行金額規(guī)模（截至2024.11.30） 16表21：國央企與民企凈融資額（考慮回售，截至2024.11.30） 16表22：國央企與民企債券加權(quán)平均發(fā)行利率（截至2024.11.30） 16表23：國央企與民企債券到期規(guī)模分月份（考慮回售，按2024.11.30時點待償還規(guī)模牛計） 17表24：民營房企 過中債增擔(dān)保發(fā)行的債券規(guī)模分月份（截至2024.11.30） 17表25：民營房企 過中債增擔(dān)保發(fā)行的債券及獲得儲架式發(fā)行額度情況（截至2024.11.30） 18表26：國央企與民企美元債發(fā)行只數(shù)（截至2024.11.30） 19表27：國央企與民企美元債發(fā)行規(guī)模（截至2024.11.30） 19表28：國央企與民企美元債到期規(guī)模（截至2024.11.30） 19表29：國央企與民企美元債到期規(guī)模（ 除出險，截至2024.11.30） 19表30：國央企與民企美元債到期規(guī)模（考慮回售、 除出險房企，截至2024.11.30） 19表31：全國商品房銷售面積（滾動12個月累計值，單位：億平方米） 20表32：全國商品房銷售金額（滾動12個月累計值，單位：萬億元） 20表33：70城商品住宅月度批準(zhǔn)上市面積（萬方） 21表34：30城新房周度成交面積（萬方） 21表35：百城商品住宅月度銷售金額（億元） 21表36：百城商品住宅月度銷售面積（萬方） 21表37：近兩年幾輪全國性放政策中，一二線政策效果強于三么線（單位：億元） 22表38：百城中TOP20城銷售額占比 23表39：百城中TOP20城銷售面積占比 23表40：百城中具 城市歷年成交金額 24表41：樣本13城歷年二手房周度成交面積（萬方） 25表42：樣本13城中一線城市歷年二手房周度成交面積（萬方） 25表43：樣本13城中二線城市歷年二手房周度成交面積（萬方） 25表44：樣本13城中三線城市歷年二手房周度成交面積（萬方） 25表45：新房、二手房成交走勢基本頻（單位：萬那） 26表46：23城中二手房成交那數(shù)占比遠超新房 26表47：新房和二手房成交總量2023年增長，2024年預(yù)計下降 26表48：近三年二手房成交那數(shù) 比表現(xiàn)優(yōu)于新房 26表49：23城中大部分城市2024年的二手房成交那數(shù)已經(jīng)超過新房 27表50：300城宅地供應(yīng)建面（萬方） 27表51：300城宅地成交建面（萬方） 27表52：300城宅地出讓金（億元） 28表53：300城宅地成交建面與成交金額增 28表54：300城不能級城市宅地成交建面比 28表55：300城不能級城市宅地成交金額比 28表56：300城中不 能級城市 地成交建面占比 29表57：300城中不 能級城市 地成交金額占比 29表58：300城中不 能級城市的成交樓面價 29表59：300城 拍流拍率 30表60：300城 拍溢價率 30表61：300城不能級城市拍流拍率 30表62：300城不能級城市拍溢價率 30表63：70城住宅庫存面積與住宅成交面積 31表64：不 能級城市住宅庫存情況（單位：萬方） 31表65：70城市住宅庫存去化周期與住宅成交面積 32表66：不 能級城市住宅庫存去化周期（單位：月） 32表67：庫存去化周期在不區(qū)間的城市數(shù)量及占比 33表68：70城住宅庫存及去化周期 33表69：TOP15排位房企已基本穩(wěn)定 34表70：TOP15排位房企已基本穩(wěn)定（續(xù)） 35表71：2002-2024M10A股地產(chǎn)指數(shù)與大盤走勢 36表72：2021年以來A股地產(chǎn)指數(shù)與大盤走勢 37表73：2002-2024M10H股地產(chǎn)指數(shù)與大盤走勢 37表74：2021年以來港股地產(chǎn)指數(shù)與大盤走勢 38表75：房地產(chǎn)指數(shù)走勢與政策打點 39表76：歷年百城商品住宅銷售金額與板塊指數(shù)調(diào)整幅度 39表77：房地產(chǎn)指數(shù)與百城商品住宅銷售金額走勢擬合度 40表78：房地產(chǎn)指數(shù)與牛計局商品房銷售額累計 比走勢擬合度 41表79：各類樣本房企P/S區(qū)間范圍 42表80：典型房企P/S 43表81：典型房企拿地強度對比 44表82：典型房企銷售與股價的關(guān)聯(lián)度 45表83：典型房企拿地與股價的關(guān)聯(lián)度 45表84：典型房企拿地強度與股價的關(guān)聯(lián)度 45表85：典型房企三道紅線及負債率 47表86：房企由現(xiàn)金流風(fēng)險走向資產(chǎn)風(fēng)險傳導(dǎo) 48表87：A股樣本房企利潤區(qū)間范圍（億元） 49表88：港股樣本房企利潤區(qū)間范圍（億元） 49表89：房企利潤變動情況 50表90：A/H股樣本房企PE區(qū)間范圍 51表91：A/H股樣本房企PB區(qū)間范圍 51表92：房企PE及PB 52表93：房企主要現(xiàn)金流來源和流向 53表94：牛計局口徑（全國范圍）與中指口徑（一二三線城市）商品住宅銷售面積 54表95：牛計局口徑（全國范圍）與中指口徑（一二三線城市）商品住宅銷售面積月度 比 55表96：各能級城市商品住宅銷售面積季度月均值 55表97：各能級城市商品住宅銷售均價季度月均值 55表98：一線城市單月商品住宅銷售面積及比 56表99：一線城市單月商品住宅銷售價格及比 56表100：二線城市單月商品住宅銷售面積及 比 56表101：二線城市單月商品住宅銷售價格及 比 56表102：三線城市單月商品住宅銷售面積及 比 56表103：三線城市單月商品住宅銷售價格及 比 56表104：2024-2025年全國商品住宅及商品房銷售預(yù)測 57表105：新開工面積與中指300城宅地出讓建面累計比 58表106：竣工面積與滯后兩年的商品房銷售面積累計比 58表107：房地產(chǎn)新開工、竣工、施工、 工預(yù)測（單位：萬方、%） 59表108：房屋新開工面積及預(yù)測 59表109：房屋竣工面積及預(yù)測 59表110：房屋施工面積及預(yù)測 60表111：測 房屋凈 工面積及預(yù)測 60表112：房地產(chǎn)開發(fā) 資預(yù)測模型 60表113：施工資與 地資占開發(fā) 資的比重 61表114：牛計局 地購置費與中指300城宅地出讓金對比 62表115：房地產(chǎn)開發(fā) 資相關(guān)預(yù)測（單位：億元、萬方、元/平） 62表116：地產(chǎn)當(dāng)下 處周期位置 63力度和執(zhí)行有待進一步加碼房地產(chǎn)經(jīng)歷3392024年核15%100萬4表1：2021年至今主要地產(chǎn)政策內(nèi)容匯總（截至2024.12.17）政策大類時間政策要點政策詳情宏觀調(diào)控2021-2024降準(zhǔn)降息2021年7月至今，8次降準(zhǔn)、7次5年期LPR降息（105BP）需求端2022-2023因城施策2022年5月央行提出因城施策實施好差別化住房信貸政策2023/8認(rèn)房不認(rèn)貸推動落實購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”2023/8831新政首付比例最低20%/30%，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，新發(fā)二套房貸加點降至+20BP。按照因城施策原則，各地自主確定轄區(qū)內(nèi)各城市首套和二套最低首付款比例和利率下限存量首套住房商業(yè)貸款的借款人可向承貸金融機構(gòu)提出申請，由該金融機構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)貸款2024/5517系列政策：住房信貸方面首付比例最低15%/25%，取消房貸利率下限2024/9924系列政策：住房信貸方面統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當(dāng)前的25%下調(diào)到15%。引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右2024/10加力實施城中村改造充分賦予城市政府調(diào)控自主權(quán)。通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造2024/11核心城市取消普宅非普宅認(rèn)定，契稅、增值稅減免面積140平方以下的，首套二套減按1%征收契稅；140平方以上的，首套減按1.5%、二套減按2%征收契稅。一線城市先后取消普宅非普宅認(rèn)定，增值稅免征年限由5年改為2年融資端2022/11“金融16條”及三支箭?；謴?fù)上市房企和涉房上市公司再融資。2024/1城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，推動房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和金融機構(gòu)精準(zhǔn)對接，鼓勵金融機構(gòu)從項目維度予以支持。11將“白名單”項目的信貸規(guī)模增加到4萬億元2024/9924系列政策：“金融16條”延期將年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期到2026年底。供給端2022/7保交樓銀保監(jiān)會積極表態(tài)：將支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。隨后多地籌備保交樓專項借款。2022年11月，央行計劃向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支持“保交樓”2023/4三大工程提出“三大工程”：積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，規(guī)劃建設(shè)保障性住房2023/914號文支持保障性住房建設(shè)明確了兩大目標(biāo)，一是加大保障性住房建設(shè)和供給，“腳為美好生活奮斗”；二是推動建立房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式，讓商品住房回歸商品屬性，滿足改善性住房需求2023/10取消土拍限價限制自然資源部建議取消土拍限價限制2024/5517系列政策：消化存量、優(yōu)化增量央行設(shè)立3000億元再貸款支持地方收儲（央行資金支持比例60%），規(guī)劃2024/9924系列政策：央行收儲資金支持比例提升、研究支持收地將3000億元保障性住房再貸款中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。研究允由人民銀行提供再貸款支持。2024/10財政部支持地方政府專項債用于收地、收儲支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區(qū)也可以用于新增的土地儲備項目。存量商品房用作各地的保障性住房。來籌集保障性住房的房源資料來源：，中央政府網(wǎng)站，地方政府網(wǎng)站，國新辦，央行，住建部，證券時報，證券日報，上證報，中國經(jīng)濟網(wǎng)，國盛證券研究14年歷史周期。2025需求端：城市更新（含城中村改造）帶動的拆遷加碼、一線城市地產(chǎn)政策進一步寬松、公積金貸款利率以及商業(yè)房貸利率進一步下行、交易環(huán)節(jié)稅費減免；（；92025-拿地-工--圖表2：本輪政策寬松周期與2014年寬松周期時間線對比資料來源：，中央政府網(wǎng)站，央行，財政部，證監(jiān)會，國家金融監(jiān)督管理總局，人民網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，新華網(wǎng)，中房網(wǎng)，中新網(wǎng)，證券時報，國新辦，問1：盡管二手房交易量表現(xiàn)較好，新房交易量能仍然偏弱且持續(xù)性不足202520242024年10降低兩增加即賦予市府控主取限購取限售消限、取消普 宅非普 宅標(biāo)低房積款利低房款付比、降低量款賣舊購房的 費負其大分已經(jīng)出 別在城策寬 策 兩數(shù)城已近面放 且核城市購房策始力的寬 。線在517、924中會后一放 ，前上深已經(jīng) 綁購，全面取限購限貸一線城首那低首例均看全國最低15%，那上調(diào)降至20%，州降至15%交易 方，線城已取普非宅定契 按140平首二等標(biāo)按1%、1.5%2%收，增值5改2。整來看，核心城市已逐步開始有力度的寬。2024年LPR9303.31%10LPR3%附517下限新利減點度擴導(dǎo)新房貸差再擴在924系新政再次調(diào)存利平幅在50BP右且行行潘勝示考慮指導(dǎo)商業(yè)銀行 善揭貸定價機，由行、戶 方基市場原則協(xié)商進動調(diào)整我們?yōu)槲窗l(fā)與存房貸率的也會更靈活迷然部分城因新發(fā)利過低致有的現(xiàn)象但我認(rèn)為利率中仍將勢下未來在幣政策將重回“適度寬”取向后，LPR有繼續(xù)下調(diào)空間，將繼續(xù)帶動房貸利率下行。表3：5年期以上LPR及全國新發(fā)個人房貸利率新發(fā)放個住房款加平均率（%） 5年期以上LPR（%）6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2024/112024/072024/112024/072024/042024/012023/092023/062023/032022/122022/082022/052022/022021/102021/072021/042021/012020/092020/062020/032019/112019/08資料來源：，國盛證券研究表4：一線城市現(xiàn)行限購限貸政策一覽（截至2024.12.17）說明：自2022年以來出臺的政策，單元格底色標(biāo)藍；2024年初至930前出臺的，文字標(biāo)紅；930及以后出臺的，文字標(biāo)藍政策類型

北京 上

廣州 深圳全市限購

全市限購

全市限購限購區(qū)域劃分本市戶籍居民家庭本市戶籍單身限 （含離異）限購套購 數(shù)規(guī)定政策非本市戶籍

通州區(qū)取消雙限，只要符合北京整體限購政策即可購房→居民家庭購買通州區(qū)商品住房，按全市統(tǒng)一政策執(zhí)行限購2套（含持有效北京市工作居住證已婚家庭）（本市戶籍成年單身人士與未成年子女共同生活的，按本市戶籍居民家庭執(zhí)行限購政策）限購1套（含持有效北京市工作居住證個人）家庭個人均限購1套，需滿足購房之日前連續(xù)繳納5年及以上個稅或社?！瀛h(huán)內(nèi)

賢夫妻均為上海戶籍，2011.1.30前夫妻雙方各自和父母共有住房數(shù)≤2套，限購2無房，且本人和父母2011.1.30前共有住房數(shù)≤2套，限購1套購房之日前3年連續(xù)繳納個稅或社保，家庭全市限購1套，單身外環(huán)內(nèi)限購1套二手房，單身外環(huán)外限購1套新房或二手房→滿1年，家

取消限購

有條件限購寬松區(qū)域：鹽田區(qū)、寶安區(qū)（不含新安街道、西鄉(xiāng)街道）、龍崗區(qū)、龍華區(qū)、坪山區(qū)、光明區(qū)、大鵬新區(qū)限購2套住房。取消落戶年限以及繳納個稅、社保年限要求（原需滿3年）限購1套住房。取消落戶年限以及繳納個稅、社保年限要求（原需滿3年）限購1套，需滿足購房之日前連續(xù)繳納3年及以上個稅或社保，在限購寬松區(qū)域，滿1年限購1套→核心區(qū)居民家庭及單身滿3年，五環(huán)外滿2年；符合條件人才滿1年

庭以及單身外環(huán)外限購1套；對持《居住證》且積分達到標(biāo)準(zhǔn)分值、滿3年個稅或社保的家庭，購買套數(shù)同滬籍家庭

滿1年即可，在限購寬松區(qū)域不需提供個稅或社保證明其他特殊規(guī)定

對二孩及以上的多子女家庭京籍家庭擁有2套房or京籍，可再購買1套住房單身擁有1套房or非京籍連續(xù)繳納5年及以上個稅或社保且擁有1套房，允許在五在新片區(qū)工作、存在職住

本市戶籍居民家庭在執(zhí)行上述限購基礎(chǔ)上，可在限購寬松區(qū)域再購買1套房有兩個及以上未成年子女環(huán)外新購買1套商品住房

分離的群體，在執(zhí)行現(xiàn)有住房限購政策的基礎(chǔ)上，可在新片區(qū)增購1套住房

的非本市戶籍居民家庭，在執(zhí)行上述住房限購政策的基礎(chǔ)上，可再購買1套住房認(rèn)房不認(rèn)貸，本市戶籍二孩及以上的多子女家庭，購

認(rèn)房不認(rèn)貸，有兩個及以上認(rèn)房不認(rèn)貸，購房所在區(qū)無未成年子女的居民家庭，認(rèn)貸情況

買第二套住房的，在個人住房貸款中認(rèn)定為首套住房

住房且符合購房條件的，可按首套認(rèn)定

購買第二套住房的，在辦理個人住房貸款業(yè)務(wù)時可適用首套住房貸款政策限 首付貸 商業(yè) 比政 貸款策

普宅35、非普40首套→30→20→15普宅60、非普80→城六區(qū)（二套）50→五環(huán)以內(nèi)35→市范圍20

普宅35、非普40→30→20→15普宅50、非普70→主城區(qū)50→35→25實行差異化政策區(qū)域的二套最低20

30→1525→15

30→20→1540→30→20貸款年限普宅認(rèn)定

25年→30

30年

30年取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)

30年房貸 首套

LPR-45BP

LPR-45BP

取消下限

LPR-45BP利率 二套

五環(huán)內(nèi)-5BP，五環(huán)外-25BP主城-5BP，郊區(qū)-25BP

取消下限

LPR-5BP契稅稅費政策增值稅

面積140平以下的，首套二套減按1征收契稅；140平以上的，首套減按1.5、二套減按2征收契稅個人對外銷售住房增值稅免征年限從5年調(diào)整為2年資料來源：各地方政府網(wǎng)站，新華網(wǎng)，證券時報，央廣網(wǎng)，國盛證券研究（明：城市自2022年以來出的政策，單元格底色標(biāo)藍；2024年初至930前出的政策，文字標(biāo)紅；930出的政策，文字標(biāo)藍）2023202220212020201920182017202320222021202020192018201720162015201420132008-20122023202220212020201920182017202320222021202020192018201720162015201420132008-20122024年首難100萬那城中村和危房改造，迷相較15-18年棚改規(guī)模有較大區(qū)別，但也進一步打開了城市更新發(fā)力空間。上文難到，住建部部長倪虹將政策“組合拳”概括為“么取消么個、兩個加”，其中個增加其一的是 貨幣化置等方新實施100城中改和舊改。從狀，國35大城，需要改的中有170那考全其 城整 造需還比大給政策續(xù)續(xù)力下象空。方看次100萬主采用幣安置式。從支持金來看，開發(fā)性政策金融可給予項借，二方發(fā)行府專項三商銀根項目估以放業(yè)款此 給予 優(yōu)們認(rèn)，不能簡將城村改比往年改，為模身以及拆現(xiàn)均有 不 。但慮到這次到“增實”，且主 貨幣安置此表述加積，增有望一程度難住需。倪部長述，100萬模后也加空，議持跟蹤具 地節(jié)。棚戶區(qū)改造基本建成量（萬那）0棚戶區(qū)改造開工量（萬那）棚戶區(qū)改造基本建成量（萬那）棚戶區(qū)改造開工量（萬那）0表棚戶區(qū)改造基本建成量（萬那）0棚戶區(qū)改造開工量（萬那）棚戶區(qū)改造基本建成量（萬那）棚戶區(qū)改造開工量（萬那）0年均資料來：國院，計局住部，國證券究 資料來：牛局，盛證研究表7：中央及地方用于棚戶區(qū)改造的公共財政支出金額中央本級公共財政支出:保障性安居工程支出:棚戶區(qū)改造（億元）地方公共財政支出:保障性安居工程支出:棚戶區(qū)改造（億元）02023202220212020201920182017201620152014201320122011201020232022202120202019201820172016201520142013201220112010資料來源：，國盛證券研究（2023年中央本級金額暫未披露）問 2：新房庫存仍高，且多數(shù)位于較難去化的郊區(qū)解決方案：央行與政支持收儲、收地。們計2024年收儲將繼續(xù)化和 進地方收回 地和改將一步落地考慮到現(xiàn)行策實際落地仍有較阻我們認(rèn)為政策進步空間在中出面收儲收地或者中層面給予 息支， 考慮收回的商品房或 地短期不再 向市場。202442024300060%100%10落地情況看央行再款 線支持收儲相對慢框架優(yōu)化后可能邊際難 年人銀設(shè)了賃房貸支計，持南、等8個市市場批量2024320202465179額為162元相此貸款持劃一難 仍慢考到924框架收儲再貸政作進步化我預(yù)可能際難 但際地相政設(shè)的3000億元恐仍有一定距離。時間租賃住房貸款支持計租賃住房貸款支持計保障性住房再貸款保障性住房再表8：央行保障性住房再貸款支持收儲落地情況時間租賃住房貸款支持計租賃住房貸款支持計保障性住房再貸款保障性住房再劃（億元）劃落地規(guī)模（億元）（億元）地規(guī)2023-031000002023-06100002023-09100002023-1210002024-0310002024-062024資料來源：，國盛證券研究（2024年6月，央行創(chuàng)設(shè)保障性住房再貸款，時，原有租賃住房貸款支持計劃不再實施，相關(guān)額度和余額均并入保障性住房再貸款）9243000億元20002.2%924100%1.75%目將符合收儲件。圖表9：商業(yè)銀行收儲貸款要求回報率測算（左圖為517政策框架下測算，右圖為924政策框架下測算）資料來源：央行，測算924商業(yè)銀行層面阻力有所減小。但目前看各地方政府實際推進意愿不盡相同，主要是政府推進收儲的動力，取決于當(dāng)?shù)乇Ｕ闲宰》繉嶋H需求以及完成的情況。部分二線城市保障性住房接近飽和，地方政府推進的增量空間有限。另外地方平臺收儲資本金、項目潛在補貼租客的資金等，也考驗地方政府自身財政實力。9243000400020241110366元/7550014.6%），）），202410/（323135（）表10：支持收回地系列政策時間部委內(nèi)容摘要2024/5/17自然資源部收回—供應(yīng)”并行方式來簡化程序目收支平衡，不增加政府隱性債務(wù)風(fēng)險2024/6/24自然資源部自然資源部開展妥善處置閑置存量土地有關(guān)工作視頻培訓(xùn)。在“規(guī)范收購收回”方面，強調(diào)了應(yīng)依法收回的情形，協(xié)商收回的可采取等價置換等方式，收回收購?fù)恋赜糜诒Ｕ闲宰》康?，可通過地方政府專項債券等資金予以支持，但要量力而行，堅決避免新增地方政府隱性債務(wù)2024/9/24央行在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。在必要的時候，也可以由人民銀行提供再貸款支持。這項政策央行和金融監(jiān)管總局正在研究2024/10/12財政部允許專項債券用于土地儲備。支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區(qū)也可以用于新增的土地儲備項目資料來源：自然資源部，央行，財政部，國新辦，國盛證券研究問 3：房地產(chǎn)主要風(fēng)險防范與化解（流動性問 、住房交付問 ）解決方案保樓的 依然依賴于凈增資的 放而非貸款期對房企風(fēng)險層面來看，時至今日并沒有見到真正的保主 的政策存在，更多還是在融資層面的 底借助企業(yè)自身的存資去化解公開債務(wù)的問 我們依然認(rèn)為債務(wù)不僅是公開債還有相當(dāng)大規(guī)模的行款保險產(chǎn)品等等仍有必要從守護信心維出發(fā)去保護某些大型房企。主要方向。險風(fēng)險持續(xù)存在；隱含資本市場對流動性的擔(dān)憂，潛在股債價格波動和悲觀情緒蔓延風(fēng)險）以及住房交付（主要集中在已出險房企，進入攻堅階段難度加大，潛在對居民端信心的影響）。因此在政策端，中央從2022年開始便高度重視相關(guān)風(fēng)險的防范與化解，202412表11：2024年中央重要會議多次難及重點領(lǐng)域風(fēng)險防范與化解時間會議內(nèi)容摘要2024/4/30政治局會議切發(fā)展。2024/7/30政治局會議，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要完善和落實地方者信心，提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。2024/12/9政治局會議穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力。要有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。2024/12/12中央經(jīng)濟工作會議穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力。有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。穩(wěn)妥處置地方中小金融機構(gòu)風(fēng)險。資料來源：中央政府網(wǎng)站，國盛證券研究銷售回款低迷、銀行信貸謹(jǐn)慎、債券融資收，2024年房企資金面繼續(xù)承壓，需政策進一步加碼。據(jù)，2024年1-11月房企到位資金在上年低基數(shù)上繼續(xù)下滑18.0%，202125.2%、30.4%2023向持續(xù)低迷的新房市場對房企現(xiàn)金流累較明顯。1-11月國內(nèi)貸款比降幅收窄至4/表12：房地產(chǎn)發(fā)資規(guī)模及比 表13：房地產(chǎn)發(fā)資各項源占（%）利用資定金及預(yù)收款100%其到位資金自籌資金個人按揭貸款利用資定金及預(yù)收款100%其到位資金自籌資金個人按揭貸款國內(nèi)貸款90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%14%4%15%3% 3%16% 16%4%16%14%0%34% 34% 34% 37%33%31%34% 33% 33%33%36%36%14% 14% 14% 12% 12% 14%201802018

20222021-26%20222021

10%6%8%6%8%8%4%-14%-18%0%-5%-10%-15%-20%-25%2024M1-11202220212020201920182024M1-11-30%2024M1-11202220212020201920182024M1-11202320202019202320202019資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究表14：房地產(chǎn)開發(fā)資金主要分項比國內(nèi)貸款比（%） 自籌資金比定金及預(yù)款（%） 個人按揭貸款比（%）20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1-11資料來源：，國盛證券研究2024銀20222023年1620232024162026表15：2024年銀行房地產(chǎn)貸款相關(guān)政策時間部委/機構(gòu)內(nèi)容摘要建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制：1、協(xié)調(diào)解決房地產(chǎn)融資中存在的困難和問題。搭建政銀企溝通平臺，推動2024/1/12住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、金融監(jiān)管總局房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和金融機構(gòu)精準(zhǔn)對接。保障金融機構(gòu)合法權(quán)益，指導(dǎo)金融機構(gòu)與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)平等協(xié)商資需求。加強貸款資金封閉管理。4、做好融資保障工作。2024/9/24央行將年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”這兩項政策文件延期到2026年底。資料來源：中央政府網(wǎng)站，國新辦，國盛證券研究2024年前三季度開發(fā)款余額仍增長，主是貸展期對沖增量的少銀行實際放貸仍偏謹(jǐn)慎。2024年度末房產(chǎn)發(fā)款額為13.8萬元， 長繼20222023保增長開貸續(xù)長一方“金融16 許存開發(fā)2024183%2.420242.3%2021房者的新增信貸需求減少、使用杠桿的意愿也在下降；另一方面，表明即使在新發(fā)、存量房貸利率經(jīng)過數(shù)輪調(diào)整后（最新一輪存量房貸利率調(diào)降可能還需時間反應(yīng)），難前還貸的現(xiàn)象依然存在，居民真實信心依然低迷。表16：房地產(chǎn)發(fā)貸余額及比 表17：個人住貸款額及比201702017

房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（億元，左軸）比（%，右軸）

25%23%23%10%6%4%2%1%3%17%15%10%5%2024Q30%2024Q3

0

22%

個人住房貸款余額（億元，左軸）比（%，右軸）

25%20%15%10%5%0%2024Q3-5%2024Q31815%11%-2%-2%1%%17%202320222021202020191815%11%-2%-2%1%%17%2023202220212020201920182017202320222021202020192018資料來源：，國盛證券研究（比按披露口徑） 資料來源：，國盛證券研究（比按披露口徑）（）10162.2320244現(xiàn)階段協(xié)調(diào)機制確實對部分房企流動性有改善。20242023年2021難度加大，我們認(rèn)為仍需進一步的資金支持。境內(nèi)債：國企即進入 表周期，需強政策呵護市場信心做風(fēng)險阻隔對于房企債券融資道支持政策整 變化少框架在2022底二支”和1620229242026表18：房企債券融資相關(guān)政策時間部委/機構(gòu)政策/會議名稱涉及債券融資的內(nèi)容2022/11/8交易商協(xié)會“第二支箭”延期并擴容交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，通過擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。預(yù)計可支持約2500億元民企債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容。2022/11/23央行、銀保監(jiān)會金融“16條”債券融資部分保持債券融資基本穩(wěn)定，推進增信機構(gòu)對財務(wù)總體健康、面臨短期困難的房企債券發(fā)行提供增信支持。2023/11/17央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會會議強調(diào)，各金融機構(gòu)要深入貫徹落實中央金融工作會議部署，堅持“兩個毫不動搖”。繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資。2024/9/24央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會國新辦舉行新聞發(fā)布會：介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況將年底前到期的“金融16條”政策文件延期到2026年底。資料來源：中央政府網(wǎng)站，國新辦，央行，銀行間市場交易商協(xié)會，國盛證券研究2024年房企債券融資境持續(xù)低迷民新發(fā)基本 滯國央企凈資額也幅減少。2021年下半年開始，房企大范圍出險的環(huán)境下，民營房企于公開市場融資環(huán)境顯著受挫，民企融額續(xù)幅負一加這房的流性力年來企新發(fā)方面1-11僅291元為年低表民公開場券資力際上沒有修復(fù)，因長出清活民企券正到期減少，融資被動。此 291元發(fā)券有58億為債擔(dān)余多為集 保在2024能到純用債只濱集 等 優(yōu)民央企債行規(guī)也有收 為4986億元，下降凈融僅316億明在地產(chǎn)市場長下行環(huán)境影響國企擴和拿意愿，們判國央將進入 表的周期中，短期內(nèi)恐較難扭轉(zhuǎn)。國央企發(fā)行規(guī)模（億元人民幣）表19：國央企民企券發(fā)數(shù)量截至2024.11.30） 表20：國央企民企券發(fā)金額模截至2024.11.30）國央企發(fā)行規(guī)模（億元人民幣）201902019

國央企行只（只） 民企發(fā)只數(shù)只）732 732 735717581596511376565333353620

0

民企發(fā)行規(guī)模（億元人民幣）6290 6365 63394956 39980576182055338729125332024M1-116290 6365 63394956 39980576182055338729125332024M1-11202320222021202020192024M1-112023202220212020資料來源：，國盛證券研究（發(fā)行人類別：行業(yè)一級（2024）房地產(chǎn)，下）資料來源：，國盛證券研究表21：國央企民企融資（考回，截至2024.11.30） 表22：國央企民企券加平均行率（至2024.11.30）1909191111401909191111401429106765316-21-799-2589-1996-19130

國央企凈融資額（億元人民幣）民企凈融資額（億元人民幣）

7.06.05.04.03.02.01.0202320222021202020190.020232022202120202019

國央企平均發(fā)行利率（%）民企平均發(fā)行利率（%）6.195.21 5.294.194.413.374.273.553.713.263.436.195.21 5.294.194.413.374.273.553.713.263.432.742024M1-11202320222021202020192024M1-11資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究建議重點關(guān)注2025年1-92025342026320259202620251-92024-112024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-08表23（2024.11.30）國央企期規(guī)（億人民） 民企到規(guī)模億元民幣）2026M122026M112026M122026M112026M102026M92026M82026M72026M62026M52026M42026M32026M22026M12025M122025M112025M102025M92025M82025M72025M62025M52025M42025M32025M22025M1資料來源：，國盛證券研究25002024395億元，20241-1158（、卓商業(yè)美的）。結(jié)前文于民債整 況看中債保對于階段民于開場券資邊幫有們《2024度略凜至洗牌時刻》報中難， 業(yè)持續(xù)行，場對企債務(wù)全的憂愈向 部混合有制企延， 是2023下年科券動進影到央債價格事實上經(jīng)響企券流動的鐘我認(rèn)一方需強政呵市場心，盡快幫存活優(yōu)質(zhì)恢復(fù)信債發(fā)能力一方面要做風(fēng)險，穩(wěn)住合有制房企債券防線。中債增信擔(dān)保發(fā)行債券規(guī)模（億元）中債增信擔(dān)保發(fā)行債券規(guī)模（億元）6050403020中債增信擔(dān)保發(fā)行債券規(guī)模（億元）中債增信擔(dān)保發(fā)行債券規(guī)模（億元）6050403020100資料來源：，國盛證券研究表25：民營房企過中債增擔(dān)保發(fā)行的債券及獲得儲架式發(fā)行額度情況（截至2024.11.30）房企發(fā)行債券數(shù)量（只）發(fā)行規(guī)模（億元）加權(quán)平均利率發(fā)行額度（億元）碧桂園4423.74%200龍湖集團4583.31%200美的置業(yè)5503.27%150新城控股776.23.81%150新希望五新4343.94%中駿集團2224.16%旭輝控股集團1123.22%150金輝集團433.53.90%20雅居樂1124.70%華宇集團1114.50%卓越商業(yè)530.34.10%合景泰富174.50%新湖中寶174.25%金地集團---150萬科A---280綠城中國---110合計403951410資料來源：，中指，證券時報，國盛證券研究（3）美元債：新發(fā)幾乎滯，滾續(xù)面臨考驗2015年發(fā)改委2044號文進企業(yè)發(fā)行債備案登記制管理改革，取消企業(yè)發(fā)行債的201720172019（1）年發(fā)改委規(guī)定房企發(fā)行債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境債2020202320241-1147億2025-202920252026表26：國央企民企元債行只（至2024.11.30） 表27：國央企民企元債行規(guī)模（至2024.11.30）2023202220212020201920182017201620160202320222021202020192018201720162016

國央企行只（只） 民企發(fā)只數(shù)只）2032031771251351033481225 27 23 2454171027613

0

國央企行規(guī)（億元） 民企發(fā)規(guī)模億美）774774619521439415125281191821843697617230131472024M1-112024M1-1120232022202120202019201820172024M1-112024M1-112023202220212020201920182017資料來源：Bloomberg，，國盛證券研究（2022年以來民企發(fā)行包含債務(wù)重組）資料來源：Bloomberg，，國盛證券研究（2022年以來民企發(fā)行包含債務(wù)重組）國央企到期規(guī)模（億美元）表28：國央企民企元債期規(guī)（至2024.11.30） 表29：國央企民企元債期規(guī)模（除出險截至2024.11.30）國央企到期規(guī)模（億美元）0

國央企期規(guī)（億元） 民企到期規(guī)模（億美元）2612611459560705163268152025 2026 2027 2028 2029

民企到期規(guī)模（億美元，除出險）605751605751504443422615860504030201002025 2026 2027 2028 2029資料來源：Bloomberg，，國盛證券研究 資料來源：Bloomberg，，國盛證券研究表30：國央企與民企美元債到期規(guī)模（考慮回售、除出險房企，截至2024.11.30）國央企到期規(guī)模（億美元） 民企到期規(guī)模（億美元，除出險房企）14121086422026-122026-112026-122026-112026-102026-092026-082026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01資料來源：Bloomberg，，國盛證券研究二、房地產(chǎn)基本面復(fù)盤：新房受供應(yīng)結(jié)構(gòu)制約復(fù)門欠缺力度，拿地進一步萎供應(yīng) 量制約新房銷售復(fù)門，二手房持續(xù)分流新房新房供給 量，售延續(xù)下滑 勢2024年1-11月全國商房銷售金額 比下近成量能上回落至2015年的 平。20212022202320211818202311.211.720248.68.5萬14.3%19.2%20102015表3112）20181614121086420

2022年比-24.3%2023年比-8.5%比-14.3%2010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/22024/2資料來源：，國盛證券研究表32：全國商品房銷售金額（滾動12個月累計值，單位：萬億元）202022年18 比-26.7%16 2023年14 比-6.5%12 2024M1-1110 比-19.2%864202010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/22024/2資料來源：，國盛證券研究92024Q123額比-46.4%；Q2-29.6%，519.5%，但絕值在六低，但9末磅策出 市在緒面信心面得到難4銷數(shù)較3有明反中0城銷額比6.%，.4，年內(nèi)次現(xiàn)月 比增，11銷額比+5.7%， 比+18.2%全看新房銷售受供應(yīng)少以求疲弱的 重約復(fù)慢，迷新政月度放量但累計降改有，1-11中指70商住批市積1.4平， -33.3%；城銷額4.2萬，比城售積2.3億平，比-25.2%們認(rèn)現(xiàn)階段論場穩(wěn)時早市場真企仍待更長時周中察。表33：70城品住月度批上市積萬方） 表34：30城房周成交面（萬）2024 2023 20220

2021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2024 2023 2022 2021 2020W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1W52W49W46W43W40W37W34W31W28W25W22W19W16W13W10W7W4W1資料來源：中指，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究表35：百城商住宅度銷金額億） 表36：百城商住宅度銷面積萬）0

2024 2023 20222021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2024 2023 20222021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來：中，國證券究 資料來：中，國證券究20246月一線/二線/+50.8%/+45.7%/+44.4%月迷政策余溫仍存且一二線核心城市銷售較活躍，11//17.1%/4.6%/-5.7%53.9%、11.9%、-3.4%20241-11//-15.0%/-29.6%/-30.9%圖表37：近兩年幾輪全國性放松政策中，一二線政策效果強于三四線（單位：億元）資料來源：中指，TOP2020241-1168%，2020102021+1/2~2/3+會持續(xù)呈現(xiàn)出回落時下方空間有限、反彈時上方空間更大且上升更快的局面。表38：百城中TOP20銷售占比 表39：百城中TOP20銷售積占比

非TOP20城市交額 TOP20城市成額41% 41% 42%39%36%33%32%59% 58%61%64%67%68%2019 2020 2021 2022 202324M1-11

非TOP20城市交面積 TOP20城市成面積51% 51% 54% 52% 53%49% 51%49% 46% 48% 47%51% 49%2019 2020 2021 2022 2023 24M1-11資料來：中，國證券究 資料來：中，國證券究2024年9成城市新房交 比下跌，少部城由于前期回落較多前段性觸底從具 百銷情來，大分市宅售在2021年及 已頂，過近兩年下，到2023有51%的市售尚足歷高的50%，少分城在202220232024119148，另9表40：百城中具城市歷年成交金額城市能級城市 20192020202120222023商品住宅銷售金額（億元）

處于高點多少分位

2024M

2024城市M能級城市 20192020202120222023同比商品住宅銷售金額（億元）

處于高點多少分位

2024M

2024M1-11同比1北京 321333884820384238631上海 41815174585364746088

80%94%

23954727

3中山 815871838 668 3珠海 970 11371333 530

53%43%

254-42%375-29%1深圳 2076

3114

24772349

75%

2305

3吉林155116 108 60 45

29%

49 20%1廣州 26232天津 20682重慶27802杭州(大33762南京(含24042武漢 27322蘇州 1509

4333214326566358395133051982

29711391882 9443077253817591647

72%81%34%60%50%56%72%

25571287636203511941073888

3泉州 750 3九江2403贛州 219 195210322263190476108195210322263190476108214163771051493平頂山103 3襄陽3岳陽

831151587307189143

424 95 58571 257 76 53136 96

43%24%48%45%36%52%86%

209-36%10-81%187-33%111-31%36 -25%115 -6%102-34%2大連 447652652 389 2872廈門 560 9461327790 8782西安176115551378135116742長沙 122015211645954 997

44%66%95%61%

2375101201618

3湛江3韶關(guān)3瀘州3遵義

179190

412 222 88 60 33171 149 123 82

51%31%67%49%

187-20%42 35%97 -21%50 -44%2寧波 26242937279114111299

44%

848

-29%

3莆田

- - -

47%

68 -53%2福州 126713021612718 2沈陽172214451441 780

42%36%

563406

3舟山 185 3泰安271

205228

136 83148

40%60%

58 -26%106-30%2青島 18882濟南 10352南昌739588

21981947438