房地產(chǎn)行業(yè)2025年度告別“估值陷阱”

正文目錄一、引言：從更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹靶庞玫住币暯前盐罩芷谂c投資機(jī)會(huì) 4二、“信用底”：企業(yè)端“信用底”在政策支持下或逐步變得清晰，二手房掛牌量或是跟蹤觀察居民端信用改善進(jìn)程的一個(gè)視角 1、企業(yè)端“信用底”：判斷支持房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一，對(duì)房企的流動(dòng)性支持或助力構(gòu)建企業(yè)端的“信用底” 2、居民端“信用底”：一方面與企業(yè)端互為因果，另一方面部分居民或需要通過優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，降低償債支出，恢復(fù)消費(fèi)支出 三、供需展望：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底，新房及二手房價(jià)格企穩(wěn)有先后 1、需求：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底 2、供給：企業(yè)端“信用底”逐步清晰背景下，疊加供應(yīng)縮量及品質(zhì)提升，判斷明年新房價(jià)格止跌回穩(wěn)，且早于二手房，二手房掛牌量及掛牌結(jié)構(gòu)是跟蹤二手房價(jià)格的重要變量 325年全年新開工/竣工/投資同比分別-17.7%/-17.4%/-6.7%，較24年負(fù)同比均有不同程度收窄 18四、投資建議 20圖表目錄圖1：11月貝殼50城二手房房價(jià)指數(shù)環(huán)比+0.4% 4圖2：我國房價(jià)偏離度 4圖3：美國06-13年期間房價(jià)變化及“穩(wěn)信用”政策 5圖4：道瓊斯美國精選房屋建筑指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)變化（2005M1=100） 5圖5：支持房企流動(dòng)性相關(guān)政策表述 6圖6：“白名單”相關(guān)政策表述 6圖7：收儲(chǔ)商品房相關(guān)政策表述 7圖8：收購存量土地相關(guān)政策表述 8圖9：經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”延期相關(guān)政策表述 8圖10：深圳二手房掛牌套數(shù)變化 9圖11：杭州二手房掛牌套數(shù)變化 9圖12：11月49城總掛牌量環(huán)比-1.5% 9圖13：11月掛牌量環(huán)比上升城市較10月增加1個(gè)至24個(gè) 9圖14：11月49個(gè)重點(diǎn)城市二手房存續(xù)掛牌量 10圖15：城中村改造相關(guān)政策表述 10圖16：全美總購房需求（“新房+二手房”成交量）與房貸利率、家庭實(shí)際收入11圖17：紐約和華盛頓特區(qū)的房價(jià)、租金、凈租金回報(bào)率以及全美房貸利率 11圖18：一線四城凈租金回報(bào)率和房貸利率 12圖19：銷量預(yù)測(cè) 13圖20：銷售額預(yù)測(cè) 13圖21：全美房價(jià)指數(shù)、新房價(jià)格、二手房價(jià)格情況（2005-2013） 14圖22：美國新房及二手房價(jià)格、成交量和庫存變化 14圖23：美國主要開發(fā)企業(yè)一年內(nèi)違約概率 15圖24：300城推出建面和成交建面 15圖25：300城土地出讓金 15圖26：部分城市容積率計(jì)算規(guī)則調(diào)整情況 16圖27：中國80城新房去化周期和新房價(jià)格指數(shù)變化 17圖28：中國80城新房去化周期和新房價(jià)格指數(shù)變化 17圖29：中國及美國首付比例 18圖30：新開工預(yù)測(cè) 18圖31：竣工預(yù)測(cè) 18圖32：投資預(yù)測(cè) 19一、引言：從更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹靶庞玫住币暯前盐罩芷谂c一、引言：從更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹靶庞玫住币暯前盐罩芷谂c投資機(jī)會(huì)我們?cè)趥鹘y(tǒng)的分析房地產(chǎn)和宏觀的框架上，經(jīng)常提及“政策底”這樣一個(gè)名詞，從下圖價(jià)格角度觀察，24553倍標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)宏觀周期框架失效的證據(jù)。圖1：11月貝殼50城二手房房價(jià)指數(shù)環(huán)比+0.4% 圖2：我國房價(jià)偏離度19/0119/0319/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11

二手價(jià)格指數(shù)

最高點(diǎn)至今跌幅30.4%最高點(diǎn)至今跌幅30.4%資料來源：貝殼、 資料來源：統(tǒng)計(jì)局、08年道瓊斯美國精選房屋建筑指數(shù)和50009年初美國政500指數(shù)同步回升，0913149%/105%，顯然，信用修復(fù)過程的投資（（2006-2012年美國房價(jià)和股價(jià)復(fù)盤——海外房地產(chǎn)研究系列》）圖3：美國06-13年期間房價(jià)變化及“穩(wěn)信用”政策

圖4：道瓊斯美國精選房屋建筑指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)變化（2005M1=100）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（FRED）、美國財(cái)政部、 資料來源：Bloomberg、B（企業(yè)端C（居民端25年的展望。逐步變得清晰，二手房掛牌量或是跟蹤觀察居民端信用改善進(jìn)程的一個(gè)視角1之一，對(duì)房企的流動(dòng)性支持或助力構(gòu)建企業(yè)端的“信用底”財(cái)政部“允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備...緩解地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性和房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一。圖5：支持房企流動(dòng)性相關(guān)政策表述資料來源：中國政府網(wǎng)、等20241月建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制以來，926日中央政治局會(huì)議提出“加1012413日全6：“白名單”相關(guān)政策表述資料來源：中國政府網(wǎng)、等收購存量商品房政策自出臺(tái)以來逐步迭代，將央行再貸款支持比例從60%提高2024430日的中共中5173000億元保障性住房再貸款”、12月3024日60%101216日中央財(cái)辦有2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)提到“收購存量商品房，要在收購主體、收購價(jià)格和住房用途方面給予城市政府更大自主權(quán)”。我們認(rèn)為收購存量商品房政策的持續(xù)迭代或有助于政策更好落地并為房地產(chǎn)企業(yè)主體提供流動(dòng)性支持。7：收儲(chǔ)商品房相關(guān)政策表述資料來源：中國政府網(wǎng)、等17日國務(wù)院政地方政府專項(xiàng)債券等予以資金支持”，與收購存量房政策同步出臺(tái)，924日12117日自然資源部出臺(tái)文件進(jìn)一步細(xì)化了專項(xiàng)債收購存162024續(xù)進(jìn)一步減值的擔(dān)憂，進(jìn)而對(duì)微觀主體層面構(gòu)筑局部“信用底”形成支撐。圖8：收購存量土地相關(guān)政策表述資料來源：中國政府網(wǎng)、等經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”延期到2026年底，延續(xù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)主體的信用支持，或有助于房地產(chǎn)企業(yè)保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。924日的國新辦新聞發(fā)16條’這兩項(xiàng)政策文件延2026年底”，延續(xù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)主體的信用支持，或有助于房地產(chǎn)企業(yè)保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。圖9：經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”延期相關(guān)政策表述資料來源：中國政府網(wǎng)、等2面部分居民或需要通過優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，降低償債支出，恢復(fù)消費(fèi)支出22H1以來上升幅度約80%22H13.8萬套上升2412166.922H18.924M1115.978%。圖10：深圳二手房掛牌套數(shù)變化 圖11：杭州二手房掛牌套數(shù)變化資料來源：深圳中介協(xié)會(huì)、 資料來源：榆葉飛云、4920231月掛牌量出現(xiàn)環(huán)比下降。202411月，492023130%。49個(gè)重點(diǎn)城市整體二手房存續(xù)掛牌量環(huán)比下降，10月環(huán)比-0.9%，11月環(huán)比-1.5%。12：1149城總掛牌量環(huán)比-1.5%

圖13：11月掛牌量環(huán)比上升城市較10月增加1個(gè)至24個(gè)500

49城總二手房存續(xù)掛牌量（萬套，左軸） 環(huán)比（右軸）23/0123/0223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11

存續(xù)掛牌量環(huán)比上升城市數(shù) 存續(xù)掛牌量環(huán)比持平城市存續(xù)掛牌量環(huán)比下降城市數(shù)494235282114723/0123/0223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10資料來源：榆葉飛云、 資料來源：榆葉飛云、圖14：11月49個(gè)重點(diǎn)城市二手房存續(xù)掛牌量資料來源：榆葉飛云、；備注：掛牌量為各地中介掛網(wǎng)口徑月17日國務(wù)院新聞辦公室召開新聞發(fā)布會(huì)，住建部部長倪虹提出“通過貨幣化安10012日中央經(jīng)濟(jì)100萬套的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大城中村改造規(guī)模，消除安全隱患，圖15：城中村改造相關(guān)政策表述資料來源：中國政府網(wǎng)、等三、供需展望：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于三、供需展望：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底，新房及二手房價(jià)格企穩(wěn)有先后1、需求：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底美國在2009年初凈租金回報(bào)率與房貸利率達(dá)到平衡，其中房價(jià)自高點(diǎn)累計(jì)下跌20%推動(dòng)主要樣本城市凈租金收益率從2.5%-3.0%200BP左右6.8%降至%（170BP），二者差值由-370BP左右收窄至零，或從金融角度為總購房需求（新房+二手房合計(jì)）的企穩(wěn)打下基礎(chǔ)。二手房高掛牌下價(jià)格下行的壓制，從而出現(xiàn)一定的預(yù)期反復(fù)。圖16：全美總購房需求（“新房+二手房”成交量）與房貸利率、家庭實(shí)際收入9,0008,0007,0006,0005,0004,000

876543

3,0002,000

2

1,000Jan20050Jan2005

1 Jan2011Jan2012Jan2013Jan20140Jan2011Jan2012Jan2013Jan2014

Jan2006Jan2007Jan2008Jan2009Jan2010Jan2006Jan2007Jan2008Jan2009Jan2010全美單月二手房成交量（千套，季調(diào)年化，左軸） 全美單月新房銷量（千套，季調(diào)年化，左軸） 全美單月新房二手合計(jì)成交（千套，季調(diào)年化，左軸）年期抵押貸款固定利率（右軸） 資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（FRED）、美國人口調(diào)查局（CensusBureau）、美國地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）、、美國住房與城市發(fā)展部（HUD）、圖17：紐約和華盛頓特區(qū)的房價(jià)、租金、凈租金回報(bào)率以及全美房貸利率

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（FRED）、Zillow，紐約市財(cái)政局（NYCDepartmentofFinance）、華盛頓特區(qū)稅收辦公室（DCOfficeofTaxandRevenue）、伴隨我國企業(yè)端“信用底”逐步清晰，結(jié)合我國更高的首付比例和高能級(jí)城市的資料來源：中指、貝殼、招商證券2025資料來源：中指、貝殼、招商證券202525年全年新房銷量同比或向參25Q1市場熱度或面2425年全年銷量同比或向負(fù)個(gè)位數(shù)收窄（-3.3%）。敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明-房貸利率）(-)/房價(jià)廣州房貸利率眾數(shù)

廣州平均房屋總價(jià)（元）廣州平均房屋總價(jià)（元）廣州平均年租金收入（元）廣州平均年租金收入（元）

-房貸利率）=(-)/房價(jià)北京房貸利率眾數(shù)

資源稀缺性等，判斷按揭貸款利率的進(jìn)一步下降（50-75BP）將有助于推動(dòng)資源稀缺性等，判斷按揭貸款利率的進(jìn)一步下降（50-75BP）將有助于推動(dòng)77-144BP（50-75將推動(dòng)凈租金回報(bào)率距的情況下實(shí)現(xiàn)總購房需求企穩(wěn)，也即我們認(rèn)為高能級(jí)城市房產(chǎn)具備溢價(jià)。圖18：一線四城凈租金回報(bào)率和房貸利率北京平均房屋總價(jià)（元）北京平均年租金收入（元）-房貸利率）深圳凈租金回報(bào)率(年租金-物業(yè)費(fèi))/房價(jià)深圳房貸利率眾數(shù)12

深圳平均房屋總價(jià)（元）深圳平均房屋總價(jià)（元）深圳平均年租金收入（元）深圳平均年租金收入（元）

-房貸利率）(-)/房價(jià)上海房貸利率眾數(shù)

上海平均房屋總價(jià)（元）上海平均房屋總價(jià)（元）上海平均年租金收入（元）上海平均年租金收入（元）行業(yè)策略報(bào)告行業(yè)策略報(bào)告圖19：銷量預(yù)測(cè)資料來源：統(tǒng)計(jì)局、、25年新房銷售均價(jià)同比年全年新房銷售額同比約為-2.3%定的提價(jià)空間；（2）2518個(gè)月左右（詳見下文）。預(yù)計(jì)25年新房銷售均價(jià)止跌回穩(wěn)，25年全年銷售額同比約為-2.3%。圖20：銷售額預(yù)測(cè)資料來源：統(tǒng)計(jì)局、、2、供給：企業(yè)端“信用底”逐步清晰背景下，疊加供應(yīng)縮量及品質(zhì)提升，判斷明年新房價(jià)格止跌回穩(wěn)，且早于二手房，二手房掛牌量及掛牌結(jié)構(gòu)是跟蹤二手房價(jià)格的重要變量2009-2012年間價(jià)格出現(xiàn)階段性分化，表現(xiàn)為新房價(jià)格早于二手房企穩(wěn)，這種分化或主要由供給端驅(qū)動(dòng)。2012年初企穩(wěn)回升，而新房價(jià)格則早于二手房價(jià)2009年初筑底，2009-2012期間新房和二手房的價(jià)格變化趨勢(shì)存在明顯年2008年下半年政府全面救市下降；（3）杠桿相對(duì)不敏感以及資產(chǎn)負(fù)債表更健康的改善性新房需求群體。因此，2009年1月全美新房去化周期見頂回落，20093月新房價(jià)格筑底回升。2009-2012年美國二手房在需求筑底企穩(wěn)的情況下仍呈現(xiàn)價(jià)格下跌，只不過相較2006-2009年下跌的斜率放緩。圖21：全美房價(jià)指數(shù)、新房價(jià)格、二手房價(jià)格情況（2005-2013）290,000270,000250,000230,000210,000190,000170,000Jan2005Jan2006Jan2007Jan2008Jan2009Jan2010150,000Jan2005Jan2006Jan2007Jan2008Jan2009Jan2010

220210200190180170160150140Jan2014130Jan2014Jan2011Jan2012Jan2013新房價(jià)格中位數(shù)（美元，左軸） 二手房價(jià)格中位數(shù)（美元，左軸）Jan2011Jan2012Jan2013 全美房價(jià)名義指數(shù)（右軸） 新房價(jià)格中位數(shù):6個(gè)月MA（美元，左軸二手房價(jià)格中位數(shù):6個(gè)月MA（美元，左軸）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（FRED）、美國人口調(diào)查局（CensusBureau）、美國地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）、，；注：全美房價(jià)指數(shù)是季調(diào)后結(jié)果，而新房和二手房價(jià)格絕對(duì)值未經(jīng)季調(diào)，所以分別增加6個(gè)月移動(dòng)平均以輔助趨勢(shì)觀察圖22：美國新房及二手房價(jià)格、成交量和庫存變化資料來源：美國住房與城市發(fā)展部（HUD）、美國人口調(diào)查局（CensusBureau）、圖23：美國主要開發(fā)企業(yè)一年內(nèi)違約概率資料來源：Bloomberg、美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（FRED）、20241-11300城土地成交建面累計(jì)同比-22%，300城土地出讓金累計(jì)同比-29%。結(jié)合今年以場供需環(huán)境較二手房更早出現(xiàn)邊際改善。圖24：300城推出建面和成交建面 圖25：300城土地出讓金 0

60%40%20%0%-20%-40%24/11-60%24/11

-

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%24/11-80%24/1122/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09推出建面（萬㎡，左軸）成交建面（萬㎡，左軸推出建面同比（右軸） 成交建面同比（右軸）22/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09

全國300-城土地出讓金(億元，左軸） 土地出讓金同比增速（右軸）資料來源：中指、 資料來源：中指、圖26：部分城市容積率計(jì)算規(guī)則調(diào)整情況資料來源：湖南日?qǐng)?bào)、深圳市規(guī)劃和自然資源局、佛山市住建局、惠州市自然資源局、杭州市規(guī)劃和自然資源局、從定量角度分析，我國當(dāng)前新房去化周期處于歷史相對(duì)高位，25年樂觀情形下有望降至拐點(diǎn)（18個(gè)月左右）1215年這兩輪房地產(chǎn)1825年新房同比預(yù)計(jì)-3%，假設(shè)謹(jǐn)慎/中性/樂觀情境下80城新房同比分別-8%/-802425年土地成交面積同比相關(guān)，同比-15，綜上預(yù)計(jì)謹(jǐn)慎/中性/樂觀假設(shè)下去化周期分別降至21.3/19.6/18.1個(gè)月。圖27：中國80城新房去化周期和新房價(jià)格指數(shù)變化 資料來源：統(tǒng)計(jì)局、克而瑞、等圖28：中國80城新房去化周期和新房價(jià)格指數(shù)變化80城23年24年25E謹(jǐn)慎中性樂觀成交面積（億平）2.82.42.22.32.4同比-15-8-32推盤面積（億平）2.51.91.61.61.6同比-25-15-15-15已推未售去化面積（萬方）4.94.53.93.83.6已推未售去化周期（月）21.222.521.319.618.1資料來源：