風(fēng)電行業(yè)報(bào)告：需求引擎驅(qū)動(dòng)風(fēng)電設(shè)備板塊有望開(kāi)啟新一輪上升周期

投資案件結(jié)論和投資分析意見(jiàn)風(fēng)電出力曲線相對(duì)穩(wěn)定，消納問(wèn)題相對(duì)較小，當(dāng)前風(fēng)電的裝機(jī)需求持續(xù)提升，我們認(rèn)為需求驅(qū)動(dòng)下風(fēng)電設(shè)備板塊有望開(kāi)啟新一輪上升周期。具體環(huán)節(jié)和標(biāo)的方面，重點(diǎn)推薦（1）顯著受益于海風(fēng)的成長(zhǎng)性的海上基礎(chǔ)環(huán)節(jié)——海力風(fēng)電、天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能，海纜環(huán)節(jié)——東方電纜、中天科技（通信組覆蓋（2）雷股份、日月股份;（3）基于風(fēng)電需求量高增，規(guī)模化帶來(lái)成本下降盈利修復(fù)的邏輯，推薦主機(jī)環(huán)節(jié)，建議關(guān)注金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份、三一重能。原因與邏輯歷史上需求是風(fēng)電設(shè)備板塊行情的核心驅(qū)動(dòng)力，風(fēng)電設(shè)備指數(shù)共有四段上漲行情均主要由需求驅(qū)動(dòng)。2023年需求開(kāi)始恢復(fù)，新增吊裝量達(dá)79GW，同比增長(zhǎng)59%，但板塊行情短期內(nèi)未見(jiàn)起色，主要是由于前期風(fēng)機(jī)價(jià)格快速下降以及海風(fēng)板塊裝機(jī)進(jìn)度遲緩，短期板塊盈利仍有壓力。目前風(fēng)電需求的增長(zhǎng)還在持續(xù)，2024年前三季度我國(guó)風(fēng)電招標(biāo)量共計(jì)119.1GW，同比增長(zhǎng)93%，與此同時(shí)，當(dāng)前整機(jī)廠在手訂單飽滿，均處歷史高位。在盈利承壓、需求持續(xù)提升、在手訂單飽滿的背景下，整機(jī)公司已開(kāi)始主動(dòng)規(guī)避質(zhì)量較差或盈利空間較小的訂單，主機(jī)價(jià)格有望企穩(wěn)回升。整機(jī)端率先開(kāi)啟盈利率修復(fù)，零部件有望接力。風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)毛利率已開(kāi)始改善，金風(fēng)科技24H1風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率3.75%，同比提升6.29pct；三一重能24H1風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率15.13%，環(huán)比提升6.14pct，上半年已連續(xù)兩個(gè)季度改善。我們認(rèn)為毛利率的改善本質(zhì)還是需求引導(dǎo)，隨著國(guó)內(nèi)海陸以及海外風(fēng)電需求的提高，風(fēng)機(jī)毛利率的修復(fù)有望持續(xù)；與此同時(shí)，零部件價(jià)格壓力有望緩解，疊加原材料成本的下降，零部件盈利改善有望接力整機(jī)，板塊業(yè)績(jī)也將迎來(lái)拐點(diǎn)。有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)電設(shè)備各環(huán)節(jié)的盈利能力存在不同看法，普遍較認(rèn)可海風(fēng)鏈海纜環(huán)節(jié)，但其他環(huán)節(jié)特別是主機(jī)和零部件環(huán)節(jié)在價(jià)格壓力下盈利壓力較大，認(rèn)為難以看到拐點(diǎn)。我們認(rèn)為需求提升對(duì)行業(yè)盈利的改善有較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)性，目前整機(jī)環(huán)節(jié)盈利已開(kāi)啟修復(fù)，且隨著國(guó)內(nèi)海陸以及海外風(fēng)電需求的提高，風(fēng)機(jī)企業(yè)在手訂單飽滿，價(jià)格有望企穩(wěn)回升，此背景下零部件價(jià)格壓力有望緩解，全產(chǎn)業(yè)鏈盈利將迎來(lái)拐點(diǎn)。后續(xù)板塊催化劑一方面在于海風(fēng)開(kāi)工，另一方面風(fēng)機(jī)及零部件環(huán)節(jié)盈利能力和業(yè)績(jī)的持續(xù)修復(fù)也會(huì)對(duì)板塊形成催化。目錄歷史需求電設(shè)備塊行核心驅(qū)力 6彈性海風(fēng)樁彈性、海局好盈優(yōu) 10鑄件節(jié)具期差，陸鑄有明顯分度 12關(guān)鍵論與分析意見(jiàn) 14重點(diǎn)注標(biāo)的 16海力風(fēng)電：盈利力改善，業(yè)績(jī)彈性釋放在即 1618東方電纜：海纜單接連落地，業(yè)績(jī)確定性持續(xù)提升 19核心定的險(xiǎn) 20圖表目錄圖1：歷史上風(fēng)電行情均由需求側(cè)主導(dǎo) 6圖2：風(fēng)電平均招標(biāo)價(jià)格（元/W） 7圖3：我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)量及招標(biāo)量情況（GW） 7圖4：風(fēng)電設(shè)備板塊及主要環(huán)節(jié)歸母凈利潤(rùn)同比變化情況（單位：%） 7圖5：風(fēng)電各整機(jī)廠在手外部訂單情況（單位：GW，%） 8圖6：風(fēng)機(jī)招標(biāo)量與整機(jī)商毛利率變化情況（單位：GW） 8圖7：全球各地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)需求測(cè)算（GW） 9圖8：我國(guó)各省海上風(fēng)電項(xiàng)目核準(zhǔn)情況（單位：MW） 10圖9：2022年至2024年11月底我國(guó)海風(fēng)已核準(zhǔn)未招標(biāo)項(xiàng)目量（單位：%） 10圖10：年核準(zhǔn)項(xiàng)目平均離岸距離（單位：km） 12圖11：海上風(fēng)電送出方案經(jīng)濟(jì)性對(duì)比 12圖12：我國(guó)風(fēng)電機(jī)組大型化進(jìn)程不斷提速（單位：MW） 12圖13：日月股份營(yíng)收、利潤(rùn)及資本開(kāi)支同比增速 14圖14：金雷股份營(yíng)收、利潤(rùn)及資本開(kāi)支同比增速 14圖15：公司單季度營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（單位：億元） 16圖16：公司毛利率及凈利率（單位：%） 16圖17：公司存貨水平及同比情況（單位：億元） 16圖18：公司合同負(fù)債及同比情況（單位：億元） 16圖19：公司單季度營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（單位：億元） 18圖20：公司毛利率及凈利率（單位：%） 18圖21：鑄造開(kāi)啟公司第二成長(zhǎng)曲線（單位：萬(wàn)噸） 19圖22：公司單季度營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（單位：億元） 20圖23：公司毛利率及凈利率（單位：%） 20表1：風(fēng)電整機(jī)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率情況 8表2：風(fēng)電設(shè)備指數(shù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力拆分（單位：倍） 9表3：海上風(fēng)電競(jìng)配情況 10表4：風(fēng)電領(lǐng)域24Q3各領(lǐng)域存貨及合同負(fù)債情況 11表5：海陸鑄件具有明顯區(qū)分度 13表6：風(fēng)電鑄鍛件企業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程（億元） 14表7：風(fēng)電行業(yè)重點(diǎn)公司估值表 15表8：公司各基地產(chǎn)能釋放進(jìn)度（單位：萬(wàn)噸） 17表9：全球風(fēng)電主軸市場(chǎng)空間測(cè)算 18歷史上需求是風(fēng)電設(shè)備板塊行情的核心驅(qū)動(dòng)力回顧風(fēng)電設(shè)備板塊二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，風(fēng)電設(shè)備指數(shù)共有四段上漲行情，需求均是各階段主要驅(qū)動(dòng)力。2005/06-2008/02，風(fēng)電設(shè)備指數(shù)(由370點(diǎn)上漲721%至3035點(diǎn)，期間在風(fēng)電特許權(quán)招標(biāo)的刺激下，05-08年風(fēng)電裝機(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，年新增裝機(jī)量由0.5GW提高至6.2GW；2009/01-2010/12，風(fēng)電設(shè)備指數(shù)由1069點(diǎn)上漲171%至2901點(diǎn)，09、10年年新增吊裝量分別為13.8、18.9GW，10年較08年裝機(jī)量翻3倍；2013/06-2015/12，風(fēng)電設(shè)備指數(shù)由839點(diǎn)上漲243%至2880點(diǎn)，期間由補(bǔ)貼退坡引發(fā)搶裝潮，13-15年新增裝機(jī)量由16.1GW提高至30.8GW；2020/04-2021/11，風(fēng)電設(shè)備指數(shù)由1342192%392120、21年新增裝機(jī)54GW，同比增長(zhǎng)103%，21年海上風(fēng)電新增裝機(jī)14.5GW，277%。圖1：歷上電情由需側(cè)導(dǎo) 資料來(lái)源：資訊、CWEA、金風(fēng)科技、研究2023年需求開(kāi)始恢復(fù)，板塊行情短期內(nèi)未見(jiàn)起色。2023年我國(guó)風(fēng)電新增吊裝量達(dá)79GW，59%，2023/02-2024/01296349%至1496點(diǎn)，24年8月底更是低至1386點(diǎn)。本輪行情與需求側(cè)的變化未表現(xiàn)同步，主要是由于板塊盈利仍有壓力，具體有以下兩個(gè)原因：1、風(fēng)機(jī)價(jià)格下降，23年主機(jī)盈利承壓，24年價(jià)格壓力傳導(dǎo)至零部件。我國(guó)風(fēng)電平均招標(biāo)價(jià)格從2021年初3081元/w下降到2022年底1814元/w，兩年間下降幅度超40%，2023年價(jià)格下降幅度變緩，但仍有14%降幅，價(jià)格下降速度超過(guò)成本下降速度，2023年整機(jī)板塊盈利壓力明顯，歸母凈利潤(rùn)同比下降63%，大部分風(fēng)電零部件因價(jià)格機(jī)制為年初簽訂框架協(xié)議，因此時(shí)間上價(jià)格壓力傳導(dǎo)慢于主機(jī)，24年Q1-Q3零部件歸母凈利同比下降42%。2、海上風(fēng)電裝機(jī)陷入停滯，裝機(jī)量持續(xù)低于預(yù)期。自21年開(kāi)始，海上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)量達(dá)16.9GW，成為風(fēng)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)里的重要組成部分，且因環(huán)境的特殊性，海風(fēng)各環(huán)節(jié)的壁壘和盈利能力與陸風(fēng)具有差異，但繼22年14.7GW的招標(biāo)后，由于各種限制性因素，23年至24年前三季度，海上風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)低于預(yù)期，海風(fēng)鏈條上的各企業(yè)訂單無(wú)法轉(zhuǎn)化利潤(rùn)，也是板塊利潤(rùn)承壓的重要原因。圖2：風(fēng)平招價(jià)（/W） 圖3：我海風(fēng)裝量及標(biāo)情（GW） 308127782251207030812778225120701814158915551390147515.616.914.76.38.96.87.64.81.74.12.03.12.82.5招標(biāo)量（GW） 并網(wǎng)量（GW）3000 2500 1082000 641500 202021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102022/122023/012023/042023/072023/102023/122024/012024/032024/042024/062024/09資料來(lái)源：金風(fēng)科技、研究 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、金風(fēng)科技、研究圖4：風(fēng)設(shè)板及要環(huán)歸凈潤(rùn)比化情（位：%） 資料來(lái)源：資訊、研究需求驅(qū)動(dòng)力延續(xù)，整機(jī)端在手訂單飽滿。風(fēng)電出力曲線相對(duì)穩(wěn)定，消納問(wèn)題相對(duì)較小，目前風(fēng)電需求的增長(zhǎng)還在持續(xù)，據(jù)金風(fēng)科技，2024年前三季度我國(guó)風(fēng)電招標(biāo)量共計(jì)119.1GW，同比增長(zhǎng)93%，與此同時(shí)，當(dāng)前整機(jī)廠在手訂單飽滿，截至24年三季度末，金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份、電氣風(fēng)電在手外部訂單分別達(dá)41.4GW、35.8GW、14.6GW。在盈利承壓、需求持續(xù)提升、在手訂單飽滿的背景下，整機(jī)公司已開(kāi)始主動(dòng)規(guī)避質(zhì)量較差或盈利空間較小的訂單，主機(jī)價(jià)格有望企穩(wěn)回升。整機(jī)端率先開(kāi)啟盈利率修復(fù)，零部件有望接力。而風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)的整機(jī)制造業(yè)務(wù)毛利率已開(kāi)始改善，據(jù)金風(fēng)科技披露，24H1風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率3.75%，同比提升6.29pct(會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后追溯口徑)；三一重能上半年風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率15.13%，環(huán)比去年下半年增加6.14pct，上半年已連續(xù)兩個(gè)季度改善。我們認(rèn)為毛利率的改善本質(zhì)還是需求引導(dǎo)，隨著國(guó)內(nèi)海陸以及海外風(fēng)電需求的提高，風(fēng)機(jī)毛利率的修復(fù)有望持續(xù)；與此同時(shí)，零部件價(jià)格壓力有望緩解，疊加原材料成本的下降，零部件盈利也將迎來(lái)拐點(diǎn)。圖5：風(fēng)電各整機(jī)廠在手外部訂單情況（單位：GW）

圖6：風(fēng)機(jī)招標(biāo)量與整機(jī)商毛利率變化情況（單 資料來(lái)源：公司公告、研究 資料來(lái)源：公司公告、研究表1：風(fēng)電整機(jī)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率情況公司2023H12023H22023A2024H1同比（pct)環(huán)比（pct)金風(fēng)科技-2.72%3.57%6.29%運(yùn)達(dá)股份15.86%12.51%10.34%-5.52%+三一重能8.99%15.45%15.13%-6.14%電氣風(fēng)電10.41%5.74%13.38%2.97%+資料來(lái)源：公司公告、研究注：1）對(duì)于主機(jī)環(huán)節(jié)，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，計(jì)提的保證類質(zhì)保費(fèi)用計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，不再計(jì)入銷售費(fèi)用，因此會(huì)對(duì)此環(huán)節(jié)最新一期毛利率產(chǎn)生影響，因此金風(fēng)科技2023年報(bào)毛利率不做參考2）根據(jù)運(yùn)達(dá)股份、電氣風(fēng)電23H1/23A/24H1風(fēng)機(jī)板塊營(yíng)收和毛利率變化情況，23H2毛利率均低于24H1,因此環(huán)比均出現(xiàn)了改善。如運(yùn)達(dá)股份23H1風(fēng)機(jī)營(yíng)收63.5億元，23A風(fēng)機(jī)營(yíng)收160.1億元，而該業(yè)務(wù)23H1和23A毛利率分別為15.86%和12.51%，據(jù)此可推斷23H2該業(yè)務(wù)毛利率低于8%，而24H1已經(jīng)恢復(fù)至10.34%，因此環(huán)比已經(jīng)開(kāi)始修復(fù)。需求引擎持續(xù)驅(qū)動(dòng)，2526從全球各地區(qū)各2590GW、14GW、21GW，23-2526圖7：全球各地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)需求測(cè)算（GW） 資料來(lái)源：GWEC、CWEA、國(guó)家能源局、研究引入倍數(shù)概念評(píng)價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)核心動(dòng)力。同個(gè)股股價(jià)類似，指數(shù)也可以拆解為PE估值與指數(shù)EPS的乘積。因此，指數(shù)倍數(shù)即可由PE估值倍數(shù)和指數(shù)EPS倍數(shù)的乘積得到（倍數(shù)由期末值與期初值的比值得出）。通過(guò)分析PE估值倍數(shù)和指數(shù)EPS倍數(shù)的相對(duì)大小，我們可以得出在某一特定時(shí)期內(nèi)的指數(shù)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力：第一段行情中PE估值倍數(shù)為5.26，主導(dǎo)該階段指數(shù)漲勢(shì)；第二段行情中EPS倍數(shù)為1.39，PE估值倍數(shù)為1.08，共同推動(dòng)該階段指數(shù)漲勢(shì)；第三段行情中EPS倍數(shù)為4.86，主導(dǎo)該階段指數(shù)漲勢(shì)；第四段行情中EPS倍數(shù)為1.80，PE估值倍數(shù)為1.48，共同推動(dòng)該階段指數(shù)漲勢(shì)；2005年6月30日至2024年11月29日全區(qū)間內(nèi)，EPS倍數(shù)為3.05，PE倍數(shù)為1.69。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)主要依賴基本面盈利支撐?；诋?dāng)前行業(yè)需求持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)，各板塊盈利先后迎來(lái)拐點(diǎn)，我們認(rèn)為風(fēng)電設(shè)備板塊有望開(kāi)啟新一輪上升周期。表2：風(fēng)電設(shè)備指數(shù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力拆分（單位：倍）日期指數(shù)倍數(shù)EPS倍數(shù)PE倍數(shù)2005-06-302008-02-297.991.525.262009-11-300.632.420.262010-12-311.511.391.082013-06-280.290.261.102015-12-313.434.860.712020-04-300.510.750.682021-11-302.671.801.482024-11-290.500.351.43全區(qū)間5.173.051.69資料來(lái)源：資訊、研究海上風(fēng)電處于高速成長(zhǎng)期，裝機(jī)開(kāi)工一觸即發(fā)。我國(guó)海上風(fēng)電資源稟賦與發(fā)展訴求相202337.70GW2023年來(lái)已競(jìng)配的超60GW的海風(fēng)項(xiàng)目均未并網(wǎng)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，22年至24年11月底，累積核準(zhǔn)項(xiàng)目量超38GW1119GW，已招標(biāo)未并網(wǎng)的項(xiàng)目超22GW。隨著各種問(wèn)題的解決，目前海上風(fēng)電已經(jīng)進(jìn)入大規(guī)模開(kāi)工前夕，行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)在即，海上基礎(chǔ)和海纜環(huán)節(jié)作為海風(fēng)特需環(huán)節(jié)將顯著受益于海風(fēng)的成長(zhǎng)性。表3：海上風(fēng)電競(jìng)配情況（單位：GW）省份/年份2021202220232024總計(jì)新一批競(jìng)配預(yù)期江蘇2.657.65（未出結(jié)果）10.32024/12新競(jìng)配福建1.0122.45.41十四五剩下4.1GW有望加速競(jìng)配和直配廣西2.72.7近期6.5GW即將開(kāi)始上海0.85.8（未出結(jié)果）6.62024/7/21深遠(yuǎn)海29.3GW獲批廣東23（7+16）23浙江2.52.5海南12.312.3合計(jì)2.6516.0125.818.3562.81資料來(lái)源：各省發(fā)改委、風(fēng)芒能源、研究圖8：我國(guó)各省海上風(fēng)電項(xiàng)目核準(zhǔn)情況（單位：MW）

圖9：2022年至2024年11月底我國(guó)海風(fēng)已核準(zhǔn)單：GW） 302520151052022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11已核準(zhǔn)未招標(biāo)項(xiàng)目資料來(lái)源：采招網(wǎng)、龍船風(fēng)電網(wǎng)、研究 資料來(lái)源：采招網(wǎng)、龍船風(fēng)電網(wǎng)、源研究海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈需求釋放在即，塔樁環(huán)節(jié)存貨+合同負(fù)債高增，業(yè)績(jī)彈性大。據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年前三季度，全國(guó)海上風(fēng)電新增并網(wǎng)容量2.47GW，整體開(kāi)工率和合同負(fù)債比去年同期有明顯提高，特別是塔樁環(huán)節(jié)，存貨+合同負(fù)債同比增幅超60%，其中海力風(fēng)電存貨達(dá)16.91億元，已超海風(fēng)搶裝潮時(shí)期2020年底和2021H1的存貨值，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)海風(fēng)的陸續(xù)開(kāi)工，在手存貨和訂單有望較快轉(zhuǎn)為營(yíng)收，此外，從海上風(fēng)電施工順序看，塔樁環(huán)節(jié)較為靠前，25表4：風(fēng)電領(lǐng)域24Q3各領(lǐng)域存貨及合同負(fù)債情況存貨（億元） 合同負(fù)債（億元） 存貨+合同負(fù)債（億元）領(lǐng)域24Q3 同比 環(huán)比 24Q3 同比 環(huán)比 24Q3 同比 環(huán)比主機(jī)373.422%12%293.541%37%666.929%22%葉片69.9-17%1%10.5116%-4%80.5-10%0%塔筒及管樁87.743%6%32.4155%13%120.162%7%鑄鍛件117.25%2%5.9-38%-4%123.12%2%軸承16.4-4%-1%0.918%34%17.2-3%0%海纜146.76%5%46.668%35%193.416%11%變流器10.4-1%5%1.968%9%12.35%6%其他零部件29.5-13%-13%32.7-31%-19%62.2-23%-16%資料來(lái)源：wind，研究平均離岸距離逐年提升，海纜產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯，頭部企業(yè)坐擁技術(shù)壁壘。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021-2024年核準(zhǔn)項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)的平均離岸距離分別為21km、23km、36km、52km，隨著離岸距離越來(lái)越遠(yuǎn)，高電壓等級(jí)海纜和柔性直流海纜的優(yōu)勢(shì)凸顯，目前已明確方案待建設(shè)的500kv交流和柔直項(xiàng)目容量超16GW，海纜價(jià)值量顯著增加。高電壓等級(jí)和柔直海纜生產(chǎn)難度較高，僅東方電纜、中天科技等頭部三家企業(yè)擁有具有批量交付330kV以上送出海纜的供貨能力，隨著高電壓等級(jí)產(chǎn)品需求量的增加，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力將保持，海纜環(huán)節(jié)有望保持較高盈利能力。圖10：年準(zhǔn)目均岸距（位：km） 圖11：海風(fēng)送方經(jīng)濟(jì)對(duì)比 523652362123504030201002021 2022 2023 2024資料來(lái)源：采招網(wǎng)、龍船風(fēng)電網(wǎng)、研究注：2024年為截至11月底數(shù)據(jù)資料來(lái)源：《大容量遠(yuǎn)海風(fēng)電柔性直流送出關(guān)鍵技術(shù)與展望，李巖等》、研究零部件環(huán)節(jié)的供給與價(jià)格在產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和環(huán)節(jié)上存在區(qū)分度。受大型化影響，零部件存在通縮現(xiàn)象，且24年主機(jī)價(jià)格壓力傳導(dǎo)至零部件，零部件價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格相比去年有所下降，受此影響，市場(chǎng)普遍認(rèn)為零部件環(huán)節(jié)盈利相對(duì)較差。但海、陸零部件產(chǎn)品具有明顯分化，特別是鑄件環(huán)節(jié)，陸上鑄件環(huán)節(jié)產(chǎn)能較多，盈利水平較弱，但海上大兆瓦和陸上鑄件在供給能力和產(chǎn)品要求上具有本質(zhì)區(qū)別，當(dāng)前鑄件整體盈利較低主要因?yàn)楹Ｉ涎b機(jī)量較低，大兆瓦鑄件需求并未釋放而導(dǎo)致的短期現(xiàn)象。海風(fēng)、陸風(fēng)風(fēng)機(jī)大型化已有明顯分化。21年海風(fēng)搶裝之前，海、陸風(fēng)機(jī)機(jī)型大小差距均在2.3MW以內(nèi)（平均單機(jī)容量），自22年開(kāi)始，機(jī)組大型化提速明顯，特別是海風(fēng)機(jī)型繼21年國(guó)補(bǔ)退出后，降本訴求進(jìn)一步提升，2023年海風(fēng)平均裝機(jī)機(jī)型已達(dá)9.6MW，陸風(fēng)機(jī)型大型化也在提速，但與海風(fēng)機(jī)型已有明顯分化，23年兩者之間相差4MW以上，隨著往深遠(yuǎn)海走，當(dāng)前大型化進(jìn)程還在繼續(xù)，海風(fēng)招標(biāo)已邁入14-16MW機(jī)型，且各家整機(jī)商已陸續(xù)推出18-20MW機(jī)型。主機(jī)大型化的差異也導(dǎo)致了零部件海陸的分化。圖12：我國(guó)風(fēng)電機(jī)組大型化進(jìn)程不斷提速（單位：MW）資料來(lái)源：CWEA、研究海、陸鑄件具有明顯區(qū)分度，大兆瓦產(chǎn)能只能新建難以改造。因大型化程度不同，海風(fēng)和陸風(fēng)鑄件產(chǎn)品在生產(chǎn)條件和運(yùn)輸條件上的要求分化明顯，大兆瓦鑄造產(chǎn)品規(guī)格更大，其單件產(chǎn)品的重量、體積更大，因此一系列配套的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)場(chǎng)地都要進(jìn)行大型化匹配，而因鑄造工藝需要澆筑地坑，而地坑在基地建設(shè)時(shí)已經(jīng)成型，后期難以改造，因此老的鑄件產(chǎn)能將難以適應(yīng)更大型的產(chǎn)品生產(chǎn)。運(yùn)輸條件限制+新的鑄件產(chǎn)能審批有一定限制，大兆瓦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺。大型化鑄件產(chǎn)品如14MW主機(jī)輪轂高度達(dá)6-7m，難過(guò)隧道、收費(fèi)站以及紅綠燈，陸運(yùn)出現(xiàn)困難，只能走海運(yùn)，因此產(chǎn)能必須沿海建設(shè)。但因環(huán)保問(wèn)題，新的鑄件產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)審批有難度，因此，大兆瓦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能較為稀缺。表5：海陸鑄件具有明顯區(qū)分度現(xiàn)狀 原因 具體情況現(xiàn)狀 原因 具體情況老的鑄件產(chǎn)能很難做大兆瓦鑄件產(chǎn)品新的鑄件產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)審批有難度

大兆瓦鑄件產(chǎn)品規(guī)格更大鑄件產(chǎn)能審批困難

生產(chǎn)上：大兆瓦鑄造產(chǎn)品規(guī)格更大，其單件產(chǎn)品的重量、體積更大，因此其需要更大的鑄型，在金屬冶煉工序需更大型的電爐，球化處理工序需更大型的澆包，澆注工序需占地面積更大的澆注地坑，機(jī)加工和涂裝工序也需與大兆瓦鑄造主軸生產(chǎn)制造相匹配的大型設(shè)備，各工序所需的起重機(jī)、行車噸位也要更大；因此，大兆瓦鑄造主軸所需的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)場(chǎng)地更大。運(yùn)輸上：陸運(yùn)出現(xiàn)困難，要走海運(yùn)。如14MW主機(jī)輪轂高度達(dá)6-7m，難過(guò)隧道、收費(fèi)站以及紅綠燈，只能走海運(yùn)，產(chǎn)能必須在海邊。2019年，三部委發(fā)布《關(guān)于重點(diǎn)區(qū)域嚴(yán)禁新增鑄造產(chǎn)能的通知》，中東部的北方及南方部分省份難以新增鑄件產(chǎn)能，有的只能進(jìn)行等量或減量置換（上電爐需要政府特批）資料來(lái)源：金雷股份、研究?jī)H日月股份、金雷股份兩家龍頭提前進(jìn)行了海風(fēng)大兆瓦產(chǎn)品布局，有望率先受益。對(duì)于上一輪國(guó)內(nèi)風(fēng)電需求高峰2020年搶裝潮前，相關(guān)企業(yè)均進(jìn)行了擴(kuò)產(chǎn)，2016-2020年五年期間，日月股份、金雷股份固定資產(chǎn)+在建工程增長(zhǎng)均超一倍，而通裕重工、豪邁科技、吉鑫科技也均有不同程度擴(kuò)產(chǎn)；而進(jìn)入新一輪裝機(jī)周期后，21-23年期間，僅日月股份、金雷股份有明顯資本開(kāi)支變化，進(jìn)行了海上風(fēng)電大兆瓦產(chǎn)品產(chǎn)能的提前布局。風(fēng)電鑄鍛件行業(yè)屬重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)產(chǎn)周期約1.5-2年，同時(shí)折舊攤銷費(fèi)用較高，因此新建項(xiàng)目達(dá)到生產(chǎn)效益需要一定時(shí)間，從資本開(kāi)支和營(yíng)收及歸母凈利的增速來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)會(huì)領(lǐng)先于利潤(rùn)表。隨著需求的釋放，預(yù)計(jì)新一輪資本開(kāi)支將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，兩家龍頭企業(yè)有望率先受益。圖13：日股營(yíng)、潤(rùn)及本支比速 圖14：金股營(yíng)、潤(rùn)及本支比速 -100%2014201520162017201820192020202120222023-200%

-50%2014201520162017201820192020202120222023-100%營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利增速固定資產(chǎn)yoy資本開(kāi)支yoy

營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利增速固定資產(chǎn)yoy 資本開(kāi)支yoy資料來(lái)源：公司公告、研究 資料來(lái)源：公司公告、研究表6：風(fēng)電鑄鍛件企業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程（億元）固定資產(chǎn)+在建工程(億元）2014201520162017201820192020202120222023日月股份5.756.117.677.688.5113.0617.9620.1830.3146.07金雷股份1.382.84.594.975.397.499.3511.419.8825.36通裕重工33.6437.3538.0843.146.0748.250.7253.457.4666.03豪邁科技10.0410.8412.7414.0416.4819.7920.0820.0722.3922.79吉鑫科技8.768.159.139.2915.9317.3317.1613.8614.9413.58資料來(lái)源：公司公告、研究關(guān)鍵結(jié)論與投資分析意見(jiàn)歷史上需求是風(fēng)電設(shè)備板塊行情的核心驅(qū)動(dòng)力，風(fēng)電設(shè)備指數(shù)共有四段上漲行情均主要由需求驅(qū)動(dòng)。2023年需求開(kāi)始恢復(fù)，新增吊裝量達(dá)79GW，同比增長(zhǎng)59%，但板塊行情短期內(nèi)未見(jiàn)起色，主要是由于前期風(fēng)機(jī)價(jià)格快速下降以及海風(fēng)板塊裝機(jī)進(jìn)度遲緩，短期板塊盈利仍有壓力。風(fēng)電出力曲線相對(duì)穩(wěn)定，消納問(wèn)題相對(duì)較小，目前風(fēng)電需求的增長(zhǎng)還在持續(xù)，2024年前三季度我國(guó)風(fēng)電招標(biāo)量共計(jì)119.1GW，同比增長(zhǎng)93%，與此同時(shí)，當(dāng)前整機(jī)廠在手訂單飽滿，均處歷史高位。在盈利承壓、需求持續(xù)提升、在手訂單飽滿的背景下，整機(jī)公司已開(kāi)始主動(dòng)規(guī)避質(zhì)量較差或盈利空間較小的訂單，主機(jī)價(jià)格有望企穩(wěn)回升。整機(jī)端率先開(kāi)啟盈利率修復(fù)，零部件有望接力。而風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)的整機(jī)制造業(yè)務(wù)毛利率已開(kāi)始改善，據(jù)金風(fēng)科技披露，24H1風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率3.75%，同比提升6.29pct；三一重能上半年風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率15.13%，環(huán)比去年下半年增加6.14pct，上半年已連續(xù)兩個(gè)季度改善。我們認(rèn)為毛利率的改善本質(zhì)還是需求引導(dǎo)，隨著國(guó)內(nèi)海陸以及海外風(fēng)電需求的提高，風(fēng)機(jī)毛利率的修復(fù)有望持續(xù)；與此同時(shí)，零部件價(jià)格壓力有望緩解，疊加原材料成本的下降，零部件盈利也將迎來(lái)拐點(diǎn)，我們認(rèn)為風(fēng)電設(shè)備板塊有望開(kāi)啟新一輪上升周期。具體環(huán)節(jié)和標(biāo)的方面，重點(diǎn)推薦：基于海風(fēng)成長(zhǎng)性主線，推薦顯著受益于海風(fēng)的成長(zhǎng)性的海上基礎(chǔ)環(huán)節(jié)——海力風(fēng)電、天順風(fēng)能、大金重工、泰勝風(fēng)能，海纜環(huán)節(jié)——東方電纜、中天科技（通信組覆蓋）、起帆電纜；基于供需關(guān)系緊缺程度，推薦大兆瓦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺、具備預(yù)期差的鑄件環(huán)節(jié)——金雷股份、日月股份、廣大特材?；陲L(fēng)電需求量高增，規(guī)?；瘞?lái)成本下降盈利修復(fù)的邏輯，推薦主機(jī)環(huán)節(jié)，建議關(guān)注金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份、三一重能。2024/12/27總市2024/12/27總市PBwind一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)PE環(huán)節(jié)證券代碼 證券簡(jiǎn)稱 收盤價(jià)值(元)（億元）2023A2023A2024E2025E20232024E2025E603606.SH東方電纜52.683625.7610.0012.6118.87362919海纜 中天科技14.765041.5231.1733.5141.42161512605222.SH起帆電纜15.83661.514.234.746.64161410301155.SZ海力風(fēng)電54.611192.22-0.882.807.244216300129.SZ塔樁泰勝風(fēng)能7.32681.592.924.686.82231510002531.SZ天順風(fēng)能8.041441.637.957.2712.17182012002487.SZ大金重工20.831331.924.254.968.04312717300443.SZ零部件金雷股份20.56661.084.123.395.43161912603218.SH日月股份12.371271.304.826.597.93261916688349.SH三一重能31.443863.0120.0721.7526.83191814主機(jī) 金風(fēng)科技10.394391.2313.3123.9930.09331815300772.SZ運(yùn)達(dá)股份13.65961.834.145.017.45231913資料來(lái)源：資訊、研究重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的海力風(fēng)電：盈利能力改善，業(yè)績(jī)彈性釋放在即深耕海上風(fēng)電基礎(chǔ)十五載，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。公司目前產(chǎn)品涵蓋8MW10MW以上大功率等級(jí)產(chǎn)品，運(yùn)營(yíng)著超過(guò)10家工廠，目前年生產(chǎn)能力已達(dá)到100萬(wàn)噸，并計(jì)劃在2025年前提升至150萬(wàn)噸。公司的制造能力覆蓋最大外徑達(dá)15米的組件，并充分利用港口資源實(shí)現(xiàn)全球產(chǎn)品配送。出貨量環(huán)比提升，毛利率大幅改善。23年海風(fēng)建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，疊加減值拖累，公司業(yè)績(jī)階段性虧損，2316.853.220.8824年上半年海風(fēng)開(kāi)工率仍然較低，但隨著三季度海風(fēng)項(xiàng)目開(kāi)工的推動(dòng)，公司塔樁產(chǎn)品出貨量提升，24Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.99億元，同比增長(zhǎng)35.40%，環(huán)比提升194.29%，同時(shí)，隨著產(chǎn)能利用率的提升，單位成本下降，盈利能力改善明顯，Q3實(shí)現(xiàn)毛利率8.15%，同/環(huán)比分別提升1.58/7.93pct。圖15：公司單季度營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（單位： 圖16：公毛率凈率（位：%）億元） 資料來(lái)源：公司公告、研究 資料來(lái)源：公司公告、研究存貨、合同負(fù)債高增，業(yè)績(jī)彈性釋放在即。截至2024Q3，公司存貨與合同負(fù)債分別達(dá)16.91億元、3.19億元，同比分別提升180.39%和559.39%，且存貨已超過(guò)21年搶裝潮前夕水平，目前關(guān)鍵區(qū)域江蘇地區(qū)海風(fēng)開(kāi)工問(wèn)題解決，海上風(fēng)電已經(jīng)進(jìn)入大規(guī)模開(kāi)工前夕，海上基礎(chǔ)作為海風(fēng)特需環(huán)節(jié)將顯著受益于海風(fēng)的成長(zhǎng)性，公司有望率先受益。圖17：公存水及比情（位億） 圖18：公合負(fù)及比情（位億） 資料來(lái)源：iFinD，研究 資料來(lái)源：iFinD，研究2025150公司提前布局生產(chǎn)基地，山東東營(yíng)、威海乳山基地在2023年底基本建設(shè)完成；同時(shí)，江蘇啟東基地一期也有望在2024年度投產(chǎn)，2024年末預(yù)計(jì)產(chǎn)能達(dá)100萬(wàn)噸；此外，江蘇濱?；?、浙江溫州基地、廣東湛江基地亦在規(guī)劃建設(shè)當(dāng)中，隨著我國(guó)海風(fēng)投建的提速，公司有望率先受益。其中，在基地設(shè)計(jì)上，公司通州灣基地、啟東呂四港，以及擬建設(shè)的海南儋州和廣東湛江投建的基地項(xiàng)目，均設(shè)計(jì)具備大型導(dǎo)管架生產(chǎn)能力，且設(shè)計(jì)有布局面向出口的重裝碼頭，旨在拓展海外市場(chǎng)，這些基地的投產(chǎn)將為公司的出口業(yè)務(wù)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。表8：公司各基地產(chǎn)能釋放進(jìn)度（單位：萬(wàn)噸）產(chǎn)能基地202220232024E2025E2026E備注南通如東2020101010鹽城大豐基地 通州灣 20 30 30 30 30 具備大型導(dǎo)管架生產(chǎn)能力鹽城大豐基地 通州灣 20 30 30 30 30 具備大型導(dǎo)管架生產(chǎn)能力南通如東小洋口腹地15202020山東東營(yíng)10101010威海乳山基地10101010啟東呂四港203030具備大型導(dǎo)管架生產(chǎn)能力及出口重裝碼頭在建/待鹽城濱海1515建新增規(guī)海南洋浦1020設(shè)計(jì)具備大型導(dǎo)管架生產(chǎn)能力及出口重裝碼頭劃基地浙江溫州510廣東湛江1020設(shè)計(jì)具備大型導(dǎo)管架生產(chǎn)能力及出口重裝碼頭總產(chǎn)能4085100150175資料來(lái)源：公司公告，研究金雷股份：盈利能力環(huán)比改善，鑄件業(yè)務(wù)迎來(lái)量、價(jià)、利拐點(diǎn)公司是風(fēng)電主軸行業(yè)全球龍頭企業(yè)，積極拓展鑄件主軸迎接大型化。公司持續(xù)提升風(fēng)電鍛造主軸全球領(lǐng)先地位，不斷提升大兆瓦風(fēng)電主軸的產(chǎn)能，并在鞏固風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)的同時(shí)，也重點(diǎn)開(kāi)發(fā)自由鍛件業(yè)務(wù)領(lǐng)域，鍛造產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。同時(shí)橫向拓展產(chǎn)業(yè)鏈布局鑄件產(chǎn)能，公司新產(chǎn)品鑄件產(chǎn)品主要針對(duì)海上大兆瓦風(fēng)機(jī)機(jī)型，海陸鑄件競(jìng)爭(zhēng)格局與價(jià)格具有明顯差異，隨著產(chǎn)能逐步釋放，正逐步成為公司業(yè)績(jī)第二增長(zhǎng)點(diǎn)。營(yíng)收同、環(huán)比不斷提升，盈利能力環(huán)比改善明顯。隨著下游風(fēng)電需求不斷起量，公司產(chǎn)品出貨量迅速提升，Q3營(yíng)收同、環(huán)比分別+11.50%、+31.11%，四季度相關(guān)出貨量有望進(jìn)一步提升。同時(shí)隨著原材料價(jià)格下降和鑄件盈利的修復(fù)，毛利率改善明顯，Q3實(shí)現(xiàn)毛利率24.87%，環(huán)比提升5.54pct。圖19：公司單季度營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（單 圖20：公毛率凈率（位：%）位：元） 資料來(lái)源：公司公告、研究 資料來(lái)源：公司公告、研究鑄造主軸占比提高，機(jī)加工緊缺價(jià)格有望上漲。隨著風(fēng)機(jī)大型化的不斷推進(jìn)，風(fēng)電鑄256070%鑄造主軸需配連體軸承座，鑄件軸類的需求迅速提高。同時(shí)，鑄件軸類的機(jī)加工要求在風(fēng)電鑄件各類產(chǎn)品中要求最高，需求釋放疊加供給緊缺，鑄件主軸有望迎來(lái)價(jià)格提升。鑄造開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線，鑄件業(yè)務(wù)迎來(lái)量、價(jià)、利拐點(diǎn)。公司鑄件產(chǎn)能爬坡順利，隨著下游風(fēng)電大兆瓦鑄件需求釋放，公司鑄件出貨量有望持續(xù)提升；同時(shí)，當(dāng)前行業(yè)鑄件機(jī)加工和大兆瓦風(fēng)電鑄件優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供給較少，公司相關(guān)產(chǎn)品有望迎來(lái)修復(fù)性提價(jià)；在需求提升、價(jià)格修復(fù)的背景下，鑄件業(yè)務(wù)盈利能力有望持續(xù)提升。表9：全球風(fēng)電主軸市場(chǎng)空間測(cè)算20232024E2025E2026E2027E全球風(fēng)電新增裝機(jī)（GW）123137166176187鍛造主軸風(fēng)機(jī)占比（%）65%50%40%40%40%鍛造主軸新增裝機(jī)（GW）8068667075鍛造主軸 鍛造主軸用量（萬(wàn)噸/GW)0.580.460.380.330.33鍛造主軸需求量（萬(wàn)噸）45.8