2024 母嬰行業(yè)深度：預計24-25年促生育政策密集落地

預計24-25年促生育政策密集落地——母嬰行業(yè)深度行業(yè)評級：看好2024年11月12日證券研究報告1、中國生育政策復盤：1949年鼓勵生育→

1971年計劃生育→2016年全面二孩→2024年提出構建生育友好型社會。>1)自新中國成立生育政策經(jīng)歷了四大階段，前幾輪生育政策對生育率作用效果突出，但作用的持續(xù)仍需政策持續(xù)且密集出臺。

1949年鼓勵生育政策頒布后，出生人數(shù)持續(xù)提升至1954年達到峰值2288萬人；1954年提倡節(jié)育，此后出生人數(shù)開始下滑；1971年開始施行計劃生育，出生人

數(shù)由1971年的高點2620萬人降至1979年的1738萬人。>

2)近年生育率和生育人數(shù)變化趨勢：全面開放二孩的2015-2016年為生育高峰期。2016年全面二孩政策施行后，出生人數(shù)逐年提升，2015-2016年出生人口分別為16551786萬人，生育率分別為12%114‰0,2017年二孩數(shù)量大幅增加達峰值且首次超過一孩數(shù)量，但出生人數(shù)隨著政策

堆積效果減弱逐年下滑，2023年出生人數(shù)和出生率分別降至902萬人/6‰。>3)2024起構建生育友好型社會的配套細則加快落地，預計24-25年為生育政策密集發(fā)布期，目前相關措施仍有較大優(yōu)化空間。目前已落地相關細則包括①輔助生殖納入醫(yī)保：不孕率18%VS

輔助生殖滲透率8%,納入醫(yī)保后平均費用下降超15%加快補齊缺口；

②生育補貼：

力度逐步提

升，但目前生育獎勵多為二胎和三胎3周歲內(nèi)補貼或一次性補貼，未來或擴大至一孩補貼/青少年補貼提升補貼力度等；③托育政策：當前普惠

性托育機構較少且價格偏高→托育需求30%入托率僅8%,財政托底選出試點城市，未來2年內(nèi)將切實增加干人口托位數(shù)提升補貼力度。2、構建生育友好型社會是中國生育政策的主基調(diào)，如生育率如期回升，則母嬰產(chǎn)業(yè)鏈四條主線均將顯著收益：1)輔助生殖/產(chǎn)后護理：

錦欣生殖(一體化生育服務提供方，深度覆蓋四川、云南等市場，海外美國、緬甸等區(qū)域亦快速擴張)、愛帝宮(深耕華

南的月子中心服務商，截至24H1

門店合計21家，其中愛帝宮17家+月格格4家)。2)母嬰零售：孩子王(唯一全國布局的干坪母嬰零售店，截至24H門店合計1035家)、愛嬰室(深耕華東、華中、華南的母嬰零售龍頭，截至

24Q3門店合計463家)。3)母嬰用品：好孩子國際、豪悅護理、潤本股份、上美股份、穩(wěn)健醫(yī)療等·新生兒用品：豪悅護理(代工+自有品牌雙輪驅(qū)動，24H1嬰兒衛(wèi)生用品營收占比68%)、穩(wěn)健醫(yī)療(全棉時代增長提速，24H1全棉時代營收23億，營收占比達57%)?！胪o膚：潤本股份(聚焦母嬰驅(qū)蚊系列+嬰童護膚)、上美股份(子品牌紅色小象聚焦嬰童護膚洗護，newpage

由著名育兒醫(yī)生崔玉濤背書，

摘要聚焦新生兒兒護膚等)。4)母嬰食品：中國飛鶴等。21、出生人數(shù)提升效果不及預期。目前出生人口持續(xù)下滑，若三孩政策及其配套措施對生育率的正向刺激效果不顯著,生育率波動將影響母嬰市場規(guī)模增速。2、母嬰行業(yè)競爭進一步加劇風險。母嬰行業(yè)競爭格局較分散，如果行業(yè)進入者增多，競爭加劇，業(yè)內(nèi)公司業(yè)績或?qū)⒊袎骸?、公司人才流失、戰(zhàn)略失誤等風險。4、其他風險。浙商證券股份有限公司ZHESHANG

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CO.LTD風

險

提

示31

政策復盤：從計劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵生育2

鼓勵措施：覆蓋輔助生殖十生育補貼十托育政策+住房優(yōu)惠等3

受益標的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護理4

風險提示目

錄1971:

計劃生育政策起步。國務院批

2002:

雙獨二孩陸續(xù)推開。施

行

2015:

提出全面放開二孩，獨生子女轉《關于做好計劃生育工作的報告》,《人口與計劃生育法》各地根據(jù)

政策宣告終結。開展應對人口老齡化當年制定四五計劃“一個不少，兩個

該法制定雙獨二孩政策。

行動。2015年10月，十八屆五中全會正好，三個多了”

公報提出：促進人口均衡發(fā)展，堅持1978年3月，憲法規(guī)定，"國家提倡

計劃生育的基本國策，完善人口發(fā)展和推行計劃生育”。

戰(zhàn)略，全面實施一對夫婦可生育兩個1982年9月，黨的十二大把計劃生育

2013:

啟動單獨二孩。十八屆三孩子政策。確定為基本國策。

中全會審議通過《中共中央關于1984:

計劃生育政策微調(diào)。一孩政策

深》

的，

議：

?！拔?/p>

口進人口+魚=4顯

配套支持措施。生政以央可中妻共夫中一對5月實施政策出孩提三治局會2021年逐步調(diào)整完善生育政策化改革的若干重大問題決定全面301,647

1,6401,555251,062

9021051949:

鼓勵生育，政府支持和宣

傳鼓勵人口增長和獎勵多子女母

親的政策1954:

支持節(jié)育1960:

提倡晚婚。政府提出在城

市和人口稠密的農(nóng)村進行節(jié)制生

育，適當控制人口自然增長率，

并大力提倡晚婚。60年代初三年

自然災害。1.1

政策趨勢：計劃生→優(yōu)化生→鼓勵生，2023年新生兒902萬2021年至今：完善生育支持設施。24年10月，國務院印發(fā)《關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》資料來源：

,浙商證券研究所等3500300025001,9502000150010005000鼓勵生育-倡導節(jié)育2,2881,381小

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CO.LTD中國出生人數(shù)(萬人)

中國出生率%。逐步放開生育限制計劃生育鼓勵生育504540352,0772,6

202015198419712011201720162012201919861955198219832013194919631973201520052018201420212001202320202000200220032004200620221962198519511975196119541974198119791977198719601956195019781980197619720配套措施生育補貼23個省三種方式：一次性生育補貼；0-3歲兒童定期補貼；0-3歲托育補貼(補家庭/補機構)。長沙：第三孩(及以上)每孩次一次性補貼1萬元；江西省上猶縣對二孩/三孩家庭，一次性獎勵7000/13000元。對生育二孩、三孩的家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購買新建商品房的，按照相關政策分別獎補10000元、20000元。住/購房優(yōu)惠湖北、江西等省市江西省上猶縣對二孩/三孩家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購買新建商品房的，分別獎補1萬/2萬元；湖北省孝感市對二孩及以上家庭，在孝感中心城區(qū)購買首套/二套新建商品住房，分別給予3萬元/5萬元購房補貼。托育服務浙江、上海等省市中央財政支持普惠托育服務發(fā)展示范項目杭州試點為在西部區(qū)縣普惠托育機構入托的戶籍嬰幼兒每月以托育券的形式發(fā)放600-1000元的補助。輔助生殖目前27個省份及新疆生產(chǎn)建設兵團已納入醫(yī)保報銷范圍，其余4個省份正加快推進四川將13項輔助生殖醫(yī)療服務項目納入基本醫(yī)療保險支付范圍，職工醫(yī)保和居民醫(yī)保分別按70%和50%直接結算，每人終身限定支付2次。各省衛(wèi)健委，各省日報，健識局，浙商證券研究所口密集政策發(fā)布，中央鼓勵政策降低生育、養(yǎng)育、教育成本。2024年10月，國務院辦公廳印發(fā)《關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》。涉及4方面、13條舉措：1)生育服務4條：涉及生育保險保障、生育休假、生育補貼、生殖健康服務；2)育幼服務體系4條：涉及兒童醫(yī)療服務水平、普惠托育服務供給、普惠托育支持政策、兒童發(fā)展和保護；3)教育、住房、就業(yè)等支持措施3條：擴大優(yōu)質(zhì)教育資源供給、加強住房支持、強化職工權益保障；4)營造生育友好社會氛圍2條：積極構建新型婚育文化、加強社會宣傳倡導。預計24-25年為政策密集期：細化生育支持，打造生育友好型社會1.2浙商證券股份有限公司ZHESHANG

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CO.LTD1

政策復盤：從計劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵生育2

鼓勵措施：覆蓋輔助生殖十生育補貼十托育政策+住房優(yōu)惠等3

受益標的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護理4

風險提示目

錄>不孕率18%VS輔助生殖滲透率8%,同期歐美輔助生殖滲透率突破30%。根據(jù)柳葉刀數(shù)據(jù)，中國不孕率由2007年的12%增加至20年的18%。人

口協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年中國輔助生殖服務滲透率為8.2%,2021年美國輔助生殖滲透率就已達32%。>截至24年10月28日，全國已有27個省份將輔助生殖技術納入醫(yī)保報銷范圍。目前，還有遼寧、黑龍江、貴州、天津四省尚未正式將輔助生殖納

入醫(yī)保，但尚未納入的省份也基本完成了前期的意見征求工作，全國31個省份年內(nèi)有望實現(xiàn)全部將輔助生殖納入醫(yī)保。>輔助生殖進醫(yī)保降低患者支付壓力，費用平均下降15%以上，未來藥品亦有望進集采再加大降價力度。江蘇省從2024年7月1日起將輔助生殖納入醫(yī)保后，三個月惠及參保群眾4萬人次，該省有患者一代試管嬰兒技術治療性費用一共花了11400元，職工醫(yī)保報銷8000多元，通過第二代試

管嬰兒技術完成了胚胎移植的患者，總共花了3萬多元，醫(yī)保報銷了1萬多元。廣東省生殖醫(yī)院的測算數(shù)據(jù)顯示，納入醫(yī)保的絕大多數(shù)項目價格

下降、部分大幅下降，如人工授精術降幅約50%,試管嬰兒的移植術、胚胎培養(yǎng)等項目費用平均下降15%以上。體外受精-胚胎移植患者平均年齡針對病癥周期活產(chǎn)率單周期價格一代試管32.6歲女方因素導致的不孕，如輸卵管粘連、阻塞、子宮內(nèi)膜異位、卵泡發(fā)育和排卵異常等情況。43.6%3-4萬元二代試管30.9歲適用于精子質(zhì)量差、受精能力有問題的男性人群。36.8%5-7萬元三代試管34.2歲適用于有遺傳性疾病、反復流產(chǎn)的夫妻。通過檢測，篩選出不帶有異常染色體或基因的胚胎進行移植，避免不良的遺傳性疾病繼續(xù)傳播。36.7%8-10萬元2.1輔助生殖：不孕率18%VS輔助生殖8%→提升技術+納入醫(yī)保浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIES

CO.LTD資料來源：澎湃新聞，浙商證券研究所等各階段平均支出合計占總養(yǎng)育成本比例支出主要來源以上海為例超一線城市養(yǎng)育成本懷孕期間1萬1萬1.86%辦卡建檔、營養(yǎng)品、產(chǎn)前檢查及備孕用品產(chǎn)檢+檢查：1W+分娩/月子1.5萬1.5萬2.79%包含住院費用、順產(chǎn)或剖腹產(chǎn)費用，及部分產(chǎn)婦采用無痛分娩。未包含產(chǎn)后月子中心費用。

生產(chǎn)：順產(chǎn)+無痛或剖腹產(chǎn)+鎮(zhèn)痛棒+住院費共1W+(其中特需產(chǎn)檢+生產(chǎn)4W+);月嫂1W+/月子中心3W+。0

-

2

歲2.5萬/年7.4萬13.67%主要為奶粉、尿布(約2元片、平均180片/月)月營養(yǎng)品等(假設與人均消費支出相同)總計：15~20W1)奶粉+營養(yǎng)品+尿布+濕紙巾等日用品：3000元/月2)繪本+玩具：1000元/月3)衣物：500-1000元/月4)疫苗+醫(yī)藥費用(感冒、咳嗽、發(fā)燒、濕疹):6000元3

-

5

歲3.7萬/年11.0萬20.36%幼兒園/學前教育支出總計：12~45W1)

公

辦

：示范園700/月；

一級園：225/月；二級園：175/月；2)民

辦

：均價約1萬/月；3)日常生活：伙食500元/月；衣物+玩具等5000元/年；1-2門早教興趣班等：2.5萬/年6-14歲2.7萬/年24.3萬45.15%義務教育階段，主要為課外教育、文娛支出總計：30~55W1)伙食+住宿+雜費等：2000元/月；2)1-2門興趣班+輔導班等：2W/年；旅游/冬、夏令營等：1W/年15-17歲2.9萬/年8.7萬所等資料來源：國家統(tǒng)計局，育媧人口，上海家長，浙商證券研究

口23年0-17歲孩子平均養(yǎng)育成本為53.8萬元，一線城市平均超百萬；其中6-14歲孩童養(yǎng)育成本占比最高，占比約45%。根據(jù)育媧人口數(shù)據(jù)，2023

年中國0-17歲孩子的養(yǎng)育成本平均約53.8萬元；0歲-大學本科畢業(yè)的養(yǎng)育成本平均約68萬元。按城市線級劃分：上海和北京家庭0-17歲孩子的

平均養(yǎng)育成本分別為101萬元和93.6萬元。西藏/青海0-17歲孩子的平均養(yǎng)育成本分別為34.9萬元/37.9萬元?？谘a貼力度逐步提升，目前生育獎勵多為二/三胎的一次性補貼。江西上尤縣對二孩三孩家庭，分別給予一次性獎勵7000/13000元。杭州對二孩

三孩家庭，分別給予一次性補助5000/20000元。此外，哈爾濱擬對符合條件的二孩三孩及以上家庭每月發(fā)放500元/1000元育兒補貼至該子女滿

3周歲(總計發(fā)放不超過36個月);湖北沙洋對三孩家庭，每月發(fā)放500元育兒補貼至該子女滿3周歲。2.2生育補貼：二/三胎一次性補貼→或逐步覆蓋一孩&多樣化補貼

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CO.LTD表；中國0-17歲嬰童平均養(yǎng)育成本(萬元)浙商證券股份有限公司口對標亞洲部分國家和地區(qū)，中國內(nèi)地生育補貼政策出現(xiàn)時間較晚，目前補貼額度較部分國家較低。韓國生育補貼覆蓋0

-

7歲，生育獎金200

-

300萬韓元(約1

-

10萬人民幣),撫養(yǎng)費10

-

100萬韓元/月(約500

-

5000人民幣);日本生育補貼覆蓋0

-

18歲，撫養(yǎng)費1

-

3萬日元/月(約500

-

1500人民

幣);新加坡生育補貼覆蓋0

-

6

.

5歲，撫養(yǎng)費1

.

1

-

1

.

3萬新元/年(約6

-

7萬人民幣);因人口基數(shù)較大，中國育兒補貼通常位于1000元/月以下。口歐美部分國家生育補貼政策更多樣，按分發(fā)方式有納稅型和現(xiàn)金型，按條件有收入掛鉤型和收入不掛鉤型。如美國沒有產(chǎn)假、補貼、醫(yī)保等福利，

但以稅收優(yōu)惠作為補貼形式。間

隔

約

2

0

年2001年新加坡：0-6.5歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費8000新幣/年；2023年2月提升至1.1-1.3萬新幣/年。間

隔

約

3

0

年1972年日本：0-18歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費1-3萬日元/月2023年中國香港：2023年10月-2024年10月出生于香港的新生兒生育獎金2萬港幣資料來源：虎嗅，浙商證券研究所等2018年韓國：0-7歲孩子的家庭。生育獎金200萬-300萬韓

元，撫養(yǎng)費10萬-100萬韓元/月，160萬韓元醫(yī)療金。中國臺灣：0-6歲孩子的家庭。撫養(yǎng)費5000-7000新臺幣/月育兒補貼：日本/韓國新加坡每月平均1000/3000/5000元2021年中國攀枝花：入托0~3歲嬰幼兒，可按200元/人/月標準領托育補貼券。浙商證券股份有限公司ZHESHANG

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CO.LTD注：匯率折算以2024年11月8日為基準中游愛樂祺|托育早教中心HOKIDS

NURSERYEDUCATION

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M

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白

嬰童學列全優(yōu)加

0wW

天線寶寶幼教中心下游圖；2019年中國家庭選擇托育機構的考慮因素45.8%37.9%34.8%26.5%4.9%

4.1%圖；2022年中國家庭對托育機構的偏好調(diào)查61.1%

59.2%39.7%

38.9%8.0%教

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YoKID托育政策：安全和費用為父母選擇托育機構的核心因素ling'≠聽聽盈佳

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YINGJIATOYS上游圣頓國際托富中心rGYMBOReeca浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD在線

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件資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所等托

育

機

構家長仙相料信48.0%口供給端：托育服務供給不足，30%嬰幼兒家庭托育需求VS

不到8%入托率。截至2023年底，我國托育服務全職從業(yè)人員約112.4萬人，托位477

萬個，全國千人口托位數(shù)3.38個，其中包含社區(qū)嵌入式托育、用人單位辦托、家庭托育點、托育綜合服務中心、幼兒園托班等多種模式。當前超

30%的3歲以下嬰幼兒家庭有送托需求，但目前全國實際入托率僅為7.86%。口需求端：民辦托育機構占比約90%,一線城市月均托育費用超3000元VS

托育補貼約600元，直接補貼幅度有提升空間。2023年，我國民辦托

育機構占全部托育機構的89.5%,以一線城市的托育機構為例，普惠性托育園的收費標準為：全托一保育費3500元+餐食費800元(共計4300

元/月);半托一保育費2450元+餐食費600元(共計3050元/月),目前政府對于普惠托育機構，僅給予補貼600元/月?？谡械?，托育支持政策力度加大。以南京為例，南京市人民政府辦公廳2024年8月28日公告稱，目標到2026年底全市每干人口擁有3歲以下

嬰幼兒托位數(shù)4.8個以上；普惠性托位占比60%以上；醫(yī)療機構與托育服務機構簽約、指導率達100%。23年托育機構數(shù)量(個)托額(萬個)千人口托位2022年出生人數(shù)(萬人)上海1900超104.0510.8江蘇省540032.43.844.53重慶232712.663.2819.2陜西省191113.163.329.1廣州市129284.210.96托育政策：30%托育需求VS

8%入托率→增加托位數(shù)和補貼圖；2020年3歲以下嬰童入托率圖；2022年中國幼兒家庭0-3歲嬰幼兒主要照顧方式40.3%27.8%浙商證券股份有限公司ZHESHANG

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CO.LTD65.6%

62.7%

60.4%45.1%39.8%

37.7%

36.1%

32.6%資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所等17.7%

16.7%6.5%

5.5%11.7%10.0%0.3%3.3%2.4對標海外：中國生育支持政策起步晚、覆蓋廣、力度改善空間大

物質(zhì)生育獎勵√√√√育兒津貼√√√√√√√√育兒服務√√√√√√教育費用補助√√√√√√輔助生殖資助√√√√醫(yī)療援助√√√√住房保障和補助√√√√√√√低收人或多子女家庭補貼√√√√減免稅收√√√√精神母親產(chǎn)假、哺乳假√√√√√√√√男士育兒假√√√√√√育兒病事假√√√√多孩家長延長退休年齡√多孩家庭子女就業(yè)優(yōu)惠政策√興建育兒機構√√√√√改善公共教育服務√√√√實施年份201520051994198620061986193920世紀20年代政策起效用時間/年-2122362060-實施初期TFR*1.671.081.491.431.361.41--政策實施后TFR最低值/最高值1.09/1.690.88/1.261.27/1.450.95/1.791.36/1.801.25/1.591.66/2.991.50/2.462

0

2

3

年

T

F

R1.791.67ZHESHANG

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CO.LT

D浙商證券股份有限公司資料來源：澎湃新聞，浙商證券研究所等政策復盤：從計劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵生育鼓勵措施：覆蓋輔助生殖十生育補貼十托育政策+住房優(yōu)惠等受益標的：孩子王/愛嬰室/上美股份/潤本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護理風險提示目

錄4213公司歸母凈利(億元)歸母凈利YoYPE2

2

年

2

3

年

24E22年22年

2

3年

24E22年

23年2

4

E24E24Q3輔助生殖錦欣生殖6.0%9623.627.931.128%

18%

11%1.2

3.4

4.0-64%185%

15%240%

0%

0%愛帝宮

-78.5%

46.8

5.5

-6%

-18%

--1.7

-1.8

-3219%

-7%

--0%0%

0%母嬰零售孩子王59.7%16085.2

87.5

98.1-6%

3%

12%1.2

1.1

2.1-39%-14%104%7471%43%40%愛嬰室15.2%2536.2

33.3

34.736%

-8%

4%0.9

1.0

1.117%

22%

6%235%

19%

15%用品好孩子國際4.2%1382.979.3

--14%-4%

-0.3

2.0

--73%508%

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0%

0%金發(fā)拉比-14.3%272.5

2.0

--18%-17%--0.9

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1%

1%潤本股份34.8%988.6

10.3

13.447%21%29%1.6

2.33.233%

41%

40%310%14%26%上美股份45.4%14526.8

41.9

--25%55%

-1.5

4.6

--57%213%

--0%

0%

0%穩(wěn)健醫(yī)療-8.1%193113.5

81.9

86.741%-28%6%16.55.88.133%-65%40%2450%45%38%豪悅護理11.6%6328.0

27.6

29.814%

-2%

8%4.2

4.4

4.717%

4%

7%1326%

11%

12%食品中國飛鶴50.2%540213.1

195.3

205.5-7%

-8%

5%49.433.937.5-28%-31%

11%140%

0%

0%貝因美27.6%5425.1

25.3

28.87%

1%

14%-1.8

0.5

1.0-340%127%107%5629%28%24%注：盈利預測均為

一致預期，截至2024年11

資料來源：

,浙商證券研究所等產(chǎn)業(yè)鏈標的一覽：輔助生殖+母嬰零售+用品+食品浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD口母嬰零售賽道唯二兩家上市公司之一：唯一全國布局的干坪母嬰零售店，獨有大店模式穩(wěn)定獲新，加盟業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進，市場份額持續(xù)提升?？趥€股邏輯：加盟+門店改造推進，主業(yè)穩(wěn)健修復；合作辛選開展直播業(yè)務，副業(yè)有望打造第二成長曲線。1)加盟打開下沉市場空間。7月孩子王首家加盟店于四川廣漢開業(yè)后，陸續(xù)在浙江麗水、內(nèi)蒙古包頭等城市落地，后續(xù)憑借強品牌力有望繼續(xù)開拓低線城市。2)門店改造適配中大童需求，后續(xù)成長動力充分。3)24年10月與辛巴合作，成立合資公司開展直播零售業(yè)務。線下強品牌力強勢切入線上渠道，營收穩(wěn)定性有望進一步提升。口盈利預測和估值：預計24-26年公司營收分別實現(xiàn)99.2/110.3/119.3億元，同增13%/11%/8%;歸母凈利潤分別實現(xiàn)1.96/2.88/3.96億

元，同增86%/47%/38%,當前市值對應PE為80/55/40X。孩子王收入拆分及盈利預測(百萬元)(百萬元)2023A2024E2025E

2026E營業(yè)收入8,7539,92411,02811,926yoy2.73%13.38%11.13%8.15%歸母凈利潤105196288396yoy-13.92%86.47%46.71%37.59%每股收益(元)0.090.170.250.34P/E注：截至2024年11月12日14958Q02D創(chuàng)智匯德整理，僅5A6Q供學習參考39.74資料來源：

,浙商證券研究所等母嬰零售：孩子王—多點開花的母嬰大店零售開創(chuàng)者浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD億元20192020

2021

2022

2023營業(yè)收入yo82.4383.55-0.33%90.496.07%85.20-5.35%87.532.15%母嬰商品74.173.978.474.275.8此90%-0.3%90%6.1%90%-5.3%90%2.2%

90%奶粉用品類食品類紡織類玩具類車床椅母嬰商品占比母嬰商品占比母嬰商品占比母嬰商品占比母嬰商品占比母嬰商品占比45.561%14.161%6.461%3.361%3.161%1.761%46.361%12.861%6.061%4.461%3.461%2.961%母嬰服務2.62.22.62.53.此90%-0.3%90%6.1%90%-5.3%90%2.2%90%供應商服務4.25.26.86.16.此90%-0.3%90%6.1%90%-5.3%90%2.2%90%廣

告0.60.70.90.70.790%-0.3%90%6.1%90%-5.3%90%2.2%90%平臺服務0.81.01.11.290%-0.3%90%6.1%90%-5.3%90%2.2%90%招商及其他0.70.8母嬰零售：孩子王—多點開花的母嬰大店零售開創(chuàng)者浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD-5.3%

資料來源：公司公告，浙商證券研究所等

口

母

嬰驅(qū)蚊+護膚龍頭。單品定價聚焦20-50元符合性價比消費趨勢，產(chǎn)品迭代速度快和營銷靈活度高+自產(chǎn)模式既保障品質(zhì)又保障供應鏈速度。口

個股邏輯：線上滲透率提升+線下進山姆等渠道+推兒童防曬等新品SKU,

業(yè)績確定性較強。1)深耕天貓、京東等傳統(tǒng)優(yōu)勢線上渠道，抖音等新渠道爆發(fā)式增長。24年1-9月，抖音/天貓銷售額分別同增56%/20%;24年單9月，抖音/天貓銷

售額分別同增60%/5%。2)品牌力提升，線下渠道持續(xù)突破。通過非平臺經(jīng)銷商進入大潤發(fā)、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏、華潤超市等KA

渠道及

WOWCOLOUR等特通渠道，23年非平臺經(jīng)銷營收2.5億元，同增32%。3)產(chǎn)品兼具高推新頻次+性價比+形態(tài)功能創(chuàng)新，有望打造大單品。24年春夏推出的嬰童防曬和秋冬新推的蛋黃油特護霜銷售表現(xiàn)均不俗?？谟A測和估值：

預計公司2024-2026年營業(yè)收入13.43/16.96/20.63億元，同增30%/26%/22%;歸母凈利潤3.22/4.06/4.90億元，同增

42%/26%/21%,當前市值分別對應PE30/24/20X。潤本股份收入拆分及盈利預測(百萬元)1,03320.66%22641.23%0.561,34330.03%32242.42%0.801,69626.27%

40626.08%

1.002,06321.64%49020.67%1.2119.93資料來源：,浙商證券研究所等營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy每股收益(元)P/E注：截至2024年11月11日用品：潤本股份一母嬰驅(qū)蚊+嬰童護膚的電商新銳龍頭43.10

2033

2405浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD(百萬元)2025E2026E2023A2024E億元2019

2020

2021

2022

2023營業(yè)收入yO2.8

4.4

5.8

8.6

10.359%

31%

47%

21%驅(qū)蚊(核心業(yè)務)1.1

1.7

2.3

2.7

3.2yoy占比毛利率41%52.4%48.6%38%54.3%34.7%39%56.7%19.5%32%56.7%19.2%31%50.3%嬰童護理0.9

1.4

2.2

3.9

5.2yoy占比毛利率31%47.9%68.8%32%56.0%50.8%37%59.9%80.0%46%62.8%33.6%50%58.3%精油0.7

1.3

1.3

1.5

1.5yoy占比毛利率27%65.3%69.6%28%67.0%4.1%22%65.6%11.8%17%67.3%0.0%14%62.7%其他0.1

0.0

0.1

0.5

0.4yoy占比毛利率2%-23.4%1%44.7%60.5%1%57.2%615.5%5%61.6%-14.3%4%55.8%用品：潤本股份一母嬰驅(qū)蚊+護膚龍頭浙商證券股份有限公司ZHESHANG

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CO.LTD資料來源：公司公告，浙商證券研究所等3.4用品：上美股份—美妝經(jīng)驗賦能，子品牌紅色小象+一頁成長迅速

口上美股份是中國Top2美妝集團，主品牌韓束于23年憑借套盒產(chǎn)品形式在抖音迅速起量，韓束運營過程中公司掌握了抖音運營方法論，子品牌紅色小象和一頁也隨之在抖音迅速成長起來。1)紅色小象：擅長挖掘市場空白，打造差異化細分爆品的早期母嬰領跑者。

紅色小象于2015年推出，采用日本紅道科研中心開發(fā)的技術，打造適合中國嬰幼兒皮膚的專業(yè)母嬰護理品牌。紅色小象開展無添加、安全、有機及簡約產(chǎn)品的研發(fā)活動，承諾使用基于技術的無添加劑天然成分，在母嬰護理市場建立了強大的品牌認知度，處于中國母嬰護理板塊的領先地位。目前成功打造霞多麗冰雪霜、小學霜和90安心霜等明星產(chǎn)品，其中小學

霜洞察小學生護理市場空白推出，差異化、精細化的賽道選取和較強的產(chǎn)品力已形成一定品牌勢能。2)new

頁：醫(yī)研共創(chuàng)的專注嬰童敏感肌品牌。newpage一頁于2022年5月推出，是專注于敏感肌寶寶的嬰童功效型護膚品牌，由知名演員

章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生聯(lián)合創(chuàng)立，定位“醫(yī)研共創(chuàng)”,形成用戶+兒科經(jīng)驗+科研的閉環(huán)。圖：紅色小象產(chǎn)品圖示

圖：一頁產(chǎn)品圖示小學系列

多效系列小學霜小學潔面泡

霞多麗冰雪霜嬰童多效霜兒童彩妝彩妝套盒

兒童指甲油90舒安特護系列90安心乳

舒安特護精華資料來源：公司官網(wǎng)、公司招股書、天貓、浙商證券研究所等,浙商證券研究所等品牌

平

臺

總計總

收

入

(

百

萬

元

)YOY毛利率36197%2675-26%63.5%419157%72.1%3602733675%74.5%6528910424%74.9%80471099321%75.4%9667425%

344%

195%

110%

156%

80%101%

16%61%134%合計天貓韓束抖音京東581%367%699%55%538%165%727%69%262%176%303%52%117%80%130%20%167%71%171%458%93%73%95%82%114%64%117%137%14%18%11%100%56%34%59%23%153%92%163%92%一

護膚1.1韓束YOY毛利率26804%64.0%16311945-27%126785%309081%75.5%611923%76.0%764920%76.5%9255YOY

22%

-22%144%74%98%83%25%84%21%84%合計天貓一葉子抖音京東-41%-51%7%-60%-76%

-85%

-68%

-67%-47%

-23%

-8%

-54%

-48%

-32%-24%

-36%

-48%

-74%

-64%

-34%-37%

112%

234%

70%

35%

-24%-74%-65%

-39%

-56%-52%

-34%50%92%225%-65%-37%-42%20%-60%1

.

2

一

葉

子

占

比

83145%

45307%

366256230

2191.3其他護膚YOY

-18%

-36%

-31%-30%

-10%

-5%218148

146153168194YOY-8%

32%707-1%5435%

10%

15%747

978

1223紅色小象合計天貓

抖音

京東0%-10%93%-30%-9%

-38%

382%-44%-46%-57%45%-50%-2%

-26%129%-21%49%5%302%-20%-37%

-33%12%-52%46%-11%511%-19%34%-26%411%-23%104%7%1223%-27%8%-24%262%-34%二

、母嬰護理YOY

毛利率90269.3

7%

-22%-23%-38%68.0%31%68.3%25%68.5%2

.

1

紅

色

小

象

871

655

376394454

544YOY14%-25%26-43%1533356%

15%

20%newpage合計天貓

抖音

京東214%165%218%92%17%164%173%55%314%270%180%305%269%195%312%319%277%391%128%100%129%78%84%58%149%109%178%189%126%228%2

.

2

一

頁2

.

3

其

他

母

嬰三、洗護YOYYOY31429%3726-15%24498%14-45%47120%50350%65430%1721

2520%6020%7920%102416%344%

362%

594%30%50.0%30%50.0%30%50.0%口個股邏輯：天貓、快手、線下等其他渠道滲透率提升+大單品打造并持續(xù)拓展男士、洗護等品類+子品牌成熟形成完整品牌矩陣拔估值。1)天貓、快手、線下等渠道滲透率提升。公司持續(xù)拓展天貓、快手、線下等渠道，提升滲透率，積累人群自產(chǎn)。其中，線下，韓束在上海虹橋、武

漢站、北京南站等高鐵樞紐開設體驗區(qū)；在天貓雙十一李佳琦直播間首播取得不錯銷量。2)打造大單品，并持續(xù)拓展男士、洗護等品類。8月底推出大單品X肽面霜+X肽眼霜，拓展男士、洗護等品類拓寬品牌天花板。3)子品牌紅色小象、一頁成長迅速，品牌矩陣完善利于估值提升。據(jù)電商高頻數(shù)據(jù)跟蹤，一頁1-9月增速均在70%以上，成長迅速；紅色小象24年

下半年增速明顯改善提升，回歸正常增長區(qū)間?？谟A測和估值：預計24-26年歸母凈利8.7/11.3/14.3億，同比增速88%/31%/26%,當前市值僅134億人民幣，對應PE僅15/12/9倍。用品：上美股份一美妝經(jīng)驗賦能，子品牌紅色小象+一頁成長迅速

圖：上美1-8月各品牌月度銷售額增速圖：上美收入拆分及盈利預測2021

202220232024E2025E2026E資料來源：口全棉時代和Winner

雙品牌發(fā)展，醫(yī)療消費雙輪驅(qū)動，無紡為基，有紡業(yè)務快速發(fā)展?？趥€股邏輯：收購GRI+

新發(fā)股權激勵+全棉時代增長加速，業(yè)績有望重回快車道。1)收購GRI加強美國本土服務能力+成本優(yōu)勢加強+加速供應鏈轉移。GRI

在越南、多米尼加均有工廠，將加速公司產(chǎn)業(yè)鏈轉移抵御關稅風險。2)全棉時代聚焦中高端市場，線上線下齊發(fā)力。截至24H1,全棉時代在深圳、上海、北京、廣州等100余個重點城市的中高端購物中心門店達

444家(直營360家+加盟84家),24H1

新開42家(直營31家+加盟11家)。24H1線上營收13.8億元，同增11%,抖音同增近80%,截至24H1全

域會員超5,600萬人，其中私域平臺注冊會員數(shù)量約2,900萬(門店約1,400萬+官網(wǎng)和小程序約1,500萬)。3)發(fā)布股權激勵提振市場信心。激勵計劃考核年度為2025~2027年，針對公司層面、醫(yī)療業(yè)務、消費品業(yè)務的營業(yè)收入指標分別進行考核，分為

目標值和門檻值(以上一年營業(yè)收入為基數(shù)，目標值增速為18%,門檻值增速為13%)?？谟A測和估值：

預計公司2024-2026年營業(yè)收入86.69/99.89/108.82億元，同增6%/15%/9%;歸母凈利潤8.12/9.73/10.97億元，同增

40%/20%/13%,當前市值分別對應PE30/24/20X。穩(wěn)健醫(yī)療收入拆分及盈利預測(百萬元)(百萬元)2023A

2024E2025E

2026E營業(yè)收入8185.08,668.99,988.910,881.8yoy-28%6%15%9%歸母凈利潤580.4811.8973.41,096.6yoy-65%40%20%13%每股收益(元)2.241.391.671.88P/E33.422O10017.6注：截至2024年11月11日，盈利預測為一致創(chuàng)智匯德整理，僅供學習參考資料來源：

,浙商證券研究所等3.5用品：穩(wěn)健醫(yī)療一醫(yī)用耗材增長提速，全棉時代表現(xiàn)亮眼-56%47%7.238%20%1.123%3%28.1-63%77%98%63%10.849%15%4.7336%6%4.77%47.468%66%2.7-46%47%11.57%30%6.028%15%5.618%14%9.1-81%24%3.011%干濕棉柔巾yoy健康生活消費品中占比衛(wèi)生巾yoy

健康生活消費品中占比其他無紡制品yoy健康生活消費品中占比嬰童服飾及用品yoy健康生活消費品中占比成人服飾yoy健康生活消費品中占比億元20192020202120222023億元20192020202120222023合計醫(yī)用耗材VO41.2y10.2119.377.6113.581.8健康生活消費品30.335.240.540.642.65%190%83.1-35%36.446%72.0-28%38.6yo占比y74%16%29%15%52%0%36%52%11.4-1%28%5.532%14%4.5-26%11%8.769%21%6.852%17%3.70.611.61%28%5.74%14%4.4-1%11%8.5-3%21%6.91%17%3.50.911.93%28%5.94%14%3.8-14%

9%8.50%20%8.422%20%4.10.6yoy占比傳統(tǒng)傷口護理與包扎yoy醫(yī)用耗材中占比高端傷口敷料yoy醫(yī)用耗材中占比手術室耗材yoy醫(yī)用耗材中占比感染防護yoy

醫(yī)用耗材中占比健康個護yoy醫(yī)用耗材中占比其他用品：穩(wěn)健醫(yī)療—醫(yī)用耗材增長提速，全棉時代表現(xiàn)亮眼4%

8

%

其

他

有

紡

制

品712%70%5.2-5%6%0.92%1%77.01875%93%11.60%33%4.231%12%6.0150%17%5.1-20%15%4.510%13%3.81.011.638%3.210%2.48%6.421%4.113%2.625%5.554%0.98%3.938%浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD資料來源：公司公告，浙商證券研究所等口衛(wèi)生用品ODM

龍頭，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品，自有品牌涵蓋嬰兒、成人、家庭、寵物

衛(wèi)生用品?？?/p>

產(chǎn)業(yè)鏈邏輯：衛(wèi)生用品由中國制造走向中國質(zhì)造，強研發(fā)能力+充沛產(chǎn)能，規(guī)模效應持續(xù)加強。1)代工：客戶深度綁定，產(chǎn)品研發(fā)賦能新市場、新客戶拓展。豪悅護理合作的客戶包括尤妮佳、花王等全球著名跨國公司，此外BabyCare、BEABA

、親寶寶等電商新興渠道的國內(nèi)母嬰知名品牌商亦合作緊密。2)自主品牌：有望借力電商渠道，打造大單品。2010年公司開始在電商渠道布局自有品牌，目前已形成覆蓋嬰兒、成人、家庭、寵物四大板塊的8大自有品牌?？谟A測和估值：預計24-26年公司營收分別實現(xiàn)29.82/33.03/36.56億元，同增8%/11%/11%;歸母凈利潤分別實現(xiàn)4.71/5.42/6.13

億元，同增7%/15%/13%,當前市值對應PE為13/11/10X。豪悅護理收入拆分及盈利預測(百萬元)(百萬元)

2023A

2024E

2025E

2026E營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy每股收益(元)P/E2756.9-2%438.64%3.2013.92,982.48%470.5