金融工程學(xué)課件：絕對(duì)估值和相對(duì)估值

絕對(duì)估值和相對(duì)估值theWallStreet復(fù)利計(jì)息絕對(duì)估值和相對(duì)估值

五、復(fù)利計(jì)息讓我們來(lái)復(fù)習(xí)一下單利和復(fù)利的概念……單利：每年年終支付一次的利息稱為“單利”，也稱為有效年利率。單利法僅對(duì)本金部分計(jì)算利息，對(duì)本金所生利息部分不再計(jì)算利息。單利復(fù)利：是指在本金量一定的情況下，在整個(gè)投資期限內(nèi)，每隔一定期限計(jì)算一次利息，并將此利息轉(zhuǎn)入本金，以后一并計(jì)算利息，俗稱“利滾利”。復(fù)利讓我們來(lái)延伸一下復(fù)利的概念……

在很多情況下，我們給出年利息率，在一年里分多次支付利息，由于“利滾利”效應(yīng)，我們得到的利息率要大于給出的名義利息率。假設(shè)名義年利率為10%，分別分兩次和三次支付，求有效利率。

五、復(fù)利計(jì)息讓我們來(lái)延伸一下復(fù)利的概念……

當(dāng)一年計(jì)息的次數(shù)逐漸增加時(shí)，有效利率趨近于極限10.50%。

五、復(fù)利計(jì)息連續(xù)復(fù)利的概念……連續(xù)復(fù)利：復(fù)利記息的間隔可以是半年、每季、每日、每時(shí)、每分、每秒，當(dāng)記息的間隔為無(wú)窮小的瞬間，就是國(guó)外銀行和其他金融機(jī)構(gòu)常提到的所謂“連續(xù)復(fù)利記息”。連續(xù)復(fù)利

已知名義年利率為NR，采用連續(xù)復(fù)利計(jì)息，求有效年利率。

五、復(fù)利計(jì)息連續(xù)復(fù)利與有效利率的換算關(guān)系

已知名義年利率為NR，采用連續(xù)復(fù)利計(jì)息，求有效年利率。

五、復(fù)利計(jì)息連續(xù)復(fù)利與有效利率的換算關(guān)系

)1ln())1)+=-=ERNRNREReERERNRNR，求連續(xù)復(fù)利（已知有效利率（），求有效利率（已知連續(xù)復(fù)利（

五、復(fù)利計(jì)息連續(xù)復(fù)利在統(tǒng)計(jì)上的意義

五、復(fù)利計(jì)息六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值

絕對(duì)估值是通過(guò)對(duì)研究對(duì)象歷史及當(dāng)前的現(xiàn)金流特征、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或交易數(shù)據(jù)的分析和預(yù)測(cè)來(lái)確定其內(nèi)在價(jià)值的估值方法。1現(xiàn)金流折現(xiàn)模型2重置成本法3B-S模型估值方法企業(yè)價(jià)值/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流EV/EBITDA估值法PEG估值法PEG估值法PB估值法市凈率估值法PE估值法市盈率估值法

相對(duì)估值是以市場(chǎng)中的估值的總體情況或其它品種的估值標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，根據(jù)研究對(duì)象與總體或其它個(gè)體的關(guān)系來(lái)確定其價(jià)值。六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值絕對(duì)估值和相對(duì)估值的步驟

絕對(duì)估值第一步，確定研究對(duì)象的現(xiàn)金流特征或財(cái)務(wù)特征，并預(yù)測(cè)其變化趨勢(shì)。（比如，確定貼現(xiàn)率、現(xiàn)金流的變化趨勢(shì)等）第二步，利用貼現(xiàn)公式或者相應(yīng)的財(cái)務(wù)公式計(jì)算價(jià)值。

相對(duì)估值第一步，將研究對(duì)象歸類，找到與研究對(duì)象所屬的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)模式、現(xiàn)金流特征相同的參照物。第二步，確定比較的指標(biāo)，利用比較指標(biāo)的比例關(guān)系確定價(jià)值。六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值

中石化（600028)是在上海證券交易所上市的我國(guó)特大型上市公司。該公司在石油及石油化工領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)縱向一體化經(jīng)營(yíng)。2005年末，中石化總資產(chǎn)達(dá)到5205億元，銷售收入達(dá)到7991億元，總股本為867億股。

2006年8月，公司將實(shí)行股權(quán)分置改革，對(duì)價(jià)方案為10送2.8股。由于股本龐大，在過(guò)去的6個(gè)月中，中石化的股票價(jià)格在4-6元之間徘徊。市場(chǎng)投資者關(guān)注中石化的大規(guī)模送股方案能否給投資者帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，市場(chǎng)受其影響能否維持強(qiáng)勢(shì)……

鑒于上述原因，我國(guó)各大證券公司研究所紛紛出具研究報(bào)告論證中石化的投資價(jià)值，其中以光大證券研究所和申銀萬(wàn)國(guó)研究所的報(bào)告最具有代表性。案例11：中石化的估值六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開(kāi)采燃油銷售石油化工原油開(kāi)采業(yè)務(wù)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型由于原油品質(zhì)不同，預(yù)測(cè)公司原油銷售價(jià)格為國(guó)際價(jià)格的83%，國(guó)際價(jià)格長(zhǎng)期均衡位置為50美元/桶。天然氣價(jià)格維持在7480元/萬(wàn)立方米。預(yù)計(jì)公司油氣長(zhǎng)期開(kāi)采成本為8.09美元/桶預(yù)計(jì)公司06、07、08、09年原油產(chǎn)量分別為284（百萬(wàn)桶）、288（百萬(wàn)桶）、291、295（百萬(wàn)桶），以后逐年遞減11%。預(yù)計(jì)天然氣2006年產(chǎn)量240億立方米，06年-09年年均產(chǎn)量遞增8%，自2010年產(chǎn)量逐年遞減11%。資本成本（貼現(xiàn)率）8.1%。EBIT＝凈利潤(rùn)＋所得稅＋利息，或EBIT＝經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)＋投資收益＋營(yíng)業(yè)外收入－營(yíng)業(yè)外支出＋以前年度損益調(diào)整。EBITDA＝凈利潤(rùn)＋所得稅＋利息＋折舊＋攤銷，或EBITDA＝EBIT＋折舊＋攤銷六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值原油開(kāi)采業(yè)務(wù)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值為2266.41億元

+

其它收入與費(fèi)用合計(jì)價(jià)值：499億元原油開(kāi)采部門價(jià)值為：2765.41億元折合每股3.19元六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開(kāi)采燃油銷售石油化工煉油業(yè)務(wù)采用重置成本法估值中石化目前有煉油能力155百萬(wàn)噸。根據(jù)近年來(lái)大亞灣項(xiàng)目和青島項(xiàng)目形成百萬(wàn)噸煉油能力需要11.85億元投資。中石化的資產(chǎn)按照7折折算。煉油業(yè)務(wù)價(jià)值1289億元，每股1.48元六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開(kāi)采燃油銷售石油化工油料銷售業(yè)務(wù)采用兩階段成長(zhǎng)模型估值

初始自由現(xiàn)金流為95億元，未來(lái)10年年增長(zhǎng)6%，永續(xù)年增長(zhǎng)3%，折現(xiàn)率8.1%，該業(yè)務(wù)價(jià)值為2025億元，每股2.34元。六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開(kāi)采燃油銷售石油化工石油化工業(yè)務(wù)采用賬面價(jià)值法該業(yè)務(wù)虧損，帳面價(jià)值為1.26元/股六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開(kāi)采燃油銷售石油化工六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值絕對(duì)估值法通常需要大量的案頭工作并輔以實(shí)地調(diào)研，以此來(lái)預(yù)測(cè)研究對(duì)象未來(lái)現(xiàn)金流的趨勢(shì)。通常情況下，研究人員僅做出未來(lái)3年現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，3年以后的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)一個(gè)相對(duì)較低的永續(xù)增長(zhǎng)率，利用兩階段增長(zhǎng)模型測(cè)算。絕對(duì)估值通常對(duì)現(xiàn)金流及其成長(zhǎng)率估計(jì)值非常敏感，當(dāng)上述預(yù)測(cè)發(fā)生變化時(shí)，需要對(duì)結(jié)論進(jìn)行修正。實(shí)際上，光大證券在發(fā)布報(bào)告后先后3次對(duì)其進(jìn)行了修正，價(jià)值測(cè)算從原來(lái)的6.51元提高到18.00元。六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值中國(guó)石化10倍PE估值?？松梨?2倍PEBP公司12倍PE根據(jù)對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展的研究，申萬(wàn)研究小組認(rèn)為公司未來(lái)三年每股凈利潤(rùn)為2006年（0.512元）、2007年（0.602元）、2008年（0.657元）；國(guó)際此類石油一體化公司通常按照每股凈利潤(rùn)的10-12倍定價(jià)（交易）?？紤]到經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展，中石化應(yīng)該在10倍凈利潤(rùn)定價(jià)之上。中石化目標(biāo)價(jià)位為6.00元/股。相對(duì)估值六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值相對(duì)估值法PE估值法PB估值法PEG估值法PS估值法EV/EBITDA估值法相對(duì)估值法是較常用的估值方法，主要用來(lái)形成業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告、事件追蹤報(bào)告、投資評(píng)級(jí)調(diào)整報(bào)告中。六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值PE估值法步驟一：預(yù)測(cè)未來(lái)3年公司的每股收益以及成長(zhǎng)率；步驟二：與同類上市公司比較，確定市盈率標(biāo)準(zhǔn)：步驟三：利用市盈率乘以預(yù)期每股收益確定目標(biāo)價(jià)格。高成長(zhǎng)的上市公司給予溢價(jià)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的上市公司給予溢價(jià)行業(yè)地位高的公司給予溢價(jià)成長(zhǎng)率小于市盈率優(yōu)點(diǎn)：將公司的股價(jià)和當(dāng)前盈利狀況聯(lián)系在一起，易于計(jì)算和理解，使股票間的比較直觀；市盈率可以作為公司其它特征（如風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性）等的代表。缺點(diǎn)：當(dāng)每股收益為負(fù)值時(shí)，市盈率就沒(méi)有意義（可以通過(guò)收益正?；糠纸鉀Q這一問(wèn)題）；對(duì)于周期性的公司，盈利水平將隨著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變動(dòng)而變化，但價(jià)格反映的是投資者對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期，因此回產(chǎn)生市盈率在不同時(shí)期的大幅波動(dòng)。市盈率反映了市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的看法。但當(dāng)市場(chǎng)對(duì)所有股票的定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)錯(cuò)誤時(shí)，市盈率法難以提供客觀、準(zhǔn)確的信息提示。六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值PB估值法六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值PEG估值法一種對(duì)于高成長(zhǎng)性的企業(yè)評(píng)價(jià)的方法。PEG=PE/GG是每股稅后利潤(rùn)成長(zhǎng)率

一般情況下PEG小于1，股票具有投資價(jià)值，對(duì)于高成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)講，PE可以達(dá)到上百倍。六、絕對(duì)估值和相對(duì)估值PS估值法PS＝總市值數(shù)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入＝（股價(jià)×總股數(shù)）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入基于企業(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價(jià)模型

在財(cái)務(wù)理論中，企業(yè)的擴(kuò)大化再生產(chǎn)所創(chuàng)造的利潤(rùn)具有可預(yù)測(cè)性，因此可以用來(lái)對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

假設(shè)A公司目前有一個(gè)投資項(xiàng)目，資本回報(bào)率為15％，A公司準(zhǔn)備減少每年派發(fā)的股息，存留利潤(rùn)用于新項(xiàng)目的發(fā)展。A公司宣布每年的股息將減少到40％，求A公司的股價(jià)。

這個(gè)時(shí)候，A公司產(chǎn)生的股息現(xiàn)金流的特征將發(fā)生變化，現(xiàn)金流不再是永續(xù)年金模式，而是永續(xù)增長(zhǎng)模式：每股利潤(rùn)存留收益股息股息增長(zhǎng)率153225＋3×15％＝5.453.272.189％35＋（3＋3.27）×15％＝5.94053.56432.37629％45＋（3＋3.27＋3.5643）×15％＝6.0360263.62162.59079％一般的，再投資產(chǎn)生的股息增長(zhǎng)率

g＝存留收益比率（b）×股權(quán)收益率＝60%×15％＝9％基于企業(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價(jià)模型基于企業(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價(jià)模型

假設(shè)A公司目前有一個(gè)投資項(xiàng)目，資本回報(bào)率為15％，A公司準(zhǔn)備減少每年派發(fā)的股息，存留利潤(rùn)用于新項(xiàng)目的發(fā)展。A公司宣布每年的股息將減少到40％，求A公司的股價(jià)。

這樣，A公司的現(xiàn)金流是一個(gè)年增長(zhǎng)率為9％的永續(xù)增長(zhǎng)模式，A公司的價(jià)值是：

PA=2/（12.5％－9％）＝57.14美元。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值（PVGO)：股價(jià)＝無(wú)增長(zhǎng)每股值＋增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值（PVGO)PVGO反映公司的再投資行為是否得當(dāng)，當(dāng)PVGO為負(fù)值時(shí)，再投資行為損毀價(jià)值。當(dāng)PVGO為正值時(shí)，再投資行為增加價(jià)值。

KKR公司一直在尋找兼并目標(biāo)。某公司管理人員堅(jiān)持將盈利的60％用于投資收益率為10％的項(xiàng)目。公司預(yù)計(jì)明年將派發(fā)股息為2美元，權(quán)益資本化率為15％，該公司是否為兼并的目標(biāo)？公司股利增長(zhǎng)率為：g＝10％×60％＝6％股價(jià)為：P0＝2/(15%-6%)=22.22美元增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值為：

PVGO＝股價(jià)－零增長(zhǎng)股價(jià)＝22.22－5/0.15=－11.11美元是兼并目標(biāo)?；谄髽I(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價(jià)模型習(xí)題課1、假定你想自退休后（開(kāi)始于20年后），每月取得2000元。假設(shè)這是一個(gè)第一次付款開(kāi)始于21年后的永續(xù)年金，年報(bào)酬率為4%，則為達(dá)到此目標(biāo)，在下20年中，你每年應(yīng)存入多少錢？（8分鐘）2、某保險(xiǎn)公司聲稱不論你連續(xù)12年每年支付多大的金額，他們都將在此之后，一直按此金額返還給你。該保險(xiǎn)公司所承諾的利率是多少？（8分鐘）

1、假定你想自退休后（開(kāi)始于20年后），每月取得2000元。假設(shè)這是一個(gè)第一次付款開(kāi)始于21年后的永續(xù)年金，年報(bào)酬率為4%，則為達(dá)到此目標(biāo)，在下20年中，你每月應(yīng)存入多少錢？2、某保險(xiǎn)公司聲稱不論你連續(xù)12年每年支付多大的金額，他們都將在此之后，一直按此金額返還給你。該保險(xiǎn)公司所承諾的利率是多少？

（3）1991年底，華爾街普遍認(rèn)為菲利普.莫利斯公司的盈利與紅利5年期的增長(zhǎng)率為20％，以后會(huì)降到市場(chǎng)水平的7％。美國(guó)股票的市場(chǎng)必要收益率為10％，利用表中的數(shù)據(jù)計(jì)算1991年底該公司的內(nèi)在價(jià)值。(10分鐘）1991年12月31日1981年12月31日每股盈利（美元）4.240.66每股紅利（美元）1.910.25股東權(quán)益（美元）125123234負(fù)債與股東權(quán)益總計(jì)（美元）473849180發(fā)行在外的普通股（100萬(wàn)股）9201003（4）ABC股票的預(yù)期年收益率為12％，預(yù)期每股收益為2美元，預(yù)期每股紅利為1.50美元，市場(chǎng)年權(quán)益資本化率為10％，求它的預(yù)期增長(zhǎng)率、股票價(jià)格、市盈率。1、假定你想自退休后（開(kāi)始于20年后），每月取得2000元。假設(shè)這是一個(gè)第