普通公司法課件：資本化和公司融資

普通公司法

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資本化和公司融資3§8資本化和公司融資§8.1資本化§8.2融資結(jié)構(gòu)§8.3公司價值的衡量§8.4本章小結(jié)4§8.1資本化§8.1.1資本化和財產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)換§8.1.2股份和股票§8.1.3債券與公司債5§8.1.1資本化和財產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)換公司在傳統(tǒng)上被視為“財產(chǎn)的集合”，這是從財產(chǎn)來源的角度而言的。公司是一個財產(chǎn)的“包裝”、“加總”、“增值”、“結(jié)合”、“連接”過程，類似集裝箱的作用，輸入不同種類、性質(zhì)的“產(chǎn)權(quán)”，并輸出以股票（股份）和債券為表現(xiàn)形式的兩種新財產(chǎn)。這個過程，被稱為資本化（Capitalization）。如果公司上市將財產(chǎn)劃分為股票等證券，就進而稱之為證券化（Securitization）。資本化是證券化的前提，資本化是一個財產(chǎn)的形態(tài)轉(zhuǎn)換過程，而證券化則是一個市場化過程。6§8.1.1資本化和財產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)換公司的資本化帶來了財產(chǎn)的變化，和傳統(tǒng)形態(tài)的財產(chǎn)相比，這被稱為社會化財產(chǎn)（SocializedProperty），這意味著財產(chǎn)收益權(quán)利的分散和財產(chǎn)管理權(quán)力的集中。但是，這僅僅是資本化的宏觀方面。從微觀和具體的角度來說，資本化后的公司財產(chǎn)和傳統(tǒng)形態(tài)的財產(chǎn)相比，發(fā)生了法律技術(shù)上的重要變化。首先，公司將不同種類的財產(chǎn)，包裝進入公司，輸出以股份（股票）和債券為表現(xiàn)的財產(chǎn)，實現(xiàn)了財產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)換。其次，資本化帶來了價值的客觀性，擺脫了困擾財產(chǎn)法的“自由意志”的主觀性。最后，資本化產(chǎn)生了“期限化”的財產(chǎn)。7§8.1.2股份和股票證券是公司對其資產(chǎn)進行量化并對外發(fā)行資產(chǎn)的憑證。盡管衍生證券的種類越來越多，但從根本上來說，公司以其資產(chǎn)對外發(fā)行兩種資產(chǎn)憑證：股票（Stock）和債券（Bond），相對應(yīng)的是公司的資本（Equity）和債務(wù)（Debt）。這兩個概念在歷史上的演變是比較頻繁的，在不同的時期具有不同的含義。但是大致上來說，股票和債券構(gòu)成了公司證券的兩種基本模式。股票顯然是一種有價證券，每股股票都代表股東對公司擁有一個基本單位的權(quán)利。有許多對股票或者股份的分類：（1）根據(jù)是否記名可以分為記名股票和無記名股票，前者因為記名，所以應(yīng)當(dāng)背書或者登記轉(zhuǎn)讓。（2）根據(jù)是否存在著面值（ParValue）可以分為面值股和無面值股。（3）根據(jù)持有的主體及其適用規(guī)則的不同，在我國劃分為國有股（國家股）、法人股、國有法人股、個人股和外資股。8§8.1.2股份和股票在權(quán)利性質(zhì)上，最重要的分類是普通股和優(yōu)先股的劃分。普通股是股票的典型，一般被認為包括兩類權(quán)利：投票權(quán)和財產(chǎn)上的權(quán)利（FinancialRights，也稱為經(jīng)濟權(quán)利），后者又包括兩部分，即在公司清算的時候按份取得剩余財產(chǎn)，以及在公司正常運行的時候?qū)镜挠跐M足了其他有權(quán)依據(jù)合同獲得收益的人之后進行分配的請求權(quán)。從公司融資的角度來說，普通股的優(yōu)點在于：（1）普通股籌資沒有固定的利息負擔(dān)；（2）普通股無須償還，沒有固定的到期日；（3）利用普通股集資的風(fēng)險小；（4）增加公司的信譽，為更多的債務(wù)融資開辟途徑；（5）限制較少。其缺點在于：（1）資金成本較高，這是因為在稅后進行盈余分配；（2）容易分散控制權(quán)。9§8.1.2股份和股票優(yōu)先股，是混合型的證券，被稱為奇怪的，或者是“搞不清楚又自相矛盾”的資本制度。優(yōu)先股一般有三個特點：第一，優(yōu)先取得盈余或分紅（Dividend），優(yōu)先于普通股，但順序上次后于債券、債權(quán)和稅收；第二，固定收益，一般情況下不隨著公司盈利的狀況發(fā)生變化，但如果公司沒有盈利，這一固定收益并不像債券必須支付；第三，有限投票權(quán)，如果公司的決策事務(wù)涉及優(yōu)先股股東，優(yōu)先股股東應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的投票權(quán)。不過，現(xiàn)實中的情況是多變的，還要取決于發(fā)行時候的承諾。10§8.1.3債券與公司債與股票和股份的關(guān)系一樣，公司債券（DebtSecurities）或企業(yè)債券是公司債的表現(xiàn)形式，是債務(wù)證券化、流通化的一種形式。所有的債券具有兩個特征：第一，在一定的期限間隔中，獲得固定的現(xiàn)金流收入，即利息（Interest）；第二，在證券到期后，償還本金（Principal）。債券一般認為包括以下幾種：1.擔(dān)保債券（Bond）：這種債券一般意味著信用較高的債券，不僅僅包括公司發(fā)行的，也包括：（1）市政債券。（2）國庫券或政府債券。（3）政府票據(jù)。（4）短期國庫券。（5）零息票債券。2.信用債券（Debenture）：公司發(fā)行的無抵押債務(wù)，只依賴借方信用的質(zhì)量作為支持，并無抵押品。它也屬于公司的長期債務(wù)，一般在10-20年之間。11§8.1.3債券與公司債3.票據(jù)（Note）本質(zhì)上和公司本票是一致的，是指公司發(fā)行的允諾在規(guī)定期限內(nèi)作出支付的票據(jù)。可以有擔(dān)保，也可以沒有，可以有發(fā)行公債合約，也可以沒有。它的期限比較短，一般都在5年之下。因此它和信用債券的區(qū)分，主要是在時間上。4.從屬債券（SubordinatedDebentures）指在資產(chǎn)或盈利索償權(quán)上等級低于其他貸款（或證券）的貸款（或證券），只有在一般債券或債權(quán)得到清償之后，才能分配利息和償還本金。作為補償，利息也較高，有時候常常也附帶有轉(zhuǎn)換權(quán)利。5.商業(yè)本票（CommercialPaper）指公司發(fā)行的無抵押、短期債務(wù)，經(jīng)常用來籌集應(yīng)收賬款及庫存的資金，利率一般低于當(dāng)時市場利率的一種票據(jù)或者證券。但是期限較短，分為折扣價發(fā)行但無利息的和無折扣發(fā)行但有利息的兩種。12§8.1.3債券與公司債債券在我國是受到高度規(guī)制的。在我國基本上只有第二種，公司作為企業(yè)很難發(fā)行債券。中國的公司債作為企業(yè)債的一種，在20世紀(jì)80年代發(fā)展較快，但在1992年之后，出現(xiàn)了企業(yè)無法償債的情況。在此之后較為低迷。1997年之后，金融債券等發(fā)展較快，而公司債一直受到種種的限制。很顯然，按照現(xiàn)有的公司債制度，如果資本很充足，為什么要發(fā)行債券呢？既然發(fā)行股票也是類似的規(guī)制，為什么要選擇債券呢？不僅如此，本身缺乏市場而受到高度的規(guī)制，加上并不能理解債券機制，債券在法定資本制、注冊資本依賴、信用機制缺乏、法律規(guī)則不足的情況下，很難得到有效發(fā)展。并且，我國現(xiàn)行的債權(quán)理論，并不能很好地支持公司債的糾紛解決。13§8.2融資結(jié)構(gòu)§8.2.1證券轉(zhuǎn)換、分級以及衍生證券§8.2.2股權(quán)與債權(quán)的理論問題§8.2.3財務(wù)結(jié)構(gòu)14§8.2.1證券轉(zhuǎn)換、分級以及衍生證券債券和股票之間是可以相互轉(zhuǎn)換的。因此，一般有可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之分。兩者合稱為可轉(zhuǎn)換證券（ConvertibleSecurities，orExchangeableSecurities）。就證券的轉(zhuǎn)換來說，首要的原則是：只能是高級證券向下轉(zhuǎn)換，或者是同級證券之間進行轉(zhuǎn)換，而不能反方向直接轉(zhuǎn)換?？赊D(zhuǎn)換債券是最早的可轉(zhuǎn)換證券，其歷史比較悠久。和公司債券一樣，我國法律對可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)制比較嚴(yán)格。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股存在著很大爭議。當(dāng)滿足一定的條件的時候，持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股東可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)將持有的股份轉(zhuǎn)為普通股。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還可以用于風(fēng)險投資，或者創(chuàng)業(yè)板市場?？赊D(zhuǎn)換證券上的轉(zhuǎn)換權(quán)利，除了強制性的轉(zhuǎn)換證券之外（這種常常是被限制的），可以被看成一個選擇權(quán)（Option），或稱為期權(quán)。但一般不認為可轉(zhuǎn)換證券上的轉(zhuǎn)換權(quán)具有獨立的價值。15§8.2.1證券轉(zhuǎn)換、分級以及衍生證券衍生證券（Derivatives），意味著這些金融產(chǎn)品的價值，是基于其他金融產(chǎn)品的價值產(chǎn)生的。衍生證券包括兩種：期權(quán)（Option）和期貨（Forward）。不過也有學(xué)者認為期貨不包括在內(nèi)，所有的衍生證券產(chǎn)品都應(yīng)當(dāng)只是期權(quán)及其變種。期權(quán)被視為一種權(quán)利，持有者可以在特定的時間段內(nèi)按照特定的價格購買或者出售某種證券或者產(chǎn)品。期權(quán)可以在私下交易，一般在柜臺交易系統(tǒng)（OTC）進行；也可以在公開市場交易。期貨則不同，它被視為基于合同而產(chǎn)生。期貨主要分為兩種，即期貨（Future）和掉期（Swap），前者被認為是公開市場上的，后者是私人間簽訂的。16§8.2.2股權(quán)與債權(quán)的理論問題從股票和債券的區(qū)分，再到可轉(zhuǎn)換證券和衍生證券，我們可以發(fā)現(xiàn)一個明顯的特征，即所有的證券都離不開股權(quán)和債權(quán)的劃分。但是，還有一個很顯著的特征，即債券日益標(biāo)準(zhǔn)化、格式化、公共化，其解釋、司法救濟等越來越依賴于專業(yè)機構(gòu)，而不是依賴于傳統(tǒng)債權(quán)的雙方當(dāng)事人。同時，股票也日益標(biāo)準(zhǔn)化、格式化，越來越強調(diào)其財產(chǎn)上的權(quán)利，越來越具有合約的特性。在我國，股權(quán)和債權(quán)的劃分，由于存在著資產(chǎn)規(guī)制，實行法定資本制度，并且采取了金融壟斷，故而這一問題更為突出。股權(quán)和債權(quán)的劃分理論非常重要，但是有待于進一步發(fā)展。這種劃分和如何看待公司的本質(zhì)是聯(lián)系在一起的，不同的公司理論會得到不同的劃分。在各種競爭的模式之中，誠信義務(wù)的擴展，是較為可行的道路。17§8.2.3財務(wù)結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu)，也稱為資本結(jié)構(gòu)（CapitalStructure），或者翻譯為融資結(jié)構(gòu)。公司可以使用這一尺度來判斷采用何種方式進行融資，如何進行不同的證券或權(quán)利組合以便實現(xiàn)公司價值最大化。財務(wù)結(jié)構(gòu)受到稅收的影響。由于采用債券或者債務(wù)進行融資，可以在稅前支付，因而被視為成本較低。之所以強調(diào)財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要性，是因為不同權(quán)利組合的成本不同，帶給公司的價值也是不同的。但財務(wù)結(jié)構(gòu)存在著不同的理論，這種理論上的不同來源于對公司本質(zhì)的理解、理論假定乃至于經(jīng)濟理論的差異。一般認為，在財務(wù)結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關(guān)系上，存在著兩種對立的理論：1.MM定理（Modigliani&Miller’sProposition）2.債務(wù)和代理成本理論（DebtandAgencyCostsTheory）181.MM定理（Modigliani&Miller’sProposition）這是指諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家得主莫迪利亞尼和米勒的著名的“MM定理”或者“MM假設(shè)”。即在一定條件下（市場無套利），公司的市場價值只依賴于它的利潤流，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即與債權(quán)與股權(quán)之間的比例無關(guān)；也與股息分配政策無關(guān)，即與債權(quán)人和股票持有者之間的利潤分割無關(guān)。這里的利潤流，是公司可以支配的收入。因而，一個公司采取何種證券來進行融資，雖然可以獲得杠桿效用，但是和公司的價值無關(guān)。這在1999年的LaSalleTalmanBank，F(xiàn).S.B.v.UnitedStates（45Fed.C1.64）一案中得到應(yīng)用。192.債務(wù)和代理成本理論（DebtandAgencyCostsTheory）詹森和麥克林在1976年發(fā)表的論文，提出了另外一種不同的理論，強調(diào)了代理成本的存在。他們將亞當(dāng)·斯密所提出的代理人問題模型化，指出由于所有權(quán)和管理的分離，管理者并不承擔(dān)所有的決策成本，也并不獲得所有的決策收益，因此會偷懶。財務(wù)結(jié)構(gòu)及其理論視角，對理解對公司的規(guī)制有著非常重要的意義。20§8.3公司價值的衡量§8.3.1兩種理論§8.3.2內(nèi)在價值的衡量方法§8.3.3市場價值及市場假設(shè)§8.3.4法律中的應(yīng)用和中國的局限21§8.3.1兩種理論公司價值的計算方法是非常多的，采用不同方法得到的結(jié)果常常差異很大?？傮w上來說，這些方法可以歸并為兩個視角：磐石理論（theFirmFoundationTheory）和空中樓閣理論（theCastleintheAirTheory）。磐石理論的假定是在充分競爭的市場上，不當(dāng)?shù)墓拘袨榭梢曰谑袌龈偁幎詣拥玫郊m正。該理論認為所有的投資，包括普通股在內(nèi)，都存在著一個“內(nèi)在價值”（IntrinsicValue）。仔細研究與投資相關(guān)的現(xiàn)在條件以及未來的情形，就可以得到一個投資的“正確”價值?，F(xiàn)有資產(chǎn)的分別加總，以及未來市場中的風(fēng)險、回報，在期值和現(xiàn)值之間轉(zhuǎn)換，就是這一理論的主要關(guān)注內(nèi)容。22§8.3.1兩種理論磐石理論看上去比較客觀，甚至是比較“科學(xué)”，但客觀也意味著它忽略了主觀價值。與之相反，空中樓閣理論則更關(guān)注投資的主觀價值。即市場交易中人們多大程度上依據(jù)內(nèi)在價值來投資是非常值得懷疑的。人們的行為常常是沖動的，要么過度樂觀，要么過度悲觀。市場常常類似于空中樓閣。這兩種理論在應(yīng)用上也略有不同。前者主要用于基礎(chǔ)會計領(lǐng)域，以及公司的一般決策，更多地站在公司的立場上來考慮，也可以稱之為“會計理論”。后者則主要是站在股東和投資者的立場上，為其投資作出決策，也可以稱之為“投資理論”。在法律中，兩種理論都得到了應(yīng)用。23§8.3.2內(nèi)在價值的衡量方法目前在公司融資中所使用的主要計算方法包括：1.資產(chǎn)負債表評估（BalanceSheetBasedValuation）2.損益表評估（IncomeStatementBasedValuation）3.現(xiàn)金流量表評估（CashFlowBasedValuation）241.資產(chǎn)負債表評估（BalanceSheetBasedValuation）基于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)負債表來決定公司的價值，這是典型的、常用的會計方法。這種方法基于公司進入的交易是“股東權(quán)益式”的，還是“買賣契約”式的，會產(chǎn)生正和負的不同會計計算結(jié)果，以得到加總的公司價值。其中又包括：（1）賬面價值（BookValue）。（2）調(diào)整賬面價值（AdjustedBookValue）。（3）凈資產(chǎn)價值（NetAssetValue）。252.損益表評估（IncomeStatementBasedValuation）相比靜態(tài)的資產(chǎn)負債表，損益表本身表現(xiàn)了公司財務(wù)中的動態(tài)信息。對損益表的評估主要是考察資本化收益的水平。不過這種方法，還是比較粗略的，因為它人為地將風(fēng)險進行了高中低檔的大致區(qū)分。另外一種衡量風(fēng)險的方法，是利用公開市場中的多數(shù)公司的普通股價格，它反映了普通股每股的盈利價格風(fēng)險。這種方法被投資者和分析員使用，稱為市盈率（Price-EarningsRatio，P/Eratio，PER，也有翻譯為本益比、股價收益比率或市價盈率的）。263.現(xiàn)金流量表評估（CashFlowBasedValuation）現(xiàn)金流量表的價值評估將收益和分配進一步聯(lián)系起來考察，強調(diào)股東獲得的以現(xiàn)金表現(xiàn)出來的未來股息或分紅收入。這種基于現(xiàn)金—股息的方法，其理論基礎(chǔ)是，“收益是唯一的通向結(jié)果的道路，但這種道路并不應(yīng)當(dāng)被錯誤理解為就是結(jié)果。因此我們必須說，股票是因為股息而產(chǎn)生價值，而不是（公司）收益。簡言之，股票的價值僅僅在于你能從中拿出來什么”。這又包括兩種：（1）股息貼現(xiàn)模式（DividendDiscountModel，DDM）（2）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式（DiscountedCashFlowMethod，DCF）27§8.3.3市場價值及市場假設(shè)基于市場對特定公司的價值進行推斷和測量（空中樓閣理論）的方法很多，居于核心位置的是“投資組合理論”（PortfolioTheory），也被稱為現(xiàn)代投資組合理論，簡稱為MPT。和磐石理論不同，這種方法更多地反映了公司治理和管理層的努力，而這些居于公司理論的核心。MPT的正式表述如下：第一，MPT使用兩個基本概念：投資的期望回報（theExpectedReturn），是所有投資可能產(chǎn)生的回報的可能性加權(quán)平均；投資風(fēng)險，是對投資回報期望可能性的離散度。第二，投資組合的期望回報，是個人對所投資的系列股票期望回報的權(quán)重加總。第三，投資組合的風(fēng)險，并不必然是個人投資風(fēng)險（或者回報的離散程度）的權(quán)重加總。28§8.3.4法律中的應(yīng)用和中國的局限為什么法律人需要