《關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的探究國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述》5700字

關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的研究國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u6900關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的研究國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 11624一、融資選擇理論 1613（一）MM定理 119906（二）權(quán)衡理論 132395（三）代理理論 132580（四）優(yōu)序融資理論 28400二、可轉(zhuǎn)債經(jīng)典動因理論 231283（一）風(fēng)險估計假說 230822（二）風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說 320838（三）后門權(quán)益假說 313196（四）連續(xù)融資假說 419933三、國內(nèi)關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的研究 425614（一）對經(jīng)典理論的國內(nèi)市場驗證 415287（二）其他研究角度 5一、融資選擇理論最具有代表性的是如下四種理論：MM定理、權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論。除此之外，還有其他關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)融資的理論，例如信號傳遞理論、財務(wù)契約理論、阿洪和博爾頓的控制權(quán)理論等。（一）MM定理MM定理奠定了企業(yè)融資理論的基礎(chǔ)。1958年，莫迪利亞尼和米勒發(fā)表《資本成本、公司財務(wù)與投資管理》一文，提出無稅條件下的MM定理，認(rèn)為企業(yè)的融資選擇行為與企業(yè)價值無關(guān)，負(fù)債企業(yè)與無負(fù)債企業(yè)價值相等，也不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。隨后1963年，他們發(fā)表第二篇文章《企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正》，在MM定理中加入企業(yè)所得稅條件。有稅的MM定理認(rèn)為，債務(wù)利息具有稅盾效應(yīng)，使得有負(fù)債企業(yè)的價值高于無負(fù)債企業(yè)。VVL表示有負(fù)債企業(yè)的價值；VU表示無負(fù)債企業(yè)的價值；T表示企業(yè)所得稅率；（二）權(quán)衡理論有稅的MM定理認(rèn)為企業(yè)價值與負(fù)債水平正相關(guān)，即根據(jù)該理論，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是100%負(fù)債。但現(xiàn)實中企業(yè)不可能達(dá)到100%的負(fù)債水平，并且債務(wù)利息需要固定支付，本金需要償還，存在財務(wù)風(fēng)險。隨著企業(yè)負(fù)債水平的上升，破產(chǎn)風(fēng)險也在增加。權(quán)衡理論引入破產(chǎn)成本這一因素，認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)在債務(wù)利息的稅盾收益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡，當(dāng)邊際稅盾效應(yīng)和邊際破產(chǎn)成本相等時，則是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（三）代理理論1976年，詹森和麥克林站在信息不對稱的基礎(chǔ)上，提出企業(yè)中存在的兩種利益沖突，也即代理問題，一個是股東和管理層之間的委托代理問題，另一個是債權(quán)人和股東之間的代理沖突，這兩種沖突引出過度投資和投資不足的問題。股東和管理層之間的利益沖突源于管理層承擔(dān)了努力經(jīng)營的全部成本，但只享有少量的收益，因此管理層傾向于在職消費，享受好處的同時成本轉(zhuǎn)嫁給了股東。股東和債權(quán)人之間的沖突源于股東的有限責(zé)任，股東傾向于利用債權(quán)人的資金投資高風(fēng)險項目，項目成功股東則享有大部分收益，而債權(quán)人仍僅享有固定利息，項目失敗債權(quán)人可能會損失全部本金。若債權(quán)人預(yù)測到股東的高風(fēng)險傾向，則會要求更高的利率，這種成本仍由股東承擔(dān)。詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該是這兩種成本（股東管理者代理成本和股東債權(quán)人代理成本）之間取平衡，使總代理成本最小。（四）優(yōu)序融資理論Myers和Majluf提出了優(yōu)序融資理論。該理論基于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇，投資者缺少對企業(yè)信息的掌握，只能通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)判斷價值。不同的融資方式會向市場傳遞不同的信息，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資會讓投資者認(rèn)為當(dāng)前股權(quán)價格高估，相反，債權(quán)融資會傳遞一個良性訊號，因此會造成融資成本的差異，債權(quán)融資的成本小于股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行融資首先會選擇無交易成本的內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。二、可轉(zhuǎn)債經(jīng)典動因理論可轉(zhuǎn)債最早產(chǎn)生于美國，早期針對可轉(zhuǎn)債的研究集中于定價方面。對可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的研究起源于上世紀(jì)八十年代，大致形成四種比較經(jīng)典的假說：風(fēng)險估計假說、風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說、后門權(quán)益假說、連續(xù)融資假說。（一）風(fēng)險估計假說風(fēng)險估計假說，又稱風(fēng)險評估理論，最早于1988年由Brennan和Schwartz提出。該假說基于公司管理層與投資者之間的信息不對稱展開討論。當(dāng)發(fā)行人具有較高的運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，同時又需要為項目融資時。若選擇股權(quán)融資，由于投資者相信發(fā)行人會利用信息優(yōu)勢發(fā)行價格高估的證券，因此投資者會要求一個折扣，即逆向選擇成本，這對發(fā)行人的原始股東不利。若選擇普通債券融資，發(fā)行人的高風(fēng)險會引致債券投資者對其償付能力的不信任，因此要求更高的債券利率作為對承擔(dān)償付風(fēng)險的補(bǔ)償，因此普通債券的發(fā)行成本與發(fā)行人的運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)，具有高風(fēng)險的公司發(fā)行債務(wù)的成本也越高。將可轉(zhuǎn)債拆分成普通債券和換股期權(quán)來看，其普通債券部分的價值隨公司運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的提高而降低，與上述債券融資相同。但公司的風(fēng)險越高，其正股的股價波動率也隨之?dāng)U大，正股股價超過換股期權(quán)執(zhí)行價的可能性也更大，因此期權(quán)部分具有更高的價值。如此一來，普通債券部分的價值降低將會在換股期權(quán)部分得到補(bǔ)償，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險和效益要優(yōu)于其他證券融資方式。（二）風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說，或資產(chǎn)替代假說，由Green于1984年提出。該假說的提出建立在Jensen和Meekling[1976]提出的道德風(fēng)險模型上。Jensen和Meekling在研究公司自由現(xiàn)金流時認(rèn)為，管理層和股東、股東和債權(quán)人之間都存在代理沖突。若公司進(jìn)行股權(quán)融資，股息支付不具有強(qiáng)制性，管理層則具有采取無效率行為的機(jī)會，損害股東利益；若進(jìn)行債權(quán)融資，利息支付的強(qiáng)制性會顯著降低管理層的這種無效率行為，但同時股東和債權(quán)人之間的代理沖突隨之產(chǎn)生。股東只承擔(dān)有限責(zé)任，獲取債權(quán)融資后有可能進(jìn)行高風(fēng)險項目的投資，即道德風(fēng)險，這種投資失敗會嚴(yán)重侵害債權(quán)人利益，即使項目成功，債權(quán)人也僅能獲得固定的利息收益，而無法分享其他收益。Green[1984]則據(jù)此提出風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說。他認(rèn)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的在于替代一般公司債券，可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的轉(zhuǎn)股期權(quán)給予債權(quán)人避險保障，使債權(quán)人既有機(jī)會免于承擔(dān)公司出現(xiàn)的高于預(yù)期的風(fēng)險，又能通過債轉(zhuǎn)股分享超額收益。因此，Green認(rèn)為那些可能會進(jìn)行高風(fēng)險投資的公司更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。但Green未對股東和管理層之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題進(jìn)行討論，Jensen[1986]和Stulz[1990]對此進(jìn)行了補(bǔ)充。若公司進(jìn)行股權(quán)融資，管理層會產(chǎn)生過度投資、在職消費、過度擴(kuò)大規(guī)模等機(jī)會主義行為，對股東利益產(chǎn)生損害。則潛在股東會要求公司折價發(fā)行股票，公司因此承擔(dān)股權(quán)代理成本?？赊D(zhuǎn)債可顯著減少管理層的機(jī)會主義，解決股東和管理層之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題。（三）后門權(quán)益假說后門權(quán)益假說建立在信息不對稱的基礎(chǔ)上，由Stein于1992年提出。Myers和Majluf[1984]提出，公司的內(nèi)部管理者和投資者之間存在信息不對稱問題，管理者對信息掌握更全面，而投資者缺少信息判斷企業(yè)的真實價值。當(dāng)公司進(jìn)行權(quán)益融資時，投資者只愿支付一個平均價格。對經(jīng)營不好的公司而言，投資者愿意支付的價格超過真實的價值，因此愿意進(jìn)行權(quán)益融資；但對經(jīng)營良好的公司來說，價格低于公司的真實價值，會損害原股東利益，因此不愿權(quán)益融資，而轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。這就是融資中的逆向選擇。權(quán)益融資向市場傳遞了負(fù)面信號，表明公司價值不符合其融資價格，而債權(quán)融資向市場傳遞了較好的信號。Stein[1992]基于上述理論提出的后門權(quán)益假說認(rèn)為，公司發(fā)行普通債券存在財務(wù)風(fēng)險，發(fā)行股票融資會傳遞負(fù)面信號，且權(quán)益融資價格低，因此可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為折中的辦法。發(fā)行人可在可轉(zhuǎn)債中確定一個高于現(xiàn)行股價的執(zhí)行價，待未來轉(zhuǎn)股時，相當(dāng)于以一個較高的價格進(jìn)行權(quán)益融資。因此，后門權(quán)益假說認(rèn)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的是權(quán)益融資，即公司會努力促進(jìn)投資者轉(zhuǎn)股，這就要求公司務(wù)必在轉(zhuǎn)股期前將股價抬升到高于轉(zhuǎn)股權(quán)執(zhí)行價，否則無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)股將會導(dǎo)致公司承擔(dān)較大的償債風(fēng)險。后來的學(xué)者基于該假說，實證研究得出，具有高成長性、高財務(wù)風(fēng)險、成立時間較短、無形資產(chǎn)占比較高的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利。（四）連續(xù)融資假說Mayers于1998年提出連續(xù)融資假說，又稱階段性融資假說。企業(yè)的項目投資分很多階段，并且企業(yè)在發(fā)展過程中也需要多次融資，后階段的項目是否值得投資很大程度上取決于前階段項目的收益情況。并且投資者也需要根據(jù)企業(yè)前階段項目的表現(xiàn)決定是否繼續(xù)對企業(yè)的投資。Mayers對比普通債券融資和可轉(zhuǎn)債融資，建立了一個企業(yè)項目投資的兩階段簡化模型。假設(shè)企業(yè)前后有兩個項目，有三種方案為這兩個項目融資。方案一是，在初期就融入兩個項目所需所有資金，項目一結(jié)束時判斷項目二是否有投資價值，若有價值則將項目一的收益也可投入項目二，資金充沛。但存在的問題是即使項目二沒有投資價值，充足的現(xiàn)金流也會促使管理層選擇投資，從而引致過度投資行為。方案二則是分階段融資，0時點只為項目一融資，項目一結(jié)束后償還債權(quán)人，并且判斷項目二價值，若值得投資則再為其融資，這種方式會大幅增加企業(yè)的融資成本。方案三則是通過可轉(zhuǎn)債融資。項目一結(jié)束時若收益良好，則投資者可選擇轉(zhuǎn)股，資金從債權(quán)資本轉(zhuǎn)為穩(wěn)定的股權(quán)資本繼續(xù)投資，企業(yè)獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金，避免了償債風(fēng)險。Mayers認(rèn)為，規(guī)模大、專業(yè)化程度高的公司更有可能發(fā)行可轉(zhuǎn)債，因為這樣的公司投資項目多，且項目收益較好，具有很高的成長性，并且對大規(guī)模公司更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債給出了實證證明。三、國內(nèi)關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的研究（一）對經(jīng)典理論的國內(nèi)市場驗證2001年《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》出臺后，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場才算是正式開始運行，因此我國針對可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的研究最早源于本世紀(jì)初，其中大多研究是針對上述四種假說在國內(nèi)的實證分析。徐耿彬、劉星河[2011]基于風(fēng)險評估假說，利用2006年-2010年的數(shù)據(jù)對國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險以及盈利能力的穩(wěn)定性對公司是否選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債的影響較大，而資本結(jié)構(gòu)的影響較小，實證結(jié)果在一定程度上支持風(fēng)險評估假說。蔡小艷[2009]認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以減輕由道德風(fēng)險、逆向選擇和財務(wù)困境問題造成的代理成本。這與風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說的結(jié)論有異曲同工之妙。此外，裴珍珍[2011]也基于風(fēng)險轉(zhuǎn)移假說，對發(fā)行可轉(zhuǎn)債、公司債及增發(fā)的公司特征作了比較，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司具有規(guī)模大、低杠桿、低成長、投資機(jī)會多、成立時間短、獲取現(xiàn)金能力強(qiáng)、股權(quán)集中的特征。屈文洲、林振興[2009]證實可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的財富效應(yīng)與發(fā)行公司的成長機(jī)會、財務(wù)困境風(fēng)險水平正相關(guān)，更符合后門權(quán)益假說。徐子堯[2007]運用事件研究法和回歸分析法對2002年-2006年的可轉(zhuǎn)債樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明業(yè)務(wù)集中度、轉(zhuǎn)股價格及公司對發(fā)行成本的敏感度對可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)正相關(guān)，但在統(tǒng)計意義上不顯著，因此認(rèn)為不能證實國內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)符合連續(xù)融資假說。（二）其他研究角度除上述對四種假說的國內(nèi)市場驗證研究外，其他學(xué)者也從各個角度探究影響公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的因素，例如稅盾收益、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、融資成本等。1、稅盾。趙紅平先后將普通可轉(zhuǎn)債和分類交易可轉(zhuǎn)債[2010]及普通公司債[2011]做比較，研究發(fā)行選擇問題，在其中都引入了稅盾變量，用所得稅除以利潤總額表示。研究發(fā)現(xiàn)公司實際所得稅稅率越高，選擇可轉(zhuǎn)債融資的可能性越小，而通過普通公司債券融資的可能性越大，其原因是公司債票面利率一般高于可轉(zhuǎn)債，可獲得更高的稅盾收益。但稅盾效應(yīng)對普通可轉(zhuǎn)債和分類交易可轉(zhuǎn)債之間的融資選擇沒有顯著的影響作用。劉茵茵[2006]特別針對上市銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行研究，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市銀行而言有補(bǔ)充資本金的作用，她認(rèn)為上市銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要是為了獲得稅盾效應(yīng)，或因財務(wù)危機(jī)成本導(dǎo)致的上市銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債。2、宏觀環(huán)境。趙紅平[2011]的研究中同時也發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對上市公司的可轉(zhuǎn)債融資選擇具有顯著影響，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)改善時，公司對可轉(zhuǎn)債融資的偏好強(qiáng)于公司債券，弱于普通股。此外，在對比研究普通可轉(zhuǎn)債和分離交易可轉(zhuǎn)債中[2010]，趙紅平發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，公司更傾向于發(fā)行分類交易可轉(zhuǎn)債。付雷鳴[2009]從上市公司融資時所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自身的財務(wù)指標(biāo)兩個角度研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇。研究表明市場總成交額、公司所處行業(yè)的績效、貸款的利率、公司的成長性、資產(chǎn)負(fù)債率及GDP增長均與公司的可轉(zhuǎn)債融資選擇負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、財務(wù)松弛度與企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資選擇正相關(guān)付雷鳴、萬迪昉、張雅慧：《基于契約成本的我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資選擇的實證研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2付雷鳴、萬迪昉、張雅慧：《基于契約成本的我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資選擇的實證研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2009年第5期，第90-97頁3、融資成本。徐子堯[2009]對比研究可轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)三種主要再融資方式的成本，研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的融資成本最低，因此認(rèn)為以低廉的成本融資是企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要動機(jī)。黃耀[2015]也研究得出可轉(zhuǎn)債降低融資資金成本的優(yōu)勢，除此之外，他通過對可轉(zhuǎn)債條款的分析發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債還具有減緩股權(quán)稀釋效應(yīng)、提高單股融資量以及產(chǎn)生稅盾效應(yīng)的優(yōu)點，因此也是發(fā)行人發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī)。4、公司風(fēng)險。公司風(fēng)險包括運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，實證研究中通常研究的是財務(wù)風(fēng)險，有很多指標(biāo)可用于衡量。唐康德[2006]認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債率較高時，公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性較大，因此公司傾向于權(quán)益融資以提高風(fēng)險抵抗能力。后門權(quán)益融資假說認(rèn)為經(jīng)營現(xiàn)金流波動率大的公司會面臨較大的陷入財務(wù)困境的可能性。徐子堯[2007]用經(jīng)營現(xiàn)金流波動率衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，研究得出，經(jīng)營現(xiàn)金流波動率較大的公司，越有傾向發(fā)行可轉(zhuǎn)債，且更能吸引投資者注資。但趙紅平對公司風(fēng)險的研究得出了相反的結(jié)論，趙紅平[2011]用股價收益波動率代表公司總風(fēng)險，研究得出公司總風(fēng)險越高，公司選擇可轉(zhuǎn)債融資的概率越小。5、成長性。學(xué)者基于后門權(quán)益假說提出，具有高成長性的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的意愿越強(qiáng)烈。閆華紅[2015]專門研究創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資選擇，認(rèn)為此類企業(yè)具有成長性好、風(fēng)險高的特征，具有較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債融資動機(jī)，但由于法規(guī)對可轉(zhuǎn)債的嚴(yán)格規(guī)定，目前成長型企業(yè)較難通過可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)融資。6、股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)。