毛戈平-+毛戈平深度報告：再論毛戈平商業(yè)模式與核心壁壘：個人IP+化妝學(xué)校+線下服務(wù)

證券研究報告|公司深度|化妝品1/24毛戈平毛戈平(01318)報告日期：2025年02月10日tangxiujie@wangxiaofei01@. 24/12o一句話邏輯：核心壁壘在于掌握審美定價權(quán)，毛戈平IP背書+20年百貨專柜精耕細(xì)作造就稀缺高端國貨美妝，線下復(fù)蘇+電商加速+底妝等高客單彩妝占比提升有望驅(qū)動業(yè)績超預(yù)期。o行業(yè)：美護(hù)整體降速但國貨崛起仍演繹。美容護(hù)理行業(yè)整體增速將至低個位數(shù)，但國貨崛起邏輯仍在演繹，龍頭國貨合計市占率逐年提升，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，14-23年中國護(hù)膚TOP20品牌龍頭國貨市占率由6.5%提升至13.5%，彩妝TOP20品牌龍頭國貨市占率由5.3%提升至15.1%。o毛戈平：核心壁壘在于掌握東方審美定價權(quán)。毛戈平化妝大師稀缺IP背書，超強(qiáng)造夢能力支撐品牌力，20年百貨渠道精耕細(xì)作經(jīng)驗難超越，“光影美學(xué)”彩妝奠定品牌格調(diào)，護(hù)膚成長空間更為廣闊。o超預(yù)期邏輯：1.線下增速是否具備可持續(xù)性？市場認(rèn)為近年來線下客流萎縮，部分國際品牌面臨店效下滑甚至撤柜問題，公司近一半收入利潤來源線下渠道，盈利或?qū)⒊袎?。我們認(rèn)為在線下流量有望復(fù)蘇和毛戈平品牌力提升的背景下，公司獨特的專柜增值服務(wù)（妝容教學(xué)服務(wù)等）造就較強(qiáng)留客能力和高復(fù)購率，同店增長有望維持，加之拓店節(jié)奏持續(xù)，線下渠道有望維持20%-25%2.彩妝公司是否能給高估值？市場認(rèn)為彩妝賽道市場規(guī)模小，產(chǎn)品生命周期短、盈利能力差、更偏爆品邏輯，不應(yīng)給高估值。我們認(rèn)為公司彩妝業(yè)務(wù)底妝占比大，底妝與護(hù)膚類似，能夠形成忠誠度和復(fù)購，此外公司有41%的收入來源護(hù)膚，因此公司邏輯偏護(hù)膚，估值體系可參考其他護(hù)膚為主的國貨化妝品公司。o催化劑：消費券等線下消費政策、電商大促銷售超預(yù)期、電商高頻數(shù)據(jù)超預(yù)期、新品類/新產(chǎn)品推出等。毛戈平是極具稀缺性的高端美妝國貨，憑借毛戈平這一國家級化妝大師的稀缺IP背書，品類端兼顧彩妝和護(hù)膚，渠道端兼顧百貨專柜和電商直營，潛在客群廣闊，且公司致力于品牌力長期健康提升，我們看好公司長期發(fā)展。我們預(yù)計24-26年公司將實現(xiàn)收入38.8/50.6/62.9億元，同比增長34.5%/30.3%/24.3%；實現(xiàn)歸母凈利8.8/11.7/14.6億元，同比增長33.3%/32.6%/24.7%。2月10日市值對應(yīng)PE分別為36/27/22倍，維持“買入”評級。o風(fēng)險提示國內(nèi)消費復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、渠道拓展和新品推廣不及預(yù)期等。2/24請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 41.1股權(quán)結(jié)構(gòu)：家族企業(yè)，創(chuàng)始人夫婦+一致行動人合計持股70.49% 41.2管理層：家族色彩濃厚，除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員 41.3主營業(yè)務(wù)：中國高端美妝領(lǐng)導(dǎo)者，彩妝+護(hù)膚、線下+線上全布局 1.4商業(yè)模式：毛戈平、化妝培訓(xùn)學(xué)校和百貨專柜構(gòu)成獨特商業(yè)模式 1.5競爭格局：高端化妝品增速快于大眾，但國際品牌穩(wěn)占高端市場 82.1從高速成長走向格局優(yōu)化，國貨崛起仍為主旋律 2.2行業(yè)競爭加劇，尋找新增方向+夯實基本功為主旋律 2.3情感屬性強(qiáng)，價值判斷主觀→品牌力是最強(qiáng)壁壘且易守難攻 133.1毛戈平IP背書+東方美學(xué)深刻理解造就超強(qiáng)品牌力 3.2業(yè)績：21-23年收入/歸母凈利復(fù)合增長35%/41% 3.3盈利能力：獨特模式造就超強(qiáng)盈利能力，毛凈領(lǐng)先行業(yè)10-15pcts 3.3.1毛利率約85%，凈利率集中20%-25%，領(lǐng)先行業(yè)10-15pct 3.3.2銷售費用率50%左右略高于行業(yè)均值，考慮其高端定位屬合理 3.3.3規(guī)模效應(yīng)下管理費用率呈下降趨勢，產(chǎn)品開發(fā)費用率不足1% 3.4業(yè)務(wù)拆分：分品牌/分品類/分渠道 3.4.1分品牌：毛戈平96%+至愛終生1% 3.4.2分品類：55%彩妝+41%護(hù)膚+4%化妝培訓(xùn)及相關(guān)銷售 3.4.3分渠道：線下49%+線上47%，其中百貨44%，線上直銷37% 204.1線下增速是否具備可持續(xù)性？ 204.2是否具備足夠電商運(yùn)營能力？ 204.3研究的價值 214.3.1與眾不同的認(rèn)識：商業(yè)模式的認(rèn)知不同 214.3.2與前不同的認(rèn)識：消費環(huán)境和行業(yè)競爭格局認(rèn)知不同 214.4股價驅(qū)動 21 225.1盈利預(yù)測 225.2估值分析 22 223/24請務(wù)必閱讀正文之后圖1：毛戈平股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024.12.10） 4圖2：毛戈平商業(yè)模式 圖3：14-23年大眾CAGR4%＜高端C 圖4：14-23年高端&奢侈美妝個護(hù)占比從19%提升至35% 圖5：全球美容個護(hù)市場規(guī)模與增速 圖6：中國美容個護(hù)市場規(guī)模與增速 圖7：彩妝VS底妝VS護(hù)膚產(chǎn)品列舉 圖8：彩妝VS護(hù)膚發(fā)展階段 圖9：主流電商平臺整體增速放緩，天貓初步回正 圖10：24年10月國際品牌VS國貨增速：天貓接近、抖音略高 圖11：四大國際美妝品牌大單品 圖12：四大國際美妝品牌品牌故事 圖13：毛戈平產(chǎn)品概覽 圖14：24H1收入19.7億，同比+41%（億元） 圖15：24H1歸母凈利4.9億，同比 圖16：毛利率85%左右，凈利率25%左右 圖17：銷售費用率約50%，管理費用率約7%，產(chǎn)品開發(fā)僅1% 圖18：銷售費用率50%左右，略高于行業(yè)平均水平 圖19：營銷推廣開支占總收入比20%+較低但逐年上升 圖20：銷售費用:租賃費及聯(lián)營費約10%、專柜裝修開支約15% 圖21：毛戈平24H1收入18.9億，同比+40%（億元） 圖22：24H1品類拆分：55%彩妝+41%護(hù)膚+4%化妝培訓(xùn)與相關(guān)銷售 圖23：公司各業(yè)務(wù)毛利率 圖24：彩妝&護(hù)膚平均單價（元） 表1：毛戈平管理層簡歷 表2：毛戈平兩大美妝品牌 表3：2014-2023年中國高端美護(hù)市場TOP20品牌市占率（%） 7表4：2014-2023年中國大眾美護(hù)市場TOP20品牌市占率（%） 7表5：全球和中國美容個護(hù)市場細(xì)分賽道占比和增速 表6：2014-2023年中國護(hù)膚市場TOP20品牌市占率（%） 9表7：2014-2023年中國彩妝市場TOP20品牌市占率（%） 9表8：化妝品公司盈利能力對比 表9：公司毛利率85%，凈利率20%+，盈利能力同業(yè)領(lǐng)先 表10：管理費用率逐年下降，規(guī)模效應(yīng)凸顯 表11：研發(fā)費用率接近1%處于同業(yè)低位 表12：24H1渠道拆分：線下49%+線上47% 20 22表14：可比公司估值分析（截至2025.2.10，單位億元人民幣） 22表附錄：三大報表預(yù)測值 234/24請務(wù)必閱讀正文之后化妝大師毛戈平IP加持，稀缺國貨高端美妝品牌。公司于2000年由中國美妝領(lǐng)軍人物毛戈平創(chuàng)立，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)（按零售額，剔除個護(hù)公司2023年毛戈平在中國高端美妝排名NO.14，為中國高端美妝市場TOP15集團(tuán)中唯一的中國公司。典型家族式企業(yè)，股權(quán)高度集中。上市前毛戈平+妻子汪立群持股48%，毛戈平+妻子汪立群+一致行動人持股70%，核心關(guān)聯(lián)人士持股79%。1）毛戈平夫婦持股48%：毛戈平/汪立群直接持有36.48%/9.48%，通過帝景投資間接持股0.46%，汪立群通過嘉馳投資持股1.45%。2）一致行動人持股70%：加上毛慧萍、毛霓萍、汪立華等家族成員為一致行動人，合計70.49%；3）核心關(guān)聯(lián)人士持股79%：加上總裁宋虹佺及毛戈平兩個外甥，核心關(guān)聯(lián)人士持79.05%。24Q1收回浦申九鼎10%股權(quán)→核心關(guān)聯(lián)人士7.55%+兩家私募2.46%。對價7.3億人民幣，公司整體估值對應(yīng)73億。①核心關(guān)聯(lián)人士回收7.55%：先由帝景投資回收7.55%，后帝景投資向核心關(guān)聯(lián)人士累計轉(zhuǎn)讓7.97%股權(quán)：嘉馳投資0.97%+毛戈平兩個外甥5%（徐科君、丁韜各2.5%）+1%毛戈平+0.26%汪立群+毛霓萍0.26%+毛惠萍0.22%+汪立華0.14%+宋虹佺0.12%；②兩家私募2.46%：深圳篤實1.47%+蘇州錦鴻0.99%。創(chuàng)始人&董事長毛戈平深耕化妝藝術(shù)近40年。毛戈平是中國著名的化妝藝術(shù)大師，先后為多部著名影視劇和舞臺劇進(jìn)行化妝造型設(shè)計，曾四次獲得中國電影電視技術(shù)學(xué)會化妝委員會頒發(fā)的“化妝金像獎”，曾擔(dān)任北京奧運(yùn)會開幕式化妝設(shè)計師?？偛盟魏鐏?2年加入公司，負(fù)責(zé)主品牌市場運(yùn)作及管理。前期毛戈平線下渠道開拓、商場進(jìn)駐等也主要由宋虹佺牽頭負(fù)責(zé)。5/24請務(wù)必閱讀正文之后除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員。汪立群任副董事長，汪立華（汪立群弟弟）任兼副總裁。毛霓萍、毛慧萍（毛戈平兩個姐姐）協(xié)助日常管理，并分別負(fù)責(zé)至愛終生、毛戈平科技的日常經(jīng)營及管理工作。術(shù)近40年，影響了改革開放后幾代人的生毛戈平妻子。協(xié)助董事長管理本集團(tuán)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、經(jīng)營發(fā)展及日常業(yè)務(wù)管理。EMBA結(jié)業(yè)。91-99年任浙江省越劇團(tuán)演員，00-08毛戈平姐姐。協(xié)助董事長管理董事會日常工作及本集團(tuán)業(yè)務(wù)管理，兼任至愛終生品牌的日常經(jīng)營2000年協(xié)助毛先生創(chuàng)辦了杭州毛戈平(本公司前身)后擔(dān)任杭州毛戈平的副總經(jīng)理；自2011年2月先后在杭州毛戈平及本公司擔(dān)任董事兼資深副總裁，分管本集團(tuán)財務(wù)、研發(fā)及供應(yīng)鏈。于2024全面負(fù)責(zé)MAOGEPING品牌市場運(yùn)作及品牌管理，參與本集團(tuán)重大業(yè)務(wù)決策和經(jīng)營管理。于彩妝+護(hù)膚，線下+線上全布局。公司旗下有兩大美妝品牌毛戈平和至愛終生，主品牌毛戈平彩妝起家，補(bǔ)充護(hù)膚產(chǎn)品線；線下以百貨專柜銷售為主，全國自營專柜372個，所有美妝品牌中排名第二，線上布局天貓、抖音等主要電商平臺，銷售額均增長迅速。6/24請務(wù)必閱讀正文之后高端化妝品市場復(fù)合增速15%>大眾4%，外資品牌高端定位多，受益更顯著。高端品牌增速持續(xù)超過大眾品牌原因有三：1）化妝品消費是不可逆的單向躍遷，棘輪效應(yīng)下逆向轉(zhuǎn)換難度大。2）大眾向高端化妝品消費的資金跨越難度小、消費體驗度提升顯著。3）高端產(chǎn)品借助電商做市場下沉，通過買贈折扣擠壓大眾消費市場。珀萊雅客單價從100+提升至約300元，驗證國貨可以從大眾向中高端升級。但高端市場需極強(qiáng)的心理認(rèn)同，通常需要輔以IP背書或歷史沉淀，較年輕的國貨品牌突破高端化難度仍較大。7/24請務(wù)必閱讀正文之后23年高端市場TOP20均為國際品牌，市占率58%，毛戈平NO.28。品牌維度看，高端美護(hù)市場TOP20均為國際品牌，合計市占率58%，國貨未入圍；毛戈平品牌位列高端市場NO.28、市占率0.8%。公司維度看，毛戈平公司位列高端市場NO.14（剔除個護(hù)公司）。表3：2014-2023年中國高端美護(hù)市場TOP20品牌市占率（%）12雅詩蘭黛雅詩蘭黛34雅詩蘭黛56789-嬌韻詩嬌韻詩---------雅姿23年大眾市場TOP20品牌中，國貨9席市占率15%、國際11席市占率25%，國際VS國貨市占率約1.7:1。國貨近幾年格局變化大，珀萊雅/可復(fù)美明顯崛起，花西子是TOP20中唯一國貨彩妝品牌。表4：2014-2023年中國大眾美護(hù)市場TOP20品牌市占率（%）172345伽藍(lán)678922----------8/24請務(wù)必閱讀正文之后美護(hù)增速從11%降至3%，從滲透率紅利期走向競爭格局優(yōu)化期。中國美護(hù)市場規(guī)模15-19年CAGR11%至4850億元，19-23年CAGR3%至5480億元。已從高增長景氣賽道逐漸演變?yōu)槌墒煨袠I(yè)，未來核心是競爭格局優(yōu)化。細(xì)分賽道來看，23年護(hù)膚規(guī)模2818億元，占比51%，19-23年CAGR4%；彩妝規(guī)模618億元，占比11%，19-23年CAGR1%。與全球市場相比，香水市場規(guī)模占比僅3%，遠(yuǎn)低于全球市場11%，且19-23年復(fù)合增速12%在細(xì)分賽道中最高。中國香水市場規(guī)模尚小，與中國人掩蓋體味需求較少有關(guān)，此外香水較護(hù)膚品情緒價值和享受型消費屬性更強(qiáng)，因此目前滲透率水平和市場規(guī)模低于護(hù)膚品，但預(yù)計滲透率未來將隨整體經(jīng)濟(jì)水平和人均收入水平的提升而提升，增長潛力較大。分類2023年占比2015-2019CAGR美妝與個護(hù)市場100%護(hù)膚28%嬰幼兒產(chǎn)品4%3%分類2023年占比2015-2019CAGR美妝與個護(hù)市場100%嬰幼兒產(chǎn)品6%除臭劑0%9/24請務(wù)必閱讀正文之后中國護(hù)膚市場TOP20品牌，國貨6席市占率13.5%、國際14席市占率33%，國際:國貨約2.5:1。國貨市占率由14年6.5%提升至23年13.5%，多數(shù)國貨品牌定位大眾價格帶、憑借性價比優(yōu)勢、通過電商渠道占據(jù)了一定市占率。123雅詩蘭黛雅詩蘭黛4567伽藍(lán)伽藍(lán)8雅詩蘭黛9-嬌韻詩嬌韻詩肌膚之鑰23年中國彩妝市場TOP20品牌，國貨6席市占率15%、國際14席市占率44%，國際:國貨約3:1。國貨市占率由14年5.3%提升至23年15.1%，但排名靠前的國貨彩妝以近幾年新崛起的新銳品牌為主，僅毛戈平成立時間久且唯一進(jìn)入高端彩妝陣營。1234---567-----89雅詩蘭黛Nars---雅詩蘭黛雅詩蘭黛橘朵----肌膚之鑰---雅詩蘭黛------10/24護(hù)膚和底妝適用大單品路線，彩妝適用爆品路線。從消費者忠誠度、客觀效果評價和產(chǎn)品研發(fā)三個維度分析：1）消費者忠誠度：護(hù)膚≈底妝＞彩色妝容（眼影口紅等）。前兩者大范圍直接接觸皮膚，消費者選擇更謹(jǐn)慎；2）客觀效果評價：彩妝和底妝更立竿見影，產(chǎn)品力好不一定成功，但產(chǎn)品弱則大概率失?。蛔o(hù)膚更主觀且需要日積月累使用，還需反復(fù)營銷加持；3）產(chǎn)品研發(fā)：通常認(rèn)為護(hù)膚＞底妝＞彩色妝容（眼影口紅通常代工比例較高，產(chǎn)品相似性強(qiáng)替代性高，通常更拼風(fēng)口把握能力和產(chǎn)品迭代速度）。因此護(hù)膚品和底妝適用大單品路線，而彩色妝容更適用爆品路線。護(hù)膚品打造適合大單品孵化路線，通過強(qiáng)化消費者心理感受逐步形成忠誠度；底妝屬類護(hù)膚品，同樣適合大單品路線，產(chǎn)品力打磨很重要；彩妝更適合爆品孵化路線，生命周期短于前兩者，更考驗風(fēng)口把握能力和產(chǎn)品迭代速度，且通常盈利難度更大。國貨護(hù)膚品牌已發(fā)展相對成熟，珀萊雅、可復(fù)美等多個品牌已建立起成熟的大單品打造方法論，而國貨彩妝品牌則多處于品牌文化建設(shè)初期階段。彩妝：①17-20年：彩妝活躍度高，知名國貨彩妝品牌花西子、橘朵、完美日記等成立于2017年，逸仙電商（完美日記）2020年收入超50億（同比+73%）。②20-22年活躍度不如護(hù)膚。③近年國貨彩妝開始在設(shè)計風(fēng)格、色彩研發(fā)、審美價值體系等領(lǐng)域發(fā)力，但品牌文化整體建設(shè)仍處初期。護(hù)膚：①16-17年珀萊雅等國貨護(hù)膚龍頭開始堅定轉(zhuǎn)型電商，通過電商突圍迅速獲得了一定市占率提升。②近年功效護(hù)膚為最大熱點，強(qiáng)調(diào)成分/技術(shù)/配方組合，幾大細(xì)分藍(lán)海賽道火爆，如膠原蛋白、醫(yī)美術(shù)后修復(fù)護(hù)膚、“械字號”敷料產(chǎn)品等。11/24化妝品行業(yè)主要由供給驅(qū)動。如2016年后化妝品行業(yè)高速增長主要由電商和新社媒、功效護(hù)膚、“早C晚A”、膠原蛋白、次拋等新渠道/新成分/新品類驅(qū)動，近年行業(yè)增速放緩主要因電商、功效護(hù)膚等基數(shù)增加、增速放緩，因此尋找新增方向成為行業(yè)發(fā)展重中之重。而行業(yè)競爭加劇的環(huán)境下，夯實基本功（如提升精細(xì)化運(yùn)營能力、穩(wěn)定價盤提升品牌力等）才是化妝品公司立于不敗之地的堅實保障。2024年抖音流量成本上行，天貓增速初步回正，尚未挖掘出下一個流量洼地。抖音GMV增速放緩（24年1-10月同增29%）、入駐品牌增加、各品牌加速內(nèi)卷搶奪市場份額致流量成本上行。天貓增速初步回正，拼多多/快手/京東短期難成為美妝主流渠道，國貨品牌或應(yīng)適當(dāng)回歸淘系夯實基本盤（雙11來看淘系仍占美妝50%以上份額并精細(xì)化抖音運(yùn)營水平。存量競爭下，新銳品牌崛起的難度加大，預(yù)計競爭格局也會相對穩(wěn)定，也為龍頭提供了較好的修煉內(nèi)功的環(huán)境。國際品牌悄然放低身段加入消費降級，國貨穩(wěn)定價盤是王道。23年國際品牌在中國業(yè)績相對承壓，而24年正加速追回原有市場份額。我們選取了部分頭部品牌為樣本觀測其23年10月和24年10月（雙11第一階段也是主要階段）銷售額數(shù)據(jù)，如下圖所示，國際品牌在天貓已重回增長態(tài)勢，抖音增速也高于國貨。國際品牌雙11價盤下探且抖音營銷靈活性提升，此時主打“消費降級”國貨品牌，不應(yīng)盲目降價追求短期增長，而是穩(wěn)定價盤，提升品牌力和影響力。此時國貨品牌不應(yīng)陷入低價陷阱，為追求短期GMV而放棄價格體系管控，否則容易造成品牌形象受損；當(dāng)前消費力背景下盲目做高端化升級，效果通常也不理想；因此在穩(wěn)住價盤基礎(chǔ)上并積極塑造更強(qiáng)品牌力的公司，通常勝算更大。管理團(tuán)隊變化致業(yè)績波動，優(yōu)秀人才已成為行業(yè)內(nèi)最核心的關(guān)鍵資源。近年來多家公司管理團(tuán)隊出現(xiàn)較大變化，如貝泰妮副總經(jīng)理董俊姿離職/華熙整體團(tuán)隊發(fā)生較大變化/上美原CTO黃虎入職珀萊雅/丸美戀火原品牌經(jīng)理王玉瑩離職/珀萊雅正處于二代接班后的業(yè)績驗證階段，貝泰妮、華熙等部分公司業(yè)績也隨之承壓。更扁平高效的組織架構(gòu)、更靈活的薪資和股權(quán)激勵體系、更重視人才的管理態(tài)度成為化妝品公司著重修煉的“內(nèi)功”之一。12/24化妝品行業(yè)具有高毛利、高營銷費用率和低研發(fā)費用率特點，情感屬性強(qiáng)，價值判斷主觀→高毛利率&高營銷費用率。1）情感屬性更強(qiáng)，價值判斷更為主觀→高品牌溢價率→高毛利率；2）品牌切換難度小→需要極強(qiáng)曝光維持品牌力→高營銷費用率；3）進(jìn)入壁壘低→代工比例高→研發(fā)費用率低。毛戈平毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率83.4%48.4%0.9%21.0%83.8%52.6%0.8%19.2%84.8%48.9%0.8%23.0%84.9%47.5%0.8%25.0%珀萊雅毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率63.6%39.9%1.9%12.0%66.5%43.0%1.7%12.0%69.7%43.6%2.0%13.0%69.9%44.6%1.9%13.8%69.8%46.8%1.9%14.5%巨子生物毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率84.6%13.3%1.1%69.3%87.2%22.3%1.6%53.2%84.4%29.7%1.9%42.2%83.6%33.0%2.1%41.1%82.4%34.9%1.9%38.3%上美股份毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率64.7%45.4%2.3%6.0%65.2%43.3%2.9%9.3%63.5%46.5%4.1%5.1%72.1%53.2%3.0%11.0%76.5%56.9%2.2%11.6%貝泰妮毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率76.3%42.0%2.4%20.6%76.0%41.8%2.8%21.5%75.2%40.8%5.1%21.0%73.9%47.3%5.4%13.7%72.6%45.5%4.1%17.0%丸美股份毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率66.2%32.3%2.9%26.6%64.0%41.5%2.8%13.5%68.4%48.9%3.1%9.7%70.7%53.9%2.8%12.5%74.7%53.1%2.7%13.1%國際公司歐萊雅毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率73.1%30.9%3.4%12.7%73.9%32.8%3.2%14.3%72.4%31.5%3.0%14.9%73.9%32.4%3.1%15.0%74.8%32.0%3.0%16.5%雅詩蘭黛毛利率銷售費用率研發(fā)費用率凈利率75.2%58.8%1.6%4.9%76.4%56.3%1.5%17.7%75.8%54.0%1.7%13.6%71.3%58.0%2.2%6.3%13/24毛戈平是唯一進(jìn)入高端美妝陣營前列的國貨品牌，毛戈平公司在中國高端美妝集團(tuán)中排名NO.14，毛戈平品牌在中國高端美妝品牌中排名NO.28。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，按2023年零售額計（剔除個護(hù)公司毛戈平公司在中國高端美妝排名NO.14，為高端美妝集團(tuán)TOP15中唯一的中國公司；毛戈平品牌在中國高端美妝品牌中排名NO.28，市占率0.8%，是唯一進(jìn)入高端陣營前列的國貨美妝品牌。我們認(rèn)為毛戈平的核心壁壘即為其作為中國高端彩妝領(lǐng)導(dǎo)者的強(qiáng)品牌力和20年來在百貨渠道精耕細(xì)作積累的豐富經(jīng)驗，而其強(qiáng)品牌力的背后是毛戈平化妝大師這一稀缺性IP背書以及對東方美學(xué)的深刻理解和定價權(quán)。建立品牌的方式包括極強(qiáng)的IP背書、較長的歷史沉淀等，極強(qiáng)的IP背書可遇而不可求，絕大多數(shù)品牌是憑借大單品→強(qiáng)系列→強(qiáng)品牌的歷史沉淀路徑完成品牌力積累。如雅詩蘭黛自1982年推出小棕瓶精華，通過小棕瓶精華→小棕瓶系列→白金系列、智妍系列、紅石榴系列等多系列的發(fā)展歷程，建立起強(qiáng)品牌力；蘭蔻自2009年推出小黑瓶精華，通過小黑瓶精華→小黑瓶系列→菁純系列、極光系列、塑顏系列等多系列的發(fā)展歷程，建立起強(qiáng)品牌力。除了強(qiáng)有力的產(chǎn)品力，還需具備獨到而深刻的品牌理念和品牌文化支撐強(qiáng)品牌力。如蘭蔻創(chuàng)始人Armand認(rèn)為每個女人就像玫瑰，各有其特色與姿態(tài)，其產(chǎn)品致力于傳遞“美麗就是自信”的品牌理念，且其品牌風(fēng)格與法國文化的高雅浪漫相融合；與蘭蔻的法式浪漫風(fēng)格有所不同，雅詩蘭黛品牌更強(qiáng)調(diào)時尚與獨立自信的品格，其創(chuàng)始人被譽(yù)為“美國化妝品女王”，認(rèn)為“每個女人都可以永遠(yuǎn)擁有美麗與時尚”，鼓勵女性追求獨立、自信、有呀的生活方式，敢于展現(xiàn)自己的個性和魅力。品牌理念與品牌文化蘊(yùn)含在產(chǎn)品和宣傳營銷的每一個細(xì)節(jié)中，無形中決定著消費者心智的形成。14/24毛戈平品牌力的背后既有毛戈平化妝大師這一稀缺性IP背書，也有20余年大單品的歷史沉淀，同時其“通過光影化妝手法展現(xiàn)東方女性獨到魅力”的品牌理念也為廣大中國消費者所鐘愛。1）毛戈平IP：毛戈平是出身越劇演員的民族化妝師，1995年擔(dān)任電視劇《武則天》化妝師，運(yùn)用光影打底改變肌肉走向，為女主角劉曉慶打造了跨越64歲年齡的完美妝容，“沒有一塊皮膚是同一種顏色”，在當(dāng)時國人對化妝了解不多的情況下加深了中國女性對美妝的認(rèn)識，此后毛戈平成為中國知名的化妝大師，并先后擔(dān)任了北京奧運(yùn)會開幕式、建國60周年國慶閱兵式等國際、國家級典禮的化妝師。后又于2019年為互聯(lián)網(wǎng)KOL“深夜徐老師”化妝而再一次在網(wǎng)絡(luò)和年輕群體中出圈。因此毛戈平作為中國化妝大師具有極強(qiáng)權(quán)威性和影響力，這一IP背書的力量可與“美國化妝品女王”雅詩蘭黛夫人的力量相媲美。2）20余年大單品歷史沉淀：2000年開始做彩妝產(chǎn)品，2008年開始做護(hù)膚產(chǎn)品，如今已形成2個品牌旗下共387個單品，包括337個彩妝單品+50個護(hù)膚單品。其中彩妝涵蓋粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝產(chǎn)品，滿足消費者從妝前護(hù)理、定妝到膚色修護(hù)的完整化妝程序，其中“光感美肌無痕粉膏”“光影塑顏高光粉膏”“光影塑顏立體鼻影粉”“光影塑顏高光粉餅”等都是具備較長時間沉淀的大單品，是針對東方女性面部特征設(shè)計開發(fā)的差異化產(chǎn)品，是毛戈平“光影美學(xué)”藝術(shù)理念的載體。護(hù)膚品涵蓋面霜、眼部護(hù)理、面膜、精華液及洗面奶，可滿足各種膚質(zhì)及護(hù)膚需求。3）“光影美學(xué)”品牌理念：毛戈平致力于追求與探索極致之美，從中國傳統(tǒng)水墨、西方素描等藝術(shù)領(lǐng)域中汲取靈感，憑借自身幾十年的化妝經(jīng)驗糅以不同領(lǐng)域的化妝手法形成獨特的光影化妝手法和光影美學(xué)體系，通過色彩的冷暖、明暗的裝飾，形成視覺上的進(jìn)與退，收與放進(jìn)而完成光影塑形，重塑臉部輪廓與肌膚質(zhì)感，凸顯東方女性的獨特魅力。品牌針對東方女性不同的面部特征、膚質(zhì)與膚色，提供多種產(chǎn)品及色彩解決方案并為每一位消費者提供由專業(yè)彩妝師所打造的量身定制妝容，鼓勵東方女性以最美的姿態(tài)迎接世界的挑戰(zhàn)。15/2424H1收入/歸母凈利19.7/4.9億，同比分別+41%/+41%。21-23年公司營收為15.8/18.3/28.9億元，CAGR為35%；21-23年歸母凈利分別為3.31/3.52/6.62億元，CAGR為41%。24H1收入19.7億，同比+41%，歸母凈利4.9億，同比+41%。22年業(yè)績有所波動，23年重回高增軌道。22年民眾化妝需求減少導(dǎo)致彩妝市場規(guī)模下降，同時化妝藝術(shù)培訓(xùn)課程的參與者數(shù)目減少，公司營收/歸母凈利同增16%/6%，增幅較低，凈利率下降至19.2%。23年產(chǎn)品銷售+化妝培訓(xùn)業(yè)務(wù)情況向好，收入/利潤同增58%/88%，24H1均同增41%。16/243.3.1毛利率約85%，凈利率集中20%-25%，領(lǐng)先行業(yè)10-15pct稀缺的國貨高端化妝師美妝品牌，高定價支持約85%毛利率。據(jù)招股書，公司彩妝價格集中200-500元，護(hù)膚價格集中400-800元。從彩妝產(chǎn)品來看，公司產(chǎn)品定位高端，代表性產(chǎn)品魚子醬氣墊天貓官旗售價360元/14g，粉修盤（4色高光+3色陰影）880元/18g。從功能性護(hù)膚來看，公司代表性產(chǎn)品主要瞄準(zhǔn)涂抹面膜、精華、霜等高客單價品類，如大單品奢華魚子面膜天貓官旗售價780元/65克、奢華養(yǎng)膚黑霜天貓官旗售價680元/50克。凈利率集中20-25%，較行業(yè)平均水平高出10-15pct，期間費用率相差不大，主要系毛3.3.2銷售費用率50%左右略高于行業(yè)均值，考慮其高端定位屬合理銷售費用率在47%-53%區(qū)間內(nèi)，略高于行業(yè)均值，高端品牌通常投入更多營銷以維持品牌調(diào)性。結(jié)構(gòu)上看，營銷推廣費用率約20%低于行業(yè)平均，百貨租賃及聯(lián)營費約10%、專柜裝修開支約15%。17/241）百貨專柜渠道占44%，百貨商店租賃及聯(lián)營費、專柜裝修開支計入銷售成本，21-24H1百貨物業(yè)租賃費及聯(lián)營費占總收入比例在10%左右，專柜裝修開支占總收入比例約15%-20%，毛戈平是唯一百貨專柜渠道占比較高的國貨化妝品公司，行業(yè)內(nèi)其他公司普遍沒有百貨物業(yè)租賃費及聯(lián)營費、專柜裝修開支這兩項費用。2）隨著電商占比提升，公司近年營銷及推廣費用開支占比隨之提升，并著重加大了品牌力建設(shè)，如22年南宋文化節(jié)期間，在德壽宮博物館組織了藝術(shù)展。在天貓組織「光影20周年」活動、在抖音組織「東方甄選」主題活動等。3.3.3規(guī)模效應(yīng)下管理費用率呈下降趨勢，產(chǎn)品開發(fā)費用率不足1%管理費用率：21-24H1年管理費用率分別為7.9%、7.3%、6.7%、6.8%；若剔除產(chǎn)品開發(fā)費用，管理費用率為7.0%、6.5%、5.8%、6.0%。研發(fā)費用率：21-24H1產(chǎn)品開發(fā)費用率接近1%。國貨化妝品公司研發(fā)費率集中在2%-5%（華熙生物較高主要系包含原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品等其他業(yè)務(wù)），國際化妝品公司如歐萊雅21-23年研發(fā)費率約3%。公司以代工生產(chǎn)、貼牌模式為主，整體產(chǎn)品開發(fā)及生產(chǎn)成本較低，但ODM/OEM模式下，公司保留了對產(chǎn)品屬性、功效和美學(xué)表現(xiàn)的決定權(quán)，重點在于完善基本的化妝品參數(shù)，如色調(diào)、油水平衡、柔韌性、黏度和表面活性劑水平。18/243.4.1分品牌：毛戈平96%+至愛終生1%24H1品牌拆分：毛戈平96%+摯愛終生1%：21-23年毛戈平收入由14.4億元CAGR38%至27.5億元。24H1毛戈平收入18.9億，同比+40%。1）MAOGEPING：中國傳統(tǒng)美學(xué)積淀+光影輪廓塑形概念。2000年推出，以創(chuàng)始人毛戈平命名。秉承光影美學(xué)和東方美學(xué)，其中「光影美學(xué)」源于經(jīng)典視覺藝術(shù)的運(yùn)用，其在化妝中指的是運(yùn)用高光和輪廓技巧使面部輪廓更加有形。而「東方美學(xué)」源自中國傳統(tǒng)文化的美學(xué)，獨特的中國元素與消費者共鳴。2）至愛終生：08年創(chuàng)立，定位高性價比，覆蓋彩妝和護(hù)膚品。3.4.2分品類：55%彩妝+41%護(hù)膚+4%化妝培訓(xùn)及相關(guān)銷售24H1品類拆分：55%彩妝+41%護(hù)膚+4%化妝培訓(xùn)與相關(guān)銷售。兩個品牌共有387個單品（337個彩妝單品+50個護(hù)膚單品）。21-23年彩妝收入由10.3億CAGR26%至16.2億，護(hù)膚收入由4.7億CAGR57%至11.6億，化妝培訓(xùn)及銷售收入由0.8億CAGR12%至1億。19/24護(hù)膚及彩妝均定位高端：護(hù)膚、彩妝產(chǎn)品建議零售價通常在400-800元、200-500元。但若考慮到線上促銷活動、小樣、贈品等影響，實際護(hù)膚、彩妝平均單價分別為300-350元、資料來源：公司招股書、浙商證券研究所資料來源：公司招股書、浙商證券研究所3.4.3分渠道：線下49%+線上47%，其中百貨44%，線上直銷37%24H1渠道拆分：線下49%+線上47%。毛戈平品牌定位高端，線下渠道以百貨為主，線上渠道以天貓、抖音等主要電商平臺的旗艦店為主，百貨專柜占44%為第一大渠道，線上直銷占37%為第二大渠道。21-23年線上直銷增速最快，百貨次之。21-23年百貨CAGR29%，線上直銷CAGR57%。1）百貨專柜：截至24H1共有自營專柜372個，在中國所有美妝品牌中排名第二。2）線上直銷：在天貓、小紅書、抖音、京東及淘寶等電商平臺均有直營網(wǎng)點。3）經(jīng)銷：截至24H1線上/線下經(jīng)銷商分別為10家/21家，收入占比10%/2%。4）高端跨國美妝零售商：自2020年與一家高端跨國美妝零售商開始建立合作關(guān)系并提供獨家產(chǎn)品，24H1收入貢獻(xiàn)0.5億，占比3%。20/24請務(wù)必閱讀正文之后市場認(rèn)為：近年來線下客流萎縮，部分國際品牌且面臨店效下滑甚至撤柜問題，公司近一半收入利潤來源線下渠道，盈利或?qū)⒊袎?。我們認(rèn)為：在線下流量有望復(fù)蘇和毛戈平品牌力提升的背景下，公司獨特的專柜增值服務(wù)（妝容教學(xué)服務(wù)等）造就較強(qiáng)留客能力和高復(fù)購率，同店增長有望維持，加之拓店節(jié)奏持續(xù)，線下渠道有望維持20%-25%增速。1）獨特專柜增值服務(wù)→高留客率+高復(fù)購率+高拓客能力：線上線下會員體系有區(qū)隔，線下會員中風(fēng)尚會員（12個月內(nèi)專柜累計消費≥1800元）、白金會員（12個月內(nèi)專柜累計消費≥4800元）和至尊會員（12個月內(nèi)專柜累計消費≥1800元）均可享受妝容教學(xué)服務(wù)，分別為8次、12次、24次，且可積累風(fēng)尚幣，實付10元積1風(fēng)尚幣，1風(fēng)尚幣下次抵扣1元，相當(dāng)于9折優(yōu)惠。線下會員權(quán)益優(yōu)越，使毛戈平線下專柜留客率和復(fù)購率都相對較高，同時具備較強(qiáng)引流能力和獲客能力，同店有望維持10%-15%增速。2）品牌勢能提升+上市提升公司聲譽(yù)→拓店節(jié)奏持續(xù)，專柜位置優(yōu)化：截至24H1公司線下專柜共402個，22年-24H1分別凈增36/17/18家，22年百貨渠道大量品牌撤柜，公司抓住機(jī)遇搶占了部分位置較好的專柜，可見公司處于勢能迅速提升階段，加之上市給公司聲譽(yù)帶來的提升，未來拓店節(jié)奏有望持續(xù)，且能夠更加高端的商場和更好的專柜位置，專柜區(qū)位獲得結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，綜合來看拓店有望貢獻(xiàn)約10%的增速。市場認(rèn)為：公司管理層中沒有專業(yè)電商人才，18年開始才開始布局電商，如今天貓和抖音增速放緩、流量成本提升、競爭激烈的環(huán)境下對電商精細(xì)化運(yùn)營能力要求愈加提升， 盈利或?qū)⒊袎骸?1/24請務(wù)必閱讀正文之后我們認(rèn)為：現(xiàn)階段毛戈平與其他國貨品牌驅(qū)動因素不同，毛戈平發(fā)展更多為品牌驅(qū)動而非運(yùn)營驅(qū)動或產(chǎn)品驅(qū)動，品牌力提升或?qū)⒅γ昶絉OI提升，且公司目前電商銷售額基數(shù)相對較小，未來有望維持40%-50%復(fù)合增速。1）目前公司天貓官旗會員數(shù)量僅670萬，與國貨龍頭珀萊雅、國際品牌蘭蔻、雅詩蘭黛等仍有較大差距，抖音官旗粉絲數(shù)量僅363萬，與國貨龍頭韓束、珀萊雅同樣有較大差距。我們預(yù)計隨著公司品牌影響力的不斷提升和營銷推廣費用的持續(xù)投入，公司電商平臺官方旗艦店的會員數(shù)量將不斷增加，同時高復(fù)購和客單價提升也可助力銷售額的增加。2）據(jù)久謙數(shù)據(jù)，24年1-12月毛戈平天貓+抖音銷售額合計17.4億，同增61%。據(jù)此全年電商渠道收入端有望實現(xiàn)55%-60%左右增速。綜上，驅(qū)動機(jī)理如下：1）線下同店店效增長超預(yù)期（+5%）→營收超預(yù)期（+5%）→業(yè)績超預(yù)期；2）電商銷售額增長超預(yù)期（+5%）→營收超預(yù)期（+5%）→業(yè)績超預(yù)期。4.3.1與眾不同的認(rèn)識：商業(yè)模式的認(rèn)知不同市場認(rèn)為：公司為彩妝公司，雖24H1護(hù)膚業(yè)務(wù)占比41%，但彩妝仍為未來3-5年核心收入來源和增長動力，彩妝賽道市場規(guī)模小，產(chǎn)品生命周期短、盈利能力差、更偏爆品邏輯，因此彩妝公司業(yè)績確定性、可持續(xù)性和成長空間都相對受限，不應(yīng)給高估值。我們認(rèn)為：公司彩妝業(yè)務(wù)底妝占比大，底妝與護(hù)膚類似，能夠形成忠誠度和復(fù)購，加之公司24H1有41%的收入來源護(hù)膚，因此公司邏輯偏護(hù)膚，估值體系可參考其他護(hù)膚為主的國貨化妝品公司。4.3.2與前不同的認(rèn)識：消費環(huán)境和行業(yè)競爭格局認(rèn)知不同以前認(rèn)為：近年來消費環(huán)境待復(fù)蘇，消費者更偏愛高性價比、高質(zhì)價比產(chǎn)品，毛戈平定位高端，產(chǎn)品價格較高，不符合當(dāng)前消費趨勢?，F(xiàn)在認(rèn)為：化妝品情感屬性強(qiáng)，棘輪效應(yīng)下逆向轉(zhuǎn)換難度大；化妝品消費降級節(jié)約的資金額度小，因此化妝品受消費降級影響小，且高端化妝品受品牌認(rèn)同帶來的消費者忠誠度較高，如據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年高端化妝品增速5%仍顯著高于大眾化妝品增速2%。檢驗與來源：1）檢驗指標(biāo)：底妝銷售占比、護(hù)膚銷售占比、拓店數(shù)量、重點門店店效等；2）信息來源：久謙等第三方數(shù)據(jù)庫電商銷售額數(shù)據(jù)、官網(wǎng)專柜數(shù)據(jù)、公司業(yè)績快報等。催化劑：消費券等線下消費政策、電商大促銷售超預(yù)期、電商高頻數(shù)據(jù)超預(yù)期、新品類/新產(chǎn)品推出等。22/24請務(wù)必閱讀正文之后我們預(yù)計24-26年公司將實現(xiàn)收入38.8/50.6/62.9億元，分別同增34.5%/30.3/24.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.8/11.7/14.6億元，分別同增33.3%/32.6%/24.7%，歸母凈利率分別為22.7%/23.1%/23.2%。毛戈平是國貨化妝品龍頭公司之一，我們選擇與公司同樣專注于化妝品業(yè)務(wù)的珀萊雅、貝泰妮、丸美生物、巨子生物、上美股份為可比公司，24-26年P(guān)E平均值為26X/20X/16X。我們預(yù)計毛戈平24-26年將實現(xiàn)歸母凈利8.8/11.7/14.6億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為36X/27X/22X?？紤]到毛戈平是國貨進(jìn)入高端陣營的化妝品品牌，具備較強(qiáng)稀缺性，我們認(rèn)為可享受一定的估值溢價，給予“買入”評級。91）國內(nèi)消費市場復(fù)蘇不及預(yù)期。若消費市場復(fù)蘇不及預(yù)期，公司業(yè)績將受到影響。2）行業(yè)競爭加劇。行業(yè)競爭加劇將使公司面臨人才引進(jìn)不及預(yù)期、新品推廣不及預(yù)期、客單提升不及預(yù)期等風(fēng)險。3）渠道拓展不及預(yù)期。公司近年來高增速部分原因受益于天貓和抖音兩個電商渠道的增長，目前兩個渠道整體均有降速跡象，可能面臨渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險。23/24請務(wù)必閱讀正文之后資產(chǎn)負(fù)債表(百萬人民幣)2023A2024E2025E2026E利潤表(百萬人民幣)2023A2024E202普通股股本60606060主要財務(wù)比率2023A歸屬母公司股東權(quán)益1,546股東權(quán)益合計1,5482,432負(fù)債和股東權(quán)益2,095銷售凈利率22.94%22.73%23.12%23.ROE42.82%