晶科能源研究報告：正是光伏好風景盛世新篇又逢君

晶科能源研究報告：正是光伏好風景，盛世新篇又逢君一、晶科能源：N型一體化組件，分拆回A再出發(fā)晶科能源最初成立于2006年，并且自成立之日起公司始終專注于光伏硅片、電池、組件業(yè)務。2007年和2008年，公司分別實現(xiàn)硅錠和硅片的正式投產，2009年開始自主生產電池片，并投入使用中國第一條NPC技術全自動組件生產線。2010年5月，晶科能源控股在紐約證券交易所成功上市。2011年公司垂直產能達到1GW；

之后公司各環(huán)節(jié)產能不斷擴張，2015、2019年公司在馬來西亞、美國的工廠相繼建成投產，之后出貨規(guī)模不斷提升。2022年2月，江西晶科分拆回A上市，募集資金100億元。公司一體化布局光伏組件、電池片、硅片，并已形成多系列產品。公司生產環(huán)節(jié)的終端產品為太陽能光伏組件，而公司的硅片產能主要自用生產加工電池片，電池片產能主要自用于制造光伏組件。目前公司的組件產品以單晶組件為主，公司應用了PERC、TOPCon、雙面（含雙玻和透明背板技術）、半片、疊焊、多主柵、大尺寸等電池及組件工藝技術，差異化地開發(fā)推出了多個系列光伏組件產品，其中Cheetah、Swan、Tiger、TigerPro、TigerN等系列為單晶組件，Eagle系列為單晶和多晶組件。公司進行產業(yè)鏈垂直布局，已經形成了包含太陽能光伏組件、電池、硅片的研發(fā)、生產和銷售在內的整體產業(yè)鏈，并且在全球范圍擁有較高的產業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。近年來公司各環(huán)節(jié)出貨量、銷量均保持快速增長，2021年底硅片、電池片、組件產能分別達到32.5、24、45GW，同時2021年組件出貨22.2GW。隨著業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，公司近年來營收不斷增長。2018年以來CAGR達18.21%，2021年營收407.80億元，同比增長20.26%，一方面是因為出貨量同比有所增長，另一方面是因為產業(yè)鏈漲價背景下，硅片、組件等產品單價提升。利潤端來看，2018年受到“531”政策影響，光伏產業(yè)景氣度持續(xù)低迷，公司利潤率處于較低水平。2019年隨著上游原材料價格不斷走低，公司盈利能力得以提升。2020年，在上游原材料價格上升、美國市場單雙面組件產品需求轉換及公司升級改造淘汰部分落后產能的多重因素制約下，公司歸母凈利同比有所下降。根據(jù)業(yè)績快報，公司2021年歸母凈利潤為11.23億元，同比增長7.82%。從公司盈利結構來看，目前公司絕大部分收入及利潤均來自于光伏組件，2021年公司組件業(yè)務實現(xiàn)收入376.63億元，占比92.84%，業(yè)務毛利率為13.4%。公司控股股東為晶科能源投資，本次發(fā)行后對公司持有58.62%股權，實際控制人李仙德、陳康平及李仙華通過晶科能源控股對晶科能源投資形成控股。目前，公司實控人合計持有晶科能源控股18.16%股權，晶科能源控股持有晶科能源投資100%股權。公司高管多從成立初期就已經在公司任職，管理層穩(wěn)定且經驗豐富。二、核心競爭力：TOPCon先行者，率先量產引領N型技術變革2.1、P型效率達到天花板，N型接棒成為主流光伏產業(yè)鏈快速發(fā)展的本質是技術驅動降本提效，這一點在電池片領域體現(xiàn)的尤為明顯，作為光伏產業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，電池片需要通過技術的持續(xù)迭代推進效率不斷提升。2018年之前，Al-BSF技術在光伏電池市場一支獨秀，轉化效率約為20%左右，由于逼近其轉化效率上限，2019年起被PERC電池規(guī)模替代。目前，市場主流的PERC電池光電轉化效率已實現(xiàn)23%以上，2019年隆基已可將PERC電池效率記錄提升至24.06%，而PERC電池理論極限效率在24.5%。目前PERC電池類似此前Al-BSF電池，已經逼近其效率極限，亟需新一代高效電池技術替代。N型電池優(yōu)勢顯著，有望接替P型成為主流。當前市場主流的Al-BSF、PERC電池均為P型電池，P型電池最主要的問題在于硼氧對引起的衰減，而摻磷的N型電池硼含量極低，從本質上消除了硼氧對帶來光致衰減的影響。此外采用N型硅作襯底，具有少子壽命高、對金屬雜質的容忍度高，適合雙面電池設計（雙面率90%）等優(yōu)點。目前產業(yè)界量產平均轉換效率大于24%的電池均為N型電池（TOPCON、HIT、IBC電池等）。目前，光伏各種N型高效電池技術百家爭鳴，量產轉化效率均已突破24%，當前下一代主流N型電池主要為：TOPCON電池技術，HIT電池技術以及IBC電池技術。其中，TOPCON（隧穿氧化層鈍化接觸）是在電池背面制備一層超薄的隧穿氧化層和一層高摻雜的多晶硅薄層，二者共同形成了鈍化接觸結構。德國FraunhoferISE研究所在2013年首次提出TOPCON電池概念，TOPCON電池為硅片的背面提供了良好的表面鈍化，超薄氧化層可以使多子電子隧穿進入多晶硅層同時阻擋少子空穴復合，進而電子在多晶硅層橫向傳輸被金屬收集，從而極大地降低了金屬接觸復合電流，提升了電池的開路電壓和短路電流，從而提升轉化效率。TOPCON優(yōu)勢之一：電池參數(shù)性能優(yōu)異。TOPCON電池的理論轉化效率上限高，據(jù)德國研究所ISFH基于載流子選擇性的概念，分析PERC、HIT、TOPCon電池的理論極限效率分別為24.5%、27.5%、28.7%。其中基于POLO2-BJ結構的TOPCON理論效率28.7%接近晶硅極限29.43%。但該結構需正背面同時做多晶硅結構，與現(xiàn)有產業(yè)化TOPCON結構差異較大，在產線應用仍需要繼續(xù)論證。相較于主流的PERC電池，TOPCon電池具有高效率、高雙面率、低衰減、低溫度系數(shù)等優(yōu)勢。效率方面，目前主流TOPCon電池&組件廠商量產效率已達到24.5%以上，實驗室效率記錄已經突破25%。衰減上，TOPCon首年衰減1%，是P型的一半，經年衰減0.4%，比P型低0.1個pct。同時在雙面率以及溫度系數(shù)方面，TOPCon也具有明顯優(yōu)勢。TOPCON優(yōu)勢之二：可基于現(xiàn)有PERC產線升級改造。目前TOPCON在現(xiàn)有PERC設備基礎上，增加0.5-1億元/GW即可完成技術升級。國內PERC產能主要自2018年開始投產，其中60%可改造為TOPCON產線，因此面臨異質結等高效電池的競爭壓力，在三年內PERC產線折舊未完成，將其改造成TOPCON是拉長設備應用周期的較優(yōu)選擇。2.2、公司率先擴產TOPCon，產能規(guī)模行業(yè)領先晶科在TOPCON領域具備較強競爭優(yōu)勢。在研發(fā)方面，晶科能源的TOPCON電池18次打破世界記錄。2021年10月，在權威第三方測試認證機構日本JET檢測實驗室標定全面積電池最高轉化效率達到25.4%，近一年來第四次創(chuàng)造新的大面積N型單晶鈍化接觸(TOPCON)電池轉化效率世界紀錄。此次破紀錄的太陽電池采用了晶科自產的高品質直拉N型單晶硅片，通過超細柵線金屬化技術、深度摻雜技術、低寄生吸收材料技術，以及自主開發(fā)的成套HOT高效電池工藝技術等多項創(chuàng)新及材料優(yōu)化，實現(xiàn)了效率突破。在量產方面，2021年11月2日，晶科首次發(fā)布其TOPCON組件量產新品TigerNeo，相較于傳統(tǒng)PERC組件產品在性能、功率、能量密度和可靠性方面全面增強，基于182nm尺寸，其量產輸出功率最高可達620W，效率最高可達22.30%。該產品具備以下核心競爭優(yōu)勢：1）發(fā)電性能優(yōu)異：N型TOPCON組件技術相較于單晶PERC，在效率方面提升5-6%，發(fā)電性能方面提升3-4%，晶科能源已實現(xiàn)TigerNeo的N型TOPCON雙面組件大規(guī)模量產，基于182nm尺寸，結合多主柵以及半片技術降低內阻損耗，并且采用圓絲焊帶獲得更好的發(fā)電增幅，使組件效率最高可達22.30%。2）低衰減、長質保：由于TigerNeo的LD和LeTID風險大大降低，晶科能源提供行業(yè)領先的30年線性功率輸出質保。TigerNeo首年衰減低于1%，且保證30年后輸出功率不低于原始輸出功率的87.40%。3）雙面率、溫度系數(shù)更優(yōu)：TigerNeo雙面率最高可達85%，相較于P型雙面率提高約5-15%，大幅提升了其發(fā)電性能及發(fā)電效率。同時該組件溫度系數(shù)為-0.3%/℃，相較于P型的-0.35%/℃，使其在極端高溫環(huán)境下更具耐久性，其弱光性能以及低輻射角度延長了組件一天工作時間。結合低溫度系數(shù)、低衰減以及高雙面率的優(yōu)點，年發(fā)電率比主流P型雙面組件高約3%。目前公司TOPCon電池片產能為16GW，主要分布在合肥、海寧兩大基地，產能均為8GW，分別于2022年1月、2月投產，預計2022年Q3有望實現(xiàn)滿產運行。除此之外，公司在2022年4月也公告合肥二期8GW、越南8GWTOPCon項目，并且都將于年底前投產。根據(jù)規(guī)劃，2022年公司將實現(xiàn)TOPCon出貨10GW，2023年TOPCon產能將至少達到32GW，預計2023年TOPCon組件出貨至少達到50%以上。2.3、溢價：公司TOPCon組件有望實現(xiàn)0.1元/W以上溢價對于組件企業(yè)來說，N型組件相較于P型的性價比主要來自于轉化率提升降本和技術性能優(yōu)勢：1）轉換效率提升時，能夠攤薄每W終端安裝時的BOS成本，形成組件產品的溢價；2）溫度系數(shù)、雙面率差異進一步提升實際輸出功率；3）由于N型高效電池組件具備低衰減、高雙面率以及低溫度系數(shù)等優(yōu)勢，能夠實現(xiàn)全生命周期每W發(fā)電量更高，形成組件產品的溢價。1）高效率帶來電站BOS成本的攤薄。根據(jù)CPIA的統(tǒng)計，電站端系統(tǒng)成本中組件占比較高，其他BOS成本則包括土地、逆變器、一次設備、二次設備、支架等。由于在同樣面積下，N型組件功率更高，能夠有效降低土地、支架、建安費用等面積相關的單位投資成本，因此在售價上，N型組件相比于PERC組件來說具有一定溢價。電站端BOS成本中，單瓦土地、支架、建安費用、管理費用等投資成本與面積具有強相關關系，能夠隨著組件效率的提升而顯著下降，而逆變器、一次設備、二次設備、電網接入等成本則主要與組件功率相關。2021年，我國集中式地面電站BOS成本合計為2.23元/W，其中面積相關成本為1.26元/W。假設PERC組件和N型組件單套面積相關的BOS成本不變，那么電池片效率每提升0.5%，N型組件溢價將增加2.4-2.7分/W。2）溫度系數(shù)以及雙面率優(yōu)勢，提升實際輸出功率，進一步帶來BOS端溢價空間。低溫度系數(shù)以及高雙面率能夠在N型電池高效率的基礎上，在綜合輸出功率上帶來進一步的增益。根據(jù)我們之前的測算，在電池片效率相同的情況下，N型組件高雙面率以及低溫度系數(shù)能夠帶來2.02%的輸出功率提升。在BOS成本端能夠進一步帶來2.7分/W的溢價空間。3）度電成本平價角度，低衰減進一步帶來組件溢價。由于N型組件具有低衰減的特性，因此即使在綜合輸出功率相同的情況下，N型組件全生命周期發(fā)電量仍然會高于PERC組件，從而能夠降低電站度電運營成本。假設PERC組件首年衰減2%，經年衰減0.50%，N型組件首年衰減1%，經年衰減0.40%。根據(jù)測算，在單瓦初始投資成本相同的情況下，N型組件對應的LCOE相比于PERC組件低0.007元/kWh。進一步基于兩者LCOE相同的情況下測算，N型組件系統(tǒng)初始投資相比于PERC組件有0.08-0.09元/W左右的溢價空間。另外再疊加效率提升帶來的系統(tǒng)端BOS成本的下降，我們認為N型組件溢價空間將進一步擴大。從敏感性測試結果來看，當N、P組件首年衰減差距每提高0.2%，N型系統(tǒng)端溢價空間將提升0.009元/W；

當N、P組件經年衰減差距每提高0.05%，N型系統(tǒng)端溢價空間將提升0.01元/W。綜上所述，對于組件企業(yè)來說，在TOPCon電池效率比PERC高1.5%的情況下，組件終端售價相較于PERC組件具有0.187元/W的溢價空間。分拆來看：

1）N型電池片效率由23%提至24.5%，能帶來BOS成本下降的0.077元/W溢價空間；2）低溫度系數(shù)以及高雙面率大約能夠帶來0.025元/W的溢價空間；3）N型組件低衰減速率能夠帶來大約0.086元/W的溢價空間。2.4、成本：一體化降本手段推動TOPCon組件成本與PERC打平在降本方面，公司通過一體化降本，有望實現(xiàn)TOPCon組件一體化成本與PERC打平。1）硅片環(huán)節(jié)：硅片減薄+電池提效降低硅片單瓦硅耗。硅片減薄作為目前行業(yè)最主要的降低硅耗方式，主要體現(xiàn)在電池效率不變的情況下，單片功率不變。硅片減薄之后能夠降低單片的硅料用量，從而實現(xiàn)單瓦硅耗下降。另外，效率提升之后單片電池功率增加，從而攤薄每瓦硅片所需硅料用量。2）電池環(huán)節(jié)：SMBB工藝降低銀耗，同時繞鍍問題解決后能夠有效提高電池片良率。電池非硅成本中銀漿占比較高，目前PERC電池（166口徑）銀漿用量約為70mg/片，TOPCon對比PERC單片銀漿耗量高出50%-100%。公司通過16bb工藝大幅降低單片銀漿用量，節(jié)省銀漿成本。在良率方面，繞鍍問題是造成TOPCon電池良率不高的核心原因之一，公司通過工藝優(yōu)化解決繞鍍問題，并使得TOPCon電池良率有望達到與PERC基本持平的水平。3）組件環(huán)節(jié)：電池效率提升攤薄玻璃、膠膜、邊框、背板等材料成本。組件非硅成本中包含玻璃、膠膜邊框、背板等輔材，這部分成本由組件面積決定，因此在電池效率提高過程中，同樣版型的組件面積不變，但功率能夠有所提升，從而會降低組件環(huán)節(jié)單瓦非硅成本。綜上，如果我們假設硅片環(huán)節(jié)N型硅片比P型硅片薄10μm，電池環(huán)節(jié)銀漿成本比PERC電池高50%，良率與PERC基本持平，同時效率假設比PERC高1.5個pct，那么最終公司TOPCon組件一體化成本有望實現(xiàn)與PERC持平。三、組件出貨居于第一梯隊，品牌、渠道助力全球布局3.1、產品可靠性及穩(wěn)定質保構筑公司組件品牌優(yōu)勢公司極度重視研發(fā)，產品轉換效率不斷突破。自成立以來，公司始終注重通過不斷研發(fā)以增強產品力，并在產品轉換效率上已有連續(xù)18次打破世界記錄。2021年10月13日，晶科能源研究院所研發(fā)的高效N型單晶硅單結電池技術取得重大突破，在權威第三方測試認證機構日本JET檢測實驗室標定全面積電池最高轉化效率達到25.4%。積極布局182大尺寸組件。公司在2020年5月發(fā)布并于2021年主推的TigerPro系列組件，使用了182mm大尺寸電池片并搭載疊焊、雙?；蛲该鞅嘲宓燃夹g，該系列產品特點在于高功率、高效率，產品類型更加豐富、能夠適應不同種類的下游應用場景。182大尺寸組件相對于158、166等小尺寸組件來說，由于單塊組件功率更高，從而能夠有效降低下游電站端BOS成本，為客戶帶來相應收益。2021年以來，182大尺寸組件相比于小尺寸組件具有明顯溢價。根據(jù)2022年3月2日PVinfolink的報價，182組件單瓦價格為1.86元/W，相比于166組件有2分錢溢價。2021年上半年，公司非美國市場中182組件貢獻收入占比已達21.25%，相比2020年全年提高了19.16pct；毛利率達到18.91%，相比158、166組件分別高出7.17pct和3.98pct。美國市場目前182組件仍處于推廣初期，收入占比及毛利率均處于較低水平，預計后續(xù)隨著收入占比的提升，毛利率也將隨之提升。品控能力卓越，組件產品質量行業(yè)領先。在制造和品質管控能力方面，公司已連續(xù)7年獲得第三方機構PVEL最佳表現(xiàn)組件Scorecards認可。PVEL為美國獨立光伏組件測試實驗室（PVEvolutionLabs），是一項結合組件加嚴可靠性和發(fā)電性能測試的綜合評估，旨在通過加嚴測試驗證來幫助客戶降低在經濟模型中的衰減率。根據(jù)其發(fā)布的榜單，公司自2014年至2021年連續(xù)7年獲評最佳表現(xiàn)組件榮譽，是行業(yè)內僅有的兩家公司之一。此外，憑借良好的制造和品質管理能力，公司先后榮獲“全國質量標桿”、國家級“市場質量信用AAA（用戶滿意標桿）級”、江西省“井岡質量獎”、江西省“五星級現(xiàn)場”等榮譽或獎項，連續(xù)三年在TüV萊茵“質勝中國”

評比中獲得第一名，展現(xiàn)了組件產品卓越的發(fā)電穩(wěn)定性。公司連續(xù)8年被評為最具可融資性光伏品牌之一。正如我們之前所說，可融資性目前已經成為衡量光伏組件企業(yè)產品品質及品牌影響力的重要指標之一。3.2、“全球化布局、本土化經營”戰(zhàn)略助力公司開拓高價海外市場經過多年積累，公司建立了“全球化布局、本土化經營”的銷售布局戰(zhàn)略。在生產端，公司大部分產能均位于國內，并且在馬來西亞、美國等海外區(qū)域也有布局，以定向供應北美市場。在銷售端，公司目前已經形成了全球分布、本地服務的立體化營銷網絡，銷售網絡在廣度、深度兩方面行業(yè)領先。公司在全球出貨超過160個國家和地區(qū)，通過在不同地區(qū)組建本地專業(yè)化銷售服務團隊以逐步建立渠道優(yōu)勢。以本地團隊服務當?shù)乜蛻?，可以避免語言障礙，快速建立信任，搭建互信的合作關系；同時，本地團隊貼近終端客戶，能夠更及時掌握終端客戶訴求，快速、深入地挖掘和滿足本地客戶需求。出貨全球領先，多個市場市占率排名第一。在品牌及渠道的雙重優(yōu)勢下，公司于2013年進入組件市場前五，2016年登頂，并在之后連續(xù)四年居于行業(yè)出貨第一的位置，2020年仍然維持在第二名的位置。2021年由于公司美股融資渠道不暢，擴產慢于其他龍頭。我們判斷公司在2022年回A上市之后，出貨排名有望逐步提升。從各個主要市場市占率來看，公司在美國、歐洲、日本等國際市場上市占率排名第一，在中東、非洲、印度等核心市場排名靠前。我們認為，公司的銷售網絡搭建和本地銷售團隊培養(yǎng)是經歷了十多年的長期積累而形成，短期內較難被建立、復制或超越，公司在國際市場上的份額有望長期保持領先地位。由于海外市場尤其是北美、歐洲市場組件售價較高，因此在海外占比較高的情況下，公司組件平均售價顯著高于同行。另外，美國區(qū)域相比于其他區(qū)域在毛利率上也更有優(yōu)勢，2021年上半年公司在美國區(qū)域的毛利率為35%（不考慮關稅），而在考慮關稅的情況下，美國區(qū)域毛利率也能夠達到2