企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)：收益法原理

1企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)

------------收益法原理一棵蘋果樹的價(jià)值評(píng)估2以前有一位聰明的老人，他有一棵極好的蘋果樹，只需稍加照料每年就可以結(jié)出一大堆蘋果，每年可以為老人帶來100美元的收入。老人變得越來越老了，他打算退隱來享受余生，因此他決定賣出這棵樹。這個(gè)老人很有經(jīng)驗(yàn)，他在《華爾街日?qǐng)?bào)》的商機(jī)版上刊登了一則廣告，聲明他將樹賣給出價(jià)最合適的人。

3第一個(gè)對(duì)廣告做出反應(yīng)的人愿意出50美元，他說把這棵蘋果樹砍掉當(dāng)燒材賣只能賣50美元，因此他認(rèn)為這棵樹只值50美元。4老人生氣了，他批評(píng)這個(gè)人說：“你知道你正在說些什么嗎？你的出價(jià)只是這棵樹的清算價(jià)值。對(duì)于一顆松樹，或者這棵蘋果樹已不再能產(chǎn)蘋果了，或者蘋果樹木材價(jià)格達(dá)到相當(dāng)高水平以致把它用做生產(chǎn)蘋果還不如做燒材值錢時(shí)，你的這個(gè)價(jià)格也許是合適的。但是很明顯你無法理解這些，因此你看不出我的蘋果樹的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了50美元?！?第二個(gè)來拜訪老人的購買者出價(jià)100美元。她說道：“這個(gè)價(jià)格正是今年蘋果熟了以后所能賣到的價(jià)格?！?“你對(duì)這棵樹的認(rèn)識(shí)比第一個(gè)人強(qiáng)了一些，”老人回答道，“至少你看出這棵樹用來產(chǎn)蘋果比用做燒材的價(jià)值要大。但是100美元也不是一個(gè)合適的價(jià)格。你沒有考慮明年、后年及以后各年產(chǎn)出的蘋果的價(jià)值。因此，帶上你的100美元，走吧!”7

第三個(gè)購買者是一個(gè)剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕人。他說：“我將通過網(wǎng)絡(luò)在網(wǎng)上來銷售蘋果。我計(jì)算過了，這棵樹至少還可以產(chǎn)15年的蘋果。如果每年可以賣得100美元，那么15年總共是1500美元。因此我愿出1500美元來買你的蘋果樹?！?老人感到很傷心，說道：“很明顯地，從現(xiàn)在開始的未來15年中你每年取得的100美元收入，與你現(xiàn)在的100美元是不等價(jià)的。實(shí)際上，如果你今天在銀行存入41.73美元，利息率時(shí)6%，每年復(fù)利一次，那么在第15年年末這筆存款的總價(jià)值達(dá)到100美元。因此未來第15年的100美元算到現(xiàn)在的價(jià)值，假設(shè)按6%的利率計(jì)算，只是41.73美元，而不是100美元。上帝啊！拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等級(jí)公司債券去吧，你應(yīng)該重新回學(xué)校好好學(xué)學(xué)財(cái)務(wù)知識(shí)。走吧！”9不久后，又來了一位很富有的醫(yī)生。醫(yī)生說：“我對(duì)蘋果樹沒什么了解，但我知道我很喜歡它。我將按市場(chǎng)價(jià)格來買它。上一個(gè)小伙子愿意出1500美元，那么這棵樹就一定值那么多。”

10“醫(yī)生啊，”老人建議道，“你應(yīng)該為自己找一個(gè)專業(yè)的投資顧問，如果存在一個(gè)規(guī)范的有規(guī)律的蘋果樹交易市場(chǎng)的話，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)告訴你蘋果樹價(jià)值多少。但是，不僅這樣的市場(chǎng)是不存在的，即使存在了，把價(jià)格當(dāng)作價(jià)值也是和前幾個(gè)人一樣愚蠢。請(qǐng)帶上你的錢，去買一個(gè)度假村吧！”11下一位購買者是一位學(xué)習(xí)會(huì)計(jì)專業(yè)的學(xué)生。當(dāng)老人問道“你打算給我出什么價(jià)”時(shí)，這位學(xué)生沒有馬上回答，而是先要求看老人的賬目。這位老人是一位謹(jǐn)慎的人，他對(duì)各年果樹收支都作了仔細(xì)的記賬。他很高興地把賬本取了出來。

12在檢查完賬目之后，這位會(huì)計(jì)系學(xué)生說：“你的帳目顯示這棵樹是10年前你以75美元價(jià)格購入的,并且,你并沒有對(duì)它提取過折舊。我不知道你這樣做是否符合一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但假設(shè)符合了，這棵樹的賬面價(jià)值是75美元。我就出75美元?！?3“噢，你們學(xué)生們知道的總是很多，”老人話鋒一轉(zhuǎn)，“但又很少。確實(shí)我的樹的賬面價(jià)值是75美元，但是傻子都能看得出它的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出75美元。你最好還是回學(xué)校去吧，看看學(xué)校里是否有告訴你如何有效利用數(shù)字的書，好好學(xué)一下?！?4老人對(duì)這些買家不滿意極了，于是他就給正在美國留學(xué)的一位中國評(píng)估師打了個(gè)電話，征求她的意見。評(píng)估師說“在中國，一般是用重置成本求得資產(chǎn)的價(jià)值。呃，就是用現(xiàn)時(shí)條件下重新購置或建造一個(gè)全新狀態(tài)下被評(píng)估資產(chǎn)所需要的全部成本，減去已發(fā)生的各種貶值的差。具體到您的這棵樹，我們可以假定現(xiàn)在栽種一棵樹齡十年的蘋果樹乘以成新率就行了?！?5老人打斷她的話說：“那我投入的無形勞動(dòng)怎么算？另外，我這是一棵極好的蘋果樹??！別人不可以再栽一棵這么好的樹了。你還是好好學(xué)習(xí)吧！”老人放下電話自言自語說:“國情不同，國情不同啊！”16最后一位想要拜訪老人的買家，是一位剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕的股票經(jīng)紀(jì)人。或許是為了檢驗(yàn)她所學(xué)的知識(shí)是否有用，她要求先看看賬目。幾小時(shí)后她回到老人面前，說她打算依據(jù)這棵樹的收益資本化的價(jià)值來出價(jià)。17這位年輕女士解釋道盡管去年這棵樹賣了100美元的蘋果，但這個(gè)數(shù)字并不是所取得的利潤(rùn)。因?yàn)榕c這棵樹有關(guān)的還有一些費(fèi)用，如肥料成本、工具成本、蘋果采摘的成本以及把蘋果運(yùn)到城里銷售所花的費(fèi)用。她認(rèn)為必須有人來做這些工作，對(duì)這些人支付的工資以從蘋果的銷售收入中扣減掉，而且蘋果樹的購買價(jià)格或購買成本也是一項(xiàng)費(fèi)用。該項(xiàng)成本的一部分要分?jǐn)偟教O果樹生命期內(nèi)的每年當(dāng)中。最后一點(diǎn)，還要繳稅。據(jù)此，她得出結(jié)論這棵樹去年的利潤(rùn)是50美元。18“天哪！”老人感到很慚愧，“我還認(rèn)為我去年賺了100美元呢！”

“那是因?yàn)槟銢]有按照一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則把費(fèi)用與收入相配比?！边@位女士解釋說，“因?yàn)槟銢]有為會(huì)計(jì)師認(rèn)定是費(fèi)用支出的項(xiàng)目單獨(dú)付款。例如，以前某個(gè)時(shí)候你購買了一輛貨車，你把這輛車的一部分時(shí)間用在往市場(chǎng)上運(yùn)送蘋果。即使你是在購買當(dāng)時(shí)一次性分清了價(jià)款，你也應(yīng)該把這個(gè)價(jià)款的一部分分?jǐn)偟揭院髱啄戤?dāng)中。會(huì)計(jì)上把這叫做折舊。我敢打賭你在利潤(rùn)計(jì)算過程中從未提到這一項(xiàng)內(nèi)容?！薄澳闶菍?duì)的，”老人回答，“接著說?！?9

女士接著說道：“我還看了幾年以前的賬目，我看到在有些年份，這棵樹的產(chǎn)量要低于其他年份，每年的價(jià)格和成本也不是一樣的。如果只考慮最近3年，做一個(gè)平均，我的計(jì)算結(jié)果是這棵樹每年的利潤(rùn)約為45美元。但這只是這棵樹的價(jià)值數(shù)值的一半。”

“那另一半是什么呢？”老人問道。20她告訴老人：“是很復(fù)雜的一部分，我們現(xiàn)在必須求出在這棵蘋果樹每年產(chǎn)生45美元利潤(rùn)情況下，我擁有這棵樹具有多大價(jià)值。如果我認(rèn)為這棵樹只存活一年，那么我就可以百分之百地確認(rèn)它的價(jià)值（作為一個(gè)正常企業(yè)）就是它一年的利潤(rùn)。

21“但正如你我都認(rèn)為的那樣，這棵樹更像一個(gè)公司，它會(huì)年復(fù)一年地創(chuàng)造出利潤(rùn)，那么關(guān)鍵的問題是要確定一個(gè)合適的收益率。換句話說，我向這棵樹投資，我需要計(jì)算我每年取得45美元收入的這項(xiàng)投資的價(jià)值。我們把這個(gè)價(jià)值稱為這棵樹的資本化價(jià)值。”22“你是不是已經(jīng)有了什么設(shè)想呢？”老人問道?！拔艺谠囍@樣做。如果這棵樹每年可以創(chuàng)造出穩(wěn)定而且可預(yù)測(cè)的利潤(rùn)，它就像美國國債一樣，但是這棵樹每年的利潤(rùn)是有變化的。因此我們必須考慮風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。如果它破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)很高，我會(huì)用單年的利潤(rùn)來代表這棵樹價(jià)值的更高百分比。畢竟，有一天市場(chǎng)上蘋果會(huì)供大于求，那樣你就得降價(jià)并因而增加銷售費(fèi)用?！?3她繼續(xù)說道：“或許有哪位醫(yī)生會(huì)發(fā)現(xiàn)吃蘋果會(huì)導(dǎo)致心臟病，或許一場(chǎng)干旱會(huì)降低果樹的產(chǎn)量，或許這棵樹會(huì)得病或死掉。這些都是風(fēng)險(xiǎn)因素，我們甚至都不知道我們所要面對(duì)的成本支出是否值得去支付?！?4“你是一個(gè)悲觀的人，”老人回答道，“也可能市場(chǎng)上蘋果短缺，蘋果價(jià)格上升。請(qǐng)考慮這種情況，我一直以低于人們的愿意出的價(jià)格來銷售蘋果，因此你便可以在絲毫不減少銷量的情況下提高價(jià)格。而且，如你所知道那樣，有許多措施可以用來增加產(chǎn)量。這棵樹也可能繁衍成一大片蘋果園。所有的這些都會(huì)帶來收入的增加。”25“通過降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人接著說，“通過縮短從蘋果樹下到市場(chǎng)銷售的時(shí)間、通過對(duì)賒銷的管理、或通過把蘋果腐爛損失降到最小等手段，都可以降低成本，所有這些做法，都會(huì)提高總銷售額與凈利潤(rùn)之間的關(guān)系，用財(cái)務(wù)術(shù)語來說，即這棵蘋果樹的利潤(rùn)率。利潤(rùn)率的提高進(jìn)而也會(huì)提高你的投資收益率?！?6年輕女士附和道：“我知道這些情況，在我的計(jì)算中把這些都包括進(jìn)去了。但實(shí)際情況是，我們正在談?wù)擄L(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)冷酷的工作，我們并不能確定未來會(huì)發(fā)生什么。你的出發(fā)點(diǎn)是錢，而我的出發(fā)點(diǎn)則是風(fēng)險(xiǎn)因素?！?7“對(duì)我來說，這樣思考是很好的一件事。但是我必須通過預(yù)知的未來來觀察這些事物的未來表現(xiàn)，而不是做事后的評(píng)論。我的資源是有限的，因此我必須在你的蘋果樹和路邊別人的草莓地之間做出選擇。我不能兩者都購買，因此買了你的蘋果樹，就剝奪了我其他的投資機(jī)會(huì)。這意味著我必須比較各項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)大小。”28她滔滔不絕地繼續(xù)說道：“為了確定一個(gè)合適的收益率，我要考察與投資蘋果樹可比的其他投資機(jī)會(huì)，尤其要考慮包含上述因素的綜合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)。然后看我們所討論的這些因素如何在這棵樹身上發(fā)揮作用，以此為基礎(chǔ)適當(dāng)調(diào)整我的研究結(jié)果。最后，依照這些判斷過程，我算出來20%的收益對(duì)這棵樹是比較合適的。”29“換句話說，”她總結(jié)道，“假設(shè)這棵樹過去3年（是一個(gè)有代表性時(shí)間階段）的平均利潤(rùn)就是我未來收益的水平，那么我愿意以能給我的投資帶來20%收益率的價(jià)格水平來購買這棵樹。收益率低于20%是不能接受的，因?yàn)槲铱梢再I草莓地來獲得20%的收益率?，F(xiàn)在，用每年取得的45美元利潤(rùn)除以我的要求收益率20%，就可以得出這棵樹的價(jià)格了?！?0“我不太懂這些計(jì)算，你有什么簡(jiǎn)單的方法嗎？”老人滿懷希望地問。“當(dāng)然，”她肯定道：“我們可以使用一種華爾街經(jīng)常使用的方法，叫做市盈率。計(jì)算這個(gè)比率，只需用100除以你的要求收益率即可得到結(jié)果。例如，我要求的收益率是8%，那么用100除以8，市盈率就等于12.5。對(duì)于這棵樹來講，我要求的投資收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5。也就是說，我愿意按這棵樹每年預(yù)期收益5倍的價(jià)格來買這棵樹。45美元乘以5，等于225美元。這就是我出的價(jià)格?！?1老人把身體向后一靠，表示很感謝她教了自己這么多知識(shí)，他要考慮一下她的出價(jià)，希望她能明天再來。第二天，當(dāng)這個(gè)年輕女人又來到老人那里時(shí)，發(fā)現(xiàn)老人面前擺了一大堆工作表、各種寫滿數(shù)字的小圖表和一個(gè)小計(jì)算器。“見到你很高興，”老人說，“我想我們可以坐下來商量商量。”“很容易就能看出你們這些華爾街的精英們通過以低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格購買別人的資產(chǎn)賺了這么多的錢。我相信我可以讓你同意我的觀點(diǎn)——我的樹的價(jià)值要高于你計(jì)算出來的結(jié)果?！?2“洗耳恭聽。”女人說?！澳阕蛱斓挠?jì)算中使用45美元這個(gè)數(shù)字，并把它稱為利潤(rùn)，或我在去年取得的收益。但我并不認(rèn)為這個(gè)數(shù)字能告訴我們什么有用的東西?！薄八?dāng)然有用了，”女士反駁道，“利潤(rùn)衡量了效率和經(jīng)濟(jì)效益?！?3老人沉思一會(huì)接著說：“是這樣的，但是它并沒有很確定地告訴你你將來會(huì)得到多少錢。昨天在你離開之后，我看了一下保險(xiǎn)箱，發(fā)現(xiàn)里面有幾張我以前買的股票憑證，它們從未向我付一分錢股息。但是我卻仍然會(huì)每年收到這些公司的年報(bào)，告訴我公司收益情況是如何如何地好?，F(xiàn)在我明白了，公司收益的增長(zhǎng)會(huì)提高我的股票的價(jià)值，但是沒有任何股息我就不會(huì)把它們花掉。這種情況與蘋果樹的情況恰好相反?！澳闼愠鰜淼睦麧?rùn)值是低于真實(shí)水平的，因?yàn)橛幸恍╉?xiàng)目我根本就沒必要支付，比如對(duì)運(yùn)貨卡車的折舊。在我看來，你算出來的這些利潤(rùn)值，是按照會(huì)計(jì)的思想做出來的，這種思想沒有考慮最重要的因素?！?4這引起了年輕女人的好奇，她問：“那么什么才是最重要的呢？”“現(xiàn)金，”老人回答，“我指的是你能用于消費(fèi)、儲(chǔ)蓄，分給你的孩子們的實(shí)實(shí)在在的錢。這棵樹將在數(shù)年之內(nèi)每年都會(huì)扣掉成本后還留有剩余收入。因而我們要考慮評(píng)估的，不是它的過去，而是它的未來?！薄安灰孙L(fēng)險(xiǎn)和那些不確定事件?！彼嵝训馈?5老人高興地說道：“好極了！我認(rèn)為這樣我們就能對(duì)此做一點(diǎn)討論了，很可能你和我會(huì)就未來可能的收入和成本情況達(dá)到一致意見。既然我們可以就過去幾年內(nèi)這棵樹的年平均利潤(rùn)是在45美元左右達(dá)成一致，那么我們?yōu)槭裁床荒軐?duì)這棵樹未來5年內(nèi)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)也達(dá)成一致意見呢？比如我說未來5年內(nèi)，有25%的可能性現(xiàn)金流是40美元；有50%的可能性現(xiàn)金流是50美元；還有25%的可能性現(xiàn)金流達(dá)到60美元。這種情況下，結(jié)果又會(huì)如何呢？36“如果把這幾個(gè)數(shù)值平均一下，就會(huì)得到50美元的估計(jì)結(jié)果?！崩先酥赋?，“然后我們簡(jiǎn)單地認(rèn)為在這5年之后的10年內(nèi)，它的每年現(xiàn)金流量平均為40美元。說這棵樹還有15年生命，這是事實(shí)情況，果樹專家告訴過我15年后這棵樹就不再能生產(chǎn)了?！艾F(xiàn)在我們要做的，就是算出為了得到從現(xiàn)在開始的5年內(nèi)每年50美元的現(xiàn)金收入和隨后10年內(nèi)每年40美元的現(xiàn)金收入，我們現(xiàn)在要付出多少錢。然后還要把15年末這棵樹當(dāng)做燒材賣得的20美元也考慮在內(nèi)?！薄斑@很簡(jiǎn)單嘛！”女人聲稱，“你是想把包括清算價(jià)值在內(nèi)的所有未來現(xiàn)金凈流入都折現(xiàn)為現(xiàn)值。當(dāng)然你還需要確定你的折現(xiàn)率?！?7“棒極了！”老人興奮地跳了起來，“這正是我手中的圖表和計(jì)算器的用處。”她這才發(fā)現(xiàn)老人手中的報(bào)表是一張折現(xiàn)系數(shù)表，表中列出了未來時(shí)間的1美元，按照各種不同折現(xiàn)率，折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢。例如，假設(shè)按8%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，那么一年后的1美元到現(xiàn)在只值0.93美元，這是因?yàn)楝F(xiàn)在的0.93美元按8%的收益率水平進(jìn)行投資，那么一年后的價(jià)值為1美元。38老人平靜地說：“你可以把錢放在銀行進(jìn)行儲(chǔ)蓄，每年會(huì)收到5%的利息率。你也可以把錢投資用來購買美國的國庫券，收到8%的利率（依據(jù)實(shí)際利率水平?jīng)Q定）。這些看起來很像是無風(fēng)險(xiǎn)利率。也即意味著無論你把錢投資到哪里，這個(gè)8%的無風(fēng)險(xiǎn)利率都是你投資的機(jī)會(huì)成本。按照8%的折現(xiàn)率水平來折現(xiàn)，只彌補(bǔ)了你投資于這棵樹而沒有投資于國庫券的那部分資金的時(shí)間價(jià)值。但是由這棵蘋果樹產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不是無風(fēng)險(xiǎn)的，因此為彌補(bǔ)該項(xiàng)投資所承擔(dān)的較高風(fēng)險(xiǎn)，我們就需要使用一個(gè)更高水平的折現(xiàn)率。39“假如我們能達(dá)成一致意見，用15%作為折現(xiàn)率來把50美元的年收入及其他各期的收入折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值。這個(gè)折現(xiàn)率水平是與該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)的一個(gè)折現(xiàn)率水平。你可以用我的鄰居昨天賣掉的草莓地的折現(xiàn)率來做一個(gè)比較。根據(jù)我的計(jì)算結(jié)果，按這個(gè)15%的折現(xiàn)率水平，預(yù)期的每年利潤(rùn)的現(xiàn)值之和為268.05美元，燒材價(jià)值折現(xiàn)到現(xiàn)在為2.44美元，因此合計(jì)為270.49美元。我取一個(gè)整數(shù)，把270美元作為我的賣價(jià)。在這個(gè)計(jì)算過程中，你可以看出我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平做了多大調(diào)整，因?yàn)槿绻野?%的利率來對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么這棵樹的現(xiàn)值會(huì)高達(dá)388.60美元。”40在思考了幾分鐘之后，年輕女人對(duì)老人說：“昨天我教了你那么多知識(shí)理論，看起來你是狡猾富有心計(jì)的了。作為一個(gè)果農(nóng)，你到底是從哪里學(xué)到這么多財(cái)務(wù)知識(shí)的呢？”老人笑得像個(gè)哲人一樣詭秘，說“聰明來自于許多領(lǐng)域的實(shí)踐?！薄拔覍?duì)這些實(shí)踐活動(dòng)也多少略知一二?，F(xiàn)在讓我告訴你一些金融高手們告訴我的一些知識(shí)吧！”女人回答道，“無論是按照你所說的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，還是按照我所說的收益資本化方法，如果該兩種方法應(yīng)用得當(dāng)?shù)脑?，最終計(jì)算出來的價(jià)值結(jié)果應(yīng)該是一致的。這一點(diǎn)你沒有想到吧？”41“當(dāng)然應(yīng)該一致，”老人附和道，“那些天才們?cè)趺磿?huì)錯(cuò)呢！但是更聰明的人不是僅僅看一下過去的收益數(shù)據(jù)，而是按照企業(yè)的管理水平來計(jì)算未來的收益水平?，F(xiàn)在的問題是這兩種方法中到底哪一個(gè)是錯(cuò)誤的呢？42“在我的計(jì)算中，我使用現(xiàn)金而不是收益指標(biāo)，這是因?yàn)槲腋揪筒恍枰袚?dān)像運(yùn)貨卡車的折舊以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出等成本費(fèi)用項(xiàng)目。而在你的計(jì)算中，為了對(duì)這些成本做出估計(jì)，為了求折舊值，你必須主觀推斷出它們的生命期，并確定以多快速度來進(jìn)行折舊。我想這就是導(dǎo)致你計(jì)算錯(cuò)誤的原因?！?3“真不賴，你這個(gè)狡猾的老家伙，”女人反駁說，“其實(shí)你知道嗎，在你的計(jì)算當(dāng)中也存在許多錯(cuò)誤之處。當(dāng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)很好并穩(wěn)定時(shí)，把它們折現(xiàn)是很容易的，但是如果未來發(fā)生一些一次性費(fèi)用支出時(shí)，折現(xiàn)現(xiàn)金流法就難以發(fā)揮作用。例如，從現(xiàn)在開始的幾年后，這棵樹可能需要一次大規(guī)模的修剪和噴灑農(nóng)藥等，而這些支出在你的現(xiàn)金流估計(jì)中沒有顯示出來。這種情況下，對(duì)人力和農(nóng)藥的一次性支出，就會(huì)讓你的計(jì)算不再成立?！?4“我要告訴你的是，”女人越說越來勁，“我只給你出到達(dá)250美元。我嚴(yán)格的分析告訴我這個(gè)價(jià)格也是太高了，但是沒有辦法，我實(shí)在是很喜歡這棵樹。我認(rèn)為坐在這棵樹的樹蔭下一定是很愜意的?！薄昂冒桑桶催@個(gè)價(jià)格成交?！崩先送饬耍拔覐奈凑f過我要等待最高出價(jià)，而是說過是最合適的出價(jià)。”451、在引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估后，我們對(duì)價(jià)值的思考是否有了變化？或者說思維方式是否發(fā)生了改變？2、寓言中的一些錯(cuò)誤我們的評(píng)估師是否也會(huì)犯？3、評(píng)估的結(jié)果到底起什么作用？

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在閱讀這篇寓言后，請(qǐng)回答下列問題。如果你能全部答對(duì)，那么恭喜你，你是一個(gè)合格的評(píng)估師。如果你有些地方弄不明白，請(qǐng)繼續(xù)努力。一、寓言中介紹了哪幾種評(píng)估方法？二、50美元、100美元和1500美元的出價(jià)為什么是錯(cuò)的？你會(huì)用75美元賣掉它嗎？三、醫(yī)生的出價(jià)是一種什么評(píng)估方式？又為什么錯(cuò)？四、對(duì)收益的預(yù)測(cè)是現(xiàn)金還是利潤(rùn)？哪一種更能反映企業(yè)的價(jià)值？五、收購蘋果樹的機(jī)會(huì)成本是什么？六、如何理解寓言最后的“我從未說過我要等待最高出價(jià)，而只說過是最合適的出價(jià)”這句話。47

第一節(jié)收益法的前世今生

經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，任何資源的價(jià)值都等于相應(yīng)資源可以產(chǎn)生的預(yù)期收益的現(xiàn)值，而折現(xiàn)計(jì)算過程所用的貼現(xiàn)率應(yīng)該反映相應(yīng)預(yù)期收益的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。481、本杰明·格雷厄姆（Gvaham,1894-1976）出版了《證券分析》一書（1934）

“公司的內(nèi)在價(jià)值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)以及任何未來預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力，而這些因素都是可以量化的。因此，一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值可用一個(gè)模型加以計(jì)量，即用公司未來的預(yù)期收益乘以一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化因素來估算。這個(gè)資本化因素受公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定等因素的影響?！?9格雷厄姆“對(duì)于投資的意義就像歐幾里得對(duì)于幾何學(xué)、達(dá)爾文對(duì)于生物進(jìn)化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場(chǎng)繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價(jià)值投資奠定了方法論的基礎(chǔ)，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價(jià)值投資沒有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒有馬克思——原則性將不復(fù)存在。”502、菲利普·費(fèi)雪（PhilpAFisher1907—2004）考察公司內(nèi)在價(jià)值的因素有兩個(gè)：一是公司的發(fā)展前景，二是公司的管理能力。因此，在資本市場(chǎng)上基本面分析派由此誕生，和當(dāng)時(shí)的技術(shù)分析派成鼎立之勢(shì)。513、1938年威廉斯（JohnBurrWilliams,1902-1989）：《投資價(jià)值理論》。除了他把數(shù)學(xué)思維帶入投資學(xué)對(duì)以后的研究有深遠(yuǎn)影響以外，他最重要的貢獻(xiàn)就是引進(jìn)股利折現(xiàn)估價(jià)模型。這個(gè)模型認(rèn)為，股票的當(dāng)前價(jià)格等于未來股利折現(xiàn)值之和。52三位大師的學(xué)說為收益法理論體系的形成埋下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和理論源泉。531951年，喬·迪安（JoelDean《資本預(yù)算》這一財(cái)務(wù)學(xué)史上的名著。最早提出投資決策方法應(yīng)該考慮到資本市場(chǎng)上所形成的資本成本，只有當(dāng)內(nèi)部收益率超出市場(chǎng)確定的資本成本時(shí)，投資項(xiàng)目才能被接受。F.盧茨和V.盧茨（F.LutzandV.Lutz）在1951年出版的《企業(yè)投資理論》提出以凈現(xiàn)值方法作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。541952年，米勒（Mertonmiller）和莫迪里亞尼（Francomoclglinni）提出了在有效金融市場(chǎng)的假設(shè)下,公司的價(jià)值是由其資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與該公司的融資方式以及股本結(jié)構(gòu)無關(guān)（即著名的MM定理）。1991年該理論獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。55哈里·馬克維茨（HarryMarkowiz，1927—）1952年：《資產(chǎn)組合選擇》瑞典皇家科學(xué)院在賀辭中寫到：“投資經(jīng)理們和學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)家們明白必須同時(shí)考慮報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)