《互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對上市公司信息披露質(zhì)量的影響實(shí)證探究》11000字【論文】

互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對上市公司信息披露質(zhì)量的影響實(shí)證研究摘要本文主要研究了投資者能否利用互聯(lián)網(wǎng)社交媒體這種“用嘴投票”的機(jī)制發(fā)揮其公司治理作用從而提升上市公司信息披露質(zhì)量。本文用東方財(cái)富股吧和新浪股吧中關(guān)于A股上市公司的輿情貼的發(fā)帖量、閱讀量和評論量來量化投資者“用嘴投票”的參與度，用盈余管理水平衡量上市公司信息披露質(zhì)量，通過理論分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者在股吧中對公司的討論可以產(chǎn)生股價(jià)威脅，輿論貼的發(fā)帖量、閱讀量、評論量與上市公司信息披露質(zhì)量正相關(guān)，在此基礎(chǔ)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在管理層持股更多、投資者情緒更加悲觀的公司中，這種作用會更加明顯。關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)社交媒體，股吧，信息披露質(zhì)量目錄一、引言 4二、文獻(xiàn)綜述 5（一）社交媒體對資本市場的影響 5（二）傳統(tǒng)媒體對公司信息披露質(zhì)量的影響 5（三）互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”對公司信息披露質(zhì)量的影響 6三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè) 7（一）理論基礎(chǔ) 7（二）研究假設(shè) 8四、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì) 9（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義 9（二）描述性統(tǒng)計(jì) 10（三）模型設(shè)定 11五、實(shí)證分析 11（一）模型變量相關(guān)性分析和共線性檢驗(yàn) 11（二）模型回歸結(jié)果 12（三）管理層持股對“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn) 13（四）散戶投資者數(shù)量對“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn) 14（五）投資者發(fā)帖情緒對“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn) 16（六）盈余管理計(jì)量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 17六、結(jié)論、啟示以及局限性 19（一）結(jié)論 19（二）啟示 19（三）局限及未來研究方向 20一、引言當(dāng)前中國的資本市場改革緊緊圍繞著“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”這一總目標(biāo)，而改善上市公司的治理情況、提高上市公司信息披露質(zhì)量尤為重要?；ヂ?lián)網(wǎng)社交媒體的發(fā)展使得信息傳播方式發(fā)生了根本性改變，這種去中心化的信息傳播網(wǎng)絡(luò)使得成千上萬對同一公司感興趣的投資者能夠以近乎零成本發(fā)表意見并交流信息。與傳統(tǒng)媒體相比互聯(lián)網(wǎng)信息傳播不再是單向的而是僅僅提供一個(gè)供大眾交流的平臺，多數(shù)人的意見很容易被放大，這種實(shí)時(shí)交流往往帶來公眾關(guān)注。在面臨這種新的壓力下，公司的信息披露行為會受到何種影響？本文對此進(jìn)行了研究。公司治理的一大難題便是投資者尤其是中小股東如何保障自身信息獲取權(quán)利并對上市公司的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，中小股東力量微弱，代理成本較高，事實(shí)上很難通過“用手投票”和“用腳投票”的方式對公司進(jìn)行有效的監(jiān)督治理。但互聯(lián)網(wǎng)媒體的興起，比如股吧這種以中小投資者為主要參與群體的社交平臺，使得投資者能夠以幾乎零成本相互分享投資經(jīng)驗(yàn)并及時(shí)獲取信息，股吧的存在有效凝聚了廣大分散中小投資者的力量，讓公司的管理層甚至是監(jiān)管機(jī)構(gòu)聽到他們的聲音。輿論的力量是深不可測的，在公眾關(guān)注的壓力下任何被關(guān)注的個(gè)體的行為都會受到影響。我們知道兩權(quán)分離帶來的代理成本問題最常見的解決方式就是將管理層的經(jīng)營績效與薪資報(bào)酬直接掛鉤，因此管理層有強(qiáng)烈的動機(jī)向上操縱會計(jì)盈余為自己謀利。毫無疑問這樣的盈余管理行為會降低公司的信息披露質(zhì)量，使得股東無法正確評價(jià)管理層的經(jīng)營績效，管理層的低效決策雖然損害了公司價(jià)值卻無法被有效懲戒，損害了廣大投資者的利益。那么投資者這種新型的“用嘴投票”公司治理機(jī)制是否會增強(qiáng)公司對中小投資者利益的主動重視進(jìn)而更加規(guī)范其信息披露行為呢？本文搜集了2020年中國A股上市公司股吧的發(fā)帖數(shù)據(jù)（輿情貼的發(fā)帖量、閱讀量和評論量）代表投資者通過互聯(lián)網(wǎng)媒體“用嘴投票”的參與程度，參照于國紅（2010）研究用修正Jones模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤代表公司盈余管理程度，與信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，因此本文用正向操縱性應(yīng)計(jì)利潤（盈余管理行為）的大小代表上市公司信息披露質(zhì)量的好壞。本文發(fā)現(xiàn)總體而言公司股吧的三個(gè)發(fā)帖數(shù)據(jù)都反向影響正向盈余管理行為，也就是說輿情貼的發(fā)帖量、閱讀量和評論量越多的公司其正向盈余管理行為越少即信息披露質(zhì)量越高。另外還發(fā)現(xiàn)由于廣大投資者在股吧的公開討論，任何負(fù)面消息會被迅速放大，帶來股價(jià)威脅，在管理層持股更多的公司中，“用嘴投票”方式對正向盈余管理行為影響更大。本文的貢獻(xiàn)主要在于：（1）補(bǔ)充了文獻(xiàn)對于公司信息披露質(zhì)量影響因素的研究。（2）支持了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下新型的“用嘴投票”治理機(jī)制，豐富了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下中小投資者積極參與公司治理的手段，給監(jiān)管帶來一定啟示。二、文獻(xiàn)綜述（一）社交媒體對資本市場的影響對于社交媒體的討論，以往大多研究都集中于其對資本市場的影響。大多數(shù)的學(xué)者都肯定了社交媒體對資本市場的積極作用。黃宏斌（2021）以微博自媒體為例運(yùn)用PSM-DID模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)開通微博、發(fā)布信息特別是原創(chuàng)信息、處于信息環(huán)境較差的上市公司個(gè)股流動性更好，股價(jià)延遲也更低，即資本市場信息效率有所提升，但如果不是原創(chuàng)發(fā)文而是轉(zhuǎn)發(fā)微博的話，作用并不顯著。孫鯤鵬（2018）發(fā)現(xiàn)在2013年最高法對于發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)虛假信息進(jìn)行法律層面的監(jiān)管后社交媒體對于提高資本市場定價(jià)效率的作用更強(qiáng)。但學(xué)者關(guān)于社交媒體對資本市場的影響并不完全樂觀。比如胡國強(qiáng)（2019）基于行為金融學(xué)和信息不對稱理論通過對我國A股資本市場經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)媒體在資本市場中具有緩解股票低估的信息功能和加劇股票高估的情緒功能。并且媒體的關(guān)注對于降低股票低估公司的信息不對稱程度具有顯著作用，緩解其投資不足的問題但卻加劇了股票高估公司的投資者情緒，造成其過度投資。也就是說媒體對公司的資源配置具有治理和惡化兩種相反的作用。（二）傳統(tǒng)媒體對公司信息披露質(zhì)量的影響社交媒體除了對資本市場的影響外，是否對公司治理的某些方面具有影響呢？有研究發(fā)現(xiàn)上市公司的信息披露質(zhì)量不僅受管理層自身還受到企業(yè)內(nèi)外等多重因素影響。Cheng（2013）提出管理層出于自我服務(wù)的目的來戰(zhàn)略性地選擇預(yù)測業(yè)績的準(zhǔn)確性，而當(dāng)機(jī)構(gòu)所有權(quán)較高或披露風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，對于預(yù)測業(yè)績準(zhǔn)確性的影響不那么顯著。此外，羅進(jìn)輝（2014）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股、高管薪酬、無保留審計(jì)意見等都對上市公司信息披露質(zhì)量有正向影響。而袁振超（2014）發(fā)現(xiàn)代理成本與管理層盈余預(yù)測精度呈反向關(guān)系。公司治理的內(nèi)涵已經(jīng)逐步從最大化股東價(jià)值擴(kuò)展到利益相關(guān)者的范圍，那么媒體作為公司的利益相關(guān)者中重要的一環(huán)，負(fù)責(zé)向市場傳遞信息，同樣可能對公司的行為起到有效監(jiān)督的作用。羅進(jìn)輝（2012）從雙重代理成本的角度發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道能夠有效減少公司的兩類代理成本：第一類是股東與管理層之間的成本，第二類是大小股東之間的成本。并且在第一類代理成本中的公司治理作用表現(xiàn)得更好。李培功（2010）則發(fā)現(xiàn)我國的媒體治理作用是依靠行政機(jī)構(gòu)的介入發(fā)揮作用并且市場導(dǎo)向性媒體相對于政策導(dǎo)向性媒體的治理作用更強(qiáng)。除了很多中國學(xué)者肯定媒體的公司治理作用外，很多外國學(xué)者對媒體的角色持有肯定的態(tài)度。比如Dyck（2008）通過對俄羅斯的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道通過引起社會共鳴從而迫使監(jiān)管機(jī)構(gòu)行動起到監(jiān)督作用。Ghoul（2019）通過對42個(gè)國家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)媒體的自由程度與其監(jiān)督作用正相關(guān)。（三）互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”對公司信息披露質(zhì)量的影響既然傳統(tǒng)媒體的外部監(jiān)督作用比較顯著，那么互聯(lián)網(wǎng)社交媒體是否可以像傳統(tǒng)媒體那樣起到外部治理作用也引發(fā)了學(xué)者討論。Ang（2020）通過文本分析對關(guān)于具體的收購行為的帖子進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)廣大中小投資者的負(fù)面帖子能夠預(yù)測收購方的行為，股吧帖子的討論也能夠預(yù)測收購決策之外的治理結(jié)果，充分肯定了以股吧為代表的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的外部監(jiān)督作用。王丹（2020）發(fā)現(xiàn)投資者的“用嘴投票”參與程度與管理層自愿披露盈余預(yù)測的概率正相關(guān)并且提出了“用嘴投票”的治理機(jī)制。孫鯤鵬（2020）則基于“轉(zhuǎn)發(fā)500條可判刑”的互聯(lián)網(wǎng)信息的環(huán)境整治措施發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)社交媒體主要通過資本市場懲戒和面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮公司治理的作用。沈藝峰（2013）則基于定向增發(fā)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)發(fā)現(xiàn)公司網(wǎng)絡(luò)負(fù)面輿論程度與增發(fā)后業(yè)績下降的概率正相關(guān)，表明互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的信息并非空穴來鳳反而能在事前挖掘問題。股吧的出現(xiàn)為處于信息劣勢的廣大中小投資者提供了交流信息的平臺。每一家公司都有相應(yīng)的股吧，投資者可以自由地在股吧中發(fā)表自己的看法，這種集中于一點(diǎn)式的實(shí)時(shí)交流與互動會形成公眾關(guān)注和網(wǎng)絡(luò)輿論，公司的任何行為將會被輕易捕捉和放大，引起公眾共鳴從而給被關(guān)注公司帶來巨大的壓力，以此使得管理層對某項(xiàng)具體行動的成本收益重新衡量進(jìn)而影響公司管理層的決策。這種外部的監(jiān)督作用研究可以先從股吧中信息的受眾——資本市場中小投資者出發(fā)。Leung（2015）通過對澳大利亞HotCopper平臺信息的研究發(fā)現(xiàn)在高度監(jiān)管的市場中，股吧討論將會影響小盤股的交易量和成交價(jià)格。孫鯤鵬（2018）基于A股股吧發(fā)帖數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)社交媒體是廣大中小投資者的交流工具，有助于投資者對信息的獲取與理解從而提高資本市場定價(jià)效率。陳張杭健（2021）發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)社交媒體中投資者大量、頻繁的互動等信息交流行為有助于股票信息擴(kuò)散，從而影響股價(jià)聯(lián)動關(guān)系。金雪軍（2013）以東方財(cái)富股吧為例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)股吧發(fā)帖量與相應(yīng)股票的成交量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且基于發(fā)帖數(shù)據(jù)建立的看漲指數(shù)與股票收益率有正向關(guān)系。既然投資者在股吧中的討論會對資本市場帶來一定的影響，那么在公司治理方面是否會有影響呢？王丹（2020）發(fā)現(xiàn)股吧中的討論對公司來說無論是積極的還是消極的，只要股吧的“用嘴投票”產(chǎn)生的公眾輿論導(dǎo)向高估或低估公司的真實(shí)價(jià)值就會引發(fā)公司股價(jià)的大幅波一旦未來的預(yù)期被打破，由積極的評論造成的短期非理性上漲將為后續(xù)股價(jià)下跌埋下禍根，因此公司價(jià)值也會受到影響，從而帶來長期的公司治理效果。Gorton（2014）發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的薪資報(bào)酬與公司股價(jià)直接掛鉤時(shí)，中小投資者對于披露信息的反應(yīng)程度越劇烈，管理層就越難利用二級市場平滑收益，從而增強(qiáng)管理層保護(hù)中小投資者利益的動機(jī)，提高治理水平。也就是說，互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”的存在會對上市公司的信息披露質(zhì)量帶來影響。三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)理論基礎(chǔ)本文的研究基于公司治理理論下的兩權(quán)分離理論。隨著股份公司的產(chǎn)生，股份的分散和更加專業(yè)化的管理使得擁有專業(yè)管理知識并壟斷了經(jīng)營信息的高管實(shí)際上掌握了公司的控制權(quán)，導(dǎo)致兩權(quán)分離。所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來最直接的問題就是委托代理問題，即失去控制權(quán)的所有者如何在利益不同的情況下有效監(jiān)督制約管理層。由于存在信息不對稱，股東遠(yuǎn)沒有管理層有優(yōu)勢直接獲取公司的經(jīng)營管理信息，而管理層為了自身利益比如追求薪酬、地位等很有可能侵害公司所有者的利益，比如進(jìn)行正向盈余管理，粉飾業(yè)績以拿到更高薪酬或者維持上市的狀態(tài)等。公司治理的核心就是為了解決委托代理問題，具體而言就是如何建立起有效的監(jiān)督制約機(jī)制，督促管理層為股東的利益最大化而服務(wù)。在信息不對稱下，解決這種矛盾的途徑之一便是管理層進(jìn)行信息披露，除了強(qiáng)制進(jìn)行披露的信息外，管理層也可以選擇自愿披露，而管理層信息披露的質(zhì)量的好壞、透明度的高低是能否保護(hù)投資者的關(guān)鍵所在。（二）研究假設(shè)通過對上述文獻(xiàn)的研究和理論的分析，信息不對稱問題始終是公司治理中不可逃避的存在，而互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的出現(xiàn)為廣大中小投資者提供了“用嘴投票”治理機(jī)制的平臺，信息得以在股吧中大規(guī)模聚集、傳播和交流，如此公司的行為將被公眾有效的監(jiān)督，公司任何行動將被無限放大，公司的股價(jià)更易波動，甚至?xí)兄旅襟w的大肆報(bào)道、造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，進(jìn)而給公司的外在形象、公司價(jià)值帶來影響。管理層的決策在公眾關(guān)注輿論的壓力下將會重新考慮某項(xiàng)行動帶來的成本與收益。針對正向盈余管理行為決策而言，股吧輿情貼的“用嘴投票”參與程度越高，管理層正向盈余管理行為越少，信息披露質(zhì)量越高。由此我們提出以下假設(shè)：H1:互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的“用嘴投票”提高了上市公司信息披露質(zhì)量我們知道傳統(tǒng)公司治理理論提出投資者可以通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式發(fā)揮其監(jiān)督作用?！坝檬滞镀薄敝饕且酝顿Y者投資比重參與表決從而起到治理作用，顯然中小投資者很難通過這種方式進(jìn)行監(jiān)督。然后中小投資者其實(shí)也很難通過“用腳投票”的方式發(fā)揮作用，因?yàn)橹行⊥顿Y者沒有機(jī)構(gòu)投資者那樣龐大的資金，管理層不會像忌憚機(jī)構(gòu)投資者集體拋售那樣忌憚中小投資者，因此薄弱的中小投資者往往難以給公司帶來實(shí)質(zhì)性威脅?；ヂ?lián)網(wǎng)媒體的發(fā)展讓我們看到了網(wǎng)絡(luò)輿論的力量，這種公眾關(guān)注無疑會加劇市場情緒，將廣大中小投資者的力量凝聚起來，增加其話語權(quán)。因此不難得出，在面臨公眾關(guān)注社會輿論導(dǎo)致的股價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)下，管理層持股的多少將會直接影響其信息披露行為，讓管理層的行動變得更加謹(jǐn)慎。本文通過對管理層持股對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)研究這種機(jī)制下股價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)是否會影響管理層的信息披露質(zhì)量，因此提出假設(shè)：H2：管理層持股越多，互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”對公司信息披露質(zhì)量的作用越強(qiáng)其次，互聯(lián)網(wǎng)社交媒體比如股吧之所以能夠發(fā)揮作用，是因?yàn)槠浔旧硎菑V大中小投資者發(fā)聲的平臺，而我國的資本市場并不像西方較為發(fā)達(dá)的資本市場那樣以機(jī)構(gòu)投資者為主，而是以散戶為主體的市場，機(jī)構(gòu)投資者的力量沒有那么強(qiáng)大，這就導(dǎo)致如果管理層信息披露質(zhì)量如果特別差，就會引起散戶投資者的激烈討論，帶來公眾關(guān)注，管理層更有動機(jī)關(guān)注中小投資者的利益，更有動機(jī)改善信息披露的質(zhì)量。也就是說公司散戶的數(shù)量越多，管理層就越愿意關(guān)注中小投資者的聲音，本文通過對散戶投資者的數(shù)量對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)研究其對管理層信息披露質(zhì)量的影響，因此提出假設(shè)：H3：散戶投資者越多，互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”對公司信息披露質(zhì)量的作用越強(qiáng)此外，不難想象，投資者對于某公司的討論往往是帶有一定情緒的。一般情況下投資者的發(fā)帖都會包含各自的看空或看多傾向，而這種傾向就反映了他們的情緒，帶有情緒的傳播遠(yuǎn)比客觀事實(shí)的傳播來的更猛烈，當(dāng)有投資者或潛在投資者閱讀到某條附有情緒的帖子，他會不自覺的帶著這種情緒去評價(jià)這個(gè)公司，所以股吧的存在會讓市場情緒波動的更加劇烈。俗話說好事不出門，壞事傳千里。因此當(dāng)股吧中帖子的情緒過于悲觀，股價(jià)下跌的可能性會增加，以此帶來股價(jià)波動更可能對管理層的信息披露行為產(chǎn)生一定的治理作用，因此提出假設(shè)：H4：發(fā)帖越悲觀，互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”對公司信息披露質(zhì)量的作用越強(qiáng)四、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義本文選取2020年中國A股上市公司作為研究對象，剔除了ST和金融行業(yè)以及樣本期間數(shù)據(jù)缺失的樣本共3302家公司。為量化上市公司信息披露質(zhì)量，本文參照于國紅（2010）研究用修正Jones模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤代表公司盈余管理程度，如下式所示，先用t-1期末總資產(chǎn)倒數(shù)、營業(yè)收入變動除以總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)凈額除以資產(chǎn)和總應(yīng)計(jì)利潤分年度回歸，利用得到的回歸系數(shù)再加入應(yīng)收賬款變動額進(jìn)行計(jì)算得出非操縱性應(yīng)計(jì)利潤，最后相減得到操縱性應(yīng)計(jì)利潤，體現(xiàn)公司盈余管理程度。為簡化操作難度，本文直接從CSMAR數(shù)據(jù)庫中得到修正Jones模型下操縱性應(yīng)計(jì)利潤DA的數(shù)據(jù)。TANDADA其中TA為總應(yīng)計(jì)利潤=營業(yè)利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額；NDA為非操縱性應(yīng)計(jì)利潤；DA為操縱性應(yīng)計(jì)利潤；?REV為營業(yè)收入變動額；?REC為應(yīng)收賬款變動額；PPE為固定資產(chǎn)凈額；At?1為t-1為度量投資者利用互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”的參與程度，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取上述3302家A股上市公司東方財(cái)富股吧和新浪股吧的輿情貼數(shù)據(jù)，輿情貼是可以用AI算法根據(jù)文本內(nèi)容判斷出中性、樂觀、悲觀等情緒的帖子。輿情貼數(shù)據(jù)可以有效剔除掉廣告貼等無用信息從而保障數(shù)據(jù)的可靠性。本文參照王丹（2020）的方法，使用每個(gè)公司在股吧中輿情貼的發(fā)帖量衡量“用嘴投票”的參與程度，并用輿情貼的閱讀量和評論量替代發(fā)帖量進(jìn)行檢驗(yàn)。綜合考慮再加入一些控制變量，具體變量定義見表3-1。表3-1變量定義變量名稱變量定義因變量DA操縱性應(yīng)計(jì)利潤，體現(xiàn)公司盈余管理程度自變量Post上市公司當(dāng)年新浪股吧和東方財(cái)富股吧輿情貼發(fā)帖數(shù)總和，并取自然對數(shù)，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫Read上市公司當(dāng)年新浪股吧和東方財(cái)富股吧輿情貼閱讀數(shù)總和，并取自然對數(shù)，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫Comment上市公司當(dāng)年新浪股吧和東方財(cái)富股吧輿情貼評論次數(shù)總和，并取自然對數(shù)，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫控制變量ManagShare上市公司當(dāng)年管理層持股比例，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫Big4上市公司當(dāng)年是否被四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，1為是，0為否Size上市公司資產(chǎn)規(guī)模，當(dāng)年年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)InstShare上市公司當(dāng)年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫FirstShare上市公司當(dāng)年末第一大股東持股比例，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫Lev上市公司當(dāng)年末杠桿比重，資產(chǎn)負(fù)債率，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫ROA上市公司當(dāng)年末總資產(chǎn)收益率，來自CSMAR數(shù)據(jù)庫（二）描述性統(tǒng)計(jì)表3-2展示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。2020年，樣本公司的平均正向盈余管理水平為-0.009，數(shù)據(jù)較為合理。（三）模型設(shè)定本文采用2020年上市公司的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。用多元回歸模型檢驗(yàn)2020年投資者通過互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”的參與程度對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。采用如下模型：DA其中，DA是操縱性應(yīng)計(jì)利潤，Post是指輿情貼發(fā)帖數(shù)量，用于衡量投資者通過互聯(lián)網(wǎng)社交媒體“用嘴投票”的參與程度，另外本文還用輿情貼的閱讀量（Read）和輿情貼的評論量（Comment）替代Post分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。五、實(shí)證分析（一）模型變量相關(guān)性分析和共線性檢驗(yàn)在對數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析之前，我們先初步運(yùn)用stata對自變量、應(yīng)變量、控制變量之間進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果見表4-1。可以看出輿情貼的發(fā)帖量與操縱性應(yīng)計(jì)利潤呈負(fù)相關(guān)，符合我們的預(yù)期，同理將Read和Comment替換Post分別檢驗(yàn)也符合預(yù)期。以Post為例，共線性檢驗(yàn)結(jié)果如表4-2所示，沒有出現(xiàn)多重共線性情況。（二）模型回歸結(jié)果回歸結(jié)果如表4-3所示。股吧輿情帖的發(fā)帖量、閱讀量和評論量都顯著降低了操縱性應(yīng)計(jì)利潤，即提高上市公司信息披露質(zhì)量，其中閱讀量的作用最為顯著。具體來看，發(fā)帖量每增加1%，操縱性應(yīng)計(jì)利潤平均減少0.0042；閱讀量每增加1%，操縱性應(yīng)計(jì)利潤平均減少0.0044；評論量每增加1%，操縱性應(yīng)計(jì)利潤平均減少0.0043。H1得到證實(shí)。（三）管理層持股對“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)接下來，開始著手檢驗(yàn)我們之前的推斷：管理層持股的多少是否會作用于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。采用如下模型：DA回歸結(jié)果如表4-4所示。如前所述，互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的“用嘴投票”機(jī)制會給上市公司帶來股價(jià)波動，這種股價(jià)波動威脅應(yīng)該在管理層持股更多的公司中表現(xiàn)得更為明顯，在本次管理層持股對“用嘴投票”的交叉檢驗(yàn)結(jié)果中，在管理層持股更多的公司中輿情貼的發(fā)帖量對于信息披露質(zhì)量的影響并不顯著，而閱讀量和評論量的作用比較顯著。比較已有的研究來看，本次研究發(fā)帖量的不顯著可能是由于樣本選擇或者輿情貼的限制引起。然而輿情貼的發(fā)帖量、閱讀量和評論量本身都不顯著，很可能因?yàn)橐虢徊骓?xiàng)帶來的多重共線性。總體來看，H2可以得到驗(yàn)證。（四）散戶投資者數(shù)量對“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)其實(shí)，理論上看互聯(lián)網(wǎng)社交媒體之所以能在資本市場和公司治理方面有所作用，主要是因?yàn)楣砂杀旧肀淮蟊娬J(rèn)為是供中小投資者相互交流的平臺，而在我國資本市場的主體主要是散戶，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的力量遠(yuǎn)不如在發(fā)達(dá)國家那樣強(qiáng)大，因此在中國公司的管理層更有動機(jī)重視中小投資者的利益。如果在散戶數(shù)量更多的公司“用嘴投票”的作用更強(qiáng)，就進(jìn)一步說明散戶投資者確實(shí)可以影響管理層的決策行為。為了衡量公司的散戶投資者人數(shù)，由于機(jī)構(gòu)投資者和法人股東數(shù)目相對于散戶投資者人數(shù)較少，本文選取上市公司的全部股東人數(shù)與行業(yè)平均股東人數(shù)的差值來近似代表散戶投資者人數(shù)的多少，采用如下模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：DA其中individual為上市公司的全部股東人數(shù)與行業(yè)平均股東人數(shù)的差值，但由于其值較大，選取其標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值進(jìn)行運(yùn)算，回歸結(jié)果如表4-5所示。其中交互項(xiàng)系數(shù)的p值為2.3%，說明在5%的顯著性水平下是顯著的。但是系數(shù)為正表明散戶人數(shù)越多的公司其“用嘴投票”的作用越弱，H3沒有得到驗(yàn)證。不禁令我們思考：管理層是否有能力對股吧中的信息進(jìn)行操縱？如果股吧中的散戶投資者不是真正的投資者在交換意見而是公司管理層請的“水軍”在操縱信息，那么交互項(xiàng)的系數(shù)就有可能為正了。（五）投資者發(fā)帖情緒對“用嘴投票”的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)另外，輿情貼主要包括投資者的中立、看多和看空傾向，那么投資者的不同情緒是否會對“用嘴投票”的作用產(chǎn)生影響呢？楊曉蘭（2016）發(fā)現(xiàn)投資者的積極和消極情緒對股票收益有顯著的影響。由于投資者在股吧中討論的帖子帶有各自的主觀情緒，無論是過于樂觀還是過于悲觀的情緒是可以在投資者之間相互傳染的，因此如果股吧中的情緒過于悲觀，股價(jià)下跌的可能性會大幅增加，進(jìn)而增加股價(jià)的波動性引起管理層的重視從而影響管理層的決策行為。為了便于研究，本文直接從CSMAR數(shù)據(jù)庫中統(tǒng)計(jì)出之前樣本的積極發(fā)帖（PositivePost）和消極發(fā)帖（NegativePost），參照王丹（2020）的方法構(gòu)建出能夠代表本年度股吧投資者總體發(fā)帖情緒的指標(biāo)Sentiment=（PositivePost+1）/（NegativePost+1），使其與發(fā)帖量、閱讀量和評論量進(jìn)行交互后回歸，回歸模型如下：DA回歸結(jié)果如表4-6所示。交互項(xiàng)系數(shù)為正，說明投資者的樂觀情緒會減弱“用嘴投票”的效果，與我們的預(yù)期相符，H4得到驗(yàn)證。（六）盈余管理計(jì)量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文采用修正Jones模型計(jì)量盈余管理，為了避免計(jì)算方法對結(jié)果的影響，我們參照游家興（2007）對于盈余管理的計(jì)量方法——盈余平滑度（ES）。盈余平滑度描述了上市公司報(bào)告盈余和真實(shí)盈余的關(guān)系，體現(xiàn)了上市公司的盈余波動率偏離正常水平的程度。盈余平滑度越大，越能說明公司為了刻意隱藏業(yè)績波動從而向投資者傳遞公司運(yùn)營狀況穩(wěn)定的假象，增加信息不透明度，降低信息披露質(zhì)量。ES的計(jì)算方法如下：ES其中SD(.)表示計(jì)算括號內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差；CFOit?k（k=0,1,2,3）表示第t-k年第i家公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流；NIit?k（k=0,1,2,3）表示第t-k年第i家公司凈利潤；Ait?1表示t-1六、結(jié)論、啟示以及局限性（一）結(jié)論首先，本文以股吧為例，研究發(fā)現(xiàn)投資者在股吧中對公司的討論可以產(chǎn)生股價(jià)威脅，股吧中輿情貼的發(fā)帖量、閱讀量、評論量與上市公司信息披露質(zhì)量正相關(guān)。以往對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的研究主要集中于資本市場，本文則研究其公司治理方面信息披露影響?；ヂ?lián)網(wǎng)社交媒體的出現(xiàn)為廣大中小投資者提供了“用嘴投票”治理機(jī)制的平臺，信息得以在股吧中大規(guī)模聚集、傳播和交流，如此公司的行為將被公眾有效的監(jiān)督，公司任何行動將被無限放大，公司的股價(jià)更易波動，甚至?xí)兄旅襟w的大肆報(bào)道、造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，進(jìn)而給公司的外在形象、公司價(jià)值帶來影響。管理層的決策在公眾關(guān)注輿論的壓力下將會重新考慮某項(xiàng)行動帶來的成本與收益。其次，管理層持股對二者之間的關(guān)系邊際效用具有調(diào)節(jié)作用?；ヂ?lián)網(wǎng)社交媒體的“用嘴投票”機(jī)制會給上市公司帶來股價(jià)波動，這種股價(jià)波動威脅在管理層持股更多的公司中表現(xiàn)得更為明顯，同時(shí)管理層持股越多，越能代表投資者的利益，同樣也更加關(guān)注廣大中小投資者的利益，所以在管理層持股越多的公司中“用嘴投票”的作用越明顯。最后，投資者的發(fā)帖情緒對二者之間的關(guān)系邊際效用也具有調(diào)節(jié)作用。由于投資者在股吧中討論的帖子帶有各自的主觀情緒，往往越負(fù)面的情緒傳遞地越快、越猛烈，因此如果股吧中的情緒過于悲觀，股價(jià)下跌的可能性會大幅增加，進(jìn)而增加股價(jià)的波動性引起管理層的重視從而影響管理層的決策行為，所以在投資者的發(fā)帖情緒越悲觀，“用嘴投票”的作用越明顯。（二）啟示基于上述實(shí)證研究的結(jié)論，本文具有如下啟示:第一，本文的研究有助于對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的進(jìn)一步認(rèn)識?；ヂ?lián)網(wǎng)社交媒體的作用對我們來說其實(shí)并不陌生，本文在以往大多數(shù)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對于資本市場影響研究的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)了其公司治理作用，可以在一定程度上影響管理層決策。如何發(fā)揮出互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對公司的監(jiān)督治理作用是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代補(bǔ)充公司治理機(jī)制的重要手段。尤其在廣大中小投資者長期處于信息劣勢的情況下，投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)社交媒體起到有效的外部監(jiān)督作用從而參與公司治理。這無疑為中小投資者的權(quán)益提供了一個(gè)有效的保障渠道。第二，本文對于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體公司治理作用的研究給監(jiān)管也會帶來一定啟示。本文發(fā)現(xiàn)股吧輿情貼的大量討論會給管理層造成壓力進(jìn)而影響其決策行為，所以也給監(jiān)管部門提供了獲取信息、履行監(jiān)管職責(zé)的新渠道。理論上訴訟成本也會成為管理層權(quán)衡其具體行為的依據(jù)之一。但事實(shí)說明公眾關(guān)注、網(wǎng)絡(luò)輿論的力量往往是不可控的，是否會有人利用這一點(diǎn)試圖操縱市場需要相關(guān)行政部門加大監(jiān)管力度。（三）局限及未來研究方向本文的局限性主要體現(xiàn)在如下方面：首先，從樣本數(shù)據(jù)和變量的選擇來看根據(jù)樣本獲取的便捷性本文只選擇了2020年東方財(cái)富股吧和新浪股吧中A股的輿情貼的數(shù)據(jù)，輿情貼只能識別帶有明顯情緒的帖子：主觀、悲觀等。雖然能夠有效規(guī)避掉廣告貼等無效貼，但也可能把一些有效貼剔除在外。并且正是由于投資者能夠以幾乎零成本的代價(jià)發(fā)表自己的看法，帖子的真實(shí)性和相關(guān)性無法得到有效保障。另外如前所述雖然已有研究證明操縱性應(yīng)計(jì)利潤可以量化上市公司的信息披露質(zhì)量，但這并不能完全代表，畢竟這只是公司眾多信息披露決策的一部分。最后，從研究內(nèi)容來看，本文只研究了互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對于上市公司信息披露質(zhì)量有無影響，但并未對其具體作用機(jī)制進(jìn)行研究。比如傳統(tǒng)媒體是否會影響互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的作用，二者是否會產(chǎn)生某種化學(xué)反應(yīng)；互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的廣泛傳播是否會影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視從而產(chǎn)生治理作用等。另外也沒有針對互聯(lián)網(wǎng)信息整頓的舉措進(jìn)行研究，目前針對互聯(lián)網(wǎng)信息環(huán)境的整治政策正在逐步完善，不難想到這會互聯(lián)網(wǎng)社交媒體帶來巨大的影響，比如“轉(zhuǎn)發(fā)500條可判刑”的措施可能會限制一定的信息傳播并且讓網(wǎng)絡(luò)中的信息盡可能更加真實(shí)。盡管我們剔除掉ST和金融類公司的數(shù)據(jù)，但我們沒有分行業(yè)進(jìn)行研究：股吧中的大量討論對管理層決策的這種影響對于不同行業(yè)來說是否會有所不同。綜上所述，未來的研究數(shù)據(jù)樣本量的選擇應(yīng)該更為廣泛和精細(xì)。也應(yīng)該對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對于上市公司信息披露質(zhì)量具體影響機(jī)制展開細(xì)致的研究，也要把互聯(lián)網(wǎng)信息環(huán)境的整治政策納入其中，采用更加精確的模型進(jìn)行研究。參考文獻(xiàn)：[1]陳張杭健,吳粵,李世炳,任飛.股吧個(gè)體信息交互對股價(jià)聯(lián)動關(guān)系的影響研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào).2021,24(05):47-69.[2]黃宏斌,張銳佳,王文利.自媒體披露對資本市場信息效率的影響研究[J].金融論壇.2021,26(12):58-67.[3]胡國強(qiáng),肖志超.媒體關(guān)注、資本市場錯(cuò)誤定價(jià)與企業(yè)投資[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2019,34(02):60-73.[4]金雪軍,祝宇,楊曉蘭.網(wǎng)絡(luò)媒體對股票市場的影響——以東方財(cái)富網(wǎng)股吧為例的實(shí)證研究[J].新聞與傳播研究.2013,20(12):36-51.[5]羅進(jìn)輝.上市公司的信息披露質(zhì)量為何搖擺不定?[J].投資研究.2014,33(01):134-152.[6]羅進(jìn)輝.媒體報(bào)道的公司治理作用——雙重代理成本視角[J].金融研究.2012,(10):153-166.[7]李培功,沈藝峰.媒體的公司治理作用:中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究.2010,45(04):14-27.[8]孫鯤