再通脹和財政平衡：聊聊近期海外市場行情背后的兩個宏觀敘事-海外札記

l特朗普上任以來，黃金再創(chuàng)新高，逼近3000美元的千元關(guān)口，美期喘息后，最近又步入反彈趨勢。本期報告，我們想聊聊近期引人矚3.3%上升至4.3%，通脹預(yù)期脫鉤風(fēng)險確實已經(jīng)出現(xiàn)，但兩黨選民對于通脹預(yù)期的極脹水平并沒有顯露出連貫的再通脹趨勢。當(dāng)前通脹向上的作用力主要是"，隨著這些在統(tǒng)計上滯后的價格分項逐步回歸，后l通脹同比反彈，通脹預(yù)期躁動，當(dāng)下這種基于預(yù)期的再通脹敘事比較接近23l3債務(wù)可持續(xù)性：可能比再通脹更重要的宏觀敘事。l在對利率變化做拆解后不難發(fā)現(xiàn)，再通脹敘事確實發(fā)揮了作用，但實際期限溢價的l需求端對應(yīng)24H2以來的美債波動率上升，削弱了美債背后一批資同時，在股債相關(guān)性強化的背景下（同時回調(diào)債券在資產(chǎn)組置需求也被削弱。供給端的故事就是美國財政，對應(yīng)新政府后的財政政基本與美元指數(shù)同步上漲，反映避險需求及對政策不確定性的對沖。l4債務(wù)敘事轉(zhuǎn)向的可能性？這屆新政府上臺的第一年，結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟周期位置、潛在復(fù)蘇勢頭的主要驅(qū)動力、金融資產(chǎn)定價所處的位置、財政融的判斷是新政府對利率走低會有比較強烈的訴求。這l特朗普政府任上第一個債務(wù)融資計劃透露了重要的政策信號：維持債務(wù)供給的期限結(jié)構(gòu)（超發(fā)短債，耶倫時期策略延續(xù)預(yù)期方面，貝森特上任前曾反部發(fā)行太多短期債務(wù)，市場預(yù)期長期債務(wù)供給上升。目的比較明確，l前景：貝森特領(lǐng)導(dǎo)的財政部宣布暫時不調(diào)整發(fā)行債務(wù)期限（長端增發(fā)風(fēng)險緩和）。也有利于債務(wù)風(fēng)險敘事的緩和。此外，財政改革可能是下一個政策焦點，推進的消息和支出有效削減的信號，也有可能促成財政政策預(yù)期和債l市場展望：利率仍有下行空間。股票下一輪反彈有望受到利率拐點的驅(qū)動。黃金跟wangzhongyao1@執(zhí)業(yè)證書編號：S08605180500吳澤青wuzeqing@執(zhí)業(yè)證書編號：S08605241000sunjinxia@orientsec.c執(zhí)業(yè)證書編號：S08605150700caojingnan@orientsec.執(zhí)業(yè)證書編號：S086052001002025-02-082025-02-062025-02-02春節(jié)海外回顧：——海外札記20250205關(guān)稅交易2025-02-082025-02-062025-02-02FY25美國財政：一個基準(zhǔn)情形特朗普政府決策不確定性。經(jīng)濟基本面不確定性。地緣政治走向不有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2目錄 4再通脹和財政平衡：聊聊近期市場行情背后的宏觀 5 52通脹實際表現(xiàn)：去通脹進程仍在緩慢推進 6 64債務(wù)敘事轉(zhuǎn)向的可能性？ 8 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3 4 5 5 5 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 10 10 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4市場表現(xiàn)（20250131-20250214risk-on和非典型相關(guān)性大類資產(chǎn)延續(xù)非典型的相關(guān)性表現(xiàn)。20250131-20250214期間，港股全球領(lǐng)漲，恒生美股三大指數(shù)走勢分化，納指、標(biāo)普漲，AI巨頭迎來下跌后反彈，道指跌。美債收益率、美數(shù)小幅走弱。天然氣價格大幅上漲，原油價格回落，黃金價格期間20250131-20250214近一個月20250114-20250214YTD20241231-20250214NYMEX天然氣連續(xù)22.28-5.29-5.34恒生科技16.9930.8922.79恒生指數(shù)8419.8512.8712.87科創(chuàng)507.057.380.18中證10006.8912.1.67韓國KOSDAQ3.786.79.52LME銅連續(xù)3.694.076.23德國DAX3.6211.13.0813.08滬深3003.195.82-1.50法國CAC402.98.3983上證指數(shù)2.965.88-1.78MSCI新興市場2.698.294.34費城半導(dǎo)體指數(shù)2.592.812.67CRB商品指數(shù)1.860.995.17納斯達克指數(shù)1.754.922.77COMEX黃金連續(xù)1.708.03.53長期美債 1.68 1.68 2.10 英鎊兌美元1.343.130.25MSCI全球1.326.314.79MSCI發(fā)達市場1.186.094.84英國富時1000.996.187.53歐元兌美元0.962.420.82美國企業(yè)債指數(shù)0.720.721.27標(biāo)普5000.724.773.52羅素3000指數(shù)0.514.843.73COMEX白銀連續(xù)0.507.74.03美債全收益指數(shù)0.480.481.00LME鋁連續(xù)0.322.193.29中期美債2美元兌在岸人民幣0.05-1.06-0.62中國國債總?cè)珒r指數(shù)0.050.260.55中國企業(yè)債總?cè)珒r指數(shù)0.05-0.17-0.05美元兌離岸人民幣-0.46-1.20-0.75道瓊斯工業(yè)指數(shù)-0.755.324.63日經(jīng)225-0.92-0.10-1.87印度SENSEX30-1.07-0.51-2.95美元兌瑞郎-1.08-1.87-0.44美元指數(shù)-1.25-2.57-1.14美元兌日元-1.29-3.31-2.89ICE布油連續(xù)-1.65-7.860.88比特幣-6.784.203.04數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2025-02-142025-02-142025-01-312024-12-312024-11-302024-10-312024-09-302024-08-292024-07-312024-06-282024-05-312024-04-302024-03-292024-02-292024-01-312023-12-292023-11-302023-10-312023-09-282023-08-31港股12.73歐股8.584.03標(biāo)普5003.76A股6.234.886.91黃金6.71納指5.95納指4.70銅12.51黃金10.388.608.19美債8.61納指11.23黃金5.38布油9.26布油2.86歐股5.25黃金8.15港股3.58納指3.28布油3.52美債3.96港股4.614.93標(biāo)普5004.30標(biāo)普5003.15港股7.39布油5.99A股6.52布油4.59納指5.28標(biāo)普5009.62歐債1.69美元2.88美元1.88黃金4.13布油3.39歐股2.89A股1.84美元3.46美國信用1.90黃金4.19美債4.244.02美債2.07A股3.13銅5.01港股5.15歐股2.97歐債5.219.09銅0.06-0.780.57MSCIem3.23標(biāo)普5002.26布油2.82美債-1.82黃金3.22黃金1.79美債3.97歐債3.18布油3.62港股1.87黃金2.63歐股4.09歐股4.61美元2.255.21歐股8.79美元0.02A股-0.85黃金0.32A股2.89銅1.732.18美元1.590.59歐債1.66銅3.34美國信用2.36MSCIem2.661.46美元1.72標(biāo)普5003.64MSCIem4.12標(biāo)普5001.30標(biāo)普5004.82美債8.65-0.01-1.43-0.43銅2.04MSCIem1.39美元2.18美國信用1.34納指-0.131.05歐債3.220.80美債2.44美國信用1.45MSCIem0.532.96納指3.751.22美國信用4.34MSCIem7.07-0.57美國信用-2.50美國信用-0.95歐債1.29港股0.92A股1.70.88標(biāo)普500-0.57納指0.96標(biāo)普5002.86標(biāo)普5000.72美國信用1.06歐債1.340.22A股2.82標(biāo)普5003.48納指0.46MSCIem4.14歐債6.31美國信用-1.00-2.90歐債-1.30美債1.280.8納指1.310.67港股-1.53標(biāo)普5000.61歐股2.59MSCIem0.27美元1.040.36布油-1.24納指2.710.94美國信用0.10歐股3.46美國信用5.83歐股-1.71銅-3.04標(biāo)普500-1.630.63納指0.72黃金-0.02布油-0.1-1.88銅0.14美國信用2.42A股-0.240.84歐股0.05美國信用-1.73MSCIem2.40美元0.71銅-0.10銅1.74銅4.04納指-1.85歐股-3.56納指-1.97美國信用0.52美國信用0.55MSCIem-0.39歐債-0.27美國信用-2.43美元-0.26MSCIem2.18歐股-0.60歐債-0.38MSCIem-0.23歐債-2.18美國信用1.29黃金0.09黃金-1.240.912.65標(biāo)普500-1.89MSCIem-4.47銅-2.60納指0.360.5美國信用-1.94歐股-1.67歐債-4.3MSCIem-1.16納指2.15-0.61黃金-1.25黃金-0.42歐股-3.19美債1.23歐債-0.53歐債-2.010.43黃金2.52港股-2.84黃金-4.63美債-3.150.27美元0.45標(biāo)普500-1.95-2.72銅-4.36港股-2.35布油0.88納指-1.45歐股-1.77銅-0.66標(biāo)普500-4.16歐債0.91布油-0.58美債-2.24港股0.32A股0.27A股-2.85標(biāo)普500-4.77-3.23標(biāo)普5000.22美債0.42銅-2.45MSCIem-4.26MSCIem-4.68歐股-2.460.06美元-1.77-2.42A股-0.84美債-4.24美元0.55美債-0.61-4.42黃金0.230.15美債-3.02歐債-5.07歐股-3.79美元-0.63歐債0.2歐債-3.42黃金-4.53歐股-4.73A股-4.22-0.42港股-2.10港股-2.81-0.92-4.390.09-0.98MSCIem-4.60美元-1.44港股-2.09MSCIem-3.49納指-5.84A股-4.76-1.96-0.81-4.36港股-4.7美債-5.21-4.64A股-1.95銅-2.90A股-4.02美元-0.97納指-4.41港股0.03美國信用-1.01A股-5.62A股-1.55美元-2.48-4.67港股-6.00MSCIem-6.03布油-3.75美債-6.95布油-9.26布油-6.95布油-7.00港股-9.14銅-1.58-1.15-4.50布油-6.69銅-5.42銅-5.48美債-5.32美元-2.96布油-9.31-6.41布油-4.90港股-7.70A股-4.6數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所再通脹和財政平衡：聊聊近期市場行情背后的宏觀敘事特朗普上任以來，黃金再創(chuàng)新高，逼近3000美近又步入反彈趨勢。本期報告，我們想聊聊近期引人矚目的市場密歇根大學(xué)發(fā)布的消費者信心指數(shù)顯示，2月歷史數(shù)據(jù)來看，居民通脹預(yù)期跳升確實是通脹起勢的重要信號。但進一步拆解該數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)跨黨派的嚴(yán)重分歧，民主黨、共和黨選民對于特朗普政府上任以來的政策效果預(yù)期分化，調(diào)查中的預(yù)期脫鉤風(fēng)險確實已經(jīng)出現(xiàn)，但兩黨選民對于通脹預(yù)期的極端分化意味著新政府的政策動向是后數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。562通脹實際表現(xiàn)：去通脹進程仍在緩慢推進和季節(jié)性需求影響，能源價格環(huán)比大幅上漲，同比增速回正至1%。二手車價格上漲帶動核心商品價格同比通縮幅度收窄-0.1%；核心服務(wù)同比走弱，1月通脹超預(yù)期回升引發(fā)再通脹擔(dān)憂，但本期數(shù)據(jù)主要受到季節(jié)性和短期因素影響擾動。一方由于企業(yè)通常會在年初集中調(diào)整價格，而季調(diào)方法不能完全消除這一影響，經(jīng)驗上一季度通脹可能會偏高。此外，加州山火是導(dǎo)致1月通一，但自然災(zāi)害對通脹的沖擊偏短期。同時，通脹粘性較強的住宅等分項本期并沒有出現(xiàn)反彈，綜合來看，我們認(rèn)為近期通脹中超預(yù)期的分項偏短期性，整體通脹水平并沒有顯露出連貫的再通脹趨勢。絕對值來看，雖然當(dāng)前通脹持續(xù)高于目標(biāo)區(qū)間，但向上的作用力主要是著這些在統(tǒng)計上滯后的價格分項逐步回歸，后續(xù)去通脹趨勢預(yù)計也通脹同比反彈，通脹預(yù)期躁動，當(dāng)下這種基于預(yù)期的再通脹敘事比較接近23年底-24年初的環(huán)境，那一輪再通脹交易最終在通脹持續(xù)回落的趨勢當(dāng)中被證偽。這一次，可能也需要2-3個月的數(shù)據(jù)（需要持續(xù)回落）、政策預(yù)期（不出現(xiàn)大超預(yù)期的關(guān)稅進展）把市場的再通脹預(yù)期拉回來。CPI同比Jan-25Dec-24Nov-24Oct-24Sep-24Aug-24CPI環(huán)比Jan-25Dec-24Nov-24Oct-24Sep-24Aug-2432.92.72.62.40.30.20.20.2食品2.52.52.42.12.30.30.20.30.2谷物和烘焙制品水果蔬菜非家用食品1.90.46.10.3-0.53.81.13.60.91.90.93.81.30.13.90.73.90.9-0.33.2-0.240.5-0.41.9-0.50.20.31.00.40.10.30.4-1.21.5-0.10.30.20.9-0.90.50.20.30.20.70.60.30.00.7-0.10.31-0.5-3.2-4.9-6.8-42.40.1-0.2-1.0-1.0能源商品汽車燃料汽油（所有類型）能源服務(wù)電公用事業(yè)（管道）燃?xì)夥?wù)-0.5-5.3-0.4-0.22.51.94.9-3.9-13.1-3.8-4.9-8.5-19.5-8.4-1.8-12.4-20.8-12.5-12.244.52-15.3-22.4-15.5-2-10.1-12.1-10.4--0.11.96.21.81.80.30.01.83.92.14.04.00.80.22.80.2-1.40.20.3-0.1-0.20.5-1.1-2.3-1.0-1.00.70.80.5-2.3-3.8-2.3-2.30.60.50.7-1.3-2.8-1.2-1.2-0.7-0.4-1.6核心3.33.23.33.33.30.30.30.30.3核心商品-0.1-0.5-0.6-1-1-0.20.00.2-0.1家具和家居用品運輸產(chǎn)品休閑商品教育和通訊商品--0.312.3-1.9-6.61.4-0.91.2-1.2-0.4-3.30.5-1.5-6.11.4-11.1-1.4-0.7-3.40.4-1.5-5.41.8-2.20.3-1.7-1.3-3.41-1.7-6.71.6-2.21.8-2.3-1.3-5.11.6-1.5-6.91.5-2.60.3-4.4-1.2-10.42-0.9-5.91.9-0.2-1.40.80.02.21.20.30.10.3-0.20.10.50.40.80.0-0.5-1.3-0.30.60.10.60.51.3-0.1-0.4-0.90.00.0-0.90.40.01.2-0.20.0-0.30.40.01.00.30.10.5-0.7-0.4-0.60.1-0.30.10.00.0-0.2-0.2-0.2-0.70.1核心服務(wù)4.34.44.64.84.70.30.30.40.4主要居所租金業(yè)主等價租金水、下水道和垃圾回收服務(wù)運輸服務(wù)機動車保養(yǎng)與維修機動車輛保險休閑服務(wù)教育和通訊服務(wù)4.44.24.62.24.64.34.82.65.23.47.36.27.92.71.84.74.44.93.75.23.77.15.712.74.73.55.2-2.14.94.85.2-2.84.83.68.54.916.31.62.2-0.40.30.30.3-0.50.10.20.50.20.53.00.30.20.30.20.32.60.50.30.10.20.30.00.7-0.20.40.30.40.40.40.30.41.1-0.21.90.6-0.10.30.30.3-1.10.60.61.21.01.02.8-0.30.00.50.30.51.30.4-0.10.80.60.63.20.10.20.30.30.01.82.71.21.40.3超級核心（核心服務(wù)-居?。?.024.054.254.384.264.450.80.20.30.30.40.3數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所3債務(wù)可持續(xù)性：或許是比再通脹更重要的宏觀敘事有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7我們用利率市場變盤背后的結(jié)構(gòu)來理解市場定價背后隱含的宏觀敘事，邏輯是利率不同因子的變）：）：）：）：用利率市場定價來拆解推動市場趨勢背后的宏觀預(yù)期可以發(fā)現(xiàn)，再通脹敘事確實發(fā)揮了作用，但實際期限溢價變動的解釋力比通脹更強。實際期限溢價背后對應(yīng)的主要變量是長期債務(wù)市場的供數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所我們認(rèn)為債務(wù)可持續(xù)性也是本輪黃金行情背后的重要基本面邏輯：2022年以來的黃金和長債的期限溢價部分均大幅抬升。這也是22年以來黃金和利率框架脫鉤的價快速沖高的交易階段，經(jīng)常出現(xiàn)黃金對美股的顯著跑贏，即黃金作為對于債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險的數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所回頭來看當(dāng)前市場趨勢，我們認(rèn)為債務(wù)可持續(xù)性是當(dāng)下的一項重要宏觀敘事。在對美債利率變化后一般反映了：1）長期美債市場需求：央行資產(chǎn)負(fù)債表政策、大類資產(chǎn)關(guān)系（組合對沖需求）；需求端對應(yīng)24H2以來的美債波動率上升，削弱了相關(guān)性強化的背景下（同時回調(diào)），債券在資產(chǎn)組合當(dāng)中的對沖性配置需求也被削弱。供給端的故事就是美國財政，對應(yīng)新政府后的財政政策性數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9首先，這屆新政府上臺的第一年，結(jié)合當(dāng)前美國經(jīng)濟周期位置、潛在復(fù)蘇勢頭的主要驅(qū)動力、金融資產(chǎn)定價所處的位置、財政融資壓力，我們的判斷是新政府對利率走低會有比較強烈的訴求。這一點也在新政府上臺之后出現(xiàn)了一些明確的此外，再通脹風(fēng)險也一樣會受到特朗普政府的高度關(guān)注和警惕。事實上，貝森特描述的放任短端利率決策+人為壓降長端的信號已經(jīng)表現(xiàn)在市場交易當(dāng)中：曲線扁平化交易。而曲線重新扁平化，基本上意味著去年9月降息以來確立的經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢中止、掉頭（下圖2s10s陡峭化定價vsPMI）。因此，無論是即期再通脹（導(dǎo)致不降息和短端利率走高）還是長期美債利率走高的風(fēng)險，都是新政府后續(xù)決策要盡可能規(guī)避。我們理解財政部長的評論只是一種審慎克制的預(yù)期管理，以數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所特朗普政府剛剛上臺，深入的財政改革還沒開始，但壓降長債利率特別是收益率受供需影響的溢價的訴求已經(jīng)開始凸顯。首先，新任財長貝森特明確表示：不干預(yù)美聯(lián)儲政策利率決策，但確實也透露了重要的政策信號：維持債務(wù)供給的期限結(jié)構(gòu)（超發(fā)短債，耶倫時期策略的延續(xù)）。此前，貝森特上任前曾反復(fù)批評財政部發(fā)行了太多短期債務(wù)，市場由此預(yù)期長期債務(wù)供給上升（也是此前長債溢價上行背后的一項政策預(yù)期細(xì)節(jié)）。因此，當(dāng)前財政部融資計劃調(diào)整的含義比較明確，指向盡可能壓降長端利率溢價。證明了壓降利率在當(dāng)下政策目標(biāo)當(dāng)中的優(yōu)先級高于期限結(jié)構(gòu)正常往前看，一是我們預(yù)期在長端利率高企的前提下，長期債務(wù)增發(fā)的壓力一時仍然不會兌現(xiàn)。另外，有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：美國財政部，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國財政部，東方證券研究所二是特朗普政府的重大財政改革推進。我們估共計5160億無授權(quán)支出，扣除退伍軍人相關(guān)支出，剩余支準(zhǔn)情形》）。這樣力度的改革成果可能不足以在長期中扭轉(zhuǎn)債務(wù)敘事，但在短期里很有可能帶來財政政策預(yù)期和債務(wù)可持續(xù)性敘事的轉(zhuǎn)變和債務(wù)風(fēng)險溢價數(shù)據(jù)來源：美國財政部，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國財政部，東方證券研究所總結(jié)脹預(yù)期預(yù)計將主要受到新政府的政策動向影響，考慮到目前展露一定失控風(fēng)險的通脹預(yù)期，預(yù)計2）債務(wù)敘事：近期利率和黃金市場趨勢背后的主要驅(qū)動力都包括了長期利率實際期限溢價的上行，其影響甚至可能比再通脹敘事更大，背后對應(yīng)的主要變量則新政府已經(jīng)顯示出對高利率、再通脹風(fēng)險的警惕，政策不確定性有望繼續(xù)隨時間繼續(xù)收斂。再通脹、關(guān)稅戰(zhàn)的波折發(fā)酵滯后，下一個政策焦點和主線可能是特朗普政府的財政改革進展及由此帶有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。來的長期債務(wù)期限溢價變動，重點關(guān)注財政支出削減成果、Q2債務(wù)供給季節(jié)性變動的市場定價影對于利率來說，配合再通脹風(fēng)險消退，意味著更加明確的下行拐點出現(xiàn)的機會（就職日后只是高對于風(fēng)險資產(chǎn)來說，特朗普就職之后關(guān)稅政策不確定性收斂是本輪r政策如果能夠進一步消除利率當(dāng)中的期限溢價，則構(gòu)成增量利好。就美股而言，利率下行有利于修復(fù)極端（低）的風(fēng)險溢價，而這是當(dāng)前美股市場企穩(wěn)、規(guī)避系統(tǒng)性回調(diào)的一個關(guān)鍵命題。就非美市場來說，非避險情緒驅(qū)動的美債收益率下行和美元下行的交易區(qū)間里，非美市場彈性一般較對于黃金來說，中長期里美國財政預(yù)期和債務(wù)可持續(xù)性敘事是十分重要的政策線索。當(dāng)前市場隱含對債務(wù)風(fēng)險較高的警惕，由此驅(qū)動的利率上行對股、債構(gòu)成壓力，作為風(fēng)險對沖的黃金則跑贏。后續(xù)財政政策預(yù)期和債務(wù)敘事調(diào)整的可能性，或?qū)S金在大類資產(chǎn)當(dāng)中的相對表數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所風(fēng)險提示特朗普政府決策的不確定性。當(dāng)前的基準(zhǔn)假設(shè)主要基于特朗普第一任期的政策節(jié)奏、幅度以及第二任期截止目前的政策進程，后續(xù)關(guān)稅政策與相關(guān)反經(jīng)濟基本面走向的不確定性。若美國經(jīng)濟基本面中就業(yè)、消費等環(huán)節(jié)出現(xiàn)非線性惡化，美國經(jīng)濟地緣政治形勢走向的不確定性，影響風(fēng)險偏好和商品價格。俄烏、巴以沖突后續(xù)走向仍然具有不確定性，地緣政治風(fēng)險短期無法消退，需要密切跟蹤地緣政治局勢變化對于全球能源供需結(jié)構(gòu)、有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)或公司的漲公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利行業(yè)投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)：未評級：由于在報告發(fā)