固生堂(02273)中醫(yī)診療龍頭名醫(yī)驅動鎖定成長確定性

1/16wangchanglong@.zhoumingrui@o核心推薦邏輯：中醫(yī)連鎖診療龍頭，名醫(yī)驅動鎖定成長確定性。o賽道β和公司α怎么看？賽道β：亞健康問題+老齡化驅動，中醫(yī)診療需求持續(xù)景氣。在老齡化加劇、慢性病常發(fā)、亞健康人群擴大等背景下，中醫(yī)以中藥、針灸、推拿、拔罐等為主要治療手段，較西醫(yī)可提供較為長期且溫和的調理型解決方案，疊加國家多項政策支持中醫(yī)行業(yè)發(fā)展，近年中醫(yī)行業(yè)需求持續(xù)景氣。18-23年全國中醫(yī)診療人次從10.7億提升至15.4億，CAGR7.5%，高于整體診療人次增速水平（整體CAGR為2.8%同期我國中醫(yī)診療滲透率從16.1%提升至18.8%?；鶎娱T診部/診所增速更高。18-23年中醫(yī)診所和門診部（民營體系為主）合計診療人次/機構數(shù)量CAGR為8.9%/9.1%（高于中醫(yī)類醫(yī)院的7.2%/4.6%）。o公司α：中醫(yī)連鎖診療龍頭，綁定優(yōu)質醫(yī)療資源。名醫(yī)為中醫(yī)行業(yè)最為核心且稀缺的資源，公司多年耕耘，已先發(fā)綁定多位公立明星醫(yī)師以及多家全國頭部公立醫(yī)院，并持續(xù)通過強大的獲醫(yī)團隊+醫(yī)聯(lián)體合作+多層激勵拓展及鞏固行業(yè)優(yōu)質醫(yī)療資源。截至24H1，公司累計醫(yī)聯(lián)體合作單位達26家，線下合作醫(yī)生人數(shù)及產值雙驅，21H1-24H1線下醫(yī)生人數(shù)CAGR為24%，人均收入貢獻CAGR6%，驅動線下收入CAGR達31%。o主要的預期差在哪里？核心預期差一：業(yè)績增長穩(wěn)健且具確定性。1）市場預期：24年前三季度診療量增速有所下行（24Q1/Q2/Q3分別為同比增速42%/25%/25%市場擔憂24Q4及25年業(yè)績增速明顯下行。2）與眾不同的認知：公司為名醫(yī)供給驅動邏輯，核心競爭優(yōu)勢在于綁定全國優(yōu)質中醫(yī)醫(yī)療資源，成長性的判斷主要看線下新醫(yī)生合作數(shù)量的增長、與頭部公立醫(yī)療機構的合作情況（如簽署醫(yī)聯(lián)體）、線下醫(yī)生平均產值提升。24H1公司線下執(zhí)業(yè)醫(yī)師超5400人且其中稀缺的高級職稱醫(yī)生占比DeepSeek，探索“中醫(yī)+AI”智能化診療、個性化服務與高效化管理，進一步驅動核心預期差二：醫(yī)保及聯(lián)采政策擾動不改公司增長趨勢。1）市場預期：政策趨嚴及聯(lián)采落地或致公司業(yè)績增長有所承壓。2）與眾不同的認知：①醫(yī)保政策方面，一方面，公司醫(yī)保統(tǒng)籌收入占比較低，并不依賴于醫(yī)保支付，未來也將持續(xù)加碼自費項目的建設，如25年發(fā)力院內制劑、治療項目等。另一方面，醫(yī)保政策趨嚴（如24年9月起無錫區(qū)域100多家機構受到嚴格檢查短期或對行業(yè)，尤其是合規(guī)化較弱的中小機構有一定擾動。但固生堂作為行業(yè)合規(guī)化領先、知名度較高且有口碑積淀的龍頭連鎖品牌，預計中長期將持續(xù)受益于行業(yè)的規(guī)范化，尾部機構的出清，吸引更多醫(yī)生加入，提升市占率。②從聯(lián)采政策來看，22年發(fā)起的第一波聯(lián)采不改公司強勁增長態(tài)勢；公司基于已有行業(yè)經驗，將發(fā)揮自身供應鏈優(yōu)勢，預計聯(lián)采影響可控。o可能催化劑：大型并購落地、醫(yī)聯(lián)體合作推進、國家/區(qū)域性中醫(yī)藥利好政策出臺o盈利預測：考慮到中醫(yī)行業(yè)保持高景氣度，逆周期屬性持續(xù)凸顯，公司綁定優(yōu)質名醫(yī)，積極擴張，整合優(yōu)質醫(yī)療資源，我們預計公司收入及歸母凈利均將保持較高增速。預計24-26年公司收入分別為30.76、40.35、51.29億，同增32%/31%/27%；歸母凈利分別為3.32/4.66/6.34億，同增32%/41%/36%，對應PE分別為22/16/12倍，維持“買入”評級。o風險分析和提示：政策變化的風險；新增醫(yī)生數(shù)量不及預期的風險；拓店或新店爬坡不及預期的風險；外部消費環(huán)境疲軟的風險2/16請務必閱讀正文之后232330764035512943.01%32.41%31.17%27.10%25233246663437.59%31.53%40.54%36.01%2.6045.3822.1615.773/16請務必閱讀正文之后正文目錄 5 8 9 4/16請務必閱讀正文之后圖1：公司股權結構（截至24H1） 圖2：固生堂截至24年7月全國線上線下布局——集中一線及二線省會城市 7圖3：固生堂核心商業(yè)模式——優(yōu)質醫(yī)療資源供給驅動 7圖4：中國整體及中醫(yī)類診療人次（億人次） 圖5：23年中國中醫(yī)類醫(yī)療機構診療人次、機構數(shù)量及年均診療人次拆分 圖6：23年固生堂一線城市診療量滲透率估算 圖7：固生堂線下外聘醫(yī)生全國滲透率仍有多倍提升空間 圖8：固生堂名醫(yī)工作室22年至24H1合計新增101個 圖9：公司已完成10個院內制劑備案 表1：公司核心高管 表2：固生堂24年以來回購金額超3億港幣（截至25年1月9日） 表3：固生堂收入拆分（單位：百萬元） 表4：固生堂近年合作醫(yī)療機構（橙色/藍色分別對應為2023/24年新增合作） 表5：固生堂以線下醫(yī)生的數(shù)量增長為核心驅動 表6：消費醫(yī)療龍頭標的估值對比（截至24年2月14日） 表附錄：三大報表預測值 5/16請務必閱讀正文之后固生堂是國內民營中醫(yī)診療連鎖機構的領軍者。發(fā)展經歷4大階段：①階段一：2010-2014年，探索業(yè)務模式，進軍廣深。②階段二：融資+并購階段，15-18年密集收并購完成第一輪擴張，門店數(shù)達36家，廣深線下占比60%；③階段三：自2018年進入精細化管理階段，以收購后的整合、同店增長為主。2018-2021年線下收入CAGR23%，2021年線下門店數(shù)達42家；④階段四：2021年12月公司上市，2021-2023年逆勢擴張，線下收入CAGR29%。2024年后進入全國擴張加速期，一線重點發(fā)力北上，二線重點發(fā)力江浙一帶、武漢、長沙等省會城市。截至24年，公司線下分院達77家，覆蓋20個城市（23年56家分院）。公司股權結構清晰，實控人占比超3成。截至24H1創(chuàng)始人及實控人涂總實際持股比例約34.08%。原董事及現(xiàn)任非執(zhí)行董事黃晶生持股比例0.31%。創(chuàng)始人涂總為愛康國賓體檢銷售出身，家庭中醫(yī)產業(yè)背景賦能。CFO鄧總19年加入公司，24年財會經驗。副總裁李潔、助理總裁張秋敏均為公司元老級人物，曾任或現(xiàn)任一線城市區(qū)域負責人。黃晶生14年獲任公司董事，21年調任非執(zhí)行董事，為投資圈知名人士，在公司融資階段賦能較多。履歷亮任第十二屆中國人民政治協(xié)商會議廣東省委員會委員、中華中醫(yī)藥學會常務理事、中華中醫(yī)藥學會健康專員委員會副主任委員、世界中醫(yī)藥聯(lián)合會國醫(yī)堂館社區(qū)服務專業(yè)委剛官公司明輝實物財務經理，03-12年錦興國際副總45歲，21年醫(yī)療健康行業(yè)營銷及企業(yè)管理經驗，寶科技銷售主管、杭州默沙東制藥廣州分公司院方代表、賽諾菲(北任深圳地區(qū)總經理、營銷中心總經理、醫(yī)務部總經理、集團39歲，16年互聯(lián)網及醫(yī)藥行業(yè)經驗，10-經理。自19年7月起擔任南京百會云醫(yī)科技董事及法定代表人，自21年6月起擔任上海萬聯(lián)大藥房董事及法定代表人；20敏6/16請務必閱讀正文之后生事67歲，20余年初創(chuàng)企業(yè)、融資及投資），），）， 公司自24年以來已進行多輪回購，彰顯長期發(fā)展信心。24年年初至25年1月9日公司已斥資約3億港幣，合計回購847萬股；24Q4以來已回購超1.3億港幣，平均回購價格31.76港幣/股。25年1月22-24日董事長涂志亮連續(xù)3天從二級市場增持合計16萬股，金額429.556萬港幣。公司以線下機構提供醫(yī)療健康解決方案為主要收入來源。23年公司線下機構貢獻收入20.4億元，18-23年CAGR達23%，截至24H1公司線下收入占比已達90%。注：22年將先前確認為銷售費用的線下醫(yī)療機構額外經營公司商業(yè)模式——核心在于以優(yōu)質醫(yī)師資源為核心驅動。1）主打慢病及小病，中青年女性為主，次均消費可控。中醫(yī)在慢病調理方面較西醫(yī)具備獨特優(yōu)勢，公司瞄準小病、慢性病等，前幾大病種包括腸胃調理、月經不調、失眠焦慮、腰肩腿疼等。價格較為親民，23年患者次均消費541元。核心客群為45歲以下的中青年群體，女性居多。2）重點布局消費力較強的一線及二線省會城市。24H1公司收入可拆分為：北上廣深四大一線城市線下56%+其他城市線下34%+線上收入10%。7/16請務必閱讀正文之后3）優(yōu)質醫(yī)療資源供給為核心驅動，收入主要由外部合作醫(yī)生貢獻。公司自有醫(yī)生收入貢獻約3成以上，收入主要仍來自外部合作多點執(zhí)業(yè)的公立醫(yī)院醫(yī)生。中醫(yī)行業(yè)強調望聞問切，和西醫(yī)相比，更少依賴于儀器設備，對醫(yī)生個人的經驗和能力較為看重。通常名醫(yī)有自己的口碑積淀，可自帶引流效果。公司以名醫(yī)問診為主，在醫(yī)生IP引流+精細化運營的有效支持下，營銷費用占比不到1%。4）合作醫(yī)生賺診金，公司賺藥費。從收入分配機制來看，合作的外部醫(yī)生的收入主要來自診金（掛號費）抽成，對應公司的收入主要來自藥費（以飲片收入為主）。5）輕資產模式，不依賴醫(yī)保統(tǒng)籌，現(xiàn)金流充裕。21H1公司醫(yī)保支付占比不足30%。截至24H1，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物11.7億，當期經營性現(xiàn)金凈流入1.4億，資金充裕。8/16請務必閱讀正文之后亞健康問題需求提升+滲透率低，中醫(yī)診療為未來幾年最值得關注的消費醫(yī)療賽道之一。在老齡化加劇、慢性病常發(fā)、亞健康人群擴大等背景下，中醫(yī)以中藥、針灸、推拿、拔罐等為主要治療手段，較西醫(yī)可提供較為長期且溫和的調理型解決方案，而獨具優(yōu)勢。中醫(yī)診療滲透率仍處低位，近年穩(wěn)步提升。一方面，近年外部環(huán)境波動，特殊事件拉動整體健康意識提升，對呼吸道常見病、亞健康等問題的診療需求增大；另一方面，國家政策大力支持中醫(yī)行業(yè)發(fā)展，均有望加速提升中醫(yī)診療滲透。中醫(yī)診療滲透率穩(wěn)步提升。據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒和《2023年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，2018-2023年全國中醫(yī)診療人次從10.7億提升至15.4億，CAGR7.5%，高于整體診療人次增速水平（整體CAGR為2.8%）。23年全國中醫(yī)診療人次占比（不含村衛(wèi)生室）從15年的16%提升至18.8%。中醫(yī)診療仍以醫(yī)院為主（公立醫(yī)院為代表但中醫(yī)門診及門診部（民營為主）不論在診療人次還是機構數(shù)量均呈現(xiàn)更高增速，且中醫(yī)類門診部利用率持續(xù)提升。從診療人次來看，23年中醫(yī)醫(yī)院及綜合醫(yī)院中醫(yī)科診療人次為12.63億，占比超8成，19-23年CAGR為7.2%；23年中醫(yī)門診及門診部診療人次為2.72億，18-23年CAGR為9.9%。從機構數(shù)量來看，23年中醫(yī)門診和門診部機構數(shù)量合計為8.6萬個，18-23年CAGR為9.1%（中醫(yī)行業(yè)整體為8.8%）。從機構年均診療人次來看，中醫(yī)類醫(yī)院單機構年均診療人次可達12.7萬，18-23年整體保持穩(wěn)定；中醫(yī)類門診部單機構年均診療人次1.1萬，單機構整體利用率提升，18-23年cagr達2.8%（中醫(yī)行業(yè)整體cagr為-1.2%）。9/16請務必閱讀正文之后民營中醫(yī)診療散亂小+區(qū)域競爭為主，龍頭加速整合為大勢所趨。據(jù)《2023年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，23年我國中醫(yī)診所超8萬個（不含中西醫(yī)結合門診部及民族門診部）；且以單體機構，或區(qū)域連鎖為主（如杭州方回春堂、胡慶余堂等）。我們認為，考慮到近年醫(yī)保監(jiān)管政策趨嚴，宏觀大環(huán)境波動等因素，部分效率低下、合規(guī)化不足的中小機構或持續(xù)出清，民營中醫(yī)診療行業(yè)有望向大型優(yōu)質連鎖機構進一步集中。固生堂作為民營中醫(yī)診療的行業(yè)龍頭，也是全國稀缺的已成功實現(xiàn)跨區(qū)復制的民營連鎖機構。近年外部環(huán)境變化致中小單體/連鎖機構有所出清，固生堂已迎全國擴張黃金期，市占率向上。23年公司就診人次達429.7萬人次，占全國中醫(yī)就診量的0.3%；其中北京、上海、廣州、深圳滲透率分別僅0.4%、1.1%、2.2%、3.3%。若僅考慮民營市場，預計全國市占率也不超過2%，仍有較大提升空間。10/16名醫(yī)驅動，鎖定成長確定性。公司已經與多家國內知名三甲中醫(yī)院和中醫(yī)藥大學達成醫(yī)聯(lián)體合作，為優(yōu)質醫(yī)生的多點執(zhí)業(yè)打通渠道；并以多層激勵綁定核心醫(yī)生，競爭壁壘穩(wěn)①先發(fā)優(yōu)勢合作公立領先醫(yī)療機構，成長加速，和其他競對差距有望進一步拉開。固生堂作為上市合規(guī)機構，和公立優(yōu)質醫(yī)療體系合作資源向基礎機構下沉，符合當前國家政策支持方向。如24年1月全國衛(wèi)生健康工作會議召開，強調“以人員下沉為核心深化醫(yī)聯(lián)（共）體建設”。公司當前已和一線頭部公立醫(yī)療資源達成合作，并向二線市場加速擴張，進入“10→100的全國復制階段”。而其他醫(yī)院普遍仍在0→1或1→10階段，多局限于區(qū)域資源。截至24H1公司累計醫(yī)聯(lián)體合作單位達26家，其中24H1新增加6家：分別位于黑龍江、江蘇江陰、河南、四川達州、廣東潮州/中山。表4：固生堂近年合作醫(yī)療機構（橙色/藍色分別對應為2023/24佛山市中醫(yī)院②針對外部合作醫(yī)生，股權激勵+合伙人機制等多重激勵驅動。公司約9成收入來自線下。線下醫(yī)生，尤其是線下的名醫(yī)數(shù)量為公司內生增長的核心驅動。21H1-24H1公司線下收入CAGR達31%，其中線下醫(yī)生人數(shù)CAGR為24%，人均收入貢獻CAGR6%。截至24H1，公司線下超5400名醫(yī)生中的高級職稱醫(yī)生占比過半。11/16yoyyoyyoyyoyyoyyoy③自有醫(yī)生梯隊建設卓有成效，有望提升盈利水平。公司積極培養(yǎng)自有醫(yī)生體系，24H1新增19個名醫(yī)傳承工作室，在超過10個城市打通自有醫(yī)生職稱晉升通道，預計未來自有醫(yī)生數(shù)量及收入貢獻均保持增長，或有望拉動整體利潤率進一步提升。從未來發(fā)展驅動來看：①以供給驅動，線下名醫(yī)合作數(shù)量增長。一方面，截至24H1公司合作的線下醫(yī)生超5400人，其中超51%為副高及以上職稱醫(yī)生。23年全國高級職稱中醫(yī)生約13-14萬人，我們估算固生堂線下合作的高級職稱醫(yī)生全國滲透率約2%，仍有多倍提升空間。另一方面，公司加碼名醫(yī)工作室的建設，通過高級職稱醫(yī)生“以老帶新”，為自有醫(yī)生提供臨床經驗及支持。23年公司已招募近200位中醫(yī)藥院校碩博畢業(yè)生，24H1公司自有醫(yī)生數(shù)量已超600人（截至2021年僅239人）。②拓店、拓城、拓面積組合拳，承接需求，看好北上、江浙區(qū)域/二線省會城市等發(fā)展?jié)摿??；诿t(yī)合作的增加，公司將通過老城加密、新進城市、遷址擴店等方式，承接增12/16量需求。24年公司新增門店超20家。各核心城市來看：①上海：24H1已超過廣州，成為公司占比第一的城市，我們估算24H1同比增速超70%。②北京：醫(yī)療資源豐富且消費能力較強，估算24H1同比增速35%左右，公司當前僅5家門店，滲透率仍有較大提升空間；③廣深：老店坪效較高，通過老店遷址、拓營業(yè)面積等保持穩(wěn)健內生增長，其中廣州24H1增長超預期，估算同增40%+。④其他：公司近年加碼江浙區(qū)域、并積極向武漢、長沙、鄭州等二線省會城市擴張，看好未來發(fā)展?jié)摿Α＂蹆?yōu)化自費業(yè)務體系，院內制劑、治療等高盈利項目占比提升。院內制劑植根于名醫(yī)名方，公司名醫(yī)協(xié)定方已超500個，借協(xié)定方向院內制劑轉化。截至24年已有10款在廣東省藥監(jiān)局成功備案的院內制劑。25年公司將持續(xù)發(fā)力，有望看到院內制劑銷售突破。此外，針灸推拿等治療項目的占比也有望提升。④接入DeepSeek，智能化診療加速發(fā)展。公司于25年2月正式接入DeepSeek，對每年積累的數(shù)百萬條真實診療數(shù)據(jù)進行歸納，探索“中醫(yī)+AI”智能化診療、個性化服務與高效外延擴張①并購機遇豐厚，外延拓展可期。近年外部環(huán)境變化致中尾部機構有所出清，恰逢固生堂已完成前期區(qū)域市場鋪墊，迎全國擴張黃金期，加碼外延式發(fā)展。②試水新加坡，出海進行中。公司24年3月收購新加坡寶中堂，開啟海外并購元年；預計25年也將持續(xù)通過戰(zhàn)略性投資、收并購等方式推進和海外中醫(yī)資源的戰(zhàn)略合作，在新加坡及其他境外區(qū)域開設門店。核心預期差一：業(yè)績增長穩(wěn)健且具確定性。1）市場預期：24年前三季度診療量增速有所下行（24Q1/Q2/Q3同比增速分別為42%/25%/25%市場擔憂24Q4及25年業(yè)績增速明顯下行。13/162）與眾不同的認知：公司為名醫(yī)供給驅動邏輯，核心競爭優(yōu)勢在于綁定全國優(yōu)質中醫(yī)醫(yī)療資源，成長性的判斷主要看線下新醫(yī)生合作數(shù)量的增長、與頭部公立醫(yī)療機構的合作情況（如簽署醫(yī)聯(lián)體）、線下醫(yī)生平均產值提升。截至24H1公司線下執(zhí)業(yè)醫(yī)師超5400人且其中稀缺的高級職稱醫(yī)生占比51%，24H1新增醫(yī)聯(lián)體合作6家。在醫(yī)療資源儲備充裕的背景下，我們仍看好公司老店內生增長能力及新店擴張空間，預計未來內生增速可保持穩(wěn)健增長且具較強確定性。核心預期差二：醫(yī)保及聯(lián)采政策擾動不改公司增長趨勢。1）市場預期：政策趨嚴及聯(lián)采落地或致公司業(yè)績增長有所承壓。2）與眾不同的認知：①醫(yī)保政策方面，一方面，公司醫(yī)保統(tǒng)籌收入占比較低，并不依賴于醫(yī)保支付。未來也將持續(xù)加碼自費項目的建設，如25年發(fā)力院內制劑、治療項目等。另一方面，醫(yī)保政策趨嚴（如24年9月起無錫區(qū)域100多家機構受到嚴格檢查短期或對行業(yè)，尤其是合規(guī)化較弱的中小機構有一定擾動。但固生堂作為行業(yè)合規(guī)化領先、知名度較高且有口碑積淀的龍頭連鎖品牌，預計中長期將持續(xù)受益于行業(yè)的規(guī)范化，尾部機構的出清，吸引更多醫(yī)生加入，提升市占率。②聯(lián)采政策方面，22年發(fā)起的第一波聯(lián)采不改公司強勁增長態(tài)勢；公司基于已有行業(yè)經驗，將發(fā)揮自身供應鏈優(yōu)勢，預計聯(lián)采影響檢驗的指標：新增醫(yī)生數(shù)量、醫(yī)生人均產值、拓店數(shù)量、收并購體量、新店實現(xiàn)盈虧平衡時間、醫(yī)保收入占比可能催化劑：大型并購落地、醫(yī)聯(lián)體合作推進、國家/區(qū)域性中醫(yī)藥利好政策出臺考慮到中醫(yī)行業(yè)保持高景氣度，逆周期屬性持續(xù)凸顯，公司綁定優(yōu)質名醫(yī)，積極擴張，整合優(yōu)質醫(yī)療資源，我們預計公司收入及歸母凈利均將保持較高增速。預計24-26年公司收入分別為30.76、40.35、51.29億，同增32%/31%/27%；歸母凈利分別為3.32/4.66/6.34億，同增32%/41%/36%，對應PE分別為22/16/12倍，維持“買入”評級。92273.HK14/161.政策變化的風險。若醫(yī)保政策、聯(lián)采政策等變化，或對公司業(yè)績造成一定擾動。2.新增合作醫(yī)生數(shù)量增長不及預期的風險。公司以名醫(yī)為主要驅動，若新增合作醫(yī)生數(shù)量，尤其是線下醫(yī)生合作數(shù)量增長不及預期，則業(yè)績增長或面臨一定壓力。3.拓店或新店爬坡不及預期的風險。公司已進入全國擴張階段，若一線城市加密或二線城市拓展不及預期，則業(yè)績增長或面臨一定壓力。4.消費環(huán)境承壓的風險。公司以慢性病、常見病的調理為主，若外部消費環(huán)境疲軟，則業(yè)績增長或面臨一定壓力。15/16資產負債表利潤表3000007111短期借款000000001235主要財務比率43.01%40.54%現(xiàn)金流量表1112應收賬款周轉率應付賬款周轉率借款增加222每股收益0000每股經營現(xiàn)金每股凈資產000EV/EBITDA16/16股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％