《國(guó)際金融》第5章-匯率決定理論-

第五章匯率決定理論第一節(jié)短期的貨幣、利率與匯率第二節(jié)長(zhǎng)期的貨幣、價(jià)格與匯率第三節(jié)匯率決定的資產(chǎn)組合模型第四節(jié)短期產(chǎn)出與匯率13/1/2025第一節(jié)短期的貨幣、利率與匯率一、匯率理論發(fā)展概況二、貨幣供求與均衡利率三、外匯市場(chǎng)均衡與均衡匯率四、短期貨幣供給與匯率五、利率平價(jià)理論六、通貨膨脹與匯率的動(dòng)態(tài)變化23/1/2025一、匯率理論發(fā)展概況傳統(tǒng)匯率理論現(xiàn)代匯率理論33/1/2025傳統(tǒng)匯率理論（20世紀(jì)70年代以前）——國(guó)際借貸說(shuō)

匯率決定于外匯供求，而外匯供求又是由國(guó)際借貸所引起。——匯兌心里說(shuō)

人們之所以需要外國(guó)貨幣是為了滿足某種欲望并使外國(guó)貨幣具有價(jià)值基礎(chǔ)，所以外幣價(jià)值大小是由其邊際效用大小決定的?！獏R率的國(guó)際收支說(shuō)

匯率是由國(guó)際收支差額狀況決定的。43/1/2025現(xiàn)代匯率理論（20世紀(jì)80年代以來(lái)）匯率決定的貨幣分析法假定本國(guó)證券和外國(guó)證券具有完全的替代性，認(rèn)為匯率的調(diào)整使國(guó)內(nèi)和國(guó)外的貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡?！唐诜治?/p>

著重探討貨幣、利率與匯率的關(guān)系，其核心是利率平價(jià)理論?！L(zhǎng)期分析

著重探討貨幣長(zhǎng)期均衡時(shí)的價(jià)格與匯率的關(guān)系，其核心是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。53/1/2025資產(chǎn)平衡（組合）分析法假設(shè)本國(guó)證券和外國(guó)證券不完全替代，資產(chǎn)需求者需要在不同國(guó)家的資產(chǎn)間分配他們的資產(chǎn)偏好，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合平衡。在這種情況下，匯率將由本國(guó)和外國(guó)證券的相對(duì)供給以及本國(guó)和外國(guó)貨幣的相對(duì)供給決定。63/1/2025二、貨幣供求與均衡利率

1.貨幣市場(chǎng)均衡如果用Ms表示貨幣供給，那么，貨幣市場(chǎng)均衡的條件是：Ms=Md(5-3)在等式兩邊同時(shí)除以價(jià)格水平，就可以得到用實(shí)際貨幣需求來(lái)表示的貨幣市場(chǎng)均衡條件：Ms/P=L(R,Y)

(5-4)73/1/20258圖5-3均衡利率的決定Q22R2實(shí)際貨幣供給Q313R3R1Q1實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)實(shí)際貨幣總量利率,R03/1/2025

2.貨幣供給與利率9實(shí)際貨幣供給增加M2/P圖5-4貨幣供給增加對(duì)利率影響M1/P12R2R1實(shí)際貨幣總需求L(i,Y)實(shí)際貨幣總量利率,R03/1/20253.產(chǎn)出與利率3/1/202510三、外匯市場(chǎng)均衡與均衡匯率（一）外匯資產(chǎn)需求外匯資產(chǎn)的需求取決于其預(yù)期回報(bào)率，而預(yù)期回報(bào)率主要取決于兩個(gè)因素：其一，這種外匯存款的利率；其二，這種外匯貨幣相對(duì)于其他貨幣的預(yù)期匯率變動(dòng)。3/1/202511以人民幣存款和美元存款為例，在存在這兩種存款選擇的情況下，我們到底應(yīng)該持有人民幣存款，還是持有美元存款呢？不妨假設(shè)人民幣存款的利率為R，美元存款的利率為R*，人民幣與美元的即期匯率為E（這里用的是直接標(biāo)價(jià)法，即美元的人民幣價(jià)格），一年后人民幣與美元的預(yù)期匯率為Ee。3/1/202512計(jì)算美元存款的人民幣回報(bào)率以1個(gè)單位人民幣數(shù)量的存款為例，計(jì)算的步驟如下：●第一步：計(jì)算將1個(gè)單位的人民幣換算成美元的數(shù)量。按照現(xiàn)期匯率，可以換成（1/E）數(shù)量的美元?！竦诙剑河?jì)算將這（1/E）數(shù)量的美元以美元形成存款一年后獲取的美元收益。容易計(jì)算出，由于美元存款的利率為R*，所以（1/E）數(shù)量美元以美元形成存款一年后，其本金和利息的之和為[(1/E)+(1/E)R*]美元，即為(1+R*)/E美元3/1/202513●第三步：計(jì)算將美元存款的美元總收益(1+R*)/E換算成人民幣的數(shù)量。按照一年后人民幣與美元的預(yù)期匯率Ee，可以換算成(1+R*)Ee/E數(shù)量的人民幣?！竦谒牟剑河?jì)算美元存款的人民幣預(yù)期回報(bào)率。因?yàn)槠鸪跏?個(gè)單位數(shù)量的人民幣，用美元存款一年后收回(1+R*)Ee/E數(shù)量的人民幣，所以一年后美元存款的人民幣回報(bào)率為[(1+R*)Ee/E]-1/1即為[(1+R*)Ee-E]/E3/1/202514通過(guò)上面的計(jì)算和分析，可以得到下面的公式：美元存款的人民幣回報(bào)率=式（5-5）的右邊可改寫(xiě)為：

通常，上式中的最后一項(xiàng)非常接近于0，所以式（5-5）可以簡(jiǎn)化為：美元存款的人民幣回報(bào)率=3/1/202515為了便于后面的分析，這里再來(lái)簡(jiǎn)要地分析當(dāng)前匯率變動(dòng)如何影響外匯資產(chǎn)的預(yù)期收益率。3/1/202516（二）外匯市場(chǎng)均衡的條件：利率平價(jià)當(dāng)所有的貨幣存款都提供相同的預(yù)期收益率時(shí)，外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡。這一均衡條件被稱為利率平價(jià)。用公式表示為：

這里，R表示本幣存款利率，R*表示外幣存款利率，E表示即期匯率，Ee表示預(yù)期匯率。3/1/202517（三）均衡匯率的決定3/1/202518（四）利率與均衡匯率3/1/202519（五）預(yù)期匯率與均衡匯率3/1/202520四、短期貨幣供給與匯率（一）貨幣、利率和匯率的聯(lián)系3/1/202521（二）中國(guó)貨幣供給與人民幣/美元匯率3/1/202522（三）美國(guó)貨幣供給與人民幣/美元匯率3/1/202523（四）貨幣市場(chǎng)與匯率聯(lián)系的簡(jiǎn)要總結(jié)3/1/202524五、利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論分為：抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論（coveredinterestrateparitytheory）非抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論（uncoveredinterestrateparitytheory）3/1/202525（一）抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論的基本觀點(diǎn)是：匯率的遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國(guó)的利率差決定的，高利率國(guó)家貨幣的遠(yuǎn)期匯率在期匯市場(chǎng)上必定為升水，即遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于即期匯率上升；相反，低利率國(guó)家貨幣的遠(yuǎn)期匯率在期匯市場(chǎng)上必定為貼水，即遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于即期匯率下降。3/1/202526投資者的操作過(guò)程：套利：賺取利差掉期業(yè)務(wù)：防范匯率風(fēng)險(xiǎn)3/1/202527假定本國(guó)利率水平為R，外國(guó)利率水平為R*，E為即期匯率，F(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率（這里均采用直接標(biāo)價(jià)法，即1單位外幣折算成多少單位本幣）。1單位本國(guó)貨幣在國(guó)內(nèi)投資所獲得的收益為（1+R）；在國(guó)外進(jìn)行投資時(shí)，首先需要將1單位的本幣轉(zhuǎn)換成外幣，數(shù)額為1/E，投資所得的收益為（1+R*）/E，再按原先約定的遠(yuǎn)期匯率折算成本國(guó)貨幣，得到（1+R*）F/E。投資者將根據(jù)兩國(guó)投資的比較收益，來(lái)確定投資方向。3/1/202528（1）如果（1+R）>（1+R*）F/E，表明在本國(guó)的投資收益相對(duì)更大，這樣套利資本將會(huì)從國(guó)外轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)。這種轉(zhuǎn)移的結(jié)果是，本國(guó)貨幣的即期幣值將會(huì)因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)而上升（即期匯率出現(xiàn)下降），遠(yuǎn)期幣值將會(huì)因?yàn)槌鍪鄱碌ㄟh(yuǎn)期匯率出現(xiàn)上升）；外幣幣值和匯率，則出現(xiàn)相反的變化結(jié)果。3/1/202529（2）如果（1+R）<（1+R*）F/E，表明在國(guó)外的投資收益相對(duì)更大，這樣套利資本將會(huì)從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移到國(guó)外。這種轉(zhuǎn)移的結(jié)果是，本國(guó)貨幣的即期幣值將會(huì)因?yàn)槌鍪鄱碌雌趨R率出現(xiàn)上升），遠(yuǎn)期幣值將會(huì)因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)而上漲（遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)下降）；外幣幣值和匯率，則出現(xiàn)相反的變化結(jié)果。3/1/202530（3）如果（1+R）=（1+R*）F/E，表明在國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資收益相同，這時(shí)套利資本將會(huì)停止流動(dòng)。3/1/202531等式（1+R）=（1+R*）F/E，即是套利活動(dòng)終止的必要條件。對(duì)此式進(jìn)行整理，可得：進(jìn)一步整理，得：

式（5-9）表明，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，即R>R*，則F>E，即遠(yuǎn)期匯率為升水；如果本國(guó)利率低于外國(guó)利率，即R<R*，則F<E，即遠(yuǎn)期匯率為貼水。3/1/202532如果用ρ表示遠(yuǎn)期外匯升水率，即令，則可以得到：（5-10）對(duì)（5-10）式進(jìn)一步整理，得到：（5-11）由于ρ和R*均為百分?jǐn)?shù)，兩者的乘積通常很小，可以忽略不計(jì)，因而可以得到：（5-12）即遠(yuǎn)期外匯的升水率等于國(guó)內(nèi)外利率差。3/1/202533（二）非抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論在有些情況下，投資者完全根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期來(lái)計(jì)算預(yù)期的投資收益，這時(shí)投資者需要承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。非抵補(bǔ)的利率平價(jià)公式為：3/1/202534六、通貨膨脹與匯率的動(dòng)態(tài)變化（一）短期價(jià)格剛性與長(zhǎng)期價(jià)格靈活性貨幣供給變化時(shí)，在短期內(nèi)價(jià)格不會(huì)立即做出反應(yīng)，這種現(xiàn)象被稱為價(jià)格剛性。在長(zhǎng)期，價(jià)格具有很大的靈活性，貨幣供給的變化必然會(huì)引起價(jià)格水平的變化。3/1/202535（二）永久性貨幣供給變動(dòng)與匯率3/1/202536（三）匯率超