第一財經(jīng)研究院 -2024年人民幣匯率年報：波動與韌性

研究院COPYRIGHT版權(quán)第一財經(jīng)研究院微信公眾號第一財經(jīng)研究院“一財號”第一財經(jīng)研究院微信公眾號第一財經(jīng)研究院“一財號”掃描左側(cè)二維碼，獲取本報告電子版關(guān)注第一財經(jīng)研究院微信公眾號和第一財經(jīng)研究院“一財號”，了解更多第一財經(jīng)研究院最新研究報告，yicairi@?！犊缭缴胶中國企業(yè)全球化年度報告》《中國宏觀經(jīng)濟報告》系列，《專精特新報告》系列包括專精特新、專精特《中國可持續(xù)發(fā)展報告》系列，包括ESG、影響力投資、中國企業(yè)社會責(zé)任、中國碳市場年報等可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的《高頻看宏觀周報》《金融條件指數(shù)周報》《第一財經(jīng)首席經(jīng)濟學(xué)家調(diào)研月度報告暨年度報告》、熱點觀察等。歡迎就本報告以及感興趣的話題和第一財經(jīng)研究院進行交流溝通，工作郵箱：yicairi@。此報告為第一財經(jīng)財經(jīng)研究院原創(chuàng)，著作權(quán)及相關(guān)衍生權(quán)利歸第一財經(jīng)所有。未經(jīng)第一財經(jīng)書面授權(quán)，不得以任何方式加以使用，包括但不限于轉(zhuǎn)載、摘編、復(fù)制或建立鏡像。第一財經(jīng)保留追究侵權(quán)者法律責(zé)任的權(quán)利。如需獲得授權(quán)請聯(lián)系第一財經(jīng)版權(quán)部：banquan@。22024年人民幣匯率年報：波動與韌性2024年，人民幣匯率在錯綜復(fù)雜的宏觀背景下表現(xiàn)出韌性。第一財經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)年內(nèi)由94.7上升至98.9，升幅達到4.42%；外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣指數(shù)年內(nèi)由97.4上升至101.5，升幅為4.16%。在主要貨幣對中，2024年人民幣對美元貶值2.83%，對歐元升值3.41%，對日元升值7.41%。2024年，人民幣對一籃子貨幣匯率走勢與我國經(jīng)濟走勢一致。2024年，我國GDP增速與PMI景氣指數(shù)均呈現(xiàn)出“前高、中低、后揚”的特征，而人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢在一季度呈現(xiàn)上升態(tài)勢，在二、三季度下降，并在2024年9月中旬以后開始企穩(wěn)回升，最終于12月27日達到年內(nèi)高點。我們認為，自2024年9月下旬以來政策密集出臺是提振四季度GDP增速和人民幣匯率的關(guān)鍵因素，隨著降準降息、提振資本市場、置換隱性債務(wù)等政策落地，市場預(yù)期和經(jīng)營主體的信從外部環(huán)境來看，2024年“強美元”是國際外匯市場的一個關(guān)鍵詞，多數(shù)發(fā)達國家貨幣和新興市場貨幣均對美元貶值。其中，亞洲國家貨幣普遍表現(xiàn)較好，人民幣和印度盧比分別對美元貶值2.83%和2.76%，馬來西亞林吉特對美元升值2.7%，泰銖對美元升值0.09%。亞洲國家貨幣對美元保持韌性得益于強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)。雖然2024年人民幣對美元匯率保持韌性，但由于中美利差持續(xù)“倒掛”，人民幣匯率始終存在調(diào)整壓力。展望2025年，國內(nèi)外宏觀事件的變化可能會加劇人民幣匯率的波動。從國內(nèi)來看，市場預(yù)期今年將有更多增量逆周期調(diào)控政策出臺，政策出臺的規(guī)模是否達到市場預(yù)期、能否有效維護中國經(jīng)濟的穩(wěn)特朗普再次就任美國總統(tǒng)無疑使全球經(jīng)貿(mào)格局都變還包括美方對中國的科技封鎖、TikTok所屬權(quán)的問題等，美國對中國在一系列議題上的政策變化可能會放大人民幣對美元的匯率波動。若中美貨幣政策持續(xù)分化，人民幣對美元匯率或繼續(xù)承壓。中國為了穩(wěn)增長、就業(yè)和物價可能實施更大力度的貨幣寬松政策，以響應(yīng)2024年12月中3研究研究央政治局會議對“適度寬松的貨幣政策”的定調(diào)。美國則需要考慮更多未知的關(guān)稅政策對本國消費品價格的影響，并對降息采取更加審慎的態(tài)度。中美雙方在通脹、貨幣政策上的分化最終將反映在中美利差的持續(xù)“倒掛”上，這也將成為2025年人民幣對美元匯率調(diào)整的“壓力源”。穩(wěn)定人民幣匯率短期看宏觀審慎工具，長期靠積極有為的宏觀政策。近期，央行針對人民幣匯率的調(diào)控力度有所加大。央行行長潘功勝在亞洲金融論壇上表示：“將堅決對市場的順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序的行為進行處置，堅決防范匯率的超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！睆恼{(diào)控工具的具體使用來看，1月9日，央行宣布在中國香港發(fā)行600億元離岸人央行和外匯管理局將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，提升境內(nèi)美元流動性。宏觀審慎工具在短期內(nèi)有助于維護匯率穩(wěn)定，而從中長期來看，人民幣匯率的穩(wěn)定依然要靠積極有為的宏觀政策。擴大國內(nèi)需求、推動科技穩(wěn)定市場主體預(yù)期、激發(fā)經(jīng)營主體活力、推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好是穩(wěn)定人民幣匯率的基石。4目錄 2一、2024年人民幣匯率回顧 51.人民幣匯率走勢與我國經(jīng)濟基本面高度一致52.在強美元背景下，人民幣匯率保持韌性63.中美利差持續(xù)“倒掛”，人民幣匯率存在調(diào)整壓力8二、2025年人民幣匯率展望 1.國內(nèi)外宏觀事件的變化可能會加劇人民幣匯率波動2.中美貨幣政策分化，人民幣匯率存在調(diào)整壓力3.穩(wěn)定人民幣匯率短期看宏觀審慎工具，長期靠積極有為的宏觀政策5研究研究2024年，人民幣匯率在錯綜復(fù)雜的宏觀背景下表現(xiàn)出韌性。第一財經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)年內(nèi)由94.7上升至98.9，升幅達到4.42%；外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣指數(shù)年內(nèi)由97.4上升至101.5，升幅為4.16%。在主要貨幣對中，2024年人民幣對美元貶值2.83%，對歐元升值3.41%，對日元升值7.41%。圖表1：2024年，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率指數(shù)呈現(xiàn)震蕩向上的走勢2024年人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率第一財經(jīng)研究院人民幣指數(shù)CFETS人民幣匯率指數(shù)CFETS人民幣匯率指數(shù)CFETS人民幣匯率指數(shù)位于年內(nèi)最高點101.5。/一財經(jīng)研究院人民幣指數(shù)一財經(jīng)研究院人民幣指數(shù)2024年9月13日，第一財經(jīng)研究位于年內(nèi)最高點99。院人民幣指數(shù)位于年內(nèi)最低點95.1；CFETS人民幣匯率指數(shù)同為年內(nèi)最2024/1/252024/2/142024/3/52024/3/252024/4/142024/5/42024/5/242024/6/132024/7/32024/7/232024/8/122024/9/212024/12/302024/1/252024/2/142024/3/52024/3/252024/4/142024/5/42024/5/242024/6/132024/7/32024/7/232024/8/122024/9/212024/12/30數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院1.人民幣匯率走勢與我國經(jīng)濟基本面高度一致經(jīng)濟基本面是決定匯率中長期走勢的關(guān)鍵因素?；仡?024年，人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢與我2024年，我國經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)出“前高、中低、后揚”的特征。國家統(tǒng)計局最新公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，2024年四個季度我國不變價GDP同比增速分別為5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，其中第一季度和第四季度的GDP增速較高，而第二、第三季度的GDP增速相對較低。反映經(jīng)濟景氣程度的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也傳遞出了類似的信息，2024年3月中國制造業(yè)PMI達到年內(nèi)高點50.8，而在5月至9月期間，中國制造業(yè)PMI連續(xù)5個月處于榮枯線以下，10月之后PMI指數(shù)再度回升至榮62024年人民幣匯率年報：波動與韌性人民幣對一籃子貨幣匯率的走勢在2024年一季度而在9月中旬以后，人民幣對一籃子貨幣匯率開始我們認為，自2024年9月下旬以來政策密集出臺是提振四季度GDP增速和人民幣匯率的關(guān)鍵因素。9月24日，人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布重磅金融政策，宣布降準降息、降低存量房貸利率、優(yōu)化房貸政策、創(chuàng)設(shè)支持股市的互換便利和股票回購增持轉(zhuǎn)向再貸款等工具。9月26日，中央政治局會議指出要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，努力提振資本包括置換存量隱性債務(wù)、發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本、允許專項債券用于土地儲備、收購存量房等。11月8日，人大常委會表決通過《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，此次化債方案隨著以上政策的出臺與落地，企業(yè)和居民的投資、消費信心有所恢復(fù)，資本市場情緒明顯回暖，房地圖表2：2024年中國GDP走勢“前高、中低、后揚”制造業(yè)批發(fā)和零售業(yè)GDP2024年GDP及主要分項同比增速（%）制造業(yè)批發(fā)和零售業(yè)GDP76543212024/32024/62024/92024/122024/102024/12圖表3：制造業(yè)PMI年內(nèi)走勢與GDP類似采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）2024/102024/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/9數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院2.在強美元背景下，人民幣匯率保持韌性從外部環(huán)境來看，2024年“強美元”是國際外匯市場的一個關(guān)鍵詞。2024年，美國通脹情況有所改善，CPI同比增速由年初的3.1%下降至年末的2.9%，美聯(lián)儲也在9月的議息會議上開啟降息周期。然而，更低的通脹和邊際放松的貨幣政策并未帶動美元指數(shù)下行，相反，2024年美元指數(shù)全年維持在100點以上，指數(shù)年內(nèi)升幅達到7%。7研究2024年人民幣匯率年報：波動與韌性研究圖表4：2024年，美元指數(shù)維持在100點位以上，全年指數(shù)升幅為7%2024年美元指數(shù)與美元對人民幣匯率的趨勢美元指數(shù)美元對人民幣匯率中間價數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院在強美元背景下，多數(shù)發(fā)達國家貨幣和新興市場貨幣均對美元貶值。在發(fā)達國家貨幣中，日元、新西蘭元、韓元對美元的貶值幅度顯著，分別達到12.04%、12.29%和12.89%；歐元、澳元、加元和瑞郎分別對美元貶值5.96%、9.62%、8.89%和7.28%；英鎊對美元小幅貶值，幅度為1.18%。在新興市場貨幣中，巴西雷亞爾和墨西哥比索對美元貶值顯著，分別為21.54%和18.97%；亞洲國家貨幣對美元匯率的表現(xiàn)普遍較好，其中人民幣和印度盧比分別對美元貶值2.83%和2.76%，馬來西亞林吉特對美元升值2.7%，泰銖對美元升值0.09%。亞洲國家貨幣對美元保持韌性得益于強勁的經(jīng)濟表現(xiàn)。2024年，中國GDP同比增速為5%，馬來西亞GDP增速預(yù)計為5.1%，印度在2024-2025財年的GDP增速預(yù)計為6.6%。與多數(shù)國家貨幣相比，人民幣對美元貶值幅度較小，帶動人民幣對一籃子貨幣升值。2024年，在發(fā)達國家中，人民幣對韓元、新西蘭元和日元升值幅度最高，分別為10.97%、9.45%和7.41%。在新興市場經(jīng)濟體中，人民幣對墨西哥比索、土耳其里拉和匈牙利福林的升值幅度最高，分別為19.55%、17.26%和12.19%。圖表5：2024年，在發(fā)達國家中，人民幣對韓元、新西蘭元和日元的升值幅度最高2024年人民幣對主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的變化幅度 -4%-2%02%4%6%8%10%12%數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院8圖表6：2024年，在新興市場經(jīng)濟體中，人民幣對墨西哥比索、土耳其里拉、匈牙利福林升值幅度最高2024年人民幣對主要新興市場經(jīng)濟體貨幣的變動幅度2024年人民幣匯率年報：波動與韌性俄羅斯盧布匈牙利福林波蘭茲羅提土耳其里拉沙特里亞爾墨西哥比索 -10%-5%05%10%15%20%25%數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院雖然2024年人民幣對美元匯率保持韌性，但由于中美利差持續(xù)“倒掛”，人民幣匯率始終存在調(diào)整中美10年期國債收益率的差值由2024年年初的-132.5BP擴大至年末的-290.5BP。中美10年期國債收益率的分化走勢反映出市場對于兩國未來通脹的預(yù)期。2024年，美國CPI同比增速在最后4個月呈現(xiàn)回升趨勢，由9月的年內(nèi)最低值2.4%上升至12月的2.9%，美國通脹反彈引發(fā)市場對于美聯(lián)儲放緩后續(xù)降息步伐的猜測，美國10年期國債收益率也從9月的3.72%上升至12月的4.39%。同樣在2024年最后4個月中，中國CPI同比增速呈現(xiàn)下降趨勢，由9月的0.4%下降至12月的0.1%，中國10年期國債收益率則從2.1%下降至1.8%。圖表7：2024年最后四個月，中美利差“倒掛”快速走闊，人民幣匯率對美元貶值0中美十年期國債利差人民幣對美元匯率數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院9研究2024年人民幣匯率年報：波動與韌性研究中美10年期國債收益率差值與人民幣對美元匯率之間存在強相關(guān)性。2024年，中美利差與人民幣對美元匯率中間價的相關(guān)性約為62%，中美利差與人民幣對美元即期匯率的相關(guān)性高達87%。即期匯率作為市場實際交易匯率，更能反映市場對于美元的需求。我們用美元對人民幣的即期匯率與中間價之間的差值來衡量市場的購匯需求。2024年，美元對人民幣即期匯率與中間價的差值平均為792BP，在年內(nèi)超過40%以上的交易日中，美元對人民幣即期匯率與中間價的差值超過1000BP。如果與歷史數(shù)據(jù)進行對比，我們可以發(fā)現(xiàn)自2023年下半年起，人民幣對美元就存在持續(xù)的貶值壓力，并且其持續(xù)的時間和強度已超過2014-2015年間。圖表8：2024年，美元對人民幣即期匯率與中間價的差值平均為792BP02013/72014/72015/72016/72017/72018/72019/72020/12020/72021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/12013/72014/72015/72016/72017/72018/72019/72020/12020/72021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/1數(shù)據(jù)來源：Wind，第一財經(jīng)研究院10研究2024年人民幣匯率年報：波動與韌性1.國內(nèi)外宏觀事件的變化可能會加劇人民幣匯率波動近期，有兩個事件可以說明人民幣匯率對于宏觀變一是，2024年7月底至9月底，從中央政治局會議定調(diào)下半年政策要“持續(xù)用力、更加給力”到9月底一系列重磅政策出臺支持中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，帶動了人民幣對美元匯率階段性升值。在這期間，大量資金流入中國資本市場，市場對于未來經(jīng)濟基本面的預(yù)期改善，人民幣對美元匯率由7.23上升至6.97。美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普通電話，習(xí)近平指出中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的本質(zhì)是互利共贏，對抗沖突不應(yīng)是我們的選擇。在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦可能加劇的背景下，雙方的通話為市場帶來積極信號，消息公布后的首個交易日離岸人民幣對美元匯率快速上升，由7.34升至7.26，單日升幅達到780BP。展望2025年，我國面臨的海內(nèi)外宏觀背景將更為復(fù)雜。從國內(nèi)來看，市場預(yù)期今年將有更多增量逆周期調(diào)控政策出臺，政策出臺的規(guī)模是否達到市場預(yù)期、能否有效維護中國經(jīng)濟基本面的穩(wěn)健增長對于匯率的后續(xù)走勢至關(guān)重要。從海外來看，特朗普再次就任美國總統(tǒng)無疑使全球經(jīng)貿(mào)格局變得更加動和墨西哥進口商品加征25%的關(guān)稅。而在1月24日的達沃斯世界經(jīng)濟年會上，特朗普稱“不在美國生產(chǎn)的企業(yè)面臨數(shù)千億甚至數(shù)萬億美元的關(guān)稅”。中美之間的摩擦也已不限于貿(mào)易領(lǐng)域，還包括美國對中國的科技封鎖、TikTok所屬權(quán)的問題等。美國對中國在一系列議題上的政策變化可能會放大人2.中美貨幣政策分化，人民幣匯率存在調(diào)整壓力通脹是中美貨幣政策底層邏輯的重要變量之一，而國債收益率是中美貨幣政策在金融市場的表現(xiàn)形從中國來看，中國CPI同比增速自2023年3月起已連續(xù)22個月徘徊在1%以下。2024年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”。自2024年四季度以來，央行官員多次提出要“擇機跑”現(xiàn)象已較為明顯，反映在大量資金聚集在國債通脹下降的速度明顯放緩，并出現(xiàn)回升趨勢，美聯(lián)儲對于后續(xù)貨幣政策的態(tài)度也出現(xiàn)反復(fù)。2024年9月議息會議后公布的預(yù)測材料顯示，美聯(lián)儲官員個百分點，在會后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾指出他們正將可能的關(guān)稅影響納入決策模型之中美貨幣政策在2025年可能出現(xiàn)分化。中國為了研究研究穩(wěn)增長、就業(yè)和物價，可能會實施更大力度的貨幣寬松政策，以響應(yīng)2024年12月中央政治局會議對“適度寬松的貨幣政策”的定調(diào)。美國則需要考慮更多未知的關(guān)稅政策對本國消費品價格的影響，中美雙方在通脹、貨幣政策上的分化最終將反映在中美利差的持續(xù)“倒掛”上，這也將成為2025年3.穩(wěn)定人民幣匯率短期看宏觀審慎工具，長期靠積匯率是一個多方博弈的結(jié)果，中國作為一個資本項目半開放的經(jīng)濟體，匯率體系包含人民幣對美元中間價、即期匯率、離岸匯率一系列匯率指標，三個指標反映了不同市場參與者對匯率的態(tài)度。其中，人民幣對美元中間價由外匯市場做市商報價，其報價參考市場供求關(guān)系以及人民幣對一籃子貨幣的匯率波動；即期匯率為在岸市場的實際交易價格；離岸匯率則為離岸市場的實際交易價格。三者參與者為不同主體，導(dǎo)致三個匯率往往呈現(xiàn)不同價格。從目前的市場趨勢來看，人民幣對美元中間價的穩(wěn)定中間價匯率釋放的信號能夠起到抑制匯率市場超調(diào)近期，央行針對人民幣匯率的調(diào)控力度有所加大。堅決對擾亂市場秩序的行為進行處置，堅決防范匯率的超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！睆恼{(diào)控工具的具體使用來看，1月幣央行票據(jù)，創(chuàng)下歷史最大單次發(fā)行規(guī)模，此舉意在收緊離岸市場人民幣流動性，遏制人民幣貶值預(yù)這一措施旨在增加境內(nèi)企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資央行短期內(nèi)的匯率調(diào)控已顯現(xiàn)一定成果，自2024年11月至今年1月初，人民幣對美元單邊貶值壓力有所緩解。截至1月24日，在岸即期匯率由1月中旬的7.33升至7.24，離岸匯率由7.36升至7.24。宏觀審慎工具在短期內(nèi)有助于維護匯率穩(wěn)定，而從中長期來看，人民幣匯率的穩(wěn)定依然要靠積極有為會議已指出，當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險隱患仍然較多。從今年的宏觀政策來看，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策是保障我國經(jīng)濟運行穩(wěn)健的宏觀調(diào)控基礎(chǔ)，擴大國內(nèi)需求、推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融