如何優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范上市公司治理

如何優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范上市公司治理近兩年來，無論是深化國企改革，還是規(guī)范和發(fā)展證券市場，公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，成為一個卡脖子的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，規(guī)范上市公司法人治理結(jié)構(gòu)顯得十分緊迫，也越來越受到社會各界，包括政府、投資者、監(jiān)管者和企業(yè)經(jīng)營管理者的重視。下面，我想就優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司法人治理的問題，談幾點(diǎn)個人意見。一、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是規(guī)范上市公司治理的需要

一般來說，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司法人治理之間有其緊密的邏輯關(guān)聯(lián)。對于具有不同股權(quán)構(gòu)成的公司，無論股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，還是相對集中，規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)所確定的原則，都是相同的。但能否根據(jù)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對股東、董事會和經(jīng)理層各自的權(quán)責(zé)利關(guān)系及三者之間有效制衡做出相應(yīng)的制度安排，對于公司的發(fā)展至關(guān)重要。

就我國的上市公司而言，目前公司股權(quán)構(gòu)成對公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善具有決定性影響。這是由上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下特點(diǎn)決定的：一是，一股獨(dú)大的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年4月底，全國上市公司中第一大股東持股份額占公司總股本超過50％的有890家，占全部公司總數(shù)的79.2％，其中持股份額占公司總股本超過75％的63家，占全部公司總數(shù)的5.62％。而且第一股東持股份額顯著高于第二、第三股東。二是，大股東中國家股東和法人股東占壓倒多數(shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國有控股的。統(tǒng)計(jì)表明，第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數(shù)的65％；第一股東為法人股東的，占全部公司總數(shù)的31％。兩者之和所占比例高達(dá)96％。

這種國有股一股獨(dú)大對公司治理結(jié)構(gòu)的影響不容低估。首先，我國國有資產(chǎn)管理體制正在探索和建立過程之中，出資人代表不在位的現(xiàn)象比較普遍，相當(dāng)多的上市公司仍然直接或間接受到行政管理部門不恰當(dāng)?shù)姆N種干預(yù)。所有者的治理和行政性管理常?；鞛橐徽劇Ｆ浯?，相當(dāng)多的以國有股為大股東的公司是由其控股母公司資產(chǎn)剝離包裝后上市的，母公司原有的優(yōu)良資產(chǎn)和精良人員構(gòu)成了上市公司的主體，而非主業(yè)和不良資產(chǎn)以及輔業(yè)人員留在了母公司，這就使得這類上市公司似乎欠有母公司的經(jīng)濟(jì)債、感情債，在人員、業(yè)務(wù)、利益等諸多方面都與其母公司存在千絲萬縷的聯(lián)系。再次，以國有股為第一大股東的公司，其董事會成員和經(jīng)理人員的構(gòu)成往往難以按全體股東的意愿去選擇和確定，對這些人員的激勵和約束也難以到位。

顯然，在我國當(dāng)前的體制背景下，國有股一股獨(dú)大是不利于落實(shí)規(guī)范的公司法人治理原則的。盡快、盡量改變國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)狀，降低第一大股東的持股份額，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，具有很強(qiáng)的必要性和緊迫性。

二、規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)是證券市場健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理對公司治理結(jié)構(gòu)的影響是多方面的，特別突出、危害較大的有以下幾種：

第一，小股東的合法權(quán)益被侵犯，缺乏有效的保護(hù)機(jī)制。小股東的合法權(quán)益受損，有的是受到蓄意侵犯。比如，公司的大股東在沒得到董事會認(rèn)可或由少數(shù)大股東委派的董事擅權(quán)決定后，通過與母公司及其子公司不公平關(guān)聯(lián)交易向上市公司轉(zhuǎn)嫁包袱，為母公司提供貸款擔(dān)保等等。在這種情況下，大股東通過損害小股東的利益而使其關(guān)聯(lián)公司受益。還有一種情況是，小股東利益連帶受損。因?yàn)榭毓晒蓶|委派的董事有實(shí)際上的決策權(quán)，而國有控股股東委派的董事和經(jīng)理層，有的并不適宜或能力不足以擔(dān)任相應(yīng)職位，有的由于沒有受到足夠的激勵，在其位不謀其政，造成重大決策和經(jīng)營管理的失誤，使小股東的利益連帶受損。

第二，董事會難以承擔(dān)受托責(zé)任。公司治理三機(jī)構(gòu)，核心是董事會，董事會能否承擔(dān)起受托責(zé)任，對于上市公司至關(guān)重要。在已經(jīng)上市的公司中，治理結(jié)構(gòu)安排上董事會的作用問題也存在著亟待改進(jìn)之處。

從董事會的構(gòu)成上看,大多數(shù)上市公司沒有合格的獨(dú)立董事。內(nèi)部董事與外部董事的比例不當(dāng),內(nèi)部董事在董事會中占多數(shù)，經(jīng)理層與董事會高度重合，容易造成董事會忽視股東利益，而偏私經(jīng)理層，嚴(yán)重的甚至產(chǎn)生內(nèi)部人控制。

從董事會成員產(chǎn)生的方式看，絕大多數(shù)都是由股東單位的上級干部主管部門委派的。具有董事和公司經(jīng)理雙重身份的人員較少是由人才市場競爭產(chǎn)生的，難免有良莠不齊的問題。

從董事會運(yùn)作方式上看，董事長作為公司法定代表人，對公司的運(yùn)作承擔(dān)有直接的、最重要的責(zé)任，這就使得董事長很容易越俎代庖，陷入公司的具體經(jīng)營事務(wù)。在董事會上,控股股東委派的董事長常常具有事實(shí)上的決斷權(quán)，而且在董事會閉會期間，董事長代表董事會和所有者作出決定,也不符合董事會集體決策的運(yùn)作方式。與干預(yù)過多的傾向相反的情況也是有的，這就是董事會形同虛設(shè)，不起作用。上述弊端都直接影響董事會承擔(dān)起所有者的托付之責(zé)。

第三，激勵約束機(jī)制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激勵，又缺乏嚴(yán)格規(guī)范的、有效的約束。由于大多數(shù)董事和經(jīng)理人員不是競爭條件下產(chǎn)生的，這些人中，即使是合格的經(jīng)理人才，其獲得充分激勵的合理性也常常受到質(zhì)疑。且由于上市公司與其投資母體之間難以割斷的聯(lián)系，為照顧左鄰右舍和方方面面的關(guān)系，也很難按市場原則給予經(jīng)理人員充分的激勵。當(dāng)然，也存在一種現(xiàn)象，就是董事會在內(nèi)部董事占多數(shù)的情況下，通過其控制的薪酬委員會確定過高的報(bào)酬，也就是說，自己確定自己的報(bào)酬。與此密切相關(guān)的是對公司經(jīng)理層缺乏有效約束，出現(xiàn)內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。顯然，這兩種情況都不利于公司有效治理。

公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全既不利于資本市場的規(guī)范發(fā)展，也不利于上市公司自身運(yùn)作。隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，投資者變得越來越理性，有眼光的長期投資者更重視市場的規(guī)范性，重視企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范性，重視企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制。如果不建立起規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)，容易使投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者對上市公司和資本市場缺乏信心，很容易造成投資者的行為偏差，顯然，這是不利于上市公司籌資和資本市場發(fā)展的。

公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，使一些上市公司不是把目標(biāo)放在實(shí)業(yè)發(fā)展和長期利益上，而是致力于財(cái)務(wù)操作，做假帳，提供虛假信息，制造股市表現(xiàn)，這對于公司自身發(fā)展和股市規(guī)范運(yùn)行都是有害的。

有鑒于此，必須一手抓緊完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，一手加強(qiáng)和改善證券市場的監(jiān)管。只有這樣，才能真正達(dá)到保護(hù)所有股東合法權(quán)宜，維護(hù)企業(yè)經(jīng)營者合法權(quán)宜，保護(hù)利益相關(guān)者合法權(quán)益的目標(biāo)，才能為資本市場的發(fā)展打下良好的微觀基礎(chǔ)，才能降低市場監(jiān)管的成本，提高監(jiān)管的有效性，全面推進(jìn)國有企業(yè)改革的深化和國民經(jīng)濟(jì)總體素質(zhì)的提高。

三、積極推進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)

建立規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)需要政府、投資者、經(jīng)營者和監(jiān)管者以及全社會的共同努力，需要在改革逐步深化的過程中完成。為規(guī)范上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，我想加強(qiáng)以下幾項(xiàng)工作是當(dāng)務(wù)之急。

第一，逐步調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)上市公司中第一大股東降低持股比例，創(chuàng)造條件，減持上市公司的國有股，解決一股獨(dú)大的問題。同時(shí)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，允許和引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持股，使兩者同步推進(jìn)。

第二，加快國有資產(chǎn)管理體制改革，積極探索，盡快確立獨(dú)立的國有股權(quán)行使機(jī)構(gòu)。此類機(jī)構(gòu)應(yīng)按照《公司法》的規(guī)定管理和運(yùn)營，保證企業(yè)中確定的國有資本都有確定的、排他性的出資人機(jī)構(gòu)持有，并履行股東權(quán)責(zé)，確保出資人代表切實(shí)在位。同時(shí)要限制并規(guī)范上市公司與其控股母公司的關(guān)系，杜絕不公平的關(guān)聯(lián)交易。

第三，制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)。明確董事會及董事長的職責(zé)，規(guī)范董事會的構(gòu)成與議事程序，提高外部董事在董事會的比重，增加合格的獨(dú)立董事和小股東推薦的董事。增強(qiáng)保護(hù)小股東利益的措施。加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督。

第四，探索上市公司經(jīng)理層通過人才市場競爭產(chǎn)生的途徑，全面提高經(jīng)理人才的素質(zhì)。同時(shí)建立起有效的激勵約束機(jī)制和進(jìn)入退出機(jī)制?？朔?jīng)理層自我激勵和不受約束的現(xiàn)象。

第五，強(qiáng)化市場監(jiān)管。市場監(jiān)管始終是規(guī)范公司治理的強(qiáng)有力的外在因素。近來，證監(jiān)會在加強(qiáng)監(jiān)管方面做了大量卓有成效的工作，如把保護(hù)所有股東合法權(quán)宜作為監(jiān)管重點(diǎn)，在派出機(jī)構(gòu)中專設(shè)監(jiān)察機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化信息披露，加大對違規(guī)操作的查處力度，對個別長期虧損的公司摘牌等等。有力促進(jìn)了證券市場的規(guī)范發(fā)展。但由于上市公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范引起的問題還是時(shí)有發(fā)生，因此，要采取一些針對現(xiàn)階段上市公司實(shí)際的特別措施，同時(shí)，也要加強(qiáng)對證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，使完善公司治理結(jié)構(gòu)與加強(qiáng)監(jiān)管的工作相互促進(jìn)。

第六，加強(qiáng)市場信用建設(shè)、規(guī)范會計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的行為，防止中介機(jī)構(gòu)與證券公司和上市公司聯(lián)手作弊，提供虛假信息。建立中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)認(rèn)證與誠信評級制度以及違規(guī)處罰制度，對違規(guī)行事的人員和機(jī)構(gòu)取消其從業(yè)資格。

完善公司法人治理結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)艱巨復(fù)雜的工作，需要在實(shí)踐中不斷發(fā)現(xiàn)問題，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)，加強(qiáng)管理。只有這樣，上市公司和證券市場的發(fā)展才能相互促進(jìn)，進(jìn)入良性循環(huán)的軌道。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，為公司治理帶來了哪些挑戰(zhàn)？首先，我們來聊一聊股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理有什么關(guān)系？我們需要明白：公司治理是為了解決股東與股東之間、股東與經(jīng)理人、實(shí)際控制人與利益相關(guān)者之間的關(guān)系問題的一系列制度安排。一個老板創(chuàng)立一家小公司，自己就是絕對控股的大股東并親自參與經(jīng)營管理，這樣的企業(yè)不存在公司治理的問題，但公司的發(fā)展，投資人和核心管理人員成為公司股東，公司呈現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的特征，這就產(chǎn)生了公司治理的問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散是現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個重要特征，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)分散為公司治理帶來的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在三個方面：第一、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散最直接影響的是：公司的股東難以在集體的行動上達(dá)成一致，造成治理成本的提高股東人數(shù)過多，在股東會上必然七嘴八舌，影響公司的決策效率。第二：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散造成對公司經(jīng)營者監(jiān)督的弱化；特別是存在大量小股東的情況下，他們不僅缺乏參與公司經(jīng)營決策和對管理層的積極性，而且通常也不具備這種能力。第三：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散為大股東和公司實(shí)際控制人損害掠奪小股東、利益相關(guān)者的利益提供了便利；其次，我們針對股權(quán)結(jié)構(gòu)分散為公司帶來治理的挑戰(zhàn)，在改善公司治理的制度安排上我們應(yīng)該采取什么措施？主要措施如下：設(shè)立股東會制度，董事會制度，獨(dú)立董事會制度，監(jiān)事會制度，信息披露制度，獨(dú)立的外部審計(jì)制度等。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代公司制企業(yè)的另一個重要特征，造成公司所有權(quán)經(jīng)營權(quán)分離的，主要原因有兩個：一是所有者的能力有限需要有專業(yè)的人來幫他經(jīng)營企業(yè)，二是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的結(jié)果，在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下股東人數(shù)眾多，不可能人人都來參與經(jīng)營公司，于是委托董事會聘用職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離帶來的問題是所有者和經(jīng)營者的利益追求的不一致，這種利益追求的不一致為公司治理帶來挑戰(zhàn)，也主要體現(xiàn)在三個方面：第一：所有者追求的是公司的長期利益，而經(jīng)營者追求的則可能是任期內(nèi)的短期利益，經(jīng)營者對短期利益的追求，可能以犧牲公司的長期利益為代價(jià)，比如經(jīng)營者為了追求短期利潤可能減少研發(fā)的投入使公司失去了長期的競爭力。第二：所有者和經(jīng)營者利益追求的不一致，還導(dǎo)致經(jīng)營者延誤業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和不作為的行為，所有者在公司希望公司的經(jīng)營管理當(dāng)中能冒一些風(fēng)險(xiǎn)以獲取最大的利益高風(fēng)險(xiǎn)帶來高收益，而經(jīng)營者則厭惡風(fēng)險(xiǎn)他們不愿意選擇符合所有者的利益具有一定風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動，因?yàn)楦呤找鎸儆谒姓叨唢L(fēng)險(xiǎn)帶來的失敗則可能有經(jīng)營者自己承擔(dān)。第三：所有者和經(jīng)營者利益追求的不一致，還可能導(dǎo)致經(jīng)營者不合理的在職消費(fèi)甚至腐敗行為，因此，針對所有者和經(jīng)營者分離為公司治理帶來挑戰(zhàn)，改善公司治理的主要制度安排，就是經(jīng)營者的股權(quán)激勵，通過股權(quán)激勵讓經(jīng)營者也成為股東擁有所有者的身份，減少或消除所有者和經(jīng)營者利益追求的不一致，從而達(dá)到改善公司治理的目的，既然股東結(jié)構(gòu)分散是造成公司治理問題的兩個主要原因之一，那么一股獨(dú)大是否就是最有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，那雖然股權(quán)結(jié)構(gòu)分散是現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個重要特征，但上市公司中的一股獨(dú)大的現(xiàn)象除了在英國和美國等西方國家外，在世界各地包括中國都是一個普遍存在的現(xiàn)象，香港中文大學(xué)郎咸平教授的研究發(fā)現(xiàn):在東亞和東南亞國家超過三分之以上上市公司都存在著超級大股東，再被這些超級大股東密切把持的大公司當(dāng)中，大約百分之六十的經(jīng)理人常常又是這些超級大股東的家族成員，為什么一股獨(dú)大的現(xiàn)象在上市公司會普遍存在呢？這是因?yàn)楫?dāng)大股東有好處，一個國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否集中，與該國的法律法規(guī)對股東保護(hù)的程度和會計(jì)規(guī)則的完善程度密切相關(guān)，信息披露制度嚴(yán)格的英國和美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家，由于當(dāng)大股東的成本大沒有人愿意當(dāng)大股東，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，而在其他國家尤其是新興市場國家，由于法律法規(guī)對中小股東的保護(hù)不健全，當(dāng)大股東成本小還能通過公司的控制來侵害小股東的而利益已獲取個人私利，所以一股獨(dú)大的現(xiàn)象就很普遍了，因此，雖然公司治理問題因股權(quán)分散而來，但一股獨(dú)大并不是有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而一股獨(dú)大帶來的控制權(quán)私利，恰恰是公司治理需要去解決的一個主要問題。如何看待股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系？對研究范圍的界定股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系可以在兩個不同的層面上進(jìn)行理解。首先，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)與不同的治理模式之間是一種自然的匹配關(guān)系。在英美模式中，較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其較強(qiáng)的外部監(jiān)控機(jī)制相匹配；而在德日模式中，較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)則與其較強(qiáng)的內(nèi)部監(jiān)控模式相對應(yīng)。其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理的整個制度安排中，可以被視為該制度的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)；它首先決定了股東結(jié)構(gòu)和股東大會，進(jìn)而決定了整個內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制的構(gòu)成和運(yùn)作；從這個意義上說，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制直接發(fā)生作用，并通過內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制對整個公司治理的效率發(fā)生作用?？紤]到在德日模式中內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制的功能較為強(qiáng)大，而我國目前的公司治理模式又主要是借鑒德日模式設(shè)計(jì)的；股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排如何影響內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制所以在下面具體分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是如何影響內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制時(shí)，我們主要是按照德日模式內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制的設(shè)置來進(jìn)行討論；即考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對股東大會、董事會、監(jiān)事會這三會以及經(jīng)理層的影響。此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理的影響，除了直接的表現(xiàn)為對內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制的作用外，還表現(xiàn)為對一些外部監(jiān)控機(jī)制的作用，例如對接管市場效率的影響。但是由于這一部分的理論框架主要是為后文分析我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)做理論鋪墊；而我國的上市公司目前的公司治理機(jī)制仍然是以內(nèi)部監(jiān)控為主，所以在這里暫不討論股權(quán)結(jié)構(gòu)對外部監(jiān)控機(jī)制的作用方式。適度股權(quán)結(jié)構(gòu)安排在一定條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理結(jié)構(gòu)。因?yàn)楣煞莨镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)不同，股東行為也會隨之不同，對公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的影響也不一樣，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)是否適度，將直接影響到公司治理的效率。股份公司中，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與經(jīng)營者之間建立了委托—代理關(guān)系。因?yàn)樗麄兪遣煌睦嬷黧w，有不同的效用函數(shù)；又由于日常經(jīng)營管理由經(jīng)營者負(fù)責(zé)，股東與經(jīng)營者之間存在著信息的不對稱性，使得經(jīng)營者存在著逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)。是否能夠有效地減少這種效率的損失，就取決于股東監(jiān)督能力和監(jiān)督效率。而股東的監(jiān)督能力又取決于股東的行為特點(diǎn)，即他能在多大程度上行使控制權(quán)來監(jiān)督經(jīng)營者。如果股東忽視了行使所有者的權(quán)力，那經(jīng)營者就得不到有效監(jiān)督和約束；相反，如果股東在行使權(quán)力的程度上過大，又容易干預(yù)到經(jīng)營者的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，同樣會帶來效率的損失。因此，要解決委托—代理問題，最大限度地防止公司治理效率的損失，就必須使股東擁有適度的控制權(quán)，這就要求公司安排好各個股東的持股比重，即股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排何為適度至于股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排何為適度呢？這就需要進(jìn)一步的具體分析。剔除不同國家的歷史、文化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程方面的差異性，用“經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)”來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇要涉及兩個關(guān)鍵成本：一是風(fēng)險(xiǎn)成本，即投資者投資的方向所帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失；二是治理成本，即保持公司治理的高效率而發(fā)生的成本，它主要包括治理的組織結(jié)構(gòu)本身發(fā)生的成本和治理活動的組織協(xié)調(diào)成本（李維安，1999）。上述兩種成本與股權(quán)的集中與分散程度有密切的關(guān)系。如果公司擁有一個絕對控股股東；按照所有權(quán)與剩余收益權(quán)相匹配原則，企業(yè)所取得的一切利益應(yīng)該大部分歸該出資者所有；在利益的驅(qū)動下，投資者為追求利益的最大化，就會利用一切制度和手段積極主動地監(jiān)控經(jīng)營者的經(jīng)營行為。這種由投資者進(jìn)行的監(jiān)控屬于內(nèi)部監(jiān)控，因而監(jiān)控花費(fèi)少，治理成本低；但由于股份高度集中在一個投資者手中，對投資者來說投資風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)險(xiǎn)成本高，而且在擁有既定投資數(shù)額的情況下，投資人可接受的絕對風(fēng)險(xiǎn)將隨著公司規(guī)模的增大而增大。因此，在一家公司中投入巨資的所有者更有可能推崇低風(fēng)險(xiǎn)公司戰(zhàn)略。但是，投資者若想減少風(fēng)險(xiǎn)，就意味著要分散經(jīng)營投資，所有投資者分散投資的結(jié)果使某一企業(yè)的股份相應(yīng)地由若干個投資者所持有。某一投資者的風(fēng)險(xiǎn)成本雖然降低了，但也相應(yīng)地失去了對企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，因而產(chǎn)生了代理成本。隨著企業(yè)股權(quán)的日益分散和所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的高度分離，以及股東之間博弈行為的發(fā)生，治理成本不斷提高，所以分散的股東們便各自存有“搭便車”動機(jī)；其結(jié)果不是通過內(nèi)部機(jī)構(gòu)積極監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營行為，而是借助股票市場，采取“用腳投票”的行為對經(jīng)營者施加壓力。治理成本是一條從左上方向右下方傾斜的曲線。它代表股權(quán)集中度越高，治理成本越低；風(fēng)險(xiǎn)成本曲線是從左下方向右上方傾斜的曲線，它反映了股權(quán)集中度越高，風(fēng)險(xiǎn)水平就越高的情況。因此，股權(quán)越集中，風(fēng)險(xiǎn)成本越高，治理成本較低；股權(quán)越分散，治理成本較高，風(fēng)險(xiǎn)成本較低。究竟采取何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵看二者的均衡所產(chǎn)生的總成本的大小。A點(diǎn)是治理成本曲線與風(fēng)險(xiǎn)成本曲線相交點(diǎn)，此點(diǎn)為股權(quán)集中度最佳點(diǎn)，因?yàn)樗鼘?yīng)著總成本曲線的最低端B點(diǎn)。但是，由于風(fēng)險(xiǎn)成本比較難以度量，并且系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的，即使其量能夠度量，度量所需成本也會很高。公司治理不到位，多數(shù)是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)！股權(quán)結(jié)構(gòu)有不同的分類。一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：第一個含義是指股權(quán)集中度，即前五大股東持股比例。從這個意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權(quán)；

二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；

三是公司擁有較大的相對控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。第二個含義則是股權(quán)構(gòu)成，即各個不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以按企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被區(qū)分為控制權(quán)不可競爭和控制權(quán)可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種類型。在控制權(quán)可競爭的情況下，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經(jīng)理層實(shí)施有效控制；在控制權(quán)不可競爭的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。而我們在投資公司時(shí)需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)主要是兩種：一是大股東或者管理層占的股份太多，比如超過50%。在這種股份結(jié)構(gòu)下，散戶的投票對公司治理基本起不了任何制約作用，尤其是大股東是一個自然人，情況下，基本就是把自己的投資風(fēng)險(xiǎn)交給了變幻莫測的人性。如果出現(xiàn)大股東、管理層決策失誤，或者大股東侵害小股東利益，小股東完全無能為力。

二是大股東或者管理層占的股份太少，比如少于5%。那么投資者需要擔(dān)心的是，大股東或者管理層是否會足夠努力，甚至要懷疑，他們會不會搞腐敗或者關(guān)聯(lián)交易撈個人好處。當(dāng)公司股權(quán)十分分散時(shí)，每個出資人由于占有的股份很小，他們就必然不愿花大力氣去關(guān)心、監(jiān)督經(jīng)理人員的行為，而希望別的股東花大力氣去這樣做，自己則坐享其成，這就是所謂「搭便車」心理。股東從監(jiān)督經(jīng)營者行為中得到的小收益和花費(fèi)的高成本相比較，必然導(dǎo)致他們這種「搭便車」心理。廣大股東都存在這種心理而對公司的經(jīng)營狀況不聞不問時(shí)，對經(jīng)理人員的監(jiān)督就會變得軟弱無力。事實(shí)上，股市上廣大中小投資者是沒有興趣也沒有能力去過問所買股票的上市公司的內(nèi)部經(jīng)營狀況的。他們的興趣在于從股票價(jià)格波動的價(jià)差中獲取收益。這樣，出資人不能對經(jīng)理人員的行為進(jìn)行最終控制的局面就產(chǎn)生了。然而，當(dāng)股權(quán)變得相當(dāng)集中時(shí)，大股東就會喪失由于股權(quán)分散而降低風(fēng)險(xiǎn)的好處，企業(yè)經(jīng)營好壞的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在集中到了大股東身上了。于是，大股東就有動力也有能力去加強(qiáng)對經(jīng)營者行為的監(jiān)督，從而使內(nèi)部人控制的問題得以防止。所以最終的結(jié)論就是得有相對控股的大股東，但股份也不能占絕對優(yōu)勢，第三種股權(quán)結(jié)構(gòu)是非?？扇〉摹５钱?dāng)公司的大股東之間的股權(quán)比例相當(dāng)接近，沒有其他小股東或者其他小股東的股權(quán)比例極低的情況。可能產(chǎn)生形成股東僵局、公司控制權(quán)和利益索取權(quán)的失衡的問題，所以要在第三種股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，避免平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)。公司股權(quán)與治理架構(gòu)、管理層如何看？人的因素如何把握？投資一家公司無非是看懂公司現(xiàn)在是怎么賺錢的，未來能否持續(xù)賺到錢，大股東吃肉，跟著公司喝口湯，分享公司成長的收益。公司業(yè)績歸根到底是人做出來的，人的動力如何又與治理架構(gòu)、管理體系息息相關(guān)，是影響公司長期發(fā)展最重要、最根本的因素，但在實(shí)踐中卻常常被忽略，畢竟不像讀財(cái)報(bào)那樣有成體系的研究和具體的指標(biāo)，我也沒看到具體的理論，根據(jù)過往數(shù)年跟蹤研究幾十家公司的經(jīng)驗(yàn)，試圖匯總下相關(guān)的內(nèi)容。股權(quán)結(jié)構(gòu)公司是誰的，是在給誰賺錢的。大股東即實(shí)際控制人是誰，持股比例如何？增減持如何？并不是國企就絕對好，民企絕對差，主要看具體的機(jī)制，國企頂多業(yè)績差一點(diǎn)，但一般會有點(diǎn)底線；有些民企壞起來就沒邊了，不過也有很強(qiáng)的。二股東是及其它重要股東是誰?分別是什么時(shí)候持有的公司？扮演的角色如何？與大股東利益是否一致？（借殼上市的公司、大股東二股東持股比例接近又有矛盾等是負(fù)面影響）前10大股東及機(jī)構(gòu)股東的明細(xì)？最近動作如何？大機(jī)構(gòu)的長期持股會給公司加分，如高領(lǐng)資產(chǎn)對愛爾眼科的投資，負(fù)面的如一些公司前10大股東中有較多信托資金，完全沒聽說過，這樣的話實(shí)際股東比較難穿透，甚至實(shí)際是公司自己炒股、有哄抬股價(jià)的嫌疑。）管理層情況創(chuàng)始人的情況，上市公司是主業(yè)還是副業(yè)，是否還有別的資產(chǎn)和經(jīng)營？公司歷史沿革情況，怎么做起來的？高管背景，都是什么樣的人加入的公司，現(xiàn)在承擔(dān)什么工作?公司是否有體系化內(nèi)部培養(yǎng)管理層的能力，上升渠道是否通暢？管理層穩(wěn)定性如何？創(chuàng)始人的意愿和能力、品性？高管薪酬和持股市值?公司是否做了股權(quán)激勵