2025年3月資產(chǎn)配置報告：如何看待“兩會行情”的風格切換

如何看待“兩會行情”的風格切換？——2025年3月資產(chǎn)配置報告宏觀主線梳理宏觀主線梳理海外宏觀美國內(nèi)生動能尚穩(wěn)，關稅政策不確定性未來仍將高企勞動力市場穩(wěn)固，通脹繼續(xù)反彈1月新增非農(nóng)就業(yè)14.3萬人低于預期主要受到天氣影響。失業(yè)率維持低位同時時薪同比回升顯示美國勞動力市場仍然穩(wěn)固。1月美國CPI同比繼續(xù)反彈。隨著特朗普政府對加拿大和墨西哥實質(zhì)性加征進口關稅，二手車價格可能會進一步上升，加大通脹回落的難度。未來關稅政策不確定性仍將高企特朗普政府關稅政策將繼續(xù)呈現(xiàn)“高頻試探-動態(tài)調(diào)整”特征。加征關稅的動機可能在于:1、通過關稅威脅重塑政治話語權。2、通過關稅收入填補財政赤字缺口，為后續(xù)推行減稅政策預留空間3、制造經(jīng)濟前景波動以推動10年期國債收益率回落，從而減少美國國債償息壓力并通過金融條件放松來刺激經(jīng)濟。若經(jīng)濟出現(xiàn)超預期下滑，特朗普政府可能會暫時停止關稅施壓，延長《減稅與就業(yè)法案》實施企業(yè)稅減免來刺激經(jīng)濟復蘇。國內(nèi)宏觀外部擾動上升，經(jīng)濟溫和修復，耐心等待兩會部署后政策落地見效2月景氣度回升但略弱于季節(jié)性，海外擾動有所加大2月PMI回升，但總體仍然略弱于季節(jié)性，1-2月經(jīng)濟修復或仍然偏慢，處于筑底階段。特朗普威脅進一步加征關稅，對華關稅或從此前提及的10

升至20

，外部擾動風險仍然較大。兩會定調(diào)全年發(fā)展目標，財政支出加力，并預留政策后手兩會定調(diào)全年經(jīng)濟增長目標仍為5

左右。財政支出加力，且更重質(zhì)效。赤字率提升至4

，且地方專項債較去年多5000億元。特別國債擬發(fā)行1.8萬億元，不及預期的3萬億元，但用于消費品以舊換新領域的規(guī)模為3000億元符合市場預期。此次報告著重提及消費、就業(yè)、創(chuàng)新、改革等領域，有望持續(xù)在相關領域發(fā)力，且為應對外部擾動，后續(xù)仍有望追加財政支出用于消費、民生以及支持科技創(chuàng)新、加大投資等。A股策略與觀點相對謹慎中性謹慎相對樂觀樂觀資產(chǎn)類別核心邏輯觀點配置建議A股大盤“兩會行情”后科技股有望迎來二次上漲：國內(nèi)經(jīng)濟基本面：政策發(fā)力帶來的修復脈沖邊際減弱，關稅擾動提升，內(nèi)生動能仍然面臨下行壓力；資金面：A股成交額近期回升至偏高水平，處于情緒積極階段；政策面：兩會政策或基本延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議基調(diào)，仍待關稅擾動后的“政策后手”；外部環(huán)境：特朗普加征關稅擾動，市場波動加大?！皟蓵星椤憋L格切向大盤，會后科技有望二次上漲：A股“春季躁動”后或?qū)⑥D(zhuǎn)入“兩會行情”，3月上旬穩(wěn)定風格占優(yōu)，科技板塊或?qū)⒂兴{(diào)整，但僅銀行具備配置價值?？紤]到兩會尚無明顯超預期政策，在“后手”增量政策出臺前，通脹偏低的環(huán)境難有明顯改善，市場大概率重新聚焦科技板塊，疊加博弈后續(xù)科技板塊業(yè)績報，3月中旬到4月上旬以AI+、消費電子為代表的科技板塊有望迎來二次上漲。相對樂觀行業(yè)/風格兩會后交易主線或?qū)⒅鼗乜萍?，若逢高可擇機止盈：3月上旬偏大盤：從日歷效應看，兩會期間往往存在科技、小盤獲利了結(jié)，紅利、大盤指數(shù)穩(wěn)指數(shù)訴求現(xiàn)象，從配置角度來看，銀行有配置價值，順經(jīng)濟周期板塊可逢高減持。市場博弈兩會政策，以及指數(shù)有維穩(wěn)訴求，但消費領域財政支出尚未顯著超預期，仍需耐心觀察政策效果，會后順經(jīng)濟周期板塊或呈沖高回落走勢，銀行板塊則仍具配置價值。會后科技有望迎來二次上漲，可逢高止盈：在兩會后，市場或重新聚焦科技主線，科技、小盤有望在3月中旬迎來二次上漲，建議關注AI+領域，機器人、計算機、電子、通信、傳媒等板塊。需要注意的是科技板塊的二次上漲穩(wěn)定性相對弱于“春季躁動”，波動風險加大，后續(xù)也存在階段性見頂?shù)目赡?，可?月末至4月上旬適度逢高止盈。AI+仍是主線波動加大，配置策略科技仍是A股主線，但適度止盈：總體來看，3月上旬科技或存調(diào)整壓力，中下旬市場有望重新聚焦科技但二次上漲波動加大，可在3月末、4月初適度止盈。持續(xù)關注全球化、多資產(chǎn)機會：重點關注海外債券（美債、亞洲高收益?zhèn)龋?、黃金等資產(chǎn)的機會。適度逢高止盈權益多資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置觀點一覽大類資產(chǎn)配置觀點資產(chǎn)類別月度展望中期展望（3個月）A股相對樂觀中性港股相對樂觀相對樂觀利率債相對樂觀相對樂觀信用債中性中性可轉(zhuǎn)債相對樂觀中性美股中性中性美債相對謹慎中性美元中性中性黃金中性相對樂觀原油相對謹慎中性貨幣/存款低配低配注：國際形勢演變超預期，地緣風險；海外經(jīng)濟超預期變化；國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期，政策效果不及預期。內(nèi)容目錄0102030405市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構特征資產(chǎn)配置觀點展望大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：東升西落2025年2月大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征回顧：中國資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，恒生科技領漲；海外市場出現(xiàn)分化；債市小幅調(diào)整；原油價格回落，美元震蕩。A股整體上漲。2月，在DeepSeek技術突破及AI+、自動駕駛、機器人等政策紅利密集釋放的驅(qū)動下，A股市場情緒回暖，整體上漲。港股科技繼續(xù)領漲。2月17日，民營企業(yè)座談會釋放了國家扶持民營經(jīng)濟發(fā)展的積極信號；2月26日香港特區(qū)政府在年度財政預算案中提出多項支持科技發(fā)展的政策，港股科技繼續(xù)上漲。海外市場出現(xiàn)分化。特朗普上臺后關稅政策密集發(fā)布且反復無常，同時美國通脹回落進程停滯，市場對經(jīng)濟陷入“滯脹”擔憂加劇，美股回落。俄烏局勢趨于緩和，歐股維持上漲。黃金小幅走強。特朗普2月關稅政策密集發(fā)布且態(tài)度反復，不確定性支撐金價小幅走強。石油價格回落。俄烏沖突談判取得進展，同時特朗普政府施壓伊拉克庫爾德地區(qū)恢復原油出口，油價大幅下跌。債市小幅回落。2月央行在公開市場的操作和政府債的大量發(fā)行導致資金面緊張，進而推動了短端利率的持續(xù)上行，并傳導至長端。美元指數(shù)震蕩。2月俄烏沖突和平解決的概率上升，美元指數(shù)震蕩回落。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：數(shù)據(jù)截至2025年2月28日，單位：A股行業(yè)風格回顧：2月A股整體上漲資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2025年2月28日-4-202468國證成長國證價值大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值2025年以來漲跌幅（%） 2025年2月漲跌幅（%）-6-4-202468金融周期消費成長穩(wěn)定2025年以來漲跌幅（%） 2025年2月漲跌幅（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0010交…煤炭有…家電非…紡…商…消…建筑醫(yī)藥房…電…綜…汽車機械2025年2月市場整體上漲。2月，受到deepseek持續(xù)催化以及政策面利好頻出的影響，A股市場情緒回暖，整體上漲。其中小盤成長領漲，成長、消費和周期風格漲幅居前。行業(yè)方面，2025年2月漲多跌少，計算機、機械、電子、汽車等領漲。從具體行業(yè)來看，2月行業(yè)漲多跌少。在DeepSeek技術突破及AI+、自動駕駛、機器人等領域政策紅利密集釋放的驅(qū)動下，計算機、機械、電子、汽車、傳媒板塊領漲。偏向防守的高股息板塊如煤炭、石油石化、交通運輸、銀行、有色下跌。2月小盤成長領漲（

）

2月穩(wěn)定和消費跌幅居前（

）

2月計算機、機械、電子、汽車等領漲（

）2025年以來漲跌幅（） 2025年2月漲跌幅（

）內(nèi)容目錄0102030405市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構特征資產(chǎn)配置觀點展望歐洲：俄烏沖突有望解決2月歐洲通脹小幅回落，為歐央行再次降息鋪路。2月歐元區(qū)通脹率按年率計算為2.4

，低于1月的2.5

。同時核心通脹率從2.7

降至2.6

。這為歐洲央行進一步降息提供了“綠燈”。市場普遍預期歐洲央行3月將再次將存款利率降息25個基點至2.5

。3月4日，歐盟宣布實施8000億歐元的“重新武裝歐洲”計劃，包括向成員國提供1500億歐元貸款用于國防投資。隨著利率逐步回落及財政支出發(fā)力，投資者對歐洲信心增強，歐元及相關資產(chǎn)自年初以來持續(xù)走強。俄烏沖突有望解決。3月4日烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基表示，他和烏方團隊愿盡快開啟談判以實現(xiàn)持久和平。3月5日特朗普表示，烏克蘭準備簽署礦產(chǎn)協(xié)議。收到的強烈信號表明俄羅斯為停戰(zhàn)做好了準備。這顯示俄烏沖突的緊張局勢有望在短期內(nèi)得到進一步緩解，并最終實現(xiàn)和平解決。歐元有望在經(jīng)濟預期回暖和地緣政治局勢緩解的支撐下進一步走強。相應地，美元則可能在短期內(nèi)延續(xù)震蕩，這將有利于非美資產(chǎn)的表現(xiàn)。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部歐元區(qū)通脹小幅回落（

）0.002.004.006.008.0010.0012.00-2.002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當月同比00.20.40.60.811.25060708090100110120130200020022004200620082010201220142016201820202022

2024美元走弱利好于非美資產(chǎn)表現(xiàn)美元指數(shù)（逆序） MSCI新興/MSCI美國（右軸）美國：勞動力市場穩(wěn)固，通脹繼續(xù)反彈美國勞動力穩(wěn)固：1月新增非農(nóng)就業(yè)14.3萬人，預期17.0萬人，前值由25.6萬人修正至30.7萬人；1月失業(yè)率4.0，預期4.1，前值4.1

；平均時薪同比升4.1

，預期升3.8

，前值由升3.9

修正至升4.1

。具體來看，1月加州山火襲擊洛杉磯和冬季風暴“布萊爾”導致服務業(yè)出行受阻并影響日常生活，因此服務業(yè)新增就業(yè)大幅回落，拖累新增就業(yè)表現(xiàn)。與此同時，失業(yè)率維持低位同時時薪同比回升顯示美國勞動力市場仍然穩(wěn)固。美國通脹繼續(xù)反彈：1月美國CPI同比+3.0，超出前值+2.9以及市場預期+2.9；核心CPI同比+3.3，同樣超出前值+3.2以及市場預期+3.1

。1月美國CPI超預期反彈，主要因商品端受到二手車價格上漲的影響，以及服務端年初保險公司調(diào)價導致運輸服務漲幅較大。隨著特朗普政府對加拿大和墨西哥實質(zhì)性加征進口關稅，二手車價格可能會進一步上升，加大通脹回落的難度。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）、美國失業(yè)率（

）

美國通脹繼續(xù)反彈（

）1,00090080070060050040030020010000.01.02.03.04.05.06.07.02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值（右軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12美國:CPI:季調(diào):同比美國:核心CPI:季調(diào):同比美國會陷入衰退嗎？美國一季度經(jīng)濟預測增速降低，

主要受到關稅政策和暫時性因素影響。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型3

月1

日下調(diào)對2025

年Q

1

的預測（2.3

→1.5

），這主要因美國關稅不確定性（進口激增態(tài)勢，拖累凈出口增速）以及1月惡劣天氣導致，并非由于經(jīng)濟內(nèi)生動力不足。收益率曲線倒掛的衰退預警并非絕對可靠。近期10Y-3M美債再現(xiàn)倒掛引發(fā)衰退擔憂，但1998與2022年倒掛后均未出現(xiàn)實質(zhì)衰退。2月25日財長貝森特表態(tài)“10Y收益率應自然回落”觸發(fā)月末債市情緒化交易，導致曲線倒掛再現(xiàn)，此現(xiàn)象更多反映市場交易博弈而非經(jīng)濟動能衰減。2月美國消費者對未來5-10年的長期通脹率預期升至3.5

，主要因為民主黨人預期大幅上升，創(chuàng)1995年4月以來的最高水平。從內(nèi)部結(jié)構來看，民主黨人士的預期達到4.2

，而共和黨人士的預期僅為為1.5。近期美國市場的衰退交易主要受到關稅政策、交易情緒、兩黨博弈和暫時性因素的影響，美國內(nèi)生經(jīng)濟動能尚未出現(xiàn)明顯下滑。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型大幅下調(diào)對一季度的GDP預測增速收益率曲線倒掛在預測衰退方面并非“百試百靈”5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.01992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

2022

2025%美國:國債收益率利差:10年-2年美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:3個月未來關稅政策不確定性仍將高企特朗普政府關稅政策將繼續(xù)呈現(xiàn)“高頻試探-動態(tài)調(diào)整”特征。自特朗普上任一個多月以來，先后對北美主要貿(mào)易伙伴（加/墨）、中國、傳統(tǒng)盟友（歐盟）以及全球其他國家依次施壓，聚焦基礎金屬（銅/鋁/鋼）及戰(zhàn)略商品。這些關稅政策發(fā)布頻繁、覆蓋范圍廣泛，且態(tài)度多變，預計未來政策的不確定性將保持在較高水平。資料來源：美國白宮，PIIE，華寶證券研究創(chuàng)新部表：2月以來美國關稅政策密集發(fā)布且出現(xiàn)反復日期國家/地區(qū)類別描述2025年1月20日美國-白宮發(fā)布《美國優(yōu)先貿(mào)易政策》的備忘錄，概述了政府的貿(mào)易優(yōu)先事項，要求各部門和機構在2025年4月1日前完成相關研究。2025年2月1日加拿大、中國、墨西哥芬太尼和移民特朗普宣布，將從2025年2月4日起對加拿大、墨西哥和中國征收關稅，同步取消上述國家小額跨境包裹進口免稅待遇。2025年2月1日加拿大反制關稅加拿大宣布將針對美國實施兩輪報復性關稅，其中第一輪關稅將在美國關稅生效后立即啟動。2025年2月3日墨西哥暫停關稅暫停對墨西哥的關稅。2025年2月3日加拿大暫停關稅暫停對加拿大的關稅。2025年2月4日中國芬太尼和移民美國對中國宣布的進口商品征收10

的關稅，同時取消小額跨境包裹進口免稅待遇。2025年2月4日中國反制措施中國商務部于美東時間2025年2月10日正式實施組合反制措施1）對等加征戰(zhàn)略性商品關稅；2）升級關鍵技術出口管制清單；3）將美企納入不可靠實體目錄。4）將對谷歌中國展開反壟斷立案調(diào)查。2025年2月5日中國芬太尼和移民暫時恢復對中國的小額跨境包裹進口免稅待遇（聯(lián)邦公報通知）。2025年2月10日全球鋼鐵和鋁對鋼鐵征收25

的進口關稅，對鋁征收25

的關稅，自2025年3月12日起生效。2025年2月13日全球-白宮辦公廳簽發(fā)《互惠貿(mào)易與關稅調(diào)整》總統(tǒng)備忘錄，配套發(fā)布事實清單及政策聲明：1）界定非互惠貿(mào)易損害評估標準；2）建立跨境關稅動態(tài)平衡機制；2025年2月14日全球特朗普簽署行政命令，計劃在調(diào)查后加征對等關稅。2025年2月21日中國、全球-白宮發(fā)布《美國優(yōu)先投資政策》總統(tǒng)備忘錄及配套事實清單1）對中國等特定戰(zhàn)略競爭對手實施"制度性防火墻"審查機制；2）北約成員國和其他貿(mào)易伙伴設立快速審查通道；3）建立動態(tài)更新的敏感技術投資負面清單。2025年2月21日歐盟等美國科技公司白宮發(fā)布保護美國公司和創(chuàng)新者免受海外敲詐和不公平罰款和處罰備忘錄，表達了對歐盟對美國數(shù)字公司的待遇的擔憂，并要求貿(mào)易代表重新審查這些國家的數(shù)字服務稅（DST）。2025年2月25日全球銅要求商務部根據(jù)1962年《貿(mào)易擴展法》調(diào)查銅進口是否對美國國家安全構成威脅。2025年2月27日加拿大、中國、墨西哥芬太尼和移民特朗普表示對墨西哥和加拿大25

的關稅將在3月4日日期實施，同時對中國額外增加10

的關稅。2025年3月1日全球木材要求商務部根據(jù)1962年《貿(mào)易擴展法》調(diào)查木材和

lumber進口是否對美國國家安全構成威脅。未來關稅政策不確定性仍將高企特朗普政府關稅政策將繼續(xù)呈現(xiàn)“高頻試探-動態(tài)調(diào)整”特征。特朗普加征關稅的動機可能在于:1、通過關稅威脅重塑政治話語權。2、通過關稅收入填補財政赤字缺口，為后續(xù)推行減稅政策預留空間。3、制造經(jīng)濟前景波動以推動10年期國債收益率回落，從而減少美國國債償息壓力并通過金融條件放松來刺激經(jīng)濟。根據(jù)美國彼得森國際經(jīng)濟研究所在去年發(fā)布的報告，若不考慮關稅反制及美元升值影響，特朗普對全球征收10

、對中國征收60

的關稅，將使政府財政收入每年增加2250億美元，占2023年美國財政赤字的12.7

。若特朗普將關稅稅率提高到50

，關稅收入最高可達7300億美元，占2023年美國財政赤字的41

。若經(jīng)濟出現(xiàn)超預期下滑，特朗普政府可能會暫時停止關稅施壓，延長《減稅與就業(yè)法案》實施企業(yè)稅減免來刺激經(jīng)濟復蘇。2月25日，美國眾議院通過了2025財年預算決議案（該法案包含了4.5萬億美元的減稅計劃），整個立法過程可能需要數(shù)月時間。資料來源：PIIE，華寶證券研究創(chuàng)新部圖：加征關稅理論上可為美國帶來7300億美元的財政收入（不考慮關稅反制措施以及美元升值）通過關稅威脅重塑政治話語權增加關稅收入填補財政赤字缺口為推行減稅政策預留空間減少美國國債償息壓力通過金融條件放松來刺激經(jīng)濟財政經(jīng)濟政治范圍擴大，↑增加收入政策反復↓美債收益率降低美國企業(yè)償債壓力圖：特朗普關稅政策潛在的動機分析內(nèi)容目錄0102030405市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構特征資產(chǎn)配置觀點展望金融數(shù)據(jù)：企業(yè)融資改善，但信貸持續(xù)性仍待觀察新增貸款：居民信貸小幅改善，企業(yè)信貸需求明顯較弱（億元）1月社融、信貸數(shù)據(jù)強于往年同期。M1、M2均較前值回落，受M1統(tǒng)計口徑修改影響，納入了個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金，后續(xù)M1整體波動性或?qū)⑦M一步降低，且針對企業(yè)現(xiàn)金流狀況的指示意義有所弱化。1月社融、信貸走強，持續(xù)性及資金流向仍待觀察。1月社融同比8.0，持平前值，當月增量高于往年同期水平，主因新增人民幣貸款多增。新增人民幣貸款分項中，企業(yè)貸款強于往年同期，一改2024年10月以來明顯低于往年同期水平的局面，但居民信貸改善放緩，且從資金流向來看，居民存款大幅多增，非金融企業(yè)存款減少，或意味著企業(yè)信貸主要以薪資的形式流向居民存款，而非企業(yè)投資、擴產(chǎn)（企業(yè)存款增加）。因此，后續(xù)信貸擴張的持續(xù)性以及資金流向仍待觀察。社融增量高于往年同期（億元）

社融分項：政府債發(fā)行量明顯提升（億元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月-10,000資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2020年2022年2024年2021年2023年2025年60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000居民居民：短期居民：中長期企業(yè)企業(yè)：短期企業(yè)：中長期票據(jù)融資2025年1月2024年1月2023年1月60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000居民存款非金融企業(yè)存款財政存款非銀金融機構存款2025年1月 2024年1月 2023年1月70,000通脹前景：CPI弱于季節(jié)性，2月有較大幅下行壓力資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部CPI、PPI新漲價因素偏弱，PPI修復主因翹尾因素（

）1月CPI明顯弱于季節(jié)性。1月CPI同比回升至0.5，環(huán)比升至0.7，但從季節(jié)性看，過去10年春節(jié)月份CPI環(huán)比均值為1.1，此次CPI回升幅度弱于季節(jié)性。PPI同比2.3

，持平前值，環(huán)比-0.2較前值走低，總體來看延續(xù)偏弱運行態(tài)勢。翹尾因素偏弱，2月CPI或有大幅下行壓力。從翹尾因素看，全年CPI、PPI均為負貢獻，上半年PPI仍將保持在較低水平，2月CPI同比或有大幅下行壓力。-10-50510152021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10CPI回落，PPI低位回升（

）CPI：當月同比 PPI：當月同比-2.50-0.50-1.00-1.50-2.000.000.501.002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12CPI:當月同比:翹尾因素PPI:當月同比:翹尾因素CPI:當月同比:新漲價因素PPI:當月同比:新漲價因素PMI：制造業(yè)、非制造業(yè)景氣度季節(jié)性回升資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部制造業(yè)PMI回升

生產(chǎn)、訂單、采購量普遍回升

不同規(guī)模企業(yè)景氣度分化2月制造業(yè)、非制造業(yè)景氣度回升，略弱于季節(jié)性但好于預期。2月制造業(yè)PMI回升至50.2（前值49.1，預期50），較前值回升1.1，2018年以來，剔除2疫情影響年份，春節(jié)所在月的次月平均回升幅度為1.5，制造業(yè)經(jīng)濟度回升略弱于季節(jié)性但好于預期。非制造業(yè)PMI回升至50.4（前值50.2，預期50.2），其中服務業(yè)PMI降至50（前值50.3），同樣弱于季節(jié)性但好于預期。生產(chǎn)、訂單、就業(yè)分項季節(jié)性回升，但不同規(guī)模企業(yè)景氣度顯著分化。2月制造業(yè)PMI分項中，生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員等均季節(jié)性回升。但不同規(guī)模企業(yè)景氣度顯著分化，大型企業(yè)景氣度大幅擴張，中小型企業(yè)景氣度進一步回落，或反映出當前政策發(fā)力以及政策環(huán)境變化對大型企業(yè)效果更顯著，而中小型企業(yè)仍待改善。4647484950515253541月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊時期顯著異常值2018-2024年運行區(qū)間20252018-2024年均值榮枯線565452504846444240制造業(yè)PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量進口出廠價格主要原材料購…原材料庫存從業(yè)人員供貨商配送時間生產(chǎn)經(jīng)營活動…2025-022025-01434547495153552022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01大型企業(yè) 中型企業(yè) 小型企業(yè)兩會政府工作報告：財政支出強度加大，并預留后手資料來源：中國政府網(wǎng)，華寶證券研究創(chuàng)新部財政支出強度明顯加大，貨幣政策適度寬松：赤字率提升至4

，地方專項債較去年多5000億元，并發(fā)行1.8萬億元特別國債，今年合計新增政府債務總規(guī)模比上年增加2.9萬億元。貨幣政策適度寬松，將適時降準降息。內(nèi)需再回首位，重點提及消費、就業(yè)、創(chuàng)新、改革開放，應對外部風險預留后手。主要工作任務重擴大內(nèi)需重回首位，且此次報告提及消費、就業(yè)、創(chuàng)新、改革等關鍵詞頻率較高?？紤]到特別國債發(fā)行規(guī)模略弱于市場預期，或主要考慮到應對外部風險預留后手，若外部擾動增加，有望追加財政支出用于消費、民生以及支持科技創(chuàng)新、加大投資等。政府工作報告要點對比2025年2025年預期值2024年主要經(jīng)濟目標GDP5左右5

左右5左右CPI2左右2

左右3左右城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人以上1200萬人以上1200萬人以上失業(yè)率5.5左右5.5

左右5.5左右財政政策整體工作實施更加積極的財政政策。積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效財政赤字率4（約5.66萬億）43（4.06萬億）特別國債1.8萬億特別國債（3000億消費品以舊換新，5000億國有大型商業(yè)銀行補充資本)3萬億特別國債（3000億消費品以舊換新,10000億國有大型商業(yè)銀行補充資本)1萬億特別國債地方專項債4.4萬億4.4萬億3.9萬億元貨幣政策整體工作實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕。推動社會綜合融資成本下降。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。加強總量和結(jié)構雙重調(diào)節(jié)盤活存量、提升效能，加大對重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。M2和社融增速社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配主要任務1、大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求2、因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系3、深入實施科教興國戰(zhàn)略，提升國家創(chuàng)新體系整體效能4、推動標志性改革舉措加快落地，更好發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用5、擴大高水平對外開放，積極穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資6、有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線7、著力抓好“三農(nóng)”工作，深入推進鄉(xiāng)村全面振興8、推進新型城鎮(zhèn)化和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，進一步優(yōu)化發(fā)展空間格局9、協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型10、加大保障和改善民生力度，提升社會治理效能1、大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設,加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力2、深入實施科教興國戰(zhàn)略,強化高質(zhì)量發(fā)展的基礎支撐3、著力擴大國內(nèi)需求,推動經(jīng)濟實現(xiàn)良性循環(huán)4、堅定不移深化改革,增強發(fā)展內(nèi)生動力5、擴大高水平對外開放,促進互利共贏6、更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全,有效防范化解重點領域風險7、堅持不懈抓好

“三農(nóng)”工作,扎實推進鄉(xiāng)村全面振興8、推動城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展,大力優(yōu)化經(jīng)濟布局9、加強生態(tài)文明建設,推進綠色低碳發(fā)展10、切實保障和改善民生,加強和創(chuàng)新社會治理，內(nèi)容目錄0102030405市場回顧海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構特征資產(chǎn)配置觀點展望A股交易結(jié)構：輪動速度繼續(xù)上升，行業(yè)間收益差提升2025年2月，A股走勢與行業(yè)輪動速度繼續(xù)上升，行業(yè)間收益差維持低位。行業(yè)輪動：2月行業(yè)輪動速度繼續(xù)上升，市場交易熱情提升。行業(yè)收益分布差：2月A股整體上漲，行業(yè)間收益差異有所提升。行業(yè)擁擠度：2月交易擁擠度明顯提升的方向主要集中在：電力設備、汽車、計算機、通信等方向。注：數(shù)值越高代表行業(yè)輪動速度越快注：數(shù)值越高代表不同行業(yè)收益率分化越大，10個交易日移動平均資料來源：iFinD，Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

注：數(shù)據(jù)截至2024/2/28100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01行業(yè)間收益差異100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02行業(yè)輪動速度上升至高位

行業(yè)間收益差異提升

行業(yè)擁擠度變化行業(yè)輪動指數(shù)市場風險偏好：回暖注：A股風險溢價=全部A股PE倒數(shù)

–

十年期國債收益率上證紅利股債性價比維持穩(wěn)定：2月國債收益率小幅回升，上證紅利股息率

-

十年期國債收益率維持平穩(wěn)，為5.01（前值5.01），超過3年滾動均值水平（4.37），上證紅利的股債性價比維持平穩(wěn)。A股風險溢價率回落，市場風險偏好回暖：截至2月28日，萬得全A風險溢價率為3.56（前值3.90），目前回落至5年滾動正一倍標準差以下的水平（3.65），市場整體風險偏好回暖。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

注：數(shù)據(jù)截至2025/3/5-0.5-1.5-2.52015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06上證紅利股債性價比快速攀升股債性價比（%）5.5

股債性價比（上證紅利股息率-10年國債收益率）4.53.52.51.50.5均值1X-1X+-10123452014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06A股風險溢價(%)風險溢價率回落A股風險溢價率均值1X-1X+股指估值水平：2025年2月，跟蹤的8個股指中，估值均有所上升，其中，中證500、上證指數(shù)處于至3/4以上區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板指、深證成指處于中位數(shù)以下區(qū)間，上證50、

萬得全A（除金融、石油石化）、滬深300、中證1000處于中位數(shù)區(qū)間以上。跟蹤PE的8個股指中，6個位于中位數(shù)以上區(qū)間，2個位于中位數(shù)以下區(qū)間。注：股指標注綠色代表估值向下變化；股指標注紅色代表估值向上變化；股指標注藍色代表估值無明顯變化。注：自2021年起，各行業(yè)最近5年歷史估值寬度趨于穩(wěn)定，因此歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間為過去5年，按最大值歸一化處理。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：數(shù)據(jù)截至2025/2/28100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00中證500上證指數(shù)中證1000萬得全A(除金融石化)上證50滬深300深證成指創(chuàng)業(yè)板指股指PE(最近5年)最小值 歷史估值區(qū)間 現(xiàn)值 中位數(shù) 分位數(shù)（右軸）港股：AH股溢價率收斂，估值修復2月AH股溢價率快速回落：2月17日，民營企業(yè)座談會釋放了國家扶持民營經(jīng)濟發(fā)展的積極信號。恒生指數(shù)中大型科網(wǎng)公司權重占比較高，受益于AI應用場景加速商業(yè)化以及數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展政策紅利集中釋放，港股漲幅高于A股，AH溢價快速收斂，相比于前值141.31而回落至133.62，港股配置性價比有所降低。港股估值抬升，處于均值水平附近：2月港股延續(xù)上漲勢頭，估值顯著抬升，整體位于歷史均值附近的位置，結(jié)合AH股溢價率來看，配置性價比有所降低，但估值仍在合理區(qū)間。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部數(shù)據(jù)截至2025年2月28日7585951051151251351451552012-02-282013-02-282014-02-282015-02-282016-02-282017-02-282018-02-282019-02-282020-02-282021-02-282022-02-282023-02-282024-02-282025-02-28AH股溢價率快速回落恒生AH股溢價指數(shù) 均值1X-1X+611162014-01-022016-01-022018-01-022022-01-022024-01-02恒生PEHSI.HI1X-0.71.21.72014-10-022016-06-022018-02-022024-10-022020-01-021X+ 平均值恒生PBHSI.HI2019-10-02均值2021-06-021X-2023-02-021X+債市回顧：央行保持流動性緊平衡，債市調(diào)整國債收益率曲線平坦化（

）

跨年資金利率上升（

）央行保持流動性緊平衡，資金面偏緊：春節(jié)后央行仍然保持資金面緊平衡，總體回收市場流動性，資金面持續(xù)偏緊，疊加權益市場持續(xù)上漲，債市贖回壓力有所上升，形成一輪調(diào)整。資金面收緊，利率曲線熊平：資金面偏緊對短端影響更為明顯，短端收益率上行較多，且隨著資金面偏緊持續(xù)時間較長，壓力逐漸傳導至長端，2月國債收益率曲線呈熊平走勢。若資金面階段性緩解，則短端的修復空間更大。兩會后資金面或迎來緩和窗口：兩會后宏觀政策發(fā)力或需央行流動性支持，預計資金面偏緊的狀況有望緩解，且從日歷效應看，2020年以來，3月份，尤其是兩會后，收益率震蕩回落的概率較高，3月債市有望迎來階段性修復窗口。不過考慮到央行對資金面管控的態(tài)度較難預測，短期內(nèi)債券收益率下行空間相對有限，或偏震蕩。1.21.41.61.82.02.22.42023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-03逆回購利率:7天 DR0070.81.01.21.41.61.82.01年 3年資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部5年7年10年30年2025-022025-01內(nèi)容目錄0102030405政治局會議解讀海外經(jīng)濟環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及政策影響股債策略與市場結(jié)構特征資產(chǎn)配置觀點展望全球化配置資產(chǎn)類別核心邏輯觀點月度觀點港股港股仍有修復空間近期市場對美國經(jīng)濟不確定性擔憂上升，美股偏弱，美聯(lián)儲降息預期升溫，利好港股。民營企業(yè)政策迎來新變化，尤其是對互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)政策影響由負面轉(zhuǎn)向正面。近期難下資金踴躍增持港股，推動港股大幅上行，盡管上行空間收窄，但對港股仍形成支撐。配置性價比有所下降，但短期仍有望偏強運行，觀點維持相對樂觀。相對樂觀美股美股或維持震蕩歷史上來看，過去30年美股超過20

的回調(diào)多與美國陷入實質(zhì)性經(jīng)濟衰退相關。鑒于就業(yè)市場韌性和消費支出穩(wěn)健，美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的概率仍占主導地位。若后續(xù)美國公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持強勁，將會支撐美股。特朗普政府推行的關稅政策存在顯著的二次通脹風險，加之其政策框架的高度不確定性可能加劇市場波動。我們維持對美股市場整體中性展望的判斷。中性美債美債收益率在2月下旬快速回落，主要受到美國財長貝森特表態(tài)以及美國衰退預期升溫的影響美國衰退預期主要受到特朗普政策不確定性和部分暫時性因素的拖累，后續(xù)若發(fā)布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持強勁，衰退邏輯可能被證偽。美國通脹處于高位，限制了美聯(lián)儲的降息空間。因此美債收益率3月進一步下行的空間有限，整體易漲難跌。。相對謹慎美元俄烏沖突的緊張局勢有望在短期內(nèi)得到進一步緩解，并最終實現(xiàn)和平解決。歐元有望在經(jīng)濟預期回暖和地緣政治局勢緩解的支撐下進一步走強。特朗普發(fā)布的政策較為反復，不確定性將對美元有所支撐。美元后續(xù)或延續(xù)震蕩。中性相對謹慎中性謹慎相對樂觀樂觀FICC資產(chǎn)觀點資產(chǎn)類別核心邏輯觀點月度觀點債券利率債兩會后資金或邊際改善，債市有望階段性修復外部關稅擾動上升，國內(nèi)政策提振通脹效果有待觀察，債市進一步走弱的風險相對較低。兩會后或需央行配合宏觀政策發(fā)力，資金面壓力有望改善，緩和債市走弱壓力，從季節(jié)性看，若兩會未有明顯超預期的消費刺激政策，債市收益率3月下行概率提升。央行對資金面的調(diào)控較難預測，利率下行空間尚未打開，短端修復空間更大但不確定性偏高。3月債市有望小幅回暖，長端仍可堅定持有，觀點相對樂觀。相對樂觀信用債2月資金面收緊對短端信用債形成一定壓力，調(diào)整過后性價比有所提升。3月資金面有望邊際放緩，但央行對市場的調(diào)控不確定性仍然偏高。短期偏震蕩，短端性價比回升，總體觀點維持中性。中性可轉(zhuǎn)債由于權益市場總體表現(xiàn)較好，帶動可轉(zhuǎn)債走強。仍建議以科技方向為主，3月上旬仍可逢低布局。權益市場有望延續(xù)良好表現(xiàn)，觀點相對樂觀。相對樂觀商品黃金展望未來，特朗普政策框架反復導致全球不確定性上升，黃金的儲備、投資、對沖匯率風險的價值仍然較強，慢牛趨勢尚未改變。俄烏沖突的緩解削弱了黃金的避險需求，同時黃金價格在持續(xù)上漲后積累了大量獲利盤，因此黃金短期或以震蕩為主。黃金處于慢牛市中，短期偏震蕩，中長期配置價值較高。中性原油俄烏沖突的緊張局勢有望在短期內(nèi)得到進一步緩解，并最終實現(xiàn)和平解決。后續(xù)美國可能放松對俄制裁，俄羅斯原油可能加速回歸國際市場，供應增加將限制原油價格的上漲空間。原油價格或?qū)⒀?/p>