紡織服飾行業(yè)復(fù)盤NikeDTC看各類服飾品牌渠道變遷方向

復(fù)盤Nike

DTC，看各類服飾品牌渠道變遷方向DTC，即為品牌繞開第三方批發(fā)商、零售商或其他中間商，直接面向消費(fèi)者推出商品或服務(wù)的新的商業(yè)模式。其主要優(yōu)勢在于成本、渠道、數(shù)據(jù)庫和時間效率；但與此同時，DTC模式也會導(dǎo)致初期投入高、營銷成本高、物流與供應(yīng)鏈管理難度加大。通過復(fù)盤Nike

DTC改革期間的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，DTC模式成效的分析框架可從成本管理、運(yùn)營效率、產(chǎn)品研發(fā)、規(guī)模擴(kuò)張四個維度進(jìn)行分析透過Nike看海外運(yùn)動DTC進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)部分品牌從2019年左右將DTC作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，并通過弱化線下經(jīng)銷商+強(qiáng)化線上APP及線上線下全域零售的方式（Nike、Adidas）；或品牌成立時間短，在發(fā)展早起就引入DTC概念，因此DTC水平較高且發(fā)展起來阻力較小（Lululemon2013年引入DTC概念）。對于這些品牌而言，當(dāng)前DTC水平較高，且疫情一定程度加速了DTC改革的推進(jìn)。而以Puma為例的歐洲老牌運(yùn)動品牌仍將經(jīng)銷作為主要渠道。財務(wù)指標(biāo)上面，DTC貢獻(xiàn)的提升為這些品牌帶來毛利率的提升，但由于品牌自身需要承擔(dān)行業(yè)下行庫存堆積的壓力，因此庫存周轉(zhuǎn)反而變慢。以Nike為錨映射國內(nèi)的品牌服飾公司，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前不同類型的品牌正處在不同的渠道階段，例如運(yùn)動服飾中，安踏的DTC（若加上電商）占比達(dá)到近90%，而功能性服飾波司登的直營收入占比也達(dá)到70%以上。而在A股品牌板塊，中高端品牌如比音、歌力思、報喜鳥的直營（包括線下直營+線上）占比都超過了70%。我國不同地區(qū)天氣氣溫、收入水平、文化偏好等差異較大，從而加大品牌進(jìn)行全盤渠道管理的難度。我們通過樣本品牌門店數(shù)量可以大致得到，大多數(shù)品牌的直營門店管理范圍在1000~2000家左右，若超過該范圍，大多數(shù)品牌依托于經(jīng)銷商進(jìn)行下沉、擴(kuò)張。投資建議對于傳統(tǒng)品牌而言，DTC渠道的變革同時意味著與傳統(tǒng)經(jīng)銷商發(fā)生利益沖突，因此在實(shí)際推進(jìn)中存在阻力；另外，由于DTC模式的推進(jìn)同時意味著更高的前期成本（線上平臺搭建、營銷成本等），可能對利潤率帶來壓制。但是DTC仍然是重要且先進(jìn)的商業(yè)模式，品牌通過DTC渠道對于消費(fèi)者洞察、會員服務(wù)、品牌力、價格折扣等都有更強(qiáng)的把控，中長期看更加適合品牌力的塑造，品牌力反過來反哺銷售的拉動和中長期勢能提升。篩選服裝品牌標(biāo)的，建議關(guān)注運(yùn)動&功能型龍頭【安踏體育】、【波司登】，其注重DTC打造并通過強(qiáng)化自身前端產(chǎn)品開發(fā)、中端門店運(yùn)營、與后端供應(yīng)鏈形成有效閉環(huán)，當(dāng)前品牌力逐步彰顯?？紤]到DTC模式推行的難度，我們發(fā)現(xiàn)品牌與零售商的協(xié)同角色在當(dāng)前不斷變化的市場環(huán)境中也在快速迭代，渠道商承載了更多品牌力的傳導(dǎo)而非傳統(tǒng)的上架賣貨，這樣類直營模式在同步DTC的優(yōu)勢同時，亦通過經(jīng)銷商伙伴分擔(dān)銷售環(huán)節(jié)，從而有效減輕其自身庫存風(fēng)險與管理成本。建議關(guān)注【滔搏】，該公司作為Nike、Adidas在中國最重要戰(zhàn)略合作伙伴之一，其重要性日益凸顯。風(fēng)險提示

海外消費(fèi)不及預(yù)期；Nike品牌庫存壓力；競爭加劇

2隨著大數(shù)據(jù)科技的發(fā)展，DTC模式以其通過大數(shù)據(jù)直達(dá)消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷、高效供應(yīng)鏈管理等優(yōu)勢，被越來越多的品牌商關(guān)注。但從傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)型DTC的過程必然也面臨諸多困難。我們將以Nike轉(zhuǎn)型DTC的過程作為案例詳細(xì)分析轉(zhuǎn)型各方面的成效與阻礙，并延申分析海內(nèi)外各類品牌服飾的轉(zhuǎn)型進(jìn)程與必要性。Nike

DTC復(fù)盤：DTC是一種弱化第三方零售商、批發(fā)商，直接向客戶銷售產(chǎn)品的方式，由品牌自行積累更多有價值的用戶數(shù)據(jù)，并反哺到產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制作環(huán)節(jié)，從而真正從消費(fèi)者的需求出發(fā)去推出產(chǎn)品。Nike作為全球運(yùn)動用品龍頭，從2015年開始提出DTC，并于2017年起先后提出CDO、CDA戰(zhàn)略，以加強(qiáng)DTC數(shù)字化全域的布局。但是從財務(wù)表現(xiàn)上看，Nike

FY24全年收入僅增長0.3%，若不考慮2020年疫情和2009年經(jīng)濟(jì)衰退，為Nike1990年代后期以來最差表現(xiàn)；且從FY23Q4開始，公司的季度同比增速持續(xù)放緩，表現(xiàn)弱于其他運(yùn)動品牌；而DTC業(yè)務(wù)似乎成為拖累?；谠摌I(yè)務(wù)表現(xiàn)，Nike于24年9月宣布更換CEO，由Elloiott

Hill接替John

Donahoe擔(dān)任集團(tuán)全球總裁兼首席執(zhí)行官。市場將Nike業(yè)績承壓主要?dú)w因于DTC改革的失敗，我們將在第一章搭建DTC成效分析框架，從成本管理、運(yùn)營效率、產(chǎn)品研發(fā)、規(guī)模擴(kuò)張四個維度，分析Nike的DTC改革到底是否有成效，以及其經(jīng)營惡化的底層原因。對比分析海外其他品牌DTC成效：海外多數(shù)其他運(yùn)動品牌樣本品牌也在積極DTC改革進(jìn)程當(dāng)中，我們將透過對Nike的渠道變革分析，對比分析海外其他品牌DTC的進(jìn)程與成效。對標(biāo)分析國內(nèi)各類服飾品牌DTC展望：通過復(fù)盤海外品牌的DTC情況，我們通過第一章搭建的DTC分析框架對國內(nèi)服飾品牌渠道階段進(jìn)行對標(biāo)分析，并通過對比不同類型品牌門店保有量、渠道結(jié)構(gòu)等各類指標(biāo)，來探究不同類型品牌DTC改革的成效與必要性，以及各維度提升潛力。3Nike

DTC復(fù)盤：辯證看DTC改革的成效與得失透過Nike看海外運(yùn)動服飾DTC進(jìn)程行業(yè)啟示：如何看待疫情以來國內(nèi)服飾渠道變革方向總結(jié)及投資建議風(fēng)險提示目4錄5Nike作為全球頭部運(yùn)動品牌，在改革之前以批發(fā)模式主導(dǎo)，DTC僅占比20%，且過度依賴經(jīng)銷商導(dǎo)致利潤承壓且存在壞賬風(fēng)險。為進(jìn)一步提升Nike品牌力，并加強(qiáng)與消費(fèi)者的連接，Nike啟動DTC改革。Nike開啟DTC改革，是在流量紅利環(huán)境下的順勢而為：DTC的起始：早期DTC品牌伴隨著互聯(lián)網(wǎng)和SaaS平臺而出現(xiàn)（2000年-2010年），大部分是以垂直電商或是訂閱形式銷售產(chǎn)品。隨著男士西裝品牌Bonobos成立，并完成從垂直電商、到DTC品牌、到DNVB品牌（數(shù)字原生垂直品牌）的發(fā)展，DTC品牌正式開始出現(xiàn)。從早期案例可以發(fā)現(xiàn)，早期DTC品牌大多數(shù)誕生于行業(yè)巨頭壟斷、且消費(fèi)者體驗(yàn)感差的市場，其“彎道超車”得益于其更好（差異化、定制化、平價）的產(chǎn)品以及直面消費(fèi)者的商業(yè)模式，并配合社交媒體完成營銷破圈。觸發(fā)DTC改革爆發(fā)的外部條件：2011~17年，歐美DTC品牌進(jìn)入爆發(fā)式增長，大量服裝品牌啟動DTC戰(zhàn)略，包括Lululemon等，主要系：1）線上流量紅利效應(yīng)，通過線上完成轉(zhuǎn)化的勝率高且時間成本低；2）消費(fèi)者消費(fèi)情緒較高，線下場景的增值服務(wù)和體驗(yàn)支撐品牌有更高的溢價空間。圖表：Nike

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢 圖表：DTC促進(jìn)全價值鏈提質(zhì)增效AR

Days454035302520151050資料來源：

Bloomberg，

公司公告，羅蘭貝格，華福證券研究所6為了更清晰地分析Nike的DTC到底是否有成效，以及提升后文各品牌之間對標(biāo)分析的可比性，我們初步搭建DTC模式成效的分析框架。DTC（direct

to

customers），即為品牌繞開第三方批發(fā)商、零售商或其他中間商，直接面向消費(fèi)者推出商品或服務(wù)的新的商業(yè)模式DTC作為2010年起快速發(fā)展的商業(yè)模式，其主要具備更低成本、更高效率、更完備的消費(fèi)者數(shù)據(jù)獲取等優(yōu)點(diǎn)，并且由于能夠精準(zhǔn)快速獲取終端數(shù)據(jù)，還可反哺產(chǎn)品研發(fā)，推出精準(zhǔn)匹配消費(fèi)者需求的新品。DTC長期有利于品牌形象的提升與統(tǒng)一，從而利于規(guī)模擴(kuò)張，但中短期角度，不同于傳統(tǒng)模式通過代理商能夠更快實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，DTC在管理半徑和擴(kuò)張速度方面存在局限性，這也是品牌商權(quán)衡DTC改革必要性的一個重要維度。因此我們認(rèn)為，DTC模式成效的分析框架可從成本管理、運(yùn)營效率、產(chǎn)品研發(fā)、規(guī)模擴(kuò)張四個維度進(jìn)行分析?；诖丝蚣?，我們總結(jié)DTC與傳統(tǒng)模式的優(yōu)缺點(diǎn)對比如下：圖表：DTC

vs

傳統(tǒng)渠道模式分析框架資料來源：羅蘭貝格，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所成本管理運(yùn)營效率產(chǎn)品研發(fā)規(guī)模擴(kuò)張初期投入運(yùn)營成本營銷成本周轉(zhuǎn)效率庫存健康大數(shù)據(jù)的廣度與速度品牌形象擴(kuò)店速度開店空間DTC需自建電商平臺、物流體系及線下渠道，初期投入高簡化供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，節(jié)省中間商利潤；但需要自己承擔(dān)配送等費(fèi)用新品牌需要大量投流提升品牌聲量，且缺少分銷渠道支持的品牌獲客難度提升加快貨品流轉(zhuǎn)效率，提升周轉(zhuǎn)效率品牌對庫存管控力度更強(qiáng)，通過線上、奧萊等方式消化老品，保證庫存健康度獲得第一手產(chǎn)品和用戶數(shù)據(jù)；縮短產(chǎn)品上線鏈路流程，降低試錯風(fēng)險品牌門店、營銷統(tǒng)一管理，提升品牌形象，打造品牌勢能擴(kuò)點(diǎn)的速度較慢，門店質(zhì)量相對更高自主線下開店，自身渠道管理半徑限制開店空間有限傳統(tǒng)模式與成熟的渠道體系合作，通過批發(fā)買斷形式，成本低配送等由渠道商負(fù)責(zé)，但需要部分讓利給渠道商渠道方配合品牌進(jìn)行品牌營銷宣傳，但品牌對渠道控制有限，導(dǎo)致營銷方式和質(zhì)量有所差異通過分級或扁平化方式向各級經(jīng)銷商發(fā)貨，且各經(jīng)銷之間貨品流通性較弱品牌與渠道簽訂退換貨機(jī)制，但若品牌對經(jīng)銷商把控弱，可能導(dǎo)致渠道串貨、折扣混亂等獲取終端數(shù)據(jù)能力有限，產(chǎn)品開發(fā)環(huán)節(jié)到銷售鏈條較長，終端反哺到產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)的能力較弱品牌對于終端管理較弱，提升品牌形象的難度更大可以依托于渠道商快速開店依托于渠道商的能力，開店空間更大Nike的DTC轉(zhuǎn)型可以分為兩個階段，具體來看：1）CDO戰(zhàn)略（Customer

Direct

Offense+Triple

Double

Strategy）：公司于2017年提出CDO戰(zhàn)略，意在通過加強(qiáng)R&D、產(chǎn)品生產(chǎn)效率、消費(fèi)者連接三個領(lǐng)域；在戰(zhàn)略提出以后，Nike通過更強(qiáng)的消費(fèi)者數(shù)據(jù)支持、更快的研發(fā)速度，疊加供應(yīng)商更強(qiáng)的自動化生產(chǎn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升（TripleDouble

Strategy）。為實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的消費(fèi)者連接，公司在DTC戰(zhàn)略的5年內(nèi)陸續(xù)減少50%經(jīng)銷商，將Macy’s、Urban

Outfitters、迪拉德百貨、Zappos等零售商排除在長期戰(zhàn)略合作伙伴名單外，并規(guī)劃將3萬+經(jīng)銷伙伴縮減至40家核心戰(zhàn)略合作商。截至2020年Nike上線4個APP打造線上生態(tài)。戰(zhàn)略提出期間，DTC貢獻(xiàn)營收從78.6億美元提升至117.5億美元，年復(fù)合增速14.4%，3年內(nèi)占比提升5.8Pct；而期間批發(fā)業(yè)務(wù)同比復(fù)合增速僅4%，NikeDTC業(yè)務(wù)為其貢獻(xiàn)主要的增長動力。2）CDA戰(zhàn)略（Consumer

Direct

Acceleration）：公司于2020年提出CDA戰(zhàn)略，在前期DTC基礎(chǔ)上與數(shù)量更少、更核心經(jīng)銷商共享數(shù)字化門店的打造，在所有渠道貫徹Nike自有的戰(zhàn)略合作伙伴系統(tǒng)，打造O2O服務(wù)以應(yīng)對消費(fèi)者變化的需求。在該階段DTC業(yè)務(wù)營收4年復(fù)合增長14.8%至215.2億元，占比進(jìn)一步提升至43.6%。圖表：Nike

DTC業(yè)務(wù)收入增速從FY21峰值后逐漸放緩（百萬美元，%）資料來源：Bloomberg，公司公告，華福證券研究所7財報表現(xiàn)上反映DTC在終端整體承壓背景下對業(yè)務(wù)拖累明顯，且放大經(jīng)營杠桿影響利潤率從業(yè)績層面看：1）Nike

DTC營收同比增速連續(xù)6個季度環(huán)比向下，并于最近2個季度出現(xiàn)同比放緩，降幅高于批發(fā)業(yè)務(wù)。2）從絕對值看，在FY23需求端保持增長階段，DTC貢獻(xiàn)并未補(bǔ)齊經(jīng)銷下滑帶來的影響，而在需求端承壓的FY24~25Q1，DTC貢獻(xiàn)收入下滑顯著拖累到整體。3）營業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢，或反映DTC占比增加后，持續(xù)的數(shù)字化投入、線下直營投入加大經(jīng)營杠桿，導(dǎo)致營業(yè)利潤率下行。圖表：Nike分季度批發(fā)、DTC營收凈增（百萬美元）-10001,500批發(fā) DTC25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%圖表：Nike分季度批發(fā)、DTC收入增速（%）批發(fā) DTC-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201820192020202120222023Nike AdidasPumaUA資料來源：Bloomberg，公司公告，華福證券研究所8圖表：運(yùn)動品牌年度營收增速（%）9競爭格局方面，Nike與過去重要經(jīng)銷商合作關(guān)系的惡化，或直接導(dǎo)致渠道商減少上架Nike商品，從而與其他競爭品牌合作更加緊密，消費(fèi)者從線下渠道直接觸達(dá)Nike產(chǎn)品的場景下降，從而轉(zhuǎn)為消費(fèi)其他競品。美國Nike市占率呈下降趨勢，新興品牌搶占份額。2015~24年間，Nike市場份額累計(jì)下降4.8Pct至12.5%。從競對表現(xiàn)看，市占率第二名的Adidas期間份額累計(jì)提升1.5Pct至5%，第三名為Lululemon，期間其份額累計(jì)提升2.3Pct至3.7%。除了Top3品牌外，一些新興品牌如On在2019~24年間累計(jì)份額提升1.5Pct至1.7%。Nike-0.5%-1.6%-1.0%0.0%0.1%-0.6%0.3%-0.2%-1.3%adidas0.7%1.0%0.3%0.0%0.6%-0.2%0.4%-1.2%-0.1%lululemon0.1%0.1%0.2%0.3%0.6%0.2%0.6%0.4%-0.2%UA0.4%-0.6%-0.4%-0.2%-0.4%0.2%-0.3%-0.1%-0.7%Skechers-0.2%0.0%-0.1%-0.1%0.1%0.0%0.3%-0.3%0.2%New

Balance-0.1%0.0%-0.1%0.1%0.1%0.3%0.3%Jordan0.1%0.0%-0.3%0.1%0.5%-0.1%-0.1%0.1%-0.2%On0.2%0.2%0.2%0.3%0.5%0.3%Columbia-0.1%-0.1%0.2%0.1%-0.2%0.1%0.1%-0.1%-0.3%Puma0.1%0.1%0.3%0.2%-0.3%-0.1%13.7%14.0%13.8%12.5%Nike

16.8%

15.2%

14.2%adidaslululemon1.6%4.2%

5.2%

5.5%1.5%

1.8%5.5%2.1%6.1%2.7%5.9%2.9%6.3%3.5%5.1%3.9%5.0%3.7%4.2%3.8%4.0%3.7%3.6%2.9%5.4%2.6%1.4%1.8%4.8%2.6%1.4%1.8%4.4%2.5%1.3%1.5%UASkechersNew

BalanceJordanOnColumbiaPuma1.7%

1.6%

1.8%1.2%2.4%1.3%1.6%0.2%1.9%1.3%2.5%1.2%2.1%0.4%1.7%1.4%2.5%1.3%2.0%0.6%1.8%1.7%2.8%1.4%1.9%0.9%1.9%1.9%2.5%1.7%2.0%1.4%1.8%1.6%2.7%2.0%1.8%1.7%1.5%1.5%市占率變動資料來源：歐睿，華福證券研究所圖表：美國運(yùn)動鞋服市場競爭格局變化（%）2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024品牌市占率14.2% 14.3%10

成本管理方面：Nike的DTC策略導(dǎo)致公司增加了線上平臺投入和品牌營銷推廣，而品牌承擔(dān)更多銷售環(huán)節(jié)，導(dǎo)

致其物流成本等也有所增加營業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢，或反映DTC占比增加后，持續(xù)的數(shù)字化投入、線下直營投入加大經(jīng)營杠桿，導(dǎo)致營業(yè)利潤率下行。據(jù)CNBC，Nike的DTC策略導(dǎo)致公司處理成本和物流成本提高23年12月，Nike宣布20億美元成本節(jié)約計(jì)劃。據(jù)Nike

CFO，DTC增加零售商運(yùn)營的“復(fù)雜性和低效率”，要逐漸恢復(fù)對批發(fā)業(yè)務(wù)的關(guān)注。圖表：Nike分季度營業(yè)利潤率波動向下（%）營業(yè)利潤率18%16%14%12%10%8%6%資料來源：Bloomberg，公司公告，華福證券研究所11

運(yùn)營效率方面：Nike在疫情背景下去庫反應(yīng)更加迅速，反映其銷售鏈路縮短后能夠快速

反應(yīng)；但因?yàn)橹睜I渠道庫存提高，品牌短期處理退貨和自有庫存難度增加，導(dǎo)致其庫存

周轉(zhuǎn)率反而有所放緩。疫情背景下，Nike收入端抗壓能力更強(qiáng)，一方面得益于線上DTC部分沖淡線下客流減少的影響。2017~23年，Nike營收復(fù)合增速為5.9%，高于UA（2.9%）和Adidas（0.2%），弱于Puma（13%）。從庫存維度看，DTC帶動線上線下平臺渠道庫存打通，自身渠道體系中存貨流動銷售效率增加，因此在疫情后行業(yè)去庫背景下，Nike的庫存變動相較于同業(yè)更加平穩(wěn)。直營渠道庫存提高，導(dǎo)致效率下降。據(jù)CNBC，Nike的DTC策略增加Nike處理退貨和自由庫存的難度。圖表：Nike庫存同比變動相較于同業(yè)更加平穩(wěn)（%）資料來源：Bloomberg，各公司公告，華福證券研究所（海外品牌公司財報披露時間節(jié)點(diǎn)不同，Nike財年末為5/31，Adidas、Puma財年末為12/31，Lululemon財年末為1/30，Deckers、UA財年末為3/31、優(yōu)衣庫財年末為8/31；表格中根據(jù)品牌財年所處自然年進(jìn)行調(diào)整，以保證同時間可比）1.000.950.900.850.800.750.70圖表：Nike分季度庫存周轉(zhuǎn)率有所放緩（%）庫存周轉(zhuǎn)率存貨增速22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3Nike15.0%22.8%44.2%43.3%15.6%0.4%-10.0%-14.4%-13.2%-11.1%-5.1%Adidas15.3%35.2%72.4%49.0%24.9%1.0%-23.2%-24.2%-22.0%-18.0%-6.7%Lululemon74.0%85.1%84.5%49.8%24%13.6%-4.5%-8.6%-15.0%14.0%Puma32.2%42.9%72.3%50.4%32.7%8.1%-20.3%-19.6%0.0%-8.6%-3.4%Deckers82.2%83.4%45.4%31.4%5.1%-11.8%-21.5%-25.5%-11.0%1.7%7.1%On47.6%80.6%194.8%0.0%0.0%0.0%-9.9%0.0%-7.9%-17.8%優(yōu)衣庫-1.2%2.1%23.1%40.8%24.9%10.1%-7.5%-14.8%0.0%4.5%5.6%120%20%40%60%80%100%圖表：Nike品牌中鞋類銷售占比提升至近70%（%）鞋 服飾 器材0%20%40%60%100%80%NikeAdidasPumaUAOn圖表：Nike業(yè)務(wù)對鞋依賴高（%）鞋 服 配飾資料來源：各公司公告，Bloomberg，華福證券研究所*圖表中Nike、Adidas、Puma和UA選取鞋類收入增速，On和Hoka鞋類占比高，直接選取品牌增速

產(chǎn)品研發(fā)方面：多年缺乏創(chuàng)新，鞋類為Nike重要銷售品類，但近年來競爭持續(xù)加劇鞋類產(chǎn)品為Nike產(chǎn)品矩陣中最重要的品類，其收入占比從FY07年開始就達(dá)到60%，并持續(xù)提升至FY24的68%；其占比高于同為綜合運(yùn)動品牌的Adidas（鞋類占比57%）、Puma（53%）、UA（25%）。而從2017~2023年增速來看，Nike鞋類的收入表現(xiàn)不算出色，復(fù)合增速7%，科技創(chuàng)新乏力：1979年Nike推出第一款氣墊跑鞋Air

TailWind，采用突破性結(jié)構(gòu)緩震科技（氣墊科技），將空氣注入薄膜使鞋底具有緩震性能；之后Nike多次迭代獨(dú)家氣墊科技。2017年Nike推出Pebax材料發(fā)泡而成的ZoomX泡棉材料，引領(lǐng)厚底碳板跑鞋。而在前CEO多納霍在任期間，其少數(shù)新產(chǎn)品是Nike今年3月發(fā)布的Nike

Air

MaxDn，其關(guān)鍵技術(shù)“Dynamic

Air”依然是基于以前Air技術(shù)的鞋底緩震系統(tǒng)。圖表：Nike鞋類產(chǎn)品增速弱于同業(yè)（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 20-OnHokaNike5.6%8.8%-3.8%20.2%4.0%Adidas22.7%2.9%5.8%-25.1%Puma21.4%10.7%16.8%UA53.1%2.4%13

規(guī)模擴(kuò)張方面：Nike與過去重要經(jīng)銷商合作關(guān)系的惡化，或直接導(dǎo)致渠道商減少上架Nike商品，從而與其他競爭品牌合作更加緊

密，消費(fèi)者從線下渠道直接觸達(dá)Nike產(chǎn)品的場景下降Nike大力發(fā)展DTC可能會與過去長期合作經(jīng)銷商關(guān)系惡化：在DTC無中間商模式下，品牌與消費(fèi)者直接建立聯(lián)系，且在將更多資源加注DTC渠道后，部分尖貨優(yōu)先在DTC渠道首發(fā)，從而影響經(jīng)銷商的銷售。以Footlocker為例，Nike品牌銷售收入占比在FY17~19、FY21~24兩個階段出現(xiàn)下降，趨勢與Nike

DTC戰(zhàn)略發(fā)布節(jié)點(diǎn)相同；經(jīng)測算，F(xiàn)ootlocker占Nike批發(fā)生意的比重也有所下降，尤其在FY20~23年間預(yù)計(jì)下滑2.6Pct。93%87% 86%84%72%68%67%

66%91% 91%71%75%68%65%65%0%20%40%60%80%100% 90% 91% 90%圖表：Nike占Footlocker營收比重在兩次發(fā)布DTC戰(zhàn)略后均有下滑（%）Top5Suppliers Nike13%12%12%11%11%10%10%9%9%8%圖表：Footlocker占Nike批發(fā)比重下降（%）FootLocker占Nike批發(fā)生意比重資料來源：Bloomberg，公司公告，F(xiàn)ootlocker官網(wǎng)，華福證券研究所FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023*注：此圖數(shù)據(jù)為根據(jù)Nike、Footlocker財報的預(yù)測數(shù)據(jù)，并非財報直接披露14

規(guī)模擴(kuò)張：Nike與核心戰(zhàn)略伙伴進(jìn)行新模式的探索，DTC成功跑通后作為杠桿撬動傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，在不斷變化的消費(fèi)業(yè)態(tài)下形成新

的協(xié)同和供需關(guān)系Step1：打造線上+線下DTC“樣板間”：以大中華區(qū)為例，1）線上，打造DTC數(shù)字化商城，建立5個自營觸點(diǎn)，耐克

App、耐克.com、SNKRS

App、耐克微信小程序、NTC微信小程序；2）線下，零售門店數(shù)字化創(chuàng)新，打造五種概念店（耐克

Live、耐克

Houseof

Innovation、耐克

Rise、耐克

Style、耐克

Unite）2018年首家Nike

Live全新零售概念門店開業(yè)，為Nike

Plus會員提供各項(xiàng)增值服務(wù)，包括：a.

curb

service，即消費(fèi)者向門店發(fā)送文本信息進(jìn)行選購、退貨；b.

RetailHome，app上選擇商品并在門店試穿購買；c.

NikeScan，在一定范圍內(nèi)激活即可靈活選擇在線或線下購買等。圖表：Nike新門店定型類別及特點(diǎn)資料來源：財經(jīng)網(wǎng)，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，新京報，比斯特蘇州購物村，華福證券研究所新門店類型新店型特征HOI概念店“house

of

Innovation”為Nike旗下最高級別零售店，以直營為主，如上海001門店RISE概念店定位城市，店內(nèi)有當(dāng)季最新、最流行產(chǎn)品；22年初與滔搏在北京開出國內(nèi)第二家Rise店，這也是Nike與戰(zhàn)略合作伙伴首次合作推出概念零售店Live鄰里店旨在成為“消費(fèi)者鄰近社區(qū)數(shù)字服務(wù)中心"Unite優(yōu)選體驗(yàn)店面相當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)，價格親民，滲透范圍最廣15

規(guī)模擴(kuò)張：Nike與核心戰(zhàn)略伙伴進(jìn)行新模式的探索，DTC成功跑通后作為杠桿撬動傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，在不斷變化的消費(fèi)業(yè)態(tài)下形成新的

協(xié)同和供需關(guān)系Step1：打造線上+線下DTC“樣板間”：以大中華區(qū)為例，1）線上，打造DTC數(shù)字化商城，建立5個自營觸點(diǎn)，耐克App、耐克.com、SNKRS

App、耐克微信小程序、NTC微信小程序；2）線下，零售門店數(shù)字化創(chuàng)新，打造五種概念店（耐克Live、耐克

House

ofInnovation、耐克

Rise、耐克

Style、耐克Unite）各流量平臺全渠道布局，并引流至Nike自身的生態(tài)體系，轉(zhuǎn)化為自有渠道注冊會員，并通過線下活動、KOL直播等強(qiáng)化品牌認(rèn)同，加強(qiáng)品牌與消費(fèi)者之前的粘性。據(jù)增長黑盒公眾號2024年6月發(fā)布，Nike注冊會員目前貢獻(xiàn)營收的23%，會員池的搭建和維護(hù)為長期品牌成長增加動能。圖表：Nike會員體系案例資料來源：增長黑盒公眾號，華福證券研究所圖表：Nike數(shù)字化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程步驟特征描述MGM流量/曝光 注冊會員 會員互動和銷售線下門店官網(wǎng)、媒體 Nike SNKRNike

app+小程序生態(tài)體系天貓NRC NTC微信adapt connect 在會員體系內(nèi)，延伸出線下圈層活動、線上訓(xùn)練將公域、線下的曝光全部轉(zhuǎn)化為自有渠道的 課程、KOL直播等豐富的互動內(nèi)容，強(qiáng)化消費(fèi)者注冊會員2020年全球增長5500萬會員，2021 的品牌認(rèn)同感并促進(jìn)后續(xù)的購買行為、口碑推薦年全球增長7000萬會員，總計(jì)達(dá)到2.5億人數(shù)據(jù)資產(chǎn)沉淀1建立各個渠道的數(shù)字商城建立DTC的根據(jù)地：官網(wǎng)-APP-小程序-天貓，以天貓為主作為線上起步。2在各個渠道進(jìn)行會員拉新2017-2020建立會員體系NIKE

club,Nike

+:提供會員增值服務(wù)，NTC、NRC在前期的主要作用是招募會員，從線上公域、線下門店進(jìn)行注冊引流3加強(qiáng)數(shù)據(jù)應(yīng)用的基礎(chǔ)設(shè)施成立近百人數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)治理收集、算法的應(yīng)用，最后再反哺到不同的業(yè)務(wù)場景里。嘗試將天貓會員數(shù)據(jù)與自有會員數(shù)據(jù)打通4建立完整的消費(fèi)者畫像，拓展數(shù)據(jù)應(yīng)用構(gòu)建內(nèi)部的Martech體系CRM(客戶管理):多維度的消費(fèi)者畫像，包括消費(fèi)數(shù)據(jù)、行為數(shù)據(jù)、瀏覽數(shù)據(jù)，覆蓋天貓和其它渠道5omni-channel擴(kuò)大規(guī)模隨著線上引流成本越來越貴，進(jìn)一步拓展了線下門店作為引流入口，沉淀更多會員利用SNKS

APP,通過在線上線下門店發(fā)售限量球鞋，吸引球鞋粉6多元化推送觸達(dá)會員，提高會員粘度依照產(chǎn)品的屬性去做延伸，實(shí)現(xiàn)線上線下的體驗(yàn)互通。比如：借助數(shù)據(jù)圈選并通過系統(tǒng)進(jìn)行會員推送，引流會員到線下參加附近門店周六早上安排的跑團(tuán)16

規(guī)模擴(kuò)張：Nike與核心戰(zhàn)略伙伴進(jìn)行新模式的探索，DTC成功跑通后作為杠桿撬動傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，在不斷變化的消費(fèi)業(yè)態(tài)下形成新的

協(xié)同和供需關(guān)系Step2：以滔搏為例——改變與經(jīng)銷商固化的出貨銷售關(guān)系，篩選有實(shí)力的戰(zhàn)略合作伙伴，將成功經(jīng)驗(yàn)向經(jīng)銷商復(fù)制經(jīng)銷商重點(diǎn)合作門店的門店規(guī)格與DTC一致，Nike通過DTC打樣，將自身的零售、數(shù)字化建設(shè)能力全面賦能經(jīng)銷商，幫助合作伙伴完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，建立線上線下融合新零售方式，例如門店創(chuàng)新、會員導(dǎo)入、運(yùn)營賦能等。資料來源：Nike季度

Transcript，滔搏公司公告，Bloomberg，滔搏湖濱銀泰in77

KICKS

LOUNG，體育產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，華福證券研究所100%80%60%40%20%0%-20%-40%40,00030,00020,00010,0000圖表：滔搏主力品牌（Nike、Adidas）銷售占比維持在85%以上（百萬元，%）主力品牌 YOY 占比圖表：滔搏代理的部分Nike

Beacon1200門店圖表：Nike與核心經(jīng)銷商關(guān)系不斷深化時間 CDA改革策略下Nike與核心經(jīng)銷商合作深化FY22Q1從會員驅(qū)動打造個性化與本地化，并且和重要經(jīng)銷伙伴打造數(shù)字化整合新模式；與經(jīng)銷伙伴共同提升消費(fèi)者體驗(yàn)FY22Q2與DSG建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，實(shí)現(xiàn)會員連接新模式；該合作在品牌與零售商在貨品物流、消費(fèi)者體驗(yàn)和連接創(chuàng)立新模式，消費(fèi)者可以在合作門店解鎖獨(dú)家優(yōu)惠、產(chǎn)品及體驗(yàn)，這將反過來提升進(jìn)店轉(zhuǎn)化，增強(qiáng)消費(fèi)者粘性FY22Q3合作新模式延伸至包括滔搏、寶勝在內(nèi)的其他零售商，與重要合作伙伴共享消費(fèi)者數(shù)據(jù)和庫存，以更好提供Nike服務(wù)的速度和品質(zhì)FY23Q1合作模式延伸至歐洲Zalando、JD

Sports；在峰會上與全球24個核心零售商強(qiáng)化合作；新產(chǎn)品流量集中在戰(zhàn)略合作伙伴和NikeDirect上，使用工廠店和其他經(jīng)銷渠道消化庫存FY23Q3通過直營和經(jīng)銷合作伙伴擁有1.5億活躍會員，與經(jīng)銷伙伴共享會員數(shù)據(jù)與資源FY23Q4與核心合作伙伴保持雙位數(shù)增長和強(qiáng)庫存管理；重新啟動與Foot

Locker的合作FY24Q3基于CDA戰(zhàn)略做出調(diào)整，其中包括與經(jīng)銷商強(qiáng)化關(guān)系合作FY25Q1與合作伙伴共創(chuàng)多元化終端零售環(huán)境，例如與DSG合作推出女子健身概念，與Footlocker推出“homeCourt”新店型，提供多元品牌籃球空間2022年1月浙江首家Nike

Beacon

1200門店開業(yè)2022年3月號稱亞洲最大的耐克Beacon1200店于北京王府井開業(yè)17

規(guī)模擴(kuò)張：Nike與核心戰(zhàn)略伙伴進(jìn)行新模式的探索，DTC成功跑通后作為杠桿撬動傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，在不斷變化的消費(fèi)業(yè)態(tài)下形成新的

協(xié)同和供需關(guān)系Step2：以滔搏為例——改變與經(jīng)銷商固化的出貨銷售關(guān)系，篩選有實(shí)力的戰(zhàn)略合作伙伴，將成功經(jīng)驗(yàn)向經(jīng)銷商復(fù)制截至2024年2月，滔搏門店保有量6144家店，2020年2月起即保持每年凈關(guān)店趨勢，新零售業(yè)態(tài)下，運(yùn)動線下渠道已經(jīng)從“跑馬圈地”的量增過渡到單店提質(zhì)增效階段，而開大店、開好店、促進(jìn)進(jìn)店客流轉(zhuǎn)化與連帶提升為重點(diǎn)方向。滔搏作為Nike重要的戰(zhàn)略伙伴，門店保有量下降，但150~300㎡、300㎡以上店鋪占比在6年內(nèi)（

FY17~23

）分別提升9.8Pct、13.5Pct至29.4%、16.1%，大店占比有顯著提升，其中不乏品牌高規(guī)格門店（如Nike

北京Rise店等）。在數(shù)字化建設(shè)上，Nike為經(jīng)銷商提供技術(shù)支持，協(xié)助經(jīng)銷商搭建小程序商城和會員體系導(dǎo)入。據(jù)滔搏財報中披露，截至24年8月滔搏累計(jì)用戶數(shù)（會員+潛在會員）達(dá)到7630萬人，會員貢獻(xiàn)93.4%的營收，會員轉(zhuǎn)化強(qiáng)，反過來對品牌進(jìn)行賦能。資料來源：各公司公告，Bloomberg，華福證券研究所12,00010,0008,0006,0004,0002,00002016

2017

2018

2019

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2021

2022

2023滔搏 李寧 安踏 FILA0%60%50%40%30%20%10%90%80%70%FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023＜150㎡150-300㎡＞300㎡96%96%95%95%94%94%93%93%92%0204060801002021-082022-022022-82023-22023-82024-2

2024-8圖表：滔搏門店保有量下降（家） 圖表：滔搏150㎡以上大店占比提高（%）圖表：滔搏會員貢獻(xiàn)占比維持高位（百萬人，%）累計(jì)用戶數(shù)（百萬）

期間會員貢獻(xiàn)的店內(nèi)零售比例18

大中華區(qū)增速放緩：大中華區(qū)曾經(jīng)為重要的增長引擎，增長

紅利逐漸消退后，先后經(jīng)歷BCI事件、國產(chǎn)品牌崛起、戶外

市場興起帶來的競爭格局變化，增長受限。FY2016~21年Nike總營收復(fù)合增長6.6%，分地區(qū)大中華區(qū)/EMEA/亞太+拉美/北美分別+17%/+9%/+4%/+3%，大中華區(qū)為該階段重要增長引擎；FY21~24大中華區(qū)增速顯著放緩，期間復(fù)合下滑3%，弱于整體營收（+4.9%）。BCI事件、國產(chǎn)崛起導(dǎo)致國產(chǎn)發(fā)生重要變化，Nike在華份額在2021年后提升不再明顯。2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20244.6%5.8%7.0%8.3%9.4%10.3%9.5%9.9%10.0%9.9%4.2%4.3%4.6%Nike安踏李寧1.7%1.6%1.9%1.7%2.2%1.8%2.5%1.9%2.9%2.3%2.9%2.4%3.5%3.3%4.5%4.4%4.3%57.1%6.4%5.9%4.1%3.9%3.8%2.9%adidas特步Jordan3.5%2.0%0.9%4.3%

.4%2.0%

1.8%1.2%

1.3%6.5%2.0%1.6%2.1%2.3%2.1%2.7%2.3%2.6%0.5%0.9%1.4%1.9%2.3%2.7%3.0%SkechersFila0.3%0.4%0.4%0.7%1.1%1.5%1.8%2.9%3.0%2.7%2.2%2.8%3.1%2.8%2.4%2.9%2.8%2.7%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023

FY2024亞太+拉美12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%圖表：2015~24年Nike在華份額顯著提升，但2021年后已相對穩(wěn)定（%）2015

2024

2015~24年份額提升 2021~24年份額提升圖表：Nike在華份額提升主要集中在2021年以前（%）資料來源：公司公告，

Bloomberg，歐睿，華福證券研究所圖表：Nike在各地區(qū)收入增速（%）北美 EMEA 大中華區(qū)通過復(fù)盤Nike

DTC改革期間的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：成本管理方面：Nike的DTC策略導(dǎo)致公司增加了初期線上平臺投入和品牌營銷推廣，而品牌承擔(dān)更多銷售環(huán)節(jié)，導(dǎo)致其物流成本等也有所增加。我們認(rèn)為大部分銷售平臺的搭建費(fèi)用集中在改革初期，流量產(chǎn)生正向效應(yīng)后將攤?。欢鵂I銷費(fèi)用與自身品牌力和營銷投流能力高度相關(guān)，高營銷費(fèi)用拉動下的銷售在經(jīng)濟(jì)下行期可持續(xù)性有限。運(yùn)營效率方面：Nike在疫情背景下去庫反應(yīng)更加迅速，反應(yīng)其銷售鏈路縮短后能夠快速反應(yīng)；但因?yàn)橹睜I渠道庫存提高，品牌短期處理退貨和自有庫存難度增加，導(dǎo)致其庫存周轉(zhuǎn)率反而有所放緩。因此，我們判定在理想狀態(tài)下DTC模式對于全盤庫存管理有積極作用，但對于尚未搭建完整供應(yīng)鏈及強(qiáng)大庫存管理體系的品牌，可能會大大增加其庫存管理的難度系數(shù)。產(chǎn)品研發(fā)方面：多年缺乏創(chuàng)新，鞋類為Nike重要銷售品類，但近年來行業(yè)缺少顛覆性科技變革，而競爭持續(xù)加劇，細(xì)分賽道新興品牌加速蠶食傳統(tǒng)運(yùn)動品牌份額；DTC改革通過縮短銷售鏈路、直面消費(fèi)者數(shù)據(jù)反哺產(chǎn)品側(cè)，但Nike反其道行之，弱化功能性產(chǎn)品迭代導(dǎo)致份額受到壓制。規(guī)模擴(kuò)張方面：Nike與過去重要經(jīng)銷商合作關(guān)系的惡化，或直接導(dǎo)致渠道商減少上架Nike商品，從而與其他競爭品牌合作更加緊密，消費(fèi)者從線下渠道直接觸達(dá)Nike產(chǎn)品的場景下降。但隨著接下來Nike與核心戰(zhàn)略伙伴進(jìn)行新模式的探索，DTC成功跑通后作為杠桿撬動傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，在不斷變化的消費(fèi)業(yè)態(tài)下形成新的協(xié)同和供需關(guān)系。19Nike

DTC復(fù)盤：辯證看DTC改革的成效與得失透過Nike看海外運(yùn)動服飾DTC進(jìn)程行業(yè)啟示：如何看待疫情以來國內(nèi)服飾渠道變革方向總結(jié)及投資建議風(fēng)險提示目20錄觀察部分運(yùn)動戶外集團(tuán)DTC進(jìn)程，基于其品牌創(chuàng)始時間、全球化程度、品類等因素的不同，DTC程度有所差異，其DTC發(fā)展水平大致分為三類：1）21vs19年占比變動＞5Pct且23vs19占比變動＞21vs19：部分品牌從2019年左右將DTC作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，并通過弱化線下經(jīng)銷商+強(qiáng)化線上APP及線上線下全域零售的方式（Nike、Adidas）；或品牌成立時間短，在發(fā)展早起就引入DTC概念，因此DTC水平較高且發(fā)展起來阻力較?。↙ululemon2009年建立自營電商平臺，并于2016年開啟數(shù)字化零售生態(tài)）。對于這些品牌而言，當(dāng)前DTC水平較高，且疫情一定程度加速了DTC改革的推進(jìn)。2）

21vs19年占比變動＞5Pct但23vs19占比變動≤21vs19：部分品牌在疫情前本身DTC化程度不低，因?yàn)橐咔楦右蕾嘍TC渠道（尤其線上），線下常態(tài)化后占比并未明顯繼續(xù)提升，例如Deckers、Columbia、On。以Deckers為例，作為多品牌戶外集團(tuán)，其早期以批發(fā)鞋類生意為主，2016年Dave

Powers升任CEO后即加強(qiáng)DTC業(yè)務(wù)，疊加Hoka品牌強(qiáng)勁發(fā)展，2023年其DTC收入貢獻(xiàn)已提升至40%，且截至23年3月集團(tuán)電商網(wǎng)站向全球59個國家開放，擁有149家零售門店。3）DTC占比較低且變動不明顯：Puma。作為歐洲老牌綜合運(yùn)動品牌代表，創(chuàng)立于1948年的Puma在前期擴(kuò)張階段即通過分銷模式，例如歐洲最大的體育零售商之一Intersport即為Puma的重要分銷商，截至2023年Intersport零售額達(dá)到137億歐元，在42個國家擁有超過5300+家門店。而針對Puma基于DTC渠道的推進(jìn)主要以線上為主，線下仍然高度依賴核心經(jīng)銷伙伴。圖表：不同類別品牌服飾DTC渠道收入占比（%）201620172018201920202021202220232021vs20192023vs2019Nike28.2%30.3%31.6%34.8%38.7%42.2%43.7%43.7%7.4%8.8%Adidas25.9%28.1%29.6%33.1%37.6%38.5%39.3%40.5%5.4%7.5%Lululemo19.3%21.8%26.1%28.6%51.9%44.4%45.6%44.8%15.8%16.2%Puma23.2%24.3%25.4%27.2%25.3%23.1%24.8%0.0%-0.6%On24.9%37.7%38.1%36.4%37.5%13.2%12.6%Deckers37.2%37.6%35.4%34.6%41.9%38.5%40.4%6.5%5.0%VF41.6%44.8%45.9%45.3%47.8%4.3%6.2%Columbia42.5%41.4%43.9%46.9%46.1%46.3%5.5%4.9%資料來源：各公司公告，Bloomberg，華福證券研究所（注：Lululemon的DTC特別指代線上渠道，其余品牌DTC為線上+線下DTC部分，包括線上+線下直營）21圖表：海外運(yùn)動戶外品牌利潤率、庫存周轉(zhuǎn)指標(biāo)對比資料來源：各公司公告，Bloomberg，華福證券研究所（注：Lululemon的DTC特別指代線上渠道，其余品牌DTC為線上+線下DTC部分，包括線上+線下直營）22由于海外品牌在DTC改革進(jìn)程中存在疫情因素擾動，且其庫存健康度與品牌本身調(diào)性、生命周期所處位置高度相關(guān)，利潤率和庫存情況不完全反映渠道改革效果。但分析2019~23年間指標(biāo)變化及DTC占比變動，我們?nèi)阅馨l(fā)現(xiàn)以下規(guī)律

成本管理方面：

DTC模式通過簡化供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)簡化中間商環(huán)節(jié)，渠道利潤回到企業(yè)分配，減少中間環(huán)節(jié)的利潤流失，從而帶來利潤率的提升DTC占比提升或促進(jìn)毛利率改善，例如2019~23年間占比提升靠前品牌Lululemon（DTC占比提升16.2Pct，下同）、On（+12.6Pct）、VF（+6.2Pct）的毛利率提升幅度為Top3（Lululemon/On/VF毛利率分別提升2.4/6.0/1.6Pct）；

運(yùn)營效率方面：因DTC模式下品牌掌握第一手用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，反哺上游產(chǎn)品開發(fā)環(huán)節(jié)，通過小規(guī)模上線獲取反饋以及時調(diào)整營銷&定價策略，且通過直營化渠道優(yōu)勢打通庫存壁壘，實(shí)現(xiàn)線上線下各渠道快速調(diào)配，庫存管理效率提升帶來庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)改善。疫情擾動導(dǎo)致終端消費(fèi)者變化預(yù)測難度更高，DTC占比高的品牌需要自己承擔(dān)行業(yè)下行期間庫存堆積的壓力，因此庫存周轉(zhuǎn)反而更慢，在統(tǒng)計(jì)品牌中，僅Puma（

DTC占比下降）和Deckers（DTC占比提升幅度僅5Pct）在2019~2023年間庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)下降。201620172018201920202021202220232023年DTC收入占比毛利率（%）Nike44.6%43.8%44.7%43.4%44.8%46.0%43.5%44.6%43.7%Adidas48.6%50.4%51.9%52.0%49.7%50.7%47.3%47.5%40.5%Lululemo51.2%53.1%55.2%55.9%56.0%57.7%55.4%58.3%44.8%Puma45.7%47.3%48.4%44.8%47.0%47.9%46.1%46.3%24.8%On53.6%54.3%59.4%56.0%59.6%37.5%Deckers46.7%49.0%51.5%51.8%54.0%51.0%50.3%40.4%VF48.6%50.5%50.7%51.0%55.5%53.3%54.8%52.6%47.8%Columbia46.7%47.0%49.5%49.8%48.9%51.6%49.4%49.6%46.3%經(jīng)營利潤率（%）Nike13.8%12.2%12.2%8.3%15.6%14.3%11.5%12.3%43.7%Adidas7.7%9.8%10.8%11.3%4.1%9.4%3.0%1.3%40.5%Lululemo18.0%17.2%21.5%22.3%18.6%21.3%16.4%22.2%44.8%Puma3.5%5.9%7.3%8.0%4.0%8.2%7.6%7.2%24.8%On2.1%-4.0%-19.5%7.0%10.1%37.5%Deckers9.3%12.4%16.2%15.9%19.8%17.9%18.0%21.6%40.4%VF12.4%12.7%12.4%11.6%8.8%6.6%13.8%2.8%47.8%Columbia10.8%10.7%12.5%13.0%5.5%14.4%11.3%8.9%46.3%庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）Nike9695929211210611010643.7%Adidas12712912312116814715417040.5%Lululemo9290909510811012012444.8%Puma13413013914415015418014324.8%On13119416626918037.5%Deckers11411210810592931059740.4%VF9997121119961008412247.8%Columbia13713012513316414317218246.3%23資料來源：Lululemon公司公告，

Bloomberg，華福證券研究所Lululemon作為細(xì)分類目運(yùn)動品牌，其DTC策略通過全域流量打通建立比行業(yè)更加精細(xì)化的用戶模型，以此迭代產(chǎn)品、渠道和用戶體驗(yàn)，并最終反饋到消費(fèi)者的LTV

規(guī)模擴(kuò)張方面：Lululemon圍繞消費(fèi)者需求痛點(diǎn)，在渠道上采用線上線下全渠道DTC模式，線上強(qiáng)化自營電商平臺，線下注重直營門店擴(kuò)張；并基于其明確的品牌形象和客戶定位，依托于全域各渠道反饋不斷優(yōu)化、迭代提升用戶體驗(yàn)。據(jù)Bloomberg，LululemonFY17~24線下直營、線上DTC收入分別取得14.6%、38%的復(fù)合增速，線上銷售場景快速擴(kuò)容。2019年Lululemon發(fā)布“Powerof

Three”戰(zhàn)略，具體在產(chǎn)品創(chuàng)新、全方位顧客體驗(yàn)以及市場規(guī)劃方面做出具體規(guī)劃；其中為促進(jìn)全渠道顧客體驗(yàn)升級，Lululemon規(guī)劃打通線上線下銷售。在提前達(dá)成目標(biāo)后，Lululemon進(jìn)一步提出“Power

of

Threex2”戰(zhàn)略，計(jì)劃2026年?duì)I收相較2021年提升1倍至125億美元。

產(chǎn)品研發(fā)方面：數(shù)字化賦能，加碼打造全方位DTC閉環(huán)。2016年Lululemon和AgilOne（客戶數(shù)據(jù)平臺）合作打造聯(lián)通線上線下數(shù)據(jù)的CRM系統(tǒng)，匯集不同渠道的數(shù)據(jù)，并基于全域數(shù)據(jù)打造精細(xì)化用戶畫像，且畫像內(nèi)容并非局限于用戶購買偏好和交易歷史，5788591,138

2,2842,7783,7004,3114,0002,000 453010,0008,0006,000圖表：Lululemon線上DTC營收貢獻(xiàn)近50%（%）線下直營 線上DTC120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%圖表：Lululemon直營和線上DTC收入同比增速（%）線下直營 線上DTCFY16/17FY17/18FY18/19FY19/20FY20/21FY21/22FY22/23FY23/24美國245270285305315324350367加拿大5157646362636971中國大陸3152238558699127日本02576678韓國23457121619澳大利亞2728293131313233圖表：Lululemon在重點(diǎn)國家門店擴(kuò)張進(jìn)度（家）24資料來源：On公司公告，Bloomberg，RunWise創(chuàng)新咨詢，華福證券研究所新銳品牌On實(shí)現(xiàn)DTC創(chuàng)新，依托于產(chǎn)品科技、社媒強(qiáng)化品牌心智以及線上線下直營渠道布局強(qiáng)化客群維護(hù)，店中店分銷方式在全球擴(kuò)張。661602764456722,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200020192020202120222023圖表：2020年以來On的DTC占比維持在較高水平（%）批發(fā) DTC160%140%120%100%80%60%40%20%0%2019202020212022圖表：On的DTC業(yè)務(wù)增速略有放緩但仍維持高增長，與批發(fā)增速接近（%）DTC 批發(fā)

規(guī)模擴(kuò)張：

On于2010年成立在瑞士成立，2012年品牌即開始布局其自營電商平臺，并于2013~18年先后進(jìn)入美國、日本、中國和巴西市場。由于品牌不斷加大科技創(chuàng)新并強(qiáng)化其專業(yè)功能的屬性，且通過費(fèi)德勒加入的名人效