天士力研發(fā)銷售能力皆優(yōu)的心腦血管中藥龍頭

一2公司發(fā)展歷史：——丹滴起家，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品布局，歷經(jīng)調(diào)整期后聚焦中藥主業(yè)1.1

公司發(fā)展歷史：靠丹滴起家，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品布局，歷經(jīng)調(diào)整期后聚焦中藥主業(yè)資料所

單位：收入（億元）初創(chuàng)期：丹滴+養(yǎng)血1994年5月-公司前身天津市天使力聯(lián)合制藥公司成立；1998年4月-公司增資改制并更名為天津天士力制藥集團(tuán)有限公司；1997年12月-丹滴通過FDA

IND；2000年-復(fù)方丹參滴丸和養(yǎng)血清腦顆粒進(jìn)入國家醫(yī)保目錄；2003年-復(fù)方丹參滴丸收入8.2億，養(yǎng)血清腦顆粒收入0.86億。調(diào)整期業(yè)務(wù)布局期業(yè)務(wù)新增-2004年新增商業(yè)業(yè)務(wù)板塊；中成藥-2004年荊花胃康膠丸、藿香正氣滴丸、柴胡滴丸首次進(jìn)醫(yī)保；中藥注射劑-2006年獲注射用益氣復(fù)脈證書；化學(xué)藥-2004年水林佳進(jìn)醫(yī)保；生物藥-2005年普佑克完成新藥證書報批；高速發(fā)展期2008年-養(yǎng)血清腦顆粒和養(yǎng)血清腦丸銷量實現(xiàn)放量增長，以水林佳為代表的近年推出的新產(chǎn)品達(dá)到高速增長；2009年-復(fù)方丹參滴丸進(jìn)基藥目錄；2011年-注射用丹參多酚酸/普佑克上市；2013年-完成帝益/圣特/天地藥業(yè)的收購，形成一核兩翼格局；行業(yè)環(huán)境：2012年醫(yī)改政策促進(jìn)醫(yī)保、基藥藥品增長；醫(yī)藥工業(yè)：中藥-2015年起受到行業(yè)環(huán)境影響銷售增速放緩；丹滴FDA于2018年9月完成III期臨床但要求補(bǔ)充資料，目前還在推進(jìn)；化藥-2015年招標(biāo)降價影響；蒂清2021年國家集采降價53%、2022年7月省際聯(lián)盟集采降價，從銷售峰值近10億下降至2023年不到2億；生物藥-2017年天士力生物開啟赴港上市，2022年8月中止；醫(yī)藥商業(yè)：2020年8月剝離天士營銷，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升盈利能力；2023年9月剝離零售藥房業(yè)務(wù)；其他：投資收益行業(yè)環(huán)境：2015年起開啟醫(yī)?？刭M，實施兩票制，招標(biāo)降價，集采降價；圖表1：公司靠丹滴起家，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品布局，歷經(jīng)調(diào)整期后聚焦中藥主業(yè)55%75%36%14%0%6%5%5%19%11%15%27%43%44%23%5%-3%10%5%-13%3%4%7%4%2%42%25%26%20%18%51%41%4%7%5%13%20%17%18%-44%14%-14%-26%-50%-30%-10%10%30%50%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024醫(yī)藥工業(yè) 醫(yī)藥商業(yè) 其他業(yè)務(wù) 工業(yè)yoy商業(yè)yoy31.2

管理層：較多具備中藥學(xué)、藥物研發(fā)/分析等專業(yè)背景，且深耕公司多年資料來源：Wind

、公司公告、中郵證券研究所蔡金勇

董事2024/5/81972 南開大學(xué)環(huán)境科學(xué)系本科，南開大學(xué)國際商學(xué)院 曾任本公司物流總監(jiān)，運(yùn)營總監(jiān)?？偨?jīng)理2024/5/8 碩士畢業(yè)，經(jīng)濟(jì)師李克新董事曾任天津急救醫(yī)學(xué)研究所藥劑師，天津第一中心醫(yī)院藥學(xué)部主管藥師；天士力醫(yī)藥營銷集團(tuán)商業(yè)辦主任，代副經(jīng)理，副經(jīng)理兼商業(yè)辦主任，天津大區(qū)經(jīng)理商2024/5/8 1967 天津醫(yī)科大學(xué)藥物分析專業(yè)畢業(yè)，本科學(xué)歷 務(wù)分公司副總經(jīng)理，商務(wù)分公司總經(jīng)理，營銷集團(tuán)副總經(jīng)理兼商銷分公司總經(jīng)理，非醫(yī)院板塊總經(jīng)理。2017年至今擔(dān)任重慶醫(yī)藥集團(tuán)(天津)醫(yī)藥商業(yè)有限公司董事，經(jīng)理周水平董事2024/5/8 1972 湖南中醫(yī)藥大學(xué)中醫(yī)學(xué)學(xué)士，北京中醫(yī)藥大學(xué)中 2004年6月起，歷任天士力醫(yī)藥下屬天士力集團(tuán)研究院中藥所，藥理所所長，醫(yī)內(nèi)科碩士/博士學(xué)位 科研管理部總監(jiān)，執(zhí)行所長。2020年4月任天士力醫(yī)藥副總經(jīng)理。閆希軍上任董事長1953博士研究生學(xué)歷，主任藥師，國務(wù)院特殊津貼專家1994年5月至1998年4月，任北京軍區(qū)254醫(yī)院藥劑科黨支部書記，主任，天津市天使力聯(lián)合制藥公司黨總支書記，總經(jīng)理1998年5月至1998年12月，任中國人民解放軍北京軍區(qū)后勤部醫(yī)藥集團(tuán)黨委副書記，總經(jīng)理，天津天士力制藥集團(tuán)有限公司黨委書記，董事長，總經(jīng)理1999年1月至2000年3月，任天津天士力制藥集團(tuán)有限公司黨委書記，董事長2000年4月至2014年3月，任天士力醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司及其前身董事長4圖表2：管理層人員較多具備中藥學(xué)、藥物研發(fā)/分析等專業(yè)背景，且深耕公司多年姓名 職務(wù) 任職日期 出生年份學(xué)歷 任職經(jīng)歷1979 天津中醫(yī)藥大學(xué)中藥學(xué)博士2007-2011年擔(dān)任天士力生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)總裁特別助理/總監(jiān)，2012年擔(dān)任天士力醫(yī)藥集團(tuán)總經(jīng)理，2014年擔(dān)任天士力醫(yī)藥集團(tuán)董事長閆凱境

董事長董事2014/3/282012/4/21教授級高級工程師，注冊執(zhí)業(yè)藥師，國務(wù)院特殊津貼專家曾任浙江尖峰藥業(yè)有限公司總經(jīng)理，董事長，尖峰集團(tuán)股份有限公司總經(jīng)理等2002年擔(dān)任天士力醫(yī)藥董事，2008年擔(dān)任天士力醫(yī)藥副董事長蔣曉萌

副董事長董事2008/12/13

19642002/6/30孫鶴 副董事長/董事

2015/4/27

1959和生物藥學(xué)專家教授,博士生導(dǎo)師,藥物研發(fā)與管理專家,臨床藥理學(xué)曾任美國食品藥品監(jiān)督管理總局(FDA)定量藥理學(xué)首席科學(xué)家和主審評審官，創(chuàng)新中藥關(guān)鍵技術(shù)國家重點實驗室主任，國家重大新藥創(chuàng)制專項總體專家組委員，國家中醫(yī)藥標(biāo)準(zhǔn)化專家技術(shù)委員會委員圖表4：對董監(jiān)高人員已開展兩期員工激勵發(fā)布時間籌資上限鎖定期存續(xù)期購買股份持有人第一期員工持股計劃2017/3/302000萬元12個月24個月（2017.4-2019.4），現(xiàn)已展期至2025.7506800股（0.047%）2017年利潤分配后709520股16人董高監(jiān)第二期員工持股計劃2018/5/214094萬元12個月24個月（2018.8-2020.8），現(xiàn)已展期至2025.71831633股（0.12%）15人董高監(jiān)資料來源：

Wind、公司公告、中郵證券研究所圖表3：股利支付率整體保持在較高水平資料來源：Wind

、中郵證券研究所注：2022年由于利潤為負(fù)，未計算股利支付率90,000 90.00%80,000 80.00%70,000 70.00%60,000 60.00%50,000 50.00%40,000 40.00%30,000 30.00%20,000 20.00%10,000 10.00%0 0.00%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024現(xiàn)金分紅總額(萬元) 股利支付率(%)561.4

財務(wù)分析：ROE核心影響因素為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率ROE回顧：公司ROE在2007-2014年保持增長，2014年達(dá)到近32%的峰值，后續(xù)至2020年持續(xù)下滑，2021、2022年分別由于處置股權(quán)投資收益、公允價值變動損益導(dǎo)致歸母凈利率變化大，剔除非經(jīng)常影響后，ROE在2021年達(dá)到最低值4.88%，后續(xù)提升。ROE影響因素分析：（1）扣非凈利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持續(xù)提升，2024年由于計提開發(fā)支出減值近2億略有下降，但當(dāng)前仍處于歷史較高水平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-2012至2021年保持下降趨勢，2019年之前收入和總資產(chǎn)皆保持正增長，但資產(chǎn)增速更快，2020年剝離醫(yī)藥商業(yè)兩者皆下降，總資產(chǎn)2021-2023年保持165億元水平，收入自2022年開啟單位數(shù)增長，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近兩年保持50%-55%水平。權(quán)益乘數(shù)-2015-2018年隨資產(chǎn)負(fù)債率波動呈V字型變化，2020年處置天士營銷股權(quán)后公司資產(chǎn)負(fù)債率從50%下降至20%，促進(jìn)權(quán)益乘數(shù)從2.27下降至1.75，2021-2023年維持1.3出頭水平。圖表5：ROE核心影響因素為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率0.050.0100.0150.0200.0250.0-505101520253035 300.0200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ROE(常規(guī)/平均)

歸母凈利率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右)

權(quán)益乘數(shù)(右)0.050.0100.0150.0200.0250.0300.005101520253035200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ROE(扣除/平均)

扣非凈利率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右)

權(quán)益乘數(shù)(右)資料來源：

Wind

、中郵證券研究所二7增長驅(qū)動因素分析-收入增速2.1

醫(yī)藥工業(yè)收入構(gòu)成：聚焦中藥、心腦血管診療領(lǐng)域，已形成產(chǎn)品集群?

從藥品分類來看，中藥收入占醫(yī)藥工業(yè)比例維持在80%左右，其次為化學(xué)制劑15%-25%

；從診療領(lǐng)域來看，心腦血管占醫(yī)藥工業(yè)比例維持在70%-75%，肝病占比也呈現(xiàn)提升趨勢，接近10%，感冒發(fā)燒為5%左右，抗腫瘤由于蒂清集采從2019年的9.4億收入規(guī)模下降至2023年不到2億，2024年有所恢復(fù)。從單品種來看，最大單品為復(fù)方丹參滴丸，其次為養(yǎng)血清腦，芪參益氣、注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸、水林佳的收入占比皆約為5%-10%。圖表6：醫(yī)藥工業(yè)收入按藥品分類是以中藥為主（億元）資料來源：Wind

、中郵證券研究所圖表7：醫(yī)藥工業(yè)收入按診療領(lǐng)域分類以心腦血管為主（億元）資料來源：Wind

、中郵證券研究所0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201520162017201820212022202320242019 2020中藥 生物藥 化學(xué)制劑化學(xué)原料藥0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015201620172018201920202021202220232024心腦血管 肝病治療 感冒發(fā)燒 抗腫瘤 其他8醫(yī)?；幖蛇m應(yīng)癥拓展心血管復(fù)方丹參滴丸中成藥-Rx冠心病+糖網(wǎng)1995是2000-甲200922年廣東6省集采降價15%芪參益氣滴丸中成藥-Rx冠心病心絞痛2003是2009-乙2018-注射用益氣復(fù)脈中藥注射劑冠心病2006是2019-乙-談判--賴諾普利氫氯噻嗪片化學(xué)藥-Rx高血壓-非初期2008否，22017-乙--普佑克生物藥-Rx急性心梗2011是2017-乙--T89

AMS和慢性穩(wěn)定性心絞痛處于FDA臨床III期；2021年獲批糖網(wǎng)適應(yīng)癥糖尿病腎病+慢性心力衰竭2個適應(yīng)癥臨床II期--急性缺血性腦卒中-24年8月CDE受理腦血管養(yǎng)血清腦丸中成藥-OTC慢性腦供血不足引起的頭暈頭痛；養(yǎng)血清腦顆粒中成藥-OTC 偏頭痛及緊張性頭痛1996是2000-甲(2019)2012-注射用丹參多酚酸中藥注射劑 輕中度腦梗死恢復(fù)期2011是2019-乙-談判-- -2006是 2009-甲(2019)

2012-AD適應(yīng)癥臨床II期2.2

公司心腦血管線獨家產(chǎn)品多，擁有集采或醫(yī)保談判的身份優(yōu)勢?

心腦血管占醫(yī)藥工業(yè)比例2024年為74%，核心品種為復(fù)方丹參滴丸(丹滴)，養(yǎng)血清腦、芪參益氣和兩個中藥注射劑，心腦血管線獨家大單品多，已建立品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢，4個品種擁有集采或談判的身份優(yōu)勢，進(jìn)院難度較低，3個品種拓展適應(yīng)癥有增量空間：1）丹滴自2022年集采，現(xiàn)已進(jìn)入良好以價換量階段，且糖網(wǎng)適應(yīng)癥拓展加速；2）養(yǎng)血清腦、芪參益氣皆有拓展適應(yīng)癥；3）兩個中藥注射劑仍在醫(yī)保談判目錄；4）普佑克腦梗適應(yīng)癥NDA已受理，獲批后增量空間較大。圖表8：公司心腦血管獨家產(chǎn)品多，擁有集采或醫(yī)保談判的身份優(yōu)勢診療領(lǐng)域 藥品名稱 藥品類型 適應(yīng)癥 上市時間

是否獨家9資料來源：Wind、

CDE、藥智網(wǎng)、中郵證券研究所2.3.1

心血管-冠心病患病率和年齡正相關(guān)，超一半冠心病為心絞痛?

根據(jù)《中國心血管健康與疾病報告2023》，中國心血管疾病(CVD)在我國城鄉(xiāng)居民疾病死亡構(gòu)成比中占首位（城市47%/農(nóng)村49%），且患病率處于持續(xù)上升階段，推算CVD現(xiàn)患人數(shù)3.3億，其中高血壓患者占主導(dǎo)，其次為外周動脈疾病、卒中、冠心病(CHD，1139萬)。冠心病發(fā)病率和年齡相關(guān)程度大，發(fā)病率持續(xù)上升：1990-2019年，中國1-79歲CHD年齡標(biāo)化發(fā)病率從177/10萬人年上升至197萬人年，老齡化下發(fā)病率預(yù)計繼續(xù)提升。冠心病收治患者集中在三級醫(yī)院，出院診斷結(jié)果超半數(shù)為心絞痛。2022年收治CHD住院患者的醫(yī)院有4961家，共收治CHD住院患者612.7萬人次，其中三級醫(yī)院419.5萬人次。冠心病住院患者超半數(shù)為心絞痛患者，在并發(fā)癥方面，冠心病合并高血壓的比例為60.9%。圖表10：2022年冠心病出院診斷結(jié)果53.4%為心絞痛圖表11：心血管疾病主要為高血壓，冠心病患者人數(shù)數(shù)量排第四資料來源：

《中國心血管健康與疾病報告2023》

、中郵證券研究所資料來源：《中國心血管健康與疾病報告2023》

、中郵證券研究所圖表9：隨年齡增長冠心病患病率呈現(xiàn)快速升高趨勢資料來源：

《中國心血管健康與疾病報告2023》

、中郵證券研究所102.3.2

心血管-中藥競爭格局：TOP10市占率40%+，大多為口服制劑，丹滴排第一心血管TOP

10產(chǎn)品前五大皆為口服，丹滴和麝香保心丸在2022年已被集采，價格降幅溫和，且丹滴的日服用價格最低。穩(wěn)心顆粒和參松養(yǎng)心主要治療心率不齊，芪藶強(qiáng)心膠囊主要治療心衰，和公司三大心血管藥品適應(yīng)癥不同（冠心病）。丹滴增長空間：一是中藥口服制劑份額有望進(jìn)一步提升，二是區(qū)域聯(lián)盟集采身份促進(jìn)丹滴進(jìn)院加快，三是糖網(wǎng)適應(yīng)癥加速拓展。資料來源：米內(nèi)網(wǎng)、藥智網(wǎng)、廣東/安徽/天津藥械采購平臺官網(wǎng)、中郵證券研究所1復(fù)方丹參滴丸天士力冠心病心絞痛+糖網(wǎng)是2000-甲20092022年廣東6省集采降價15%一次10丸，一日3次3.7039.061.34%7.54%2麝香保心丸上海和黃藥業(yè)步長制藥以嶺藥業(yè)冠心病室性早搏/房性早搏室性早搏是是是2009-甲2009-乙2009-甲2009201220122022年廣東6省集采降價8%，京津冀3+N集采價格同廣東聯(lián)盟集采安徽2024年中成藥集采安徽2024年中成藥集采一次1-2丸，一日3次一次1袋，一日3次一次2-4粒，一日3次4.228.888.4929.6827.2526.888.97%18.49%6.47%5.73%5.26%5.19%3穩(wěn)心顆粒4參松養(yǎng)心膠囊5通心絡(luò)膠囊以嶺藥業(yè)冠心病心絞痛+卒中冠心病心絞痛+腦栓塞+腦血管痙攣是否，92009-甲2009-乙2009-安徽2024年中成藥集采京津冀3+N集采，湖北中成藥集采第一批一次2-4粒，一日3次每日20ml靜脈滴注10.55-22.8419.110.86%11.49%4.41%3.69%6舒血寧注射液珍寶島/神威藥業(yè)等7芪藶強(qiáng)心膠囊以嶺藥業(yè)冠心病、高血壓病所致輕/中度充血性心力衰竭是2009-甲2018-一次4粒，一日3次10.9118.492.46%3.57%8香丹注射液敖東藥業(yè)/神威藥業(yè)等心絞痛+心肌梗塞否，622009-甲-全國中成藥采購聯(lián)盟集采每次10-20ml靜脈滴注-16.8458.17%3.25%9速效救心丸達(dá)仁堂國藥集團(tuán)宜賓制藥/神威藥業(yè)冠心病心絞痛冠心病心絞痛是否，392009-甲2009-甲20092009-湖北中成藥集采第一批一次4-6丸，一日3次每日10-20ml靜脈滴注4.56-16.5816.169.49%151.06%3.20%3.12%10丹參注射液11圖表12：2023年中國心血管疾病中成藥產(chǎn)品TOP10中丹滴排名第一排名 藥品名稱 廠家 適應(yīng)癥 是否獨家 醫(yī)保 基藥集采服用療程日服用金額2023年銷售2023年銷售

2023年市（元） 額(億元) 額yoy 占率122.3.3

心血管-注射劑廠家多且價格差異大，口服制劑占比有望進(jìn)一步擴(kuò)大?

心腦血管中成藥逐漸以口服為主：2017至2024H1，中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端心腦血管中成藥TOP

20從注射液為主(14個注射液)到口服液為主(11個口服)，從右圖來看，2017年上榜口服劑市場份額皆有明顯提升，2024H1上榜的注射劑除了舒血寧和昆藥集團(tuán)的注射用血塞通(凍干)略微有提升，其他皆下降。?

心血管中藥注射劑廠家多，價格差異大：2023年中國心血管疾病中成藥產(chǎn)品TOP10上榜的有3個中藥注射劑，舒血寧、香丹、丹參，右圖為京津冀3+N集采中選品種，可以看到價格差異較大。?

2024年7月國家醫(yī)保局發(fā)布通知規(guī)范注射劑掛網(wǎng)（以最小制劑單位），在集采等醫(yī)?？刭M舉措下，口服制劑市占率有望繼續(xù)提升。圖表13：2017到2024H1中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端心腦血管疾病中成藥逐漸以口服為主資料來源：天津市醫(yī)藥采購中心、中郵證券研究所7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%復(fù)方丹參滴丸腦心通膠囊麝香保心丸穩(wěn)心顆粒參松養(yǎng)心膠囊通心絡(luò)膠囊注射用血栓通(凍干)丹紅注射液疏血通注射液注射用血塞通(凍干)醒腦靜注射液丹參酮ⅡA磺酸鈉注射液注射用血塞通(凍干)舒血寧注射液口服劑注射劑2017 2024H1圖表14：京津冀“3+N”擬中選中藥注射劑價格差異較大（元）資料來源：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所132.3.4

心血管-核心產(chǎn)品皆為獨家，擁有集采/醫(yī)保談判/基藥等資質(zhì)，利好入院?

2014-2018年公司渠道庫存持續(xù)增加，導(dǎo)致2018年開始公司大部分藥品銷售收入減少，去庫存，到2021年基本完成。?

復(fù)方丹參滴丸在2021年恢復(fù)增長，2022-2024年銷量增速維持在5%-10%，2022年廣東6省聯(lián)盟中成藥集采納入丹滴，降價15%，后續(xù)京津冀3+N繼續(xù)將其納入，丹滴受益集采當(dāng)前銷量增速提升；價格方面，2025年1月廣東聯(lián)盟集采續(xù)約，合計16省，丹滴擬中選價格維持此前價格考慮到其為心血管TOP10產(chǎn)品中日服用金額最低，預(yù)計未來價格下降風(fēng)險不大。?

芪參益氣滴丸：近年基本保持雙位數(shù)增長，當(dāng)前還在拓展心衰、糖尿病腎病適應(yīng)癥，兩個適應(yīng)癥的中成藥競品少，但需求仍較大，未來仍有較大拓展空間。圖表16：三大心血管產(chǎn)品銷量增速在2020年恢復(fù)資料來源：公司年報、中郵證券研究所資料來源：公司年報、Wind、中郵證券研究所圖表15：2018-2021年工業(yè)去渠道庫存基本完成?

注射用益氣復(fù)脈：獨家產(chǎn)品，自19年通過談判納入醫(yī)保目錄保持20%+銷量增長，價格在23年底下降3.5%，降幅溫和，2024年由于2023年新冠帶來的較高基數(shù)銷量下滑，后續(xù)在醫(yī)保談判資質(zhì)下預(yù)計能維持穩(wěn)定銷售額。15%10%5%0%-5%-10%-15%050001000015000200002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024復(fù)方丹參滴丸銷量（萬盒）yoy40%30%20%10%0%-10%-20%050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024芪參益氣滴丸銷量（萬盒）yoy30%20%10%0%-10%-20%5000400030002000100002017

2018

2019

202220232024注射用益氣復(fù)脈銷量（萬盒）yoy18016014012010080604020020.0015.0010.005.000.0030.0025.0040.0035.002018 2019 2020 2021醫(yī)藥工業(yè)應(yīng)收賬款凈值（億元）2022 2023 2024應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天，右軸）142.4.1

腦血管-中成藥-養(yǎng)血清腦：頭痛（偏頭痛）市占率第一，拓展AD適應(yīng)癥?

養(yǎng)血清腦在其治療領(lǐng)域市占率第一，有基藥優(yōu)勢，拓展AD適應(yīng)癥：養(yǎng)血清腦（顆粒/丸）為公司獨家產(chǎn)品，上市將近30年，被用于治療偏頭痛及緊張性頭痛。根據(jù)國際頭痛學(xué)會于2018年頒布的第三版《頭痛疾病的國際分類》，養(yǎng)血清腦在偏頭痛、緊張性頭痛、部分繼發(fā)性頭痛皆有臨床證據(jù)。在中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端中為頭痛藥（偏頭痛）第一/二名（顆粒/丸），2023年銷售額增長率分別為7.05%/19.75%，在中國零售藥店終端為頭痛藥（偏頭痛）第一/四名（顆粒/丸），皆排名前列。養(yǎng)血清腦為基藥，當(dāng)前國家基層醫(yī)療下沉政策還在加速，公司采取激勵擴(kuò)大基層銷售優(yōu)勢，且養(yǎng)血清腦丸正在開展治療輕中度阿爾茨海默病的臨床Ⅱ期，未來有望保持較好增長。圖表19：養(yǎng)血清腦在偏頭痛/緊張性頭痛/部分繼發(fā)性頭痛皆有臨床證據(jù)資究所資料來源：公司年報、中郵證券研究所圖表17：近年養(yǎng)血清腦顆粒/丸銷量（萬盒）保持較好增長資料來源：《頭痛疾病的國際分類》、中郵證券研究所圖表18：養(yǎng)血清腦擁有基藥優(yōu)勢，且日服用價格較低市占率 藥品名稱 生產(chǎn)廠家排名是否獨家是否基藥

醫(yī)保情況 服用療程 日服用價格（元）養(yǎng)血清腦顆粒養(yǎng)血清腦丸通天口服液天士力 是 2012 2000-乙 一次4克，一日3次 6.26天士力 是 2012 2009-乙 一次1袋，一日3次 6.86太極集團(tuán) 是 2018 2009-乙 一次10ml，一日3次 16.504天麻醒腦膠囊 云南永孜堂制藥 是 否 2017-乙 一次2粒，一日3次 5.945 丹珍頭痛膠囊 青海益欣藥業(yè) 是 2012 2009-甲 一次3-4粒，一日3次 12.416 天舒膠囊 康緣藥業(yè) 是 否 2009-甲 一次4粒，一日3次9.00-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500 30%2017 2018 2019養(yǎng)血清腦顆粒銷量（萬盒）2020 2021 2022養(yǎng)血清腦丸銷量（萬盒）2023顆粒yoy2024丸yoy2.4.2

腦血管-生物藥-普佑克潛在發(fā)展空間大?

國內(nèi)卒中治療率隨著卒中中心加大建設(shè)持續(xù)增加，但仍有很大提升空間：我國每年約有200萬卒中新發(fā)病例，其中缺血性卒中約占80%。2019至2020年我國卒中中心單位的總體AIS的靜脈溶栓率為5.64%，血管內(nèi)治療率僅1.45%（樣本為938家三級醫(yī)院和786家二級醫(yī)院），雖然較2010年有明顯提升（靜脈溶栓率僅0.38%

），但國家衛(wèi)健委提出“到2030年，所有二級以上醫(yī)院卒中中心均開展靜脈溶栓技術(shù)”，仍有很大提升空間。圖表20：靜脈溶栓為急性缺血性卒中治療首選資料來源：

《中國卒中學(xué)會急性缺血性卒中再灌注治療指南2024》

、中郵證券研究所?

急性缺血性卒中治療指南推薦診療方式中，靜脈溶栓優(yōu)先于機(jī)械取栓，靜脈溶栓主要用于4.5h內(nèi)，超過4.5h則要求患者滿足一定條件，否則不推薦使用（有出血風(fēng)險）；阿替普酶是使用最普遍的靜脈溶栓藥物，但存在依賴進(jìn)口、費用高、常斷藥等問題，中國卒中學(xué)會在2024年中國血管神經(jīng)病學(xué)論壇提出后續(xù)加大使用經(jīng)過國內(nèi)科研團(tuán)隊優(yōu)化生產(chǎn)工藝的替奈普酶、瑞替普酶、重組人尿激酶原3個藥品。?

重組人尿激酶原（rhPro-UK）是一種基因工程制備藥物，屬于非組織型纖溶酶原激活物，在體內(nèi)可持續(xù)發(fā)揮溶栓作用，安全性更高。普佑克為國內(nèi)唯一獲批上市的重組人尿激酶原產(chǎn)品，2011年獲批上市，適應(yīng)癥為心梗。《柳葉刀-神經(jīng)病學(xué)》在2024年刊登普佑克IIIc期驗證性試驗結(jié)果，表明普佑克相較阿替普酶療效相當(dāng)，顱內(nèi)出血事件發(fā)生率低于阿替普酶組，天士力于24年8月向CDE遞交了針對腦梗適應(yīng)癥的新藥申請。15資料來源：摩熵醫(yī)藥、中郵證券研究所2.4.2

腦血管-生物藥-普佑克潛在發(fā)展空間大藥品名稱商品名尿激酶洛欣阿替普酶愛通立替奈普酶明復(fù)樂瑞替普酶 重組人尿激酶原瑞通立 普佑克廠家多廠家勃林格殷格翰

石藥集團(tuán)華潤昂德生物藥業(yè)天士力獲批急性缺血性卒中時間

較早上市較早上市規(guī)格0.1miu2024年12月預(yù)計2025年18mg/10ml

5mg/0.5miu單位規(guī)格最新中標(biāo)價（元

137使用量1-1.5miu單個患者治療費用（元）

1370-205550mg35700.9mg/kg3856-51412024年2月0.1miu/16mg36880.25mg/kg3458-4610139936mg279850835mg3556市場規(guī)模方面，國內(nèi)缺血性腦卒中藥物銷售額合計在百億以上。當(dāng)前靜脈溶栓藥物主要為阿替普酶、尿激酶。阿替普酶銷售規(guī)模保持在15億左右，勃林格殷格翰(BI)占據(jù)了國內(nèi)全部市場；尿激酶雖然在溶栓治療中更易出現(xiàn)出血副作用，但其顯著的價格優(yōu)勢使它在國內(nèi)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)中廣泛使用，銷售規(guī)模近年快速增長。在首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京天壇醫(yī)院王擁軍/李姝雅教授團(tuán)隊的研究下，第三代溶栓藥的療效和安全性循證醫(yī)學(xué)證據(jù)持續(xù)積累，為當(dāng)前以阿替普酶為主的急性腦卒中診療提供了更多用藥選擇，我國在2024年批準(zhǔn)了替奈普酶、瑞替普酶的上市申請，天士力研發(fā)的普佑克也有望在2025年獲批上市。第三代溶栓藥各有特點，替奈普酶單次靜脈注射給藥方式僅需5-10秒即可完成，瑞替普酶在4.5h內(nèi)的療效(90天達(dá)到良好功能結(jié)局)優(yōu)異，普佑克在療效不劣于阿替普酶的基礎(chǔ)上安全性更加優(yōu)異。從用藥負(fù)擔(dān)來看，瑞替普酶價格較低，其次為普佑克。圖表21：2019-2023年國內(nèi)缺血性腦卒中主要產(chǎn)品銷售額（億元） 圖表22：三代溶栓藥在急性缺血性卒中適應(yīng)癥上的使用對比第一代溶栓藥

第二代溶栓藥

第三代溶栓藥16資料來源：藥智網(wǎng)、摩熵醫(yī)藥、中郵證券研究所注：阿替普酶和替奈普酶使用量按照體重計算，治療費用基于60-80kg體重的假設(shè)2.5化藥：創(chuàng)仿結(jié)合，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，貢獻(xiàn)穩(wěn)定增量?

截至2024年底，化學(xué)藥板塊布局65款產(chǎn)品，化學(xué)制劑包括水佳林、蒂清等41個品種，化學(xué)原料藥包括替莫唑胺、氟他胺等22個品種。2021年之前，化學(xué)制劑核心產(chǎn)品為蒂清，經(jīng)歷2021年集采價格大幅下滑，蒂清收入從最高10億左右下降至24年不到2億，但由于水林佳增長快速，維持資料來源：公司年報、Wind、中郵證券研究所圖表24：公司每年上市幾個仿制藥品種，貢獻(xiàn)增量獲批時間藥品名稱生產(chǎn)廠家 市場規(guī)模適應(yīng)癥 研發(fā)投入（萬元）2024/12巴氯芬口服溶液天士力為國內(nèi)首家

1.86億獲批5家企業(yè)通過或視同通過一致性評價

3.3億多發(fā)性硬化癥所引起的嚴(yán)重但

1102.61可逆的肌肉痙攣緩解部分疾病引起的呼吸道阻塞性障礙引起的呼吸困難等癥

693.02狀2024/9鹽酸丙卡特羅口服溶液2024/7鹽酸達(dá)泊西汀片33家廠家 13.8億53家廠家 17.51億18至64歲男性早泄（PE）患者的治療新型口服抗凝藥815.542023/8利伐沙班片995.562023/3注射用尼可地爾2家企業(yè)通過或視

13.01億同通過一致性評價不穩(wěn)定型心絞痛 575.88資料來源：公司公告、藥智網(wǎng)、中郵證券研究所21-23年化藥收入平穩(wěn)，疊加新品增量，24年實現(xiàn)雙位數(shù)增長。?

公司化學(xué)藥創(chuàng)仿結(jié)合研發(fā)管線持續(xù)優(yōu)化，創(chuàng)新藥方面，治療腓骨肌萎縮癥的PXT3003臨床III期全部受試者出組，進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析；1類創(chuàng)新藥PARP抑制劑推進(jìn)II期臨床試驗；1類創(chuàng)新藥抗抑郁JS1-1-01臨床II期完成全部受試者出組。仿制藥方面，每年有幾個化藥仿制藥上市，貢獻(xiàn)增量。-40-20020010002000圖表23：化藥板塊因蒂清集采下滑，但水林佳增長促進(jìn)規(guī)模恢復(fù)3000

402017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024水林佳銷量（萬盒） yoy-30-203020100-100.05.010.015.020.02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024化學(xué)制劑收入（億元） yoy17三18增長驅(qū)動因素分析-資產(chǎn)投入產(chǎn)出效率193.

資產(chǎn)投入產(chǎn)出效率：此前產(chǎn)生減值/損失，華潤入主后有望改善單位：億元資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所-1.50-1.00-0.500.000.5001720152016

2201820192020202120222023

2024權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益(投資收益)-2-10122017201820192020202120222023

2024公允價值變動凈收益-其他非流動金融資產(chǎn)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020202021202220232024貨幣資金 應(yīng)收賬款及融資 存貨

流動資產(chǎn)固定資產(chǎn) 在建工程 長期股權(quán)投資開發(fā)支出 無形資產(chǎn) 其他非流動金融資產(chǎn)051015206.005.004.003.002.001.000.0020192020202120222017 2018本期增加-內(nèi)部本期減少-轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益本期增加-其他計提減值準(zhǔn)備2023 2024本期減少-無形資產(chǎn)開發(fā)支出（右軸）圖表25：資產(chǎn)投入產(chǎn)出效率此前產(chǎn)生較多減值/損失20四增長驅(qū)動因素分析-凈利率214.1

凈利率-分業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)健，銷售費用率仍有優(yōu)化空間，其他費率控制較好?

分業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)健：

由于公司2020年剝離了天士力營銷，毛利率提升明顯，但分業(yè)務(wù)來商業(yè)在剝離了天士力營銷后毛利率提升，當(dāng)前在30%的水平且有提升趨勢。?

期間費率：銷售費用方面，約65%為廣告宣傳推廣費，近兩年絕對值變化不大；費率在近3年也持續(xù)下降，2024年絕對值穩(wěn)定；研發(fā)費用方面，2018-2021年保持6億左右規(guī)模，2022-2023年增加投入，2024年略有減少。圖表27：分業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)健，期間費率近3年穩(wěn)定資料來源：Wind

、中郵證券研究所圖表26：銷售費用緩慢增加，管理費用減少40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.005.0010.0015.00看，醫(yī)藥工業(yè)毛利率穩(wěn)定在70%-75%，醫(yī)藥

25.0020.0030.0035.0020162017201820192020202120222023

2024廣告宣傳推廣費其他工資薪酬 運(yùn)輸費銷售費用率0%1%2%3%4%5%6%7%010,00020,00030,00040,00050,000管理費用方面，2020-2023年，絕對值持續(xù)減少，60,00070,000201620172018201920202021202220232024工資薪酬 折舊攤銷資料來源：

公司公告、中郵證券研究所注：單位為億元其他 管理費用率510152025303540-2 0024681012管理費用率 財務(wù)費用率 研發(fā)費用率 銷售費用率(右軸)80706050403020100毛利率-整體毛利率-醫(yī)藥工業(yè)毛利率-醫(yī)藥商業(yè)4.2

凈利率-非經(jīng)營影響：長股投和開發(fā)支出減值存在不確定性，其他風(fēng)險較小資中郵證券研究所圖表28：非經(jīng)營費用分析（億元）2018201920202021202220232024投資凈收益1.27-1.022.2117.58-0.22-1.11-0.84處置長期股權(quán)投資1.311.455.91-0.02權(quán)益法核算的-1.00處置I-Mab股權(quán)，處置天士力營銷

從長股投變?yōu)楣蕛r值計量-1.17 -0.13-1.30 -1.06I-Mab永泰生物0.58+

永泰生物0.36+合肥力合肥力成0.23+

成0.14+賽耐康0.27+派賽耐康0.2 格生物0.110.690.24處置分類為金融資產(chǎn)取得的喪失控制權(quán)后剩余股權(quán)利得-0.01公允價值變動凈收益其他非流動金融資產(chǎn)-0.68-0.711.181.2312.56I-Mab-0.800.52-1.72-1.23-1.29-1.04CARsgen1.16CARsgen-0.55

Genova-0.65交易性金融資產(chǎn)-0.56-0.65-1.32I-Mab-2.67-11.04-1.45CARsgen-0.67&永泰生物-0.73-9.99I-Mab-3.72&Genova-0.88-0.49I-Mab-0.05&永泰生物可轉(zhuǎn)債-0.31-0.25I-Mab-2.32-1.32-1.25資產(chǎn)減值損失長期股權(quán)投資減值損失固定資產(chǎn)減值損失商譽(yù)減值損失-0.06-0.19-0.33對河南天地-0.59對河南天地開發(fā)支出減值損失-2.63-1.51對云麻生物計提全額-1.95-0.16對濟(jì)南平嘉計提部分-1.93發(fā)項目暫停MPC-150-IM、暫停不確定的研MPC-25-IC以及終止TSL-1806研發(fā)項目暫停安美木單抗項目合計5.12億，可轉(zhuǎn)債永泰生物3億+股權(quán)投資1.88億（南京三迭紀(jì)1.1+廣州必貝特0.61）+股票投資0.24億交易性金融資產(chǎn)-理財產(chǎn)品5億，股票僅剩余0.21億長期股權(quán)投資余額13.1億：永泰生物3.29億，天津商匯投資2.52億，賽耐康1.97億，紹興天士力1.92億，派格生物0.95億，合肥力成0.82億商譽(yù)原值2.87億已全額計提減值準(zhǔn)備符合資本化的開發(fā)支出17.5億，減值準(zhǔn)備3億，余額為14.5億，集中在丹滴國際臨床試驗和普佑克臨床III期（預(yù)計2025年10月完成）22五23盈利預(yù)測245.

盈利預(yù)測：預(yù)計2025-2027年收入增速7%左右，歸母凈利率保持提升趨勢圖表29：收入預(yù)測（億元）?

我們預(yù)計公司2025-2027年收入分別為202320242025E2026E2027E90.99/97.38/103.90億元，歸母凈利潤分別為心腦血管52.5455.9360.1364.6469.20yoy3.456.477.507.507.0611.61/13.55/15.30億元，對應(yīng)EPS分別為肝病治療6.577.267.998.759.54yoy12.9610.5810.009.509.000.78/0.91/1.02元/股，當(dāng)前收盤價對應(yīng)PE分別為感冒發(fā)燒5.083.083.233.393.5618.83/16.14/14.29倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。yoy18.42-39.485.005.005.00抗腫瘤1.902.282.512.712.87yoy-39.6719.9110.008.006.00其他8.127.187.868.619.46yoy9.50-11.539.389.609.83醫(yī)藥工業(yè)74.2175.7481.7288.1094.63yoy3.852.067.907.817.41中藥59.7160.2464.9769.7874.65圖表30：盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)yoy7.460.887.857.416.98化學(xué)制劑12.0313.0714.7415.9117.08yoy-5.303.6912.817.957.37化學(xué)原料藥0.570.520.520.540.57yoy-19.67-9.510.005.005.00生物藥1.901.922.012.412.90yoy-23.471.065.0020.0020.00醫(yī)藥商業(yè)12.158.958.958.958.95yoy-14.21-26.390.000.000.00其他業(yè)務(wù)0.380.300.330.330.32收入86.7484.9890.9997.38103.90資料來源：

公司公告、中郵證券研究所yoy0.94-2.037.077.036.69資料來源：

公司公告、中郵證券研究所六25風(fēng)險提示6

風(fēng)險提示26集采降價風(fēng)險；新品獲批后增長不及預(yù)期風(fēng)險；藥物研發(fā)結(jié)果不及預(yù)期減值風(fēng)險；投資收益或公允價值變動損益虧損風(fēng)險。財務(wù)報表(百萬元)2024A2025E2026E2027E主要財務(wù)比率2024A2025E2026E2027E27附錄：財務(wù)報表和主要財務(wù)比率利潤表成長能力營業(yè)收入8,498.149,099.069,738.3210,389.83營業(yè)收入-2.037.077.036.69營業(yè)成本2,792.252,970.283,137.163,331.00營業(yè)利潤-12.3821.8316.4512.87稅金及附加125.95134.91144.39154.05歸屬于母公司凈利潤-10.7821.5316.6512.96銷售費用2,988.303,176.543,375.363,575.21獲利能力管理費用345.40364.85385.61406.21毛利率67.1467.3667.7967.94研發(fā)費用830.07865.94902.43936.83凈利率11.2412.7613.9114.73財務(wù)費用-25.18-19.27-33.04-41.30ROE8.039.4810.6911.66資產(chǎn)減值損失-231.77-150.00-150.00-150.00ROIC8.627.799.0710.10營業(yè)利潤1,075.921,310.821,526.411,722.83償債能力營業(yè)外收入14.486.405.686.22資產(chǎn)負(fù)債率19.1318.7416.4415.19營業(yè)外支出21.7216.0014.2014.44流動比率3.113.263.864.45利潤總額1,068.691,301.221,517.891,714.61營運(yùn)能力所得稅209.63195.18227.68257.19應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率11.5811.4511.8212.19凈利潤859.061,106.041,290.201,457.42存貨周轉(zhuǎn)率1.611.691.711.74歸母凈利潤955.591,161.341,354.721,530.29總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.540.600.640.68每股收益（元）0.640.780.911.02每股指標(biāo)（元）資產(chǎn)負(fù)債表每股收益0.6