2025年春季環(huán)保行業(yè)環(huán)保紅利與化債共振生物航煤引領(lǐng)成長

證券研究報(bào)

告環(huán)保紅利與化債共振，生物航煤引領(lǐng)成長2025年春季環(huán)保行業(yè)投資策略主要內(nèi)容3市政環(huán)保：紅利與化債共振，報(bào)表修復(fù)凸顯投資價(jià)值生物航煤：航空減碳元年開啟，生物航煤爆發(fā)在即重點(diǎn)公司估值表及風(fēng)險(xiǎn)提示41

市政環(huán)保：穩(wěn)健經(jīng)營，港股高股息表現(xiàn)亮眼301109.SZ軍信股份1082120155.15.37.57272723.413.524.95601033.SH永興股份1271716147.37.99.16460603.683.734.27002034.SZ旺能環(huán)境731212106.06.37.13636362.943.093.48600323.SH瀚藍(lán)環(huán)316.818.12738382.263.683.97601330.SH綠色動力881414136.36.47.03340452.392.933.59600461.SH洪城環(huán)境1141010910.811.612.25050504.775.115.37600008.SH首創(chuàng)環(huán)保2251461216.135.018.84646463.267.103.81000598.SZ興蓉環(huán)境195118818.423.025.12828282.603.243.55603279.SH景津裝備10110111010.19.310.66161616.085.616.37002658.SZ雪迪龍442225202.01.72.19292924.303.664.52600475.SH華光環(huán)能851112117.47.18.04545453.903.764.19600388.SH龍凈環(huán)保1633216135.19.913.04242421.322.573.37688370.SH叢麟科技28310.9--5656561.80--0270.HK粵海投資3991310931.238.545.06565655.096.277.331857.HK中國光大水務(wù)393411.9-11.23030309.08-8.530807.HK上海實(shí)業(yè)環(huán)境2446.7--2525256.95--0855.HK中國水務(wù)965618.6-15.23030305.78-4.730257.HK光大環(huán)境20456544.336.240.231313175.426.02市政固廢1330.HK綠色動力環(huán)保801212126.96.66.63340452.875.956.691272.HK大唐環(huán)境2955.8--4343438.47--表：環(huán)保行業(yè)高分紅高股息公司匯總（億元，%,

A股為人民幣，港股為港幣）證券 企業(yè) 市值日期2025/3/102023PE2024E2025E2023歸母凈利2024E2025E2023分紅率2024E2025E2023股息率2024E2025EA股市政固廢市政水務(wù)產(chǎn)品設(shè)備工業(yè)環(huán)保H股資料來源：Wind，申萬宏源研究。（注:

E/E利潤基于Wind一致預(yù)期；分紅率參照分紅率，洪城環(huán)境、永興股份、綠色動力根據(jù)分紅承諾計(jì)算；瀚藍(lán)環(huán)境根據(jù)公告測算）51.1

市政環(huán)保：特許經(jīng)營，盈利模式穩(wěn)定市政水務(wù)及固廢業(yè)務(wù)為城市運(yùn)轉(zhuǎn)剛需，需求及收入穩(wěn)定，同時(shí)成本端以折舊攤銷及人工等為主。一般采用特許經(jīng)營模式，25-30年獨(dú)家經(jīng)營，保障長期收益。供水 污水垃圾焚燒成本=33%折舊攤銷+25%人工+13%原水成本+13%動力+其他成本=36%折舊攤銷+25%動力+15%原材料+10%人工+其他收入=售水量*水價(jià)（3年調(diào)整） 收入=處理水量*水價(jià)（3年調(diào)整） 收入=垃圾處理費(fèi)+上網(wǎng)電費(fèi)成本=30%折舊攤銷+24%人工+19%環(huán)保+18%材料費(fèi)+其他供水業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（

首創(chuàng)環(huán)保2023）污水業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（首創(chuàng)環(huán)保2023）垃圾焚燒成本構(gòu)成（綠色動力2023）資料來源：公司公告，申萬宏源研究直接材料15%人工成本10%動力成本%折舊和攤銷36%其他成本14%直接材料4%人工成本25%動力成本13%折舊和攤銷%原水成本13%其他成本12%人工成本24%環(huán)境保護(hù)費(fèi)19%無形資產(chǎn)攤銷30%材料費(fèi)18%大修及其他維修費(fèi)9%61.2

市政環(huán)保：自由現(xiàn)金流改善，未來分紅有望進(jìn)一步提升大分類 小分類 股票代碼 企業(yè)簡稱 FCFF 分紅率202120222023202120222023市政固廢垃圾焚燒301109.SZ軍信股份-1.00-14.887.09247972市政固廢垃圾焚燒002034.SZ旺能環(huán)境-1.93-3.762.65203036市政固廢垃圾焚燒600008.SH首創(chuàng)環(huán)保-32.9652.98-15.54323046市政固廢環(huán)衛(wèi)000885.SZ城發(fā)環(huán)境-48.79-7.37-12.41101015市政固廢環(huán)衛(wèi)601033.SH永興股份-35.09-13.32-1.96--64市政固廢垃圾焚燒0586.HK海螺創(chuàng)業(yè)-57.00-30.38-25.8915413市政固廢垃圾焚燒0257.HK光大環(huán)境-119.88-21.26-13.44313231市政固廢環(huán)衛(wèi)3718.HK北控城市資源-3.55-3.06-1.91222631市政水務(wù)供水0270.HK粵海投資-107.89-71.9482.07858465市政水務(wù)供水0855.HK中國水務(wù)-13.29-4.88-6.46292930市政水務(wù)市政污水600461.SH洪城環(huán)境-2.042.50-0.91635050市政水務(wù)市政污水1857.HK中國光大水務(wù)-18.06-9.94-5.45303030市政水務(wù)市政污水0807.HK上海實(shí)業(yè)環(huán)境-5.51-20.534.67262625市政水務(wù)市政污水1065.HK天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份-6.112.27-6.51303030?

伴隨行業(yè)成熟，市政環(huán)保公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)提升，投資活動現(xiàn)金流持續(xù)下降，自由現(xiàn)金流及分紅率有望逐步提升。表：環(huán)保高股息公司現(xiàn)金流及分紅率（億元，%；港股公司單位為港幣，其余為人民幣）資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：本處FCFF以經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-投資活動現(xiàn)金流凈額簡化計(jì)算。71.3

市政環(huán)保：水價(jià)加速調(diào)整，公用事業(yè)屬性進(jìn)一步凸顯地方進(jìn)度內(nèi)容山東省諸城市2024.06（擬召開聽證會）未公告西藏墨脫縣2024.06.24（擬召開聽證會）未公告四川省江油市三合供水站供區(qū)2024.06.21（擬召開聽證會）居民生活用水由1.6

元/立方米調(diào)整為1.8~2.0

元/立方米云南省云縣2024年6月上旬（擬召開聽證會）未公告江西省靖安縣2024.05.28（召開聽證會）居民生活用水價(jià)格由1.25

元/噸調(diào)整為1.45元/噸陜西省合陽縣2024.05.27（召開聽證會）未公告安徽省銅陵市2024.05.23（召開聽證會）基本水價(jià)居民生活用水第一階梯價(jià)格由1.36

元/立方米調(diào)整為1.56~1.60

元/立方米廣東省廣州市中心城區(qū)2024.05.09（召開聽證會）供水價(jià)格第一階梯由2.93

元/立方米調(diào)整為3.55

元/立方米河南省睢縣2024.04.02（召開聽證會）第一檔(基準(zhǔn)水價(jià))水價(jià)調(diào)整為2.00

元/立方米河北省淶水縣2024.03.19（擬召開聽證會）未公告河南省洛寧縣2024.03.06（召開聽證會）居民用水第一階梯由2.0

元/立方米分兩步調(diào)整為2.9

元/立方米河北省淶源縣2024.03.01居民生活用水基本水價(jià)調(diào)整為2.56

元/立方米新疆尼勒克縣2024年2月下旬（召開聽證會未公告浙江省嵊泗縣2024.02.01調(diào)整至舟山市區(qū)水平云南省羅平縣2024.01.26（召開聽證會）居民用水第一階梯價(jià)格由2.5

元/立方米調(diào)整為2.85

元/立方米甘肅省山丹縣2024.01.25（召開聽證會）居民生活用水價(jià)格調(diào)整為2.5~2.52

元/立方米陜西省太白縣2024.01.16（召開聽證會）居民基本水價(jià)由原來的1.50

元/立方米擬調(diào)整為2.00

元/立方米福建省龍巖中心城區(qū)..居民生活用水價(jià)格由現(xiàn)行.元/噸調(diào)整至.元/噸。非居民用水價(jià)格由現(xiàn)行.元/噸調(diào)整至.元/噸。?

2024年1月至今共有18個(gè)地區(qū)調(diào)整水價(jià)。自2021

年6

月《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)審辦法》推出以來，各地陸續(xù)啟動水價(jià)聽證會，積極上調(diào)供水價(jià)格。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2024年1月以來，共有18個(gè)地區(qū)調(diào)整水價(jià)，調(diào)價(jià)進(jìn)度呈加速趨勢，其中廣州中心城區(qū)調(diào)整水價(jià)關(guān)注對較高。表：2024年以來各地召開水價(jià)調(diào)整聽證會統(tǒng)計(jì)資料來源：各地政府官網(wǎng)、官方公眾號、申萬宏源研究81.4

市政環(huán)保：典型城市水價(jià)上漲20-30%，水務(wù)公司利潤彈性可觀類別現(xiàn)行水價(jià)（元/立方米）方案一（元/立方米）方案二（元/立方米）漲幅1漲幅2居民生活用水第一階梯（≤26m3）1.982.62.4631%24%居民生活用水第二階梯（27-34m3）2.973.93.6931%24%居民生活用水第三階梯（≥34m3）3.967.87.3897%86%居民合表水價(jià)-2.862.71非居民用水3.464.564.8132%39%特種用水20252525%25%資料來源：廣州市發(fā)改委，申萬宏源研究表：典型水務(wù)公司2023年財(cái)務(wù)概況及水價(jià)上漲彈性測算表：廣州市中心城區(qū)水價(jià)調(diào)整方案2025/3/10市值收入歸母凈利PE凈利率供水收入供水占比不同水價(jià)提升下利潤彈性證券代碼公司億元百萬元百萬元2023%百萬元%10%20%30%600461.SH洪城環(huán)境1148,0481,0831015.40966129%18%27%003039.SZ順控發(fā)展791,4562443223.548095633%66%100%600008.SH首創(chuàng)環(huán)保22521,3191,606149.792,4431115%30%46%601199.SH江南水務(wù)491,3643231523.715984418%37%55%000598.SZ興蓉環(huán)境1958,0871,8431123.373,1263917%34%51%600168.SH武漢控股503,103145354.68166511%23%34%000685.SZ中山公用1315,1999671419.101,3382614%28%41%600323.SH瀚藍(lán)環(huán)境17312,5411,4301211.7296387%13%20%601368.SH綠城水務(wù)412,33274563.1580334109%218%328%.SH錢江水利,.,%%%資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：利潤彈性按照供水收入*漲幅/2023年凈利潤簡化測算。實(shí)際項(xiàng)目漲價(jià)基本不會同步發(fā)生。91.5

市政環(huán)保：降息背景推動財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省，增厚公司利潤?

降息背景下，光大環(huán)境、首創(chuàng)環(huán)保等歷史債務(wù)規(guī)模較大公司直接受益。2050100301109.SZ軍信股份5141212,6565%1%3%5%002034.SZ旺能環(huán)境6032565,8564%2%5%10%600008.SH首創(chuàng)環(huán)保1,606166949,8483%6%16%31%000885.SZ城發(fā)環(huán)境1,07552914,5294%3%7%14%601033.SH永興股份73537810,5904%3%7%14%600461.SH洪城環(huán)境1,0832637,9523%1%4%7%0586.HK海螺創(chuàng)業(yè)2,71980329,8173%2%5%11%1381.HK粵豐環(huán)保1,00167613,9455%3%7%14%0257.HK光大環(huán)境4,4293,52894,6244%4%11%21%0270.HK粵海投資3,1221,28942,4283%3%7%14%0855.HK中國水務(wù)1,85763323,6283%3%6%13%1857.HK中國光大水務(wù)1,18759115,4054%3%6%13%0807.HK上海實(shí)業(yè)環(huán)境66791922,3554%7%17%34%1065.HK天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份95543110,9254%2%6%11%表：典型高股息標(biāo)的降息利潤彈性測算（以2023年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，港股為港幣，A股為人民幣，百萬元）證券代碼 公司 歸母凈利 財(cái)務(wù)費(fèi)用 有息負(fù)債資金成本不同降息場景（BP）帶來的利潤彈性資料來源：Wind，申萬宏源研究。彈性測算=利息下降BP*有息負(fù)債/10000/凈利潤1.6

市政環(huán)保：推薦粵海投資、永興股份、瀚藍(lán)環(huán)境、興蓉環(huán)境等粵海投資：稀缺對港供水標(biāo)的，伴隨地產(chǎn)剝離高股息價(jià)值凸顯。公司掌握稀缺對港供水資產(chǎn)，公司公告2024-26年水價(jià)為51.36/52.59/53.85億港元，年度上漲2.4%；內(nèi)地水務(wù)產(chǎn)能快速提升（截止24H1，公司內(nèi)地供水運(yùn)營產(chǎn)能1074萬噸/天，污水205萬噸/天）。2023年以來，公司分紅率穩(wěn)定在65%，伴隨地產(chǎn)完成剝離，公司水務(wù)主業(yè)穩(wěn)健，高股息價(jià)值凸顯。永興股份：稀缺資產(chǎn)對標(biāo)長江電力，高成長與高分紅兼?zhèn)洹９菊紦?jù)廣州優(yōu)質(zhì)區(qū)位，項(xiàng)目資產(chǎn)稀缺優(yōu)秀，BOO模式及實(shí)控人背景助力公司永續(xù)經(jīng)營。根據(jù)公司公告，截至2023年底，公司產(chǎn)能利用率

71%，目前積極開發(fā)廣州

8000

萬噸陳腐垃圾，同時(shí)積極開拓工業(yè)固廢摻燒，未來有望在不新增

Capex前提下提升業(yè)績。同時(shí)公司三年規(guī)劃明確分紅不低于

60%，2023

年分紅率為64%。洪城環(huán)境：業(yè)績穩(wěn)健，分紅承諾50%。公司歷史業(yè)績穩(wěn)步增長，未來伴隨直飲水+廠網(wǎng)一體化陸續(xù)釋放，疊加水價(jià)調(diào)整（6年未調(diào)整）及固廢收并購等潛在推進(jìn)，公司業(yè)績有望持續(xù)發(fā)展，公司承諾2024-26分紅率50%。瀚藍(lán)環(huán)境：收購粵豐帶來持續(xù)成長。公司為“固廢+能源+水務(wù)”全面布局的綜合環(huán)境服務(wù)商，近5年利潤cagr12%，公司應(yīng)收回款+Capex下降推動現(xiàn)金流改善，當(dāng)前公司正以現(xiàn)金收購粵豐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有望推動公司持續(xù)成長，同時(shí)公司承諾2024-26年DPS每年增長10%。興蓉環(huán)境：依托成都水務(wù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)成長。公司掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)，未來水務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)張及價(jià)格調(diào)整有望帶動公司持續(xù)成長，同時(shí)公司積極拓展固廢等環(huán)保業(yè)務(wù)，立足成都向全國擴(kuò)張。2014-2023年公司歸母凈利潤復(fù)增10%，預(yù)計(jì)2026年有望迎來capex明顯下降，屆時(shí)公司自由現(xiàn)金流增厚及分紅潛力大。軍信股份：掌握長沙固廢核心資產(chǎn)，有望穩(wěn)健分紅。公司掌握長沙垃圾焚燒優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在手現(xiàn)金充裕，持續(xù)高比例分紅（2023年分紅率72%），當(dāng)前公司已完成仁和環(huán)境收購，未來固廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局有望助力公司持續(xù)發(fā)展。景津裝備：公司深耕壓濾機(jī)多年，目前市占率達(dá)

40%，同時(shí)財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，2023年ROE達(dá)22%，未來持續(xù)成長1）整機(jī)：過濾效果及環(huán)保趨嚴(yán)推動壓濾機(jī)需求持續(xù)提升；2）高毛利配件迎來替換周期；3）配套設(shè)備迎來投產(chǎn)高峰，渠道及品牌優(yōu)勢助力訂單落地。4）出?？臻g廣闊。10111.7

市政環(huán)保：12萬億化債方案出爐，環(huán)保板塊有望修復(fù)三張報(bào)表財(cái)政部擬安排地方化債“三箭齊發(fā)”。據(jù)新華社報(bào)道，財(cái)政部擬安排6萬億元債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元；2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。2024年2萬億化債額度已分配完畢，江蘇、湖南、山東、河南等化債額度較高。據(jù)第一財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，今年用于置換隱性債務(wù)的再融資專項(xiàng)債券額度達(dá)到約20006億元，這也意味著今年2萬億元化債額度已經(jīng)全部披露，從此次2萬億元化債額度具體分配的29個(gè)省份來看，江蘇以2511億元位居首位，占今年2萬億元總額比重約13%。湖南、山東（含青島）、河南、貴州、四川獲得化債額度均超1000億元，湖北、安徽超900億元，云南、浙江（含寧波）超800億元。環(huán)保板塊應(yīng)收款拖欠規(guī)模較大，對板塊現(xiàn)金流及利潤造成一定壓力，壓制板塊估值。環(huán)保主業(yè)客戶為地方政府，歷史存在不同程度賬款拖欠情況，根據(jù)我們針對A股166家環(huán)保公司統(tǒng)計(jì)，截止2023年底環(huán)保應(yīng)收款超2000

億，相當(dāng)于板塊總體收入的45%，截止2023年底板塊信用減值78億元，相當(dāng)于當(dāng)年歸母凈利潤的33%。12881256122711751048992 990878771 771754572 564551515502 494446.7386 385281216162140 1377347500100015002511250020003000江蘇

湖南

山東

河南

安徽

四川

海南

云南

浙江

遼寧

天津

重慶

內(nèi)蒙古

陜西

江西

廣西

福建

黑龍江

甘肅

山西

吉林

河北

新疆

湖南

寧夏

西藏

青海

北京2024年2萬億化債額度分配（億元）資料來源：第一財(cái)經(jīng)，申萬宏源研究121.8

市政環(huán)保：建議關(guān)注城發(fā)環(huán)境、武漢控股、大禹節(jié)水等分類代碼公司市值PEPB應(yīng)收賬款應(yīng)收/市值歸母凈利潤信用減值信用減值/凈利潤垃圾焚燒000652.SZ泰達(dá)股份581.095164%1.8-0.43-24%環(huán)衛(wèi)000826.SZ啟迪環(huán)境281.042152%-15.7-4.4929%市政污水600168.SH武漢控股500.94488%1.4-1.44-99%農(nóng)林生物質(zhì)002616.SZ長青集團(tuán)451.72966%1.6-0.86-54%水環(huán)境300021.SZ大禹節(jié)水38392873%0.5-1.19-237%2.1市政污水603903.SH中持股份181.11476%1.6-0.51-31%環(huán)境修復(fù)688679.SH通源環(huán)境15241.31066%0.3-0.46-145%工業(yè)廢氣002573.SZ清新環(huán)境550.93869%1.3-1.92-150%工業(yè)廢水300422.SZ博世科231.11670%-2.2-1.3060%市政污水300070.SZ碧水源1730.611265%7.6-5.69-74%工業(yè)廢氣300385.SZ雪浪環(huán)境173.01165%-0.5-0.3575%有機(jī)固廢300190.SZ維爾利250.71769%-2.0-0.5930%循環(huán)經(jīng)濟(jì)600217.SH中再資環(huán)862.55361%0.7-0.000%工業(yè)廢水688096.SH京源環(huán)保22731%-0.3-0.35120%2.9環(huán)衛(wèi)300815.SZ玉禾田68113348%5.2-0.96-18%1.7市政污水600008.SH首創(chuàng)環(huán)保22561.012254%16.1-2.90-18%環(huán)衛(wèi)603686.SH福龍馬52341.61936%2.3-0.28-12%水產(chǎn)品300425.SZ中建環(huán)能351850%1.7-0.45-27%1.5工業(yè)廢水688178.SH萬德斯131.2645%-0.9-0.1719%環(huán)境修復(fù)605069.SH正和生態(tài)201.9945%-4.3-1.3130%環(huán)衛(wèi)002973.SZ僑銀股份57192238%3.2-0.93-29%2.4垃圾焚燒.SZ城發(fā)環(huán)境.%.-.-%?

此次財(cái)政部加大力度化債，環(huán)保板塊估值有望提升，我們預(yù)計(jì)4個(gè)方向有望直接受益。1）業(yè)績穩(wěn)健的高股息標(biāo)的，市場此前擔(dān)心應(yīng)收賬款壓制估值，此次將受益化債，推薦洪城環(huán)境、永興股份、興蓉環(huán)境等。2）應(yīng)收賬款占比較高，且屬于三保細(xì)分領(lǐng)域的環(huán)衛(wèi)板塊，建議關(guān)注玉禾田、僑銀股份等；3）區(qū)域地方水務(wù)/固廢國企，受益化債+央國企市值考核，建議關(guān)注城發(fā)環(huán)境、武漢控股、創(chuàng)業(yè)環(huán)保等。4）應(yīng)收及壞賬占比高的生態(tài)修復(fù)類標(biāo)的，建議關(guān)注蒙草生態(tài)、大禹節(jié)水等。表：環(huán)保應(yīng)收賬款/市值占比較高公司代表（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2023年數(shù)據(jù)，市值獲取日期為20250310）資料來源：Wind，申萬宏源研究132.1

SAF：可持續(xù)的航空燃料?

SAF是符合可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)的即插即用型航空燃料，需滿足1）性能基本和航煤一致；2）滿足可持續(xù)要求，歐盟要求減碳50%以上，且禁止使用糧食基原料。不同工藝及原料生產(chǎn)的SAF減碳程度不一，歐盟要求合格SAF減碳50%，英國要求減碳40%，美國要求49%。單位備注表：航煤基本性質(zhì)性質(zhì) 典型值化學(xué)組成C8-C16烷烴

50-70%；環(huán)烷烴

20-30%；芳香烴8-25%密度隨溫度和具體類型略有變化凈燃燒熱能量的重要指標(biāo)碳排放強(qiáng)度0.775-0.840g/cm3

(15°C)42.8-43.2

MJ/kg89 gCO?e/MJ碳排放強(qiáng)度碳排放強(qiáng)度熱值43.1-

43.5閃點(diǎn)38-

66冰點(diǎn)-47粘度1.2-

1.8硫含量<

0.3芳烴含量 8~2595.06 kgCO2e/mmBTU

碳排放強(qiáng)度MJ/kg 高熱值（HHV）°C 易燃性的重要指標(biāo)°C 低溫性能的重要指標(biāo)mm2/s

(20°C) 粘度影響燃料的流動性和霧化性能%

(質(zhì)量分?jǐn)?shù)) 減少硫氧化物的排放%

(體積分?jǐn)?shù)) 影響燃燒性能和排放mm 煙點(diǎn)越高，煙塵越少煙點(diǎn) 19-

25蒸氣壓 . -. kPa

(°C) 影響燃料的揮發(fā)性和儲存安全性資料來源：ASTM（美國材料與試驗(yàn)協(xié)會），申萬宏源研究表：不同區(qū)域?qū)细馭AF定義國家/機(jī)構(gòu)

政策名稱 出臺時(shí)間減碳要求

原料要求歐盟RED

II,ReFuelEUAviationRED

II:

2018年12月ReFuelEUAviation:

2021年7月≥50%合格SAF包括：1）合成航空燃料：由可再生氫和捕獲的碳制成的合成航空燃料，僅限于液體即插即用燃料；2）先進(jìn)生物燃料：由附錄IX部分A中列出的原料生產(chǎn)的生物燃料；生物燃料：由附錄IX部分B中列出的原料生產(chǎn)的生物燃料；回收碳航空燃料：符合RED中定義的回收碳燃料禁止使用食品和飼料作物生產(chǎn)的生物燃料。英國SAFMandate2024年≥40%禁止使用食品、飼料或能源作物生產(chǎn)的SAF美國IRA-45Z2022年8月≥49%鼓勵廢棄物、殘?jiān)?、非糧食作物；合格saf減碳要求排放系數(shù)≤50kgCO2e/mmBTU，參照傳統(tǒng)航煤89gCO2e/MJ，對應(yīng)

95.06

kgCO2e/mmBTU測算減碳幅度高于49%ICAOCORSIA2016年通過，2021年正式實(shí)施≥10%鼓勵廢棄物、殘?jiān)?。合格SAF不應(yīng)使用來自高碳儲量土地的生物質(zhì)，即不應(yīng)使用2008年1月1日之后從原始森林、濕地或泥炭地轉(zhuǎn)換的土地上獲得的生物質(zhì)，也不應(yīng)導(dǎo)致這些土地的碳儲量退化。資料來源：歐盟、英國政府、美國聯(lián)邦政府、申萬宏源研究142.1

全球航空碳排放近10億噸，SAF是核心減排方式，剛需屬性明顯2023全球航煤消費(fèi)量3.06億噸，碳排放達(dá)9.62億噸，占全球碳排放2.6%。根據(jù)國際能源署(IEA)數(shù)據(jù)，2023年全球航煤消費(fèi)量為3.06億噸，其中美國、歐盟及英國、中國為主要消費(fèi)區(qū)域。按照航煤碳排放因子3.15

tCO?/t測算，2023年全球航空碳排放達(dá)9.62億噸，根據(jù)國際能源署全球二氧化碳排放量368億噸測算，2023年航空碳排放占全球碳排放比重約2.6%。航空特性決定氫能、電能短期無法應(yīng)用，SAF是核心減排方式，剛需屬性明顯。航空煤油學(xué)名“噴氣燃料”，主要由原油蒸餾的煤油餾分經(jīng)精制加工而成，或由重質(zhì)餾分油經(jīng)加氫裂化后精餾獲得，是航空碳排放主要來源。鑒于電能和氫能能量密度低，同時(shí)氫能儲存不便，氫氣燃燒時(shí)跟空氣混合易產(chǎn)生比例波動，影響發(fā)動機(jī)運(yùn)行，因此航空減碳主要依賴SAF。根據(jù)阿格斯數(shù)據(jù)，相比石油基航空燃料，

SAF兼容現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施、能量密度高且技術(shù)成熟，SAF全生命周期可實(shí)現(xiàn)最高達(dá)85％的CO2減排（具體取決于原料和生產(chǎn)工藝）。資料來源：I國際能源署（IEA），阿格斯（Argus），申萬宏源研究全球航煤消費(fèi)量（億噸）2023年各地區(qū)航煤消耗量（億噸，%）SAF是核心減排方式美國,0.81,

24%歐盟27,0.47,

14%英國,0.12,

4%中國,0.37,

11%日本,0.11,

3%其他,1.45,

44%2.602.69

2.832.96

3.143.28

3.341.882.162.603.06-4.003.503.002.502.001.501.000.50152.2

需求端：政策元年開啟，萬億市場有望加速發(fā)展資料來源：國際民航組織（ICAO），國際航空運(yùn)輸協(xié)會（IATA），申萬宏源研究ICAO提出CORSIA計(jì)劃，航司需購買碳信用額度或使用SAF以抵消碳排放的增長，2027年進(jìn)入強(qiáng)制階段。2016年國際民用航空組織(ICAO，由航空公司組成的NGO)通過了國際航空碳抵消和減排計(jì)劃（CORSIA），形成了第一個(gè)全球性行業(yè)的減排市場機(jī)制。CORSIA分三階段：2021年~23年（試點(diǎn)階段）及2024~26年（第一個(gè)正式階段）均為自愿原則。2027~35年為第二階段，實(shí)行強(qiáng)制原則。所有成員國將按照2018年每噸公里收入（RTKs）的份額來承擔(dān)抵消責(zé)任（截止2024年底，全球總計(jì)126個(gè)國家參與CORSIA，中國尚未參與）。IATA提出2030年SAF產(chǎn)量達(dá)0.18億噸，2023-2030年CAGR達(dá)68%，2035年達(dá)0.73億噸，對應(yīng)萬億級市場空間。2021年10月國際航空運(yùn)輸協(xié)會(IATA，聯(lián)合國下屬的專門機(jī)構(gòu))批準(zhǔn)全球航空運(yùn)輸業(yè)于2050年實(shí)現(xiàn)凈零碳排放的決議，根據(jù)決議里程碑目標(biāo)，假設(shè)航煤2023-2050年CAGR2%，逐步增加SAF摻混比例，則2025年SAF產(chǎn)量將達(dá)0.063億噸（79億升，占比2%），2030年達(dá)0.18億噸(230億升，占比5.2％)，2050年達(dá)3.59億噸(4490億升，占比65％)，即SAF2023-2030年CAGR達(dá)68%，按照SAF約2000美元/噸價(jià)格（對應(yīng)約1.46萬元人民幣/噸）、2035年SAF0.73億噸測算，2035年全球SAF市場將達(dá)1.1萬億元。CORSIA針對航空減碳的一攬子計(jì)劃 全球航煤及SAF消費(fèi)量預(yù)測（億噸，%）0.0050.0630.7281.8323.5923.063.163.544.284.705.135.530.16%2%0.184

5%17%39%

2.76854%65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-1.0002.0003.0004.0005.0006.000 70.00%20232025E2030E2035E2040E 2045E2050ESAF-億噸航煤-億噸SAF占比162.2

需求端：歐盟及英國明確2025年添加2%，對應(yīng)需求約120萬噸歐盟：明確從2025年添加2%SAF，2030年達(dá)6%，2050年達(dá)70%。2021年7月14日歐盟委員會提出“Fit

for

55”，旨在通過一系列立法提案，幫助歐盟實(shí)現(xiàn)到2030年將溫室氣體凈排放量至少減少55%（相較于1990年水平）的目標(biāo)。在此框架下，2023年10月歐盟通過ReFuelEUAviation，要求從2025年起，航空燃料摻混SAF，摻混比例從2025年的2%逐步提高至2030年的6%，2040年為34%，2050年為70%。英國：要求SAF2025年2%，2030年達(dá)10%，目標(biāo)相對歐盟更為激進(jìn)。2024年9月英國下議院批準(zhǔn)了《2024年可再生運(yùn)輸燃料義務(wù)（可持續(xù)航空燃料）法令》草案，并在此基礎(chǔ)上通過了SAF

Mandate，其中明確SAF的添加比例將從2025年1月1日起實(shí)施，2025年添加比例為2%，并將在2030年線性增加至10%，到2040年增加至22%。同時(shí)從2028年，英國要求PtL添加占比達(dá)0.2%，并且在2040年達(dá)到3.5%。參照歐盟及英國2023年航煤消耗量合計(jì)0.6億噸，按照2%添加比例，歐盟及英國2025年SAF需求量有望達(dá)120萬噸。資料來源：歐盟委員會，英國政府，申萬宏源研究2%6%20%34%42%70%1%5%10%15%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202520302035204020452050SAF占比合成SAF占比歐盟SAF強(qiáng)制添加比例（%）英國SAF添加比例要求2.0%7.1%10.0%15.0%22.0%0.2%0.6%1.8%4.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20252028203020352040SAF占比PtL占比2.2

需求端：歐盟及英國提出明確獎懲措施，保障政策落地部門 法案/方案 具體規(guī)定 有效期間歐盟理事會ReFuelEU 對于不遵守ReFuelEU義務(wù)的航司、航空燃料供應(yīng)商等進(jìn)行罰款，處罰金額至少是每噸SAF燃料和傳統(tǒng)航煤年均價(jià)差的2025.1.1Aviation起生效歐盟委員會EU

ETS2024-2030兩倍乘以不達(dá)標(biāo)SAF燃料的數(shù)量2012年歐盟碳市場將航空納入管控范圍，管控覆蓋所有進(jìn)入或離開歐盟的航班。2023年4月，歐盟理事會和歐洲議通過修訂后的EU

ETS改革法案，提出航空公司免費(fèi)配額的數(shù)量將逐年減少，從2026年起，免費(fèi)配額的數(shù)量將大幅減少至總配額的35%，到2030年，航空公司將不再獲得任何免費(fèi)碳配額。對于符合RED可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)的SAF在EU

ETS中被認(rèn)定為零碳燃料，使用SAF的航司無需購買碳配額（按照航煤噸碳排放3.15噸、碳配額80歐元/噸計(jì)算，可節(jié)約252歐元/噸）。同時(shí)在2024-2030年期間，歐盟將向航司分配最多2000萬ETS配額（預(yù)估價(jià)值約16億歐元），用于彌補(bǔ)SAF和傳統(tǒng)航煤的價(jià)差。歐盟委員會EnergyTaxationDirective根據(jù)2021年7月的歐盟委員會提案，能源稅指令將對逐步引入航空燃料的最低稅率，目標(biāo)是航空減碳，同時(shí)與公路和鐵路運(yùn)輸?shù)亩惵氏嗥ヅ??；娇杖剂系淖畹投惵试O(shè)定為10.75歐元/GJ，相當(dāng)于每噸145歐元的隱含碳價(jià)，SAF的最低稅

提案階段率在引入期間將逐步降低至零。英國議會SustainableAviation

FuelMandate如果供應(yīng)商未能兌換足夠的SAF證書來滿足其義務(wù)，他們必須支付買斷價(jià)格，其中主要義務(wù)的買斷價(jià)格為

0.137英鎊/MJ（對應(yīng)約578美元/噸），PtL義務(wù)的買斷價(jià)格為

0.145英鎊/MJ（對應(yīng)約612美元/噸）。價(jià)值的兩倍（以買斷價(jià)計(jì)算，英國SAF買斷價(jià)格：4.66英鎊/每張SAF證書，每張SAF證書可以抵消34兆焦耳（MJ）的義務(wù)，即對應(yīng)約美元/噸），以較低者為準(zhǔn)。2025.1.1如果供應(yīng)商違規(guī)獲取SAF證書，罰款金額為：1）SAF政策覆蓋的相關(guān)燃料營業(yè)額的10%，或2）其獲取的SAF證書最高起生效

資料來源：歐盟委員會、英國議會、申萬宏源研究 17?

歐盟及英國政府均出臺明確懲罰措施，保障摻混政策落地。例如歐盟明確沒完成摻混義務(wù)的航司或航煤供應(yīng)商罰款金額為SAF及傳統(tǒng)航煤價(jià)差的2倍，同時(shí)使用SAF的航司無需購買碳配額（按照航煤噸碳排放3.15噸、碳配額80歐元/噸計(jì)算，可節(jié)約252歐元/噸）；英國則在SAF

mandate中明確如果供應(yīng)商違規(guī)獲取SAF證書，罰款金額為：1）SAF政策覆蓋的相關(guān)燃料營業(yè)額的10%，或2）其獲取的SAF證書最高價(jià)值（對應(yīng)約5790美元/噸）的2倍。表：歐盟及英國關(guān)于SAF獎懲措施182.2

需求端：美國制定RFS、IRA、LCFS等多項(xiàng)補(bǔ)貼，推動SAF發(fā)展聯(lián)邦I(lǐng)RA-40A（包40A將原有的摻混抵免政策(BTC)有效期延長到2024

年底，符合要求的生物柴油或可再生柴油與石油柴油混合物，在貿(mào)易或商業(yè)銷售 2018.1.1-括原有的BTC

或使用時(shí)，合格納稅人可以按1美元/加侖（對應(yīng)約330美元/噸）的價(jià)格申請稅收抵免。 2024.12.3） 12023.1.1IRA-40B 新增40B

對SAF的激勵措施，明確合格SAF（全生命周期減碳量超過50%）補(bǔ)貼金額包括基本稅收抵免（1.25美元/加侖）+額外補(bǔ)貼

—（最高為0.5美元/加侖，是指SAF在50%減碳基礎(chǔ)上，每超過1%的減排閾值，額外補(bǔ)貼0.01美元）。 2024.12.31取消摻混稅收抵免(BTC)，并用45Z

生產(chǎn)稅收抵免(CFPC)取代。對于每種合格燃料（采用美國原料在美國生產(chǎn)，碳排放ER低于50ER，

2025.1.1-IRA-45Z 傳統(tǒng)航煤為77.5ER，ER

為排放率kgCO2e/mmBTU），新的稅收抵免金額：PTC=(50-ER)/50

×

Base

Rate，其中BaseRate

為基 2027.12.3準(zhǔn)額，非航空燃料0.20

美元/加侖、航空燃料0.35

美元/加侖，對于符合相關(guān)雇傭要求的設(shè)施，非航空燃料為1美元/加侖，航空燃料為

11.75

美元/加侖。假設(shè)SAF80%減排，這對應(yīng)1.55美元/加侖的稅收抵免。?

美國雖未明確強(qiáng)制添加比例，但制定了RFS、IRA及LCFS等多項(xiàng)補(bǔ)貼政策，鼓勵行業(yè)發(fā)展，例如《通貨膨脹削減法案》（IRA）40B政策明確2023-2024年SAF可獲得1.25-1.75美元/加侖的摻混稅收補(bǔ)貼，45Z政策明確從2025年到2027年，為SAF提供了每加侖0.35至1.75美元的清潔燃料生產(chǎn)抵免。表：美國關(guān)于SAF獎懲措施部門 政策 具體規(guī)定 有效期聯(lián)邦 RFSRIN價(jià)格隨RVO等要求呈市場波動，按照RIN1.74美元來算，對應(yīng)2.78美元/加侖。聯(lián)邦RFS規(guī)定煉油商或燃料進(jìn)口商的年度可再生燃料消納量（RVO），企業(yè)通過上繳對應(yīng)RIN來完成義務(wù)。1加侖SAF生成1.6個(gè)D4

RIN2010~州LCFS為汽油、柴油及其替代品設(shè)定了年度碳強(qiáng)度（CI）標(biāo)準(zhǔn)。燃料的實(shí)際碳強(qiáng)度低于基準(zhǔn)值則產(chǎn)生信用積分，高于基準(zhǔn)值則產(chǎn)生赤字。加州LCFS 燃料生產(chǎn)商或進(jìn)口商如果無法達(dá)到碳強(qiáng)度標(biāo)準(zhǔn)，需要購買信用積分來抵消赤字。LCFS呈市場波動，按照LCFS

69美元/噸二氧化碳當(dāng)量

2011~計(jì)算，SAF對應(yīng)的LCFS

0.62美元/加侖。其他州 俄勒岡州、華盛頓州、伊利諾伊州、明尼蘇達(dá)州等均有類似加州LCFS政策，稅收抵免幅度普遍在-美元/加侖幅度。資料來源：美國聯(lián)邦政府、加州政府、申萬宏源研究192.2

需求端：美國能源部提出到2030年SAF產(chǎn)量達(dá)900萬噸根據(jù)美國上述SAF補(bǔ)貼政策，可有效彌補(bǔ)SAF與傳統(tǒng)航煤之間的價(jià)差。美國：能源部提出到2030年實(shí)現(xiàn)美國SAF產(chǎn)量達(dá)到900萬噸，到2050年實(shí)現(xiàn)SAF產(chǎn)量超1億噸。2021年美國發(fā)布《美國航空業(yè)氣候行動計(jì)劃》，確定2050年美國航空業(yè)碳中和的長期目標(biāo)。隨后美國能源部等機(jī)構(gòu)在2022年9月制定《SAF大挑戰(zhàn)路線圖》，提出到2030年實(shí)現(xiàn)美國SAF產(chǎn)量達(dá)到900萬噸（30億加侖），到2050年實(shí)現(xiàn)SAF產(chǎn)量達(dá)1.06億噸（350億加侖），航空燃油100%加注SAF。為實(shí)現(xiàn)2030年目標(biāo)，需要在2023年現(xiàn)有生產(chǎn)基礎(chǔ)上擴(kuò)大130倍。資料來源：美國能源局，國際航空運(yùn)輸協(xié)會(IATA)，申萬宏源研究美國各項(xiàng)補(bǔ)貼彌補(bǔ)了SAF與航煤的價(jià)差美國SAF產(chǎn)量預(yù)測2.2

需求端：中國內(nèi)地十四五SAF消費(fèi)5萬噸，香港SAF政策出臺在即資料來源：民航局，德勤，申萬宏源研究

20中國內(nèi)地：提出十四五期間SAF消費(fèi)量達(dá)到5萬噸，2025年SAF試點(diǎn)逐步增加。2022年《“十四五”民航綠色發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》發(fā)布，提出“十四五”期間SAF消費(fèi)量累計(jì)達(dá)5萬噸。2023年7月民航局發(fā)布《航空替代燃料可持續(xù)性要求（征求意見稿）》，2024年7月成立民航二所可持續(xù)航空燃料發(fā)展研究中心。2024年9月，我國生物航煤開啟國內(nèi)應(yīng)用試點(diǎn)，分兩階段實(shí)施，第一階段為2024年9~12月，國航、東航、南航從北京大興、成都雙流、鄭州新鄭、寧波櫟社機(jī)場起飛的12個(gè)航班將加注SAF；第二階段為2025年全年，參與單位將逐步增加。中國香港：2025年底前設(shè)立SAF用量目標(biāo)，同時(shí)國泰航空承諾2030年10%添加水平。香港特區(qū)政府在2024年施政報(bào)告中明確提出，將在2025年底前設(shè)立從香港國際機(jī)場起飛航班的SAF用量目標(biāo)，同時(shí)國泰航空承諾到2030年將SAF的使用量提升至總?cè)加拖牡?0%水平。十四五民航綠色發(fā)展主要指標(biāo) 中國SAF消費(fèi)量預(yù)測2.3

供給：短期產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但多重壁壘導(dǎo)致真正量產(chǎn)有限國內(nèi)外企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2025年SAF供給達(dá)950萬噸，2030年達(dá)1720萬噸，目前我國運(yùn)營122萬噸，規(guī)劃495萬噸（原料口徑）。伴隨國內(nèi)外各類SAF政策催化，產(chǎn)業(yè)界快速擴(kuò)張，據(jù)SKYnrg《2024年可持續(xù)航空燃料（SAF）市場展望》統(tǒng)計(jì)，若規(guī)劃產(chǎn)能落地，2025年全球SAF產(chǎn)能有望達(dá)950萬噸，僅我國SAF投運(yùn)產(chǎn)能即達(dá)122萬噸（原料口徑），規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)495萬噸，明顯大于當(dāng)前SAF需求空間。SAF全產(chǎn)業(yè)鏈均存在多重壁壘，包括原料、生產(chǎn)技術(shù)、銷售資質(zhì)等，短期量產(chǎn)有限。全球SAF產(chǎn)能預(yù)測（百萬噸/年）公司名稱現(xiàn)有產(chǎn)能在建/擬建總產(chǎn)能地址工藝路線嘉澳環(huán)保5050100江蘇省連云港市HEFAEcoCeres303565江蘇省張家港市、馬來西亞 HEFA柔佛州君恒生物25100125河南省濮陽市HEFA海新能科72027山東省日照市HEFA鵬鷂環(huán)保1010遼寧省盤錦市HEFA?？苹?050山東省東營市HEFA四川天舟2020四川省內(nèi)江市HEFA金尚環(huán)保5050四川省遂寧市HEFA藍(lán)鯨生物能源5050浙江省嘉興市HEFA鴻坤生物6060廣西HEFA國電投4040PtL嵐?jié)赡茉碏T合計(jì)122495617表：我國SAF產(chǎn)能情況（原料口徑，萬噸/年）資料來源：各公司公告及官資網(wǎng)料，來申源萬：《宏源20研24究年可持續(xù)航空燃料（SAF）市場展望》，申萬宏源研究 21222.4

原料壁壘：廢物基油脂減碳高，但原料稀缺，我國UCO約650萬噸廢物基油脂減碳高，享有更高溢價(jià)和補(bǔ)貼，是SAF原料優(yōu)選。

UCO等為代表的廢物類原料減碳程度最高，因此享有更高溢價(jià)和更高補(bǔ)貼。廢物基油脂產(chǎn)量有限，主要品種為UCO，中國UCO具有人口及餐飲習(xí)慣優(yōu)勢，潛在UCO約650萬噸/年，對應(yīng)SAF產(chǎn)能約390萬噸。據(jù)住建部，2023

年中國城市+縣城生活垃圾清運(yùn)量為3.21億噸，按照我國餐廚垃圾占比45%、提油率4.5%測算，我國每年可產(chǎn)生650萬噸廢棄油脂。同時(shí)據(jù)國家糧油信息中心，2023

年中國食用油消費(fèi)量約為3908

萬噸，按15-20%的廢油率測算，我國廢油脂產(chǎn)量約586-782萬噸，也基本符合上述測算。按照行業(yè)SAF60%轉(zhuǎn)換率測算，650萬噸UCO對應(yīng)約390萬噸SAF產(chǎn)能，整體供給仍非常稀缺。資料來源：EASA（歐盟航空安全局），申萬宏源研究印度

/

麻風(fēng)樹油（飼料）印度

/

麻風(fēng)樹油（發(fā)電）全球

/

茶籽油全球

/

甘藍(lán)型油菜籽美國

/

甘藍(lán)型油菜籽巴西

/

甘藍(lán)型油菜籽馬來和印尼

/

棕櫚油（有POME處理）馬來和印尼

/

棕櫚油（無POME處理）全球

/

菜籽油歐盟

/

菜籽油全球

/

大豆油巴西

/

大豆油美國

/

大豆油全球

/

玉米油全球

/

棕櫚脂肪酸蒸餾物全球

/

廢棄食用油全球

/餾油主要原料全生命周期碳排放情況表：主要廢物基油脂產(chǎn)量測算類型 產(chǎn)區(qū)核心假設(shè)原始油脂量 廢棄油脂量（萬噸/年）

（萬噸/年）廢棄食用油（UCO）全球 假設(shè)廢棄油脂產(chǎn)生率10-20% 20000 2000-3000中國 假設(shè)廢棄油脂產(chǎn)生率15-20% 3908 586.2~781.6美國 假設(shè)廢棄油脂產(chǎn)生率15-20% 1300 195~260歐盟 假設(shè)廢棄油脂產(chǎn)生率10-15% 1100 165~220棕櫚油脂肪酸蒸餾

全球（主要為印尼、

PFAD約占精煉棕櫚油產(chǎn)量的物（PFAD） 馬來、泰國） 4-5%6800 272~340棕櫚油廠廢水 全球（主要為印尼、

1噸CPO產(chǎn)生3噸POME，（POME） 馬來、泰國） POME含油量約0.6-1%8000144~240松香油（Tall

Oil）加拿大、北歐）全球（主要為美國、

松木等造紙工業(yè)的副產(chǎn)物 150~200合計(jì) 2566~3780資料來源：聯(lián)合國糧農(nóng)組織、美國農(nóng)業(yè)部（USDA）、國家糧油信息中心、申萬宏源研究232.4

原料壁壘：廢油脂為稀缺戰(zhàn)略資源，各國逐步重視廢油酯為稀缺戰(zhàn)略資源，2025年印尼限制UCO及POME等出口。2025年1月8日印尼政府出臺新法規(guī)，限制UCO和棕櫚油殘?jiān)òㄗ貦坝蛷S廢水POME）的出口，所有廢食用油和棕櫚油殘?jiān)某隹谏瘫仨殢恼暾埑隹谠S可證，確保國內(nèi)食用油和生物柴油行業(yè)的原料供應(yīng)，并支持2025年開始實(shí)施的B40生物柴油摻混項(xiàng)目，高于2024年的35%。我國歷史上UCO大量出口至歐美做生物柴油，2024年11月我國宣布取消UCO出口退稅。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2024年我國UCO達(dá)295萬噸，出口地主要為美國及歐盟地區(qū)。2024年11月15日，中國財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，取消化學(xué)改性的動、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品出口退稅。伴隨此次UCO13%的增值稅取消，有望大幅提高國內(nèi)原料供應(yīng)。資料來源：海關(guān)總署、美國能源信息署、歐盟委員會，申萬宏源研究我國近年UCO及FAME出口量（萬噸）美國生物柴油原料構(gòu)成（萬噸，%）歐盟生物柴油原料構(gòu)成（萬噸，%）171112

02

5 7

10345831667491921219151791581925062958006004002000180016001400120010003503002502001501005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024FAME出口量（萬噸） UCO出口量（萬噸）FAME出口價(jià)(美元/噸，右軸) UCO出口價(jià)(美元/噸，右軸)家禽,

7

,

0%動物油脂,258,

14%白油脂,

27

,2%黃油脂（含uco）,311

,17%其他油脂,

8

,1%菜籽油,

153

,9%玉米油,

,%大豆油,

592

,33%其他植物油,259,

14%菜籽油

,

638,42%廢棄食用油

,,

%動物脂肪

,100,

7%大豆油

,

109,7%葵花籽油

,26,

2%棕櫚油

,

24,2%其他

(POME等),

253,

17%242.4

原料壁壘：廢棄油脂上游極度分散，企業(yè)建立完善的采購體系當(dāng)前廢油脂收運(yùn)體系尚不規(guī)范，個(gè)體商販掌握80%以上廢油脂資源。歷史上廢油脂作為一門再生資源生意，其初始進(jìn)入門檻低，加之收集工作環(huán)境惡劣、勞動強(qiáng)度大、人力成本高、工作時(shí)間特殊，行業(yè)逐漸形成了以個(gè)人經(jīng)營者（即油販子）為主的行業(yè)格局。據(jù)卓越新能招股書，公司超80%廢油脂均來自于個(gè)人供應(yīng)商及中間商。餐廚處理公司作為合規(guī)處置企業(yè)面臨獨(dú)立的隔油池廢油及油炸食品廢油難以獲得、餐廚垃圾中的浮油常被油販子隊(duì)伍提前“截胡”的尷尬處境。政策推動地溝油回流正規(guī)收集渠道，疊加ISCC等溯源監(jiān)管加強(qiáng)，以及餐廚企業(yè)市場化收油水平提升，餐廚企業(yè)收油能力有望提升。2021年7月發(fā)改委與住建部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)非居民廚余垃圾處理計(jì)量收費(fèi)的指導(dǎo)意見》，明確推進(jìn)廚余垃圾應(yīng)收盡收，并對非居民廚余垃圾進(jìn)行計(jì)量收費(fèi)、執(zhí)行廚余垃圾臺帳跟蹤管理制度。伴隨著廚余收集體系完善及監(jiān)管加強(qiáng)，以及ISCC等溯源監(jiān)管加強(qiáng)，餐廚垃圾企業(yè)自身市場化收運(yùn)能力提升，餐廚垃圾企業(yè)收運(yùn)能力有望提升。UCO上游分散，建立完善的UCO采購網(wǎng)絡(luò)及管理體系，是企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)的保障。建立涵蓋國內(nèi)外的廢棄油脂采購網(wǎng)絡(luò)、完善的廢棄油脂采購管理體系及公允的質(zhì)量檢測標(biāo)準(zhǔn)，與主要供應(yīng)商保持長期穩(wěn)定合作，可以有力保障公司生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定開展。廢棄油脂產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：卓越新能招股書，申萬宏源研究252.5

技術(shù)壁壘：目前僅HEFA相對成熟，其余路線均仍在攻克?

目前僅HEFA為相對成熟路線，其余路線均仍在攻克中。在ASTM批準(zhǔn)的主流工藝中，目前僅HEFA工藝路線技術(shù)成熟，但其原料廢棄油脂數(shù)量有限；FT和AtJ雖然原料可選項(xiàng)較多，但目前還處在示范階段，且技術(shù)尚不成熟，投資成本較高；PtL幾乎不用擔(dān)心原料問題，且減排力顯著，但還處在初期試驗(yàn)階段，成本昂貴。資料來源：德勤，申萬宏源研究表：ASTM批準(zhǔn)的SAF工藝路線工藝路線名稱 原料來源優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)最高摻混比例加氫處理酯和脂肪酸煤油（HEFA-SPK）餐廚廢油、廢棄動物油脂、其他油基生物質(zhì)技術(shù)成熟度高原料有限50%加氫處理烴、酯和脂肪酸合成煤油（HC-HEFA-SPK）海藻類原料獨(dú)特原料獲取難度大 10%投資高，生物質(zhì)氣化不成熟50%帶芳烴的費(fèi)托合成煤油（FT-SPK/A）能源作物等費(fèi)托合成煤油（FT-SPK） 農(nóng)林廢棄物、城市固體廢物 原料來源廣農(nóng)林廢棄物、城市固體廢物、產(chǎn)品性能更優(yōu)技術(shù)復(fù)雜，成本較高50%醇制合成煤油（ATJ-SPK）乙醇成本較高，示范和中試階段50%含芳烴的醇制合成煤油（ATJ-SPK/A）淀粉、糖、纖維素等生物質(zhì)、

原料來源廣，潛工業(yè)廢氣 力大淀粉、糖、纖維素等生物質(zhì)，

原料來源廣，潛其他形式的氫碳合成醇 力大成本較高，示范和中試階段50%加氫發(fā)酵糖合成異構(gòu)烷烴（HFS-SIP）甘蔗、蔗糖等糖類原料可再生，技術(shù)新穎成本高，尚不成熟10%催化水熱解法制備合成煤油 大豆油、麻風(fēng)果油、茶花油、

原料來源廣，技（CHJ-SPK） 亞麻薺油和卡里納塔油等 術(shù)新穎工藝復(fù)雜，尚不成熟50%資料來源：美國材料與試驗(yàn)協(xié)會（ASTM），申萬宏源研究SAF主要工藝262.5

技術(shù)壁壘：預(yù)處理、穩(wěn)定生產(chǎn)及SAF高得率及副產(chǎn)品控制均有門檻資料來源：霍尼韋爾官網(wǎng)，IATA（國際航空運(yùn)輸協(xié)會），申萬宏源研究以目前最成熟的HEFA工藝為例，真正具備經(jīng)濟(jì)性量產(chǎn)企業(yè)仍為少數(shù)，核心因素包括：1）原料預(yù)處理：HEFA

技術(shù)的原料來源廣泛，需進(jìn)行嚴(yán)格的評估和預(yù)處理，例如分析原料的脂肪酸組成、雜質(zhì)含量、金屬離子等。2）穩(wěn)定生產(chǎn)：催化劑是

HEFA

技術(shù)的核心，預(yù)處理不到位或者加氫技術(shù)不成熟，都會導(dǎo)致催化劑失活，甚至在反應(yīng)釜堆積，影響穩(wěn)定生產(chǎn)；同時(shí)連續(xù)生產(chǎn)穩(wěn)定性也是維持客戶核心指標(biāo)。3）高得率：不同技術(shù)及原料均有效SAF得率，根據(jù)IATA，HEFA可以提供15-50%的SAF，而FT可產(chǎn)出25-40%的SAF，AtJ可達(dá)到70-90%。SAF轉(zhuǎn)換率直接影響企業(yè)收益，催化劑的活性和選擇性、反應(yīng)條件的精準(zhǔn)控制、分離效率、副產(chǎn)物管理等都將影響得率，例如溫度過高可能導(dǎo)致過度裂化，產(chǎn)生過多的小分子烴類，降低SAF得率和品質(zhì)；在將產(chǎn)物切割成合適的輕、中、重餾分，需精確控制分餾塔的操作條件。HEAF工藝路線及其產(chǎn)品 HEFA工藝路線產(chǎn)品比例272.5

技術(shù)壁壘：預(yù)處理、穩(wěn)定生產(chǎn)及SAF高得率及副產(chǎn)品控制均有門檻?

4）副產(chǎn)品HVO及生物石腦油的平衡控制對項(xiàng)目收益也有較大影響。提升生物石腦油產(chǎn)量，助力項(xiàng)目盈利提升，期待配額政策放開。生物石腦油同樣具備降碳屬性，廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)石腦油的綠色替代，包括化工原料：用于生產(chǎn)塑料、合成纖維等化學(xué)品；燃料：作為汽油添加劑或直接用于發(fā)動機(jī)等。據(jù)S&P

Global，生物石腦油約1200-1800美元/噸，遠(yuǎn)高于普通石腦油7000-8000元/噸，若未來政策支持生物石腦油出口配額政策放開，生物石腦油得率也將直接影響項(xiàng)目利潤。降低HVO得率，應(yīng)對歐盟反傾銷稅沖擊。2025年2月11日，歐盟委員會貿(mào)易救濟(jì)局發(fā)布了對華產(chǎn)生物柴油(UCOME/HVO)反傾銷調(diào)查的終裁措施，自頒布之日起生效，有效期5年。最終各家被征收的反傾銷稅率相較初裁時(shí)有小幅的調(diào)整。生物航煤(HEFA-SPK技術(shù)路徑的SAF)最終確定被排除在反傾銷監(jiān)管措施之外。同時(shí)歐盟委員會為從中國進(jìn)口的SAF分派了6個(gè)專用海關(guān)商品編碼(CN

code)2710

1942，

2710

1944，2710

1946，2710

1947，2710

2011，2710

2016。產(chǎn)物L(fēng)PG生物石腦油SAFHVOFAME主要成分C3-C4的烴類C5～C12的烴類C8~C16的烴類C15～C18的烴類脂肪酸甲酯（C16～C22）應(yīng)用領(lǐng)域燃料化工原料、燃料航空燃料二代生物柴油一代生物柴油密度

(g/cm3)0.5~0.580.65～0.750.75～0.800.77～0.800.86～0.90沸點(diǎn)范圍

(°C)-42~130～200150～300180～360320～360閃點(diǎn)

(°C)-104~

-60（易燃）<23（易燃）>38（相對安全）>60（相對安全）>100（較安全）熱值

(MJ/kg)4644～4643～4443～4437～39價(jià)格

(USD/噸)-----表：主要生物柴油及SAF產(chǎn)物性質(zhì)資料來源：美國材料與試驗(yàn)協(xié)會（ASTM），國際能源署（IEA）等，申萬宏源研究公司反傾銷稅（%）EcoCeres10嘉澳環(huán)保35.6卓越新能23.4附件中列出的其他合作公司21.7所有其他源自中華人民共和國的進(jìn)口35.6資料來源：歐盟委員會，申萬宏源研究表：歐盟對華生物柴油反傾銷稅稅率2.6

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