宏觀報告：新川式關(guān)稅

宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1宏觀報告新川式關(guān)稅特朗普的關(guān)稅言論每天都可能發(fā)生變化，既要對其保持持續(xù)關(guān)注，還要避免賦予單一信息過多的權(quán)重。從過去一個月的進(jìn)程看，特朗普的關(guān)稅“實操”變得更加熟練；且即使多次強(qiáng)調(diào)“普遍關(guān)稅”，但對待不同國家和地區(qū)的態(tài)度有著明顯差異。我們認(rèn)為這些都源自特朗普的“自戀型人格”，他把關(guān)稅當(dāng)成一場秀，盡可能獲得流量、關(guān)注和曝光，可以說他展現(xiàn)出了非常具有個人色彩的“新川式關(guān)稅”(TrumpcanoTariff)。風(fēng)險提示：美國降息幅度超預(yù)期，特朗普政策落地節(jié)奏超預(yù)期，特朗普貿(mào)易政策更加激進(jìn)，美國私人部門債務(wù)出現(xiàn)非線性變化證券研究報告作者宋雪濤分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517090003songxuetao@相關(guān)報告1《宏觀報告：央行四季度貨政報告2《宏觀報告：宏觀報告-美國通脹的宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2特朗普的關(guān)稅言論每天都可能發(fā)生變化，既要對其保持持續(xù)關(guān)注，還要避免賦予單一信息過多的權(quán)重。從過去一個月的進(jìn)程看，特朗普的關(guān)稅“實操”變得更加熟練；且即使多次強(qiáng)調(diào)“普遍關(guān)稅”，但對待不同國家和地區(qū)的態(tài)度有著明顯差異。我們認(rèn)為這些都源自特朗普的“自戀型人格”，他把關(guān)稅當(dāng)成一場秀，盡可能獲得流量、關(guān)注和曝光，可以說他展現(xiàn)出了非常具有個人色彩的“新川式關(guān)稅”(TrumpcanoTariff)。關(guān)稅是“多用途”工具對于特朗普而言，關(guān)稅是一個多用途工具：對外用以極限施壓，對內(nèi)用以完成大選承諾。特朗普曾辟謠采用針對性關(guān)稅的可能性，但他從未辟謠過漸進(jìn)式關(guān)稅；反之，他當(dāng)下采用的正是小步快走的關(guān)稅策略。后者的重點在于“漸進(jìn)式”，而非“關(guān)稅”，即他對關(guān)稅的基本態(tài)度依然是“工具”而非“目的”。尤其是考慮到他沒有連任的訴求，關(guān)稅更多將被作為最直接的威脅手段來解決他心目中迄今為止，特朗普的關(guān)稅威脅在履行其對內(nèi)承諾中占據(jù)主導(dǎo)地位。例如1月底，哥倫比亞拒絕美國遣返哥移民的航班入境，特朗普立刻在社交媒體宣布了對哥倫比亞25%關(guān)稅的報復(fù)性措施，哥倫比亞旋即妥協(xié)。在最新的調(diào)查中，有47%的人認(rèn)為移民是特朗普政府需要應(yīng)對的頭號問題，該比例較2023年12月上升了12個百分點；同時芬太尼的泛濫和禁毒問題也算是廣義社會安全問題的一部分。美國社會對于非法移民的不滿持續(xù)累積。圖1：特朗普以關(guān)稅為手段推動反移民進(jìn)程，以期待快速兌現(xiàn)大選承諾資料來源：AP，天風(fēng)證券研究所因此，特朗普以非法移民和芬太尼濫用為由對墨西哥和中國加征關(guān)稅，同時以關(guān)稅脅迫他國接受其強(qiáng)力反移民政策，我們認(rèn)為這是他在大選結(jié)束后兌現(xiàn)承諾的一種方式。對北美的反復(fù)無常特朗普對北美的關(guān)稅脅迫顯得十分反復(fù)無常：在宣布對加、墨加征關(guān)稅后，分別與兩國總理通話，最后決定推遲一個月加征。但這并不妨礙特朗普在宣傳中“坐實”他為改善貿(mào)易逆差做出的努力，即使這些關(guān)稅都尚未落地；這也是他表演型人格的具象化體現(xiàn)。但加拿大和墨西哥畢竟是美國的盟友和鄰國，北美地區(qū)在經(jīng)濟(jì)生態(tài)中也有著很多“公約數(shù)”，三國的經(jīng)貿(mào)文化交流十分密切。非經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域中，2026美加墨世界杯和2028年洛杉磯奧運會都是潛在的交流渠道，且美國擁有大量的西語系人口。宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖2：在應(yīng)對北美問題中，關(guān)稅或并非最有資料來源：IndependentUK，天風(fēng)證券研究所這些都意味著特朗普在面對北美貿(mào)易這個議題時，手中的牌或較為豐富；關(guān)稅并不是唯一的工具。對中國的溫和克制與對北美的反復(fù)無常形成鮮明對比的是，特朗普迄今為止對中國的態(tài)度相對比較克制。盡量避免在關(guān)稅問題上過度刺激中國，也不刻意炒作中國問題。大幅度加征關(guān)稅除了容易引發(fā)輸入性通脹以外，還容易造成需求收縮，進(jìn)而對美股盈利產(chǎn)生沖擊。同時，黃金持續(xù)走高背后反映出的是對特朗普政策的不確定性，特別是對中國加征關(guān)稅的擔(dān)憂，而不確定性也會對企業(yè)產(chǎn)出帶來進(jìn)一步的壓力。圖3：在關(guān)稅陰影中，美國的可貿(mào)易部門通脹或面臨大幅反彈風(fēng)險543210——可貿(mào)易CPI同比——核心商品同比商品CPI同比——供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(右)資料來源：Bloomberg，BEA，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為美股目前處于高處不勝寒的狀態(tài)。美國經(jīng)濟(jì)依賴財政擴(kuò)張和赤字貨幣化，特朗普上臺后自己又要減少赤字，因此經(jīng)濟(jì)自身就存在不確定性。美股的AI敘事受到Deepseek的影響，再通脹的壓力又讓美聯(lián)儲短期內(nèi)難以承諾貨幣放松。美股的流動性、估值、基本面三個方面都存在擔(dān)憂，這或是對中國關(guān)稅態(tài)度相對比較緩宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4和的原因。新川式關(guān)稅vs中國更強(qiáng)的應(yīng)變能力換個角度看，如果特朗普對中國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，中國的應(yīng)對能力則變得更強(qiáng)。相同的事情早在6年前就經(jīng)歷過一次，最終結(jié)果是中國出口每年都展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性。一方面，中國出口份額不斷提升，這并非完全依賴美國和全球需求的好轉(zhuǎn)，而是中國自身競爭力的提升。另一方面，中國通過將對美貿(mào)易逆差部分轉(zhuǎn)移到東盟和拉美等地區(qū)來優(yōu)化貿(mào)易格局。中國出口結(jié)構(gòu)也在不斷升級，從過去的勞動密集型產(chǎn)業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向資本密集、技術(shù)密集、中間品、原材料等高附加值行業(yè)。——中國占全球出口份額——中國占美國進(jìn)口比重（右軸）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中國有多種手段可以規(guī)避關(guān)稅，比如出海布局、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和市場分散等。這些舉措不僅促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，還促成了中國的二次開放，有力地對抗了美國的逆全球化政策。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所在特朗普回歸后，中國與日韓和歐洲的貿(mào)易關(guān)系改善，有助于緩解在拜登時期與這些地區(qū)出現(xiàn)的貿(mào)易緊張關(guān)系，緩沖美國對中國施加的貿(mào)易壓力。新川式關(guān)稅與對外戰(zhàn)略收縮的協(xié)同宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5特朗普試圖避開中國，也體現(xiàn)出對外戰(zhàn)略的收縮，這種跡象在其對內(nèi)改革中已經(jīng)顯現(xiàn)。美國國務(wù)院接管了美國國際開發(fā)署（USAIDUSAID作為美國官方的對外援助機(jī)構(gòu)，維持著美國意識形態(tài)的擴(kuò)張。USAID首先被馬斯克的政府效率部(DOGE)關(guān)停，我們認(rèn)為代表了美國單極化的自我認(rèn)知已經(jīng)結(jié)束，重新回歸到1991年以前多極化世界的認(rèn)知中；背后的原因或是繼續(xù)維持全球化的成本過高，需要收縮對外戰(zhàn)略并回歸本土。正因為此，特朗普傾向于選擇一些相對容易的目標(biāo)來施加影響力。除了美國的鄰國，從北邊的加拿大、南邊的墨西哥，到更遠(yuǎn)的格陵蘭島和巴拿馬，這些地區(qū)都是重要的戰(zhàn)略要塞。特朗普對這些地區(qū)提出領(lǐng)土訴求，符合其第二任期“對外戰(zhàn)略收縮、對內(nèi)做大做強(qiáng)”的特征。特別是在成本收益不劃算的地方，他選擇回歸本土，以本土為根基，在西半球美洲大陸進(jìn)行擴(kuò)張；這也與他所崇拜的麥金利總統(tǒng)有許多相似之處?！叭镣獗叵劝矁?nèi)”帶來中美更大合作空間實際上，特朗普任期內(nèi)面臨的問題主要來自內(nèi)部，而非外部。特朗普的主要挑戰(zhàn)在于提高政府效率、優(yōu)化財政使用效率，減少美國財政赤字，以實現(xiàn)財政的長期可持續(xù)性。目前，無論是比特幣還是黃金，都顯示出市場對美元，尤其是紙幣信用的擔(dān)憂；特朗普推動這些改革已經(jīng)是迫不得已的選擇，這些是美國兩黨都需要優(yōu)先解決的問題。既然主要問題在于內(nèi)部，適當(dāng)放緩對中國關(guān)稅施壓的節(jié)奏，可能也是一種默契。中國的應(yīng)對措施方面，首先提到的是向WTO起訴；其次，針對性地對一些商品加征關(guān)稅。此外，自特朗普當(dāng)選后便展開了對一些科技公司和實體企業(yè)的反壟斷調(diào)查?？傮w來看，中國這一系列反應(yīng)相對溫和，并沒有真正的限制中美的潛在合作空間。最直接的合作渠道是重啟第一階段貿(mào)易協(xié)議，這也是特朗普近期明示的方向。根據(jù)美國國會研究報告(CongressionalResearch)，疫情的擾動導(dǎo)致最終實際執(zhí)行率大約在60%左右；不同類別的執(zhí)行率有所不同，能源類兌現(xiàn)最少，農(nóng)產(chǎn)品兌現(xiàn)最多。2099123961020991239251資料來源：CRS，天風(fēng)證券研究所當(dāng)中美再次共同審視第一階段貿(mào)易協(xié)定時，結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化。這與中國的需求結(jié)構(gòu)和進(jìn)口結(jié)構(gòu)有關(guān)，整體金額和雙方訴求也會發(fā)生變化?？梢灶A(yù)見的是，重啟協(xié)定談判將會是馬拉松式的進(jìn)程，但迄今為止中美都沒有表現(xiàn)出明顯的“抗拒”。我們認(rèn)為從中國視角看，需要考慮的是進(jìn)口商品的可替代性。其次，禁毒問題、人民幣宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6匯率以及美國制造業(yè)回流等問題也有可以配合的地方。因此，雙方是可以進(jìn)行談判的。既然可以談，無論中美就沒有必要在短期內(nèi)打破僵局。最后，我們基于迄今為止的新川式關(guān)稅推導(dǎo)出三點現(xiàn)實意義：中美的“蜜月期”或?qū)⒏L在特朗普上臺后的100天里，整體上或?qū)⑹侵忻老鄬徍偷臅r期，這與2017年有些相似。2016年特朗普競選時，也曾聲稱要對中國加征45%的關(guān)稅，但2017年上半年中美之間比雖然他面臨的問題比第一任期更突出、更嚴(yán)峻。但考慮到中國實力的變化，以及特朗普經(jīng)過七八年后變得更成熟，對外和中國的關(guān)系上，緩和的時間可能反而更長，這比市場預(yù)期要好。中國的政策發(fā)力或?qū)⑵笾袊⒉粦峙沦Q(mào)易戰(zhàn)，過去五年美國對中國商品加征關(guān)稅，既不是決定中國出口份額的決定性因素，也沒有阻止中國制造技術(shù)進(jìn)步和效率提升的趨勢。反之，中國在貿(mào)易摩擦的風(fēng)雨中不斷強(qiáng)化出海的決心和趨勢，通過出海帶動中國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和全球市場份額的提升。如果美國加征關(guān)稅，中國可以對等加征；如果美國希望緩和，那么中國也會保持溫和克制。在特朗普第二任期內(nèi)，時間是中國的“朋友”。但中國在關(guān)稅問題上的“見招拆招”將影響財政節(jié)奏。財政支持?jǐn)U大內(nèi)需，這是對沖出口壓力的直接方式。因此，如果關(guān)稅的實際影響比預(yù)期要小，實施的時間比市場擔(dān)憂的要晚，中美之間的緩和期持續(xù)時間比市場預(yù)期要長；映射到財政就是相對偏后的發(fā)力節(jié)奏。進(jìn)入年中，這些關(guān)稅因素催化逐漸落地后，我們認(rèn)為財政才真正進(jìn)入發(fā)力、落地、執(zhí)行、對沖的階段。在此之前，政策可能正在醞釀、儲備，為未來出臺政策提供空間；這也是政策內(nèi)外之間的關(guān)聯(lián)。新川式關(guān)稅下中國資產(chǎn)有望迎來重估對于中國市場而言，決定中國資產(chǎn)的關(guān)鍵因素主要有兩個。首先是人民幣匯率背后所代表的中美之間競爭比較優(yōu)勢的變化，這決定了靈活資金的流入流出對市場邊際定價的影響。其次是在改革方面，如何通過改革加快轉(zhuǎn)型，降低長期風(fēng)險，讓那些與基本面相關(guān)的、體現(xiàn)盈利的中國資產(chǎn)真正出現(xiàn)，并獲得我們自己的公平估值、公允估值和估值提升。這對中國市場而言是最重要的事情。宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及標(biāo)記本報告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，天風(fēng)證券及/或其關(guān)聯(lián)人員均不本報