《投資銀行學(xué)》課件-第四章 公司分析與價(jià)值評(píng)估

第四章公司分析與價(jià)值評(píng)估【學(xué)習(xí)章節(jié)】

第一節(jié)投資銀行對(duì)上市公司分析與估值的意義

第二節(jié)公司基本面分析

第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

第五節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——相對(duì)估值模型

第六節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——EVA模型本章提要本章首先分析了投資銀行對(duì)上市公司分析與估值的意義，然后從公司基本面出發(fā)，對(duì)公司外部環(huán)境和公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，最后介紹了三種常用的價(jià)值評(píng)估方法。重點(diǎn)與難點(diǎn)了解投資銀行對(duì)上市公司分析與估值的意義重點(diǎn)掌握公司基本面分析的步驟掌握比率分析法、比較分析法和趨勢(shì)分析法了解波特五力模型、企業(yè)生命周期靈活運(yùn)用絕對(duì)估值模型和相對(duì)估值模型難點(diǎn)在于理解EVA估值法及運(yùn)用本章學(xué)習(xí)思路導(dǎo)圖

第四章公司分析與價(jià)值評(píng)估

【學(xué)習(xí)目標(biāo)】

通過本章內(nèi)容的學(xué)習(xí)，理解投資銀行對(duì)上市公司分析與估值的意義、公司基本面分析的框架；掌握公司估值中最常用的絕對(duì)估值模型和相對(duì)估值模型，諸如DDM模型、DCF模型和P/E、EV/EBITDA等估值乘數(shù)的實(shí)際應(yīng)用；了解另一種公司估值方法：EVA估值法。案例導(dǎo)入第四章公司分析與價(jià)值評(píng)估

第一節(jié)投資銀行對(duì)上市公司分析與估值的意義4.1投資銀行對(duì)上市公司分析與估值的意義第一節(jié)投資銀行對(duì)上市公司分析與估值的意義

公司并購(gòu)是投資銀行的重要業(yè)務(wù)。在收購(gòu)目標(biāo)公司初步確定后，并購(gòu)方需要選擇投資銀行作為并購(gòu)顧問對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行隱秘的、全面的評(píng)估。

在談判過程中，投資銀行往往能在關(guān)鍵問題上提出最有利于委托方的條件和要求，從而大量節(jié)省成本，加快并購(gòu)過程。且聲譽(yù)高的投資銀行所承銷的公司質(zhì)量較好，募集資金使用效率較高。第二節(jié)公司的基本面分析4.2公司的基本面分析宏觀環(huán)境分析行業(yè)分析第二節(jié)公司的基本面分析

公司的基本面分析是指對(duì)公司所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)和公司內(nèi)部環(huán)境等基本情況的分析。

在定性和定量分析的基礎(chǔ)上，對(duì)公司未來的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)、威脅等問題進(jìn)行綜合判斷，從而得出對(duì)該公司的綜合評(píng)價(jià)結(jié)論。

定性分析：包括公司的經(jīng)營(yíng)理念與文化，公司擁有的資源，管理層的能力與品行，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面定量分析：公司財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和信息對(duì)公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力等第二節(jié)公司的基本面分析

公司基本面分析思維框架第二節(jié)公司的基本面分析

（1）宏觀環(huán)境分析框架PEST是用來分析和檢閱公司外部宏觀環(huán)境的一種分析方法，具體是指影響一切行業(yè)和公司的各種宏觀力量。第二節(jié)公司的基本面分析

（2）行業(yè)分析因?yàn)椴煌袠I(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀各不相同，發(fā)展階段互有差異，更為關(guān)鍵的是，利潤(rùn)率也有行業(yè)的顯著差別。故要對(duì)公司所處行業(yè)進(jìn)行分析。行業(yè)的生命周期（如下圖所示）指行業(yè)從出現(xiàn)到完全退出社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所經(jīng)歷的時(shí)間。行業(yè)的生命發(fā)展周期主要包括四個(gè)發(fā)展階段：幼稚期，成長(zhǎng)期，成熟期，衰退期。第二節(jié)公司的基本面分析

波特五力模型

對(duì)公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位進(jìn)行分析，可以運(yùn)用波特五力模型，該模型認(rèn)為行業(yè)中存在著決定競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模和程度的五種力量，這五種力量綜合起來影響著產(chǎn)業(yè)的吸引力以及現(xiàn)有公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略決策，以此分析一個(gè)行業(yè)的基本競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。第二節(jié)公司的基本面分析

SWOT分析

對(duì)公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位分析，可以采用SWOT（strengths,weaknesses,opportunitiesandthreats）方法進(jìn)行分析。SW是指公司內(nèi)部的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)（strengthsandweaknesses），OT是指公司外部的機(jī)會(huì)和威脅（opportunitiesandthreats）。第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析4.3.1財(cái)務(wù)分析的目的4.3.2財(cái)務(wù)分析的種類一、財(cái)務(wù)分析的目的

公司的財(cái)務(wù)分析是以公司財(cái)務(wù)報(bào)告反映的財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要依據(jù)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，并為進(jìn)一步分析公司的發(fā)展趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)前景提供重要財(cái)務(wù)信息的一種方法。

主要目的：（1）評(píng)價(jià)公司的償債能力（2）評(píng)價(jià)公司的資產(chǎn)管理水平

（3）評(píng)價(jià)公司的獲利能力（4）評(píng)價(jià)公司的發(fā)展趨勢(shì)

第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析二、財(cái)務(wù)分析的種類

1.按財(cái)務(wù)分析的方法劃分

第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析比率分析法（最常用的財(cái)務(wù)分析法）是在同一張財(cái)務(wù)報(bào)表的不同項(xiàng)目類別之間以及兩張不同的財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)項(xiàng)目之間，用比率來反映它們之間的關(guān)系，以評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況好壞的一種方法。比較分析法是將公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)同一定的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)比較，揭示公司財(cái)務(wù)指標(biāo)增減變化情況的一種方法。這種分析方法又分為縱向比較分析法（同公司不同時(shí)期的比較）與橫向比較分析法（對(duì)國(guó)內(nèi)或者國(guó)際同行業(yè)之間的比較）。趨勢(shì)分析法是將兩期或連續(xù)數(shù)期財(cái)務(wù)報(bào)告中的相關(guān)指標(biāo)或比率進(jìn)行對(duì)比，求出它們?cè)鰷p變動(dòng)的方向、數(shù)額和幅度的一種方法。采用這種方法，可以揭示公司財(cái)務(wù)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況的變化，分析最后起變化的主要原因、變動(dòng)的性質(zhì)，并預(yù)測(cè)公司未來的發(fā)展前景。二、財(cái)務(wù)分析的種類

2.按財(cái)務(wù)分析的目的劃分

第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析財(cái)務(wù)分析按照分析的目的來劃分，可以分為償債能力分析、盈利能力分析、營(yíng)運(yùn)能力分析和發(fā)展能力分析。財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)是基本財(cái)務(wù)報(bào)表：資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、股東權(quán)益變動(dòng)表和財(cái)務(wù)報(bào)表附注。第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

償債能力分析償債能力是指公司償還到期債務(wù)的能力，包括短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力兩個(gè)方面。第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

償債能力分析第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

營(yíng)運(yùn)能力分析營(yíng)運(yùn)能力是指通過公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)速度的相關(guān)指標(biāo)所反映出來的公司資金利用效率，它表明公司管理人員經(jīng)營(yíng)管理、資金運(yùn)用的能力。營(yíng)運(yùn)能力分析包括固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)分析、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)分析和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)分析。第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

營(yíng)運(yùn)能力分析第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

營(yíng)運(yùn)能力分析第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

盈利能力分析盈利能力就是公司賺取利潤(rùn)的能力。公司盈利能力分析可以從公司盈利能力一般分析和股份公司稅后利潤(rùn)分析兩個(gè)方面考慮。第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

盈利能力分析第三節(jié)公司的財(cái)務(wù)分析

發(fā)展能力分析發(fā)展能力也稱公司的成長(zhǎng)性，是指公司通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷擴(kuò)大資本積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。第三?jié)公司的財(cái)務(wù)分析

發(fā)展能力分析第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型4.4.1股利貼現(xiàn)模型4.4.2自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

公司價(jià)值評(píng)估是企業(yè)一切金融決策的前提與依據(jù)。絕對(duì)估值是通過對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前基本面的分析和對(duì)未來反映公司經(jīng)營(yíng)狀況財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，以獲得上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

絕對(duì)估值模型有兩種：

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型使用最多的是DDM（股利折現(xiàn)模型）和DCF模型（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型），采用了收入的資本化定價(jià)方法B-S期權(quán)定價(jià)模型最廣泛應(yīng)用的是FCFE股權(quán)自由現(xiàn)金流模型第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型(DDM)是將公司未來發(fā)放的全部股利折現(xiàn)為現(xiàn)值來衡量當(dāng)前股票價(jià)格的估值模型。

1.一般模型

投資者購(gòu)買股票，通常期望獲利兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期投資股票價(jià)格。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

2.固定增長(zhǎng)模型

如果股票的股利符合穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)—股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g(g<k)，則表達(dá)式為：【例4-2】ABC公司報(bào)酬率為15%，年增長(zhǎng)率為10%，D0=2.5元，D1=2.5×（1+10%）=2.75（元），則股票的內(nèi)在價(jià)值為P0=2.75÷（15%-10%）=55（元）第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

2.固定增長(zhǎng)模型

股利貼現(xiàn)模型雖然具有簡(jiǎn)單明了的好處，但在應(yīng)用中也存在著如下限制： （1）不適于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司 （2）不適于股利發(fā)放與公司收益沒有直接關(guān)系的上市公司 （3）對(duì)虧損的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計(jì)必要收益率，而貼現(xiàn)率的缺失也會(huì)給DDM模型的使用帶來困難 （4）對(duì)不穩(wěn)定的上市公司，也很難用DDM模型來解決第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

3.兩階段股利貼現(xiàn)模型

兩階段增長(zhǎng)模型考慮了增長(zhǎng)的兩個(gè)階段：增長(zhǎng)率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定階段，在穩(wěn)定階段中公司的增長(zhǎng)率平穩(wěn)，并預(yù)期長(zhǎng)期保持不變。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

3.兩階段股利貼現(xiàn)模型

兩階段紅利貼現(xiàn)模型最適合于具有下列特征的公司：公司當(dāng)前處于高增長(zhǎng)階段，并預(yù)期在今后一段時(shí)期內(nèi)仍將保持這一較高的增長(zhǎng)率，在此之后，支持高增長(zhǎng)率的因素消失?！纠?-3】一個(gè)投資者持有ABC公司的股票，投資必要報(bào)酬率為15%。預(yù)計(jì)ABC公司未來3年股利將高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為20%。在此之后轉(zhuǎn)為正常增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為10%。公司最近支付股利是2.5元。則公司股票價(jià)值第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

4.兩階段增長(zhǎng)模型——H模型

H模型也是兩階段增長(zhǎng)模型，但與上述兩階段增長(zhǎng)模型不同，H模型初始階段的增長(zhǎng)率不是常數(shù)，而是隨時(shí)間線性下降的，直到到達(dá)穩(wěn)定階段的增長(zhǎng)率水平。它還假定股利支付率不隨時(shí)間而發(fā)生變化，且不受增長(zhǎng)率變化的影響。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

4.兩階段增長(zhǎng)模型——H模型H模型適用于具有下列特征的公司：公司當(dāng)前的增長(zhǎng)率較高，但是當(dāng)公司規(guī)模越來越大時(shí)，預(yù)期增長(zhǎng)率將隨時(shí)間逐漸下降。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，這些公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也逐漸喪失。

然而，股利支付率是常數(shù)的假設(shè)使它不適于用在當(dāng)前紅利很低或不支付紅利的公司。因此，高增長(zhǎng)率和高紅利支付率的要求使H模型的應(yīng)用范圍十分有限。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

5.三階段股利貼現(xiàn)模型三階段紅利貼現(xiàn)模型結(jié)合了兩階段模型和H模型的特點(diǎn)。它將公司分為初始的超常增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的過渡階段和最后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。因?yàn)樗鼪]有對(duì)公司的紅利支付率強(qiáng)加任何限制，所以它是最普遍使用的紅利貼現(xiàn)模型。

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

一、股利貼現(xiàn)模型

5.三階段股利貼現(xiàn)模型該模型最適合的公司是：當(dāng)前正以超常的速率增長(zhǎng)，并預(yù)期在一段初始階段內(nèi)將保持這一增長(zhǎng)率，前后公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的消失導(dǎo)致增長(zhǎng)率逐漸降低，直到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的水平。

從實(shí)際角度講，這一模型可能更適用于具有下列特征的公司：這些公司當(dāng)前收益以很高的速度增長(zhǎng)，這一增長(zhǎng)速度預(yù)期將保持一段時(shí)間，但當(dāng)公司的規(guī)模變得越來越大時(shí)，并開始失去其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，公司預(yù)期增長(zhǎng)率開始下降，最后逐漸到達(dá)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率。

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

二、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow,FCF）是指公司稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除當(dāng)年追加的投資金額后所剩余的資金。

公式為：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-所得稅-資本開支-現(xiàn)金股利。

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第一步：研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素如果目標(biāo)公司是上市公司，只要仔細(xì)審閱它最新的年報(bào)及中期報(bào)表和投資者簡(jiǎn)報(bào)等，就能獲得有關(guān)其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征的詳細(xì)介紹。其中，最新的年報(bào)及中期報(bào)表里提供了該公司在上一個(gè)報(bào)表期間財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一個(gè)概要，以及管理層對(duì)公司的展望，因此可以從中確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素。

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第二步：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額其具體計(jì)算公式：

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第二步：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流目標(biāo)公司的預(yù)計(jì)FCF是由描繪其未來財(cái)務(wù)績(jī)效的假設(shè)數(shù)字驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的，包括銷售增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本性支出和流動(dòng)資金需求。在DCF分析中，一家公司的FCF一般都是5年期的預(yù)測(cè)。然而，由于公司所在行業(yè)、發(fā)展階段的不同，以及它的FCF的可測(cè)性不同，這個(gè)預(yù)測(cè)期有可能更長(zhǎng)。其目標(biāo)是預(yù)測(cè)FCF到未來的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，此目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效被認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)“穩(wěn)定狀態(tài)”，可以用作最終價(jià)值計(jì)算的基礎(chǔ)。

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第二步：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流在DCF分析中，EBIT一般都作為計(jì)算FCF的跳板。要想從EBIT到FCF，有幾個(gè)指標(biāo)需要確定，包括邊際稅率、折舊與攤銷、資本性支出和流動(dòng)資金凈額的變化。

第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第二步：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)步驟第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第二步：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)步驟：銷售額的預(yù)測(cè)COGS和SG&A的預(yù)測(cè)COGS（毛利率），SG&A（占銷售額的百分比）EBITDA和EBIT的預(yù)測(cè)稅款的預(yù)測(cè)折舊與攤銷的預(yù)測(cè)資本性支出的預(yù)測(cè)流動(dòng)資金凈額變化的預(yù)測(cè)第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本在DCF分析中，加權(quán)平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）是用來將目標(biāo)的預(yù)計(jì)FCF和最終價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)的綜合成本。WACC代表著某家公司所要求的投資資本回報(bào)率的“加權(quán)平均”，就是按照假定的或者“目標(biāo)”資本結(jié)構(gòu)，公司債務(wù)成本(稅后)和股本成本的加權(quán)平均綜合成本。其計(jì)算公式：式中：rd—債務(wù)成本t—邊際稅率

re—股權(quán)成本

D—債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值

E—股本的市場(chǎng)價(jià)值第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本計(jì)算WACC的分步過程：第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本計(jì)算WACC的分步過程：（1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)WACC的基礎(chǔ)是為公司選擇一個(gè)與長(zhǎng)期戰(zhàn)略相一致的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。在沒有明確的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)指引的情況下，可以研究公司當(dāng)前和歷史上的債務(wù)對(duì)資本總額比率，以及它的同行的資本結(jié)構(gòu)情況。如果是上市公司，現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)一般都用作其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，只要它穩(wěn)定處于可比公司的范圍之內(nèi)。假如處于該范圍的邊緣位置或者出了該范圍，那么可比公司的平均值或中位值可能更能代表目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。如果是私有公司，可比公司的平均值或中位值一般都得到采用。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本計(jì)算WACC的分步過程：（2）預(yù)測(cè)債務(wù)成本（rd）一家公司的債務(wù)成本反映了它在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中的信用特征，包括規(guī)模、所處行業(yè)、前景展望、信用評(píng)級(jí)、現(xiàn)金流產(chǎn)生能力、財(cái)務(wù)狀況等。假如該公司目前處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)成本一般都從其已發(fā)行債務(wù)工具的混合收益中產(chǎn)生。假如公司目前不屬于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，那么債務(wù)成本就必須從同行公司中推算。如果是上市交易的債券，債務(wù)成本可以以所有已發(fā)行系列的當(dāng)前收益率為基礎(chǔ)來確定。在沒有當(dāng)前市場(chǎng)數(shù)據(jù)的情況下（例如其債務(wù)交易不活躍公司的數(shù)據(jù)），另一個(gè)根據(jù)當(dāng)前期限品種的發(fā)行息票來計(jì)算公司的加權(quán)平均債務(wù)成本。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本計(jì)算WACC的分步過程：（3）預(yù)測(cè)股本成本（re）股權(quán)成本是一家公司的股權(quán)投資者預(yù)期獲得的必要年收益率（包括紅利）。跟債務(wù)成本不同（債務(wù)成本可以從一家公司的已發(fā)行債務(wù)到期品種進(jìn)行推算），一家公司的股本成本并不是可以從市場(chǎng)上一眼就觀察得到的。為了計(jì)算一家公司股權(quán)的預(yù)計(jì)收益，通常可以使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capitalassetpricingmodel,CAPM），公式如下：式中：rf—無風(fēng)險(xiǎn)利率βL—杠桿貝塔系數(shù)

rm—市場(chǎng)預(yù)測(cè)收益（rm—rf）—市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本計(jì)算WACC的分步過程：（3）預(yù)測(cè)股本成本（re）如要計(jì)算一家私有公司的WACC，就要從一組彼此之間或者與目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)有可能相似、也有可能不相似的上市同行公司那里推算出貝塔系數(shù)。為了抵消不同資本結(jié)構(gòu)的影響（即剝離杠桿率的影響），必須對(duì)同行公司組中每家公司的貝塔系數(shù)進(jìn)行去杠桿化，以便取得資產(chǎn)貝塔系數(shù)、無杠桿貝塔系數(shù)。去杠桿化的公式：式中：βu—無杠桿貝塔βL—杠桿貝塔

D/E—債務(wù)對(duì)股本比率

t—邊際稅率第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本計(jì)算WACC的分步過程：（3）預(yù)測(cè)股本成本（re）計(jì)算了每家公司的無杠桿貝塔系數(shù)后，就要確定同行公司組的平均無杠桿貝塔系數(shù)。接關(guān)，這個(gè)平均無杠桿貝塔系數(shù)用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和邊際稅率進(jìn)行再杠桿化。再杠桿化的公式：式中：

D/E—目標(biāo)債務(wù)對(duì)股本比率第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第四步：確定最終價(jià)值最終價(jià)值被用來量化目標(biāo)公司在預(yù)測(cè)階段之后的剩余價(jià)值。最終價(jià)值一般都在目標(biāo)公司的DCF價(jià)值中占有一個(gè)重要比例。因此，很重要的一點(diǎn)是，目標(biāo)公司預(yù)測(cè)期的最后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代表一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)或者正常水平的財(cái)務(wù)績(jī)效，而不是某個(gè)周期的高點(diǎn)或低點(diǎn)。被廣為接受且用于計(jì)算一家公司最終價(jià)值的方法有兩個(gè)—退出乘數(shù)法（EMM）和永續(xù)增長(zhǎng)法(PerpetuityGrowthMethod,PGM)。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

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第四步：確定最終價(jià)值退出乘數(shù)法退出乘數(shù)法(ExitMultiplyMethod,EMM)計(jì)算的是根據(jù)一家公司最終年份EBITDA(或EBIT)的乘數(shù)估值，也是該公司在預(yù)測(cè)期結(jié)束后FCF所產(chǎn)生的剩余價(jià)值。用退出乘數(shù)法計(jì)算最終價(jià)值的公式如下：第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第四步：確定最終價(jià)值永續(xù)增長(zhǎng)法永續(xù)增長(zhǎng)法（PerpetuityGrowthMethod,PGM）是一種計(jì)算最終價(jià)值的方法，該方法是把一家公司的最終年份FCF視作按照一個(gè)假設(shè)比率永續(xù)增長(zhǎng)。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第五步：計(jì)算現(xiàn)值、確定估值目標(biāo)公司的預(yù)計(jì)FCF和最終價(jià)值要進(jìn)行貼現(xiàn)相加，以計(jì)算它的公司價(jià)值?，F(xiàn)值的計(jì)算方法是預(yù)測(cè)期內(nèi)每年的FCF,以及最終價(jià)值乘以相應(yīng)的貼現(xiàn)因子（discountfactor）。貼現(xiàn)因子代表的是假設(shè)某個(gè)給定貼現(xiàn)率，在某個(gè)未來給定日期的每1單位貨幣代表的當(dāng)前價(jià)值。第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型步驟

第五步：計(jì)算現(xiàn)值、確定估值采用年末貼現(xiàn)和EMM方法計(jì)算一家5年預(yù)測(cè)期公司價(jià)值的過程：隱含股本價(jià)值=公司價(jià)值-（凈債務(wù)+優(yōu)先股+非控股股東權(quán)益）某公司在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的現(xiàn)金流量如下表所示：（單位：萬元）。當(dāng)前短期國(guó)債的年收益率為4.5%，市場(chǎng)組合的收益率為7.5%，公司股票的β系數(shù)為1.5。公司發(fā)行債券的利率成本是10.6%，企業(yè)所得稅率是25%。公司股權(quán)資本的市值占公司總市值的比重為60%，債務(wù)資本的市值占公司總市值的比例為40%。請(qǐng)估算該公司現(xiàn)在的價(jià)值。補(bǔ)充例題分析解答：當(dāng)前短期國(guó)債年收益率為4.5%，市場(chǎng)組合的收益率為7.5%，公司股票的β系數(shù)為1.5，根據(jù)CAPM模型，則該公司股權(quán)資本成本為：4.5%+1.5×（7.5%-4.5%）=9%公司發(fā)行債券的利率成本是10.6%，公司所得稅率是25%，則該公司的債務(wù)資本成本為：10.6%×（1-25%）=8%公司股權(quán)資本的市值占公司總市值的比重為60%，債務(wù)資本的市值占公司總市值的比例為40%，則本例中公司的加權(quán)平均資本成本為：WACC=9%×60%+8%×40%=8.6%則按自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)將加權(quán)平均資本成本(WACC)代入NPV的計(jì)算公式，則可計(jì)算出公司的價(jià)值：補(bǔ)充例題分析第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型第四節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——絕對(duì)估值模型

總結(jié)：

絕對(duì)估值法適用于公司被估值時(shí)有正的現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流可以可靠的進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征能夠確定恰當(dāng)折現(xiàn)率的公司。自由現(xiàn)金流計(jì)算步驟，EXCEL實(shí)例演示。 不適用于兩類公司： 一類是陷入財(cái)務(wù)困境的公司，因其當(dāng)前收益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù)，存在破產(chǎn)可能，估計(jì)現(xiàn)金流量困難。 一類是擁有未被利用資產(chǎn)的公司，此方法無法反映產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)價(jià)值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型總結(jié)，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法評(píng)價(jià)。

第五節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——相對(duì)估值模型4.5.1相對(duì)估值模型4.5.2估值乘數(shù)的分類4.5.3乘數(shù)估值法的步驟一、相對(duì)估值模型

相對(duì)估值法也稱乘數(shù)估值法，是一種以市場(chǎng)為導(dǎo)向的并在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)上最常使用的公司股權(quán)估值方法。

在這種方法中，首先需要選取合適的可比公司來確定估值乘數(shù)（比如P/E，見下圖），然后通過被估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行估值。因?yàn)樗墓浪憬Y(jié)果直接來源于可比公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以是一種間接的價(jià)值評(píng)估方法，估算結(jié)果是一個(gè)相對(duì)的價(jià)值。

相對(duì)估值法通常有兩種方法：可比公司法和先例交易法。

第五節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——相對(duì)估值模型

一、相對(duì)估值模型

可比公司分析可比公司分析是指將所要估值的公司與規(guī)模相當(dāng)、產(chǎn)品相似以及地域相似的公司進(jìn)行比較。該方法利用乘數(shù)作為比較的測(cè)度指標(biāo)。如果同類可比公司的乘數(shù)普遍高于所要估值的公司的乘數(shù)，那么意味著目標(biāo)公司的價(jià)值被低估了。反之，被高估了。優(yōu)點(diǎn)：可比公司法適用的數(shù)據(jù)最新、且從市場(chǎng)角度給出了估值建議缺點(diǎn)：想找到可比公司可能并不容易；在市場(chǎng)環(huán)境下，目標(biāo)公司所處的行業(yè)可能被整體高估或低估了第五節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——相對(duì)估值模型

一、相對(duì)估值模型

先例交易分析先例交易分析通過查看歷史交易的乘數(shù)再評(píng)估相對(duì)價(jià)值。目標(biāo)公司的價(jià)值是相對(duì)于歷史交易中支付給其他相似公司的價(jià)格。因此，通過找到與目標(biāo)公司相似的且已被收購(gòu)的公司，則可以對(duì)比其購(gòu)買乘數(shù)，從而評(píng)估目標(biāo)公司的近似價(jià)值。優(yōu)點(diǎn)：購(gòu)買價(jià)格中包含了溢價(jià)，它將有助于確定該給出多少溢價(jià)來說服目標(biāo)公司的所有者或股東同意將公司出讓。缺點(diǎn)：其一，歷史分析容易失效。根當(dāng)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生劇變時(shí)，這樣的分析將失效；其二，是很難找到相關(guān)交易的案例?？赡軣o法找到與所要分析的公司相似的案例；最后，很難獲得數(shù)據(jù)。即使可以找到相關(guān)的交易，但想要獲取計(jì)算乘數(shù)所需的數(shù)據(jù)往往并不容易。第五節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——相對(duì)估值模型

一、相對(duì)估值模型先例交易分析乘數(shù)估值法公式如下：這里隱含兩類估值結(jié)果：公司價(jià)值，股權(quán)價(jià)值。關(guān)系是：第五節(jié)公司價(jià)值評(píng)估——相對(duì)估值模型

估值結(jié)果示意圖二、估值乘數(shù)的分類應(yīng)用乘數(shù)估值法的過程依次為：對(duì)被評(píng)估公司進(jìn)行調(diào)查研究，選取估值乘數(shù)與可比公司，計(jì)算估值乘數(shù)和公司股權(quán)價(jià)值。確定適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用乘數(shù)估值法的關(guān)鍵。