出口掃描系列·對比篇：若美國挑起新一輪貿(mào)易戰(zhàn)與2018年有何異同

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】核心觀點：出口掃描系列復(fù)盤篇從2018-19年經(jīng)驗數(shù)據(jù)線性外推，測算特朗普新關(guān)稅主張對中國出口影響可能有多大。但是，若當(dāng)下宏觀背景與2018-19年已有顯著區(qū)別，可能導(dǎo)致新一輪潛在關(guān)稅風(fēng)險與歷史經(jīng)驗外推結(jié)果存在差異。本文由此出發(fā)，嘗試總結(jié)本輪與2018年“三同五異”，提示風(fēng)險。期之后，美國有“余力”對華施策。（2）均在美國一輪加息周期尾聲，美國有效需求更弱，對手或更具“議價權(quán)”。（2）本輪國外生產(chǎn)競爭更強，我國或面臨更大競爭壓力。（3）本輪供需矛盾更集中在外向型品類，外需波動沖擊或更別可能擴圍，或加劇出口數(shù)據(jù)波動。但是，不宜過度悲觀：一方面，對美國自身而言加征關(guān)稅可能是“弊大于利”。根據(jù)CF40研究院整理多家國際機構(gòu)結(jié)論：“此前特朗普在其總統(tǒng)任期征收的關(guān)稅給美國社會帶來的損失遠(yuǎn)多于好處。此次提出的新關(guān)稅戰(zhàn)略，若付諸實施……實質(zhì)上將損害而不是增加財政收入，實施成本將遠(yuǎn)高于上一輪?！绷硪环矫?，中國供應(yīng)鏈的韌性已經(jīng)在過去幾年得到驗證，疊加中國持續(xù)開拓和培育新貿(mào)易市場，以及加強國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)，中國應(yīng)對美國關(guān)稅的抗沖擊能力顯著提升。一、“三同”：美國挑起新一輪貿(mào)易戰(zhàn)的概率可能不低（一）相似點1：均在美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期之后，美國有“余力”對華施策經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期，意味著內(nèi)部有較為充足的增長動能和堅實基本面支撐其對外實施壓制。這體現(xiàn)在，市場對美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷上修（圖1）。（二）相似點2：均在美國一輪加息周期尾聲，美國有“動機”外轉(zhuǎn)矛盾以往每一輪加息尾聲，大都是經(jīng)濟(jì)放緩甚至失速下滑、風(fēng)險逐漸浮出水面甚至爆發(fā)危機的關(guān)鍵時期。這往往意味著美國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不平衡的矛盾逐漸凸顯，美國自然有動機向外尋求目標(biāo)轉(zhuǎn)移矛盾（圖5）。（三）相似點3：均是外部環(huán)境美強非美弱，美國有“優(yōu)勢”對外行動當(dāng)下與2018-19年類似的是，海外整體環(huán)境呈現(xiàn)美強非美弱，特別是美國相對其他發(fā)達(dá)市場如歐元區(qū)優(yōu)勢明顯，表現(xiàn)在美國綜合PMI跑贏全球（圖4美國資產(chǎn)吸引力凸顯，吸引全球資本回流美國，表現(xiàn)在美元指數(shù)偏強（圖5）。二、“五異”：新一輪對華貿(mào)易戰(zhàn)可能帶來中國出口更大波動（一）不同點1：本輪國內(nèi)有效需求更弱，對手或更具“議價權(quán)”一方面，從產(chǎn)能利用率來看，本輪中國工業(yè)產(chǎn)能利用率處于有數(shù)據(jù)以來30%分位（圖6另一方面，參考陳彥斌（2022）提出的“三策合一”理論，目前來看，本輪產(chǎn)出缺口（反映有效需求不足）與潛在增速缺口（反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡）較2018-19年偏闊（圖7）。（二）不同點2：本輪國外生產(chǎn)競爭更強，我國或面臨更大競爭壓力與2018-19年相比，本輪主要制造型經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI更快修復(fù)，持續(xù)高于中國制造業(yè)PMI（圖8）。海外更強的生產(chǎn)端或意味著對我國出口份額更大的（三）不同點3：本輪供需矛盾更集中在外向型品類，外需波動沖擊或更大 首先，本輪相比2018-19年供需矛盾更為突出的是產(chǎn)能利用率低于趨勢線的，主要集中在中游裝備制造業(yè)（圖10如電氣機械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)等。相比之下，2018-19年供需矛盾更為突出的集中在上游。而中游裝備制造對海外營收依賴度相對更高（圖11）。這意味著外需的波動對企業(yè)盈利的沖擊或大于上一輪。證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：夏雪相關(guān)研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號（四）不同點4：本輪關(guān)稅國別可能擴圍，間接出口拉動可能受挫首先，自2018-19年對華貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國對美國直接出口下滑（圖12間接拉動效應(yīng)或有所增強（圖13）。但是，本輪關(guān)稅國別有擴圍風(fēng)險，或沖擊間接出口拉動。一方面是間接拉動出口的“主力”中有部分國家已經(jīng)實施或者計劃實施加征關(guān)稅；另一方面，美國或也有意對間接出口渠道加征關(guān)稅。（五）不同點5：本輪搶進(jìn)口國別可能擴圍，或加劇出口數(shù)據(jù)波動，詳見正文。風(fēng)險提示：美國大選選情波動，美國關(guān)稅政策超預(yù)期證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號對比2018年與當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)背景的異同，在出口掃描系列復(fù)盤篇報告的定量視角之外，補充定性思考，從而較為全面地分析了美國新一輪關(guān)稅政策對我國出口的可能影響。出口掃描系列復(fù)盤篇從2018-19年經(jīng)驗數(shù)據(jù)線性外推，測算特朗普新關(guān)稅主張對中國出口影響可能有多大。但是，若當(dāng)下宏觀背景與2018-19年已有顯著區(qū)別，可能導(dǎo)致新一輪潛在關(guān)稅風(fēng)險與歷史經(jīng)驗外推結(jié)果存在差異。本文由此出發(fā)，嘗試總結(jié)本輪與2018年“三同五異”，提示風(fēng)險。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6 6（二）相似點2：均在美國一輪加息周期尾聲，美國有“動機”外轉(zhuǎn)矛盾 6（三）相似點3：均是外部環(huán)境美強非美弱，美國有“優(yōu) 7 7 7（二）不同點2：本輪國外生產(chǎn)競爭更強，我國或面臨更大競爭壓力 8（三）不同點3：本輪供需矛盾更集中在外向型品類，外需波動沖 9（四）不同點4：本輪關(guān)稅國別可能擴圍，間接出口拉動可能受挫 （五）不同點5：本輪搶進(jìn)口國別可能擴圍，或加劇 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6在出口掃描系列復(fù)盤篇《特朗普新關(guān)稅主張對中國出了如果特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)、開始實施其競選主張中的新一輪對華關(guān)稅，對中國出口可能有多大沖擊；并根據(jù)2018-19年加征關(guān)稅遭到破壞，前述定量測算結(jié)果可能產(chǎn)生較大誤差。本篇報告由此出發(fā)，嘗試進(jìn)一步探討2018-19年對華貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)時與現(xiàn)在宏觀背景的異同。相似點之一：均在美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期之后，美味著內(nèi)部有較為充足的增長動能和堅實基本面支撐其對外實施壓制。這體現(xiàn)在，市場對資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券；t表示當(dāng)年1月1日，取1月1日前后365天對2018、2024年實際GDP增速預(yù)期面，當(dāng)下與2018-19年類似的是，均處在一輪緊縮周證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券；t表示當(dāng)年1月1日資料來源：Wind，華創(chuàng)證券；花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)為正，表示實際經(jīng)濟(jì)狀況好于市場共識，為負(fù)則表示不及預(yù)期類似的是，海外整體環(huán)境呈現(xiàn)美強非美弱，特別是美國相對其他發(fā)達(dá)市場如歐元區(qū)優(yōu)勢資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券；美國以外主要經(jīng)濟(jì)體包括歐元區(qū)、英國、中國內(nèi)地、中國臺灣地區(qū)、日本、韓國、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亞（一）不同點1：本輪國內(nèi)有效需求更弱，對手或更具“議價權(quán)”增速缺口低，即潛在增速低于潛在增速的合理水平，反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，結(jié)構(gòu)性不利因素會掣肘潛在增速的提升，導(dǎo)致潛在增速低于最優(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：宏觀政策“三策合一”指數(shù)（MPTI）2，華創(chuàng)證券；注1：產(chǎn)出缺口=實際增速-潛在增速。為剔除基數(shù)效應(yīng)，2021年和2023年的產(chǎn)出缺口是用兩年平均實際增速與平均潛在增速差值測算得到；注2：潛在增速缺口=潛在增速-潛在增速合理水平。潛在增速合理水平指的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)下的潛在增速水平；注3:2024年實際增速取上半年數(shù)據(jù)5%，潛在增速和潛在增速的合理水平均為全年估計值，分別為5.3%和6%1陳彥斌.宏觀政策“三策合一”新理論框架[J].經(jīng)濟(jì)研究,證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9資料來源：Wind，華創(chuàng)證券；主要制造型經(jīng)濟(jì)體樣本包括韓國、印度、墨西哥、巴西、土耳其、南非、中國臺灣地區(qū)、越南、印尼、馬來西亞資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券；工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的海外主要經(jīng)濟(jì)體包括歐元區(qū)、泰國、馬來西亞、新加坡、印度、日本、韓國、菲律賓、美國；全球23個主要經(jīng)濟(jì)體包括中國大陸、歐元區(qū)、阿根廷、澳大利亞、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、墨西哥、沙特、南非、韓國、土耳其、英國、美國、泰國、越南、中國臺灣地區(qū)、中國香港地區(qū)、菲律賓、新加坡、馬來西亞資料來源：Wind，華創(chuàng)證券；產(chǎn)能利用率最新數(shù)據(jù)2024Q2資料來源：Wind，華創(chuàng)證券年2月發(fā)布的競選綱領(lǐng)中，就明確提出“通送貨物”。資料來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券；注：1、份額提升型樣本經(jīng)濟(jì)體包括新加坡、泰國、越南、墨西哥、中國臺灣、韓國，指的是在美國進(jìn)口中所占比例提升。2、2024-02為1-2月合并數(shù)資料來源：TradeMap，華創(chuàng)證券/news/details.aspx?id=75776B46F94FB68F1EC8AF3712EAFE8A&classid=2ABB1502475證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美國普查局，華創(chuàng)證券t表示關(guān)稅清單商品公告日，針對清單1和2是2018年4月，針對清單3是2018年7月，針對清單4a和4b是2019年8月；清單4b關(guān)稅生效日最終無限期推遲，導(dǎo)致t日后美國從中國進(jìn)口清單4b商品增速整體高于美國從中國進(jìn)口整體增速資料來源：海關(guān)總署，華創(chuàng)證券雖然新一輪潛在關(guān)稅可能給中國出口帶來更大波動，但從關(guān)稅對美國自身利益的損害以4/s/htyJrA9m6kCH7T5證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號場。新三大貿(mào)易伙伴（俄羅斯、非洲、中西亞）對中國出口的邊際貢獻(xiàn)越發(fā)明顯。如，資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號長、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員，中國人民大學(xué)財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會資管學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，CPA，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中信作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場多個獎項，包括所。具有四年宏觀研究經(jīng)驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內(nèi)金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學(xué)術(shù)期刊發(fā)表研究文章。作為團(tuán)隊成員獲得“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)，全球市場預(yù)測雙冠軍。2022年新財富最佳分品策略研究經(jīng)驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負(fù)責(zé)人，長期在新浪財經(jīng)、撲克財經(jīng)、華爾街見聞等多家財經(jīng)平臺擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財富最佳分析師團(tuán)隊核心成員。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號銷售經(jīng)理jiangyu@銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理panyaqi@jiang