2025年海外宏觀展望：美國經(jīng)濟的8個問題

2024年12月07日2025年海外宏觀展望美國經(jīng)濟的8個問題>展望2025年美國經(jīng)濟的前景，我們通過8個問題，從政策到經(jīng)濟、從居民部門到企業(yè)部門、再到美元和美聯(lián)儲進行探討。>減稅的落地緊迫性最高，預計將在2025年上半年通過新的債務上限法案、下半年或通過“預算協(xié)調”法案以落地減稅永久化。減監(jiān)管(尤其能源領域)和驅逐非法移民政策或在“百日新政”中密集發(fā)布。關稅或從明年一季度開始分階段、分問題實施加征。Q2、2025年美國經(jīng)濟預測：>我們預計2024、2025年美國實際GDP增速分別為2.6%和2.0%。2025年經(jīng)濟放緩的核心因素是財政對內需支持的退坡，其次是加息傳導的滯后效果，關稅政策和驅逐非法移民將是美國經(jīng)濟放緩的新因素?；鶞是樾蜗拢A計2025年美國CPI同比增速全年平均2.6%,節(jié)奏上呈“V>Q4、居民消費韌性會持續(xù)嗎?關稅有多大影響?居民消費的基本盤。但關稅或將明顯抑制消費傾向；如果假設“消費傾向”在2025>Q5、美國企業(yè)資本開支在2025年有何變化?預計2025年非住宅固定投資增速將和2024年基本持平，但驅動力將發(fā)生十分健康，加征關稅前景下制造業(yè)本土化加速、以及AI浪潮也將推動資本開支。預計移民政策出臺的速度最快，但實施阻礙也很大。驅逐所有1300萬非法移民對經(jīng)濟的傷害極大，但明年驅逐規(guī)?；騼H有50~100萬人。明年凈移民流入顯著下降，或導致明年就業(yè)數(shù)據(jù)分叉：非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)或呈趨勢性降溫，明年或降至月均15萬人以下；但失業(yè)率或仍維持低位。基準情形下明年美元維持強勢，有三大支柱：貿(mào)易摩擦和地緣風險發(fā)酵、美國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢、資本虹吸效應。但小概率情形下，美元也可能落入下降通道，例如關稅和驅逐移民政策過于激進，導致經(jīng)濟大幅走弱、美股大跌、加速降息。>Q8、美聯(lián)儲降息路徑的權衡?>明年美聯(lián)儲可能還有降息2-3次，下半年暫停降息。小概率情形下，關稅和移民政策力度過大，美國經(jīng)濟顯著下滑，那么明年可能有更多降息。明年轉向加息的概率不大，特朗普或對降息有訴求，對美聯(lián)儲的干預有可能重演。風險提示：特朗普的政策超預期；美聯(lián)儲貨幣政策超預期；地緣風險超預期。分析師陶川目錄 32美國2025年經(jīng)濟增速如何? 5 5 7 9 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2民生證券展望2025年美國經(jīng)濟前景，我們通過8個問題，從53個，拿下眾議院435個席位中的220個，在眾議院中的席位占比僅50.6%,圖1:本次大選，共和黨在眾議院的領先優(yōu)勢十分微弱圖2:當前美國債務上限處于“暫停期”圖2:當前美國債務上限處于“暫停期”—聯(lián)邦債務法定上限(萬億美元)-美國聯(lián)邦政府債務總額(萬億美元)至31.4萬億美元42004-012008-01201▲8美國債務上限處于暫停狀態(tài)，暫停將在2025年1月1日到期，預計新的《債務本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!MINSHENGSECURITIES10%,15%、25%、28%、33%、35%和39.6%.10%、12%、22%、24%、32%、35%和37個人替代性最低稅(AMT)AMT減免額為55400美元(單身個人),家庭為862AMT減免額升至70300美元(單身個人),109400個稅起征點6500(單身)、13000美元(夫妻聯(lián)合個稅起征點12000(單身)、24000美元(夫妻聯(lián)合)。符合條件的17歲以下兒童每名可獲得1000美元的稅收優(yōu)重。符合條件的17歲以下兒童每名可獲得2000美元的稅收優(yōu)重。最高110萬美元的債務的利息支付是可扣稅超出7.5%AGI的自費醫(yī)療費用可以申請扣除。最高資本收益稅率23.8%(20%加3.8%凈投資對560萬美元以上的財產(chǎn)征收40%的稅率，1(夫妻聯(lián)合)。對1120萬美元以上的財產(chǎn)征收40%的稅率，224不動產(chǎn)、個人財產(chǎn)以及所得稅或銷售稅均可扣除。房地產(chǎn)、個人財產(chǎn)以及不超過10,000美元的企業(yè)昔代性最低稅(AMT)有2018年符合條件的房產(chǎn)可享受40%的額外折舊；2019年：符合條件的房產(chǎn)可享受30%的額外折舊；2020年：符合條件的房產(chǎn)可享受20%的額外折舊；合格房產(chǎn)100%額外折舊；從2023年開始，從100%開始，每年遞減20%;企業(yè)海外留存利潤匯回稅率35%。以現(xiàn)金方式留存的海外利潤匯回稅率降為15.5%,非現(xiàn)金方式資料來源：TAXPOLICYCENTER,民生證券研究院國對華商品征收平均關稅稅率約為19%,基準假設下，2025年或提升20個百分點至40%左右。潛在的“關稅牌”或分三部分：一是，可能在上任后對中國商品的關稅普加10%,特朗普可以在上任后通過宣布“國家緊急狀態(tài)”來實現(xiàn)加征關稅；二是，可能通過“301調查”“反傾銷與反補貼調查”等方式，針三是，在2026年11月中期選舉之前，有可能落地新的貿(mào)易法案來重新定義此外，減監(jiān)管(尤其是能源和環(huán)境領域監(jiān)管)和驅逐非法移民也是特朗普的政策重點，預計在明年1月起的“百日新政”中便會密集落地。圖4:特朗普關稅政策落地的時間線預測圖4:特朗普關稅政策落地的時間線預測民生證券2美國2025年經(jīng)濟增速如何?展望2025年，基準情形下，預計美國實際GDP增速在2%附近，經(jīng)濟增速國內私人投資固定投資4.24.22.4進口2018年6月為2.9%到2019年2月降至1.5%。萬人/年。根據(jù)PIIE預測，這一規(guī)模對2025年通脹的影響僅有約0.3%(圖8)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!圖6:美國CPI房租相對于房價的滯后性(單位：%)移民勞動力 移民勞動力 圖7:美國通脹中，供給端/需求端/貨幣政策的貢獻圖9:取消中國最惠國待遇對美國通脹的影響0.40.40.40.30.30.20.20.10.10.0特朗普的政策是影響通脹的關鍵變量，我們預計基準情形是，1)特朗普1月就職后即開啟驅逐非法移民的行動，明年驅逐50~100萬人，且新的非法移民流入大幅降低。2)2025年美國對華商品征收的平均關稅稅率提升20個百分點。3)在基準情形下，預計2025年美國CPI同比增速全年平均2.6%,節(jié)奏上呈“V型”走勢，在年中降至2%、年末回升至3.4%。明年下半年升至3.5%~4%區(qū)間。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!美國美國CPI同比(%)32024年10月424居民消費韌性會持續(xù)嗎?關稅有多大影響?疫后美股和房價的大幅上漲，居民部門的總資產(chǎn)持續(xù)擴張，從2019Q4至2024Q2,居民部門的股權資產(chǎn)累計增長了49.4%,房地產(chǎn)資產(chǎn)累計增長了61.3%。此外，由于2020-2021年利率維持極低水平，降低了購房成本，居民的負債端壓力也較小，截至2024Q2償債支出占可支配收入的比例略低于疫前。費的“基本盤”。但額外的阻力是關稅對消費傾向的打擊。2018年3月貿(mào)易摩擦開始發(fā)酵后，美國居民的儲蓄率顯著上升。2017年儲蓄率均值為5.8%,2019年升至均值7.3%(圖16)。我們假設：2025年居民消費傾向(消費支出/可支配收入)將從當前的91.9%下降1.5個百分點至90.4%(圖17);可支配收入增速在明年基本維持當前水平；結合我們對通脹的預測，測算2025全年居民消費實際增速將放緩至2.0%。小概率情形下，關稅加征幅度大超預期，消費傾向降至88.5%,那么2025年居民消費實際增速為0.6%。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!房地產(chǎn)耐用品存款直接或間接持有的股權直接或間接持有的債權其他金融資產(chǎn)-資產(chǎn)負債率(%,右軸)0資料來源：美聯(lián)儲，民生證券研究院圖14:美國居民還貸支出占可支配收入比例資料來源：Fred,民生證券研究院(陰影部分為NBER經(jīng)濟衰退期)美國：失業(yè)率：3個月移動平均(右軸)資料來源：ifind,民生證券研究院(陰影部分為貿(mào)易摩擦時期)圖13:美國居民部門總資產(chǎn)的年度環(huán)比變化■■房地產(chǎn)■直接或間接持有的債權62■直接或間接持有的股權■其他金融資產(chǎn)2016201720182019202020212022202資料來源：美聯(lián)儲，民生證券研究院(注：2024年數(shù)據(jù)截至2024Q2)圖15:美國居民可支配收入和消費支出的增速預測一個人消費支出：同比(實際值)一個人消費支出：同比(實際值)個人可支配收入：同比(實際值)一個人可支配收入：同比(名義值)預測值2018-032019-122021-092023-062025-03資料來源：ifind,民生證券研究院預測圖17:不同關稅前景下，美國居民“消費傾向”的預測一小概率情形：加征關稅力度大超預期一小概率情形：加征關稅力度大超預期一小概率情形：加征關稅力度小于預期-基準情形預測值資料來源：ifind,民生證券研究院預測本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8民生證券我們預計2025年，美國的非住宅固定投資增速將和2024年基本持平在4%,增長，并非是因為工業(yè)制造業(yè)繁榮，而是政策驅動——拜登在2022年8月簽署圖20:美國非住宅固定投資的分項表現(xiàn)電力和通信資料來源：ifind,民生證券研究院(注：2024年為Q圖21:2022年以來美國制造建筑和軟件的投資當季值(十億美元)當季值(十億美元)數(shù)：季調：當季值(十億美元，右軸)02007-032012-032017-03200本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖22:美國制造業(yè)耐用品新訂單增速有望反彈0圖24:2022下半年以來，非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率下降圖24:2022下半年以來，非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率下降2000/62006/62012/62018/608圖23:美國制造業(yè)景氣度和資本開支意向正在筑底 圖25:美國企業(yè)凈利息支出在低位0民生證券6移民政策有何經(jīng)濟影響?怎么看明年的就業(yè)?1100萬非法移民，占總人口的3.3%,其中有830萬是勞動力。美國移民委員會的報告顯示，截至2024年4月，美國共有約1330萬非法移民，非法移民工人占美國勞動力的4.6%。如果驅逐出境將導致美國GDP損失4.2%~6.8%。圖26:美國非法移民總數(shù)和其中勞動力人數(shù)圖27:美國每年驅逐的非法移民數(shù)(萬人)每財年：驅逐出境的非法移民(萬人)每財年：驅逐出境的非法移民(萬人)120萬人8圖28:美國驅逐非法移民的成本預測$893億$341億$241億圖29:美國非法移民占比較高的士個行業(yè)無證移民占總勞動力比重(2022年)無證移民占總勞動力比重(2022年)建筑業(yè) 農(nóng)業(yè)酒店業(yè)綜合服務運輸和倉儲 批發(fā)貿(mào)易制造業(yè)專業(yè)服務零售貿(mào)易采礦業(yè)民生證券業(yè)市場的重要力量(圖30),驅逐移民將加劇勞動力短缺。一美國：凈移民流入一美國：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：年度合計0圖31:美國每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)趨于放緩以2018年3月22日作為前一輪貿(mào)易摩擦的起點：前六個月內，美元上漲對較小(圖33)。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!圖32:2018年貿(mào)易摩擦的前6個月，全球主要股指漲跌權益(當?shù)刎泿?MSCI權益(美元)美國法國英國印度歐元區(qū)STOXX50(歐元)德國中國香港(美元)意大利韓國胡志明指數(shù)中國A股(美元)上證指數(shù)巴西圖34:2018-2019年貿(mào)易摩擦期間，美國對中國征收平圖34:2018-2019年貿(mào)易摩擦期間，美國對中國征收平一即期匯率：美元兌人民幣(右軸)7560率3.2%圖33:2018年貿(mào)易摩擦的前6個月，全球主要貨幣兌美固定收益(回報指數(shù))新臺幣人民幣巴西雷亞爾圖35:2019年實際GDP增速的市場預期：美國增速減去其他各國(%)其他各國(%)墨西哥中國(右軸)0歐元區(qū)全球韓國巴西本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!民生證券圖36:歐元區(qū)和美國2025年實際GDP增速的市場預21資料來源：彭博，民生證券研究院圖37:市場對美聯(lián)儲和歐洲央行降息次數(shù)的預期(一次資料來源：彭博，民生證券研究院預測明年美聯(lián)儲可能還有降息2-3次，下半年暫停降息。小概率情形下，關稅和移民美國：聯(lián)邦基金目標利率：上限%圖38:明年美聯(lián)儲降息進程預測美國：聯(lián)邦基金目標利率：上限%-基準情形-基準情形543聯(lián)邦基金目標利率上限%—10年期美國國債%4Mw最后一次稅0首次降息23資料來源：ifind,民生證券研究院預測資料來源：ifind,民生證券研究院預測本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14MINSHENGSECURITIES宏觀年度報告明年轉向加息的概率不大。一是，關稅和移民短期內造成“再通脹”,但持續(xù)性存疑；由于需求端也會受損，長期上對通脹的凈影響尚不確定。二是，明年白宮或加強對美聯(lián)儲的干預，而加息顯然不符合特朗普政府的利益訴求。特朗普對明年降息有訴求，一方面，政府債務加速增長，更多的降息可以減輕聯(lián)邦政府的利息支出負擔。另一方面，降息可以部分抵消加關稅對美國經(jīng)濟的影響。特朗普對美聯(lián)儲的干預，一是可能重演上一任期的“口頭干預”。二是“影子美聯(lián)主席的人選，削弱鮑威爾的影響。圖40:特朗普在2018~2019年頻繁“喊話”美聯(lián)儲美國：聯(lián)邦基金目標利率%美國：聯(lián)邦基金目標利率%經(jīng)濟繁榮”2016-072017-052018-032019-012019-11歷史上看，美國總統(tǒng)更傾向于延用前任美聯(lián)儲主席，但特朗普是例外。特朗普在2016年便表示不會讓耶倫連任，因此，耶倫在2017年11月提交辭呈，表示卸任主席后也不會再擔任理事。鮑威爾的主席任期到2026年5月15日，理事任期到2028年1月31日。鮑威爾可能也會在卸任美聯(lián)儲主席的同時空出理事的位本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!特朗普特朗普拜登伯南克沃爾克小布什卡特總統(tǒng)老布什克林頓里根總統(tǒng)奧巴馬?資料來源：彭博，民生證券研究院(圖中藍色陰影為民主黨總統(tǒng)，淺紅色陰影為共和黨總統(tǒng))本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告