軍工行業(yè)研究框架

2行業(yè)框架：聚焦強軍備戰(zhàn)，把握需求供給新形勢3需求端政策目標(biāo)2050年人民軍隊建成世界一流軍隊2035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化確保2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)需求主體軍費增長預(yù) 在 定 批研 研 型 產(chǎn)長定型周期 階段性需求放量需求特點戰(zhàn)略支援部隊聯(lián)勤保障部隊預(yù)備役部隊空軍海軍陸軍火箭軍從需求到供給 監(jiān) 需求端：裝備發(fā)展部 采 單一來源采購 競爭性談判 定 激勵約束 招標(biāo) 詢價管 供給端：國防科工局、國資委 購 公開招標(biāo) 邀請招標(biāo) 詢價 價 定價 定價 定價供給主體 行業(yè)壁壘 供給格局供 十大軍工 資質(zhì) 市場 “小核心”：軍工集團進行集團 特殊武器裝備和總體、關(guān)給 鍵分系統(tǒng)、核心配套產(chǎn)品科研生產(chǎn)端 地方國企 渠道 資金參軍企業(yè)“大協(xié)作”：分系統(tǒng)配套和零部件原材料供應(yīng)立足全民參軍企業(yè) 人才 技術(shù) 社會布局，分層次競爭資料來源：i

FinD產(chǎn)業(yè)鏈特點高度分工協(xié)作 縱向產(chǎn)業(yè)鏈研究原材料/元器件產(chǎn) 部件集成 資品 金傳 分系統(tǒng) 傳導(dǎo) 導(dǎo)總裝4需求端：強軍備戰(zhàn)列裝與消耗加速，軍費增長行業(yè)需求確定性強5第一章第一節(jié)0%2%4%6%8%10%12%2000.000.0018000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.0020142015201620172018201920202021202220232024國防支出（億元）yoy6資料來源：i

FinD國防支出穩(wěn)步增長，2024年軍費增幅7。軍費穩(wěn)定增長是軍工行業(yè)長期成長的基本盤，國防預(yù)算增長是實現(xiàn)國家安全戰(zhàn)略和軍事戰(zhàn)略的必然要求，是實現(xiàn)強軍目標(biāo)的有力支撐，是邁向2027年建軍百年奮斗目標(biāo)的基礎(chǔ)所在。國防支出預(yù)算的穩(wěn)定增長（2024年我國國防開支為16655億元，同比增加7），疊加裝備費在國防支出中占比的攀升，構(gòu)成了支撐軍工板塊企業(yè)業(yè)績的基本盤。圖表：我國2014-2024年國防支出及增長率7資料來源：SIPRI軍貿(mào)出口產(chǎn)品多樣，重點領(lǐng)域突出。根據(jù)SIPRI，2019-23年，全球十大武器進口國中有九個位于亞洲、大洋洲或中東地區(qū)，其中前三位是印度、沙特阿拉伯和卡塔爾。作為世界上最大的武器供應(yīng)國，美國的武器出口在2014-18年和2019-23年之間增加了17％，而俄羅斯的武器出口則下降了超過一半（-53％）。法國的武器出口增長了47％，超過俄羅斯成為世界第二大武器供應(yīng)國。隨著國際形勢的風(fēng)云變化，中國武器有望在全球軍貿(mào)市場獲取更大的市場份額。受益珠海航展的窗口效用，中國裝備亦獲得了全球客戶越來越多的關(guān)注。圖表：全球武器出口國家按份額排序排名國家全球武器出口份額（%）同比增長（

%）主要出口國及其占比（%）2019-20232014-2018第一第二第三1美國423417沙特阿拉伯15日本9.5卡塔爾8.22法國117.247印度29卡塔爾19埃及6.43俄羅斯1121-53印度34中國21埃及7.54中國5.85.9-5.3巴基斯坦61孟加拉國11泰國65德國5.66.3-14埃及20烏克蘭12以色列126意大利4.32.286卡塔爾27埃及21科威特137英國3.74.1-14卡塔爾23美國20烏克蘭8.58西班牙2.72.7-3.3沙特阿拉伯21澳大利亞20土耳其189以色列2.43.1-25印度37菲律賓12美國8.710韓國21.712波蘭27菲律賓19印度158資料來源：航宇科技招股說明書現(xiàn)階段處于預(yù)研或在研，公司參與同步研制取得客戶的供應(yīng)商資質(zhì)產(chǎn)品批產(chǎn)供應(yīng)商參與航空發(fā)動機整機研制與批產(chǎn)預(yù)研（概念機） 在研（整機研制） 定型試驗 批產(chǎn)產(chǎn)品定型裝備生命周期導(dǎo)入期成長期成熟期衰退期

民品

軍品裝備定型初期短時間小批量生產(chǎn)，定型完成進入快速放量階段，行業(yè)整體需求呈現(xiàn)階段性放量特點。圖表：航空發(fā)動機整機的研制與批產(chǎn)連接供需：監(jiān)管體現(xiàn)強計劃屬性，軍品采購與定價的靈活性提升9第一章第二節(jié)10需求側(cè)監(jiān)管主體為裝備發(fā)展部和財政部國防司。裝備發(fā)展部履行全軍裝備發(fā)展規(guī)劃計劃、研發(fā)試驗鑒定以及采購管理。財政部國防司承擔(dān)軍隊、軍工、軍民融合發(fā)展等方面的部門預(yù)算和相關(guān)領(lǐng)域預(yù)算支出有關(guān)工作。供給側(cè)監(jiān)管主體為國防科工局和國資委。國防科工局負(fù)責(zé)武器裝備科研生產(chǎn)重大事項的組織協(xié)調(diào)和軍工核心能力建設(shè)；國資委負(fù)責(zé)指導(dǎo)推進軍工央企企業(yè)改革和重組，推進現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，完善經(jīng)營者激勵和約束制度。資料來源：中國政府網(wǎng)、國金證券研究所軍工監(jiān)管體系需求側(cè)中央軍委國務(wù)院裝備發(fā)展部審計署財政部各大戰(zhàn)區(qū)各軍兵種國防司供給側(cè)國務(wù)院保密局工信部國資委國防科工局軍工集團公司省級國防工業(yè)管理部門11目前常用的定價方式主要有：激勵約束定價、競標(biāo)定價和詢價定價，并引入議價環(huán)節(jié)與機制。激勵約束定價：武器裝備整機/總體的目標(biāo)價格由軍方論證；分系統(tǒng)的目標(biāo)價格則由整機/總體單位分解。資料來源：《裝備購置目標(biāo)價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南（試行）》、軍品辦、國金證券研究所供給端：央企主導(dǎo)、民參軍隊伍擴大，產(chǎn)業(yè)鏈高度分工協(xié)作12第一章第三節(jié)13資料來源：各企業(yè)官網(wǎng)、國金證券研究所核能供給端形成十大軍工集團為主體，地方國企參軍企業(yè)和民參軍企業(yè)為輔的軍工供給體系。陸軍裝備 海軍裝備 空軍裝備 航天/導(dǎo)彈裝備 電子信息化十大軍工集團地方國企參軍代表企業(yè)民參軍代表企業(yè)14高可靠性和保密要求，形成資質(zhì)壁壘。根據(jù)《武器裝備科研生產(chǎn)許可管理條例》，軍工企業(yè)需要取得軍工“三證”

：保密資格認(rèn)證（保密局）、武器裝備科研生產(chǎn)許可證（國防科工局）、和武器裝備承制資格證（裝備發(fā)展部）。市場與技術(shù)壁壘較高，競爭格局穩(wěn)定。軍工行業(yè)準(zhǔn)入要求較高，除資質(zhì)要求外，還需要人才儲備、雄厚資金、技術(shù)積累、供應(yīng)渠道等。資料來源：《武器裝備科研生產(chǎn)許可管理條例》資格認(rèn)證

研發(fā)生產(chǎn)準(zhǔn)入

供應(yīng)資

質(zhì)

研發(fā)投入大

定制化強

可靠性要求高

資質(zhì)壁壘市場壁壘渠道壁壘資金壁壘人才壁壘技術(shù)壁壘

投資框架：基本面投資時代，內(nèi)生與激勵充分釋放業(yè)績1512000100008000600040002000140001600002009-1-5 2010-1-5 2011-1-5 2012-1-5 2013-1-5 2014-1-5 2015-1-5 2016-1-5 2017-1-5資料來源：i

FinD（取中信一級指數(shù)-國防軍工收盤價），中航工業(yè)集團官網(wǎng)，各公司公告2018-1-52019-1-52020-1-52021-1-52022-1-516軍工主題投資時期（

2009-2015

）資產(chǎn)重組資產(chǎn)注入局勢主題催化軍工蟄伏期（2016-2019）軍隊改革軍工企業(yè)業(yè)績低迷軍工資產(chǎn)證券化不及預(yù)期軍工基本面投資新時代（2020至今）十四五裝備放量采購核心元件/原材料國產(chǎn)化加速盈利明顯改善180002008.11中航工業(yè)2016.3四創(chuàng)電子2013.12航空動力2016.11中航沈飛2015.10內(nèi)蒙一機2020Q3亞光科技等公司公告十四五高景氣周期開啟2021.62011.11航空動力2013.9中國重工2012.5中直股份2018.11洪都航空2018.11國?？萍?02217第二章第一節(jié)財務(wù)指標(biāo)有效反映軍工行業(yè)微觀景氣度18軍工行業(yè)具有不透明性，相較于其他行業(yè)缺乏中觀維度的行業(yè)數(shù)據(jù)；考慮到軍工行業(yè)具有強計劃性、以銷定產(chǎn)的特點，

擴產(chǎn)往往預(yù)示著下游需求旺盛，因此可以借助資本開支、在建工程、存貨等前瞻性指標(biāo)判斷賽道景氣情況。圖表：公司生產(chǎn)與銷售循環(huán)圖 ?

圖表：關(guān)鍵前瞻指標(biāo)及解讀資料來源：國金證券研究所整理所屬環(huán)節(jié)關(guān)鍵指標(biāo)解讀生產(chǎn)階段投資階段19資料來源：Wi

nd景氣沿產(chǎn)業(yè)鏈從上游向下游傳導(dǎo)，配套環(huán)節(jié)放量領(lǐng)先、業(yè)績更具彈性。行業(yè)景氣擴張中，中上游配套環(huán)節(jié)企業(yè)率先放量并釋放業(yè)績，傳導(dǎo)到總裝環(huán)節(jié)需要一定時間周期；軍工行業(yè)整體訂單下發(fā)有所延遲，整體業(yè)績有所承壓：因行業(yè)訂單進展影響，24Q1-Q3軍工行業(yè)實現(xiàn)營收2854億元（同比-11.4

），歸母凈利潤209億元（同比-33.2

），主要由于行業(yè)訂單下放有所延遲；而利潤降幅大于收入降幅，主要由于武器裝備低成本化要求導(dǎo)致部分軍品價格調(diào)整。圖表：軍工行業(yè)24Q1-Q3及24Q3基本面表現(xiàn)24Q1-Q3同比24Q3同比環(huán)比營收（億元）2,854-11.4887-13.3-19.8歸母凈利潤（億元209-33.251-44.7-43.2毛利率24.4-1.0pct24.3-1.6pct0.2pct凈利率7.3-2.4pct5.8-3.3pct-2.4pct期間費用率15.61.6pct17.41.9pct3.2pct20軍品價格調(diào)整，盈利能力下滑：24Q1-Q3軍工行業(yè)毛利率24.4

（同比-1.0pct），凈利率7.3（同比-2.4pct），期間費用率15.6

（同比+1.6pct）。行業(yè)整體毛利率維持穩(wěn)定，凈利率小幅下降，期間費用率小幅提升，主要由于營業(yè)收入下降導(dǎo)致研發(fā)費用率有所提升。資料來源：Wi

nd圖表：軍工行業(yè)各年前三季度營收及利潤（億元）圖表：軍工行業(yè)各年前三季度利潤率及期間費用率-40%-20%0%20%40%60%80%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020/9/30 2021/9/30 2022/9/30營業(yè)收入（億元）營收YoY2023/9/30 2024/9/30歸母凈利潤（億元）歸母凈利YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020/9/302021/9/302022/9/302023/9/302024/9/30毛利率凈利率期間費用率21資料來源：Wind、國金證券研究所因新訂單下發(fā)延遲，合同負(fù)債回落較多：24Q3軍工行業(yè)整體合同負(fù)債479億元，較年初-37.0

，較上一季度末-6.2

，主要由于新訂單下發(fā)延遲，存量訂單交付合同負(fù)債逐步結(jié)轉(zhuǎn)為收入。預(yù)付款項555億元，較年初+25.7

，較上一季度末+13.1

，主要系中直股份的影響。行業(yè)存貨2445億元，較年初+10.8

，部分產(chǎn)品存在交付確認(rèn)延遲現(xiàn)象。行業(yè)固定資產(chǎn)1591億元，較上一季度末+2.8

，產(chǎn)能有序釋放。行業(yè)在建工程288億，較上一季度末-4.6

。圖表：軍工行業(yè)24Q1-Q3及24Q3資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流情況單位：億元2024/9/302024/6/30較上一季度末增長2023/12/31較年初增長合同負(fù)債479511-6.2761-37.0預(yù)付款項55549113.144125.7存貨2,4452,3334.82,20710.8在建工程288302-4.62629.9固定資產(chǎn)1,5911,5492.81,5284.2應(yīng)收款項3,0632,9284.62,63016.524Q1-Q3同比24Q3同比環(huán)比資本性支出2565.192-5.912.724Q1-Q3去年同期24Q3去年同期上一季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-869-997-287-308-17922第二章第二節(jié)股權(quán)激勵是釋放業(yè)績的重要市場化手段23政策推動股權(quán)激勵數(shù)量攀升。2020年審議通過《國企改革三年行動方案》，確認(rèn)印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》等文件，助力軍工企業(yè)股權(quán)激勵加速；股權(quán)激勵后，大部分公司經(jīng)營能力穩(wěn)步提升，公司創(chuàng)收能力在股權(quán)激勵下穩(wěn)定提升。圖表：股權(quán)激勵后，大部分公司經(jīng)營能力穩(wěn)步提升資料來源：國金證券研究所股權(quán)激勵公司經(jīng)營能力提升振華科技2018年股權(quán)激勵激勵對象3755%激勵標(biāo)的激勵總數(shù)（萬股）938 1.9985%授予價格11.92

/首次授予日2019年10月10日授予時業(yè)績條件201817.50%5020183.74%502018EVA 124,38解鎖比例40%30%

30%行權(quán)期業(yè)績條件-12018202025% 202075220204.25%2020753

2020 ΔEVA公司層面解鎖條件12018202120217545% 20213

2021 ΔEVA75220214.75%12018202265% 202275220225.25%2022753

2022 ΔEVA攤銷費用5205.924股權(quán)激勵下振華科技盈利能力穩(wěn)步提升股權(quán)激勵計劃首次披露于2018年12月，激勵標(biāo)的股票期權(quán)，數(shù)量為938萬份，約占本計劃公告時公司總股本2.00%，授予價格為11.92元/股，深度捆綁核心員工利益。圖表：振華科技2018年股權(quán)激勵明細(xì)資料來源：振華科技公告25股權(quán)激勵下振華科技盈利能力穩(wěn)步提升自2019年股權(quán)激勵實施后，公司業(yè)績及股價均呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。2020年和2021年歸母凈利潤分別同比+103.48%和+146.21%，凈利率分別為15.25%和26.47%，分別同比+7.20pct和+11.21pct，盈利能力快速增長。公司第一個行權(quán)期凈利潤增長率及凈資產(chǎn)收益率超過同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)75分位值水平，激勵效應(yīng)顯著，公司股權(quán)激勵仍在考核期，有望推動“十四五”期間延續(xù)快速增長態(tài)勢。21.68%-33.43%7.67%43.20%12.19%27.17%-2.67-31.27%%103.48%146.21%-50%0%50%100%150%200%80706050403020100圖表：20和21年歸母凈利潤同比高速增長9020182019202020212017營業(yè)收入歸母凈利潤營收同比歸母同比14.94%25.14%44.38%60.82%2.59%4.82%8.05%15.25%26.47%0%10%20%30%40%50%圖表：20和21年毛利率和凈利率迅速上升70%60% 53.57%20172018201920202021毛利率凈利率資料來源：i

FinD26第二章第三節(jié)不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)差異化優(yōu)勢特征27下游旺盛需求推動上游積極擴充產(chǎn)能及拓展產(chǎn)品類別。圖表：營業(yè)收入（百萬元）和營收同比增幅（下圖）5,0004,0003,0002,0001,0000撫順特鋼 西部超導(dǎo) 光威復(fù)材2018H1

2018 2019H12020H22021H1

2021H22019H2

2020H12022H1資料來源：Wind，撫順特鋼2022年中報，西部超導(dǎo)2022年中報，光威復(fù)材2022年中報西部超導(dǎo)光威復(fù)材圖：在建工程（百萬元）9008007006005004003002001000撫順特鋼2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%撫順特鋼 西部超導(dǎo) 光威復(fù)材28軍工領(lǐng)域自主可控邏輯不斷強化，元器件作為裝備信息化基礎(chǔ)，實現(xiàn)國產(chǎn)替代的需求更為迫切；一體化平臺供應(yīng)鏈安全保障更好，且更易提供兼容性更好的一站式解決方案；平臺型企業(yè)有望優(yōu)先享受裝備信息化和國產(chǎn)替代機遇，實現(xiàn)業(yè)績高增長。資料來源：Wind，振華科技公司公告，紫光國微年報，國博電子招股說明書-20%-40%振華科技紫光國微國博電子圖表：平臺型元器件企業(yè)營收同比實現(xiàn)較快增長80%60%40%20%0%國博電子2018

2019

2020

2021

2022H1圖表：平臺型元器件企業(yè)歸母凈利率總體不斷改善50%40%30%20%10%0%振華科技 紫光國微2017

2018

2019

2020

2021

2022H1優(yōu)質(zhì)賽道：航空裝備、航空發(fā)動機、消耗類彈藥2920222023需求航空：批產(chǎn)型號新一輪采購，新型號導(dǎo)入航天：交付任務(wù)必須完成，需求增長恢復(fù)元器件是裝備采購的先行指標(biāo)結(jié)構(gòu)性增量賽道：航空發(fā)動機：中小推力發(fā)動機制導(dǎo)武器：導(dǎo)彈和低成本型武器（遠(yuǎn)程火箭彈等）航空：新型軍機新興裝備和技術(shù)：無人機、電磁武器、激光武器、隱身材料、集成電路國企改革帶來經(jīng)營效率提升、業(yè)績改善有望超預(yù)期軍工行業(yè)核心賽道的龍頭公司地位持續(xù)加強股權(quán)激勵帶來軍工國企效率提升新一輪大采購將來臨，行業(yè)有望再上新臺階批產(chǎn)型號：J-20，Y-20，Z-20等，新型號：J-35 導(dǎo)彈22年不及預(yù)期原因：火工品、偽空包、人員變動160%140%120%100%80%60%40%20%0%振華科技毛利率振華科技?xì)w母凈利潤3Y0oY股權(quán)激勵計劃開始實施供給產(chǎn)能：前2年擴產(chǎn)充分，配套環(huán)節(jié)突破產(chǎn)能瓶頸格局：軍工有序競爭，格局穩(wěn)定，關(guān)注份額變化價格：有限降價是趨勢、高質(zhì)量降成本資料來源：i

FinD31第三章第一節(jié)航空裝備：新型戰(zhàn)機放量在即32資料來源：航空工業(yè)沈飛公眾號，光明網(wǎng)，Lockheed-martin

官網(wǎng)殲-35一機多型首次亮相珠海航展，標(biāo)志我國成為第二個同時擁有兩款隱身飛機的國家，有望受益于空海軍建設(shè)雙景氣。2456 F-35 39781/3軍貿(mào)、維修打開長期發(fā)展空間：1）2024 8 5 F-35354222023F-353.57圖表：新一代隱身戰(zhàn)斗機殲-35A首次公開亮相第15屆中國航展圖表：截至2024

年8

月5

日，F(xiàn)-35

系列飛機共有來自1

9

個國家、合計3542

架訂單33資料來源：澎湃新聞?圖表：殲-20S

1

比5模型圖表：殲-20S機頭下方裝備了先進的光電跟蹤瞄準(zhǔn)系統(tǒng)（EOTS）34航發(fā)動力航發(fā)控制宗申動力中航高科中航重機博云新材廣聯(lián)航空愛樂達航天彩虹中無人機長鷹信質(zhì)高德紅外大立科技晶品特裝航天彩虹航天電子煉石航空西部超導(dǎo)寶鈦股份鋼研高納中簡科技光威復(fù)材中復(fù)神鷹光啟技術(shù)振華科技鴻遠(yuǎn)電子火炬電子宏達電子中航光電紫光國微航天電子振華風(fēng)光北斗星通智明達航天電子觀典防務(wù)縱橫股份星網(wǎng)宇達中航沈飛洪都航空中航沈