【方正中期期貨】中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)2025年二季度報(bào)告：開年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有增 財(cái)政政策仍有支持

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)2025年二季度報(bào)告投資咨詢業(yè)務(wù)資格：京證監(jiān)許可【2012】75號(hào)基本面與宏觀供需——主要觀點(diǎn)1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投產(chǎn)出方面，名義工增受實(shí)際工增影響放慢，價(jià)格跌幅減緩略有正向影響。財(cái)政刺激下的內(nèi)需和強(qiáng)出口下的外需均帶動(dòng)產(chǎn)前兩個(gè)月合計(jì)投資加快，基建和制造業(yè)投資帶動(dòng)增強(qiáng)，地產(chǎn)受到高基數(shù)影響跌幅擴(kuò)大。基建投資增速加快、增量符合季節(jié)性。政府凈融資延續(xù)去年末情況繼續(xù)加速，對(duì)基建投資資金端仍有支持，且3月支持只增不減。制造業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級(jí)影響，整體維持穩(wěn)定，但短期“擠出效應(yīng)”或有影響。地產(chǎn)受春節(jié)影響明顯，銷售改善放慢對(duì)中上游資金和投資支持暫時(shí)下降，未來(lái)仍需關(guān)注3月和4月時(shí)間窗口的地產(chǎn)上游開工、施工變動(dòng)。普降存量房貸利率減緩居民消費(fèi)穩(wěn)中有升符合預(yù)期，春節(jié)、消費(fèi)補(bǔ)貼帶動(dòng)延續(xù)。且預(yù)計(jì)消費(fèi)補(bǔ)貼力度只增不降（例如消費(fèi)品以舊換新規(guī)模翻倍），消費(fèi)將繼續(xù)受到財(cái)政支持，且后期可關(guān)注服務(wù)消費(fèi)支持情況。但內(nèi)生角度看，收入是否增長(zhǎng)仍是決定長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)的關(guān)鍵，需關(guān)注三方面：居民財(cái)務(wù)成本下降（降杠桿、降利率尤其房貸）的收入被動(dòng)改善，財(cái)產(chǎn)綜合來(lái)看，年初經(jīng)濟(jì)維持平穩(wěn)，部分分項(xiàng)改善加速。消費(fèi)仍是今年支撐經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)。投資中基建是穩(wěn)定因素，主要風(fēng)險(xiǎn)仍在于地產(chǎn)投資，一季度末至二季度是重要觀察窗口。外需風(fēng)險(xiǎn)不變，背后仍為全球經(jīng)濟(jì)周期承壓和中美貿(mào)易關(guān)系不確定性邏輯，也是今年經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)，尤其二季度需要關(guān)注。3月兩會(huì)確定今年經(jīng)濟(jì)增速5%，但暗示下調(diào)名義增速春節(jié)影響解除制造業(yè)PMI重回榮枯線上?總需求與總供給同步回升，且供給回升速度更快，內(nèi)需外需均有帶動(dòng)作用，其中外需一定程度仍受到搶出口影響，內(nèi)需則與財(cái)政資金節(jié)后加速增長(zhǎng)有關(guān)，兩者短期仍將有帶動(dòng)作用。?庫(kù)存周期方面，產(chǎn)品凈需求和原材料凈需求均回升；產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存一升一降；供給邊際和絕對(duì)上升程度均大于需求；原材料價(jià)格和出廠價(jià)格全面改善。結(jié)合其他指標(biāo)來(lái)看，庫(kù)存周期仍位于?價(jià)格增速延續(xù)反彈趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2月PPI和PPIRM環(huán)比將回升，新漲價(jià)因素對(duì)名義產(chǎn)出帶動(dòng)有所增強(qiáng)。?非制造業(yè)方面，春節(jié)影響結(jié)束后，建筑業(yè)新訂單開始改善。且“保交樓”以及均仍有利于建筑業(yè)改善。服務(wù)業(yè)受到春節(jié)影響程度開始4?總體上看，2月官方制造業(yè)PMI開始走出春節(jié)影響，節(jié)后復(fù)工帶動(dòng)下表現(xiàn)超預(yù)期，顯示內(nèi)需、外需帶動(dòng)產(chǎn)出同步改善的狀況，經(jīng)濟(jì)仍維持一定活力，可保持偏樂(lè)觀看待。往后看，經(jīng)濟(jì)所面臨的幾個(gè)重要問(wèn)題，包括供大于需、價(jià)格限制名義產(chǎn)出等仍待改善。短期搶出口效應(yīng)結(jié)束后，隨著美國(guó)對(duì)華商品加關(guān)稅落地，出口面臨的4制造業(yè)PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單產(chǎn)成品庫(kù)存原材料價(jià)格原材料庫(kù)存就業(yè)供應(yīng)商配送在手訂單進(jìn)口采購(gòu)量出廠價(jià)格經(jīng)營(yíng)預(yù)期2025年2月50.252.551.148.648.350.847.048.651.046.049.552.148.554.5最近10年分位數(shù)水平83%96%5年均值47.647.346.945.048.056.545.445.445.843.945.646.751.254.35年歷史波動(dòng)率6.811.210.05.57.2上月數(shù)值49.149.849.246.446.549.547.748.145.6本月與上月差值5年環(huán)比平均-2.5-4.0-3.7--3.1-2.7-3.1-1.7-2.3-3.1-1.7-2.35年環(huán)比歷史波動(dòng)率6.711.4?數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、方正中期期貨研究院整理?數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1、2月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為5.9%，弱于12月當(dāng)月的6.2%，但好于預(yù)期的5.3%。1、2月季調(diào)環(huán)比增速分別為0.19%和0.51%，均弱于12月環(huán)比增速。?我們通過(guò)計(jì)算得到的數(shù)據(jù)顯示，2月名義工業(yè)增加值同比小幅回落至3.7%。2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02400-10-20-30春節(jié)未改變產(chǎn)出節(jié)奏出口、消費(fèi)均有支持?總體上看，1、2月名義工增受到實(shí)際工增放慢影跌幅減緩略有正向影響。季調(diào)環(huán)比增速則顯示1月至2月產(chǎn)出速度逐步恢復(fù)，與PMI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。?主要行業(yè)產(chǎn)值看。中游原材料行業(yè)產(chǎn)值增速變動(dòng)不大，中下游制造業(yè)產(chǎn)值則多有加速。主要產(chǎn)品產(chǎn)量看，原材料變動(dòng)不一，乙烯和有色產(chǎn)量處于高位，粗鋼、水泥相對(duì)較低。制造業(yè)則多數(shù)從去年12月高位回落，但絕對(duì)增量不低。尤其是工業(yè)機(jī)器人、集成電路等產(chǎn)量明顯較高，且刷新歷史同期最高值。電子產(chǎn)業(yè)鏈中，上?總體上看，財(cái)政刺激下的內(nèi)需和強(qiáng)出口下的外需均帶動(dòng)產(chǎn)出，庫(kù)存周期繼續(xù)主動(dòng)加進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍改善的狀況，以及改善速度逐步加快的情況或?qū)⒀永m(xù)至3月。往后看，外需、設(shè)備更新和但外需帶動(dòng)力需關(guān)注搶出口轉(zhuǎn)向出口受海外經(jīng)濟(jì)體加稅節(jié)奏的影2025/022024/122024/112024/10——2024/092024/08550?投資需求方面，1、2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.10%，較前值3.2%加速，也強(qiáng)于預(yù)期的3.6%。?分項(xiàng)中，2月房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資累計(jì)同比增速分別為-9.80%、9.95%、9.00%，地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)幅度收窄。2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09 400-10-20-30總體投資增速上升地產(chǎn)投資仍待觀察?總體上看，前兩個(gè)月合計(jì)投資增速加快，基建和制造業(yè)投資帶動(dòng)?基建投資增速加快、增量符合季節(jié)性。政府凈融資延續(xù)去年末情但全年增量財(cái)政更多用于消費(fèi)、化債等方面，基建相對(duì)有限，大幅加量提速的動(dòng)能不強(qiáng)。預(yù)計(jì)基建投資后期仍將以穩(wěn)為主，大超?制造業(yè)投資受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級(jí)影響，整體維持穩(wěn)定。貨幣政策寬松以及行政調(diào)控加大資金支持、降低融資成本，也有利于制造業(yè)投資的流動(dòng)性增量。但短期存在“擠出效應(yīng)”。未來(lái)?地產(chǎn)方面，去年四季度房屋銷售改善受到春節(jié)影響放慢，并對(duì)資金和投資支持度下降。節(jié)后舊屋銷售好轉(zhuǎn)是否對(duì)新屋產(chǎn)生帶動(dòng)作用，企業(yè)資金和上游投資相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)均待觀察。重點(diǎn)關(guān)注3月和4月時(shí)間窗口的地產(chǎn)上游開工、施工變動(dòng)。從居民端看，普降存量房貸利率減緩居民部門去杠桿速度，但是否扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)至加杠2020/022020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022020/022020/042020/062020/082020/102020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/0240%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%?消費(fèi)方面，1、2月名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)加速至4.0%，表現(xiàn)符合預(yù)期；季調(diào)環(huán)比角度看，1月和2月名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額分別環(huán)比增長(zhǎng)0.19%、0.35%，均快于去年12月的0.13%。46社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比%466-4-142020-022020-042020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-024186650000450004000035000300002500020000補(bǔ)貼政策疊加春節(jié)影響商品穩(wěn)定服務(wù)加速增長(zhǎng)?總體上看，今年以來(lái)社消增量略超季節(jié)性，即使去年同期基數(shù)偏高同比也有加速。?春節(jié)前后服務(wù)消費(fèi)明顯增長(zhǎng)符合邏輯，3月春節(jié)影響消除后或出現(xiàn)回落。商品消費(fèi)無(wú)明顯下降，補(bǔ)貼政策仍存支持。?消費(fèi)分項(xiàng)情況顯示出幾個(gè)特點(diǎn)。一是春節(jié)影響下部分必需品消費(fèi)，以及帶有“節(jié)日特征”的可選消費(fèi)明顯增長(zhǎng)或處于高位。二是地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的分化依然存在，家具、家電更多受到二手房活躍度超過(guò)新房影響。三是部分商務(wù)屬性較強(qiáng)的分項(xiàng)表現(xiàn)較好，表明生產(chǎn)端仍有活躍基礎(chǔ)。四是從耐用品消費(fèi)角度看，補(bǔ)貼政策帶來(lái)的支持仍在，尤其是小型數(shù)碼耐用品，但汽車、建材等大型耐用品受到節(jié)日影?年初政策顯示，消費(fèi)補(bǔ)貼力度只增不降（例如消費(fèi)品以舊換新規(guī)模翻倍消費(fèi)將繼續(xù)受到財(cái)政支持，且后期可關(guān)注服務(wù)消費(fèi)支持情況。但內(nèi)生角度看，收入是否增長(zhǎng)仍是決定長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)的關(guān)鍵，需關(guān)注三方面：居民財(cái)務(wù)成本下降（降杠桿、降利率尤其房貸）的收入被動(dòng)改善，財(cái)產(chǎn)性收入（股市、地產(chǎn)等）的主動(dòng)改善，工資性收入的主動(dòng)改善，目前僅第一點(diǎn)正實(shí)現(xiàn)，消費(fèi)增長(zhǎng)的內(nèi)生邏輯仍需加強(qiáng)。長(zhǎng)期來(lái)看，人口增量、年齡結(jié)構(gòu)是制約消費(fèi)總量、改變消費(fèi)習(xí)慣、影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程的關(guān)鍵因素。官方累計(jì)同比必需品消費(fèi)改善性消費(fèi)地產(chǎn)系消費(fèi)汽車系消費(fèi)餐飲消費(fèi)商品零售糧油食品飲料化妝品文娛用品書報(bào)雜志家具家電建筑材料汽車石油及制品2025-02-2.60-4.402024-12-1.10-1.60-2.00-0.502024-11-1.30-0.20-2.30-0.702024-10-3.00-1.502024-09-1.00-2.60-2.102024-08-0.50-2.00-2.402024-07-1.30-1.702024-06-1.20-1.102024-05-0.402024-042024-032024-02-0.70海關(guān)公布數(shù)據(jù)顯示：?中國(guó)1、2月合計(jì)出口金額5399.40億美元，同比增長(zhǎng)2.3%，較12月增速10.70%明顯放慢，且弱于預(yù)期的5.90%。?進(jìn)口金額3694.3億美元，同比出現(xiàn)8.40%的回落，較前值小幅上漲1.0%明顯走弱，同樣弱于預(yù)期的增長(zhǎng)1.0%。?貿(mào)易順差大幅上升至1705.30億美元，刷新歷史同期最高記錄。指標(biāo)2025/022024/122024/01進(jìn)口同比（%）進(jìn)出口金額和貿(mào)易差額季節(jié)性24002300220021002000190018001700160036003400320030002699.7028002699.701847.1526001847.152400220020001+23451+234512001000800600400200852.55?美元計(jì)價(jià)出口金額1、2月表現(xiàn)基本符合季節(jié)性，同時(shí)基數(shù)略偏高，同比增速雖有下降，但去年四季度以來(lái)總體偏強(qiáng)的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。852.55?進(jìn)口金額相對(duì)偏低，表現(xiàn)弱于季節(jié)性。?出口穩(wěn)定情況之下，進(jìn)口走弱是導(dǎo)致貿(mào)易順差大幅上升0分類分類項(xiàng)目金額（億美元）同比2025/022024/122024/01出口汽車包括底盤和零配件進(jìn)口汽車包括底盤和零配件貿(mào)易差額?總體上看，1、2月累計(jì)出口同比增速放慢?搶出口影響短期內(nèi)或有所放大。而產(chǎn)能對(duì)外轉(zhuǎn)移規(guī)避關(guān)稅等貿(mào)易手機(jī)等終端消費(fèi)品出口變動(dòng)不大。此外，家電等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出?進(jìn)口則主要與春節(jié)影響下補(bǔ)庫(kù)速度暫時(shí)放緩影響有關(guān)。?從近期情況看，反應(yīng)出口改善的相關(guān)指標(biāo)仍在增加，包括全球制造業(yè)PMI、主要出口目的地國(guó)家PMI等顯示海外經(jīng)濟(jì)暫時(shí)持穩(wěn)，有利于中間品出口。越南，韓國(guó)等國(guó)出口增速也從側(cè)面印證該邏輯。此外，在美國(guó)對(duì)華新一輪加關(guān)稅措施落地前，搶出口影響仍為節(jié)約庫(kù)存成本，出口維持高位，節(jié)后仍表現(xiàn)偏強(qiáng)是主要超預(yù)期月進(jìn)口將明顯改善。但大宗商品價(jià)格偏低對(duì)原材料進(jìn)口金額仍有價(jià)格水平變動(dòng)情況——主要觀點(diǎn)CPI食品和非食品邏輯同理。2月鮮菜、鮮果、豬肉來(lái)的輸入性通縮態(tài)勢(shì)不變。消費(fèi)補(bǔ)貼和節(jié)后促銷則造成核心商品CPI走弱。3月初情況顯示，鮮菜、鮮果價(jià)格均下跌，豬肉價(jià)格跌幅擴(kuò)大，食品價(jià)格或仍維持弱勢(shì)拖累增加，也維持偏弱表現(xiàn)。服務(wù)價(jià)格或重回穩(wěn)定。核心商品則需要關(guān)注消費(fèi)補(bǔ)貼力度和收入改善幅度（前者事實(shí)上是壓力項(xiàng)）。3月CPI或保持弱勢(shì)，但核心CPPI方面，商品價(jià)格重心再度下移，預(yù)計(jì)PPI環(huán)比仍為負(fù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不低，同比改一步擴(kuò)大。往后看，二季度低基數(shù)影響價(jià)格同比的程度將減弱，新漲價(jià)/跌價(jià)因素影響將上升，三季度低基數(shù)將再推升同比。長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)、政策尤其國(guó)內(nèi)需求修復(fù)節(jié)奏，以及商品供我們預(yù)計(jì)，隨著春節(jié)因素結(jié)束，新漲價(jià)因素將重回焦點(diǎn)。兩會(huì)確認(rèn)CPI目標(biāo)調(diào)降至2%符合預(yù)期也更加務(wù)實(shí)，同時(shí)也表明決策層對(duì)名義增速放慢的容忍度上升。后期仍需關(guān)注政策落地節(jié)奏以及效果能否增強(qiáng)，供需修復(fù)斜率是否繼續(xù)加速仍有國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示：?2月中國(guó)CPI同比下降0.7%，明顯低于前值0.5%，也弱于預(yù)期的-0.5%；PPI同比增速為-2.2%，表現(xiàn)好于前值，但稍弱于預(yù)期的-2.1%。?此外，核心CPI同比增速明顯回落至-0.1%，但主要是受到春節(jié)錯(cuò)位影響。GDP:平減指數(shù)GDP:平減指數(shù)%CPI:當(dāng)月同比%CPI、PPI均值PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%50-52019-2019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-0250-5-10-15?總體CPI環(huán)比明顯回落至-0.2%，邊際上看弱于季節(jié)性，同比增速下降?主要分項(xiàng)同比上看，食品、非食品、消費(fèi)品、服務(wù)業(yè)均全面回落至負(fù)增長(zhǎng)，明顯弱于前值。核心CPI同比下降至-0.1%。相對(duì)來(lái)看，服?環(huán)比來(lái)看，食品表現(xiàn)最弱，也是CPI主要新跌價(jià)因素。非食品、服務(wù)下跌且邊際變動(dòng)弱于季節(jié)性。消費(fèi)品則環(huán)?0-5-10情況顯示，春節(jié)毫無(wú)疑問(wèn)的是2月CPI變動(dòng)的主要影響因素——CPI和主要大類從春節(jié)前大幅上漲的態(tài)勢(shì)中明顯回落，反應(yīng)節(jié)后需求穩(wěn)2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-0286420-2-42020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02總體CPI、核心CPI和季節(jié)性0.70%-0.20%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月543210-12020-022020-042020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-020.50%0.50%-0.20%其他用品和服務(wù)交通通信教育文化和娛樂(lè)醫(yī)療保健生活用品及服務(wù)食品煙酒其他用品和服務(wù)交通通信教育文化和娛樂(lè)醫(yī)療保健生活用品及服務(wù)食品煙酒居住居住著0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8春節(jié)后價(jià)格分項(xiàng)普遍下跌總體CPI明顯回落當(dāng)月同比上月同比同比變動(dòng)環(huán)比環(huán)比3MMA總體CPI0.50.17食品0.40.07非食品0.50.20核心CPI0.60.17消費(fèi)品0.10.00.17服務(wù)0.17食品煙酒0.60.13:糧食0.10.0-0.03:食用油0.50.0-0.10:鮮菜-12.62.4-15.0-0.10:鮮果0.61.37:畜肉類2.5-0.60:豬肉4.113.8-1.00:牛肉-13.3-13.1-0.50:羊肉0.20.00:水產(chǎn)品1.33:蛋類0.7-1.97:奶類0.3-0.30:煙草0.03:酒類0.6-0.40衣著0.1-0.10:服裝0.1-0.10:鞋類0.1-0.03居住0.00.03:租賃房房租0.00.10.03:水電燃料3生活用品及服務(wù)0.40.30:家用器具3:家庭服務(wù)4.70.60交通和通信0.53:交通工具-0.07:交通工具用燃料1.17:交通工具使用和維修0.07:通信工具3:通信服務(wù)0.00.00.00.00.00:郵遞服務(wù)0.90.00教育文化和娛樂(lè)0.33:教育服務(wù)0.10.00.00:旅游7.0-16.62.43醫(yī)療保健-0.03:中藥7:西藥0.0-0.07:醫(yī)療服務(wù)0.60.0-0.07其他用品和服務(wù)7?總體上看，2月CPI環(huán)比明顯回落，疊加高基數(shù)同比增速大幅下降。主要分項(xiàng)表現(xiàn)類似，食品、非食品、消費(fèi)品、服務(wù)業(yè)、核心CPI同比全面回?食品方面邏輯接近，2月鮮菜、鮮果、豬肉價(jià)格全面走弱，春節(jié)錯(cuò)位帶來(lái)的高基數(shù)，均是食品價(jià)格走弱的原因。?非食品方面，服務(wù)價(jià)格回落也是春節(jié)錯(cuò)位影響——2月隨著需求集中釋放完畢以及供給重新上升，價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌符合邏輯。同時(shí)燃料價(jià)格帶來(lái)?情況顯示，3月以來(lái)鮮菜、鮮果價(jià)格均下跌，豬肉價(jià)格跌幅擴(kuò)大，食品價(jià)格或仍維持弱勢(shì)。非食品中能源項(xiàng)受到燃料價(jià)格拖累增加，也維持偏弱表現(xiàn)。服務(wù)價(jià)格或重回穩(wěn)定。核心商品則需要關(guān)注消費(fèi)補(bǔ)貼力度和收入改善幅度（前者事實(shí)上是壓力項(xiàng)）。春節(jié)影響消散后，新漲價(jià)因素將期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏將決定消費(fèi)通脹尤其是核心CPI回升?PPI環(huán)比小幅下跌0.1%，表現(xiàn)好于去年同期，邊際變動(dòng)符合季節(jié)性，同比增速跌幅收窄至2.2%，略弱于預(yù)期。價(jià)格對(duì)企業(yè)名義產(chǎn)出、營(yíng)收和利潤(rùn)的負(fù)面影響依然存在。?PPIRM跌幅繼續(xù)保持-2.3%不變。PPI與PPIRM差值小幅上升至0.1%，下游相對(duì)上游利潤(rùn)改善速度略有加快。50-5-102.5210.50-0.5-1-1.52.5210.50-0.5-1-1.5-2PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比%RHS:PPI:生活資料:當(dāng)月同比%2021-03 2021-03 50-5-10行業(yè)PPI變動(dòng)情況?2月行業(yè)PPI分化幅度擴(kuò)大，尤其是上游行業(yè)表現(xiàn)更明顯——有色漲幅明顯擴(kuò)大同時(shí)煤炭開采、油氣開采行業(yè)跌幅加大，黑色開采變動(dòng)不大。中游原材料、加工組裝和下游行業(yè)變動(dòng)相對(duì)較小，多數(shù)行業(yè)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。?產(chǎn)業(yè)鏈角度看則變動(dòng)不大。能化跌幅最明顯，包括煤炭、油氣產(chǎn)業(yè)鏈總體負(fù)增長(zhǎng)上游跌幅擴(kuò)大。黑色產(chǎn)業(yè)鏈變動(dòng)有色產(chǎn)業(yè)鏈則延續(xù)大幅上漲。主要制造業(yè)方面，多數(shù)繼續(xù)下跌，但其中交運(yùn)設(shè)備制造漲幅略有擴(kuò)大。電子和汽車制造業(yè)則維持不變。?2月大宗商品價(jià)格總體修復(fù)以及1月的滯后影響對(duì)PPI有一定帶動(dòng)。節(jié)奏上看，2月下旬商品價(jià)格沖高回落，且行業(yè)表現(xiàn)分化增加，這官方PPI同比下游行業(yè)中游行業(yè)上游行業(yè)加工組裝原材料食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)2025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-02-1.70-1.80-1.60-1.80-1.80-1.60-1.50-1.10-1.10-1.10-1.20-1.20-0.90-4.20-4.30-4.30-4.70-5.00-4.90-4.00-2.70-2.20-3.40-3.60-4.40-3.80-2.10-1.70-1.70-1.90-1.80-1.50-1.10-0.80-0.70-0.60-0.70-0.70-0.80-1.00-1.10-0.50-0.90-1.10-1.20-0.90-1.20-1.00-0.70-0.70-0.60-0.50-3.10-3.10-3.80-3.10-3.10-2.30-2.20-2.10-2.30-2.00-2.00-1.50-1.50-1.30-1.20-1.00-1.10-1.00-1.00-1.00-1.10-1.00-0.80-0.80-0.50-0.50-1.60-1.20-1.20-1.20-1.00-0.80-0.80-0.70-0.60-0.70-0.80-0.90-1.60-2.10-2.40-2.70-3.10-3.00-2.80-2.90-3.00-4.20-4.30-4.50-1.80-1.80-1.90-2.50-2.90-2.80-2.40-2.60-2.10-1.90-2.00-2.50-2.100.4000.200.500.600.500.000.00-0.10-0.40-0.50-0.80-1.50-0.70-0.90-1.80-2.20-2.20-1.90-2.00-1.80-2.10-1.70-2.60-10.60-10.70-9.50-8.20-7.50-11.10-8.00-3.70-2.10-3.70-8.50-7.20-4.909.509.3010.009.708.305.907.6010.6011.508.903.600.60-0.20-0.20-0.20-0.30-0.5000.10-1.60-2.00-2.30-2.00-2.30-1.40-1.40-1.60-1.80-1.90-1.70-1.80-1.90-2.10-2.40-2.50-2.80-3.00-3.60-4.00-4.80-5.00-5.60-4.10-1.200.30-0.60-3.40-5.40-6.30-6.60-12.50-10.10-8.00-6.30-5.60-2.60-0.100.30-1.60-9.00-14.20-15.00-14.70-3.30-1.30-6.20-12.50-14.60-10.10-3.306.708.009.409.406.304.20-13.20-13.70-11.40-9.10-7.70-6.500.703.805.904.600.606.7012.1021.2018.9019.1018.5016.3015.9017.1018.1017.0013.507.603.404.50-3.50-3.00-3.00-3.40-4.70-5.10-5.10-5.60-6.90-8.80-9.00-8.10-7.70這也是油氣、煤炭能能源開采拖累中上游原材料行業(yè)，以及與出口、制造業(yè)產(chǎn)出韌性下有色維持強(qiáng)勢(shì)的原因。而春節(jié)前后開工偏低則是短期PPI下跌“外因?yàn)橹?、?nèi)因?yàn)檩o”的另一方面。續(xù)加速下跌、黑色也不改弱勢(shì)、有色維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，疊加前期價(jià)格波動(dòng)的后續(xù)影響，預(yù)計(jì)PPI環(huán)比仍為負(fù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不低，同比改善的速度或暫時(shí)放緩，且行業(yè)分化將進(jìn)一步擴(kuò)大。往后看，二季度低基數(shù)影響價(jià)格同比的程度將減弱，新漲價(jià)/跌價(jià)因素影響將上升，三季度低基數(shù)將再推升同比。長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)、政策尤其國(guó)內(nèi)需求修復(fù)節(jié)奏，以及商品供給波動(dòng)均為大宗商品價(jià)格一—2025-02——2024-11—2024-08非金屬采礦有色采礦黑色采礦油氣開采煤炭采選化工橡膠和塑料-2-3-2-3◆2211-1-1-2農(nóng)副食品加工紡織醫(yī)藥制造汽車制造通用設(shè)備專用設(shè)備電氣設(shè)備非金屬礦制品電子設(shè)備有色冶煉交運(yùn)設(shè)備黑色冶煉公用事業(yè)貨幣與財(cái)政政策——主要觀點(diǎn)金融角度看，政府融資變動(dòng)是2月金融數(shù)據(jù)主帶動(dòng)。廣義社融增速持續(xù)回升，已經(jīng)形成反彈趨勢(shì)，且二季度開始受低基數(shù)影響或加速回升。貨幣信貸增速差持續(xù)放大，M2增速回從流動(dòng)性角度看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與貨幣信貸增速差缺口彌補(bǔ)，后者開始對(duì)利率產(chǎn)生向下帶動(dòng)。政策預(yù)期已經(jīng)開始落地，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，但價(jià)格改善預(yù)期仍不強(qiáng)。后期兩會(huì)政策落地節(jié)奏，尤其是降息、降準(zhǔn)等全面政策落地是短期市場(chǎng)焦點(diǎn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)可能加速資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并加劇資產(chǎn)荒邏輯的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或已從持續(xù)財(cái)政方面，1、2月全國(guó)公共財(cái)政收入增速放慢至負(fù)轉(zhuǎn)向后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)軌道上。今年初春節(jié)擾動(dòng)的因素增加，導(dǎo)致收支出現(xiàn)一定波動(dòng)。結(jié)合四季度以來(lái)房屋銷售持續(xù)改善已經(jīng)傳導(dǎo)至中游行業(yè)流動(dòng)性和上游土地購(gòu)置情況看，投資受到拉動(dòng)的可能性正在增加，廣義財(cái)政改善的主要阻力——土地出讓金收入邊際改善勢(shì)頭或延續(xù)，該項(xiàng)對(duì)廣義財(cái)政的約束將會(huì)減弱。此外，春節(jié)影響結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)修財(cái)政增量更多仍依賴財(cái)政赤字、特別國(guó)債、地方專項(xiàng)債等。今年兩會(huì)提出的財(cái)政增量累計(jì)多達(dá)11.86萬(wàn)億元，相當(dāng)于5200004700004200003700003200002700002019/062019/082019/102019/122019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/02300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-200002019/062019/082019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/0212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%對(duì)政府債權(quán)對(duì)企業(yè)債權(quán)對(duì)居民部門債權(quán)對(duì)政府債權(quán)對(duì)企業(yè)債權(quán)對(duì)居民部門債權(quán)環(huán)比增量580004800038000280001800080002023-022023-032023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/0225%20%15%10%5%0%新增人民幣貸款季節(jié)性51300513001010060000500004000030000200001000005330872566000050000400003000020000100000不同期限和部門貸款季節(jié)性-497-274117400330080006000400020000-2000-4000-600020000150001000050000-5000-1000049354935-115034600346005400800070006000500040003000200010000-1000-2000-30004000035000300002500020000150001000050000新增社融季節(jié)性7054620242237580000700006000050000400003000020000100000-1000063613636135436700006000050000400003000020000100000表外融資季節(jié)性449-228445417022000150010005000-500-100080006000400020000-2000-4000-6000623新增信托貸款-33047310005000-500-1000-1500-2000-250016001400120010008006004002000-227-2691693969335000-500-1000-1500-2000-2500-300020000150001000050000-5000542397300025002000150010005000M2同比貸款同比存款同比狹義社融同比廣義社融同比名義GDP同比25%20%0%M2同比貸款同比存款同比狹義社融同比廣義社融同比名義GDP同比25%20%0%-5%-10%1406014060-949849925499251992620000150001000050000-5000-10000-15000800006000040000200000-20000-40000-6000011388-30087-3008750000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000廣義社融和廣義流動(dòng)性增速45040035030025020050045040015%50045040015%14%13%狹義社融政府債廣義社融廣義社融同比右軸12%35011%30010%2509%8%7%8%7%6%2020-042020-062020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02廣義流動(dòng)性存量狹義社融政府債外匯占款廣義流動(dòng)性2020-042020-062020-082020-2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-0213%12%11%10%9%8%7%6%全國(guó)公共財(cái)政總體收支情況?11月全國(guó)公共財(cái)政收入繼續(xù)改善，同比增速升至11.02%；支出同比增速則有所減慢，放緩至3.78%。?邊際上看，財(cái)政收支赤字?jǐn)U大幅度略不及季節(jié)性。?財(cái)政收入加速上升同時(shí)支出速度放慢，收支情況進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。2019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-1080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2021公共財(cái)政盈余/赤字2022公共財(cái)政盈余/赤字2023202457895年均值57892236858422858-2890-6322-9211-9940-9559-9211-9940-12598150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000?主要收入分項(xiàng)中，稅收仍明顯好于三季度，非稅收入也在季節(jié)性高位。企業(yè)稅方面，增消費(fèi)稅維持高位。外貿(mào)相關(guān)稅收中，進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅穩(wěn)定，關(guān)稅仍偏低，出口退稅從偏高位置回落。地產(chǎn)相關(guān)稅種變動(dòng)不大，其中城建維護(hù)稅相對(duì)平穩(wěn)，契稅和房產(chǎn)稅邊際變動(dòng)不及季節(jié)性，土地增值稅仍在低位。其他稅收方面累計(jì)同比累計(jì)占比公共財(cái)政收入199010100.0%8938244.9%地方本級(jí)財(cái)政收入累計(jì)同比累計(jì)占比公共財(cái)政收入199010100.0%8938244.9%地方本級(jí)財(cái)政收入10962855.1%稅收收入16192281.4%:國(guó)內(nèi)增值稅6123730.8%:國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅2.2%7.7%:進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅8.7%:外貿(mào)企業(yè)出口退稅7.6%:企業(yè)所得稅39577:個(gè)人所得稅6.6%:資源稅2732:城市維護(hù)建設(shè)稅45972.3%:房產(chǎn)稅42542.1%222146312.3%:車輛購(gòu)置稅2197:土地增值稅45742.3%:城鎮(zhèn)土地使用稅22299.9%:耕地占用稅22.4%0.6%:環(huán)境保護(hù)稅0.1%:印花稅3185:證券交易印花稅0.5%:其他稅收3.1%0.6%非稅收入37088上月同比公共財(cái)政收入69007.9%地方本級(jí)財(cái)政收入71294.6%3.3%稅收收入:國(guó)內(nèi)增值稅4618:國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅0.7%:進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅:外貿(mào)企業(yè)出口退稅:企業(yè)所得稅37.0%:個(gè)人所得稅:資源稅:城市維護(hù)建設(shè)稅2.1%:房產(chǎn)稅:車輛購(gòu)置稅:土地增值稅:城鎮(zhèn)土地使用稅9.2%:耕地占用稅20.2%45.0%:環(huán)境保護(hù)稅6200.0%:印花稅107.0%25.9%:證券交易印花稅172.8%152.5%:其他稅收非稅收入288940.4%39.6%?主要支出分項(xiàng)出現(xiàn)一定差異。教育、社保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運(yùn)輸符合季節(jié)性。農(nóng)林水務(wù)仍高于季節(jié)性?？茖W(xué)技術(shù)、衛(wèi)生健康、節(jié)能環(huán)保從偏高位置走弱。文旅傳媒弱于季節(jié)性。累計(jì)同比累計(jì)同比累計(jì)占比公共財(cái)政支出中央本級(jí)財(cái)政支出8.1%地方財(cái)政支出85.3%:教育0.6%:科學(xué)技術(shù)0.6%:文化體育與傳媒:社會(huì)保障和就業(yè):醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育:節(jié)能環(huán)保4426:城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù):農(nóng)林水事務(wù):交通運(yùn)輸4.2%:債務(wù)付息4.8%當(dāng)月值（億元）當(dāng)月同比上月同比公共財(cái)政支出中央本級(jí)財(cái)政支出4.2%地方財(cái)政支出:教育0.5%:科學(xué)技術(shù):文化體育與傳媒:社會(huì)保障和就業(yè):醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育:節(jié)能環(huán)保4680.6%:城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)0.9%:農(nóng)林水事務(wù):交通運(yùn)輸4.5%:債務(wù)付息4.4%廣義財(cái)政情況：兩本賬合計(jì)5173451734265232313020915193232313922278195371914023130209151932315639-1391-888-1391-2822-3113-2822-5242-9739-13604-13829-13270-13604-13829-20835-2083560000500004000030000200001000001000050000-5000-10000-15000-20000-250005484754847401583451936107345193280729345240272438224521253786000050000400003000020000100000?9月末穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策大幅加力后，至11月廣義財(cái)政?廣義財(cái)政改善主要阻力的土地出讓收入金以來(lái)房屋銷售持續(xù)改善已經(jīng)傳導(dǎo)至中游行業(yè)流?此外，經(jīng)濟(jì)修復(fù)對(duì)企業(yè)營(yíng)收、狹義財(cái)政的彈后回落，對(duì)名義增長(zhǎng)帶動(dòng)的持續(xù)性暫時(shí)不足。繼續(xù)關(guān)注其他財(cái)政節(jié)奏。春節(jié)前財(cái)政擴(kuò)張將集中在消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域，貨幣寬松窗口仍在?下一個(gè)增量政策窗口期主要是兩會(huì)前后，《政府工作報(bào)告》主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)?從經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來(lái)看，2025年GDP、新增就業(yè)、失業(yè)率預(yù)期均維持不變，CPI目標(biāo)首次調(diào)降。?赤字率明顯提升，財(cái)政赤字、地方專項(xiàng)債規(guī)模相應(yīng)提升，降能耗目標(biāo)提升。?超長(zhǎng)期特別國(guó)債多增3000億元，此外支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。2022年2023年2024年2025年預(yù)期目標(biāo)實(shí)際值預(yù)期目標(biāo)實(shí)際值預(yù)期目標(biāo)實(shí)際值預(yù)期目標(biāo)主要預(yù)期目標(biāo)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值5.5%左右3.0%5.0%左右5.0%左右CPI漲幅3%左右2.0%3.0%0.2%3.0%左右0.2%2.0%左右城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬(wàn)以上1206萬(wàn)人1200萬(wàn)人左右1244萬(wàn)人1200萬(wàn)人以上1256萬(wàn)人1200萬(wàn)人以上貧困人口、居民收入居民收入增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步向低收入群眾發(fā)放補(bǔ)貼居民收入增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步6.1%居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步居民人均可支配收入實(shí)際增增長(zhǎng)5.1%居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%以內(nèi)5.5%左右5.5%左右5.5%左右單位GDP能耗、環(huán)境“十四五”內(nèi)統(tǒng)籌考核生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)改善繼續(xù)下降，重點(diǎn)控制化石能源消費(fèi)單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低2.5％左右單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降幅超過(guò)3%單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低3.0％左右財(cái)政目標(biāo)財(cái)政赤字率2.8%左右2.73%3.0%3.77%3.0%4.0%財(cái)政赤字-3.37萬(wàn)億元-4.88萬(wàn)億元4.06萬(wàn)億元5.66萬(wàn)億元特別國(guó)債-1萬(wàn)億1萬(wàn)億元1萬(wàn)億元1.3萬(wàn)億元+5000億元對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付增長(zhǎng)18%，增加1.5萬(wàn)億至9.8萬(wàn)億中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付大幅增加中央財(cái)政加大對(duì)地方均衡性轉(zhuǎn)移支付力度、適當(dāng)向困難地區(qū)傾斜-中央財(cái)政加大對(duì)地方一般性轉(zhuǎn)移支付力度，向困難地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜地方專項(xiàng)債券3.65萬(wàn)億元3.973萬(wàn)億元3.8萬(wàn)億元4.196萬(wàn)億元3.9萬(wàn)億元5.967萬(wàn)億元4.4萬(wàn)億元減稅、降費(fèi)退稅減稅2.5萬(wàn)億元留抵退稅+減稅降費(fèi)+緩稅緩費(fèi)累計(jì)超4.15萬(wàn)億延續(xù)、優(yōu)化現(xiàn)行減稅降費(fèi)、退稅緩稅等措施落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展-貨幣目標(biāo)M2同比與名義GDP增速相匹配同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配9.7%同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配7.3%同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配社融余額同比與名義GDP增速相匹配9.6%同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配9.5%同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配8.0%同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配宏觀杠桿率基本穩(wěn)定---《政府工作報(bào)告》關(guān)鍵詞顯示消費(fèi)、環(huán)境等重要性明顯提升??從兩會(huì)上《政府工作報(bào)告》的關(guān)鍵詞來(lái)看，決策層認(rèn)為投資、消費(fèi)、就業(yè)、穩(wěn)定、安全、改革、創(chuàng)新等仍是關(guān)注點(diǎn)。?對(duì)消費(fèi)的關(guān)注度明顯提升。?結(jié)合提高降能耗目標(biāo)來(lái)看，對(duì)環(huán)境（碳）的關(guān)注度上升。?對(duì)外開放關(guān)注點(diǎn)提升，這也是對(duì)沖外需風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵之一。政府工作報(bào)告關(guān)鍵詞頻率201420152016201720182019202020212022202320242025增長(zhǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)內(nèi)需投資消費(fèi)外貿(mào)651823435454302814133054127222255056民生就業(yè)失業(yè)脫貧+扶貧減稅9370442222644696855777261460風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定安全486環(huán)境綠色碳污染+生態(tài)1132916040900067497改革開放改革開放43404041發(fā)展質(zhì)量高質(zhì)量新動(dòng)能創(chuàng)新2011152541658346329143180341240?與12月中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷基本一致，認(rèn)為“總體平穩(wěn)偏離3%目標(biāo)較多，此調(diào)整也顯示出務(wù)實(shí)態(tài)度。同時(shí)調(diào)降目標(biāo)或也意味著決策層對(duì)名義增長(zhǎng)回落的容忍度上升）?“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”。財(cái)政赤字率安排至4%（比去年+1%赤字金額5.66萬(wàn)億元（比去年+1.6萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.元支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的特別國(guó)債5000億元（新增地方專項(xiàng)債安排4.4萬(wàn)億元（比去年+5000億元）。?新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬(wàn)億元，相當(dāng)于8.38%廣義財(cái)政赤字率效果，上述政策基本符合市場(chǎng)預(yù)期。事實(shí)上自2023年H2開始，廣義財(cái)政赤字已經(jīng)發(fā)行量增加后，未來(lái)幾年保持增量發(fā)行概率上升?“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”。“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，提法與歷史上會(huì)議基本一續(xù)去年Q4以來(lái)的一貫要求。（從目前趨勢(shì)上看，隨著名義GDP增速逐步回落，M2與社融增速也同步下行。且從絕對(duì)水平上看，M2與社融增速仍高于名義GDP增速）?仍強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”，這意味著降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受的利率仍有空間。（但實(shí)際上去年末以來(lái)貨幣政策總體寬松放慢，受匯率變來(lái)資金面緊張。往后看，今年繼續(xù)降準(zhǔn)、降息值得期待，尤其可以關(guān)注會(huì)后央行是否短期內(nèi)會(huì)有寬松如降準(zhǔn)等） 其他政策和重點(diǎn)任務(wù)?“打好政策9組合拳9”的提法承接此前幾年“宏觀政策取向的一致性”的說(shuō)法。仍強(qiáng)調(diào)部門之間的政策協(xié)同。且要求“出臺(tái)實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實(shí)效”，顯示出對(duì)政策時(shí)效的重視。?消費(fèi)是本次報(bào)告重點(diǎn)，提及次數(shù)也明顯超過(guò)往年?！鞍才懦L(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新”（去年1500億元）。促銷費(fèi)是近兩年全年。從結(jié)構(gòu)上看，商品消費(fèi)補(bǔ)貼將延續(xù)、服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼是重點(diǎn)方向。?特別提到“穩(wěn)住樓市股市”，此前會(huì)議中未出現(xiàn)類似表述，該政策仍是去年9月底以來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)和樓市政策的延續(xù)。同時(shí)要求“優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展”，后續(xù)具體政策值得期待。地產(chǎn)方面還提到“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，但提及地產(chǎn)的次數(shù)較去年少。我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)，2024Q4開始地產(chǎn)下游銷售已經(jīng)出現(xiàn)明顯修復(fù)，并對(duì)中游行業(yè)資金、上游土地購(gòu)置產(chǎn)生帶動(dòng)。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)看，未來(lái)3月、4月上游投資、開工、施工能否修復(fù)將是關(guān)鍵的觀察期。?產(chǎn)業(yè)方面，提及支持“生物制造、量子科技、具身智能、6G”等新產(chǎn)業(yè)以及推動(dòng)“網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、人工智能手機(jī)和電腦、智能?此外，本次報(bào)告對(duì)環(huán)境關(guān)注度有所上升，結(jié)合提高降能耗目標(biāo)來(lái)看，需警惕高耗能行業(yè)9月26日中央政治局會(huì)議?歷史少有的9月政治局會(huì)議討論經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，態(tài)度根本轉(zhuǎn)變（“戰(zhàn)略定力”）?9月26日中央政治局會(huì)議?歷史少有的9月政治局會(huì)議討論經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，態(tài)度根本轉(zhuǎn)變（“戰(zhàn)略定力”）?確認(rèn)三部委一攬子政策，提升至中央高度10月多部委政策?8日發(fā)改委政策?12日財(cái)政部政策?17日住建部等政策美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向給出?地產(chǎn)政策：全面調(diào)降存量房貸利率，全面調(diào)降購(gòu)房首付比例?資本市場(chǎng)：設(shè)立互換便5000億元和再貸款3000億元，引導(dǎo)資金入市海外：美國(guó)總統(tǒng)選舉前后特朗普交易11月8日結(jié)束的人大常委會(huì)?11月8日結(jié)束的人大常委會(huì)?6萬(wàn)億地方專項(xiàng)債限額增量?8000億*5年新增專項(xiàng)債專項(xiàng)額度12月9日中央政治局會(huì)議?貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?財(cái)政政策加大寬松?穩(wěn)定樓市股市（穩(wěn)預(yù)期）?延續(xù)中央政治局會(huì)議基調(diào)，豐富政策細(xì)節(jié)?財(cái)政貨幣雙寬松方向不變?進(jìn)入第二個(gè)政策觀察期（真空期）基本面數(shù)據(jù)觀察期空期，特朗普第一個(gè)政策落地期2025年內(nèi)2025年內(nèi)?3月4日、5日“兩會(huì)”和《政府工作報(bào)告》?主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)符合預(yù)期?財(cái)政政策寬松程度符合預(yù)期人民幣匯率與海外風(fēng)險(xiǎn)——主要觀點(diǎn)今年以來(lái)，人民幣匯率基本呈現(xiàn)反彈走勢(shì)。從后1月中旬開始明顯升值，春節(jié)前后波動(dòng)加大，但總體維持震蕩反彈走勢(shì)直至3月。匯率貶值壓力明顯下降，7.37附成為匯率指數(shù)表現(xiàn)弱于美元兌人民幣匯率，表明人民幣仍有一定內(nèi)在壓力。從政策角度看，央行去年底應(yīng)對(duì)貶值壓力的強(qiáng)力從影響因素上看，除基本面近期帶來(lái)一定影響外，中美利差開始逐步縮小，仍是推動(dòng)人民幣匯率反彈的主要因素，尤其是長(zhǎng)端利率影響更明顯。背后包括美聯(lián)儲(chǔ)鷹派達(dá)到極致后美債利率開始回落，以及國(guó)內(nèi)利率反彈的雙重影響。此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率影響先增加后下降。尤其是1月20日受到特朗普上臺(tái)后對(duì)華政策強(qiáng)硬程度不及預(yù)期，是匯率大幅美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派、逐步加速降息可能性高，中美利差波動(dòng)或朝向有利于匯率穩(wěn)定方向。但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍可能跟隨特朗央行繼續(xù)加碼政策的概率不低。而上方高點(diǎn)預(yù)計(jì)在6.97附近，即使匯率出現(xiàn)持續(xù)升值，超過(guò)該位置的可能性也不大。人民幣匯率總體表現(xiàn)?今年以來(lái)，人民幣匯率基本呈現(xiàn)反彈走勢(shì)。從美元兌人民幣匯率來(lái)看，1月初短期內(nèi)承接去年四季度貶值趨勢(shì)下行，隨后1月中旬開始?與此相反，CFETS、BIS、SDR等籃子下主要人民幣匯率指數(shù)均有一定走弱，從CFETS籃子來(lái)看，人民幣相對(duì)大部分貨幣貶值，尤其相對(duì)盧布、歐元、日元、英鎊、波蘭茲羅提貶值最多，相對(duì)土耳其里拉、美元、韓元、阿聯(lián)酋迪納姆、沙特里亞爾升值相對(duì)明顯。?匯率指數(shù)表現(xiàn)弱于美元兌人民幣匯率，表明人民幣仍有一定內(nèi)在壓力。從政策角度看，央行去年底應(yīng)對(duì)貶值壓力的強(qiáng)力穩(wěn)匯率手段，CFETS人民幣匯率指數(shù)點(diǎn)人民幣匯率指數(shù)(參考BIS貨幣籃子)點(diǎn)2024-02-292024-03-142024-03-282024-04-112024-04-252024-02-292024-03-142024-03-282024-04-112024-04-252024-05-092024-05-232024-06-062024-06-202024-07-042024-07-182024-08-012024-08-152024-08-292024-09-122024-09-262024-10-102024-10-242024-11-072024-11-212024-12-052024-12-192025-01-022025-01-162025-01-302025-02-132025-02-272025-03-139893盧布?xì)W元盧布?xì)W元日元英鎊波蘭墨西哥南非蘭特澳元新元瑞典瑞郎匈牙利泰銖馬幣丹麥挪威紐元澳門元加元港元沙特阿聯(lián)酋韓元美元土耳其主要外幣帶動(dòng)CFETS人民幣匯率指數(shù)漲跌情況?從基本面角度看，1月中美主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期、偏離預(yù)期程度均接近，但2月開始美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)更弱于預(yù)期，是一季度?從外匯流動(dòng)性來(lái)看，銀行代客凈結(jié)匯降幅逐步減小，涉外收入口凈流入擴(kuò)大，外匯占款和外幣貸款流出量、外匯存款流入量均變動(dòng)不8006004002000-200-400-600銀行代客結(jié)售匯（即期）涉外收付款差額（外幣）新增外幣貸款排除幣值因素外儲(chǔ)變動(dòng)2020/032020/052020/072020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012000150010005000-500-1000?從影響因素上看，除基本面近期帶來(lái)一定影響外，中美利差開始逐步縮小，仍是推動(dòng)人民幣匯率反彈的主要因素，尤其是長(zhǎng)端利率影響更明顯。背后包括美聯(lián)儲(chǔ)鷹派達(dá)到極致后美債利率開始回落，以及國(guó)內(nèi)利率反彈的雙重影響。?此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率影響先增加后下降。尤其是1月20日受到特朗普上臺(tái)后對(duì)華政策強(qiáng)硬程度不及預(yù)期，是匯率大幅走強(qiáng)美元兌人民幣匯率展望?隨著主要的人民幣匯率利空因素釋放完畢，央行穩(wěn)匯率政策仍在顯效，匯率或延續(xù)穩(wěn)定甚至階段升值的走勢(shì)。年內(nèi)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派、逐步加速降息可能性高，中美利差波動(dòng)或朝向有利于匯率穩(wěn)定方向。但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍可能跟隨特朗普政府政策變動(dòng)，尤其是中美貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)、外需顯著承壓風(fēng)險(xiǎn)仍未完全排除，未來(lái)人民幣匯率依然存有潛在貶值壓力。?預(yù)計(jì)7.37仍是關(guān)鍵的底部，尚不能完全排除跌穿該位置風(fēng)險(xiǎn)，但預(yù)計(jì)低點(diǎn)不會(huì)偏離太多。且如果人民幣匯率跌穿該位置，央行繼續(xù)加碼政策的概率不低。而上方高點(diǎn)預(yù)計(jì)在6.97附近，即使匯4002024-04-232024-05-032024-05-132024-05-232024-06-022024-06-122024-06-222024-07-022024-07-122024-07-222024-08-012024-08-112024-04-232024-05-032024-05-132024-05-232024-06-022024-06-122024-06-222024-07-022024-07-122024-07-222024-08-012024-08-112024-08-212024-08-312024-09-10202