2025年二季度債市展望：資金中樞重定位從久期思維到配置思維

證券研究報告資金中樞重定位，從久期思維到配置思維——2025年二季度債市展望主要內(nèi)容?

此前經(jīng)濟(jì)政策對于LM曲線發(fā)揮作用的訴求較高，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化。信貸需求不足約束社會信用擴(kuò)張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經(jīng)濟(jì)層面更多面臨有效需求不足的難題，內(nèi)生動能仍待增強(qiáng)，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環(huán)境不確定性也較大。?

或需IS曲線進(jìn)一步發(fā)力，推動有效需求回升。1）化債防風(fēng)險?；瘋嗑劢勾媪繂栴}，對于增量需求的推動作用并不明顯。2）擴(kuò)大消費。消費作為收入和財富的函數(shù)，既需要穩(wěn)增長支撐居民增收，也需要物價回升修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。3）有效投資。通過超長期特別國債等方式，加力支持“兩重”“兩新”領(lǐng)域，可能更加值得期待。4）兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險的長效機(jī)制。特別國債支持大行補(bǔ)充資本，一方面為大行補(bǔ)充內(nèi)源性資本，確保支持實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，另一方可間接緩解中小銀行風(fēng)險，或也是另外一種防風(fēng)險模式。2025Q1總體景氣度較高，內(nèi)需拉動作用有望延續(xù)。二季度出口可能受到特朗普貿(mào)易政策的擾動較大，更多需要關(guān)注內(nèi)需發(fā)力。2025年擴(kuò)內(nèi)需成為政策重心，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢?；久鏈睾托迯?fù)下，2025年10年國債或呈現(xiàn)“N型”的震蕩市。全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢，政策持續(xù)發(fā)力、內(nèi)需有效增強(qiáng)的趨勢下，或也難再現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。1季度央行態(tài)度克制，但物價磨底時期尚未達(dá)到央行要持續(xù)回收流動性的階段，且存在央行恢復(fù)國債買入、降準(zhǔn)降息的期權(quán)。盡管風(fēng)險偏好階段性修復(fù)，但出現(xiàn)居民存款搬家到股市、風(fēng)險資產(chǎn)分流債市資金也并不明顯。二季度，基本面對債市定價權(quán)重上升，關(guān)注潛在的預(yù)期差。

3風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期主要內(nèi)容?

資金利率重定位:回歸常態(tài)化隨著財政逐步發(fā)力，貨幣相應(yīng)協(xié)同配合，資金利率可能回歸常態(tài)化。在不降息的情況下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。若降息落地，資金利率或相應(yīng)下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。?

有效的定價錨，仍需動態(tài)探索：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預(yù)期。如果把基本面作為定價錨，10Y和30Y可能還是比較低，并未開始交易基本面持續(xù)改善的可能性。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結(jié)構(gòu)回歸正?；?。?

從久期思維到配置思維，尋找性價比高的品種。中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重點把握短久期信用下沉、地方債及1-5年中短端利率債的價值。長債、超長債對基本面定價反映不足，需要更高的溢價補(bǔ)償，更多的是波段交易機(jī)會。信用債確定性大于利率債，中短久期下沉評級或是較好策略，并且加杠桿套息也值得關(guān)注。地方債與國債的利差達(dá)到歷史高位，具有較好的配置價值，此外，資產(chǎn)荒演進(jìn)下地方債的流動性也在提升。利率曲線來看，中短端利率債（1-5年）可能已經(jīng)調(diào)整到性價比相對較高的位置，抵御波動能力優(yōu)于長債、超長債。高股息類債標(biāo)的可能優(yōu)于長債、超長債。長債、超長債對基本面定價反映不足，需要更高的溢價補(bǔ)償，更多的是波段交易機(jī)會（2季度10年國債運行區(qū)間可能在1.75%-2.05%）。

4風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期主要內(nèi)容1-3月，債市連續(xù)調(diào)整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關(guān)注央行目標(biāo)函數(shù)切換基本面對債市定價權(quán)重上升，關(guān)注預(yù)期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維51.12025年1月：穩(wěn)匯率+央行暫停國債買入，資金偏緊，短端回調(diào)幅度更大單位：%單位：%

資料來源:iFind

61.22025年2月：資金緊蔓延至銀行，寬松預(yù)期弱化，債市加速回調(diào)單位：%單位：%

資料來源:iFind，研究

71.32025年3月：資金面回歸均衡，債市從加速調(diào)整到緩慢修復(fù)單位：%單位：%

資料來源:iFind，研究

81.42025年1月以來，利率曲線從“熊平”->“熊陡”->“牛平”2025年1月以來，利率曲線變化三階段：“熊平”->“熊陡”->“牛平”。2025年1月初-2月中旬，利率曲線“熊平”：資金收緊，短端上行，長端回調(diào)幅度較小2025年2月下旬至3月中旬，利率曲線“熊陡”：一致寬松預(yù)期被打破，機(jī)構(gòu)降杠桿降久期，長端加速回調(diào)2025年3月下旬至3月底，利率曲線“牛平”：央行態(tài)度邊際呵護(hù)，開始關(guān)注銀行負(fù)債端壓力，長端下行。2025年1月以來，國債10Y-1Y利差快速下行至低位后抬升2025年1月以來，國債30Y-10Y利差快速下行至低位后抬升資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究15253545556575859510524/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03國債期限利差（10Y-1Y），bp

25分位數(shù)

中位數(shù)

75分位數(shù)5152535455524/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03國債期限利差（30Y-10Y），bp

25分位數(shù)

中位數(shù)

75分位數(shù)

注：分位數(shù)計算樣本為過去三年注：分位數(shù)計算樣本為過去三年

91.52025年1月以來，信用利差整體壓縮，信用債表現(xiàn)好于利率債中票信用利差壓縮趨勢較為明顯，商業(yè)銀行二級資本債信用利差走勢偏震蕩。2025年1月至今，商業(yè)銀行二級資本債信用利差走勢偏震蕩。3年期中票信用利差壓縮趨勢較為明顯，2025年3月中旬開始至3月底，信用利差加速壓縮。2025年1月以來，商業(yè)銀行二級資本債信用利差走勢偏震蕩2025年1月以來，中票信用利差壓縮趨勢較為明顯2202001801601401201008060402021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03商業(yè)銀行二級資本債信用利差：5Y，bpAAA- AA+AA2040608010012014016018020022021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03中期票據(jù)信用利差：3年，bpAAA AA+AA

資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究

101.62025年1月至今，資金緊→寬松預(yù)期修正→央行態(tài)度轉(zhuǎn)為邊際呵護(hù)?

2025年1月：匯率掣肘資金面，期間短債回調(diào)，長債震蕩，但債市表現(xiàn)仍好于權(quán)益。?

2025年2月：資金緊是債市運行的主要矛盾，在資金利率倒掛以及同業(yè)存款流失壓力下，同業(yè)存單發(fā)行利率提價，債市加速回調(diào)。股市方面，DeepSeek取得突破進(jìn)展引發(fā)AI主題行情擴(kuò)散，權(quán)益市場明顯好于債市。?

2025年3月：3月中上旬，資金緊張雖然邊際緩解，但債市對適度寬松預(yù)期進(jìn)行修正，市場自發(fā)調(diào)整，資金面不再是債市調(diào)整的主要矛盾。3月中下旬，央行多次凈投放呵護(hù)稅期和跨季，央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖，長債震蕩下行。-15%-10%-5%0%5%10%15%南華貴金屬指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華黑色指數(shù)南華有色金屬指數(shù)南華能化指數(shù)中證1000指數(shù)中證500指數(shù)滬深300指數(shù)科創(chuàng)50指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板指數(shù)中債企業(yè)債AA-指數(shù)中債企業(yè)債AA指數(shù)中債企業(yè)債AA+指數(shù)中債企業(yè)債AAA指數(shù)中債3-5年期國債指數(shù)中債5年期國債指數(shù)中債10年期國債指數(shù)中債7-10年國開行債指數(shù)2025年1月，債市表現(xiàn)偏震蕩，2025年2月權(quán)益表現(xiàn)更優(yōu)大類資產(chǎn)表現(xiàn)2025年3月2025年2月2025年1月2024年12月

資料來源:，研究

111.72025年1月至今債市運行邏輯（1）考慮專項債置換企業(yè)貸款影響，企業(yè)信貸需求并不弱2025年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比2024年穩(wěn)中有升98765432102月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025工業(yè)增加值累計同比（21年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速），%2023 2024 2022202180000700006000050000400003000020000100000-10000政府債券+企業(yè)債券股票貸款+委托信托貸款票據(jù)其他社融當(dāng)月新增規(guī)模:分類，億元2020年1-2月2021年1-2月2022年1-2月2023年1-2月2024年1-2月2025年1-2月基本面：2025年年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期較長，2025年1-2月經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)修復(fù)通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續(xù)緊，負(fù)carry壓力導(dǎo)致債市回調(diào)。2025年3月中上旬，資金面轉(zhuǎn)松，但適度寬松預(yù)期已扭轉(zhuǎn)，債市自發(fā)回調(diào)。2025年3月中下旬，央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖，債市震蕩走強(qiáng)。機(jī)構(gòu)行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負(fù)carry壓力下機(jī)構(gòu)一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機(jī)構(gòu)對適度寬松預(yù)期修正，市場自發(fā)調(diào)整。2025年3月下旬，央行態(tài)度轉(zhuǎn)暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。

資料來源:iFind，研究資料來源:，研究

121.72024年12月至今債市運行邏輯（2）3月資金利率仍在高位但資金面緊張程已邊際緩和2025年1-2月資金超季節(jié)性緊張，3月開始緩和資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究010203040506070R001-DR001，10DMA，bp

25分位數(shù)

中位數(shù)基本面：2025年年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期較長，2025年1-2月經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)修復(fù)通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續(xù)緊，負(fù)carry壓力導(dǎo)致債市回調(diào)。2025年3月中上旬，資金面轉(zhuǎn)松，但適度寬松預(yù)期已扭轉(zhuǎn)，債市自發(fā)回調(diào)。2025年3月中下旬，央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖，債市震蕩走強(qiáng)。機(jī)構(gòu)行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負(fù)carry壓力下機(jī)構(gòu)一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機(jī)構(gòu)對適度寬松預(yù)期修正，市場自發(fā)調(diào)整。2025年3月下旬，央行態(tài)度轉(zhuǎn)暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。-30-1010305070

75分位數(shù)DR007-OMO（7天），10DMA，bp

25分位數(shù)

中位數(shù)

75分位數(shù)

131.72024年12月至今債市運行邏輯（3）基本面：2025年年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期較長，2025年1-2月經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)修復(fù)通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續(xù)緊，負(fù)carry壓力導(dǎo)致債市回調(diào)。2025年3月中上旬，資金面轉(zhuǎn)松，但適度寬松預(yù)期已扭轉(zhuǎn)，債市自發(fā)回調(diào)。2025年3月中下旬，央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖，債市震蕩走強(qiáng)。機(jī)構(gòu)行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負(fù)carry壓力下機(jī)構(gòu)一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機(jī)構(gòu)對適度寬松預(yù)期修正，市場自發(fā)調(diào)整。2025年3月下旬，央行態(tài)度轉(zhuǎn)暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。資料來源:，研究資料來源:iFind，研究0.200.300.250.400.350.500.450.600.550.651.201.702.202.703.203.704.204.7020/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/022025年1月中旬至今，中長期純債利率型基金久期中樞快速下行中長期利率型純債基金中長期純債利率型基金久期中位數(shù)5DMA，年 分歧度5DMA，右軸115%120%125%130%135%140%01/0101/1101/2101/3102/1002/2003/0203/1203/2204/0104/1104/2105/0105/1105/2105/3106/1006/2006/3007/1007/2007/3008/0908/1908/2909/0809/1809/2810/0810/1810/2811/0711/1711/2712/0712/1712/272024年12月至今，流動性預(yù)期改變引發(fā)機(jī)構(gòu)行為產(chǎn)生三重變化（%）保險公司杠桿率2022202320242025

14總結(jié)?

2025年1月至今市場走勢：2025年1月：穩(wěn)匯率+央行暫停國債買入，資金偏緊，短端回調(diào)，長端震蕩。2025年2月節(jié)后資金未轉(zhuǎn)松，寬松預(yù)期被打破，債市加速回調(diào)。2025年3月中上旬，資金面轉(zhuǎn)松，但“適度寬松”預(yù)期已扭轉(zhuǎn)，債市自發(fā)回調(diào)。3月下旬，央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖，長債收益率震蕩下行。?

2025年1月至今債市運行邏輯基本面：2025年年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期較長，2025年1-2月經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)修復(fù)通道。資金面：2025年1-2月，資金面持續(xù)緊，負(fù)carry壓力導(dǎo)致債市回調(diào)。2025年3月中上旬，資金面轉(zhuǎn)松，但適度寬松預(yù)期已扭轉(zhuǎn)，債市自發(fā)回調(diào)。2025年3月中下旬，央行態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖，債市震蕩走強(qiáng)。機(jī)構(gòu)行為：2025年1月-2月，資金利率維持高位，資金面偏緊，負(fù)carry壓力下機(jī)構(gòu)一致降久期降杠桿。2025年3月上旬，資金利率回落，但機(jī)構(gòu)對適度寬松預(yù)期修正，市場自發(fā)調(diào)整。2025年3月下旬，央行態(tài)度轉(zhuǎn)暖，配置盤入場，保險、銀行杠桿率抬升。

15主要內(nèi)容161-3月，債市連續(xù)調(diào)整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關(guān)注央行目標(biāo)函數(shù)切換基本面對債市定價權(quán)重上升，關(guān)注預(yù)期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維2.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權(quán)重動態(tài)演變資料來源:iFind2024年12月-2025年3月主要利率走勢表現(xiàn)及比價關(guān)系（%）需還是總體均衡，能夠募集到負(fù)債規(guī)模。這個過程中短端資金的收緊，主要影響到非銀機(jī)構(gòu)（負(fù)carry，賣短債，惜售長債），對銀行的影響相對弱一些。2025年2月：預(yù)期中的資金轉(zhuǎn)松落空，央行偏克制的態(tài)度+持續(xù)高位+松松緊緊體感不佳的資金面，改變市場預(yù)期，從不相信緊到不相信松，銀行缺負(fù)債的問題也從幕后走到臺前。收緊資金的作用開始明顯向銀行波及。表現(xiàn)為存單加速提價，回購凈融出規(guī)模下降（貨基凈融出提升），R與DR階段性倒掛。悲觀預(yù)期下長債也開始調(diào)整。2025年3月：資金邊際緩解，但3月6日兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會后，市場回吐對適度寬松過于樂觀的預(yù)期，10年國債收益率加速回調(diào)至1.8%-1.9%后保持震蕩?？磦鲑Y金的邏輯下，兩會結(jié)束后資金也并未重新收緊，稅期資金面也總體尚可。2024年12月：2024年11月29日，《自律倡議》發(fā)布，疊加貨幣政策定調(diào)的轉(zhuǎn)變，銀行負(fù)債成本下行+寬松預(yù)期主導(dǎo)，債市走強(qiáng)，同業(yè)存單發(fā)行利率也再下臺階。這個時段，在同業(yè)存單的負(fù)寬供需關(guān)系中，主要由供給端占主導(dǎo)，在寬松預(yù)期疊加同業(yè)存款債松可能縮量的背景下，需求端第一時間選擇將配置力量先向近似品種同業(yè)存單轉(zhuǎn)移。端預(yù)壓期?2025年1月：銀行同業(yè)負(fù)債流失初現(xiàn)端倪（當(dāng)月公布12月數(shù)據(jù)，力掩大行流失約3.4萬億元），伴隨央行態(tài)度轉(zhuǎn)向克制，短端資金面被蓋顯著收緊，存單開始緩慢提價，但由于寬松預(yù)期仍在，市場普遍認(rèn)為“緊”只是暫時的，因此存單方面即便小幅提價，但供缺矛負(fù)盾債爆的發(fā)壓所力緩有解1月：緊資金、負(fù)carry，主要影響非銀。2月：緊負(fù)債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會后風(fēng)險集中爆發(fā)。1.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年中債國債到期收益率:10年R0015DMA

172.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權(quán)重動態(tài)演變1月：緊資金、負(fù)carry，主要影響非銀。2月：緊負(fù)債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會后風(fēng)險集中爆發(fā)。資料來源:2025年1月R001和R007明顯抬升，銀與非銀流動性分層有所擴(kuò)大1.20001.60002.00002.40002.80003.20003.60004.0000隔夜資金利率（%）R001DR0011.40001.90002.40002.90003.40003.90004.40007天資金利率（%）R007DR007-104090140190240R與DR流動性分層（bps）隔夜7天資料來源:資料來源:

182.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權(quán)重動態(tài)演變1月：緊資金、負(fù)carry，主要影響非銀。2月：緊負(fù)債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會后風(fēng)險集中爆發(fā)。2025年1-2月債市杠桿率有所下降，非銀下降更加明顯（%）0%50%100%150%200%250%300%105%110%115%120%125%130%135%140%2024/10/12024/11/12024/12/1100%2024/7/1 2024/8/1 2024/9/1全市場杠桿率廣義基金杠桿率保險機(jī)構(gòu)杠桿率基金杠桿率（除貨幣基金）2025/1/1 2025/2/1銀行杠桿率證券公司杠桿率（右軸）

資料來源:iFind，研究

192.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權(quán)重動態(tài)演變1月：緊資金、負(fù)carry，主要影響非銀。2月：緊負(fù)債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會后風(fēng)險集中爆發(fā)。2025年1月存單收益率回升，2月存單加速提價（%）2025年1-2月大行回購凈融出余額下降，貨基回購凈融出余額上升（億元）1.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.3000AAA1YNCDAAA6MNCDAAA3MNCDAAA1MNCD0100002000030000400005000060000大型商業(yè)/政策性銀行貨幣市場基金

資料來源:，研究資料來源:

202.1一季度資金面對債市影響的邏輯和權(quán)重動態(tài)演變2025年3月資金已邊際轉(zhuǎn)松但長債和超長債進(jìn)一步回調(diào)（%）1月：緊資金、負(fù)carry，主要影響非銀。2月：緊負(fù)債，存單加速提價，影響蔓延至銀行。3月：兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會后風(fēng)險集中爆發(fā)。2025年3月6日兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會對債市的影響要點1.40001.60001.80002.00002.20002.40002.6000中債國債到期收益率:30年中債國債到期收益率:10年R001:20日移動平均:算術(shù)平均

資料來源:中國人民銀行微信公眾號，申萬宏源研究資料來源:

212.2近期流動性壓力邊際緩和稅期等關(guān)鍵節(jié)點央行有所呵護(hù)，態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖MLF美式招標(biāo)改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好2025年2月央行投放與回籠（億元）日期 央行凈投放 投放 回籠 資金壓力合計逆回購到期MLF到期 國債凈繳款 地方債凈繳款 國庫定存到期 同業(yè)存單到期2025-02-282025-02-27102090028452150-18256178-1250316818251250000-6025476210380501900538915102025-02-262025-02-2598129354876185-538910252-4892744848920002090290033530177-253725732025-02-242025-02-21102084029251825-1905-985383334071905985000554018920186802025-02-202025-02-19-8-19112505389-1258-55803533765612585580006280186501648021159582025-02-182025-02-17-438-38548921905-5330-22905282330229050000024302490003805622025-02-142025-02-1348-149718851258-1837-275525123570183727550005061380005373108734697013422025-02-122025-02-11-13903305580330-6970045000000-150042246555362025-02-102025-02-08-23401402150140-4490074144900007200063900326102496113922025-02-072025-02-06-1003-204518372755-2840-480067912840480000095072900010412025-02-05-71656970-14135149171413500690714買斷式逆回購600014000-8000

合計-477371758-76531104929635315000418511110021103資料來源:iFind，研究備注：（1）單位為億元，（2）投放=逆回購+MLF+國庫定存，（3）回籠=逆回購到期+MLF到期+國庫定存到期，（4）資金壓力=逆回購到期+MLF到期+政府債凈繳款+國庫定存到期+同業(yè)存單到期。

222.2近期流動性壓力邊際緩和稅期等關(guān)鍵節(jié)點央行有所呵護(hù)，態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖MLF美式招標(biāo)改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好2025年3月央行投放與回籠（億元）日期 央行凈投放 投放 回籠 資金壓力合計 逆回購到期MLF到期 國債凈繳款 地方債凈繳款 國庫定存到期 同業(yè)存單到期2025-03-312025-03-28317-145166778513501952-930297613509300000406428001961618268532910872025-03-272025-03-26-500159521854554-26854100-295954452959000-4051101001790554627333505105224432025-03-252025-03-24-346082791350-27339734-48106401481000-65097900126224962025-03-212025-03-20-87723269302685-18074322-359359618073590001819190001418120512742025-03-192025-03-18115629592733-17543201-1577329217543770000173268012001448-2519752025-03-172025-03-14-94348101807-48357492-27503905965185038700046-2240900637137921742025-03-132025-03-1210453521-35325687104535320030300277001879-546417382025-03-112025-03-1014953772465-382-9702584409738297000018289500035061092845115021142025-03-072025-03-06-995-110518501045-2845-2150498621500009520001884598554872025-03-052025-03-04-1955-28033532382-5487-31854384318500000540049811452025-03-03-1955970-2925481829250017560138買斷式逆回購10008000-7000

合計-259255478-553709858845100387093269227210028965資料來源:iFind，研究備注：（1）單位為億元，（2）投放=逆回購+MLF+國庫定存，（3）回籠=逆回購到期+MLF到期+國庫定存到期，（4）資金壓力=逆回購到期+MLF到期+政府債凈繳款+國庫定存到期+同業(yè)存單到期。

232.2近期流動性壓力邊際緩和稅期等關(guān)鍵節(jié)點央行有所呵護(hù)，態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖。MLF美式招標(biāo)改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好。2025年1-3月稅期前后的凈投放（bps）(366)3364982840100510201293(8)(25)115612052326-1000-50005001000150020002500300035004000TT+1T+2T+32025年1月2025年2月2025年3月資料來源:iFind，研究資料來源:金融時報資料來源:iFind，研究2025年3月MLF轉(zhuǎn)為凈投放630億元（億元）-20000-15000-10000-500005000100001500020000MLF操作量MLF到期量MLF凈投放2025年3月MLF資金成本或總體下降

備注：T日為當(dāng)日繳稅截止日。

242.2近期流動性壓力邊際緩和?

資金面壓力邊際緩和，資金利率中樞小幅下行，回購成交量有所回升。2025年3月以來隔夜資金利率均回落到隔夜臨時正回購利率以下（%）近期回購成交量逐步修復(fù)（億元）2000004000060000800001000002022年2023年2024年2025年2.802.502.201.901.601.301.00DR001R001OMO_7D隔夜臨時正回購操作利率隔夜臨時逆回購操作利率

資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究

252.2近期流動性壓力邊際緩和銀行負(fù)債壓力也有所緩解（缺負(fù)債為市場帶來的壓力高峰或已過去）：資金壓力緩和后，存單收益率與資金之間的倒掛緩解，即便3月到期量位于歷史高位，大行同業(yè)存單余額也出現(xiàn)顯著回升。伴隨7D、14D超短端非銀同業(yè)存款興起，非銀同業(yè)存款流失放緩，規(guī)模有所修復(fù)。主要類型銀行同業(yè)存單余額情況（億元）2025年2月非銀同業(yè)存款規(guī)模有所回暖（億元）-32334-1377328127-40000-30000-20000-100000100002000030000400001月2月3月6月7月8月9月10月11月12月4月5月2021年2022年2023年2024年2025年800007500070000650006000055000500004500040000國有銀行股份制城商行

資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究

262.3當(dāng)下流動性的矛盾，并非“負(fù)債荒”而是“負(fù)債貴”資料來源:iFind，研究資料來源:資金和存單收益率仍與多數(shù)期限國債收益率倒掛（%）1.00001.20001.40001.60001.80002.00002.20002.40002025-01-022025-02-022025-03-02R00120DMA10Y國債3Y國債7Y國債1Y國債30Y國債5Y國債1YAAANCD-150-100-500501001502002503001月1日2月1日3月1日4月1日2022年2023年2024年2025年資金方面規(guī)模壓力邊際緩和，但點位仍處于較高位：資金利率與OMO7D的價差仍高于歷史同期。資金利率、存單收益率仍與多數(shù)期限品種國債收益率倒掛。R001-OMO7D仍高于歷史同期（bps）R007-OMO7D與歷史同期接近（bps）-100-500501001502002503001月1日2月1日3月1日4月1日2022年2023年2024年2025年資料來源:iFind

272.4關(guān)注二季度央行目標(biāo)函數(shù)切換2024Q4：支持化債+穩(wěn)匯率。2025Q1：經(jīng)濟(jì)開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉(zhuǎn)為緩釋債市風(fēng)險，帶動長端利率回調(diào)。2025Q2的宏觀主線：外部：美逆全球化進(jìn)程不減，可能對外需帶來壓力。內(nèi)部：財政或供給放量、擴(kuò)大支出，密切關(guān)注內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。

282.4.1央行目標(biāo)函數(shù)：2024Q4—支持化債+穩(wěn)匯率2024Q4：支持化債+穩(wěn)匯率。2025Q1：經(jīng)濟(jì)開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉(zhuǎn)為緩釋債市風(fēng)險，帶動長端利率回調(diào)。2024年Q4央行或主要以買斷式逆回購配合2萬億置換債發(fā)行（億元）2024年Q4中間價保持穩(wěn)定，穩(wěn)匯率態(tài)度堅決資料來源:iFind，研究注：“其他”類機(jī)構(gòu)為中央國債結(jié)算公司特殊結(jié)算成員，包含財政部、央行及部分金融基礎(chǔ)設(shè)施類機(jī)構(gòu)。資料來源:iFind，研究6.156.356.556.756.957.157.357.55中間價:美元兌人民幣人民幣即期匯率:離岸價即期匯率(16:30):美元兌人民幣即期匯率波動上限4000200006000160001400012000100008000180002024-102024-112025-02買斷式逆回購凈投放規(guī)模2024-12 2025-01“其他”類機(jī)構(gòu)增持地方債規(guī)模

292.4.1央行目標(biāo)函數(shù)：2025Q1—緩釋債市風(fēng)險2024Q4：支持化債+穩(wěn)匯率。2025Q1：經(jīng)濟(jì)開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉(zhuǎn)為緩釋債市風(fēng)險，帶動長端利率回調(diào)。2025年1-2月信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可（億元）2025年以來制造業(yè)PMI延續(xù)回暖態(tài)度（%）資料來源:iFind，研究資料來源:iFind，研究88589057411584245749400136001230052100181006710014500637001010061400010000200003000040000500006000070000800002月1-2月合并20192020202120222023202420254546474849505152531-2月均值3月201920212022202320242025

302.4.1央行目標(biāo)函數(shù)：2025Q1—緩釋債市風(fēng)險2024Q4：支持化債+穩(wěn)匯率。2025Q1：經(jīng)濟(jì)開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉(zhuǎn)為緩釋債市風(fēng)險，帶動長端利率回調(diào)。2025年Q1央行或通過收緊資金面、官員發(fā)言等形式帶動債市收益率回升（%）資料來源:iFind，研究2.60002.40002.20002.00001.80001.60001.4000中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年R001:20日移動平均:算術(shù)平均資料來源:中國人民銀行微信公眾號，申萬宏源研究

312.4.2央行目標(biāo)函數(shù)：2025Q2—外需壓力下是否進(jìn)一步關(guān)注穩(wěn)增長2025Q2：外部——美逆全球化進(jìn)程不減，可能對外需帶來壓力。2025Q2：內(nèi)部——財政或供給放量、與各種不確定性搶時間（觸發(fā)央行配合）、擴(kuò)大支出，密切關(guān)注內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。資料來源:TheWhiteHouse，U.S.CustomsandBorderProtection美加征關(guān)稅與華相關(guān)內(nèi)容

322.4.2央行目標(biāo)函數(shù)：2025Q2—拉動內(nèi)需財政是主角，央行或予以配合0%1%4%2%9%11%6%14%16%7%15%15%7%6%9%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1月2月3月8月9月10月11月12月4月5月6月7月2021-2024年平均2025年2025Q2：外部——美逆全球化進(jìn)程不減，可能對外需帶來壓力。2025Q2：內(nèi)部——財政或供給放量、與各種不確定性搶時間（觸發(fā)央行配合）、擴(kuò)大支出，密切關(guān)注內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。財政放量供給或觸發(fā)央行數(shù)量型寬松配合，Q2或恢復(fù)國債買入，降準(zhǔn)、大額買斷式逆回購凈投放同樣值得期待。Q1一般國債凈融資加快，或為Q2特別國債集中發(fā)行騰空間。價格方面，匯率或仍對降息形成掣肘，疊加修復(fù)內(nèi)需的優(yōu)先級或高于名義利率降息，上半年政策利率降息或缺位。當(dāng)月國債凈融資占全年凈融資比例（%）當(dāng)月地方債凈融資占全年凈融資比例（%）資料來源:，研究資料來源:，研究7%8%8%5%17%9%3%13%8%12%6%5%7%18%12%12%10%8%6%4%2%0%14%18%16%20%7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月2021-2024年平均2025年

33總結(jié)?

流動性壓力邊際緩和，關(guān)注央行目標(biāo)函數(shù)切換。一季度資金面對債市影響的邏輯和權(quán)重動態(tài)演變：1月緊資金、負(fù)carry，主要影響非銀；2月緊負(fù)債，存單加速提價，影響蔓延至銀行；3月兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會后風(fēng)險集中爆發(fā)。近期流動性壓力邊際緩和：稅期等關(guān)鍵時間節(jié)點央行有所呵護(hù)，態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖MLF美式招標(biāo)改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好銀行負(fù)債壓力也有所緩解：（1）存單到期量大但仍實現(xiàn)放量凈融資；（2）7D/14D超短期限同業(yè)存款興起，非銀同業(yè)存款規(guī)?；厣．?dāng)下流動性的矛盾，并非“負(fù)債荒”而是“負(fù)債貴”：資金利率與OMO7D的價差仍高于歷史同期。資金利率、存單收益率仍與多數(shù)期限品種國債收益率倒掛。關(guān)注二季度央行目標(biāo)函數(shù)切換：重回貨幣財政配合2024Q4支持化債+穩(wěn)匯率；2025Q1經(jīng)濟(jì)開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉(zhuǎn)為緩釋債市風(fēng)險。2025Q2：（1）外部：美逆全球化進(jìn)程不減，對外需帶來壓力；（2）內(nèi)部：財政或供給放量、擴(kuò)大支出，密切關(guān)注內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。財政放量供給或觸發(fā)央行數(shù)量型寬松配合，Q2或恢復(fù)國債買入，降準(zhǔn)、大額買斷式逆回購凈投放同樣值得期待。價格方面，匯率或仍對降息形成掣肘，疊加修復(fù)內(nèi)需的優(yōu)先級或高于名義利率降息，上半年政策利率降息或缺位。

34主要內(nèi)容1-3月，債市連續(xù)調(diào)整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關(guān)注央行目標(biāo)函數(shù)切換基本面對債市定價權(quán)重上升，關(guān)注預(yù)期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維353.1LM曲線單獨發(fā)揮作用的邊際效果減小?

此前經(jīng)濟(jì)政策對于LM曲線發(fā)揮作用的訴求較高，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化：???信貸需求不足約束社會信用擴(kuò)張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經(jīng)濟(jì)層面更多面臨有效需求不足的難題，內(nèi)生動能仍待增強(qiáng)，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環(huán)境不確定性也較大。資料來源:研究低利率下LM曲線偏平坦化，IS曲線發(fā)力效果更佳40.0045.0050.0055.0060.0060.0065.0070.0075.0080.0055.0013/0314/0315/0316/0317/0318/03資料來源:iFind，研究19/0320/0321/0322/0323/0324/03信貸更多面臨需求不足的約束貸款總體需求指數(shù),4QMA,%銀行貸款審批指數(shù),4QMA,%,右軸YrISLMLM’IS’

363.1LM曲線單獨發(fā)揮作用的邊際效果減小?

此前經(jīng)濟(jì)政策對于LM曲線發(fā)揮作用的訴求較高，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化：???信貸需求不足約束社會信用擴(kuò)張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經(jīng)濟(jì)層面更多面臨有效需求不足的難題，內(nèi)生動能仍待增強(qiáng)，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環(huán)境不確定性也較大。GDP平減指數(shù)同比已經(jīng)連續(xù)7個季度為負(fù)，歷史罕見6420-2-4-6-8-1017/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03

資料來源:iFind,研究GDP:平減指數(shù):當(dāng)季同比,%

373.1LM曲線單獨發(fā)揮作用的邊際效果減小?

此前經(jīng)濟(jì)政策對于LM曲線發(fā)揮作用的訴求較高，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化：???信貸需求不足約束社會信用擴(kuò)張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經(jīng)濟(jì)層面更多面臨有效需求不足的難題，內(nèi)生動能仍待增強(qiáng)，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環(huán)境不確定性也較大。中央政治局會議關(guān)于內(nèi)部壓力和外部環(huán)境的表述2024年12月政治局會議2024年7月政治局會議 2024年4月政治局會議 2023年12月政治局會議擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊。當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)運行出現(xiàn)分化，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患仍然較多。有效需求仍然不足，企業(yè)經(jīng)營壓力較大，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，國內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升。頂住外部壓力、克服內(nèi)部困難，著力擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提振信心、防范化解風(fēng)險。資料來源：共產(chǎn)黨員網(wǎng)

383.2IS曲線可能需要承擔(dān)更突出的功能?

推動有效需求回升：????化債防風(fēng)險。化債更多聚焦存量問題，對于增量需求的推動作用并不明顯。擴(kuò)大消費。消費作為收入和財富的函數(shù)，既需要穩(wěn)增長支撐居民增收，也需要物價回升修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。有效投資。通過超長期特別國債等方式，加力支持“兩重”“兩新”領(lǐng)域，可能更加值得期待。兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險的長效機(jī)制。特別國債支持大行補(bǔ)充資本，一方面為大行補(bǔ)充內(nèi)源性資本，確保支持實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，另一方可間接緩解中小銀行風(fēng)險，或也是另外一種防風(fēng)險模式。2025政府工作報告強(qiáng)調(diào)消費、投資和化債實施提振消費專項行動 積極擴(kuò)大有效投資 穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險緊扣國家發(fā)展戰(zhàn)略和民生需求，發(fā)揮好各類政府投資制定提升消費能力、增加優(yōu)質(zhì)供給、改善工具作用，加強(qiáng)財政與金融配合，強(qiáng)化項目儲備和要消費環(huán)境專項措施，釋放多樣化、差異化素保障，加快實施一批重點項目，推動“十四五”規(guī)劃重大工程順利收官。消費潛力，推動消費提質(zhì)升級。多渠道促進(jìn)居民增收，推動中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動者工資正常增長機(jī)制。?安排超長期特別國債3000億元支持消費品用好超長期特別國債，強(qiáng)化超長期貸款等配套融資，以舊換新。?面清單管理、下放項目審核權(quán)限等措施。?加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”建設(shè)?優(yōu)化地方政府專項債券管理機(jī)制，實施好投向領(lǐng)域負(fù)?堅持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展，完善和落實一攬子化債方案，優(yōu)化考核和管控措施，動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間。做好地方政府隱性債務(wù)置換工作。完善政府債務(wù)管理制度，堅決遏制違規(guī)舉債沖動。加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉(zhuǎn)型和債務(wù)風(fēng)險化解。資料來源：中國政府網(wǎng)，研究

393.2IS曲線可能需要承擔(dān)更突出的功能物價變化可能是觀察有效需求的重要維度。政策端或聚焦推動物價上行，相應(yīng)緩解企業(yè)實際融資貴的問題。財政發(fā)力與物價回升均能起到推動IS曲線發(fā)力的效果。-10-8-6-4-20246810-3-2-101234522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/102345678924/0124/0424/0724/1025/01資料來源:iFind,研究123/01 23/04 23/07 23/10資料來源:iFind,研究物價可能對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大拖累GDP:平減指數(shù):當(dāng)季同比,%工業(yè)企業(yè):營業(yè)利潤:累計同比,%,右軸低通脹下，企業(yè)面臨的實際融資成本依然較高3YAA+中票YTM,%3YAA+中票YTM-PPI同比,%

403.3基本面節(jié)奏判斷（1）2024年基本面總體表現(xiàn)為：內(nèi)需不強(qiáng)，外需拉動。2025年一季度總體景氣度較高，二季度出口可能受到特朗普貿(mào)易政策的擾動較大，更多需要關(guān)注內(nèi)需發(fā)力。2025年擴(kuò)內(nèi)需成為政策重心，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢?！皟舫隹凇睂χ袊?jīng)濟(jì)的支持力度較2024年或有所回落，帶動全年總量經(jīng)濟(jì)“N型”走勢與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能持續(xù)修復(fù)的節(jié)奏脫鉤的現(xiàn)象。凈出口拉動,%消費拉動,%投資拉動,%GDP同比,%9.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.0015/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03

資料來源:iFind,研究

413.3基本面節(jié)奏判斷（2）?

2025Q1總體景氣度較高，內(nèi)需拉動作用有望延續(xù)：?以往政策重心傾向于一季度開門紅之后轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，2025年作為十四五收官之年，穩(wěn)增長重要性可能進(jìn)一步前置。并且2025年政府工作報告也明確強(qiáng)調(diào)：出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實效。高頻數(shù)據(jù)來看，投資相關(guān)的高爐開工率、大宗消費相關(guān)的半鋼胎開動率均處于季節(jié)性高位，此外，1-2月社融信用也較高。606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月高爐開工率,%2022202320242025資料來源:wind，研究90807060504030201002022開工率:汽車輪胎:半鋼胎,%2023 202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源:wind0.002.004.006.008.0010.002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社融當(dāng)月新增規(guī)模，萬億元2025 2024 202320222021資料來源:wind，研究。注：2月為1-2月累計值。

423.3基本面節(jié)奏判斷（3）內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可能階段性超過外需，經(jīng)濟(jì)有望逐步改善低通脹的環(huán)境：經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和修復(fù)態(tài)勢，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)觀察，內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有望繼續(xù)增強(qiáng)。低通脹環(huán)境有望改善，物價或呈現(xiàn)二季度企穩(wěn)、三季度抬升的節(jié)奏。5.65.866.26.423456724/0324/0624/0924/12固定資產(chǎn)投資累計同比,%社零總額當(dāng)月同比,%工業(yè)增加值累計同比,%,右軸資料來源:iFind,研究-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.0024/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11PPI同比預(yù)測，%

預(yù)測PPI同比（悲觀）實際PPI同比預(yù)測PPI同比（中性）

預(yù)測PPI同比（樂觀）-3.0024/01 24/03 24/05 24/07資料來源:wind,研究

433.4基本面溫和修復(fù)下，2025年10年國債或呈現(xiàn)“N型”的震蕩市參考較為相似的2019年（10年國債“N字型”走勢）：經(jīng)歷此前2018年市場風(fēng)險偏好走低，利率大幅下行。2019年經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)、溫和修復(fù)，債券市場表現(xiàn)出明顯的震蕩市特征。1-4月份經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期，債市調(diào)整；5-8月份包商銀行事件及中美貿(mào)易摩擦，推動流動性寬松，利率下行。8月以后“豬周期”帶動債市調(diào)整。?2025年全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢，2025年10年國債或呈現(xiàn)“N型”的震蕩市（10年國債的底部在抬升）。1212.51313.514-4-3-2-101234518/1019/0119/0419/0719/10商品房銷售面積,累計同比,%人民幣貸款存量,同比,%,右軸3.003.203.403.603.804.0049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0018/0119/0119/0419/0719/10制造業(yè)PMI,%10Y國債YTM,%,右軸18/04 18/07 18/10資料來源:iFind,研究-518/01 18/04 18/07資料來源:iFind,研究

443.5基本面溫和修復(fù)下，2025年10年國債或呈現(xiàn)“N字型”的震蕩市資料來源:iFind，研究5.505.004.504.003.503.002.502.001.50(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0004071013161922252025年債券市場大概率是高波動的區(qū)間震蕩市：1）全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢，政策持續(xù)發(fā)力、內(nèi)需有效增強(qiáng)的趨勢下，或也難再現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。2）1季度央行態(tài)度克制，但物價磨底時期尚未達(dá)到央行要持續(xù)回收流動性的階段，且存在央行恢復(fù)國債買入、降準(zhǔn)降息的期權(quán)。3）盡管風(fēng)險偏好階段性修復(fù)，但出現(xiàn)居民存款搬家到股市、風(fēng)險資產(chǎn)分流債市資金也并不明顯。二季度，基本面對債市定價權(quán)重上升，關(guān)注潛在的預(yù)期差：3月PMI、Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺后可能會給長債帶來一定的調(diào)整壓力。但二季度財政供給放量帶來貨幣寬松配合，以及美國逆全球化加劇，可能在利率調(diào)整后帶來階段性下行的做多窗口期（類比3月中旬以后的修復(fù)行情）。隨著內(nèi)需增強(qiáng)對沖外需壓力，基本面改善趨勢進(jìn)一步確定，利率轉(zhuǎn)而上行的概率較大。物價變化與債市走勢CPI同比*0.7+PPI同比*0.3,%10Y國債YTM,%,右軸

45總結(jié)?

此前經(jīng)濟(jì)政策對于LM曲線發(fā)揮作用的訴求較高，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化。信貸需求不足約束社會信用擴(kuò)張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。經(jīng)濟(jì)層面更多面臨有效需求不足的難題，內(nèi)生動能仍待增強(qiáng)，物價偏弱也制約了IS曲線效果。有效需求承壓的同時，外部環(huán)境不確定性也較大。?

或需IS曲線進(jìn)一步發(fā)力，推動有效需求回升。1）化債防風(fēng)險?；瘋嗑劢勾媪繂栴}，對于增量需求的推動作用并不明顯。2）擴(kuò)大消費。消費作為收入和財富的函數(shù)，既需要穩(wěn)增長支撐居民增收，也需要物價回升修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。3）有效投資。通過超長期特別國債等方式，加力支持“兩重”“兩新”領(lǐng)域，可能更加值得期待。4）兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險的長效機(jī)制。特別國債支持大行補(bǔ)充資本，一方面為大行補(bǔ)充內(nèi)源性資本，確保支持實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，另一方可間接緩解中小銀行風(fēng)險，或也是另外一種防風(fēng)險模式。2025Q1總體景氣度較高，內(nèi)需拉動作用有望延續(xù)。二季度出口可能受到特朗普貿(mào)易政策的擾動較大，更多需要關(guān)注內(nèi)需發(fā)力。2025年擴(kuò)內(nèi)需成為政策重心，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢?；久鏈睾托迯?fù)下，2025年10年國債或呈現(xiàn)“N字型”的震蕩市。全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢，政策持續(xù)發(fā)力、內(nèi)需有效增強(qiáng)的趨勢下，或也難再現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。1季度央行態(tài)度克制，但物價磨底時期尚未達(dá)到央行要持續(xù)回收流動性的階段，且存在央行恢復(fù)國債買入、降準(zhǔn)降息的期權(quán)。盡管風(fēng)險偏好階段性修復(fù)，但出現(xiàn)居民存款搬家到股市、風(fēng)險資產(chǎn)分流債市資金也并不明顯。二季度，基本面對債市定價權(quán)重上升，關(guān)注潛在的預(yù)期差。

46主要內(nèi)容1-3月，債市連續(xù)調(diào)整后分多空歧加劇流動性壓力邊際緩和，關(guān)注央行目標(biāo)函數(shù)切換基本面對債市定價權(quán)重上升，關(guān)注預(yù)期差資金中樞重定位，從久期思維到配置思維474.1資金利率重定位:回歸常態(tài)化隨著財政逐步發(fā)力，貨幣相應(yīng)協(xié)同配合，資金利率可能回歸常態(tài)化。在不降息的情況下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。若降息落地，資金利率或相應(yīng)下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。當(dāng)前DR001資金利率可能偏高當(dāng)前R001資金利率可能偏高(1.5)(1.3)(1.1)(0.9)(0.7)(0.5)(0.3)(0.1)0.10.30.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月DR001,5dma-7DOMO,%

2022 2023 20242025(1.2)(0.8)(0.4)0.00.40.81.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月R001,5dma-7DOMO,%

2022 2023 20242025

資料來源：iFind,申萬宏源研究

資料來源：iFind,申萬宏源研究484.2有效的定價錨，仍需動態(tài)探索關(guān)于定價錨：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預(yù)期。如果把基本面作為定價錨，長債利率可能還是比較低，并未開始交易基本面持續(xù)改善的可能性（特別是長債、超長債需要對基本面更高的風(fēng)險溢價補(bǔ)償）。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結(jié)構(gòu)回歸正常化。10.020.030.040.050.070.060.080.090.0100.0110.021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0110Y國債YTM可能定價偏低？10Y-7DOMO,bps

25%分位數(shù):滾動3Y

50%分位數(shù):滾動3Y

75%分位數(shù):滾動3Y30.050.070.090.0110.0130.0150.0170.021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0130Y國債YTM可能定價偏低？30Y-7DOMO,bps

25%分位數(shù):滾動3Y

50%分位數(shù):滾動3Y

75%分位數(shù):滾動3Y

資料來源：iFind,申萬宏源研究

資料來源：iFind,申萬宏源研究49

504.2有效的定價錨，仍需動態(tài)探索關(guān)于定價錨：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預(yù)期。如果把基本面作為定價錨，長債利率可能還是比較低，并未開始交易基本面持續(xù)改善的可能性（特別是長債、超長債需要對基本面更高的風(fēng)險溢價補(bǔ)償)。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結(jié)構(gòu)回歸正常化。資料來源：iFind,申萬宏源研究。注：橫軸為GDP現(xiàn)價當(dāng)季同比。2016年以來的數(shù)據(jù)，剔除2020Q1Q2和2021Q1Q20.005.0010.0015.0025.003.004.005.002.000506070809101112131415161718192021222324資料來源：iFind,申萬宏源研究。注：2020Q1Q2和2021Q1Q2用缺省值代替。10Y國債YTM,季度均值,%GDP現(xiàn)價當(dāng)季同比,%,右軸y=0.1409x+1.906R2=0.62611.502.002.503.004.0020.003.504.501.003.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.0010Y國債YTM,季度均值,%4.2有效的定價錨，仍需動態(tài)探索關(guān)于定價錨：如果把政策利率作為定價錨，10Y和30Y可能定價都是偏低的，隱含了較大的降息預(yù)期。如果把基本面作為定價錨，長債利率可能還是比較低，并未開始交易基本面持續(xù)改善的可能性（特別是長債、超長債需要對基本面更高的風(fēng)險溢價補(bǔ)償）。如果把資金價格作為定價錨，首先可能需要曲線結(jié)構(gòu)回歸正?；?。2.30002.20002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.500024/09/01 24/10/01資料來源：iFind,申萬宏源研究24/11/0124/12/0125/01/0125/02/0125/03/01R001,5dma,%1Y存單AAA,%10Y國債,%

514.3從久期思維到配置思維，尋找性價比高的品種高波動的區(qū)間震蕩市，定價與交易能力更為重要：“久期為王“的格局可能被打破?！碧紫?杠桿“的策略可能更為穩(wěn)?。▍⒖?019年、2022年）。需要通過多資產(chǎn)、多策略來增厚收益。長端、超長端牛市預(yù)期打破，震蕩市中具有一定的交易價值，但對交易空間的把握更為關(guān)鍵。2.003.004.005.006.007.001.0018/01 18/07 19/01 19/07資料來源：iFind,申萬宏源研究20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01高分紅行業(yè)股息率與國債收益率,%能源行業(yè)銀行業(yè)公用事業(yè)30Y國債YTM

524.3從久期思維到配置思維，尋找性價比高的品種中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重點把握短久期信用下沉、地方債及1-5年中短端利率債的價值。長債、超長債對基本面定價反映不足，需要更高的溢價補(bǔ)償，更多的是波段交易機(jī)會。信用債確定性大于利率債，中短久期下沉評級或是較好策略，并且加杠桿套息也值得關(guān)注。地方債與國債的利差達(dá)到歷史高位，具有較好的配置價值，此外，資產(chǎn)荒演進(jìn)下地方債的流動性也在提升。利率曲線來看，中短端利率債（1-5年）可能已經(jīng)調(diào)整到性價比相對較