游戲行業(yè)深度之八暨GenAI系列報(bào)告之五十五：AI游戲從增加供給到改變交互

證券研究報(bào)告AI游戲：從增加供給到改變交互游戲行業(yè)深度之八暨GenAI系列報(bào)告之五十五

3投資要點(diǎn)?

歷史報(bào)告：游戲行業(yè)深度之一：《云游戲風(fēng)起，產(chǎn)業(yè)鏈重塑》2019/11探討云游戲發(fā)展游戲行業(yè)深度之二：《把握第三次成長(zhǎng)機(jī)遇》2020/03探討產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力轉(zhuǎn)移趨勢(shì)游戲行業(yè)深度之三：《景氣拐點(diǎn)，內(nèi)容制勝》2021/06探討行業(yè)景氣度和內(nèi)容精品化趨勢(shì)游戲行業(yè)深度之四：《游戲新航海時(shí)代》2021/09探討游戲出海游戲行業(yè)深度之五：《再論游戲行業(yè)增長(zhǎng)模型與確定性》2022/09探討游戲公司增長(zhǎng)模型游戲行業(yè)深度之六：《小游戲有大未來(lái)》2023/09探討小程序游戲游戲行業(yè)深度之七：《游戲全球化，以騰訊為例》2024/09探討騰訊游戲長(zhǎng)期空間主要內(nèi)容AI對(duì)游戲改造空間大，成本拐點(diǎn)已至，爆款只是時(shí)間問(wèn)題AI對(duì)游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復(fù)盤：新一輪行情啟動(dòng)條件已基本滿足投資分析意見4

我們認(rèn)為，AI對(duì)C端的本質(zhì)意義：1）改變交互關(guān)系；2）增加內(nèi)容供給1）改變交互關(guān)系：第一步是改變?nèi)伺c物的交互關(guān)系，包括人與現(xiàn)實(shí)世界——AI眼鏡、AI玩具、AI機(jī)器人、人與虛擬世界——AINPC、AI女友/男友、AI隊(duì)友。第二步是改變物與物交互關(guān)系、交互維度升級(jí)，傘狀交互→網(wǎng)狀交互，如虛擬世界中的“斯坦福小鎮(zhèn)”“活的長(zhǎng)安城”，如現(xiàn)實(shí)世界的“西部世界”、智能駕駛。2）增加內(nèi)容供給：核心是降低高度定制內(nèi)容的邊際成本，千人一面→千人千面。對(duì)于內(nèi)容供給速度遠(yuǎn)小于內(nèi)容消耗速度的賽道最受益。為什么游戲最受益？放眼主要的C端內(nèi)容賽道——長(zhǎng)視頻、短視頻、在線閱讀、在線音樂(lè)、游戲、直播等，游戲是稀缺的在生產(chǎn)（供給端）和體驗(yàn)（交互端）都能被改造的賽道，且滿足內(nèi)容生產(chǎn)和內(nèi)容51.1游戲可能是AI改造空間最大的內(nèi)容賽道C端主要內(nèi)容賽道的內(nèi)容供需和交互關(guān)系資料來(lái)源：超參數(shù)科技官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究玩家NPC1NPC2NPC3NPC4NPC5玩家NPC1NPC2消耗速度非常不平衡的條件。交互關(guān)系維度升級(jí)，從傘狀到網(wǎng)狀，交互密度提升，沉浸感大幅增強(qiáng)NPC3NPC4NPC5AI改造主要內(nèi)容賽道內(nèi)容生產(chǎn)速度內(nèi)容消耗速度交互關(guān)系游戲很慢（2年+）快（數(shù)十小時(shí)）強(qiáng)交互長(zhǎng)視頻慢（半年+）很快（30-120分鐘）無(wú)交互短視頻快（數(shù)分鐘-數(shù)小時(shí)）非常快（數(shù)分鐘）無(wú)交互音樂(lè)快（數(shù)分鐘-數(shù)小時(shí)）非?？欤〝?shù)分鐘）無(wú)交互在線閱讀慢（半年+）快（數(shù)小時(shí)）無(wú)交互弱交互直播 快（數(shù)小時(shí)） 快（數(shù)小時(shí)）資料來(lái)源：華爾街見聞，新浪財(cái)經(jīng)，申萬(wàn)宏源研究

注：以上游戲、長(zhǎng)視頻等內(nèi)容賽道均以精品內(nèi)容生產(chǎn)周期為標(biāo)準(zhǔn)

61.22025年AI應(yīng)用進(jìn)入成本拐點(diǎn)，爆款是時(shí)間問(wèn)題資料來(lái)源：通義千問(wèn)，伽馬數(shù)據(jù)，量子位，申萬(wàn)宏源研究測(cè)算注：年游戲行業(yè)月均ARPU假設(shè)等于年資料來(lái)源：各大模型官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究為什么是2025年？Token成本指數(shù)級(jí)下降，拐點(diǎn)到來(lái)，爆款只是時(shí)間問(wèn)題2024年8月巨人網(wǎng)絡(luò)在《太空殺》中首次推出限時(shí)AI原生玩法“AI殘局挑戰(zhàn)”，總token成本較高；2025年1月，《太空殺》春節(jié)再次上線“AI殘局挑戰(zhàn)”，兩次限時(shí)玩法的開放周期和用戶規(guī)模相近，但總token成本消耗下降2個(gè)數(shù)量級(jí)，且25年1月通過(guò)輕量商業(yè)化實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。根據(jù)下表測(cè)算，一款人均日token消耗2萬(wàn)個(gè)的AI產(chǎn)品，【月均token成本/月均ARPU】從23年221.1%降至25年1.5%。大模型提效降本使AI游戲運(yùn)營(yíng)上擺脫token成本束縛→25年原生AI游戲有望進(jìn)入廣泛落地階段，我們認(rèn)為爆款產(chǎn)品的出現(xiàn)只是時(shí)間問(wèn)題。國(guó)內(nèi)大模型Token成本已降至較低水平公司OpenAIAnthropic字節(jié)跳動(dòng)智譜百度MiniMax阿里巴巴Deepseek大模型 輸入價(jià)格/百萬(wàn)token 輸出價(jià)格/百萬(wàn)tokenGPT-4o2.5美金 10美金o1 15美金 60美金Claude3.5Sonnet 3美金 15美金Claude3.5Haiku0.8美金 4美金doubao-pro-32k0.8元 2元doubao-lite-32K0.3元0.6元GLM-4-Plus 50元 50元GLM-4-Air0.5元0.5元Erine-4.0-Turbo 20元 60元Erine-3.50.8元 2元abab7-preview 10元 10元abab6.5s 1元 1元Qwen-max 20元 60元Qwen-plus0.8元 2元Deepseek-v3 0.5元/0.25元 8元/4元Deepseek-R元/.元 元/元25年對(duì)比23年，Token成本已不再成為AI游戲的束縛2025年2023年假設(shè)單用戶每天Token消耗2萬(wàn)個(gè) 2萬(wàn)個(gè)大模型價(jià)格/百萬(wàn)token輸入輸出按平均1元輸入輸出按平均140元（參考當(dāng)前qwen-plus）（參考23年qwen-plus）每天單用戶Token成本（元）0.022.8每月單用戶Token成本（元）0.684中國(guó)游戲行業(yè)月均ARPU（元）4038

71.3AI游戲發(fā)展路徑預(yù)判—?jiǎng)?chuàng)業(yè)公司或率先走出，大公司跟進(jìn)資料來(lái)源：《憤怒的小鳥》，申萬(wàn)宏源研究參考移動(dòng)游戲發(fā)展路徑，休閑類先出爆款，率先走出的多是創(chuàng)業(yè)公司，但大公司較易復(fù)制跟進(jìn)輕度游戲往往是游戲進(jìn)入新領(lǐng)域后率先出爆款的品類?；仡櫼苿?dòng)游戲時(shí)代，2010年休閑手游《憤怒的小鳥》全平臺(tái)下載量突破5000萬(wàn)，長(zhǎng)期位于69個(gè)國(guó)家的蘋果AppStore榜首，是移動(dòng)游戲的代表之作。而休閑類爆款大多來(lái)自初創(chuàng)公司，大廠擅長(zhǎng)在產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證玩法后快速跟進(jìn)（騰訊、網(wǎng)易14年開始進(jìn)軍移動(dòng)游戲），并推動(dòng)游戲從輕度走向中重度。PC游戲、VR/AR游戲、小程序游戲等亦有類似路徑。從移動(dòng)游戲“量?jī)r(jià)”變化也可驗(yàn)證—2010-2013年輕度游戲帶動(dòng)用戶規(guī)模快速增長(zhǎng)（年均50%+增速）、用戶滲透率快速提升；2014年開始重度游戲引領(lǐng)ARPU提升。結(jié)論：創(chuàng)新動(dòng)力不一定來(lái)自大公司，但大公司較易復(fù)制；游戲每輪周期亦會(huì)出現(xiàn)新公司（頁(yè)游/買量三七互娛、二次元/開放世界米哈游、3A游戲科學(xué)、出海點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)/殼木游戲）。憤怒的小鳥是移動(dòng)游戲時(shí)代早期爆款游戲之一 移動(dòng)游戲用戶規(guī)模變化反映品類滲透率，ARPU變化反映重度化-40%-20%0%20%40%60%-50%0%50%100%150%200%250%300%120%用戶規(guī)模增速（左軸）資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)ARPU增速（右軸）2010-2013年輕度休閑帶動(dòng)用戶滲透率提升2014年以后重度RPG100%帶動(dòng)ARPU提升80%主要內(nèi)容AI對(duì)游戲改造空間大，成本拐點(diǎn)已至，爆款只是時(shí)間問(wèn)題AI對(duì)游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復(fù)盤：新一輪行情啟動(dòng)條件已基本滿足投資分析意見8

92.1AI如何改造游戲——增加供給資料來(lái)源：巨人網(wǎng)絡(luò)財(cái)報(bào)，競(jìng)核，第一財(cái)經(jīng)，申萬(wàn)宏源研究生產(chǎn)端提效，但不是降本→

提升利潤(rùn)率，但需要時(shí)間AI在游戲生產(chǎn)端為何不是降本？因?yàn)橹攸c(diǎn)是增加供給/提高內(nèi)容品質(zhì)以取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。是否會(huì)加劇競(jìng)爭(zhēng)？生產(chǎn)效率提升→娛樂(lè)休閑時(shí)間增加；優(yōu)質(zhì)內(nèi)容增加→需求擴(kuò)張。何時(shí)能體現(xiàn)在報(bào)表端？需要深度使用AI進(jìn)行研發(fā)的新品上線才能體現(xiàn)——利潤(rùn)率=（收入-成本&費(fèi)用）/收入，新品不上線則不產(chǎn)生收入，無(wú)法衡量利潤(rùn)率提升。生產(chǎn)端AI可作用于策劃、美術(shù)、音視頻、代碼、買量素材等研發(fā)/發(fā)行環(huán)節(jié)以巨人網(wǎng)絡(luò)為例文本風(fēng)格遷移，AI生成+人工精修自研AI繪畫云平臺(tái)Imagine，美術(shù)環(huán)節(jié)滲透率40%，提效50-70%，50%的美術(shù)外包節(jié)省（部分項(xiàng)目90%），工作流從14天→4天自研百靈語(yǔ)音，還原70-80%人聲；實(shí)時(shí)人聲轉(zhuǎn)換，延遲200毫秒以下自研代碼生成助手CodeBrain，代碼效率提高30-40%本地化翻譯，替代100%第三方供應(yīng)商初翻智能問(wèn)答客服，問(wèn)題解決率>%發(fā)行運(yùn)營(yíng)買量素材20-40%AI買量素材、AI賦能廣告投放效率提升客服不足%AI智能客服生產(chǎn)端 具體環(huán)節(jié) 各環(huán)節(jié)人員/費(fèi)用結(jié)構(gòu) 應(yīng)用研發(fā)策劃10%-20%AI文案/AI劇情/AI數(shù)值美術(shù)50%+AI繪畫—2D立繪/原畫/UI等（占美術(shù)3成）；AI3D—3D角色建模/場(chǎng)景創(chuàng)作/CG等（占美術(shù)7成）音頻5%AI配音程序30%+AI代碼生成，AINPC，智能游戲助手其他5%出海本地化翻譯等

體驗(yàn)端：UGC玩法和千人千面注意：AI增加供給的邏輯不止作用于生產(chǎn)端，也作用于玩法/體驗(yàn)端游戲UGC門檻大幅降低，UGC游戲平臺(tái)/玩法受益。參考抖音B站等UGC視頻平臺(tái)，Roblox、《元夢(mèng)之星》《蛋仔派對(duì)》《太空殺》等UGC玩法主導(dǎo)的游戲/平臺(tái)能吸引更多的創(chuàng)作者，擴(kuò)大供給、激發(fā)需求，提升游戲/創(chuàng)作者分成規(guī)模。高度定制化、千人千面的游戲成為可能。傳統(tǒng)的游戲劇情/文本/場(chǎng)景為“千人一面”，而在AI驅(qū)動(dòng)的“千人千面”意味著每個(gè)玩家所體驗(yàn)的內(nèi)容均不相同，吸引玩家對(duì)更“個(gè)性化”的體驗(yàn)付費(fèi)。102.1AI如何改造游戲——增加供給《元夢(mèng)之星》玩家通過(guò)騰訊自研AI引擎GiiNEX進(jìn)行UGC關(guān)卡設(shè)計(jì)實(shí)時(shí)生成的開放世界游戲《Oasis》，基于世界模型，千人千面資料來(lái)源：GiiNEX，《GameGen-O:Open-worldVideoGameGeneration》

112.1AI如何改造游戲——增加供給增加供給的當(dāng)前瓶頸在AI3D生成，但世界模型進(jìn)展快前文提到，AI研發(fā)中美術(shù)是占比最大的環(huán)節(jié)（50%+的研發(fā)成本），而3D美術(shù)在美術(shù)環(huán)節(jié)中占比達(dá)到7成。3D美術(shù)主要包括角色建模、3D場(chǎng)景搭建、CG制作等。AI3D瓶頸在哪？傳統(tǒng)AI3D技術(shù)路徑（以NERF為主），不論是2D升維、原生3D還是混合3D，均是以3D資產(chǎn)作為訓(xùn)練集，但高質(zhì)量3D數(shù)據(jù)集匱乏導(dǎo)致難以得到好模型。傳統(tǒng)AI3D技術(shù)路線均以3D資產(chǎn)作為訓(xùn)練集資料來(lái)源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》

增加供給的當(dāng)前瓶頸在AI3D生成，但世界模型進(jìn)展快2024年AI視頻模型突破，基于視頻數(shù)據(jù)集訓(xùn)練的世界模型成為生成式3D的新路徑。24下半年以來(lái)世界模型進(jìn)展加快：24.8谷歌AI游戲引擎GameNgen、24.10生成式開放世界游戲《Oasis》、24.12李飛飛空間智能模型、24.12谷歌大世界模型Genie2。122.1AI如何改造游戲——增加供給傳統(tǒng)AI3D技術(shù)路線均以3D資產(chǎn)作為訓(xùn)練集谷歌Genie2可構(gòu)建復(fù)雜3D視覺場(chǎng)景（上圖），空間智能模型圖生3D場(chǎng)景（下圖）資料來(lái)源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》《UnderstandingWorldorPredictingFuture?AComprehensiveSurveyofWorldModels》資料來(lái)源：谷歌Genie2，空間智能模型，申萬(wàn)宏源研究

原生AI游戲vs.傳統(tǒng)游戲+AI，前者才是重點(diǎn)，打開第二增長(zhǎng)曲線為什么2023年號(hào)稱第一款A(yù)INPC游戲的《逆水寒手游》AI含量低于市場(chǎng)預(yù)期？因?yàn)闆]有改變交互關(guān)系和游戲玩法?！赌嫠分械腁INPC只是在傳統(tǒng)NPC基礎(chǔ)上豐富了交互內(nèi)容，但并未改變交互關(guān)系，仍是玩家→NPC，交互關(guān)系的改變需要升維，傘狀→網(wǎng)狀，即玩家→NPC、NPC→玩家、NPC→NPC。且游戲玩法不受AI影響，沒有AI也完全成立。識(shí)別原生AI游戲的唯一定律：去掉AI，游戲玩法就不成立。132.2AI如何改造游戲——改變交互資料來(lái)源：《逆水寒手游》，《太空殺》《太空殺》AI殘局挑戰(zhàn)，原生AI玩法，AI玩家能互相配合、一起抱團(tuán)《逆水寒》中AINPC與玩家交互

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們總結(jié)當(dāng)前階段AI原生游戲的底層思路——1）基于LLM交互，即結(jié)合不同主題/情境/題材而產(chǎn)生的AI交互玩法；2）基于AI生成，AI生成劇情/卡牌/形象/場(chǎng)景等，驅(qū)動(dòng)游戲內(nèi)容進(jìn)展。AI+游戲的痛點(diǎn)：極致的AI驅(qū)動(dòng)過(guò)于自由，內(nèi)容難收斂；AI交互對(duì)玩家輸出能力要求高。我們認(rèn)為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當(dāng)前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對(duì)、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營(yíng)、AI動(dòng)態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。142.2AI如何改造游戲——改變交互資料來(lái)源：AppStore，Steam巨人網(wǎng)絡(luò)《太空殺》升級(jí)版AI內(nèi)鬼挑戰(zhàn)——AI推理AI扮演內(nèi)鬼，玩家通過(guò)盤問(wèn)AI找出真兇。真人玩家與AI玩家們進(jìn)行智力較量，每個(gè)AI玩家的發(fā)言和決策均由大模型實(shí)時(shí)生成，具備謀略、協(xié)作、偽裝等高智慧行為表現(xiàn)。一款以精神世界探索為核心的AI驅(qū)動(dòng)劇情解謎游戲。AI會(huì)根據(jù)玩家的提問(wèn)和選擇動(dòng)態(tài)生成線索，玩家需從對(duì)話細(xì)節(jié)、場(chǎng)景交互（如漢堡店菜單、服務(wù)員行為）中提取關(guān)鍵信息，解開邏輯鏈復(fù)雜的謎題。AI不僅控制NPC行為，還參與生成謎題和劇情分支。喵吉托《堡外就醫(yī)》——AI解謎

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認(rèn)為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當(dāng)前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對(duì)、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營(yíng)、AI動(dòng)態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。152.2AI如何改造游戲——改變交互資料來(lái)源：SteamOptillusion《PickMePickMe》——AI社交一款雙人在線競(jìng)技為核心的社交派對(duì)游戲，融合了AI對(duì)話互動(dòng)和卡牌策略玩法。兩名玩家與一個(gè)AI角色組成“三人約會(huì)”場(chǎng)景，玩家通過(guò)對(duì)話和策略爭(zhēng)奪AI角色的青睞，可在對(duì)話過(guò)程中穿插卡牌技能，最終由AI判定勝負(fù)。喵吉托《萌爪派對(duì)》——AI社交+養(yǎng)成寵物養(yǎng)成+社交，在線聚會(huì)玩法，AI伙伴不僅僅是工具人，也是玩家的寵物和伙伴。玩家可與AI伙伴語(yǔ)音交流，AI伙伴可以自主行動(dòng)，去旅游、去游樂(lè)園，去結(jié)交朋友，它們有自己的性格，也有很多陪玩的設(shè)定?？膳cAI伙伴加深羈絆。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認(rèn)為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當(dāng)前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對(duì)、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營(yíng)、AI動(dòng)態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。162.2AI如何改造游戲——改變交互資料來(lái)源：B站自然選擇AI官方號(hào)，Taptap，申萬(wàn)宏源研究男性向戀愛養(yǎng)成游戲《奇點(diǎn)時(shí)代》衍生AI情感陪伴互動(dòng)軟件，AI女友戀愛玩法：自由聊天、語(yǔ)音/視頻、互相發(fā)圖、網(wǎng)上沖浪等互動(dòng)，AI女友具備記憶能力?；镁秤螒颉镀纥c(diǎn)chat》——AI陪伴3DAI伴侶產(chǎn)品，還原真實(shí)陪伴體驗(yàn)?；趦|級(jí)獨(dú)家語(yǔ)料自研情感陪伴場(chǎng)景下的對(duì)話大模型和記憶大模型；擁有實(shí)時(shí)內(nèi)容推薦系統(tǒng)、多模態(tài)交互系統(tǒng)、3D互動(dòng)玩法及商業(yè)游戲級(jí)別的劇情、美術(shù)等。自然選擇《EVE》——AI陪伴

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認(rèn)為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當(dāng)前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對(duì)、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營(yíng)、AI動(dòng)態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。172.2AI如何改造游戲——改變交互資料來(lái)源：Steam電魂網(wǎng)絡(luò)《吾家有女.AI》——AI養(yǎng)成修仙題材，鳳凰托孤讓玩家收養(yǎng)一個(gè)8歲女兒，“女兒”由AI扮演，可通過(guò)自由對(duì)話規(guī)劃女兒日常/推進(jìn)任務(wù)劇情，不同玩家的“女兒”會(huì)走上不同的人生道路喵吉托《麥琪的花園》——AI沙盒/模擬經(jīng)營(yíng)玩家扮演一位退休的勇者，通過(guò)收集資源、建造設(shè)施、發(fā)展農(nóng)業(yè)從零開始建立自己的營(yíng)地。通過(guò)上傳圖片或輸入描述的方式招募個(gè)性化AI伙伴，每個(gè)AI伙伴都將擁有獨(dú)一無(wú)二的形象和故事。通過(guò)與他們互動(dòng)，可以發(fā)展出獨(dú)一無(wú)二的特殊關(guān)系。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，創(chuàng)新探索在路上我們認(rèn)為，原生AI游戲玩法的探索和創(chuàng)新正在路上，梳理當(dāng)前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解謎、AI社交/派對(duì)、AI陪伴、AI養(yǎng)成/經(jīng)營(yíng)、AI動(dòng)態(tài)敘事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+養(yǎng)成）。182.2AI如何改造游戲——改變交互資料來(lái)源：Anuttacon官網(wǎng)，Steam，研究蔡浩宇A(yù)nuttacon《WhispersfromtheStar》——AI敘事該產(chǎn)品定位太空探索求生主題；玩法主打AI敘事和實(shí)時(shí)語(yǔ)音互動(dòng)、玩家每次選擇都將影響劇情走向。游戲可能具備虛擬-現(xiàn)實(shí)時(shí)間同步設(shè)定，具備更強(qiáng)沉浸感（類《生命線》）。超參數(shù)《遙遠(yuǎn)行星：建造師》——AIRPGAI驅(qū)動(dòng)的太空RPG。玩家將扮演商人，在熒河星系中貿(mào)易與探索并進(jìn)。游戲中有超過(guò)500名由AI驅(qū)動(dòng)的NPC，與AINPC結(jié)盟、博弈，他們的故事、關(guān)系和行為會(huì)隨著與玩家及其他角色的互動(dòng)而不斷演化，每個(gè)選擇都帶來(lái)連鎖反應(yīng)。

192.3重視25年AI游戲落地，初創(chuàng)公司為主，多款進(jìn)入測(cè)試階段資料來(lái)源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬(wàn)宏源研究整理公司成立時(shí)間創(chuàng)始人AI游戲相關(guān)公司及產(chǎn)品梳理（1）創(chuàng)始人背景 融資方主要產(chǎn)品產(chǎn)品特點(diǎn)Anuttacon2023-2024蔡浩宇米哈游聯(lián)合創(chuàng)始人，第一大股東WhispersfromtheStar簡(jiǎn)介：以“AI實(shí)時(shí)交互”為核心的科幻敘事游戲（AI增強(qiáng)對(duì)話）；通過(guò)多模態(tài)技術(shù)顛覆傳統(tǒng)玩法技術(shù)突破：多模態(tài)AI與實(shí)時(shí)演算時(shí)間：2025/3/15發(fā)布PV及開啟封閉測(cè)試招募OptillusionGames2019畢業(yè)于紐約大學(xué)Game窺夢(mèng)》周棟Center，首款作品《籠中真格基金（天使輪）等PickmePickme上海巴郎仔網(wǎng)絡(luò)科技有限人、CEO英網(wǎng)絡(luò)等互聯(lián)網(wǎng)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，曾任頭部美元基金、愷EVE簡(jiǎn)介：融合AI技術(shù)和派對(duì)風(fēng)格；與AI角色進(jìn)行“三人約會(huì)”，采用回合制，兩位玩家輪流與AI對(duì)話，爭(zhēng)奪AI青睞時(shí)間：2024/12Steam推出試玩demo簡(jiǎn)介：首款3DAI伴侶；AI聊天文字、語(yǔ)音輸出、視頻對(duì)話、點(diǎn)觸式的互動(dòng)技術(shù)突破：文本信息的記憶儲(chǔ)存公司（窄播）的聯(lián)合創(chuàng)始

時(shí)間：2024/10/12首支預(yù)告PV自然選擇Feb-24

張?bào)惴镁秤螒騄un-20嗶哩嗶哩bilibili（戰(zhàn)略投資）等奇點(diǎn)chat簡(jiǎn)介：《奇點(diǎn)時(shí)代》衍生AI情感陪伴互動(dòng)軟件。時(shí)間：2025/3/31即將上線喵吉托Sep-23李馳字節(jié)游戲AI部門創(chuàng)始成員，字節(jié)AI小鎮(zhèn)項(xiàng)目負(fù)奇績(jī)創(chuàng)壇（種子輪責(zé)人；早年在阿里擔(dān)任過(guò) 投資）等NPL算法工程師萌爪大亂斗（原言靈計(jì)劃）堡外就醫(yī)(CanIBuyYouACheeseburger?)萌爪派對(duì)(PawParty)簡(jiǎn)介：社交品類；寶可夢(mèng)派對(duì)游戲；AI驅(qū)動(dòng)（玩家通過(guò)輸入描述性指令生成名為「言靈」的類寶可夢(mèng)生物，這些言靈的外形與戰(zhàn)斗風(fēng)格將由AI生成，同時(shí)它們可無(wú)限次數(shù)進(jìn)化，新形態(tài)和新技能也由AI生成）技術(shù)：借助了ChatGPT、Kimi、stablediffusion、midjourney等AI工具開發(fā)，中文內(nèi)容部分使用Kimi效果更佳時(shí)間：2024/6Epic商城預(yù)約；2024/3線上測(cè)試；2024/1開放steam頁(yè)面；2023/11啟動(dòng)開發(fā)簡(jiǎn)介：驚悚劇情解謎游戲；AI交互時(shí)間：尚未公布2025曝光簡(jiǎn)介：社交化輕量游戲；由AI驅(qū)動(dòng)的社交派對(duì)游戲社區(qū)；AI寵物；在線問(wèn)答，AI即使生成題目和評(píng)論時(shí)間：/線下試玩會(huì)；/小demo+discord平臺(tái)開啟測(cè)試

202.3重視25年AI游戲落地，初創(chuàng)公司為主，多款進(jìn)入測(cè)試階段AI游戲相關(guān)公司及產(chǎn)品梳理（2）資料來(lái)源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬(wàn)宏源研究整理此前創(chuàng)立的文生圖AI平臺(tái)簡(jiǎn)介：女性向情感養(yǎng)成AI游戲；聊天AI+乙女游戲（聊天內(nèi)容確識(shí)數(shù)字科技Oct-22毛鈺煒Tiamat，是國(guó)內(nèi)最早一批AIGC項(xiàng)目港澳臺(tái)法人獨(dú)資永恒之徑**（AIChat）偏向“語(yǔ)言Cosplay”(用語(yǔ)言文字進(jìn)行角色扮演）時(shí)間：2024/12推出；2024/7/4首測(cè)筑夢(mèng)島Mar-葛文兵上海雨聞乾晨公司創(chuàng)始人及CEO，旗下產(chǎn)品有語(yǔ)音表情、表情大全等。商湯國(guó)香基金、閱文集團(tuán)等戰(zhàn)略投資方（A輪）簡(jiǎn)介：新一代AI虛擬互動(dòng)娛樂(lè)平臺(tái)；為女性用戶提供虛擬陪筑夢(mèng)島**（AIChat）伴；互動(dòng)時(shí)間：/獨(dú)立運(yùn)營(yíng)；/開放測(cè)試基于AI技術(shù)的網(wǎng)文場(chǎng)景功能“筑夢(mèng)島”公司成立時(shí)間產(chǎn)品特點(diǎn)游心雕龍Oct-23創(chuàng)始人 創(chuàng)始人背景太一（彭曾任職于育碧、騰訊、杰）Funplus融資方 主要產(chǎn)品星海自走牌簡(jiǎn)介：AI捏卡功能的卡牌游戲玩法：玩家輸入關(guān)鍵詞后，可借助AIGC技術(shù)生成卡牌；玩家可以使用卡牌進(jìn)行即時(shí)對(duì)戰(zhàn)、多人Boss戰(zhàn)和PvE戰(zhàn)斗，也可以自由售賣、贈(zèng)送或分享卡牌內(nèi)容時(shí)間：2025/1/19先導(dǎo)PV身夢(mèng)科技May-23騰訊NExTStudios創(chuàng)意張哲川工坊負(fù)責(zé)人，代表作有真格基金（天使輪）元繹娛樂(lè)Jun-23趙同同《雙子》和《疑案追聲》。出自祖龍，曾以制作人和工作室總經(jīng)理的身份，參IDG資本、祖龍娛樂(lè)次世代AI開放世界英雄射擊簡(jiǎn)介：引入AI技術(shù)和大語(yǔ)言模型，提升開放世界的擬真度與MMO自由度時(shí)間：研發(fā)中MiAOJul-22吳萌與了《夢(mèng)幻誅仙》《龍族 （A輪）幻想》《鴻圖之下》等紅杉中國(guó)、高榕創(chuàng)投、曾擔(dān)任巨人網(wǎng)絡(luò)CEO，制Monolith作《球球大作戰(zhàn)》Management礪思資本（天使輪）開放世界體素游戲簡(jiǎn)介：全球化的，主打多人玩法技術(shù)：larp（LanguageAgentforRolePlay）框架開放世界游戲中用于角色扮演的語(yǔ)言智能體，AI讓NPC更智能時(shí)間：研發(fā)中超參數(shù)Jan-19來(lái)自騰訊AILab，曾帶領(lǐng)紅杉中國(guó)領(lǐng)投，五源資本、高榕資本等劉永升團(tuán)隊(duì)研發(fā)出圍棋AI「絕藝」（B輪）；晨興資本、和《王者榮耀》AI「絕悟」高榕資本（A輪）輪到你了揭秘篇遙遠(yuǎn)行星：建造師簡(jiǎn)介：非對(duì)稱性、非完美信息的博弈類游戲；AI學(xué)習(xí)在沒有直接通信下的合作能力，甚至還要學(xué)習(xí)應(yīng)該與誰(shuí)進(jìn)行合作、與誰(shuí)進(jìn)行對(duì)抗，還需要學(xué)習(xí)偽裝、欺騙等高級(jí)策略，以及復(fù)雜的推理能力技術(shù)：從小樣本中進(jìn)行模仿學(xué)習(xí)的深度學(xué)習(xí)算法；在強(qiáng)化學(xué)習(xí)算法中引入了預(yù)測(cè)學(xué)習(xí)，來(lái)解決隱藏信息的問(wèn)題；提出了一種基于種群的多智能體強(qiáng)化學(xué)習(xí)算法，來(lái)解決傳統(tǒng)左右互搏的自對(duì)戰(zhàn)方法難以收斂的問(wèn)題時(shí)間：2020/1發(fā)行，后下架；2019/10研發(fā)簡(jiǎn)介：AI模擬經(jīng)營(yíng)游戲；游戲的NPC背后均有AI身影，玩家可通過(guò)對(duì)話，影響NPC的行為乃至整個(gè)世界的走向時(shí)間：2025發(fā)行；2024曝光幻鶯科技Aug-23李堅(jiān)韌曾任字節(jié)跳動(dòng)算法工程師資本跟投（A輪）元?dú)赓Y本（天使輪）紅杉資本領(lǐng)投，元?dú)饨Y(jié)合AI技術(shù)的二次元戀愛游簡(jiǎn)介：通過(guò)AI+游戲的方式，為二次元宅打造超過(guò)傳統(tǒng)游戲、戲番劇的沉浸感和情感互動(dòng)體驗(yàn)時(shí)間：研發(fā)中

212.3重視25年AI游戲落地，初創(chuàng)公司為主，多款進(jìn)入測(cè)試階段AI游戲相關(guān)公司及產(chǎn)品梳理（3）資料來(lái)源：IT橘子、B站、游戲茶館、游戲葡萄、Steam，申萬(wàn)宏源研究整理公司成立時(shí)間創(chuàng)始人創(chuàng)始人背景融資方主要產(chǎn)品產(chǎn)品特點(diǎn)曾在?易任職多年，曾擔(dān)任簡(jiǎn)介：游戲內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的AI陪伴社交產(chǎn)品技術(shù)：AI陪伴對(duì)FunmangicMar-22芷）跳動(dòng)擔(dān)任游戲制作?，在游戲用戶為主的產(chǎn)品和?化??有諸多積累和成功案例周峻漫（白《戀與制作?》主策，在字節(jié)峰瑞資本（天使輪）、百度（Pre-A輪）等Funmangic同名象會(huì)根據(jù)人設(shè)給予多模態(tài)回應(yīng)，創(chuàng)建一個(gè)角色扮演的互動(dòng)空間，玩家也可以借助AIGC游戲化引擎，創(chuàng)建AIAgent及對(duì)應(yīng)的短劇和劇本；運(yùn)用MMO社交原理去構(gòu)筑長(zhǎng)期更深層次的玩家關(guān)系時(shí)間：已出demo深空交響Sep-22勇厲宇航、姚原永航科技創(chuàng)始人，代表作為《QQ炫舞》。投資孵化游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)「合壹動(dòng)力」英諾天使基金（天使輪）通過(guò)AI生成社交游戲關(guān)卡和NPC，并提供社交游戲和劇本殺體驗(yàn)半圖科技Feb-24始人）曾擔(dān)任米哈游「逆熵」AI研究刑駿、段金團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)了「鹿鳴」玖（聯(lián)合創(chuàng)項(xiàng)目中多項(xiàng)AI技術(shù)的研發(fā)；曾擔(dān)任波粒子科技聯(lián)創(chuàng)，公司后來(lái)被字節(jié)跳動(dòng)收購(gòu)，在二次元、虛擬偶像領(lǐng)域有多年經(jīng)驗(yàn)IDG資本（天使輪）MiniMaxNov-21 閆俊杰原商湯科技副總裁、通用智能技術(shù)負(fù)責(zé)人阿里巴巴（領(lǐng)投）、紅杉中國(guó)、高瓴創(chuàng)投、經(jīng)緯創(chuàng)投星野**（AIChat）簡(jiǎn)介：AI聊天的基礎(chǔ)上，加入了UGC和卡牌玩法；以國(guó)產(chǎn)乙女游戲用戶群為核心時(shí)間：2021上線VASTNov-22辦清華校友種子基金、模型）遠(yuǎn)識(shí)資本（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）達(dá)晨財(cái)智（領(lǐng)投）、曾供職于商湯總裁辦，離開商春華創(chuàng)投（領(lǐng)投）、《燕云十六聲》中的「萬(wàn)物宋亞宸 湯后參與了MiniMax的早期創(chuàng)英諾天使基金、水木太極」功能（與TripoAI大導(dǎo)入圖片，可在游戲中3D打印出來(lái)奧拓蓋母May-23前和平精英技術(shù)策劃。國(guó)內(nèi)首款GA（斯坦福小鎮(zhèn)like）游戲張昊陽(yáng) 《伊甸島》制作人。國(guó)內(nèi)首批虛幻4引擎開發(fā)者。曾多次創(chuàng)業(yè)且獲得大廠融資。九合創(chuàng)投麥琪的花園簡(jiǎn)介：結(jié)合AI技術(shù)，支持玩家生成AINPC并與NPC對(duì)話；輕量化沙盒游戲體驗(yàn)技術(shù)：AINPC上，它用大語(yǔ)言模型的確更多一些；NPC生成、道具生成以及地圖生成，依賴于DiffusionModel時(shí)間：2024/10/13試用版上線Steam；2024/9/29PV+Steam試玩大千球球類勇者斗惡龍玩法簡(jiǎn)介：多人對(duì)戰(zhàn)的社交產(chǎn)品；與AI惡龍對(duì)話，獲取卡牌裝備，并在后續(xù)對(duì)戰(zhàn)中，靠卡牌取勝主要內(nèi)容AI對(duì)游戲改造空間大，成本拐點(diǎn)已至，爆款只是時(shí)間問(wèn)題AI對(duì)游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復(fù)盤：新一輪行情啟動(dòng)條件已基本滿足投資分析意見22

情感陪伴市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)2000~5000倍，需求空間大根據(jù)ARKInvest報(bào)告，至2030年“AI+情感陪伴”的市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)2000~5000倍，從23年3000萬(wàn)美元增至700~1500億美元（悲觀~樂(lè)觀），CAGR200%~236%。從路徑來(lái)看，文本交互主導(dǎo)早期產(chǎn)品（Charater.AI/Replika等），并逐步整合語(yǔ)音、虛擬形象和游戲內(nèi)智能NPC。未來(lái)結(jié)合AR/VR、情感模擬和3D交互，向高互動(dòng)性虛擬世界發(fā)展。類比1980年代游戲行業(yè)從文字向圖形界面轉(zhuǎn)型。AI伴侶可能因交互形式升級(jí)（從文字→語(yǔ)音→3D虛擬世界）迎來(lái)類似“規(guī)?；l(fā)”。233.1AI陪伴可能是原生AI游戲爆款概率最高的方向全球陪伴式人工智能收入預(yù)測(cè)（億美元）游戲形態(tài)份額與游戲市場(chǎng)規(guī)模變化，文本類游戲被圖形類游戲取代（%，十億美元）資料來(lái)源：ARKInvest，研究

24資料來(lái)源：Talkie，AI產(chǎn)品榜，申萬(wàn)宏源研究Minimax旗下AI陪聊應(yīng)用Talkie/星野已驗(yàn)證玩法和商業(yè)模式Talkie是一款A(yù)I角色互動(dòng)應(yīng)用，用戶可自定義或選擇虛擬角色進(jìn)行實(shí)時(shí)語(yǔ)音聊天，結(jié)合劇情任務(wù)推動(dòng)沉浸式互動(dòng)；也可付費(fèi)解鎖高級(jí)角色、專屬劇情及虛擬裝扮。根據(jù)AI產(chǎn)品榜，TalkieMAU從24年1月的783萬(wàn)升至25年2月3143萬(wàn)，用戶持續(xù)增長(zhǎng)意味著AI陪伴需求得到驗(yàn)證。商業(yè)模式已驗(yàn)證，創(chuàng)收能力不弱。從Talkie收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，訂閱占比較低，廣告收入是主導(dǎo)。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，24年Minimax凈收入將達(dá)到7000萬(wàn)美元，其中大部分收入來(lái)自Talkie。Talkie2024年月均MAU均值1562萬(wàn)，按收入7000萬(wàn)美金，則單MAU創(chuàng)收4.5美元。橫向?qū)Ρ犬?dāng)前泛娛樂(lè)內(nèi)容賽道（音樂(lè)、長(zhǎng)視頻、在線閱讀等），單用戶創(chuàng)收能力不弱。Talkie訂閱價(jià)格$9.99，通話時(shí)長(zhǎng)$0.35/10分鐘TalkieMAU（百萬(wàn)）類別 詳情訂閱價(jià)格9.99美元/月，觀看5個(gè)廣告可解鎖7天免費(fèi)試用權(quán)限星鉆價(jià)格1.99美元/180顆；4.99美元/480顆；9.99美元/1000顆；19.99美元/2360顆；49.99美元/6650顆；99.99美元/14200顆通話時(shí)長(zhǎng)價(jià)格9.99美元/月不限時(shí)長(zhǎng)；50星鉆/10分鐘；250星鉆/60分鐘；1500星鉆/500分鐘31.4350107.8315202530352024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月3.1AI陪伴可能是原生AI游戲爆款概率最高的方向

3DAI情感陪伴產(chǎn)品《EVE》交互方式：用戶可以通過(guò)專用App與EVE進(jìn)行互動(dòng)，方式包括文字、表情包、語(yǔ)音、視頻聊天等。虛擬形象：個(gè)性化定制虛擬形象，用戶可以選擇衣服、發(fā)型、配飾，甚至調(diào)整其性格、聲音等。動(dòng)態(tài)劇情與場(chǎng)景：游戲化互動(dòng)元素。隨著用戶和EVE的關(guān)系發(fā)展，它會(huì)解鎖不同的互動(dòng)場(chǎng)景和劇情。后續(xù)節(jié)奏：我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)將率先上線女性向版本，商業(yè)模式采用訂閱+增值。253.2關(guān)注《EVE》等具備3D交互形態(tài)的AI陪伴產(chǎn)品進(jìn)展《EVE》擁有可交互的AI3D形象《EVE》模型系統(tǒng)工作機(jī)制資料來(lái)源：B站自然選擇AI官方號(hào)，小宇宙《EVE》創(chuàng)始人專訪，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容AI對(duì)游戲改造空間大，成本拐點(diǎn)已至，爆款只是時(shí)間問(wèn)題AI對(duì)游戲如何改造？增加供給、改變交互為什么情感陪伴是確定性最高的賽道？復(fù)盤：新一輪行情啟動(dòng)條件已基本滿足投資分析意見26

274.1復(fù)盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響估值資料來(lái)源：2018年以來(lái)游戲板塊兩輪大行情估值均是主要驅(qū)動(dòng)力以三七互娛和吉比特為例，18年以來(lái)股價(jià)變化與估值變化的趨勢(shì)基本吻合，估值是股價(jià)的主要影響因子；而部分時(shí)段股價(jià)波動(dòng)與估值波動(dòng)幅度的差異，主要受政策環(huán)境、業(yè)績(jī)預(yù)期等影響?？偨Y(jié)19-20年、23年兩輪行情的共同特征：政策環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?8年底版號(hào)恢復(fù)、22年底版號(hào)放松）基本面改善預(yù)期（主要是產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)；20年疊加疫情帶動(dòng)線上流量爆發(fā)）技術(shù)創(chuàng)新周期（19年底5G應(yīng)用—云游戲和短視頻紅利、23年底AI應(yīng)用—AI游戲）啟動(dòng)位置較低（漲之前估值/股價(jià)到達(dá)階段性底部）2018年至今三七互娛股價(jià)和估值相對(duì)變化（%，x）2018年至今吉比特股價(jià)和估值相對(duì)變化（%，x）-100%-50%0%50%100%150%股價(jià)漲幅（左軸）ForwardPE（右軸）15105045403530252035250%30200%25150%20100%1550%100%5-50%0-100%200%40300%股價(jià)漲幅（左軸）ForwardPE（右軸）

284.1復(fù)盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響估值資料來(lái)源：估值波動(dòng)的上限和下限在哪？15x-40x18年以來(lái)低于15x的時(shí)期基本都與監(jiān)管環(huán)境相關(guān)，且低于15x的時(shí)間并不多；20年高點(diǎn)40x（吉比特），23年高點(diǎn)40x（神州泰岳）。

如果說(shuō)游戲主要賺估值波動(dòng)的錢，當(dāng)前PE中樞15x-20x，面對(duì)15x-40x

的估值波動(dòng)區(qū)間，安全邊際高、潛在空間大。2018年以來(lái)部分A股游戲公司ForwardPE252015105030354045吉比特三七互娛愷英網(wǎng)絡(luò)神州泰岳巨人網(wǎng)絡(luò)22年4月版號(hào)恢復(fù)但騰網(wǎng)無(wú)版號(hào)23年12月《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法（草案征求意見稿）》22年10-11月網(wǎng)易、騰訊版號(hào)相繼恢復(fù)21年8月至22年4月版號(hào)暫停18年4月至18年12月版號(hào)暫停

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22申萬(wàn)游戲板塊歸母凈利潤(rùn)（剔除資產(chǎn)減值影響）YoY前兩輪行情為何最后跌回來(lái)？預(yù)期沒兌現(xiàn)2019-2020年：行情于2020年8-9月見頂，下跌核心是：1）基本面預(yù)期向下：2020下半年，新品周期已在兌現(xiàn)，疊加疫情封控逐步結(jié)束，居家紅利消散，導(dǎo)致市場(chǎng)新品多但流量少，買量成本大幅提升，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。此外市場(chǎng)還擔(dān)心21年將面臨高基數(shù)。2）技術(shù)創(chuàng)新并未兌現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)端反饋云游戲成本端規(guī)模效應(yīng)不足、收入端商業(yè)化效率低，頭部游戲公司積極性不高。產(chǎn)業(yè)內(nèi)最積極的參與者是華為（云業(yè)務(wù)收入純?cè)隽浚A為20年8月受芯片制裁，云游戲業(yè)務(wù)缺芯難推進(jìn)。294.1復(fù)盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響估值3Q20是申萬(wàn)游戲板塊凈利潤(rùn)的向下拐點(diǎn)（百萬(wàn)，%）資料來(lái)源：，Questmobile，研究2020下半年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人均使用時(shí)長(zhǎng)快速回落（分鐘）340360380400420120%100%80%44060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%46020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-12

-100%0%100%200%300%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24申萬(wàn)游戲板塊歸母凈利潤(rùn)（剔除資產(chǎn)減值影響）YoYQoQ前兩輪行情為何最后跌回來(lái)？預(yù)期沒兌現(xiàn)2023年：行情于2023年6月底見頂，下跌核心依然是：1）基本面預(yù)期向下：2023年行業(yè)回暖邏輯兌現(xiàn)，Q1-Q3行業(yè)規(guī)模/增速均向上，但A股公司利潤(rùn)高點(diǎn)在Q1。原因是競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，行業(yè)增量主要被網(wǎng)易、米哈游等產(chǎn)品大年的頭部公司拿走。2）技術(shù)創(chuàng)新并未兌現(xiàn)：市場(chǎng)認(rèn)為AI游戲是AI最受益的場(chǎng)景之一，且最先落地。但實(shí)際研發(fā)端降本邏輯難以短期體現(xiàn)（本質(zhì)是提效，不是裁員），玩法端傳統(tǒng)游戲與AI結(jié)合貢獻(xiàn)的增量小，原生AI游戲面臨高昂的token成本/推理延遲，難以擴(kuò)大用戶規(guī)模。304.1復(fù)盤：監(jiān)管環(huán)境+技術(shù)創(chuàng)新+業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響估值資料來(lái)源：，伽馬數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究申萬(wàn)游戲板塊凈利潤(rùn)Q1環(huán)比大增，但Q2/Q3未超過(guò)Q1（百萬(wàn)，%）4,500500%中國(guó)手游市場(chǎng)規(guī)模及變化，23Q1-Q3趨勢(shì)向上（億元，%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24實(shí)際銷售收入yoy(%)

5141241099767891091210100200300400500050010001500200025006002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)數(shù)（個(gè)，左軸） 國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)月均（個(gè)，右軸）314.2新一輪行情的啟動(dòng)條件基本滿足，重視上行機(jī)遇資料來(lái)源：國(guó)家新聞出版總署，申萬(wàn)宏源研究2025年新一輪行情啟動(dòng)條件基本滿足：政策環(huán)境——進(jìn)一步寬松。2025年月均版號(hào)數(shù)量進(jìn)一步提升，杭州、北京等多地有游戲支持政策出臺(tái)；基本面——改善預(yù)期增強(qiáng)。24年行業(yè)“巨型產(chǎn)品”較多導(dǎo)致二梯隊(duì)公司產(chǎn)品延后；25年競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境邊際寬松（頭部公司大產(chǎn)品少），二梯隊(duì)已陸續(xù)進(jìn)入新品周期；技術(shù)創(chuàng)新周期——AI游戲落地臨近。Deepseek帶動(dòng)LLM降本增效，AI游戲迎來(lái)成本拐點(diǎn)，關(guān)注Q2至下半年AI游戲催化；啟動(dòng)位置——底部開始，位置不高。游戲底部位于24年7月底（對(duì)應(yīng)24年P(guān)E10-15x），當(dāng)前位置25年P(guān)E15-20x。2025年月均版號(hào)數(shù)量進(jìn)一步向上，已超過(guò)2020年 二梯隊(duì)游戲公司25年陸續(xù)進(jìn)入新品周期資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，Taptap，點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究游戲產(chǎn)品類型自研/代理版號(hào)預(yù)計(jì)/已經(jīng)上線時(shí)間三七互娛代號(hào)戰(zhàn)歌M西方魔幻MMORPG自研無(wú)預(yù)計(jì)25上半年斗羅大陸：獵魂世界MMO自研有預(yù)計(jì)25上半年愷英網(wǎng)絡(luò)斗羅大陸：誅邪傳說(shuō)MMO自研有預(yù)計(jì)25上半年龍之谷世界3D動(dòng)作MMO代理有25.2.2