《金融工程》 課件 第七章遠期和期貨的應用

第七章遠期與期貨的應用《金融工程》主要內(nèi)容：第一節(jié)遠期與期貨的套利策略第二節(jié)

遠期與期貨的套期保值策略第三節(jié)

遠期和期貨在企業(yè)運營中的應用學習要求了解期貨的基差交易策略分類，能夠基于基差預期設計合適的基差交易策略。理解套期保值的目的，掌握應用期貨進行套期保值的原則和優(yōu)化期貨套期保值的方法；了解基差風險的來源，掌握商品期貨、股指期貨、國債期貨的最優(yōu)套期保值比率的計算方法理解企業(yè)運用期貨如何創(chuàng)新經(jīng)營模式理解基差貿(mào)易及其應用方式45第一節(jié)遠期與期貨的套利策略一、

遠期的套利策略遠期由于流動性差，套利主要是持有套利若K>F(t,T)，買入標的資產(chǎn)賣出遠期實現(xiàn)持有成本套利若K<F(t,T)，買入遠期賣空標的資產(chǎn)實現(xiàn)反向持有成本套利（一）基差與基差交易

基差＝待對沖資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格－所使用合約的期貨價格若進行套期保值的資產(chǎn)與期貨合約的標的資產(chǎn)一致，在期貨到期日，基差為0；之前可正可負

套利依據(jù)：期貨和現(xiàn)貨的基差，以及不同月份的期貨間的基差差異存在均衡水平，當基差偏離均衡水平時，可通過基差交易進行套利期現(xiàn)理論基差與跨期理論價差8基差套利的依據(jù)基差的應用：期貨套利策略的設計依據(jù)；套期保值必須關注的因素；現(xiàn)貨訂單的參考指標——點價交易現(xiàn)貨價格=期貨價格+基差期貨市場重要的監(jiān)控指標（一）基差與基差交易基差套利交易的種類期現(xiàn)套利：期貨與相關現(xiàn)貨之間

如：滬深300成份股組合與滬深300股指期貨跨期套利：不同月份的同標的期貨之間如：6月份與9月份滬深300股指期貨的套利跨品種套利：不同標的的期貨之間

如：5年期國債期貨和10年期國債期貨的套利跨市場套利；不同市場的同品種期貨之間如：倫敦銅期貨與上海銅期貨的套利（二）期現(xiàn)套利策略定義：套利在期貨市場與現(xiàn)貨市場上同步進行，且頭寸方向相反。商品的期現(xiàn)套利：多數(shù)來自實體企業(yè)或貿(mào)易商，對本身的現(xiàn)貨需求利用期貨進行增益金融的期現(xiàn)套利：在金融期貨市場上期現(xiàn)套利，如外匯期貨、股指期貨、國債期貨...alpha策略：尋找獲取穩(wěn)定超額收益α的市場因子beta策略：在大盤上漲時，追蹤指數(shù)獲得市場收益（二）期現(xiàn)套利策略基差變化對于反向持有成本策略的影響：持有成本策略：期初賣出期貨買入現(xiàn)貨

基差變化對于反向持有成本策略的影響：持有成本策略：期初買入期貨賣空現(xiàn)貨

未來基差擴大，持有成本策略可獲益；未來基差縮小，反向持有成本可獲益例7.1設當前滬深300指數(shù)為2200，30天后到期的滬深300股指期貨合約報價為2240點，基差當前為-40點，套利者認為到期日基差一定會收斂到0，決定采用持有成本策略，賣出1手股指期貨合約，同時買進與股指期貨規(guī)模相等的一攬子股票，設期貨乘數(shù)為300元，試計算未來基差到0時的套利利潤。例題7.1像這樣，買入現(xiàn)貨賣出期貨的通常也叫做正向套利定義：指利用同一交易所的同種商品但不同交割月份的期貨合約的價差進行的交易策略：如:(T1<T2)t:T1時刻到期的某商品期貨合約多頭（空頭）＋T2時刻到期的同一商品的期貨合約空頭（多頭）T:同時平倉多頭和空頭(T<=min(T1,T2))跨期價差=遠月報價-近月報價（三）跨期套利策略（三）跨期套利策略跨期套利可以買入近月，賣出遠月；也可以賣出近月，買入遠月。設策略開始為0時刻，結束時刻為T時刻，則賣出近月合約，買入遠月合約的策略損益為：（三）跨期套利策略買入近月合約，賣出遠月合約的策略損益為：未來價差預期擴大時可以賣出近月，買入遠月套利；未來價差預期縮小時可以買入近月，賣出遠月套利：跨期套利的常見類型牛市套利熊市套利蝶式套利181.牛市套利策略牛市套利：當市場處于牛市行情的時候，近月合約上漲幅度往往大于遠月合約的上漲幅度，從而導致遠近月價差縮小策略：買入近月合約的同時賣出遠月合約市場上漲時牛市跨期套利示意圖案例：鄭交所白糖套利方案鄭商所的白糖在09年2月底是整個市場上的明星品種，主力合約SR0909交投異?；钴S，2009年2月23日，SR905合約收盤價3504元/噸，SR0909合約收盤價3680元/噸。理論上，鄭糖跨期套利持倉成本=倉儲費+資金利息+交易費等，據(jù)此可以計算持倉成本為：

48+5.7+2=55.7元/噸小于兩個合約之間的差價(3680-3504=176元/噸)說明SR0905和SR909合約之間有套利空間存在根據(jù)“遠期”合約一般價格高于“近期”合約的特點，二者價差必然要回歸的平均水平，故“近期”合約漲幅（跌幅）要高于（小于）“遠期”合約。另外，9月合約和5月合約歷史上的價差范圍，均值水平為160元/噸左右，歷史數(shù)據(jù)顯示約86%的時間內(nèi)價差小于200元/噸，一般只有在2，3月左右達到峰值300左右，過了3月一般會逐漸回落到100元/噸以內(nèi).案例：鄭交所白糖套利方案案例：鄭交所白糖套利方案套利策略：買入905同時等量賣出909后，若5月前價差收斂至套利成本55.7元/噸，同時平掉雙邊頭寸，套利結束假設開倉N手，預期收益=(176-55.7)*N/((3680*10%+4)N)=32.3%(對應目前價差176元/噸，保證金水平10%,收取單邊保證金較大者)案例：鄭交所白糖套利方案評述：【合理的入市時機】在套利操作中，出現(xiàn)了不合理的價差進行套利操作是否就意味著一定能產(chǎn)生利潤呢？答案是否定的！一個好的套利方案不應只是有準確的成本計算，還應有正確的入市時機，一個非常重要但又經(jīng)常被人遺忘的因素――價差變動趨勢。多數(shù)人在做投機交易的時候，對趨勢交易推崇備至，但是在做套利操作的時候往往只看到不合理的價差，而忽視了價差也有個變動趨勢，在套利操作中，逆勢操作，導致賬戶保證金不足，被強行平倉以至套利失敗SR0905和SR0909價差趨勢走勢圖：案例：鄭交所白糖套利方案由圖中可以看出，SR0905，0909合約之間的差價正在呈現(xiàn)一個擴大的趨勢，而我們要進行的套利操作是預期價差縮小，雖然在價差擴大的時候亦能入市，且價差終將縮小，但此時入市操作必將在價差趨勢出現(xiàn)拐點之前產(chǎn)生不必要的損失，所以套利亦即投機，須趨勢形成后再行入市。案例：鄭交所白糖套利方案2.熊市套利策略熊市中，遠月合約與近月合約的價差往往會擴大熊市套利：是指賣出近月合約同時買入遠月合約的策略，一般適用于市場是熊市的時候273.蝶式套利蝶式套利涉及到三個不同交割月份的期貨合約，即近月、居中、遠月合約當投資者認為居中合約與遠月和近月合約的價差將要發(fā)生變化時，可以采用蝶式套利具體操作：賣出(買入)近月和遠月合約買入(賣出)居中合約居中合約份數(shù)=近月+遠月合約份數(shù)28同種商品可能在不同交易所交易，其相應期貨價格關系通常是比較穩(wěn)定的，如果不同交易所同種商品的期貨價差不合理，可通過從價格相對較低的交易所買入期貨，從價格相對較高的交易所賣出期貨，最后進行實物交割獲利。（四）跨市套利例7.5銅期貨跨市套利某投資者預期雖然上海銅目前走強，但上海銅與倫敦銅未來價差會縮窄。

上海銅倫敦銅

2月23日開5手空倉，價格為26520元人民幣/噸開1手多倉，價格為3190美元/噸

倫敦銅1手=25噸，上海銅1手=5噸3月11日空頭平倉5手，價格為29120元/噸多頭平倉1手，價格為3660美元元/噸

盈虧（26520-29120）×5×5=-65000元（3600-3190）×25×6.8347=70055.68元人民幣/噸即期匯率=6.8347凈盈利=(70055.68-65000)=5055.68元人民幣31跨市“套利”需要考慮不同地點的運輸費用交割品級的差異交易單位與匯率的影響相關稅費的影響跨品種套利是指在兩個不同但相關的期貨品種之間，通過相反的頭寸操作進行套利。這是因為有些品種之間雖然不同，但是價格存在著強相關性。小麥/玉米套利是典型的跨商品套利，二者均可做食品加工及飼料，價格有同升同降趨勢，小麥價格通常高于玉米價格，價差一般為正數(shù)，通常在冬小麥收割后的6,7月份，小麥價格相對較低，而玉米價格相對較高，兩者之間的價差趨于縮??；另一方面，在9,10,11月份玉米收獲季節(jié)，兩者價差會擴大。（五）跨品種套利例7.5大豆與豆粕跨品種套利33時間豆一期貨的操作豆粕期貨的操作價差水平3月5日買入1手7月豆一期貨，價格為4520元/噸賣出1手7月豆粕期貨，價格為3100元/噸1420元/噸3月28日平倉1手豆一期貨多頭，價格為4800元/噸平倉1手豆粕期貨空頭，價格為3150元/噸1650元/噸套利結果獲利280元/噸虧損50元/噸擴大230元/噸凈獲利：10×(280-50)=2300元（不計交易手續(xù)費）股指期貨與國債期貨的基差套利相對商品期貨，由于金融期貨的同質(zhì)性和現(xiàn)貨市場較強的流動性，因此股指期貨和國債期貨可以進行期現(xiàn)基差交易、跨期交易和跨品種交易。上證50，滬深300，中證500，中證1000股指期貨的推出，為股指期貨的跨品種套利提供了便利；我國2年期，5年期、10年期和30年期國債期貨的推出，使得利用利率期限結構理論進行不同期限的國債期貨套利成為可能（六）期貨套利的注意事項期貨的基差套利是風險套利策略，上述策略都是在一定的市場預期之下進行的套利策略需要同時進行相同數(shù)量，相反方向的頭寸操作不要因為套利的保證金和低風險而超額套利不要在陌生市場中做套利交易36Ending37第七章遠期與期貨的應用《金融工程》中國人民大學出版社馮建芬鄧軍余湄編著39第二節(jié)遠期與期貨的套期保值策略一、套期保值的目的與原則套期保值（Hedge）是利用衍生工具進行風險管理的一種重要手段，也是我國不斷推出新的衍生工具的主要目的。套期保值的作用是幫助企業(yè)轉移風險。企業(yè)通過衍生產(chǎn)品如期貨、期權、互換等的盈利來彌補現(xiàn)貨市場虧損，或者用現(xiàn)貨市場盈利彌補期貨市場持倉虧損，使企業(yè)經(jīng)營不受原材料和產(chǎn)品價格波動影響。

40遠期和期貨的套期保值原則頭寸相反數(shù)量相當品種相關建立解除的時間大致相同盈虧相抵二、遠期合約的套期保值策略遠期合約是由交易雙方簽訂的，因此企業(yè)可以根據(jù)自己的風險管理需求定制精確的套保策略根據(jù)套期保值需要的遠期合約頭寸不同，可以區(qū)分為空頭套保和多頭套保（一）空頭套期保值空頭套期保值，是指企業(yè)擁有現(xiàn)貨或者未來要出售現(xiàn)貨時，擔心現(xiàn)貨價格下跌的風險，從而通過賣出遠期合約進行套期保值的策略企業(yè)有現(xiàn)貨多頭適量的期貨空頭沖銷風險敞口例7.7設現(xiàn)在是5月15日，公司A預計在8月15日可以開采出100萬桶石油，他們擔心未來原油價格下跌，如何對沖風險？

解析：公司A可以與原油購買方簽訂一份8月15日到期的，100萬桶原油的遠期合約，若假設當前原油價格為$19/桶，其簽訂的遠期合約協(xié)議價格為$18.75/桶，則無論未來原油價格如何變化，公司A可以將8月份開采出的原油價格鎖定在$18.75/桶。44（一）空頭套期保值空頭套保策略應用的注意事項：企業(yè)擁有現(xiàn)貨時，為了對沖現(xiàn)貨價格下跌風險，與買方通過簽訂實物交割的遠期來鎖定產(chǎn)品收益若企業(yè)已經(jīng)簽訂了市場訂單，不適合使用實物交割的遠期合約，更優(yōu)選擇為現(xiàn)金交割的遠期合約（二）多頭套期保值多頭套期保值，是指企業(yè)目前賣空了現(xiàn)貨或者未來需要買入現(xiàn)貨時，擔心未來現(xiàn)貨價格上漲，通過買入遠期合約進行套期保值的策略企業(yè)有現(xiàn)貨空頭PV適量的期貨多頭PVPV沖銷風險敞口

設在1月15日，某銅材加工商預計在5月15日需要購買1萬噸銅，其擔心銅價格上漲，如何對沖風險？

解析：銅加工商可以作為買方與銅銷售商簽訂一份5月15日到期的1萬噸銅的遠期合約，假設合約協(xié)議價格為68000元/噸，則在5月15日，無論銅價格上漲還是下跌，銅加工商都可以將成本鎖定為68000元/噸。例7.9期貨多頭套期保值（二）多頭套期保值使用遠期合約進行多頭套保時，需要注意：當企業(yè)賣空現(xiàn)貨或者未來要買入現(xiàn)貨時，為了對沖現(xiàn)貨價格上漲的風險，可以直接與賣方通過簽訂實物交割的遠期合約來鎖定產(chǎn)品收益當企業(yè)已經(jīng)簽訂了市場訂單，此時可以使用現(xiàn)金交割的遠期合約來對沖市場訂單的價格風險（三）遠期合約套保的不足遠期合約雖然能夠為企業(yè)或者投資者提供更符合需求的靜態(tài)套期保值方式，但其頭寸調(diào)控的靈活性較差，一旦未來價格走勢與預測不符，很難及時調(diào)整49三、期貨的套期保值策略如果存在需要套期保值的期貨品種，那么遠期合約的套期保值策略都可以基于期貨來實現(xiàn)50（1）走勢趨同；（2）到期日價格趨同現(xiàn)貨價格與期貨價格的關系現(xiàn)貨價格期貨價格時間正向市場升水市場溢價市場期貨價格現(xiàn)貨價格時間反向市場貼水市場折價市場52（一）期貨的簡單套期保值空頭套保：（賣出期貨進行套期保值）未來要出售資產(chǎn)擔心價格下跌時，可通過持有期貨空頭對沖風險。多頭套保：（購買期貨進行套期保值）未來要買入資產(chǎn)擔心價格上漲時，可通過持有期貨多頭對沖風險。中盛糧油是大型糧油綜合企業(yè)集團，在2008年7月間擁有豆油庫存2萬噸。為規(guī)避豆油價格下跌造成現(xiàn)貨庫存損失，中盛糧油進行了針對庫存的套期操作。7月28日賣出豆油901期貨合約2000手(1手期貨合約相當10噸現(xiàn)貨)，價格10392元/噸。當日豆油的現(xiàn)貨價格為10300元/噸。53案例7.1：期貨空頭套期保值套保結果現(xiàn)貨：10月24日，企業(yè)將豆油現(xiàn)貨銷售完畢，銷售價格降低為6400元/噸，不考慮利息和庫存費，每噸損失10300-6400=3900元/噸，期貨：豆油901合約空單平倉，平倉價位6351元/噸，不考慮交易成本和保證金利息，期貨頭寸單位盈利10392-6351=4041元/噸企業(yè)套期保值結果現(xiàn)貨市場期貨市場價格損失3900元價格盈利4041元庫存利息支付155元手續(xù)費1.6元/噸倉儲費74元保證金利息成本16元/噸庫存損失3900+155+74=4129元期貨盈利4041-1.6-16=4023.4元案例小結由于套期保值，使得企業(yè)虧損由4129元/噸，降低至105.6元/噸，2萬噸僅損失了210萬；套保和不套保的效果相差39倍！案例7.2動態(tài)外匯套保案例案例背景

1990年12月中旬，美國和伊拉克之間的戰(zhàn)爭一觸即發(fā)美國Trilobyte公司此時剛剛談成兩筆生意，一方面他能夠用相當優(yōu)惠的價格在1991年3月份從日本進口1.25億日元的計算機主板。同時它又可以在1991年5月底向一家德國批發(fā)商提供125萬德國馬克的計算機。Trilobyte日本支付日元主板1991年3月德國收入DM計算機1991年5月風險分析兩個時間不完全一樣，意味著存在匯率風險：美元持續(xù)貶值，日元成本增加，德國馬克可以獲益；美元持續(xù)升值，日元成本降低，德國馬克受損；若91年3月前美元對日元走低，91年5月底前美元對德國馬克走高，均受損！按照歷史規(guī)律，美元會在戰(zhàn)爭爆發(fā)時走低，如果戰(zhàn)爭時間延長，則公司可在德國買賣中受益，但如果戰(zhàn)爭迅速結束，美元飆升呢？59公司財務總監(jiān)諾伯勒決定:為公司所有的日元付款進行套保;但只為50%的德國馬克進行套保;如果美元大幅貶值，可以把另外一半德國馬克的風險敞口鎖定在較低水平;如果看到美元有長期走高的信號，立刻對剩下部分的德國馬克風險敞口進行套保。套期保值決策60具體套保策略1990年12月14日操作購買10份5月交割的日元期貨，每份金額為1250萬日元（期貨報價：1日元=0.007508美元）賣空5份6月交割的德國馬克期貨，每份金額為12.5萬德國馬克（期貨報價：1DM=0.6671美元）1991年1月17日：中東戰(zhàn)爭爆發(fā)賣空另外5份總金額為62.5萬的德國馬克期貨，抓住美元疲軟的機會，將匯率鎖定在更有利的水平上。（期貨報價：1DM=0.6712美元）611991年3月18日：日元期貨平倉(1日元=0.007225$)，并以1日元=$0.007225購買日元，期貨套保頭寸虧損:1.25億*（0.007225-0.007508)=$35,3751991年5月20日:德國馬克期貨平倉(1DM=0.5762美元)，并以1DM=$0.5772出售德國馬克，期貨套期保值獲益：(0.6671-0.5762)*62.5萬+(0.6712-0.5762)*62.5萬=$116,188套保結果啟示現(xiàn)實的套保更多是動態(tài)的，需要隨形勢而變，因此套期保值是需要監(jiān)管的（二）期貨套保的基差風險當投資者面臨現(xiàn)貨的期貨不完全匹配的時候，應用期貨進行套期保值會存在基差風險，其可以歸因于三個方面：需要對沖風險的現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨合約的標的資產(chǎn)可能不完全一樣套期保值者可能不能肯定購買或出售資產(chǎn)的確切時間，無法很好匹配現(xiàn)貨和期貨到期時間套期保值可能要求期貨合約在其到期日之前進行平倉，從而出現(xiàn)無法確定的基差風險案例7.3青山“妖”鎳事件青山公司簡介：青山控股集團是我國鎳龍頭企業(yè)，在2008年金融危機時，用低價在印尼買下4.7萬公頃紅土鎳礦開采權，2018年成為全球最大的鎳鐵生產(chǎn)商，2022年鎳產(chǎn)量預計達85萬噸。鎳的主要用途就是不銹鋼的產(chǎn)生。近年來新能源行業(yè)崛起，又賦予了鎳新的市場空間。含有電解鎳的高鎳三元電池，可以大幅度提高新能源汽車的續(xù)航里程。青山公司的套保：青山生產(chǎn)印尼鎳的成本約1萬美元/噸，鎳的市場價值一直維持在2萬美元/噸左右，為了規(guī)避價格下跌對利潤的侵蝕，青山選擇了LME鎳，以均價2萬美元/噸，做了20萬噸的LME鎳空單，約定的交割時間是3月9日。這些合約部分由青山公司場內(nèi)交易完成（約3萬噸），部分通過銀行，如摩根大通建倉。652022年初隨著俄烏局勢日益緊張，LME鎳價格開始持續(xù)走高；2月24日，由于俄烏沖突升級，西方國家開始對俄制裁，市場擔心俄羅斯的鎳產(chǎn)品無法出口，LME鎳開始加速上漲；66鎳市場行情鎳市場行情2022年3月4日LME鎳上漲至2.9萬美元/噸；2022年3月7日，從3萬美元/噸漲到5.5萬美元/噸，日漲幅達89%，與此同時，當日LME鎳庫存降至7.68萬噸，同比下降約70%，而鎳合約持倉量高達117.78萬噸。3月8號，一度突破10萬美元/噸的大關，漲幅達到250%67鎳市場行情如果就此交割，青山公司期貨頭寸將虧損160億美元?。?！但現(xiàn)貨頭寸可以有巨額盈利是這樣嗎？69青山公司的套期保值分析青山公司生產(chǎn)鎳擔心價格下跌做LME鎳空頭，方向符合套保要求；青山公司年產(chǎn)鎳約60萬噸，2022年預計85萬噸，20萬噸在現(xiàn)貨覆蓋范圍內(nèi)，也符合套保要求；青山產(chǎn)的鎳為印鎳，包括鎳鐵（10%鎳）和高冰鎳（70%），與LME鎳（99.8純鎳）要求不符，交叉套保，存在基差風險和交割逼倉風險70后續(xù)進展3月8日，LME鎳被迫停止交易，宣布當日交易無效，結算價鎖定為5.5萬美元/噸，并連發(fā)布6份公告，公布了包括鎳在內(nèi)的所有主要合約增加遞延交割機制、頭寸轉移機制、漲跌停限制等一系列穩(wěn)定市場的措施；3月15日，青山集團與銀團達成一項靜默協(xié)議。青山集團和銀團將積極協(xié)商落實備用、有擔保的流動性授信，用于青山集團的鎳持倉保證金及結算需求；各銀行同意不對青山的持倉進行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。待異常市場條件消除后，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。71后續(xù)進展3月16日，LME恢復鎳交易，鎳價連續(xù)跌停。截至3月22日收盤，LME鎳價下跌至約2.8萬美元/噸。青山公司逐步平倉，逐步解除了逼倉危機。72案例后果——沒有贏家的戰(zhàn)爭摩根大通與鎳相關的業(yè)務出現(xiàn)了1.2億美元的虧損青山控股全身而退，虧損10億美元左右多頭鎳投資機構對LME發(fā)起訴訟，要求賠償近5億美元損失。LME：50%

25%,以倫敦金屬交易所價格出售中國的大宗貿(mào)易商在國際資本市場的融資環(huán)境受到負面影響小結該案例是典型的交叉套保案例，案例反應了交叉套保中基差風險管理的重要性標的資產(chǎn)不一致不但引起基差風險，也會帶來逼倉的交割風險案例結果體現(xiàn)了我國跨國公司與國際投行、交易所以及國際炒家的激烈博弈過程74（三）條式套保與滾動套保條式套保：就是針對未來每個時點的風險敞口，使用相應時點的期貨進行套期保值的方式。滾動套保：用短期限合約不斷轉倉的方式來解決長期限的風險管理問題。轉倉是指平倉即將到期的期貨頭寸，開同等頭寸同等方向的新的期貨合約，保持期貨合約持倉量的行為。利用期貨進行套期保值，直觀簡便的方式就是采用條式套保考慮到不同期限的期貨流動性差異、期貨到期日數(shù)量的有限性和期貨交易規(guī)則的限制，有時需要采用滾動套期保值76（三）條式套保與滾動套保例7.14設在2023年1月5日，某食品生產(chǎn)企業(yè)預期在當年5、9、11月有購買白糖的計劃，預計每次需要購入100噸。1、條式套期保值(striphedge）條式套保過程781月5日買入：10手5月白糖期貨10手9月白糖期貨10手11月白糖期貨5月平倉10手5月白糖期貨多頭9月平倉10手9月白糖期貨多頭11月平倉10手11月白糖期貨多頭2.滾動套期保值1月5日買入30手5月白糖期貨5月平倉30手5月白糖期貨多頭買入20手9月白糖期貨9月平倉20手9月白糖期貨多頭買入10手11月白糖期貨11月開倉：10手11月白糖期貨多頭接例7.14滾動的套期保值的好處——調(diào)整靈活性在上例中，若企業(yè)在5月份決定擴大生產(chǎn)，新增8月份白糖需求50噸，9月份白糖需求增加到150噸，同時次年3月的白糖需求為100噸，則其在5月份交易修正如下：平倉30手5月期貨；開倉40手9月期貨多頭；這種行為可以永遠進行下去…滾動套期保值的不足:一、需要買賣更多的合約,增加了套期保值的交易成本;二、還沒有進行交易的期貨價格是不確定的,增加了額外的基差風險來源81四、套期保值策略的優(yōu)化在期貨套期保值的基差風險主要來自于時間的不匹配和標的資產(chǎn)的不匹配，那么在合約選擇方面可以基于以下原則：時間方面，通常選擇資產(chǎn)購入/賣出后最接近的期貨合約標的資產(chǎn)方面，選擇與待套期保值資產(chǎn)相關性最強的合約在資產(chǎn)無法匹配的情況下，對套期保值比率進行優(yōu)化套期保值比率的定義：投資者為了對現(xiàn)貨市場上特定的風險敞口套期保值而持有的期貨合約的頭寸大小與待保值資產(chǎn)大小之間的比率。h＝NQF/NAh：套期保值比率；N：期貨的份數(shù)；QF：單位期貨的規(guī)模；NA：待套期保值資產(chǎn)的數(shù)量由于基差風險的存在，期貨頭寸和現(xiàn)貨頭寸完全匹配未必能夠達到最優(yōu)的套期保值效果。（一）套期保值比率的概念（二）基于最小方差的最優(yōu)套期保值比率基于最小方差的最優(yōu)套期保值比率就是在方差最小的標準下對套期保值比率進行優(yōu)化的方法。此時， （7.9）其中

ΔS:套期保值期內(nèi)，現(xiàn)貨價格的變化

ΔF:套期保值期內(nèi)，期貨價格的變化

sS:ΔS

的標準差

sF:ΔF

的標準差 r:ΔS

與ΔF的相關系數(shù)最佳對沖期貨合約數(shù)量基于價格變化的套保比率推導利用組合資產(chǎn)方差最小化推導：例7.16：最優(yōu)套期保值比率計算

某公司將在3月后購買5000噸的汽油，3月內(nèi)每噸汽油的價格變化的標準差為0.025。公司決定購入上海期貨交易所的燃料油期貨合約進行套期保值，3月內(nèi)每噸燃料油的期貨的價格變化的標準差為0.03，且3月內(nèi)汽油的價格變化與3月內(nèi)燃料油期貨的價格變化的相關系數(shù)為0.7。試計算公司應該采用的期貨數(shù)量。例題解析

（三）尾隨對沖的最優(yōu)套期保值比率利用期貨對沖時，可能需要每日調(diào)整對沖頭寸，此時對沖稱之為“尾隨對沖”，為反映每日的套期保值比率變化，上述公式會做一個變形：

rs:日現(xiàn)貨價格的變化率(=ΔS/S)

rF:日期貨價格的變化率(=ΔF/F)

σrs:現(xiàn)貨日收益率的標準差

σrF:

期貨日收益率的標準差

r:rS與rF的相關系數(shù)(=

r

ΔS，ΔF)推導：應用——股指期貨保值股票組合利用股指期貨對股票組合進行套期保值的最佳合約數(shù)量近似為： 其中：

VS

：股票組合的初始價值

VF

：單位期貨合約標的資產(chǎn)的初始合約價值

β：以期貨標的指數(shù)為市場組合的CAPM中的beta 系數(shù)例7.18股票組合的套期保值假設某機構在10月8日得到承諾，12月10日會有300萬資金到賬，該機構看中A、B、C三只股票，現(xiàn)在價位分別是5元，10元，20元，打算每只股票各投資100萬，分別買進20萬股，10萬股和5萬股。該機構資金要到12月份才能到位，在行情看漲的情況下等到資金到位時股價會上漲很多，面臨踏空的風險，機構決定買進股指期貨合約鎖定成本。操作12月份到期的滬深300期指為1322點，每點乘數(shù)300元，三只股票的β系數(shù)分別是1.5，1.2和0.9。該股票組合的β系數(shù)為

1.5×1/3＋1.2×1/3＋0.9×1/3＝1.2應買進期指合約為：

3000000/（1322×300）×1.2＝9.08張≈9張假設保證金比例為8%，需保證金：1322×300×9×8%＝285552元套保效果：到了12月10日，該機構如期收到300萬元；這時期指已經(jīng)上漲到1520點，A股票漲到6.12元；B股票漲到11.80元；C股票漲到22.70元。如果分別買進20萬股，10萬股，5萬股，則需資金：6.12×200000＋11.8×100000＋22.7×50000＝3539000資金缺口為539000元。12月10日，將期指合約賣出平倉，平倉收益為:（1520－1322）×300×9＝534600彌補了絕大部分資金缺口。例題小結機構用了不到30萬元的資金實現(xiàn)了對300萬元資產(chǎn)的套期保值，避免了踏空行情的風險，收到了很好的保值效果。股指期貨保值股票組合(更一般的公式)利用股指期貨對股票組合進行套期保值的最佳合約數(shù)量近似為： 其中：

VP

：股票組合的初始價值

VF

：單位期貨合約標的資產(chǎn)的初始合約價值

βT：目標beta系數(shù)，以標的指數(shù)為市場組合的， CAPM中的貝塔系數(shù)βs

：原股票組合關于標的指數(shù)的beta系數(shù)；（7.16）推導過程（設股指期貨beta系數(shù)為1）97例7.19假如投資者現(xiàn)在手中持有一個股票組合價值500萬，beta為1.35?，F(xiàn)在滬深300指數(shù)為3500點，滬深300指數(shù)期貨為3600點。若投資者希望將組合的beta減少到0.75，需要如何操作滬深300指數(shù)期貨？98解析

99（四）國債期貨基于久期的套期保值策略久期是反映債券價格波動的一個指標。它對到期時間進行加權平均，權重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占總債券現(xiàn)金流現(xiàn)值的比例。久期實際表示的是投資者收回初始投資的實際時間。久期越短，說明收回投資的時間越短，面臨的利率風險也就越小。修正的麥考利久期:(ModifiedDuration)價格百分比變化收益率變化（四）國債期貨基于久期的套期保值策略利率期貨的久期期貨合約關于利率的變化在期貨到期日等同于CTD在期貨到期日關于利率的變化；將CTD在期貨到期日的久期稱之為國債期貨隱含久期。國債期貨的價值久期（基點久期）=（CTD的價值久期（基點久期）/轉換因子）利率期貨的久期久期套期保值的假設最大的市場簡化假設市場上所有的利率變動受同一利率控制，這一利率變動1個基點（basepoint,bp,萬分之一）,所有債券、債券組合及期貨的隱含收益率均變動1個基點。105期貨合約的數(shù)量=(DT-DP)Vp/(DFVF)其中：DT為目標久期；

DP為投資組合的久期；DF為期貨的隱含久期（CTD的久期）；

VP為現(xiàn)貨投資組合的當前價值；VF為一份期貨合約的當前價值；

C）久期套期保值的期貨合約數(shù)量推導過程（以修正久期為例）106調(diào)整dollarduration的計算公式：價值久期=-D*P*ΔyNumberofcontracts=(DDT-DDP)/DDF其中：DDT為投資組合＋期貨的目標價值久期；

DDP為投資組合的價值久期；DDF為一份期貨的價值久期；例7.21：對沖部分風險的保值策略：一基金經(jīng)理持有$100million的投資組合，平均久期為8，假設其擔心Fed(美聯(lián)儲)會加息25bp（basispoint），他希望如果加息發(fā)生，能夠?qū)⑵滹L險敞口縮小到$1million以內(nèi),現(xiàn)有一期貨合約，對于25bp的利率變動，其美元久期(dollarduration)為$1100。A）試問該經(jīng)理應該持有利率期貨的多頭還是空頭？B）該經(jīng)理應持有的利率期貨的數(shù)量是多少？解析

109Ending110第七章遠期與期貨的應用《金融工程》中國人民大學出版社馮建芬鄧軍余湄編著112第三節(jié)遠期與期貨在企業(yè)運營的應用一、基差貿(mào)易現(xiàn)貨貿(mào)易的定價方式：傳統(tǒng)方式：一口價、長協(xié)定價、指數(shù)定價相當于：當前確定未來現(xiàn)貨價格的遠期交易缺點：使用期貨等衍生工具管理風險存在基差風險現(xiàn)在流行方式：點價交易相當于：當前確定未來基差的遠期交易特點：現(xiàn)貨價格完全依賴期貨價格，便于風險管理一、基差貿(mào)易基差貿(mào)易是一種基于期貨價格的貿(mào)易定價方式，它將傳統(tǒng)的現(xiàn)貨一口價訂單方式轉變?yōu)橐云谪泝r格為基礎，加上雙方與欸的那個的基差來確定最終買賣商品價格的方式點價：與基差貿(mào)易相匹配，在簽訂基差貿(mào)易訂單后，其中一方有權利根據(jù)訂單約定的期貨合約的盤面價格走勢鎖定參考價格的過程商品買賣價格=點價確定期貨盤面價+約定基差1.基差貿(mào)易基差貿(mào)易：以某個月份的期貨價格為計價基礎，通過“期貨價格+基差（現(xiàn)貨升貼水）”來確定買賣雙方現(xiàn)貨價格的現(xiàn)貨貿(mào)易方式。115

基差貿(mào)易行情116基差貿(mào)易的優(yōu)勢以期貨價格作為現(xiàn)貨定價基準，更加透明、公允，節(jié)約交易成本，提高交易效率以基差確定供求關系，以期貨實現(xiàn)個體差異，降低貿(mào)易雙方對抗性，有助于穩(wěn)定供需關系更便于企業(yè)進行價格風險管理，助力企業(yè)經(jīng)營和可持續(xù)發(fā)展。1182019-9-25二、

基差貿(mào)易在中國的發(fā)展現(xiàn)狀1195102.36億元二、

基差貿(mào)易在中國的發(fā)展現(xiàn)狀120二、

基差貿(mào)易在中國的發(fā)展現(xiàn)狀三、基差貿(mào)易貿(mào)易案例案例7.4：鐵礦石基差貿(mào)易案例基差貿(mào)易買賣雙方：河鋼集團有限公司嘉吉投資(中國)有限公司國信期貨為買賣雙方提供相關策略服務案例7.4：鐵礦石基差貿(mào)易案例作為鐵礦石采購方(河鋼集團)的主要需求：保證自身鐵礦石現(xiàn)貨流動性借助更為合理的基差設定降低采購成本為后期將基差交易融入現(xiàn)貨貿(mào)易各個環(huán)節(jié)打好基礎作為鐵礦石銷售方(嘉吉投資)的主要需求：以基差貿(mào)易模式打開新的貿(mào)易渠道，穩(wěn)定并拓展與河鋼集團的供銷關系降低價格波動風險，保證自身貿(mào)易利潤最大化拓展貿(mào)易在黑色領域運用，打造行業(yè)知名度行情背景2018年7月至10月的4個月期間，北方港口(曹妃甸、京唐港)以及連云港鐵礦石現(xiàn)貨價格呈上升趨勢，價格分別漲至596元/噸和591元/噸。大商所鐵礦石I1901合約的收盤價也呈現(xiàn)上漲趨勢，但漲勢弱于現(xiàn)貨。北方港口PB粉基差由-12元/噸震蕩走強至62.5元/噸，連云港PB粉基差由-16.5元/噸震蕩走強至57.5元/噸，呈現(xiàn)逐漸走強趨勢124案例7.4：鐵礦石基差貿(mào)易案例現(xiàn)貨價格>期貨價格，基差風險大基差貿(mào)易合同內(nèi)容國信期貨協(xié)助，河鋼集團與嘉吉投資于2018年6月21日簽訂基差貿(mào)易合同，總規(guī)模200萬噸，首批60萬噸。項目基差定為：-5元/噸（京唐港和曹妃甸港），-10元/噸（連云港）。7月交割品掛鉤I1809；

8-10月掛鉤I1901；

11-12月掛鉤I1905。126項目效果分析河鋼集團對首批60萬噸，自2018年7月20日至8月29日共完成35次點價四、期貨在企業(yè)經(jīng)營中的綜合應用將期貨市場的功能與現(xiàn)貨企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營全過程結合，企業(yè)就可以：由被動的承受風險轉變?yōu)橹鲃舆x擇與管理風險；通過系列的期貨工具去鎖定企業(yè)生產(chǎn)中的成本或者出售中的利潤，保障企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營。所以靈活運用期貨，可以給企業(yè)帶來新的理念和新的業(yè)務模式。案例7.5江西銅的期貨應用案例借助期貨市場解決三角債問題（92-94）1992年底，公司未收回貨款額高達１億多元。2年多以來，通過在期貨市場上的交易和交割，該公司年年實現(xiàn)了貨款回籠率100％，成功解決了“三角債”問題。借助期貨市場解決三角債問題（92-94）1992年底，公司未收