【平安證券】經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型系列報(bào)告之一：從中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型看資本市場投資機(jī)遇

策略報(bào)告策略報(bào)告經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型系列報(bào)告之一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型系列報(bào)告之一魏偉投資咨詢資格編號(hào)S1060513060001021-38634015WEIWEI170@PINGAN.COM.CN張亞婕投資咨詢資格編號(hào)S1060517110001021-20661934ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN郝思婧一般從業(yè)資格編號(hào)S1060119070043HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快，從頂層設(shè)計(jì)到細(xì)化部署，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主線，發(fā)揮區(qū)域示范效應(yīng)，消費(fèi)升級(jí)、制造升級(jí)以及新興技術(shù)研發(fā)應(yīng)用是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的三大方向。資本市場結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇也隨之而來，我們認(rèn)為n我國已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。從中長期角度看，我國正從增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，從投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)換為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，供給端上人口紅利減弱、資本積累放緩、全要素生產(chǎn)率提升有限，結(jié)構(gòu)性改革勢在必行；從短期角度看，三大需求的結(jié)構(gòu)性改善已開始呈現(xiàn)變化，消費(fèi)升級(jí)、投資轉(zhuǎn)向新基建以及n產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)疊加區(qū)域示范提速助力新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)政策聚焦創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)基金投資等方式，支持智能服務(wù)、集成電路、創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械、信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；區(qū)域示范政策通過國家重點(diǎn)建設(shè)海南、n從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型往往伴隨著資本市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。美國對(duì)紐交所主板呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)和分化，孕育出具有“硬科技”實(shí)力的大型新興企業(yè)。日本同樣如此，在技術(shù)立國產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)下，日本實(shí)現(xiàn)了從資本密集型向技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而在資本市場牛、熊不同n我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向?qū)?yīng)A股市場投資機(jī)遇?；趪H經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)到資本市場投資的核心邏輯在于，轉(zhuǎn)型期間的改革政策給予資本市場信心以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貨幣政策寬松降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型行業(yè)及龍頭個(gè)股將是資本市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。因此，結(jié)合我國宏觀經(jīng)濟(jì)的需求結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的最新變化，我們認(rèn)為現(xiàn)代服務(wù)、高端制造及信息產(chǎn)業(yè)將是A股市場的中長期投資機(jī)遇，其中，消費(fèi)升級(jí)盈利兌現(xiàn)較快，新興技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用周期較長。n風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策落地不及預(yù)期；技術(shù)創(chuàng)新策策略專題證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2/27正文目錄一、長期經(jīng)濟(jì)分析：轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)確認(rèn)，從投資到消費(fèi) 51.1我國于2006-2012年間確認(rèn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型拐點(diǎn) 51.2需求端：從投資拉動(dòng)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng) 61.3供給端：三大結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 8二、短期經(jīng)濟(jì)分析：調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)，政策持續(xù)加碼 2.1三大需求的結(jié)構(gòu)機(jī)遇 102.2產(chǎn)業(yè)政策：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高端制造和現(xiàn)代服務(wù)升級(jí) 13三、國際經(jīng)驗(yàn)借鑒：消費(fèi)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)，從估 3.1美國：工業(yè)→消費(fèi)→信息時(shí)代的轉(zhuǎn)型 153.2日本：重工業(yè)→高新技術(shù)產(chǎn)業(yè) 19四、A股投資機(jī)遇：布局經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向 4.1消費(fèi)升級(jí)：現(xiàn)代服務(wù)業(yè)績可期 224.2新興技術(shù)：布局“硬科技”龍頭 234.3制造升級(jí)：“進(jìn)口替代”主導(dǎo) 24 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款3/27圖表目錄圖表12011年我國人均GDP超過8000國際元（1990年國際元計(jì)價(jià)） 5圖表22006年我國工業(yè)和制造業(yè)增加值占比達(dá)到峰值并于此后持續(xù)回落 5圖表32012年我國工業(yè)部門就業(yè)占比達(dá)到峰值 6圖表42018年以來服務(wù)性消費(fèi)支出占比接近50% 6圖表52014年以來，消費(fèi)對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率穩(wěn)定高于投資 6圖表6消費(fèi)占比自2011年開始回升 7圖表7近年來服務(wù)性消費(fèi)支出增速排名靠前 7圖表8工業(yè)投資占比下行；民間資本漸成資金主力 7圖表9工業(yè)投資領(lǐng)域從高耗能行業(yè)轉(zhuǎn)向中高端制造業(yè) 7圖表10我國商品外貿(mào)占全球份額自2017年超過美國 8圖表11我國商品出口由加工貿(mào)易向一般貿(mào)易轉(zhuǎn)化 8圖表12勞動(dòng)力占總?cè)丝诒壤?010年觸頂回落 8圖表13人力資本增速中樞下移 8圖表14利率上浮貸款占比近八年維持在70%左右 9圖表15國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率自2010年觸頂持續(xù)下滑 9圖表16土地供應(yīng)中樞下移，成交價(jià)持續(xù)攀升 9圖表17遼寧省煤炭儲(chǔ)量和經(jīng)濟(jì)增速同步下滑 9圖表18每一輪重大制度改革對(duì)經(jīng)濟(jì)走出低谷舉足輕重 10圖表19高技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口增速自2010年持續(xù)下滑 10圖表20研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出增速放緩 10圖表21中等收入群體可支配收入增速下行(%) 圖表22我國居民杠桿率持續(xù)提升 圖表23短期消費(fèi)仍在筑底 圖表24網(wǎng)上消費(fèi)地位持續(xù)提升 圖表25高檔白酒價(jià)格增速顯著高于中低檔 圖表26C級(jí)乘用車銷量增速高于A、B級(jí) 圖表27地產(chǎn)投資自2019年4月觸頂后回落 12圖表28短板領(lǐng)域投資增速高于整體投資增速 12圖表29電信投資周期明顯 12圖表30集成電路進(jìn)口額連續(xù)四年超過原油 13圖表312018年制造半導(dǎo)體用設(shè)備進(jìn)口規(guī)模大幅增長 13圖表32近十年產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)從頂層設(shè)計(jì)演變到細(xì)化工作部署 13圖表33當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策明確布局新興技術(shù)行業(yè)和高端制造業(yè) 14圖表34海南、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、深圳先行示范產(chǎn)業(yè)升級(jí) 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款4/27圖表3520世紀(jì)70年代以來，美國逐漸從生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì) 16圖表36美國信息業(yè)增加值占比于20世紀(jì)90年代加速提升 16圖表371980-2000年間，信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)公司集中在納斯達(dá)克上市 16圖表381980-2000年間，紐交所和納斯達(dá)克上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的演變 16圖表3920世紀(jì)80-90年代，股指市盈率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的反向關(guān)系 17圖表401987年之前美股主要由估值驅(qū)動(dòng) 17圖表411987年之后美股主要由盈利驅(qū)動(dòng) 17圖表421982-1989年間，美股大消費(fèi)行業(yè)有顯著的超額收益 18圖表43美股食品行業(yè)指數(shù)價(jià)格與市盈率 18圖表44美股食品行業(yè)指數(shù)價(jià)格與每股盈利 18圖表4520世紀(jì)90年代，信息產(chǎn)業(yè)超額收益較高 18圖表46美股信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)價(jià)格與市盈率 19圖表47美股信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)價(jià)格與每股盈利 19圖表481980-1989年間，納斯達(dá)克個(gè)股分化大于主板 19圖表4920世紀(jì)90年代，新興產(chǎn)業(yè)龍頭公司引領(lǐng)納斯達(dá)克指數(shù)上漲 19圖表5020世紀(jì)70年代以來，日本逐漸從資本密集型向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 20圖表51日本轉(zhuǎn)型期間消費(fèi)占比提升，投資占比下降 20圖表52日本轉(zhuǎn)型期間工業(yè)占比下降，服務(wù)業(yè)占比提升 20圖表531975-1989年間各行業(yè)指數(shù)年化超額收益率：信息與通信行業(yè)領(lǐng)漲 21圖表541993-2002年間各行業(yè)指數(shù)年化超額收益率：精密儀器等行業(yè)領(lǐng)漲 21圖表55精密儀器行業(yè)盈利穩(wěn)健 21圖表56運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)盈利穩(wěn)健 21圖表57產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)重要領(lǐng)域 22圖表58旅游業(yè)估值位于歷史較低水平 23圖表59旅游業(yè)盈利持續(xù)增長 23圖表60智能交通板塊估值處于歷史低位 23圖表61智能交通板塊業(yè)績逐漸釋放 23圖表625G板塊估值回歸理性 24圖表635G概板塊盈利能力略有提升 24圖表64云計(jì)算板塊估值處于歷史較高區(qū)間 24圖表65云計(jì)算板塊盈利能力有所修復(fù) 24圖表66半導(dǎo)體行業(yè)估值處于歷史中等水平 25圖表67半導(dǎo)體行業(yè)的盈利水平波動(dòng)較大 25圖表6820世紀(jì)80-90年代美國主要產(chǎn)業(yè)政策回顧 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款5/27一、長期經(jīng)濟(jì)分析：轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)確認(rèn)，從投資到消費(fèi)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)通常用四個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)一國是否處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)期：人均收入水平（人均GDP）、工業(yè)部門增加值占比、工業(yè)部門就業(yè)占比和消費(fèi)當(dāng)中的工業(yè)品占比。從目前中國的實(shí)際情況看，這四個(gè)指標(biāo)均顯示我國已于2007-2012年間進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。第一，以人均GDP確認(rèn)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)在2011年左右。國際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一國人均GDP達(dá)到8000-9000國際元（1990不變價(jià)）時(shí)，該國工業(yè)社會(huì)發(fā)展到高峰，此后工業(yè)部門增加值和就業(yè)人數(shù)占比、以及消費(fèi)部門中的工業(yè)品占比逐漸下行，服務(wù)業(yè)地位將持續(xù)提升。按照1990年國際元的口徑度量，我國于2011年達(dá)到8039國際元，達(dá)到國際經(jīng)驗(yàn)中發(fā)生工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的收入門檻值。第二，以工業(yè)增加值份額確定的轉(zhuǎn)型時(shí)間為2006年。我國工業(yè)增加值占全部增加值的比重于2006年達(dá)到過去30年的高點(diǎn)42.0%，此后開始持續(xù)下降至2018年的33.9%；服務(wù)業(yè)增加值占比則在過去30年持續(xù)上升，其自2007年超過工業(yè)部門占比，且二者差距由1.5個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2018年的18.3個(gè)百分點(diǎn)。第三，以就業(yè)結(jié)構(gòu)確定的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)間大致在2012年左右。過去30年，我國第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比于2012年達(dá)到峰值30.3%，此后持續(xù)下降至2018年底的27.6%；第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比則持續(xù)上升至2018年底的46.3%，六年間提升超10個(gè)百分點(diǎn)。圖表12011年我國人均GDP超過8000國際元（1990年國際元計(jì)價(jià)）01990國際元 2011國際元人民幣計(jì)價(jià)人均GDP實(shí)際同比（圖表12011年我國人均GDP超過8000國際元（1990年國際元計(jì)價(jià)）01990國際元 2011國際元人民幣計(jì)價(jià)人均GDP實(shí)際同比（%，右軸）86420圖表22006年我國工業(yè)和制造業(yè)增加值占比達(dá)到峰值并于此后持續(xù)回落服務(wù)業(yè)占比(%)工業(yè)占比(%)制造業(yè)占比(%)健費(fèi)+交通和通信費(fèi)+教育文化娛樂服務(wù)費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款6/27圖表4圖表42018年以來服務(wù)性消費(fèi)支出占比接近50%0服務(wù)消費(fèi)支出占比(%)根據(jù)城鎮(zhèn)居民年度人均消費(fèi)支出測算圖表32012年我國工業(yè)部門就業(yè)占比達(dá)到峰值5 ▲第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比(%)第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比(%)我國經(jīng)濟(jì)增長模式逐漸從投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率自2014年開始持續(xù)提升，2018年已達(dá)到76.2%，成為經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力；與此同時(shí)，投資的貢獻(xiàn)率自2010年波動(dòng)下行，2018年時(shí)已不足三分之一。圖表52014年以來，消費(fèi)對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率穩(wěn)定高于投資0GDP增長貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出(%)GDP增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額(%)GDP增長貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口(%)從消費(fèi)需求來看，居民消費(fèi)傾向從制造業(yè)產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)性產(chǎn)品。我國最終消費(fèi)支出占比自2010年左右觸底后持續(xù)回升，同時(shí)，我國居民消費(fèi)偏好也發(fā)生了從標(biāo)準(zhǔn)化、批量化生產(chǎn)的工業(yè)制品轉(zhuǎn)向個(gè)性化的服務(wù)業(yè)產(chǎn)品的變化。從中國城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)來看，2008-2012年，家庭設(shè)備用品（主要包括家具、家電等）、衣著、食品等工業(yè)品消費(fèi)增速較高，年化增速均超過11.0%；2013年之后，醫(yī)療保健、教育文娛類消費(fèi)從此前的末位躍居前列，其在2014-2018年間的年化增速分別為12.5%和8.4%，高于人均消費(fèi)支出增速5.3和1.2個(gè)百分點(diǎn)，而食品、衣著等基礎(chǔ)消費(fèi)支出增速墊底，其同期年化增速分別低于整體消費(fèi)支出增速1.8和4.1個(gè)百分點(diǎn)。策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款7/27圖表7圖表7近年來服務(wù)性消費(fèi)支出增速排名靠前864202008-2012年化增速(%)2014-2018年化增速(%)圖表6消費(fèi)占比自2011年開始回升最終消費(fèi)支出占比(%)圖表8工業(yè)投資占比下行；民間資本漸成資金主力第二產(chǎn)業(yè)投資占比(%)民間投資占比(%，右軸)20042006200820102圖表8工業(yè)投資占比下行；民間資本漸成資金主力第二產(chǎn)業(yè)投資占比(%)民間投資占比(%，右軸)20042006200820102圖表9工業(yè)投資領(lǐng)域從高耗能行業(yè)轉(zhuǎn)向中高端制造業(yè)86420中高端制造業(yè)投資完成額占比(除汽車等運(yùn)輸設(shè)備外，%) ▲中高端制造業(yè)投資完成額占比(%) ▲五大高耗能行業(yè)投資完成額占比(%)200320052007從進(jìn)出口來看，我國出口貿(mào)易方式發(fā)生了從加工貿(mào)易主導(dǎo)到一般貿(mào)易主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)變化。加入WTO以來，我國商品進(jìn)出口規(guī)模占全球市場份額的比重加速上升，且自2017年開始連續(xù)兩年超過美國，成為全球第一大商品外貿(mào)國。但以加工貿(mào)易為主的出口貿(mào)易模式也帶來了產(chǎn)業(yè)增值率低、環(huán)境成本高、順差引來貿(mào)易摩擦等問題；隨著我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，一般貿(mào)易占比自2011年反超加工貿(mào)易并于2014年超過50.0%，同期加工貿(mào)易商品出口規(guī)模占比則持續(xù)下行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款8/27圖表11圖表11我國商品出口由加工貿(mào)易向一般貿(mào)易轉(zhuǎn)化0 出口規(guī)模占比:一般貿(mào)易(%)出口規(guī)模占比:加工貿(mào)易(%)出口規(guī)模占比:其他貿(mào)易(%)圖表10我國商品外貿(mào)占全球份額自2017年超過美國86420美國進(jìn)出口占比(%)德國進(jìn)出口占比(%)中國進(jìn)出口占比(%)日本進(jìn)出口占比(%)宏觀生產(chǎn)函數(shù)顯示，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平與生產(chǎn)要素的投入及技術(shù)狀況密切相關(guān)，因此，我們基于勞動(dòng)力（包括數(shù)量和質(zhì)量）、實(shí)物資本積累、全要素生產(chǎn)率（包括制度和技術(shù)）這三大維度，跟蹤我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)因素。通常情況下，勞動(dòng)力占總?cè)丝诒壤礁?、人力資本積累越快、實(shí)物資本積累越快、技術(shù)進(jìn)步越快、制度越是激勵(lì)人通過工作而不是尋租去增加福利，則經(jīng)濟(jì)增長速度越快；反之，經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)放緩。圖表12勞動(dòng)力占總?cè)丝诒壤?010年觸頂回落15-64歲(%)864265歲及以上(右軸，%)第一，圖表12勞動(dòng)力占總?cè)丝诒壤?010年觸頂回落15-64歲(%)864265歲及以上(右軸，%)圖表13人力資本增速中樞下移人力資本指數(shù) 人力資本指數(shù)同比(右軸，%)第二，資金及自然資源使用成本抬升制約資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。受益于較強(qiáng)的內(nèi)外需求、較低的融資成本和資源利用成本，我國改革開放前三十年實(shí)現(xiàn)了較快的資本積累。但在過去十年，企業(yè)融資難問題越來越突出，利率上浮貸款占比長期在65.0%附近上下波動(dòng)，居民逐漸從資金凈提供者轉(zhuǎn)變?yōu)閮羰褂谜?，由?chǔ)蓄率下降導(dǎo)致的融資成本上升成為長期結(jié)構(gòu)性問題；另外，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款9/27圖表14利率上浮貸款占比近八年維持在70%左右86420 基準(zhǔn)利率上浮30%圖表14利率上浮貸款占比近八年維持在70%左右86420 基準(zhǔn)利率上浮30%到50%貸款合計(jì)占比(%)基準(zhǔn)利率上浮50%到100%貸款合計(jì)占比(%) 基準(zhǔn)利率上浮100%以上貸款合計(jì)占比(%)基準(zhǔn)利率上浮貸款合計(jì)占比(右軸，%)0圖表16土地供應(yīng)中樞下移，成交價(jià)持續(xù)攀升0供應(yīng)土地掛牌均價(jià):當(dāng)月值(元/平方米) 成交土地樓面均價(jià):當(dāng)月值(元/平方米)全年供應(yīng)土地占地面積(右軸，萬平方米)0圖表15國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率自2010年觸頂持續(xù)下滑0居民新增人民幣存款-新增人民幣貸款(億元)總儲(chǔ)蓄率(右軸，%)圖表17遼寧省煤炭儲(chǔ)量和經(jīng)濟(jì)增速同步下滑 遼寧煤炭儲(chǔ)量(億噸)遼寧GDP實(shí)際增速(右軸，%)50第三，制度和技術(shù)約束限制全要素生產(chǎn)率的提升空間，改革勢在必行。制度方面，回顧我國改革開放前三十年，在每次經(jīng)濟(jì)增速處于低谷時(shí)，均出現(xiàn)重大制度變革重塑經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，包括80年代的承包制改革、90年代初市場化改革、以及90年代末到2000年初的國企改革、住房商品化和加入WTO等；技術(shù)方面，改革開放前三十年，基于技術(shù)引進(jìn)和模仿，我國技術(shù)進(jìn)步較快，但隨著與國外技術(shù)的差距縮小，并且一些國家也因我國經(jīng)濟(jì)崛起開始逐漸限制中國的技術(shù)引進(jìn)，我國的后發(fā)優(yōu)勢逐漸弱化，受限于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱和人力資本積累放緩，我國自主創(chuàng)新也尚處于起步階段?？傊?，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級(jí)更加需要提高體制和資本的運(yùn)行效率，2019年政府工作報(bào)告已經(jīng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了金融體系改革、稅改、土地制度改革、國資國企改革，依靠改革開放激發(fā)市場活力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款10/27圖表19圖表19高技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口增速自2010年持續(xù)下滑高技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口額(億美元) 高技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口額同比(%，右軸)7,0005,0004,0002,0000圖表18每一輪重大制度改革對(duì)經(jīng)濟(jì)走出低谷舉足輕重86420GDP實(shí)際增速(%)基于購買力平價(jià)的全要素生產(chǎn)率(以美國為1)(右軸)圖表20研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出增速放緩0mw研究與試驗(yàn)發(fā)展(R&D)經(jīng)費(fèi)支出(億元) R&D經(jīng)費(fèi)支出增速(%，右軸)50二、短期經(jīng)濟(jì)分析：調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)，政策持續(xù)加碼進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期后，在從增量經(jīng)濟(jì)到存量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，我國經(jīng)濟(jì)高速增長面臨一定壓力；并且，國際經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增速臺(tái)階式下降，因此，預(yù)計(jì)未來五年我國經(jīng)濟(jì)增速顯著回升的概率較小。但短期來看，2019年以來我國宏觀經(jīng)濟(jì)雖存在下行壓力但韌性仍存，國家統(tǒng)計(jì)局副局長潘來運(yùn)表示這種韌性“源自于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯”，事實(shí)上三大需求已經(jīng)呈現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性改善跡象，消費(fèi)升級(jí)、新基建以及新興產(chǎn)業(yè)的“進(jìn)口替代”現(xiàn)象增加；引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策持續(xù)加碼，新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已進(jìn)入攻堅(jiān)階段。第一，實(shí)物商品消費(fèi)筑底，消費(fèi)升級(jí)景氣仍存。長期來看，“U”型可支配收入增速分布和持續(xù)提升的居民杠桿率長期壓制居民消費(fèi)增速，但年初以來汽車消費(fèi)增速波動(dòng)回升引導(dǎo)社零增速筑底，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比不斷創(chuàng)新高至接近20.0%，新業(yè)態(tài)消費(fèi)持續(xù)發(fā)展。另外，以高檔白酒價(jià)格增速仍然顯著高于中低檔產(chǎn)品、C級(jí)乘用車銷量增速高于A、B級(jí)為代表的消費(fèi)升級(jí)景氣仍然延續(xù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款11/27圖表22我國居民杠桿率持續(xù)提升居民貸款/居民存款(%)居民貸款/可支配收入(%，右軸)圖表24網(wǎng)上消費(fèi)地位持續(xù)提升圖表23短期消費(fèi)仍在筑底圖表24網(wǎng)上消費(fèi)地位持續(xù)提升汽車類商品零售當(dāng)月同比(%) 地產(chǎn)鏈商品零售當(dāng)月同比(%)其它類商品零售當(dāng)月同比(%)50圖表25高檔白酒價(jià)格增速顯著高于中低檔高檔白酒價(jià)格同比(%) 中低檔白酒價(jià)格同比(%)50實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比(%) 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額/社會(huì)消費(fèi)品零售總額(%，右軸)505圖表26C級(jí)乘用車銷量增速高于A、B級(jí)0A級(jí)汽車銷量當(dāng)月同比(%) B級(jí)汽車銷量當(dāng)月同比(%)C級(jí)汽車銷量當(dāng)月同比(%)20%高收入戶20%低收入戶圖表21中等收入群體可支配收入增速下行(%).2015w2016.2017.2018收入戶20%中等收入戶20%中等偏下收入戶8642020%高收入戶20%低收入戶圖表21中等收入群體可支配收入增速下行(%).2015w2016.2017.2018收入戶20%中等收入戶20%中等偏下收入戶86420策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款12/27圖表27地產(chǎn)投資自2019年4月觸頂后回落86420固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比(%) 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比(%)圖表27地產(chǎn)投資自2019年4月觸頂后回落86420固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比(%) 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比(%) 制造業(yè):累計(jì)同比(%)圖表28短板領(lǐng)域投資增速高于整體投資增速0固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比(%) 高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比(%)生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè):累計(jì)同比(%) 教育:累計(jì)同比(%)文化、體育和娛樂業(yè):累計(jì)同比(%)圖表29電信投資周期明顯0電信固定資產(chǎn)投資(億元)電信固定資產(chǎn)投資增速(%，右軸)50200820092010201120122013第三，高端制造迎來“進(jìn)口替代”加速期。中美貿(mào)易摩擦背景下，半導(dǎo)體、醫(yī)藥器械等高端制造產(chǎn)品進(jìn)口受限，倒逼我國加速“進(jìn)口替代”。以依賴進(jìn)口的集成電路為例，作為半導(dǎo)體的核心產(chǎn)品，集成電路自2015年開始連續(xù)四年超過原油成為我國第一大進(jìn)口商品，但2019年進(jìn)口增速持續(xù)為負(fù)；為滿足巨大需求，必須提升國內(nèi)供給能力，而2018年全年制造半導(dǎo)體器件或集成電路用設(shè)備的進(jìn)口金額增速高達(dá)56.0%，為集成電路制造奠定基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)集成電路產(chǎn)品的“進(jìn)口替代”潛力大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款13/27圖表312018年制造半導(dǎo)體用設(shè)備進(jìn)口規(guī)模大幅增長集成電路進(jìn)口金額累計(jì)同比(%) 制造半導(dǎo)體器件或集成電路用的機(jī)器及裝置進(jìn)口金額累0計(jì)同比(%)圖表30集成電路進(jìn)口額連續(xù)四年超過原油0.集成電路(億美元).原油(億美元).汽車整車(億美元).汽車零件(億美元)2.2產(chǎn)業(yè)政策：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高端制造和現(xiàn)代服務(wù)升級(jí)近十年的產(chǎn)業(yè)政策聚焦創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)智能化、信息化發(fā)展。我國自2010年開始提出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，到2012年十八大報(bào)告提出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的大方向，再到2015年發(fā)布《中國制造2025》更加聚焦產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提出的十大重點(diǎn)領(lǐng)域即對(duì)應(yīng)當(dāng)前的核心新興產(chǎn)業(yè)方向。進(jìn)入2019年，國家在經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略上更加強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，當(dāng)年政府工作報(bào)告運(yùn)用更多篇幅闡述制造業(yè)升級(jí)，當(dāng)年5-7月里有9次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)做出工作部署，產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)逐漸從頂層設(shè)計(jì)落腳到具體的工作部署，從支持技術(shù)自主創(chuàng)新、放寬市場準(zhǔn)入、通過區(qū)域示范三個(gè)維度引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。圖表32近十年產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)從頂層設(shè)計(jì)演變到細(xì)化工作部署策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款14/27當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策明確布局新興技術(shù)行業(yè)和高端制造業(yè)，主要通過制定發(fā)展規(guī)劃和指導(dǎo)意見、稅收優(yōu)惠和產(chǎn)業(yè)基金投資等方式進(jìn)行引導(dǎo)和支持。其一，根據(jù)2019年出臺(tái)的各項(xiàng)發(fā)展規(guī)劃和指導(dǎo)意見類文件，我們發(fā)現(xiàn)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新一代信息技術(shù)與高端產(chǎn)品制造、物流安防等現(xiàn)代服務(wù)融合的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钦咧饕С址较?；其二，稅收方面，除了降低整體制造業(yè)增值稅稅率外，還向集成電路、生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)實(shí)行定向稅收優(yōu)惠，降低企業(yè)成本并鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)；其三，政府通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，直接投資集成電路、關(guān)斷裝備新材料以及新一代信息技術(shù)等產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)更多社會(huì)資本投資。圖表33當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策明確布局新興技術(shù)行業(yè)和高端制造業(yè)類型政策/文件相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃類官方文件《交通強(qiáng)國建設(shè)綱要》2019/09/19智能汽車、自動(dòng)駕駛、智能船舶、新能源船舶（應(yīng)用技術(shù)：大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈、超級(jí)計(jì)算）《工業(yè)和信息化部關(guān)于促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量提升的實(shí)施意見》2019/08/29航空、核能、發(fā)動(dòng)機(jī)等關(guān)鍵領(lǐng)域材料生產(chǎn)；集成電路、信息光電子、智能傳感器、印刷及柔性顯示創(chuàng)新中心建設(shè)；超高清視頻產(chǎn)業(yè)；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)（應(yīng)用技術(shù)：云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能）《國家新一代人工智能創(chuàng)新發(fā)展試驗(yàn)區(qū)建設(shè)工作指引》2019/08/29智能物流、智能家居、智能安防、智能醫(yī)療；加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)、大數(shù)據(jù)、計(jì)算等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（應(yīng)用技術(shù)：人工智能）《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃內(nèi)窺鏡手術(shù)設(shè)備、醫(yī)學(xué)影像診斷顯示器等醫(yī)療設(shè)備；超高清工業(yè)內(nèi)窺鏡、工業(yè)相機(jī)、生產(chǎn)線自動(dòng)檢測設(shè)備等（應(yīng)用技術(shù)：5G、高速光纖傳輸與接入）《關(guān)于推動(dòng)物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的意見》2019/03/01數(shù)字物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、物流核心裝備制造（應(yīng)用技術(shù)：大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)）稅收優(yōu)惠增值稅一般納稅人生產(chǎn)銷售和批發(fā)、零售、進(jìn)口罕見病藥品，有增值稅稅收優(yōu)惠罕見病藥、創(chuàng)新藥對(duì)符合條件的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)和軟件企業(yè)繼續(xù)實(shí)行企業(yè)所得稅優(yōu)惠減免政策集成電路部分先進(jìn)制造業(yè)增值稅期末留抵退稅生產(chǎn)并銷售非金屬礦物制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備產(chǎn)業(yè)基金國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金重點(diǎn)投資集成電路芯片制造業(yè)，覆蓋集成電路設(shè)計(jì)、制造、封裝測試等全產(chǎn)業(yè)鏈；二期基金的投資的布局重點(diǎn)在集成電路裝備材料領(lǐng)域1500億元以上國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金新一代信息技術(shù)、高端裝備新材料、生物、新能源汽車、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市等人工智能領(lǐng)域，投資成長期、擴(kuò)張期等階段的人工智能相關(guān)企業(yè)上海人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款15/27建設(shè)海南、雄安、粵港澳、深圳等示范區(qū)，重點(diǎn)發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)、高端制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。2018年以來，國家重點(diǎn)建設(shè)海南自貿(mào)港、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)等示范區(qū)，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，其中，海南注重現(xiàn)代服務(wù)業(yè)升級(jí)和海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展；雄安適度超前布局智能基礎(chǔ)設(shè)施，重點(diǎn)發(fā)展技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)；粵港澳大灣區(qū)同時(shí)構(gòu)建科技、高端制造、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)基地；深圳在建設(shè)社會(huì)主義先行示范區(qū)時(shí)更加注重人工智能、生命科學(xué)等基礎(chǔ)研究，高端制造更側(cè)重未來通信高端器件和高性能醫(yī)療器械。圖表34海南、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、深圳先行示范產(chǎn)業(yè)升級(jí)目前，我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)已進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。除了產(chǎn)業(yè)政策外，我國還通過定向降準(zhǔn)等貨幣政策引導(dǎo)對(duì)中小微和民營企業(yè)的信貸釋放，通過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)版重組制度改革服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)融資，全方位服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。三、國際經(jīng)驗(yàn)借鑒：消費(fèi)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)，從估值到盈利美國于20世紀(jì)50年代后逐漸實(shí)現(xiàn)從工業(yè)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，并且在20世紀(jì)90年代后實(shí)現(xiàn)了高科技服務(wù)業(yè)的加速發(fā)展。第二次工業(yè)革命極大地推動(dòng)了生產(chǎn)力的發(fā)展要求，美國也在20世紀(jì)初期進(jìn)入了工業(yè)化社會(huì)；20世紀(jì)30年代羅斯福新政實(shí)施大規(guī)模的國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，迅速推進(jìn)了鄉(xiāng)村電氣化建設(shè)；進(jìn)入20世紀(jì)50年代以后，美國逐漸由工業(yè)型向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，直到21世紀(jì)之前，耐用品制造、零售貿(mào)易、房地產(chǎn)租賃業(yè)增加值占GDP的比重在21個(gè)部門中的排名始終保持前五，金融保險(xiǎn)業(yè)、保健和社會(huì)救助業(yè)、專業(yè)科學(xué)和技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值占比則持續(xù)提升，其中，在20世紀(jì)90年代后，隨著新一代信息技術(shù)的發(fā)展，信息業(yè)增加值占比加速提升，人力資本密集型的專業(yè)科學(xué)和技術(shù)服務(wù)業(yè)占比自1950年的1.6%提升至2010年的7.1%，在21個(gè)部門中的排名提升14個(gè)位次至第4位。貫穿于美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型史的是堅(jiān)持奉行高新技術(shù)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的理念。在美國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的加速推進(jìn)階段，20世紀(jì)80年代以來，政府不斷通過立法來支持小企業(yè)創(chuàng)新，并且注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)界和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作研究；90年代實(shí)施的先進(jìn)技術(shù)計(jì)劃，則逐漸將此前多年積累的研究成果應(yīng)用于信息產(chǎn)業(yè)、高端制造等領(lǐng)域。策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款16/27圖表圖表36美國信息業(yè)增加值占比于20世紀(jì)90年代加速提升 第二產(chǎn)業(yè)增加值占比(%，右軸)圖表3520世紀(jì)70年代以來，美國逐漸從生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)貿(mào)易差額(十億美元，右軸)美國GDP：個(gè)人消費(fèi)支出占比(%)0圖表381980-2000年間，紐交所和納斯達(dá)克上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的演變資本市場方面，新設(shè)立納斯達(dá)克市場助力新科技企業(yè)融資。美國納斯達(dá)克市場于1971年成立，1975年成為獨(dú)立的上市場所，其上市標(biāo)準(zhǔn)較紐交所減少了對(duì)企業(yè)凈利潤的要求，財(cái)務(wù)指標(biāo)僅包含資產(chǎn)類，故為輕資產(chǎn)、前期投入大、沒有盈利的科技類公司上市提供了圖表381980-2000年間，紐交所和納斯達(dá)克上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的演變圖表371980-2000年間，信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)公司集中在納斯達(dá)克上市0非周期性消費(fèi)品公用事業(yè)基礎(chǔ)材料金融信息技術(shù)政府服務(wù)周期性消費(fèi)品.紐交所IPO公司數(shù)w納斯達(dá)克IPO公司數(shù)非周期性消費(fèi)品公用事業(yè)基礎(chǔ)材料金融信息技術(shù)政府服務(wù)周期性消費(fèi)品伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，美股于20世紀(jì)80年代前后實(shí)現(xiàn)了從估值驅(qū)動(dòng)到盈利驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)換。20世紀(jì)80年代以來，隨著美國自1981年開始逐漸走出“滯脹”，緊縮的貨幣政策結(jié)束，無風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)下行，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好趨勢抬升，因此，在1987年股災(zāi)之前，美股上漲主要靠估值驅(qū)動(dòng)；在1987年之后，產(chǎn)業(yè)政策助力新經(jīng)濟(jì)盈利兌現(xiàn)，疊加美股市場機(jī)構(gòu)化程度持續(xù)提升，市場估值回歸理性，標(biāo)普500指數(shù)漲幅幾乎與每股盈利漲幅相當(dāng)，美股上漲的驅(qū)動(dòng)力逐漸切換到以業(yè)績?yōu)橹?。與此同時(shí)，美股市場也經(jīng)歷了與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)應(yīng)的行業(yè)轉(zhuǎn)變。其中，在消費(fèi)主導(dǎo)的20世紀(jì)80年代，隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及減個(gè)稅帶來居民收入持續(xù)增長，消費(fèi)需求持續(xù)旺盛，大消費(fèi)也成為美股市場上的主要領(lǐng)漲行業(yè)，1982-1989年間，標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率為14.2%，食品飲料、紡織服裝、餐飲娛樂等消費(fèi)相關(guān)行業(yè)均有較高的超額收益，估值修復(fù)和業(yè)績?cè)鲩L共同保障食品行業(yè)的持續(xù)上漲行情。進(jìn)入信息業(yè)加速增長的90年代之后，政府實(shí)施的先進(jìn)技術(shù)計(jì)劃、信息高速公路計(jì)劃確保了美國在電子、信息等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)上具有絕對(duì)優(yōu)勢，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到重點(diǎn)發(fā)展，在美股市場上，信息技術(shù)板塊以及相關(guān)的半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)軟件、電子和通信設(shè)備等產(chǎn)業(yè)鏈也表現(xiàn)出相對(duì)更高策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款17/27的超額收益，但因技術(shù)周期長業(yè)績尚未顯著釋放，其股價(jià)波動(dòng)僅體現(xiàn)為估值波動(dòng)，最終在21世紀(jì)除互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，此后隨著信息產(chǎn)業(yè)市場擴(kuò)張，企業(yè)盈利逐漸兌現(xiàn)，估值回歸理性，2009年開始持續(xù)至今的長牛行情。圖表401987年之前美股主要由估值驅(qū)動(dòng)0標(biāo)普500指數(shù)收盤價(jià)標(biāo)普500指數(shù)市盈率(右軸)50在新興產(chǎn)業(yè)增加值加速提升的同時(shí)，美股市場呈現(xiàn)出以新興行業(yè)為代表的納斯達(dá)克分化顯著的現(xiàn)象。其一，納斯達(dá)克公司股價(jià)波動(dòng)率高于主板，1980-1989年間，納斯達(dá)克上市公司收益率標(biāo)準(zhǔn)差接近圖表401987年之前美股主要由估值驅(qū)動(dòng)0標(biāo)普500指數(shù)收盤價(jià)標(biāo)普500指數(shù)市盈率(右軸)50圖表3920世紀(jì)80-90年代，股指市盈率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的反向關(guān)系86420美國聯(lián)邦基金利率(%)標(biāo)普500指數(shù)市盈率(右軸)50圖表411987年之后美股主要由盈利驅(qū)動(dòng)0標(biāo)普500指數(shù)收盤價(jià) 標(biāo)普500指數(shù)滾動(dòng)12個(gè)月EPS(右軸)0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款18/27圖表421982-1989年間，美股大消費(fèi)行業(yè)有顯著的超額收益圖表43美股食品行業(yè)指數(shù)價(jià)格與市盈率圖表43美股食品行業(yè)指數(shù)價(jià)格與市盈率0指數(shù)價(jià)格市盈率(右軸)5鞋航空航天/國防鋁鞋航空航天/國防鋁圖表44美股食品行業(yè)指數(shù)價(jià)格與每股盈利0指數(shù)價(jià)格每股盈利(右軸)50圖表4520世紀(jì)90年代，信息產(chǎn)業(yè)超額收益較高半導(dǎo)體計(jì)算機(jī)軟件通訊設(shè)備信息技術(shù)廣播電視電線電纜消費(fèi)金融計(jì)算機(jī)硬件非酒精飲料個(gè)人護(hù)理娛樂餐館資本品空運(yùn)主要地區(qū)銀行遠(yuǎn)距離通信鞋汽車卡車和零部件化學(xué)品鋁酒精飲料航空航天/國防多元化機(jī)械食品軍工用電子儲(chǔ)蓄和貸款公司住宅建筑紙制品食品零售人壽保險(xiǎn)家具用品硬件和工具石油和天然氣鉆井設(shè)備天然氣保險(xiǎn)建材汽車配件和設(shè)備零售煙草半導(dǎo)體計(jì)算機(jī)軟件通訊設(shè)備信息技術(shù)廣播電視電線電纜消費(fèi)金融計(jì)算機(jī)硬件非酒精飲料個(gè)人護(hù)理娛樂餐館資本品空運(yùn)主要地區(qū)銀行遠(yuǎn)距離通信鞋汽車卡車和零部件化學(xué)品鋁酒精飲料航空航天/國防多元化機(jī)械食品軍工用電子儲(chǔ)蓄和貸款公司住宅建筑紙制品食品零售人壽保險(xiǎn)家具用品硬件和工具石油和天然氣鉆井設(shè)備天然氣保險(xiǎn)建材汽車配件和設(shè)備零售煙草航空公司塑料包裝物金屬和玻璃包裝物石油鋼鐵金屬礦業(yè)紡織服裝卡車運(yùn)輸服務(wù)金金屬礦業(yè)廢物處理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款19/27圖表47美股信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)價(jià)格與每股盈利0指數(shù)價(jià)格滾動(dòng)12個(gè)月每股盈利(右軸)圖表47美股信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)價(jià)格與每股盈利0指數(shù)價(jià)格滾動(dòng)12個(gè)月每股盈利(右軸)0Semtech公司微軟應(yīng)用材料股份有限公司AMGEN-TCalAmp公司美光科技股份有限公司英特爾泛林集團(tuán)模擬器件思佳訊解決方案公司泰瑞達(dá)萊迪斯半導(dǎo)體公司德州儀器納斯達(dá)克綜合指數(shù)圖表4920世紀(jì)90年代，新興產(chǎn)業(yè)龍頭公司引領(lǐng)納斯達(dá)克指數(shù)上漲1990-1999年間年化收益率圖表46美股信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)價(jià)格與市盈率0指數(shù)價(jià)格市盈率(右軸)0圖表481980-1989年間，納斯達(dá)克個(gè)股分化大于主板20世紀(jì)70年代以來，日本逐漸從資本密集型向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。1973年和1979年的兩次石油危機(jī)重創(chuàng)了重工業(yè)化的日本，年均10%經(jīng)濟(jì)增速的“日本奇跡”結(jié)束，日本逐漸將資源依賴的重工業(yè)向“亞洲四小龍”轉(zhuǎn)移，重點(diǎn)發(fā)展高附加值的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)。相應(yīng)地，日本人均GDP從1973年的3998美元提升到1981年超過1萬美元，并一直加速增長到1995年高達(dá)4.3萬美元，成功從中等收入國家跨入高收入的發(fā)達(dá)國家；需求端看，消費(fèi)在GDP中的占比自1970年觸底59.7%后波動(dòng)提升至2013年最高達(dá)到79.1%；分部門看，服務(wù)業(yè)增加值占比則持續(xù)提升，與工業(yè)占比之間的缺口自1970年的9.2個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至2012年最高44.8個(gè)百分點(diǎn)。同期日本產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)扶持信息產(chǎn)業(yè)和高端制造的發(fā)展。從《75展望》增加尖端技術(shù)開支政策，到1978年《特定機(jī)械情報(bào)產(chǎn)業(yè)振興臨時(shí)措施法》將機(jī)械、電子、軟件開發(fā)三大行業(yè)列為政策扶持重點(diǎn)，再到1980年提出“通向技術(shù)立國之路”戰(zhàn)略，日本產(chǎn)業(yè)政策堅(jiān)持重點(diǎn)扶持信息產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)的發(fā)展，助力日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款20/27圖表圖表51日本轉(zhuǎn)型期間消費(fèi)占比提升，投資占比下降消費(fèi)占比(%)投資占比(%，右軸)圖表5020世紀(jì)70年代以來，日本逐漸從資本密集型向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移50日本GDP實(shí)際增速(%)日本人均GDP(右軸，美元)0重工業(yè)化信息消費(fèi)圖表52日本轉(zhuǎn)型期間工業(yè)占比下降，服務(wù)業(yè)占比提升工業(yè)占比(%)服務(wù)業(yè)占比(%)在資本市場中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)應(yīng)的消費(fèi)、高端制造以及信息技術(shù)等板塊享有超額收益。自1975年至21世紀(jì)初，伴隨著經(jīng)濟(jì)高速增長和低迷的轉(zhuǎn)換，日本股市同樣經(jīng)歷了牛熊切換，而在這兩個(gè)不同的階段，產(chǎn)業(yè)升級(jí)行業(yè)均相對(duì)大盤指數(shù)有更高的超額收益。其中，在1975至1989年間的牛市期，東京證券交易所綜合指數(shù)年化收益為16.9%，信息與通信行業(yè)的年化超額收益達(dá)3.4%，位列所有行業(yè)第一，以運(yùn)輸業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)同樣具有顯著正收益；在1993至2002年的股市低迷期，受益于相對(duì)穩(wěn)健的企業(yè)盈利，精密儀器、醫(yī)藥、信息通信等行業(yè)均具有正收益，年化收益率超過大盤5-8個(gè)百分點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款21/27圖表圖表55精密儀器行業(yè)盈利穩(wěn)健0精密儀器行業(yè)指數(shù) 精密儀器行業(yè)滾動(dòng)12個(gè)月每股盈利(右軸)0圖表531975-1989年間各行業(yè)指數(shù)年化超額收益率：信息與通信行業(yè)領(lǐng)漲1975-1989年間年化超額收益率航運(yùn)采礦機(jī)械紙漿與紙鋼鐵建筑橡膠產(chǎn)品紡織品與服裝其他產(chǎn)品運(yùn)輸設(shè)備食品玻璃與陶瓷產(chǎn)品精密儀器有色金屬電器電力與天然氣金屬產(chǎn)品倉儲(chǔ)與港口運(yùn)輸服務(wù)服務(wù)業(yè)陸路運(yùn)輸石油與煤空運(yùn)信息與通信圖表541993-2002年間各行業(yè)指數(shù)年化超額收益率：精密儀器等行業(yè)領(lǐng)漲1993-2002年間年化超額收益率銀行建筑空運(yùn)采礦鋼鐵紡織品與服裝倉儲(chǔ)與港口運(yùn)輸服務(wù)金屬產(chǎn)品石油與煤有色金屬玻璃與陶瓷產(chǎn)品紙漿與紙證券與商品批發(fā)貿(mào)易航運(yùn)食品機(jī)械保險(xiǎn)其他產(chǎn)品房地服務(wù)業(yè)其他金融業(yè)務(wù)零售貿(mào)易電力與天然氣化工橡膠產(chǎn)品陸路運(yùn)輸信息與通信電器醫(yī)藥精密儀器運(yùn)輸設(shè)備圖表56運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)盈利穩(wěn)健0運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)指數(shù) 運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)滾動(dòng)12個(gè)月每股盈利(右軸)0策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款22/27從美、日兩國的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型往往伴隨著資本市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。轉(zhuǎn)型期間的改革政策給予資本市場信心以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貨幣政策寬松降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，產(chǎn)業(yè)政策決定資本市場配置方向，資本市場將受此影響迎來行業(yè)及個(gè)股的分化，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型行業(yè)及龍頭個(gè)股將是資本市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。四、A股投資機(jī)遇：布局經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向基于前文的分析，我國正從投資拉動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，政策導(dǎo)向更加支持智能化、信息化產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們認(rèn)為，現(xiàn)代服務(wù)、信息產(chǎn)業(yè)和高端制造將是A股市場的中長期投資機(jī)遇。其中，消費(fèi)升級(jí)方面，產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)服務(wù)業(yè)與“互聯(lián)網(wǎng)+”融合，智能物流、智能安防、智慧醫(yī)療等現(xiàn)代服務(wù)將加速布局，促消費(fèi)政策鼓勵(lì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、假日經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將實(shí)現(xiàn)居民在文體娛消費(fèi)、信息消費(fèi)上的支出增加；技術(shù)創(chuàng)新方面，重點(diǎn)支持5G、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新一代信息技術(shù)以及高端制造所需要的新材料技術(shù)的研究開發(fā)；制造升級(jí)方面，包括以半導(dǎo)體、高端裝備、工業(yè)機(jī)器人等為代表的工業(yè)品升級(jí)，以及生物制藥、高性能醫(yī)療器械等醫(yī)療健康產(chǎn)品的升級(jí)。圖表57產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)重要領(lǐng)域領(lǐng)域具體板塊消費(fèi)升級(jí)現(xiàn)代服務(wù)：智能物流、安防、文體娛消費(fèi)、旅游業(yè)技術(shù)創(chuàng)新新一代信息技術(shù)：5G、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能新材料技術(shù)：稀土綠色開采和冶煉分離技術(shù)制造升級(jí)高端工業(yè)產(chǎn)品制造：集成電路/半導(dǎo)體、光模塊、新材料、航空船舶等高端裝備、新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人醫(yī)療健康：創(chuàng)新藥、高性能醫(yī)療器械及診療設(shè)備消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)支撐現(xiàn)代消費(fèi)業(yè)的業(yè)績持續(xù)性。當(dāng)前的減稅降費(fèi)政策落地有助于提升企業(yè)和居民消費(fèi)能力和意愿，政策鼓勵(lì)發(fā)展夜間經(jīng)濟(jì)和電子商務(wù)，支持養(yǎng)老、家政、娛樂等享受型消費(fèi)促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)升級(jí)。疊加國際經(jīng)驗(yàn)印證消費(fèi)升級(jí)的超額收益，其中，美國70-80年代的消費(fèi)相關(guān)企業(yè)盈利持續(xù)兌現(xiàn)，日本在1984-1989年日元升值制約商品出口期間，零售、運(yùn)輸?shù)确?wù)業(yè)也享有較高的超額收益。因此，我們認(rèn)為隨著消費(fèi)需求的持續(xù)釋放，企業(yè)盈利可期，建議布局醫(yī)療服務(wù)、智能物流以及旅游業(yè)。部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的估值處于歷史低位，每股盈利持續(xù)增長。以旅游業(yè)和智能交通板塊為例，其一，隨著假日經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，旅游行業(yè)的盈利增速自2016年開始波動(dòng)抬升，業(yè)績?cè)鲩L支撐股指價(jià)格上行，行業(yè)估值自2015年最高80.0倍回歸至2018年底的27.0倍左右，2019年9月底，旅游業(yè)的市盈率為36.5倍；其二，從“十一五”明確在全國重點(diǎn)地區(qū)布局籌劃智能交通項(xiàng)目到“十三五”正式落實(shí)信息化，智能交通逐漸從頂層設(shè)計(jì)到落地發(fā)展，Wind智能交通概念指數(shù)的每股盈利增速結(jié)束了2015-2017年間連續(xù)三年的負(fù)增長后，于2018年達(dá)到28.0%，預(yù)計(jì)業(yè)績的逐漸兌現(xiàn)將對(duì)該板塊行情形成支撐。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款23/27圖表59旅游業(yè)盈利持續(xù)增長圖表59旅游業(yè)盈利持續(xù)增長旅游業(yè)指數(shù)價(jià)格每股收益同比（%，右軸）00圖表61智能交通板塊業(yè)績逐漸釋放0智能交通指數(shù)價(jià)格每股盈利同比(右軸)0圖表58旅游業(yè)估值位于歷史較低水平旅游業(yè)指數(shù)價(jià)格市盈率（右軸）00圖表60智能交通板塊估值處于歷史低位智能交通指數(shù)價(jià)格市盈率(右軸)00科技創(chuàng)新長期占優(yōu)。技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長之源，5G、大數(shù)據(jù)、人工智能等都是未來實(shí)現(xiàn)信息化和智能化依賴的重點(diǎn)新興技術(shù)，基于美國經(jīng)驗(yàn)，新興技術(shù)從萌芽到廣泛應(yīng)用再到企業(yè)盈利兌現(xiàn)有相對(duì)較長的周期，龍頭技術(shù)公司的相對(duì)表現(xiàn)更佳。因此，我們建議布局5G、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等細(xì)分行業(yè)龍頭。技術(shù)水平相對(duì)領(lǐng)先的新興領(lǐng)域盈利能力略有提升。目前我國在5G、云計(jì)算技術(shù)等領(lǐng)域已躋身世界前列，隨著5G商用和云平臺(tái)的市場規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)將有較好表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，5G、云計(jì)算概念指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率自2018年下半年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，目前仍有上行趨勢，預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的盈利能力將逐漸修復(fù)；與此同時(shí)，5G概念的市盈率自2019年4月開始逐漸回歸至45.0倍附近波動(dòng)，處于歷史相對(duì)低位，同期云計(jì)算概念的估值也持續(xù)下降，2019年9月底達(dá)到69.6倍，仍處于歷史73.3%分位。策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款24/27圖表635G圖表635G概板塊盈利能力略有提升5G指數(shù)價(jià)格凈資產(chǎn)收益率(%，右軸)86420圖表65云計(jì)算板塊盈利能力有所修復(fù)云計(jì)算指數(shù)價(jià)格凈資產(chǎn)收益率(%，右軸)086420圖表625G板塊估值回歸理性5G指數(shù)價(jià)格市盈率（右軸）0圖表64云計(jì)算板塊估值處于歷史較高區(qū)間云計(jì)算指數(shù)價(jià)格市盈率（右軸）00“進(jìn)口替代”主導(dǎo)制造轉(zhuǎn)型。近兩年制造業(yè)轉(zhuǎn)型政策持續(xù)加碼，隨著美國在2008年金融危機(jī)后提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略呼吁制造業(yè)回歸本土，相關(guān)產(chǎn)品的“進(jìn)口替代”需求提升，我國高端制造的市場需求空間大。我們認(rèn)為未來我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化跟美國的新方向重合，所以目前在向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，對(duì)“硬制造”和科技行業(yè)的政策推動(dòng)力度非常強(qiáng)，建議布局集成電路/半導(dǎo)體、光模塊、新材料、航空船舶等高端裝備、新能源汽車、醫(yī)療器械制造、工業(yè)機(jī)器人等細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)龍頭。半導(dǎo)體行業(yè)估值處于歷史中等水平，盈利持續(xù)兌現(xiàn)需等待。半導(dǎo)體產(chǎn)品已連續(xù)四年成為我國第一大商品進(jìn)口國，但受中美貿(mào)易摩擦影響，2019年半導(dǎo)體相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口增速持續(xù)為負(fù)，海外斷供催生“國產(chǎn)替代”機(jī)會(huì)。目前，半導(dǎo)體行業(yè)市盈率自2015年最高近172.0倍逐漸降至2019年1月底的42.3倍，此后持續(xù)上行至9月底的77.2倍，處于2010年以來的46.6%分位，屬于相對(duì)合理水平；但其盈利能力波動(dòng)較大，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率在經(jīng)歷了2015-2017年間的波動(dòng)提升之后，2018年以來受貿(mào)易摩擦拖累有所下行，但隨著我國半導(dǎo)體行業(yè)自主研發(fā)生產(chǎn)進(jìn)程的加速，我們認(rèn)為中長期業(yè)績?nèi)杂型掷m(xù)增長，對(duì)行業(yè)價(jià)格走勢形成有力支撐。策略·策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款25/27圖表67半導(dǎo)體行業(yè)的盈利水平波動(dòng)較大圖表67半導(dǎo)體行業(yè)的盈利水平波動(dòng)較大半導(dǎo)體指數(shù)價(jià)格凈資產(chǎn)收益率（%，右軸）09876543210